Shandong Chenming Paper Holdings Limited* 1812 13.10B 2012 *

金 融 板 块 初 见 成 效 2015 年, 融 资 租 赁 公 司 的 售 后 回 租 业 务 和 财 务 公 司 的 信 贷 业 务 快 速 发 展, 已 发 展 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 其 中, 融 资 租 赁 公 司 实 现 收 入 10.85 亿 元, 取 得 净 利 润 6.19 亿 元, 为 公 司 贡 献 了 较 大 的 利 润 来 源 融 资 渠 道 通 畅 作 为 同 时 在 A 股 B 股 和 H 股 上 市 企 业, 公 司 融 资 渠 道 通 畅 同 时, 较 大 的 授 信 额 度 也 为 公 司 提 供 了 充 足 的 间 接 融 资 空 间 关 注 造 纸 行 业 属 于 强 周 期 行 业 造 纸 行 业 与 宏 观 经 济 环 境 具 有 较 强 的 正 相 关 性, 对 行 业 的 周 期 性 波 动 对 公 司 经 营 的 影 响 应 保 持 关 注 公 司 积 极 推 进 多 元 化 产 业 发 展, 行 业 领 域 涉 及 能 源 金 融 房 地 产 等, 均 为 资 金 密 集 型 行 业, 且 行 业 跨 度 较 大, 对 此 导 致 的 投 资 风 险 及 债 务 压 力 应 予 以 关 注 债 务 压 力 加 大 随 着 运 营 资 金 需 求 加 大, 公 司 财 务 杠 杆 水 平 持 续 上 升,2015 年 资 产 负 债 率 增 至 77.86%, 且 新 增 债 务 主 要 为 短 期 债 务, 导 致 长 短 期 债 务 比 由 2014 年 2.28 倍 上 升 至 4.89 倍, 短 期 偿 债 压 力 加 大 汇 兑 损 失 风 险 公 司 拥 有 大 量 美 元 借 款, 且 原 材 料 进 口 产 品 出 口 等 业 务 均 面 临 一 定 的 汇 率 变 动 风 险 由 于 人 民 币 贬 值,2015 年 度 发 生 汇 兑 损 失 15,147.48 万 元, 应 对 汇 率 大 幅 波 动 给 公 司 带 来 的 负 面 影 响 表 示 关 注 2

信 用 评 级 报 告 声 明 中 诚 信 证 券 评 估 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 中 诚 信 证 评 ) 因 承 做 本 项 目 并 出 具 本 评 级 报 告, 特 此 如 下 声 明 : 1 除 因 本 次 评 级 事 项 中 诚 信 证 评 与 评 级 对 象 构 成 委 托 关 系 外, 中 诚 信 证 评 评 级 项 目 组 成 员 以 及 信 用 评 审 委 员 会 成 员 与 评 级 对 象 不 存 在 任 何 影 响 评 级 行 为 客 观 独 立 公 正 的 关 联 关 系 2 中 诚 信 证 评 评 级 项 目 组 成 员 认 真 履 行 了 尽 职 调 查 和 勤 勉 尽 责 的 义 务, 并 有 充 分 理 由 保 证 所 出 具 的 评 级 报 告 遵 循 了 客 观 真 实 公 正 的 原 则 3 本 评 级 报 告 的 评 级 结 论 是 中 诚 信 证 评 遵 照 相 关 法 律 法 规 以 及 监 管 部 门 的 有 关 规 定, 依 据 合 理 的 内 部 信 用 评 级 流 程 和 标 准 做 出 的 独 立 判 断, 不 存 在 因 评 级 对 象 和 其 他 任 何 组 织 或 个 人 的 不 当 影 响 而 改 变 评 级 意 见 的 情 况 4 本 评 级 报 告 中 引 用 的 企 业 相 关 资 料 主 要 由 评 级 对 象 提 供, 其 它 信 息 由 中 诚 信 证 评 从 其 认 为 可 靠 准 确 的 渠 道 获 得 因 为 可 能 存 在 人 为 或 机 械 错 误 及 其 他 因 素 影 响, 上 述 信 息 以 提 供 时 现 状 为 准 中 诚 信 证 评 对 本 评 级 报 告 所 依 据 的 相 关 资 料 的 真 实 性 准 确 度 完 整 性 及 时 性 进 行 了 必 要 的 核 查 和 验 证, 但 对 其 真 实 性 准 确 度 完 整 性 及 时 性 以 及 针 对 任 何 商 业 目 的 的 可 行 性 及 合 适 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 陈 述 或 担 保 5 本 评 级 报 告 所 包 含 信 息 组 成 部 分 中 信 用 级 别 财 务 报 告 分 析 观 察, 如 有 的 话, 应 该 而 且 只 能 解 释 为 一 种 意 见, 而 不 能 解 释 为 事 实 陈 述 或 购 买 出 售 持 有 任 何 证 券 的 建 议 6 本 评 级 报 告 所 示 信 用 等 级 自 本 评 级 报 告 出 具 之 日 起 至 本 期 债 券 到 期 兑 付 日 有 效 ; 同 时, 在 本 期 债 券 存 续 期 内, 中 诚 信 证 评 将 根 据 跟 踪 评 级 安 排, 定 期 或 不 定 期 对 评 级 对 象 进 行 跟 踪 评 级, 根 据 跟 踪 评 级 情 况 决 定 是 否 调 整 信 用 等 级, 并 及 时 对 外 公 布 3

