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中 国 股 市 资 金 流 向 对 宏 观 经 济 的 影 响 ( 内 容 提 要 ) 高 莉 樊 卫 东 本 文 通 过 估 算 近 年 来 流 入 股 票 市 场 中 的 资 金 总 量 和 对 流 入 资 金 的 来 源 与 流 向 分 析, 意 在 揭 示 我 国 股 票 市 场 十 年 来 的 发 展 在 宏 观 经 济 中 所 处 的 地 位 及 对 宏 观 资 金 格 局 的 改 变 进 而 又 分 析 了 股 市 资 金 流 向 的 效 率 问 题, 旨 在 说 明 我 国 股 票 市 场 中 资 金 的 配 置 和 使 用 效 率 对 整 体 宏 观 资 金 利 用 效 率 的 影 响 最 后, 在 以 上 分 析 基 础 上 探 讨 股 市 资 金 的 流 向 对 我 国 宏 观 经 济 各 主 体 行 为 的 影 响 首 先, 采 用 趋 势 描 述 和 总 量 估 算 两 项 指 标 分 别 估 计 出 近 年 来 我 国 股 票 市 场 中 资 金 流 入 的 总 量 估 算 显 示, 我 国 股 市 资 金 年 度 间 呈 现 资 金 净 流 入 上 升 趋 势, 且 2000 年 达 到 最 大 值 其 次, 分 析 流 入 股 市 资 金 的 来 源 及 这 种 来 源 对 宏 观 资 金 格 局 的 改 变 来 源 主 要 有 家 庭 住 户 和 金 融 机 构 两 种 市 场 主 体 分 析 显 示, 近 年 来 家 庭 住 户 和 金 融 机 构 持 有 的 股 票 资 产 呈 现 逐 年 上 升 趋 势, 即 在 宏 观 资 金 结 构 中 股 票 资 产 聚 集 的 资 金 量 逐 年 增 加 ; 但 不 容 忽 视 的 是, 股 票 资 产 仍 仅 占 家 庭 和 金 融 机 构 资 产 组 合 中 最 小 的 一 部 分, 也 就 是 说, 近 年 来 股 票 市 场 的 发 展 并 没 有 实 质 性 的 改 变 宏 观 资 金 分 配 格 局 再 次, 随 着 股 票 市 场 中 资 金 量 的 增 大, 股 市 资 金 利 用 效 率 的 大 小 将 会 影 响 宏 观 经 济 中 整 体 的 资 金 利 用 效 率 通 过 对 股 票 一 二 级 市 场 资 金 配 置 的 计 算 分 析 显 示, 由 于 存 在 较 大 的 发 行 抑 价 现 象, 股 票 一 级 市 场 中 聚 集 较 大 量 的 游 资 再 通 过 对 二 级 市 场 中 募 集 资 金 使 用 效 率 的 分 析 显 示, 我 国 股 票 市 场 存 在 70% 左 右 的 滥 用 资 金 现 象, 也 就 是 仅 有 30% 左 右 的 股 市 募 集 资 金 能 够 真 正 通 过 产 融 结 合 产 生 经 济 效 益 最 后, 股 票 市 场 聚 集 较 大 量 的 资 金 将 会 对 宏 观 经 济 的 主 体 产 生 不 同 的 行 为 影 响 通 过 计 量 分 析 显 示, 近 十 年 来, 我 国 股 票 市 场 中 的 财 富 效 应 并 不 明 显, 但 值 得 注 意 的 是 : 股 票 市 场 活 跃 时 的 财 富 效 应 要 明 显 于 股 票 市 场 不 活 跃 的 时 期 股 市 资 金 流 向 对 企 业 的 融 资 也 将 产 生 影 响, 当 股 市 活 跃 时 期, 企 业 的 货 币 资 金 占 比 系 数 要 大, 说 明 企 业 资 金 较 为 宽 松 股 市 资 金 还 将 对 各 大 金 融 机 构 的 资 金 运 用 结 构 方 面 产 生 影 响 据 实 证 分 析, 股 市 较 为 活 跃 期, 金 融 机 构 的 贷 款 增 长 将 会 下 降, 而 金 融 机 构 的 投 资 与 证 券 业 务 却 大 幅 增 加 以 上 分 析 显 示, 十 年 来 我 国 股 市 流 入 资 金 逐 年 增 加 且 已 达 到 一 定 规 模, 但 在 整 体 宏 观 资 金 格 局 中 仍 显 薄 弱 因 此 要 改 变 目 前 宏 观 资 金 的 分 配 格 局 和 投 融 资 格 局, 促 进 股 票 市 场 健 康 持 续 发 展, 就 需 要 制 定 相 关 进 入 股 市 的 资 金 次 序, 但 这 一 次 序 必 须 与 我 国 股 票 市 场 的 稳 定 发 展 相 结 合, 并 运 用 相 关 制 度 规 定 和 货 币 政 策 工 具 等 来 适 时 调 节 资 金 稳 步 合 理 与 规 范 的 进 入 股 市, 同 时 应 及 时 加 强 对 游 资 的 监 管 和 对 股 市 资 金 使 用 效 率 的 监 督 与 强 化 a

1 中 国 股 市 资 金 流 向 对 宏 观 经 济 的 影 响 中 国 社 会 科 学 院 经 济 研 究 所 98 级 博 士 生 中 国 建 设 银 行 信 贷 管 理 部 高 莉 2 樊 卫 东 自 1991 年 成 立 证 券 交 易 中 心 到 目 前, 中 国 股 票 市 场 已 经 整 整 发 展 了 十 年 时 间 在 这 段 时 期 中, 随 着 股 票 市 场 规 模 的 逐 步 扩 大, 股 票 市 场 不 仅 在 国 民 经 济 结 构 中 已 经 占 有 一 席 之 地, 更 在 整 个 宏 观 经 济 的 资 金 流 动 结 构 中 占 有 着 与 日 重 要 的 角 色 同 时 由 于 资 金 进 入 股 市 改 变 了 宏 观 资 金 的 结 构, 这 种 结 构 相 应 的 将 影 响 到 宏 观 经 济 中 各 市 场 主 体 的 行 为 本 论 文 拟 通 过 对 我 国 股 票 市 场 资 金 流 的 估 算, 分 析 进 入 股 市 的 资 金 来 源 和 股 市 中 资 金 的 分 布 结 构, 以 勾 勒 我 国 十 年 来 宏 观 资 金 结 构 的 变 化 ; 继 之 分 析 流 入 到 股 市 中 资 金 的 使 用 效 率, 以 侧 面 揭 示 宏 观 资 金 的 这 种 变 化 所 暗 含 的 经 济 效 益 ; 最 后 分 析 股 票 市 场 资 金 流 向 引 起 的 这 种 宏 观 资 金 结 构 变 化 对 宏 观 经 济 各 主 体 的 市 场 行 为 的 影 响, 即 财 富 效 应 企 业 融 资 和 金 融 机 构 资 金 结 构 变 化 等 问 题 一 中 国 股 市 资 金 的 总 量 估 算 ( 一 ) 股 市 资 金 的 流 入 估 算 目 前, 由 于 我 国 金 融 统 计 制 度 与 技 术 等 原 因, 股 票 市 场 中 资 金 流 入 总 量 的 精 确 计 算 并 没 有 形 成 既 定 的 指 标 和 数 据, 因 此, 对 于 股 市 资 金 流 动 总 量 只 能 在 一 定 程 度 上 采 取 估 算 的 方 法, 得 出 大 致 的 变 动 趋 势 在 对 股 市 资 金 进 行 估 量 中, 我 们 首 先 采 用 股 票 成 交 金 额 这 一 指 标 来 反 映 股 票 二 级 市 场 中 的 资 金 流 动 情 况, 以 每 年 的 成 交 差 额 来 反 映 年 度 间 资 金 的 流 动 增 减 趋 势 ; 其 次 再 利 用 同 业 往 来 这 一 指 标 近 似 估 算 股 市 中 资 金 的 变 动 数 量 1 趋 势 描 述 ----- 股 票 成 交 金 额 股 票 成 交 金 额 这 一 指 标 较 为 粗 略 的 记 录 了 股 票 市 场 中 资 金 的 总 容 量, 通 过 股 票 市 场 成 交 金 额 的 年 度 变 化, 可 以 大 致 得 出 年 度 间 股 票 二 级 市 场 中 资 金 的 动 态 变 化 趋 势 见 表 1 表 1 中 可 以 得 出, 中 国 股 票 二 级 市 场 中 的 资 金 量 在 90 年 代 中 整 体 呈 现 逐 渐 上 升 趋 