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1 金 融 工 程 衍 生 品 研 究 [ ] 中 国 神 华 : 对 上 证 指 数 影 响 显 著 蒋 瑛 琨 章 秀 奇 [email protected] [email protected] 衍 生 品 研 究 本 报 告 导 读 : 中 国 神 华 计 入 主 要 指 数 的 影 响 估 算 从 估 值 判 断 未 来 其 对 指 数 的 可 能 影 响 限 售 股 小 非 大 非 流 通 等 对 指 数 成 分 股 权 重 的 影 响 摘 要 : 中 国 神 华 于 10 月 23 日 计 入 上 证 综 合 等 上 证 系 列 指 数 沪 深 300 等 中 证 系 列 指 数 中 国 神 华 的 计 入 对 上 证 综 指 影 响 较 大, 成 为 第 4 大 权 重 股 (6.1) 前 3 大 权 重 股 分 别 为 工 商 银 行 (9.12%) 中 国 银 行 (7.68%) 中 国 人 寿 (6.64%) 由 于 中 国 神 华 的 计 入, 其 他 大 市 值 股 票 的 权 重 略 有 下 降 假 定 按 照 10 月 23 日 收 盘 价, 在 保 持 目 前 中 国 神 华 的 权 重 情 形 下, 中 国 神 华 股 价 每 变 动 1%, 将 带 来 上 证 指 数 约 3.52 点 变 化, 若 中 国 神 华 涨 停, 则 上 证 综 指 将 变 动 约 点 相 应 地, 上 证 综 指 成 分 股 的 行 业 权 重 也 有 一 定 变 化, 作 为 第 2 大 权 重 行 业 的 采 掘 业 权 重 大 幅 上 升 至 19.18%, 第 1 大 权 重 行 业 金 融 保 险 业 的 权 重 略 有 下 降 至 37.92% 中 国 神 华 计 入 对 沪 深 300 指 数 成 分 股 权 重 变 化 的 影 响 有 限 目 前 中 国 神 华 为 沪 深 300 第 10 大 权 重 股, 权 重 占 比 为 1.56% 相 应 地, 中 国 神 华 计 入 指 数 对 行 业 权 重 分 布 的 影 响 不 大, 采 掘 业 的 权 重 仍 为 第 3 位, 只 是 略 增 1.08% 由 于 上 证 50 上 证 180 指 数 采 用 与 沪 深 300 相 似 的 编 制 原 则, 因 此 中 国 神 华 调 入 对 这 两 只 指 数 的 影 响 也 相 对 不 大 中 国 神 华 目 前 估 值 略 显 高 估, 但 下 跌 空 间 较 有 限 由 于 其 目 前 在 沪 深 300 指 数 中 的 权 重 不 高, 因 此 未 来 中 国 神 华 大 幅 下 跌 从 而 导 致 沪 深 300 指 数 大 幅 下 跌 的 可 能 性 很 小, 但 其 在 上 证 综 指 中 的 权 重 较 大, 因 此, 未 来 其 将 对 综 合 指 数 产 生 较 大 影 响 相 关 报 告 1 中 国 神 华 : 即 将 成 为 上 证 综 指 权 重 股, 中 国 平 安 计 入 指 数 短 期 内 对 指 数 影 响 有 限, 中 国 平 安 及 保 险 业 对 指 数 的 影 响 估 算,3.2 4 中 国 人 寿 调 入 主 要 指 数 的 当 前 及 潜 在 影 响,1.24 从 更 长 期 角 度 而 言, 随 着 中 国 神 华 业 绩 增 长 而 股 价 上 涨, 以 及 权 重 逐 步 增 大, 其 将 对 指 数 起 到 正 向 带 动 作 用 中 国 神 华 的 网 下 配 售 股 将 于 08 年 1 月 解 禁, 将 有 5.4 亿 网 下 配 售 股 上 市, 中 国 神 华 自 由 流 通 股 本 占 A 股 总 股 本 的 的 比 例 将 达 到 10.92%, 据 此, 根 据 沪 深 300 指 数 分 级 靠 档 的 原 则, 加 权 比 例 将 达 到 2( 目 前 加 权 比 例 仅 约 为 7%), 这 必 将 进 一 步 提 高 神 华 在 沪 深 300 指 数 中 的 地 位 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 1. 