势, 其 中 1995 年 以 前, 年 度 间 变 化 幅 度 相 对 较 小,1996 年 以 后, 股 票 二 级 市 场 中 成 交 金 额 急 剧 放 大, 这 也 是 说,1996 年 以 后, 中 国 股 票 市 场 在 宏 观 经 济 的 资 金 结 构 中 愈 意 成 为 一 个 主 体 但 需 要 注 意 的 是 这 种 上 升 趋 势 往 往 并 不 稳 定 1 本 文 是 中 国 经 济 改 革 研 究 基 金 会 国 民 经 济 研 究 所 2000 年 度 资 助 课 题 樊 钢 教 授 就 论 文 的 提 纲 给 予 了 指 导 与 思 路 的 拓 展 感 谢 中 国 证 监 会 信 息 中 心 徐 雅 萍 女 士 和 马 险 峰 先 生 的 数 据 与 资 料 的 提 供, 感 谢 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 司 杨 丽 慧 女 士 和 中 国 工 商 银 行 尹 毅 飞 先 生 对 我 们 的 帮 助, 同 时 还 要 感 谢 国 务 院 发 展 研 究 中 心 宏 观 部 的 李 建 伟 博 士 和 中 国 人 民 银 行 银 行 监 管 司 的 邵 长 毅 博 士, 感 谢 他 们 对 论 文 的 指 导 和 资 料 的 提 供 2 联 系 电 话 :010-66517091,010-67598450 1

表 1 中 国 股 票 二 级 市 场 中 资 金 的 变 化 情 况 单 位 : 亿 元 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 日 平 均 成 交 额 14.075 32.25 16.19 86.37 126.42 97.11 131.04 254.5 日 平 均 差 额 * 11.41 18.175-16.06 70.18 40.05-29.31 33.93 123.1 增 长 率 (%) 81.07 56.37-99.19 81.26 31.68 30.18 25.89 93.94 300 200 100 0-100 -200 日 平 均 成 交 额 日 平 均 差 额 * 增 长 率 (%) * 注 : 日 平 均 差 额 由 后 一 年 的 数 据 减 去 前 一 年 而 得 资 料 来 源 : 2000 中 国 证 券 期 货 统 计, www.csrc.gov.cn 2 资 金 估 算 --- 同 业 往 来 股 市 中 资 金 的 流 程 是 这 样 的 : 投 资 者 在 股 市 中 的 资 金 清 算 方 式 主 要 通 过 磁 卡 清 算 二 级 清 算 和 三 级 清 算 三 种 结 算 方 式, 其 中 磁 卡 清 算 方 式 表 现 在 结 算 代 理 银 行 中 会 计 核 算 中 680 科 目, 二 级 和 三 级 清 算 方 式 的 资 金 由 证 券 公 司 控 制, 形 成 证 券 公 司 的 保 证 金, 表 现 在 银 行 资 产 负 债 表 中 的 同 业 往 来 项 目 下 3 由 于 我 国 分 业 经 营 的 制 度 限 制 了 证 券 帐 户 和 储 蓄 帐 户 的 结 合, 因 此, 在 股 市 中 通 过 磁 卡 清 算 方 式 的 量 相 对 较 小 ( 例 如 招 商 银 行 的 一 卡 通 ), 也 正 因 如 此, 我 们 在 这 里 估 算 的 股 市 中 资 金 总 量 就 仅 仅 集 中 在 国 有 银 行 信 贷 收 支 报 表 中 来 源 方 和 运 用 方 的 同 业 往 来 一 项 证 券 公 司 的 资 金 除 了 一 部 分 上 缴 中 央 银 行 作 为 准 备 金 以 外, 其 余 主 要 还 是 存 放 在 国 有 四 大 商 业 银 行 中 因 此, 通 过 计 算 同 业 往 来 轧 差 后 的 余 额 在 一 定 程 度 上 可 以 近 似 估 算 我 国 股 票 市 场 中 的 资 金 总 量 但 由 于 同 业 往 来 轧 差 后 的 余 额 并 不 完 全 都 是 证 券 公 司 存 放 在 国 有 商 业 银 行 中 的 保 证 金 因 此, 为 更 好 的 估 计 股 市 中 资 金 总 量, 这 里 我 们 在 年 度 数 据 基 础 上, 赋 予 一 个 依 据 股 指 变 化 的 比 例, 这 一 比 例 大 致 代 表 了 证 券 公 司 保 证 金 在 各 商 业 银 行 同 业 往 来 中 的 份 额, 也 就 是 每 年 股 票 市 场 中 的 资 金 流 入 数 量 在 假 设 这 一 比 例 时, 我 们 首 先 通 过 资 料 1 和 资 料 2 4 得 到 当 年 流 入 股 市 资 金 的 总 量, 并 将 这 一 总 量 与 同 业 往 来 轧 差 后 的 余 额 相 比 较, 得 出 一 个 基 准 比 例, 或 参 考 比 例, 在 这 两 个 基 准 比 例 基 础 上 结 合 历 年 的 沪 深 综 合 指 数, 大 致 估 出 其 余 年 份 的 比 例 见 表 2 同 业 往 来 资 金 的 年 度 间 差 额 呈 现 不 断 上 涨 的 趋 势, 这 清 晰 显 示 每 年 流 入 股 市 的 资 金 量 在 逐 年 增 大, 其 中, 以 2000 年 流 入 股 市 的 资 金 量 为 最 大 3 参 见 武 剑 储 蓄 存 款 分 流 与 货 币 结 构 变 动 金 融 研 究 2000 年 第 4 期 4 同 上, 第 9 页 据 统 计, 截 止 1999 年 11 月 底, 沪 深 股 市 资 金 总 量 在 4800 亿 元, 年 初 这 一 数 字 为 3500 亿 元, 即 这 一 年 来, 沪 深 股 市 资 金 的 净 流 入 量 达 1300 亿 元 金 融 统 计 与 分 析 中 国 人 民 银 行 统 计 司,2000 年, 证 券 市 场 繁 荣, 证 券 公 司 存 放 在 银 行 同 业 为 3053, 比 年 初 增 加 1759 亿 元 2

表 2 我 国 股 票 市 场 资 金 流 入 量 的 估 算 单 位 : 亿 元 1997 1998 1999 20001-3 月 4-6 月 同 业 往 来 轧 差 余 额 1137.2 2036.4 2209 3862.22 2864.2 8 估 算 比 例 (%) 85 55 58.85 80 85 上 证 A 股 综 合 指 数 深 证 A 股 综 合 指 数 最 高 1578.6 1508.4 1860.9 1927.28 最 低 905.5 1108.9 1113.2 1698.95 2074.7 1 2002.7 9 最 高 546.02 471.99 561.56 608.96 656.94 最 低 319.25 341 333.77 529.99 622.09 2434.6 净 流 入 量 909.76 1120.02 1300 3089.78 4 资 料 来 源 : 中 国 证 券 期 货 统 计 年 鉴 2000 中 国 金 融 年 鉴 1999 中 国 金 融 中 统 计 与 分 析 2000 年 各 期 计 算 得 ( 二 ) 股 市 资 金 的 流 出 股 市 资 金 的 流 出 量 是 一 个 较 为 精 确 的 指 标, 列 出 这 一 指 标 是 为 了 更 好 的 比 较 股 市 中 资 金 的 容 量, 因 为, 股 市 资 金 的 流 入 量 应 该 大 于 当 年 股 市 资 金 的 流 出 量, 也 就 是 说, 当 年 股 市 资 金 的 流 出 量 应 是 度 量 股 市 资 金 流 入 量 的 最 低 限 额 股 票 市 场 资 金 流 出 的 方 式 还 有 佣 金 等 方 式, 但 由 于 佣 金 等 方 式 可 能 重 新 又 流 回 股 市, 因 此, 这 里 仅 计 算 股 票 筹 资 金 额 和 股 票 印 花 税 的 总 额 见 表 3 表 3 股 市 各 年 资 金 流 出 量 单 位 : 亿 元 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 股 票 筹 资 额 375.47 326.78 150.32 425.08 1293.8 841.52 944.56 2103. 股 票 印 花 税 22.00 48.77 26.38 127.99 250.76 225.75 248.07 485.63 合 计 395.47 375.55 176.7 553.07 1544.6 1067.3 1192.6 2588.6 注 : 股 票 筹 资 额 包 括 :A B H N 和 AB 股 配 股 筹 资 额 资 料 来 源 : 同 表 1 ( 三 )2000 年 中 国 股 票 市 场 中 资 金 情 况 2000 年 我 国 股 票 市 场 蓬 勃 发 展, 下 半 年 股 指 双 双 又 创 出 历 史 新 高 从 资 金 量 来 看, 上 半 年 证 券 公 司 存 放 在 银 行 的 同 业 存 款 为 3053 亿 元, 比 年 初 增 加 1759 亿 元, 即 上 半 年 资 金 净 流 入 量 为 1759 亿 元 据 统 计 1999 年 截 止 11 月 底, 沪 深 股 市 资 金 总 量 在 4800 亿 元 左 右, 如 果 再 加 上 新 增 资 金 量,2000 年 上 半 年 沪 深 股 市 资 金 总 量 约 为 6559 亿 元 从 股 票 成 交 金 额 看, 2000 年 股 票 成 交 金 额 达 60826.66 亿 元, 比 上 年 全 年 增 加 29507.06 亿 元, 增 幅 为 94.21% 据 证 监 会 信 息 中 心 统 计,2000 年 股 市 仅 沉 淀 资 金 就 达 2500-3000 亿 元 在 一 级 发 行 市 场 中, 据 对 2000 年 末 股 市 申 购 中 签 率 计 算, 一 级 发 行 市 场 中 申 购 资 金 量 不 少 于 5300 亿 元, 估 计 为 6000 多 亿 元 的 资 金 量 3

二 中 国 股 市 资 金 的 来 源 分 析 中 国 股 票 市 场 在 十 年 中 迅 猛 发 展, 上 市 公 司 数 由 1992 年 的 53 家 发 展 到 目 前 的 1088 家 ( 截 止 到 2000 年 12 月 份 ), 共 增 长 了 20.53 倍 十 年 中 共 筹 得 资 金 总 量 为 6558.72 亿 元, 股 票 市 价 总 值 达 48090.94 亿 元 快 速 的 发 展 使 得 我 们 较 为 担 心 这 是 否 改 变 了 我 国 宏 观 经 济 中 的 资 金 结 构 分 配 比 例, 并 因 此 而 影 响 了 资 金 的 分 配 效 率 这 里, 首 先 通 过 中 国 股 市 资 金 的 来 源 来 分 析 这 一 问 题 在 中 国, 依 据 法 律 能 够 进 入 股 票 市 场 进 行 股 票 操 作 的 主 体 是 日 益 放 宽, 有 股 票 市 场 中 经 营 机 构 基 金 管 理 公 司 国 有 企 业 国 有 资 产 控 股 企 业 上 市 企 业 保 险 公 司 和 一 般 散 户, 其 中 保 险 资 金 的 量 将 会 在 以 后 出 现 较 大 增 长 从 流 动 资 产 角 度 来 看, 进 入 股 市 的 资 金 主 要 包 括 城 乡 储 蓄 存 款 和 企 业 的 资 金 这 里, 我 们 主 要 分 析 家 庭 住 户 和 金 融 机 构 中 资 金 在 各 资 产 间 的 变 动 情 况 1 家 庭 住 户 下 面, 依 据 资 金 流 量 表 的 原 理, 我 们 编 制 关 于 家 庭 住 户 的 资 金 流 动 分 析 表, 以 此 分 析 家 庭 住 户 的 资 金 流 动 情 况 表 4 住 户 资 金 流 动 分 析 单 位 : 亿 元 % 住 户 资 产 1994 1995 1996 1997 1998 金 额 比 例 金 额 比 例 金 额 比 例 金 额 比 例 金 额 比 例 资 金 总 量 7766.33 8868.32 10991.72 11177.41 12456.74 通 货 ( 本 币 ) 1066.75 13.74 447.02 5.04 783.13 7.12 1221.62 10.93 850.75 6.83 储 蓄 存 款 5683.55 73.18 7312.71 82.46 8190.77 74.51 7011.10 62.73 8092.04 64.96 债 券 431.56 5.55 585.27 6.60 1260.39 11.47 1330.4 11.91 1413.73 11.35 股 票 41.69 0.054 22.68 0.0256 305.68 2.78 858.23 7.68 765.54 6.15 注 : 比 例 指 的 是 住 户 的 各 项 资 产 在 资 金 运 用 总 量 中 所 占 份 额 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 统 计 季 报 各 期 中 的 资 金 流 量 表 计 算 编 制 表 4 显 示, 住 户 资 金 在 1994 年 至 1998 年 之 间 资 产 结 构 发 生 着 微 妙 的 变 化 债 券 和 股 票 呈 现 明 显 的 递 增 趋 势, 而 储 蓄 存 款 逐 渐 下 降 通 货 相 对 较 为 不 稳 定, 随 各 类 资 产 收 益 间 的 变 化 而 变 化 通 货 储 蓄 存 款 和 股 票 资 产 间 的 变 化, 一 方 面 显 示 出 我 国 货 币 政 策 中 利 率 指 标 的 调 控 是 较 为 有 效 的, 另 一 方 面 明 显 表 现 出 居 民 住 户 的 资 产 选 择 范 围 在 不 断 扩 大, 资 产 结 构 趋 于 合 理 但 就 目 前 的 相 对 比 例 看, 我 国 股 票 市 场 在 宏 观 经 济 中 的 作 用 仍 未 完 全 发 挥, 因 为, 家 庭 住 户 的 资 产 结 构 仍 主 要 以 间 接 融 资 的 储 蓄 存 款 为 主, 且 占 据 绝 大 比 例 因 此, 就 这 点 来 说, 股 票 市 场 中 资 金 的 大 量 涌 入 并 没 有 实 质 性 的 改 变 住 户 资 产 结 构 比 例 和 融 投 资 结 构, 即 目 前 我 国 资 本 形 成 的 最 主 要 来 源 仍 是 居 民 的 储 蓄 存 款, 而 居 民 选 择 的 最 主 要 资 产 仍 是 较 为 稳 妥 的 储 蓄 存 款 即 使 在 2000 年 上 半 年 股 市 大 涨 的 同 时, 城 乡 储 蓄 存 款 仍 增 加 了 3220.6 亿 元, 比 上 年 年 底 增 长 5.4%, 其 中, 活 期 存 款 增 幅 最 大, 达 13.46% 2 金 融 机 构 金 融 机 构 同 样 构 成 了 中 国 股 市 中 的 资 金 来 源 当 然, 由 于 金 融 分 业 制 度 的 限 制, 能 够 涉 及 股 票 市 场 融 投 资 的 金 融 机 构 相 对 是 有 限 的 这 里, 我 们 将 所 有 金 融 机 构 融 合, 也 就 说, 包 括 中 央 银 行 银 行 其 他 金 融 机 构 和 提 供 保 险 的 金 融 机 构, 在 这 些 所 有 金 融 机 构 中 来 分 析 由 于 股 市 而 发 生 的 资 金 流 动 的 变 化 4