10 月 23 日 中 国 神 华 计 入 主 要 基 准 指 数 中 国 神 华 于 10 月 23 日 调 入 上 证 综 合 等 上 证 系 列 指 数 根 据 上 交 所 上 证 系 列 指 数 编 制 规 则, 新 股 于 上 市 第 11 个 交 易 日 开 始 计 入 上 证 综 合 指 数 新 综 指 及 相 应 上 证 A 股 上 证 B 股 上 证 分 类 指 数 同 时, 中 国 神 华 也 于 当 日 调 入 沪 深 300 等 中 证 系 列 指 数 根 据 上 交 所 和 中 证 指 数 公 司 关 于 大 市 值 公 司 快 速 进 入 相 关 成 份 股 指 数 的 规 定, 符 合 条 件 的 公 司 将 于 10 个 交 易 日 之 后 一 并 进 入 相 关 指 数 由 此, 中 国 神 华 于 10 月 23 日 进 入 上 证 180 上 证 50 沪 深 300 等 指 数, 上 证 180 调 出 恒 源 煤 电, 上 证 50 调 出 火 箭 股 份, 沪 深 300 调 出 江 苏 吴 中, 其 他 指 数 也 进 行 相 应 调 整 2. 中 国 神 华 计 入 对 主 要 指 数 的 影 响 估 算 目 前 市 场 最 为 关 注 的 指 数 是 上 证 综 合 沪 深 300 指 数, 此 外, 上 证 50 上 证 180 等 指 数 也 有 相 当 认 同 度 我 们 这 里 主 要 分 析 中 国 神 华 调 入 对 上 证 综 合 指 数 沪 深 300 指 数 的 相 关 影 响 2.1. 对 上 证 综 指 影 响 较 大 : 中 国 神 华 成 为 第 4 大 权 重 股 中 国 神 华 的 计 入 对 上 证 综 指 影 响 较 大, 成 为 第 4 大 权 重 股 (6.1) 由 于 其 权 重 较 大, 会 对 上 证 综 指 产 生 较 为 显 著 影 响 前 3 大 权 重 股 分 别 为 工 商 银 行 (9.12%) 中 国 石 化 (7.68%) 中 国 人 寿 (6.64%) 由 于 中 国 神 华 的 计 入, 其 他 大 市 值 股 票 的 权 重 略 有 下 降 相 应 地, 上 证 综 指 成 分 股 的 行 业 权 重 也 有 一 定 变 化, 作 为 第 2 大 权 重 行 业 的 采 掘 业 权 重 大 幅 上 升 至 19.18%, 第 1 大 权 重 行 业 金 融 保 险 业 的 权 重 略 有 下 降 至 37.92% 假 定 按 照 10 月 23 日 收 盘 价, 在 保 持 目 前 中 国 神 华 的 权 重 情 形 下, 中 国 神 华 股 价 每 变 动 1%, 将 带 来 上 证 指 数 约 3.52 点 变 化, 若 中 国 神 华 涨 停, 则 上 证 综 指 将 变 动 约 点 表 1: 中 国 神 华 股 价 变 化 对 上 证 综 指 的 影 响 中 国 神 华 股 价 变 化 上 证 综 指 变 化 比 例 对 应 指 数 点 位 变 化 1% 0.06% % 0.12% % 0.18% % 0.24% % % 0.37% % 0.43% % 0.49% % % 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 9