表 5 金 融 机 构 的 资 金 流 动 分 析 单 位 : 亿 元 1994 1995 1996 1997 1998 资 产 金 额 比 例 金 额 比 例 金 额 比 例 金 额 比 例 金 额 比 例 资 金 运 用 16541. 17193 27207. 45486.8 41364.32 总 量 贷 款 9175 55.47 9946. 57.85 15131 55.6 11510. 25.3 11375 27.5 债 券 1116 6.75 1640. 9.54 1143. 4.2 1731.7 3.8 5157. 12.47 股 票 7.94 0.0048 0 0.49 0.00018 145.8 0.032 2.34 0.00057 金 融 机 构 往 来 26.15 0.0158-37.67 506.27 1.86 27469. 60.38 27490. 66.46 国 际 储 备 资 产 2631. 0.159 1877. 0.109 2632 9.67 2961. 6.5 532.01 1.29 注 : 金 融 机 构 往 来 是 指 各 金 融 机 构 之 间 的 资 金 往 来, 包 括 同 业 存 放 款 和 同 业 拆 借 款 资 料 来 源 : 同 上 表 表 5 说 明, 近 五 年 来, 我 国 金 融 机 构 中 资 金 流 动 结 构 变 化 最 大 的 部 分 是 金 融 机 构 往 来 规 模 的 迅 速 扩 大, 尤 其 是 在 1997 年 以 后 由 于 金 融 机 构 往 来 规 模 的 快 速 增 大, 急 速 降 低 了 贷 款 规 模 在 金 融 机 构 资 金 运 用 中 的 比 重, 这 说 明 银 行 同 业 拆 借 市 场 应 是 目 前 我 国 资 金 容 纳 量 最 大 的 部 分 这 部 分 资 金 的 增 大 也 急 剧 增 加 了 银 行 资 金 量 的 来 源 (1997 年 比 1996 年 资 金 来 源 增 加 19534.13, 同 比 增 长 77.74%), 但 同 时 也 大 大 降 低 了 存 款 资 金 在 金 融 机 构 资 金 来 源 中 的 比 例 (1997 年 存 款 占 资 金 来 源 的 29.42%, 而 1996 年 这 一 比 值 为 66.55% ) 直 接 进 行 股 票 投 资 在 我 国 金 融 机 构 的 资 金 运 用 栏 中 一 直 处 于 相 对 最 低 的 程 度, 但 金 融 机 构 涉 及 股 票 市 场 资 金 还 需 包 括 商 业 银 行 的 同 业 往 来 款 项 中 的 一 部 分 和 证 券 公 司 存 放 在 中 央 银 行 中 的 金 额 这 里 为 计 算 简 便, 将 证 券 公 司 存 放 在 中 央 银 行 中 的 金 额 近 似 等 同 于 同 业 往 来 款 项 中 的 非 保 证 金 部 分, 以 此 来 估 算 金 融 机 构 中 股 票 资 产 部 分 的 资 金 总 量 依 据 以 下 公 式 : 股 票 投 资 + 金 融 机 构 中 同 业 往 来 金 融 机 构 中 股 票 资 金 量 比 例 = 资 金 运 用 总 量 计 算 得 : 1997 年 金 融 机 构 中 股 票 资 金 比 例 为 :4.52%(2056 亿 元 ); 1998 年 金 融 机 构 中 股 票 资 金 比 例 为 :6.55%(2709.36 亿 元 ) 上 述 估 算 结 果 说 明 在 我 国 宏 观 资 金 结 构 中, 股 票 资 产 并 没 有 占 据 较 大 的 资 金 份 额, 这 不 论 就 是 家 庭 住 户 还 是 金 融 机 构 来 说 这 也 印 证 了 我 国 目 前 仍 是 以 货 币 市 场 为 主 要 融 投 资 结 构 的 事 实 其 原 因, 一 方 面 是 因 为 目 前 我 国 仍 实 行 严 格 的 金 融 分 业 制 度, 银 行 业 资 金 相 对 与 股 市 资 金 隔 离, 当 然 早 期 不 能 完 全 排 除 银 行 违 规 资 金 的 进 入 ; 另 一 原 因 在 于 我 国 股 票 市 场 的 规 模 有 限, 同 时 其 蕴 涵 的 风 险 过 大 但 就 另 一 方 面 即 我 国 股 票 市 场 的 持 续 发 展 来 看, 理 论 上 这 样 的 宏 观 资 金 结 构 是 不 利 于 我 国 资 本 市 场 的 持 续 发 展 因 为 家 庭 部 门 的 资 金 往 往 是 在 储 蓄 存 款 利 率 和 股 票 收 益 两 者 间 骑 墙, 金 融 机 构 的 股 票 直 接 投 资 相 对 更 为 有 限, 因 此, 要 实 现 股 票 市 场 的 持 续 发 展, 就 需 要 逐 步 改 变 目 前 我 国 的 宏 观 资 金 分 配 格 局 只 有 让 资 金 这 一 血 液 不 断 的 进 入, 股 票 市 场 的 发 展 才 能 持 续 但 股 市 中 资 金 的 流 入 的 速 度 相 对 要 受 到 上 市 公 司 盈 利 能 力 增 长 速 度 的 限 制, 否 则 只 会 徒 增 股 票 市 场 的 风 险, 降 低 股 市 资 金 的 利 用 效 率 和 配 置 效 率 因 此, 如 果 要 改 变 目 前 宏 观 资 金 的 分 配 格 局, 促 进 股 票 市 场 健 康 持 续 的 发 展, 就 需 要 制 定 进 入 股 市 资 金 的 次 序, 这 一 5

次 序 可 通 过 制 度 规 定 和 货 币 政 策 工 具 等 来 适 时 调 节 三 中 国 股 市 资 金 的 内 部 结 构 中 国 股 市 资 金 的 内 部 结 构 主 要 指 股 市 资 金 在 股 票 一 级 和 二 级 市 场 中 资 金 的 分 布 情 况 由 于 我 国 股 票 一 级 市 场 存 在 较 大 的 发 行 抑 价 问 题, 也 就 是 一 级 市 场 中 股 票 发 行 价 远 低 于 上 市 价 格, 在 一 级 和 二 级 市 场 中 具 有 较 大 的 潜 在 利 润 据 实 证 研 究,A 股 的 平 均 发 行 抑 价 率 竟 然 达 到 335%, 即 在 调 整 了 市 场 指 数 变 动 之 后, 平 均 上 市 价 格 仍 高 于 平 均 发 行 价 格 的 三 倍 这 一 数 据 远 高 于 发 达 国 家 发 展 中 国 家 和 新 兴 国 家 的 相 关 指 标, 马 来 西 亚 市 场 发 行 抑 价 为 80%, 加 拿 大 和 法 国 仅 为 不 到 10% 世 界 各 国 股 票 市 场 的 发 行 抑 价 幅 度 总 体 上 由 10% 到 80% 之 间 不 等 ( 陈 工 孟 高 宁,2000) 因 此, 我 国 股 票 一 级 市 场 的 资 金 量 相 对 一 直 较 为 充 分, 不 论 二 级 市 场 活 跃 与 否 这 里, 我 们 根 据 1999 年 A 股 发 行 一 览 表 来 估 算 1999 年 A 股 一 级 市 场 资 金 量 的 大 小 由 于 在 一 级 发 行 市 场 中, 申 购 资 金 将 被 冻 结 四 个 交 易 日, 星 期 日 除 外 依 据 这 一 点, 我 们 将 连 续 在 四 个 交 易 日 内 发 行 申 购 的 资 金 全 部 加 总, 共 得 出 这 样 几 个 资 金 量 : 8 月 18-20 日 :2211.63 亿 元 ; 8 月 25-27 日 :6675.61 亿 元 9 月 1-3 日 :2538.11 亿 元 ; 9 月 8-10 日 :2464.87 亿 元 ; 9 月 20-23 日 :2324.71 亿 元 ; 9 月 20-23 日 :2312.82 亿 元 这 些 是 1999 年 申 购 资 金 量 较 为 集 中 的 一 段 时 期, 其 中 申 购 资 金 量 最 大 的 是 国 电 南 自, 达 到 4493.99 亿 元, 其 申 购 日 期 是 8 月 25 日 除 了 这 一 股 票 外, 其 余 资 金 量 均 保 持 在 2100~2600 亿 元 之 间 因 此, 可 以 说,1999 年 下 半 年 股 票 一 级 市 场 中 资 金 量 保 持 在 2000-2700 亿 元 左 右, 而 上 半 年 资 金 仅 在 1500 亿 元 左 右 1999 年 二 级 市 场 中 的 资 金 量 较 有 戏 剧 性, 也 就 是 所 说 的 5.19 