3 图 1: 中 国 神 华 计 入 上 证 综 指 导 致 前 20 大 权 重 股 的 权 重 变 化 衍 生 品 研 究 1 9% 8% 7% 6% 10 月 23 日 权 重 (%) 10 月 22 日 权 重 (%) 权 重 变 化 (%) 中 国 神 华 成 为 上 证 综 指 第 4 大 权 重 股 % 3% 2% 1% 工 商 银 行 中 国 石 化 中 国 人 寿 中 国 神 华 中 国 银 行 中 国 平 安 招 商 银 行 中 国 铝 业 交 通 银 行 中 国 远 洋 中 信 证 券 宝 钢 股 份 图 2: 中 国 神 华 计 入 上 证 综 指 导 致 的 行 业 权 重 变 化 金 融 保 险 业 采 掘 业 交 通 运 输 仓 储 业 金 属 非 金 属 机 械 设 备 仪 表 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 房 地 产 业 石 油 化 学 塑 胶 塑 料 信 息 技 术 业 批 发 和 零 售 贸 易 食 品 饮 料 综 合 类 医 药 生 物 制 品 社 会 服 务 业 纺 织 服 装 皮 毛 建 筑 业 电 子 农 林 牧 渔 业 兴 业 银 行 大 秦 铁 路 中 信 银 行 民 生 银 行 浦 发 银 行 上 港 集 团 中 国 联 通 海 通 证 券 10 月 23 日 权 重 (%) 10 月 22 日 权 重 (%) 权 重 变 化 (%) 中 国 神 华 使 采 掘 业 权 重 大 幅 攀 升 5.12% 造 纸 印 刷 传 播 与 文 化 产 业 木 材 家 具 其 它 制 造 业 2.2. 对 沪 深 300 指 数 影 响 有 限 : 中 国 神 华 为 第 10 大 权 重 股 % 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% 中 国 神 华 计 入 对 沪 深 300 指 数 成 分 股 权 重 变 化 的 影 响 有 限 目 前 中 国 神 华 为 沪 深 300 第 10 大 权 重 股, 权 重 占 比 为 1.56% 相 应 地, 中 国 神 华 计 入 指 数 对 行 业 权 重 分 布 的 影 响 不 大, 保 险 业 的 权 重 仍 为 第 3 位, 只 是 略 增 1.08% 由 于 上 证 50 上 证 180 指 数 采 用 与 沪 深 300 相 似 的 编 制 原 则, 因 此 中 国 神 华 调 入 对 这 两 只 指 数 的 影 响 也 相 对 不 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 9

4 图 3: 中 国 神 华 计 入 沪 深 300 指 数 导 致 前 20 大 权 重 股 的 权 重 变 化 衍 生 品 研 究 6% 4% 3% 2% 1% 中 信 证 券 中 国 石 化 10 月 23 日 权 重 (%) 10 月 22 日 权 重 (%) 权 重 变 化 (%) 招 商 银 行 万 科 A 浦 发 银 行 民 生 银 行 中 国 平 安 宝 钢 股 份 长 江 电 力 中 国 神 华 中 国 联 通 中 国 铝 业 贵 州 茅 台 苏 宁 电 器 工 商 银 行 深 发 展 A 五 粮 液 图 4: 中 国 神 华 计 入 沪 深 300 指 数 导 致 的 行 业 权 重 变 化 大 秦 铁 路 鞍 钢 股 份 兴 业 银 行 中 国 人 寿 10 月 23 日 权 重 (%) 10 月 22 日 权 重 (%) 权 重 变 化 (%) 中 国 神 华 计 入 后 采 掘 业 权 重 增 至 12.18% 中 国 神 华 成 为 沪 深 300 第 10 大 权 重 股 金 融 保 险 业 金 属 非 金 属 采 掘 业 机 械 设 备 仪 表 交 通 运 输 仓 储 业 房 地 产 业 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 批 发 和 零 售 贸 易 食 品 饮 料 信 息 技 术 业 石 油 化 学 塑 胶 塑 料 综 合 类 医 药 生 物 制 品 社 会 服 务 业 建 筑 业 纺 织 服 装 皮 毛 电 子 农 林 牧 渔 业 其 它 制 造 业 传 播 与 文 化 产 业 造 纸 印 刷 从 中 国 神 华 估 值 判 断 未 来 其 对 指 数 的 可 能 影 响 3.1. 券 商 研 究 员 预 测 : 众 说 纷 纭, 分 歧 很 大 根 据 11 家 券 商 机 构 的 预 测, 中 国 神 华 的 合 理 估 值 区 间 介 于 元 的 区 间, 各 家 机 构 分 歧 较 大, 并 一 度 因 为 外 行 瑞 银 将 神 华 港 股 的 目 标 价 由 港 元 提 升 至 101 港 元 而 引 发 海 内 外 定 价 之 争 根 据 国 内 券 商 研 究 机 构 的 估 值 区 间, 中 国 神 华 10 月 23 日 的 收 盘 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 9

5 元 更 接 近 估 值 区 间 上 限, 潜 在 上 涨 空 间 均 值 为 % 表 2: 部 分 券 商 研 究 机 构 对 神 华 股 份 的 估 值 机 构 报 告 时 间 预 测 区 间 合 理 估 值 / 潜 在 上 目 标 价 格 涨 空 间 国 泰 君 安 % 银 河 年 申 万 年 % 安 信 % 海 通 % 华 泰 年 东 方 年 中 信 年 % 国 金 未 来 12 个 月 % 招 商 未 来 12 个 月 % 瑞 银 未 来 12 个 月 101 港 元 ( 港 股 ) 潜 在 上 涨 空 间 按 合 理 估 值 上 限 计 算 3.2. 与 其 他 板 块 估 值 比 较 : 估 值 高 于 主 要 指 数 及 能 源 板 块 从 指 数 估 值 对 比 来 看, 中 国 神 华 估 值 高 于 其 他 板 块,10 月 23 日 中 国 神 华 07 年 动 态 市 盈 率 高 达 75.84, 比 沪 深 300 能 源 板 块 高 78.78% 从 盈 利 预 测 而 言, 中 国 神 华 07 业 绩 增 长 低 于 其 他 主 要 指 数 板 块 与 能 源 板 块,08 09 年 业 绩 增 长 高 于 能 源 板 块 从 沪 深 300 能 源 板 块 内 比 较, 中 国 神 华 和 09 年 动 态 PE 已 经 位 列 第 2, 仅 此 于 中 科 英 华 图 5: 中 国 神 华 与 主 要 指 数 能 源 板 块 动 态 PE 比 较 ( ) E 08E 09E 沪 深 300 上 证 50 上 证 180 沪 深 300 能 源 中 国 神 华 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 9

6 图 6: 中 国 神 华 与 主 要 指 数 能 源 板 块 净 利 润 增 长 率 比 较 ( ) 7 07E 08E 09E 沪 深 300 上 证 50 上 证 180 沪 深 300 能 源 中 国 神 华 图 7: 中 国 神 华 在 沪 深 300 能 源 板 块 动 态 市 盈 率 排 名 第 2( ) 中 国 神 华 动 态 市 盈 率 排 名 第 2 07E 08E 09E 中 科 英 华 中 国 神 华 西 山 煤 电 S 上 石 化 潞 安 环 能 南 京 水 运 海 油 工 程 兖 州 煤 业 神 火 股 份 大 同 煤 业 平 煤 天 安 上 海 能 源 国 阳 新 能 开 滦 股 份 金 牛 能 源 兰 花 科 创 中 国 石 化 3.3. 与 H 股 价 格 比 较 :A 股 较 H 股 有 显 著 溢 价 当 前 神 华 A 股 比 H 股 溢 价 近 7, 比 同 类 公 司 兖 州 煤 业 A 股 溢 价 率 高 出 约 16%, 在 港 股 直 通 车 等 制 度 推 进 之 际, 中 国 神 华 A 股 的 潜 在 走 势 在 一 定 程 度 上 受 到 H 股 走 势 的 制 约 3.4. 结 论 : 中 国 神 华 引 导 指 数 下 行 的 空 间 有 限 综 上, 中 国 神 华 目 前 估 值 略 显 高 估, 但 下 跌 空 间 较 有 限 由 于 其 目 前 在 沪 深 300 指 数 中 的 权 重 不 高, 因 此 未 来 中 国 神 华 大 幅 下 跌 从 而 导 致 沪 深 300 指 数 大 幅 下 跌 的 可 能 性 很 小, 但 其 在 上 证 综 指 中 的 权 重 较 大, 因 此, 未 来 中 国 神 华 的 走 势 将 对 综 合 指 数 产 生 较 大 影 响 从 更 长 期 角 度 而 言, 随 着 中 国 神 华 业 绩 增 长 而 股 价 上 涨, 以 及 权 重 逐 步 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 9