行 情 在 5 月 19 日 之 前, 二 级 市 场 中 的 日 平 均 成 交 额 经 笔 者 计 算 为 61.67 亿 元 5 月 19 日 至 7 月 3 日, 日 平 均 成 交 额 达 到 380.896 亿 元, 最 高 一 天 达 到 751.71 亿 元 假 设 这 些 资 金 进 行 T+5 操 作 ( 波 段 式 上 拉 ), 则 这 段 时 期 内 资 金 量 共 计 流 入 达 1900 多 亿 元 由 此 可 以 看 出, 在 资 金 量 上 涨 最 为 剧 烈 的 这 段 时 期 中, 其 进 入 的 资 金 量 相 对 仍 然 是 有 限 的, 仅 相 当 于 国 电 南 自 一 只 股 票 申 购 资 金 的 42.28% 而 类 似 国 电 南 自 这 样 的 申 购 资 金 完 全 可 以 被 视 为 我 国 股 票 市 场 当 中 的 游 资 这 些 游 资 正 象 杨 百 万 所 说 属 于 老 鹰 级, 看 见 猎 物 迅 疾 俯 冲 直 下 它 们 在 一 级 市 场 和 二 级 市 场 中 投 机 游 徊, 对 股 票 市 场 造 成 了 极 大 的 不 稳 定 因 素 四 中 国 股 市 资 金 的 流 出 及 效 率 分 析 股 票 市 场 资 金 的 流 入 在 一 定 意 义 上 改 变 了 宏 观 资 金 格 局, 那 么 这 种 资 金 格 局 的 改 变 是 否 相 应 的 带 来 资 金 利 用 效 率 的 改 变, 这 里 将 通 过 对 股 票 市 场 中 资 金 流 出 的 效 率 分 析 来 揭 示 目 前 股 票 市 场 使 用 资 金 的 效 率 大 小 股 市 资 金 流 出 主 要 有 筹 资 印 花 税 和 佣 金 等 形 式, 其 中 又 以 筹 资 金 额 和 印 花 税 为 最 主 要 的 流 出 途 径, 这 里 着 重 股 票 市 场 筹 资 金 额 的 产 业 分 布 和 筹 资 使 用 效 率 来 进 行 分 析 说 明 1 筹 资 金 额 的 产 业 分 布 我 国 股 票 筹 资 的 产 业 分 布 与 上 市 公 司 的 行 业 结 构 基 本 类 同 : 工 业 类 占 居 绝 大 部 分, 其 次 6

是 交 通 运 输 金 融 保 险 和 房 地 产, 最 后 是 我 国 的 基 础 产 业 ---- 农 业 这 一 结 构 与 我 国 目 前 产 业 结 构 的 发 展 较 为 近 似, 但 相 对 忽 略 了 基 础 产 业 的 融 资 需 求 见 表 6 表 6 筹 资 总 额 的 产 业 分 布 占 比 (%) 1999 第 一 产 业 农 林 牧 渔 业 2.29 第 二 产 业 制 造 业 54.91 石 油 化 学 12.22 机 械 设 备 17.27 通 信 电 子 1.48 第 三 产 业 交 通 运 输 仓 储 9.24 金 融 保 险 0.32 房 地 产 8.03 资 料 来 源 : 中 国 证 券 期 货 统 计 年 鉴 2000 年 2 筹 资 结 构 和 资 金 使 用 效 率 股 票 市 场 中 的 筹 资 结 构 分 为 首 次 发 行 筹 资 额 再 次 发 行 筹 资 额 和 配 股 额 与 增 发 额 其 所 占 比 例 分 别 为 : 表 7 A 股 筹 资 结 构 (%) 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 首 次 发 行 70.49 49.73 26.52 76.26 76.79 53.03 57.39 配 股 额 29.51 50.27 73.48 23.74 23.11 43.05 35.01 增 发 额 3.9 6.6 资 料 来 源 : 中 国 证 券 期 货 统 计 年 鉴 2000 计 算 得 我 国 股 票 市 场 中 筹 资 结 构 的 变 化 与 股 市 涨 跌 的 周 期 近 乎 完 全 一 致 : 当 股 价 上 涨 时, 股 票 市 场 的 扩 容 速 度 同 时 提 高 ; 而 当 股 价 下 跌 时, 股 票 市 场 的 扩 容 速 度 随 之 降 低, 股 市 内 部 的 配 股 成 为 主 要 的 融 资 途 径 在 这 样 的 筹 资 结 构 下, 我 们 来 分 析 股 市 筹 资 的 利 用 效 率 上 市 公 司 在 筹 资 之 前 均 应 有 较 为 详 细 的 募 集 资 金 的 使 用 方 向 说 明, 但 在 我 国 股 票 市 场 中 不 仅 有 企 业 在 没 有 募 集 资 金 说 明 的 情 况 下 可 以 募 得, 而 且 还 存 在 着 严 重 的 改 变 募 集 资 金 投 向 的 现 象, 并 且 有 增 无 减 这 些 上 市 公 司 有 的 擅 自 改 变 募 股 资 金 的 使 用 方 向, 有 的 募 股 资 金 被 控 股 公 司 挪 做 他 用, 有 的 甚 至 私 自 放 贷 赚 取 利 息, 还 有 的 是 将 资 金 违 规 进 入 股 市 炒 做 股 票 据 统 计,1998 年 有 超 过 50 家 上 市 公 司 发 布 过 有 关 改 变 募 集 资 金 投 向 的 决 议 和 公 告 从 1997 年 到 1999 年, 累 计 已 有 百 余 家 公 司 更 改 募 集 资 金 ( 包 括 发 行 新 股 和 配 股 资 金 ) 的 投 向, 其 中, 大 多 数 公 司 无 论 是 在 更 改 项 目 的 数 量 上, 还 是 所 涉 及 的 资 金 量 上, 都 占 到 原 来 承 诺 项 目 或 实 际 募 集 资 金 的 一 半 以 上 ( 中 国 证 券 市 场 发 展 报 告,1999) 这 里 以 1997 年 为 例 来 说 明 募 集 资 金 使 用 效 率 严 重 低 下 问 题 1997 年, 沪 深 两 市 有 76.121% 的 上 市 公 司 有 具 体 的 募 集 资 金 使 用 说 明, 在 这 一 部 分 上 市 公 司 中 又 有 23.60% 的 公 司 改 变 了 初 期 的 投 资 方 向, 也 就 是 说, 没 有 募 集 资 金 说 明 和 投 资 方 向 改 变 的 这 些 不 规 范 的 公 司 数 量 占 两 市 统 计 总 量 的 41.85% 由 这 一 数 据, 我 们 已 经 初 步 得 出, 股 票 市 场 中 资 金 分 配 的 盲 目 性 近 乎 四 成 以 上 在 未 改 变 投 资 方 向 并 按 照 进 度 进 展 项 目 的 上 市 公 司 中 有 52.87% 的 公 司 产 生 了 经 济 效 益, 但 这 类 企 业 仅 占 统 计 总 量 的 30.74% 也 就 是, 真 正 将 募 集 资 金 投 入 实 体 经 济, 实 现 产 融 资 金 结 合 的 企 业 仅 有 30% 假 设 企 业 数 和 总 筹 集 资 金 量 划 等, 也 就 是 说 仅 有 总 筹 资 量 30% 7