7 增 大, 其 将 对 指 数 起 到 正 向 带 动 作 用 衍 生 品 研 究 图 7: 中 国 神 华 A H 股 价 格 对 比 ( ) H 股 收 盘 价 ( 元 ) A 股 收 盘 价 ( 元 ) 中 国 神 华 A 股 溢 价 率 (%) 兖 州 煤 业 A 股 溢 价 率 港 币 汇 率 按 10 月 23 日 平 均 汇 率 限 售 股 大 非 小 非 流 通 等 因 素 影 响 指 数 成 分 股 权 重 中 国 神 华 的 网 下 配 售 股 将 于 08 年 1 月 解 禁, 将 有 5.4 亿 网 下 配 售 股 上 市, 中 国 神 华 自 由 流 通 股 本 占 A 股 总 股 本 的 比 例 将 达 到 10.92%, 据 此, 根 据 沪 深 300 指 数 分 级 靠 档 的 原 则, 加 权 比 例 将 达 到 2( 目 前 加 权 比 例 仅 约 为 7%), 这 必 将 进 一 步 提 高 神 华 在 沪 深 300 指 数 中 的 地 位 同 时, 由 于 指 数 成 分 股 调 整, 其 他 成 分 股 的 限 售 股 小 非 与 大 非 流 通 等 股 本 变 动 因 素, 即 使 不 考 虑 价 格 变 动, 沪 深 300 成 分 股 的 相 对 权 重 将 随 时 间 推 移 而 变 化 中 国 神 华 短 期 内 不 具 备 显 著 影 响 沪 深 300 指 数 及 指 数 期 货 的 能 力 但 其 作 为 权 重 能 源 行 业 中 的 蓝 筹 股, 随 着 其 在 未 来 长 期 内 权 重 的 提 升, 其 战 略 地 位 将 逐 步 增 强 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 9

8 作 者 简 介 : 蒋 瑛 琨 : 数 量 经 济 学 博 士,CPA,2006 年 新 财 富 衍 生 品 最 佳 分 析 师 第 二 名 ( 团 队 ) 2005 年 7 月 加 入 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 从 事 股 指 期 货 权 证 等 金 融 衍 生 品 以 及 金 融 工 程 研 究, 发 表 多 篇 深 度 报 告 章 秀 奇 : 复 旦 大 学 国 际 金 融 系 硕 士 毕 业,2007 年 3 月 加 入 国 泰 君 安 研 究 所, 目 前 从 事 金 融 工 程 和 衍 生 产 品 研 究, 已 通 过 美 国 风 险 管 理 师 (FRM) 认 证 考 试 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 9

9 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 上 海 上 海 市 延 平 路 121 号 17 楼 邮 政 编 码 : 电 话 :(021) 深 圳 深 圳 市 罗 湖 区 笋 岗 路 12 号 中 民 时 代 广 场 A 座 20 楼 邮 政 编 码 : 电 话 :(0755) 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 9 层 邮 政 编 码 : 电 话 :(010) 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 网 址 : [email protected] 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 9