的 资 金, 即 256.818 亿 元 具 有 了 真 正 的 经 济 效 益 那 么 1997 年 中 就 有 599.242 亿 元 被 上 市 公 司 滥 用 了! 在 这 些 被 滥 用 的 资 金 中, 有 24.44% 的 企 业 将 资 金 补 充 形 成 了 企 业 的 流 动 资 金 ; 有 26.11% 的 企 业 将 资 金 存 入 了 银 行 ; 有 7% 的 企 业 将 资 金 用 于 归 还 贷 款 ; 将 资 金 以 国 债 和 股 票 形 式 重 新 又 流 回 证 券 市 场 的 占 5.37% 见 表 8 由 此, 可 以 说 明 我 国 股 票 市 场 中 资 金 的 使 用 效 率 是 相 当 的 低 下, 而 这 也 侧 面 的 说 明 我 国 上 市 公 司 业 绩 逐 步 下 滑 的 一 个 主 要 原 因 见 表 9 表 8 1997 年 部 分 上 市 公 司 募 集 资 金 使 用 情 况 单 位 : 家 深 交 所 上 交 所 统 计 公 司 数 250 290 有 募 集 资 金 使 用 说 明 的 公 司 数 投 资 方 向 有 改 变 的 公 司 数 190 59 221 38 项 目 进 展 达 标 情 况 统 计 其 中 : 按 计 划 进 度 进 展 的 项 目 数 大 于 50% 的 公 司 数 169 171 未 按 进 度 进 展 的 公 司 数 52 80 已 产 生 效 益 的 公 司 数 79 87 尚 未 投 入 项 目 的 资 金 使 用 方 式 统 计 其 中 : 补 入 流 动 资 金 64 68 存 入 银 行 76 65 归 还 贷 款 20 18 购 买 国 债 10 14 二 级 市 场 购 入 证 券 0 1 一 级 市 场 购 入 证 券 1 3 其 他 5 17 资 料 来 源 : 中 国 证 券 市 场 发 展 报 告 1999 表 9 中 国 上 市 公 司 业 绩 比 较 单 位 : 家 净 资 产 收 益 率 每 股 收 益 X 20 10 x 20 5 x 10 x<5 x 0.5 0.3 x< 0.5 0.1 x 0.3 x< 0.1 1997 60 468 81 132 108 216 287 130 1998 57 472 105 187 90 237 284 175 1999 65 340 222 224 77 188 364 222 资 料 来 源 : 中 国 上 市 公 司 基 本 分 析 1999 年,2000 年 综 上, 我 们 必 须 发 出 一 个 的 信 号 是 : 目 前 中 国 股 票 市 场 中 募 集 资 金 的 使 用 效 率 是 相 当 低, 全 部 募 集 资 金 中 仅 有 30% 左 右 的 企 业 能 够 真 正 按 预 期 的 产 生 经 济 效 益, 其 余 70% 的 企 业 是 在 不 同 程 度 的 滥 用 资 金 3 股 票 印 花 税 对 财 政 收 入 的 贡 献 目 前, 我 国 股 票 印 花 税 占 国 内 财 政 总 收 入 的 比 值 并 不 高, 但 从 增 长 速 度 来 说, 股 票 印 花 税 的 增 长 速 度 要 远 远 大 于 财 政 收 入 的 增 长 股 票 市 场 对 国 内 财 政 的 贡 献 率 呈 逐 年 增 长 的 趋 势, 由 90 年 代 初 期 的 不 到 1% 增 加 到 2000 年 的 4% 左 右 见 表 10 8

表 10 股 票 印 花 税 对 财 政 收 入 的 贡 献 率 (%) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 年 1-11 印 花 税 增 长 率 121.68-45.9 385.18 95.92-9.997 9.89 83.75 财 政 收 入 增 长 率 20.67 18.94 18.68 16.78 13.89 15.47 4.71 贡 献 率 占 比 0.93 0.42 1.73 2.90 2.29 2.18 3.82 资 料 来 源 : 中 国 证 券 期 货 年 鉴 2000 年 计 算 得 五 中 国 股 市 资 金 流 动 对 宏 观 经 济 的 影 响 理 论 上 和 许 多 国 家 的 实 证 经 验 分 析 已 经 得 出, 股 票 市 场 对 经 济 增 长 具 有 促 进 作 用 (Levine and Zervos,1996,1998), 但 也 还 有 些 许 多 学 者 运 用 实 证 分 析 得 出 股 票 市 场 和 经 济 增 长 之 间 正 相 关 关 系 较 弱 (Harris,1997), 同 时 他 特 别 指 出, 在 不 发 达 国 家 中, 股 票 市 场 的 发 展 对 经 济 增 长 的 效 应 至 多 是 非 常 弱 的, 而 在 发 达 国 家 中, 股 票 市 场 活 动 水 平 确 实 有 助 于 解 释 人 均 实 际 GDP 的 增 长 率 在 对 中 国 进 行 的 股 票 市 场 和 经 济 增 长 关 系 间 计 量 分 析 的 结 果 也 较 为 有 力 的 说 明 了 中 国 股 票 市 场 对 经 济 增 长 的 促 进 作 用 非 常 有 限 ( 谈 儒 勇,2000, 郑 江 淮 等,2000) 股 票 市 场 对 经 济 增 长 的 直 接 促 进 作 用 虽 较 不 明 显, 但 这 并 不 防 碍 股 票 市 场 通 过 其 他 机 制 对 经 济 增 长 进 行 间 接 影 响, 因 为 股 票 市 场 资 金 的 流 动 已 经 在 一 定 程 度 上 改 变 了 宏 观 经 济 中 的 资 金 分 配 格 局, 这 是 一 个 不 争 的 事 实 这 尤 其 是 2000 年 股 市 的 再 次 火 爆, 使 得 宏 观 经 济 中 更 多 的 资 金 量 流 向 股 市, 加 速 了 资 金 分 配 格 局 的 改 变 资 金 分 配 结 构 的 改 变 会 相 应 影 响 到 各 经 济 主 体 的 市 场 行 为, 这 些 主 体 包 括 居 民 住 户 上 市 企 业 与 非 上 市 企 业 和 中 央 银 行 下 面, 依 次 分 析 股 市 资 金 流 动 对 这 些 方 面 的 影 响 1 对 社 会 消 费 总 额 的 影 响 对 社 会 消 费 的 影 响 实 际 上 就 是 探 讨 中 国 股 票 市 场 的 财 富 效 应 中 国 股 市 有 没 有 财 富 效 应, 是 中 国 股 票 市 场 十 年 来 发 展 中 的 一 个 主 要 争 论 问 题 据 广 东 中 诚 信 公 司 的 一 份 研 究 报 告, 在 宏 观 经 济 政 策 形 式 没 有 发 生 大 变 化 的 前 提 下,1996 年 8 月 后, 我 国 东 部 地 区 及 市 场 社 会 消 费 品 零 售 总 额 出 现 大 幅 上 升, 与 当 年 3 月 启 动 的 大 牛 市 有 直 接 关 系 ; 在 股 票 投 资 者 最 为 集 中 的 上 海 市, 自 1996 年 1 月 至 1999 年 5 月, 全 社 会 消 费 品 零 售 总 额 与 深 沪 两 市 指 数 的 正 相 关 系 数 分 别 为 0.717 和 0.638 笔 者 以 年 度 数 据 初 步 估 计 了 近 十 年 中 国 股 票 市 场 的 财 富 效 应 取 对 数 后 的 计 量 结 果 显 示 : Ct = 1.17Y + 0.0246SW (0.022) (0.026) R2=0.99 D.W=1.44 F=521.19 下 步, 我 们 再 将 样 本 区 间 缩 小 至 1995-1999 年 因 为 这 几 年 不 论 从 规 模 市 值 还 是 投 资 者 人 数 上 市 公 司 数 等 指 标 来 看, 都 是 股 市 的 快 速 发 展 时 期 因 此 选 择 这 几 年 的 数 据 再 做 深 入 分 析, 将 对 我 们 认 识 中 国 股 市 存 在 的 财 富 效 应 会 有 较 大 帮 助 样 本 区 间 缩 小 后 的 计 量 结 果 显 示 : Ct = 1.15Y + 0.0479SW (0.0107)(0.011) R2=0.996 D.W=2.17 F=776.1617 以 上 计 量 结 果 初 步 显 示, 在 我 国 影 响 居 民 消 费 最 主 要 的 一 个 因 素 是 收 入 股 票 市 场 的 财 9

富 效 应 整 体 来 看 影 响 效 应 较 弱 但 可 喜 的 是 通 过 对 近 十 年 样 本 数 据 的 再 细 分, 当 我 们 着 重 于 1995 年 以 后 时 间 段 的 分 析, 我 们 发 现 了 明 显 的 股 市 财 富, 即 边 际 消 费 倾 向 提 高 : 从 整 体 的 0.026 上 升 了 近 两 倍, 达 到 0.0479 为 了 对 这 一 数 据 做 进 一 步 佐 证, 我 们 将 近 十 年 来 中 国 股 票 市 价 总 值 和 股 票 成 交 金 额 分 别 列 于 表 11 中 : 表 11 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 消 费 品 零 售 额 (C) 12462.1 16264.7 20620 24774.1 27298.9 29152.5 31135 城 镇 人 均 收 入 (Y) 2577.4 3496.2 4283.0 4838.9 5160.3 5425.1 5848 证 券 财 富 (SW) 5 497.87 473.25 607.95 1566.07 2188.63 2179.27 股 票 市 价 总 值 ( 亿 3531.01 3690.62 3474.00 9842.37 17529.3 19505.6 26471 元 ) 股 票 成 交 金 额 ( 亿 元 ) 3667 8128 4396 21332 30721. 8 23544. 2 31319 数 据 来 源 : 2000 中 国 金 融 展 望 中 国 人 民 银 行 统 计 季 报 1999 1 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 消 费 品 零 售 额 (C) 城 镇 人 均 收 入 (Y) 证 券 财 富 (SW) 股 票 市 价 总 值 ( 亿 元 ) 股 票 成 交 金 额 ( 亿 元 ) 表 11 清 晰 显 示, 中 国 股 票 市 场 自 1995 年 以 来 迅 猛 发 展, 住 户 证 券 资 产 也 自 此 时 快 速 增 长 ; 相 比 与 此, 城 镇 居 民 人 均 收 入 增 长 相 对 较 缓 结 合 图 表 和 计 量 结 果, 我 们 作 出 如 下 解 释 : 当 证 券 资 产 快 速 增 长 时, 人 均 持 有 的 证 券 财 富 增 加, 这 在 一 定 程 度 上 改 变 了 居 民 的 资 产 结 构 比 例, 也 就 是 说, 总 财 富 中 收 入 占 比 下 降, 股 票 财 富 占 比 上 涨 因 此,1995 年 以 后 中 国 股 票 市 场 的 财 富 效 应 虽 然 相 比 于 收 入 而 言 影 响 仍 较 弱, 但 比 之 于 以 前, 则 有 了 突 飞 猛 进 的 影 响 效 应 由 此 我 们 得 出, 虽 然 目 前 我 国 股 票 市 场 的 财 富 效 应 整 体 来 说 较 不 明 显, 但 其 影 响 程 度 和 发 展 速 率 却 呈 逐 年 快 速 上 涨 的 态 势 对 2000 年 继 续 做 股 票 市 场 发 展 和 社 会 消 费 总 额 的 相 关 分 析 从 图 中 看 出, 股 票 市 价 总 额 和 社 会 消 费 总 额 总 体 上 呈 现 上 涨 趋 势, 其 中, 股 票 市 价 总 值 为 攀 升 趋 势, 社 会 消 费 则 略 显 缓 慢 股 票 市 价 总 值 在 1-7 月 份 中 一 直 呈 现 稳 步 攀 升, 而 此 时 社 会 消 费 总 额 增 长 缓 慢, 但 当 股 票 市 价 总 额 在 随 后 下 降 的 两 个 月 份 中, 社 会 消 费 则 加 速 上 升 由 此 推 断,2000 年 下 半 年 的 社 会 消 费 增 加 与 2000 年 上 半 年 股 市 的 稳 步 增 长 相 关 5 证 券 财 富 包 括 国 债 金 融 债 券 中 央 银 行 债 券 和 企 业 债 券 等 债 券 和 股 票 10

图 1 2000 年 股 票 市 价 总 值 和 社 会 消 费 品 50000 40000 30000 20000 10000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 股 票 市 价 总 值 社 会 消 费 品 总 额 2 对 企 业 融 资 的 影 响 股 票 市 场 为 企 业 提 供 了 更 广 的 融 资 渠 道, 这 一 点 在 股 票 市 场 处 于 牛 市 的 行 情 中 反 映 的 最 为 明 显 这 里 将 集 中 分 析 2000 年 股 票 市 场 中 股 价 总 值 不 断 升 高 的 情 况 下, 企 业 和 金 融 机 构 整 体 的 资 金 流 动 情 况 股 票 市 场 中 筹 得 的 资 金 主 要 存 放 在 企 业 存 款 中, 我 们 采 用 企 业 存 款 和 货 币 资 金 占 用 系 数 两 个 指 标 来 说 明 企 业 整 体 的 资 金 宽 松 程 度 由 表 11 得 出,2000 年 上 半 年 企 业 资 金 相 对 较 为 宽 松, 企 业 存 款 继 续 增 加, 反 映 企 业 货 币 资 金 松 紧 程 度 的 货 币 资 金 占 用 系 数 则 达 到 近 几 年 的 最 高 值 在 2000 年 1-10 月 之 间, 金 融 机 构 中 企 业 存 款 一 项 平 均 同 比 增 长 率 达 19.15%, 其 中 最 为 集 中 的 月 份 是 5 月 -9 月, 平 均 同 比 增 长 率 达 到 21.42% 这 些 均 说 明 2000 年 整 体 企 业 的 运 营 资 金 较 为 宽 松 企 业 货 币 资 金 较 为 宽 松 的 主 要 原 因 是 由 于 股 票 市 场 筹 资 金 额 的 急 剧 扩 大, 见 表 12 因 为, 就 整 体 金 融 机 构 贷 款 量 来 看,2000 年 金 融 机 构 各 项 贷 款 虽 同 比 增 长, 但 其 增 速 是 下 降 的, 且 第 二 个 季 度 中 金 融 机 构 贷 款 量 呈 环 比 负 增 长, 同 比 增 长 下 降 4.38 个 百 分 点 这 一 点 似 乎 与 2000 年 宏 观 经 济 出 现 拐 点 的 事 实 较 为 矛 盾, 因 为 宏 观 经 济 向 好, 金 融 机 构 贷 款 量 应 该 是 增 加 因 此, 这 里 再 继 续 分 析 金 融 机 构 资 金 运 用 的 去 向 在 金 融 机 构 各 项 贷 款 中, 降 幅 最 大 的 是 短 期 贷 款 2000 年 第 一 季 度 金 融 机 构 短 期 贷 款 余 额 为 65456.1 亿 元, 第 二 季 度 下 降 到 63711.1 亿 元, 同 比 增 长 仅 1.6%, 比 1999 年 降 低 了 7 个 百 分 点 金 融 机 构 对 工 业 建 筑 业 商 业 贷 款 的 降 幅 也 较 大, 其 中 最 大 的 建 筑 业, 其 次 为 商 业, 这 两 项 的 贷 款 同 比 增 幅 均 已 呈 负 数 增 长 而 2000 年 上 半 年 在 股 票 市 场 中 建 材 业 板 快 成 为 最 为 闪 耀 的 明 星, 因 为 宏 观 经 济 趋 好, 建 材 业 必 须 先 行 在 股 票 市 场 筹 资 金 额 的 产 业 分 布 中 得 知, 农 业 在 股 票 市 场 中 融 资 处 于 相 对 薄 弱 地 位, 但 在 金 融 机 构 2000 年 上 半 年 贷 款 中, 农 业 贷 款 仍 然 保 持 7-8% 的 同 比 增 长 率 见 表 13 那 么 2000 年 金 融 机 构 的 资 金 到 底 运 用 到 了 何 方, 我 们 再 来 看 金 融 机 构 有 价 证 券 及 投 资 一 栏 金 融 机 构 有 价 证 券 及 投 资 在 2000 年 1-10 月 份 保 持 了 平 均 65.89% 的 同 比 增 长 率, 其 中 金 融 机 构 证 券 业 务 款 项 平 均 同 比 增 长 达 46.57% 见 表 13 因 此, 可 以 认 为,2000 年 我 国 股 票 市 场 的 牛 市 行 情 不 仅 是 企 业 货 币 资 金 较 为 宽 松 的 主 要 原 因, 同 时 在 间 接 影 响 了 我 国 金 融 机 构 的 信 贷 业 务 行 为 和 信 贷 结 构 这 一 年 直 接 融 资 渠 道, 即 股 市 资 金 量 的 增 加, 影 响 了 宏 观 经 济 中 的 各 个 主 体 行 为 11

表 12 企 业 资 金 宽 松 程 度 与 宽 松 来 源 单 位 : 亿 元 % 1997 1998 1999 2000 1-3 月 4-6 月 1-3 月 4-6 月 1-3 月 4-6 月 1-3 月 4-6 月 企 业 存 款 23883.1 25674.1 27154.0 28629.5 31869.3 33410.8 37387.1 40739.8 货 币 资 金 占 用 系 数 金 融 机 构 贷 款 及 同 比 增 长 率 8.15 8.27 9.48 10.13 11.22 10.72 11.44 12.17 65796.1 68169.7 75928.9 78805.9 87825.6 90620.3 95776.6 94847.9 15.4 15.6 15.67 14.99 9.05 4.67 股 市 年 筹 1293.82 841.52 944.56 2103.03 资 额 注 : 货 币 资 金 占 用 系 数 是 5000 户 工 业 生 产 企 业 景 气 调 查 中 的 一 项 指 标, 反 映 的 是 企 业 货 币 资 金 的 松 紧 程 度 计 算 公 式 为 : 货 币 资 金 占 用 系 数 = 期 末 货 币 资 金 余 额 /( 当 年 累 计 ) 产 品 销 售 收 入 额 *12/ 月 数 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 统 计 季 报 2000-3, www.csrc.gov.cn. 表 13 2000 年 各 月 份 金 融 机 构 资 金 运 用 余 额 和 同 比 增 长 率 单 位 : 亿 元 % 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 短 期 64225 64472 65456 65910 65264 63711 62958 63174 63799 64133 贷 款 5.9 5.7 6.7 7.1 5.6 1.5 0.1-0.3-0.5 - 建 筑 1486 1491 1511 1521 1523 1537 1553 1575 1610 1618 业 贷 款 - -12.0-11.3-11.3-12.2-13.4-12.6-11.7-11.0-10.5 农 业 4852 4895 5024 5136 5072 4930 4941 4985 5026 5026 贷 款 7.8 7.5 8.2 8.0 5.4 1.3 0.7 1.7 2.0 2.4 有 价 12596 12694 12657 13077 13611 13579 14742 15159 16697 16827 证 券 及 投 56.4 58.4 54.6 60.7 62.7 59.1 67.6 75.8 81.9 81.7 资 证 券 847. 1038 1091 1028. 923 963 848 1053 1129 982 业 务 款 项 66.3 53.6 85.5 55.4 35.5 29.0 27.9 32.2 33.7-3.8 资 料 来 源 : 中 经 网 数 据 库 六 结 论 和 政 策 建 议 十 年 来, 我 国 股 票 市 场 取 得 了 很 大 发 展, 在 国 有 企 业 融 资 结 构 中 日 益 发 挥 的 重 要 作 用 但 不 可 忽 视 的 是, 我 国 股 票 市 场 在 整 体 宏 观 经 济 中 的 地 位 和 作 用 目 前 仍 显 有 限, 其 中 最 主 要 的 是 表 现 在 宏 观 资 金 格 局 上 目 前 我 国 经 济 仍 主 要 是 以 货 币 市 场 为 主, 货 币 市 场 中 的 间 接 融 资 是 国 民 经 济 赖 以 融 资 的 主 要 渠 道 要 想 使 股 票 市 场 持 续 健 康 地 发 展 下 去, 在 一 定 意 义 上 就 需 要 逐 步 改 变 目 前 的 宏 观 资 金 格 局 使 各 方 面 可 行 的 资 金 逐 步 有 序 的 进 入 股 市, 例 如, 股 票 质 押 贷 款 社 保 资 金 和 开 放 式 基 金 等 但 这 些 资 金 要 进 入 股 票 市 场 需 要 相 关 的 法 律 制 度 进 行 约 束, 以 合 理 化 的 步 伐 与 次 序 进 入 股 市, 促 使 证 券 市 场 持 续 稳 步 发 展 流 入 股 票 市 场 中 的 资 金 之 所 以 要 进 行 合 理 化 的 安 排, 主 要 原 因 在 于 目 前 我 国 股 票 市 场 筹 资 的 使 用 效 率 太 低 仅 有 30% 的 企 业 按 照 初 始 的 投 资 方 向 进 行 投 资, 并 最 终 取 得 经 济 效 益, 也 就 是 股 票 市 场 中 有 70% 左 右 的 企 业 可 能 会 滥 用 募 集 得 的 资 金 这 不 仅 会 造 成 了 整 体 国 民 经 12

济 的 损 失, 更 会 无 形 中 增 大 股 票 市 场 的 风 险 因 此, 对 于 流 入 的 资 金 要 进 行 合 理 的 次 序 安 排 目 前, 我 国 股 票 一 级 市 场 中 存 有 较 大 量 的 游 资 这 根 本 原 因 在 于 我 国 A 股 股 票 一 级 市 场 具 有 近 335% 的 发 行 抑 价, 平 均 上 市 价 是 平 均 发 行 价 的 3 倍 之 多, 这 还 尚 未 包 括 股 票 二 级 市 场 异 常 活 跃 时 期 的 倍 数 因 此, 及 时 监 管 加 强 对 游 资 的 管 理 是 保 证 股 市 稳 定 降 低 股 市 风 险, 更 是 提 高 宏 观 经 济 中 资 金 使 用 效 率 的 主 要 内 容 之 一 股 票 市 场 中 资 金 发 生 流 向 变 化 必 然 会 对 宏 观 经 济 中 的 相 关 主 体 产 生 影 响, 其 中 对 居 民 住 户 的 影 响 主 要 反 映 在 居 民 住 户 的 资 产 结 构 和 因 此 产 生 的 资 产 收 益 对 居 民 消 费 的 影 响, 即 股 票 市 场 的 财 富 效 应 十 年 来, 我 国 股 票 市 场 具 有 的 财 富 效 应 并 不 十 分 明 显, 但 这 一 效 应 却 呈 逐 渐 增 强 性 股 票 市 场 对 我 国 国 有 企 业 的 影 响 主 要 体 现 在 企 业 融 资 渠 道 的 拓 宽 在 股 票 市 场 较 为 活 跃 的 时 期, 企 业 的 融 资 环 境 更 为 宽 松, 成 为 间 接 融 资 的 主 要 替 代 渠 道 参 考 文 献 : 1. 中 国 金 融 展 望,1999,2000 2. 中 国 人 民 银 行 统 计 季 报 1999,2000 3. 陈 工 孟 高 宁,2000, 中 国 股 票 一 级 市 场 发 行 抑 价 的 程 度 与 原 因 金 融 研 究, 第 8 期 4. 武 剑,2000, 储 蓄 存 款 分 流 与 货 币 结 构 变 动 金 融 研 究, 第 4 期 5. 郑 江 淮 袁 国 良 胡 志 乾,2000, 转 轨 期 股 票 市 场 发 展 与 经 济 增 长 关 系 实 证 研 究, 中 国 经 济 改 革 研 究 基 金 会 国 民 经 济 研 究 所 工 作 论 文,NO.2000-006 6. 谈 儒 勇,2000, 金 融 发 展 理 论 与 中 国 金 融 发 展, 中 国 经 济 出 版 社 7. 中 国 证 监 会 政 策 研 究 室 编, 中 国 证 券 市 场 发 展 报 告 1999 8.Carol Bertaut and Martha Starr-McCluer Household Portfolios in the United States, Federal Reserve Board of Governors, April 2000. 13