行 业 关 注 国 内 宏 观 经 济 增 速 下 滑, 行 业 需 求 依 然 低 迷, 供 过 于 求 的 状 况 难 以 改 善, 行 业 整 体 处 于 转 型 调 整 阶 段 造 纸 行 业 是 典 型 的 顺 周 期 行 业, 其 景 气 程 度 与 宏 观 经 济 走 势 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系, 尤 其 与 居 民 消 费 水 平 及 房 地 产 行 业 关 联 程 度 较 大 综 观 我 国 宏 观 经 济 和 造 纸 行 业 近 十 年 的 发 展 状 况, 自 2008 年 次 贷 危 机 开 始, 在 全 球 经 济 低 迷 的 情 况 下, 造 纸 工 业 增 加 值 增 速 急 速 下 滑, 由 2008 年 的 16.03% 降 至 2009 年 的 7.28%; 但 自 2008 年 底 四 万 亿 经 济 刺 激 政 策 实 施 以 来, 造 纸 行 业 产 能 大 规 模 上 线, 工 业 增 加 值 增 速 迅 速 跃 升 至 2010 年 的 18.28% 然 而 2010 年 以 来 全 球 经 济 呈 现 出 持 续 的 低 迷 状 况, 尤 其 我 国 经 济 还 面 临 产 业 结 构 升 级, 经 济 发 展 模 式 调 整 等 系 列 问 题, 因 此 造 纸 行 业 近 五 年 产 能 持 续 过 剩, 工 业 增 加 值 增 速 逐 年 下 滑 ;2014 年 和 2015 年 前 三 季 度, 造 纸 工 业 增 加 值 增 速 分 别 为 6.93% 和 5.03% 当 前, 行 业 整 合 兼 并 去 过 剩 产 能 持 续 推 进, 且 在 国 家 环 保 政 策 日 趋 严 格 的 情 况 下, 企 业 的 环 保 投 入 也 不 断 上 升, 行 业 整 体 低 迷 状 况 短 期 内 难 以 改 善 图 1:2006 年 ~2015 年 9 月 造 纸 工 业 增 加 值 增 速 GDP 增 速 居 民 消 费 指 数 和 房 地 产 开 发 景 气 综 合 指 数 情 况 资 料 来 源 : 聚 源, 中 诚 信 证 评 整 理 供 需 方 面, 受 固 定 资 产 投 资 增 速 放 缓 的 影 响, 行 业 产 能 增 速 回 落, 全 国 纸 及 纸 板 生 产 量 增 速 也 自 2012 年 以 来 显 著 下 滑,2013 年 甚 至 出 现 -1.37% 的 增 速 2014 年 和 2015 年 前 三 季 度, 全 国 纸 及 纸 板 生 产 量 分 别 为 10,470 万 吨 和 8,782 万 吨, 同 比 分 别 增 长 3.56% 和 0.96%; 从 数 据 可 以 看 出 近 年 来 我 国 造 纸 行 业 不 再 单 纯 追 求 规 模 的 增 长, 而 是 通 过 产 能 结 构 的 调 整 和 市 场 化 的 产 品 导 向 追 求 效 益 的 提 升 从 4 消 费 量 看, 近 年 我 国 纸 及 纸 板 的 消 费 量 基 本 与 生 产 量 保 持 了 一 致 的 变 动 态 势, 但 增 速 略 低 于 产 量 的 增 速, 行 业 整 体 需 求 依 然 低 迷, 供 过 于 求 的 状 况 或 将 持 续 图 2:2006~2015 年 Q3 我 国 纸 及 纸 板 生 产 和 消 费 情 况 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会, 中 诚 信 证 评 整 理 2014 年 以 来, 各 主 要 纸 种 价 格 依 然 呈 下 行 趋 势, 但 降 幅 已 较 前 期 显 著 收 窄, 整 体 价 格 在 底 部 徘 徊 ; 造 纸 各 子 行 业 的 景 气 程 度 不 一, 业 内 企 业 经 营 水 平 将 因 生 产 纸 种 不 同 而 有 所 分 化 近 几 年 造 纸 行 业 已 经 进 入 转 型 调 整 期,2014 年 以 来, 各 主 要 纸 种 的 价 格 均 处 于 底 部 徘 徊 状 态, 虽 整 体 有 所 下 降, 但 是 降 幅 已 较 前 期 显 著 收 窄 ; 同 时, 各 纸 种 受 自 身 供 求 关 系 的 变 动 影 响, 相 关 纸 种 价 格 呈 现 出 较 为 分 化 的 发 展 态 势 印 刷 类 用 纸 方 面, 受 典 型 纸 种 产 能 过 剩 电 子 媒 体 以 及 环 保 政 策 影 响, 印 刷 纸 产 量 呈 持 续 下 降 的 状 态,2014 年 其 产 量 增 速 为 -1.23%, 相 关 子 行 业 纸 种 价 格 均 呈 现 底 部 徘 徊 状 态 细 分 来 看, 铜 版 纸 受 前 期 产 能 投 入 过 大, 加 之 下 游 行 业 房 地 产 的 宣 传 用 纸 需 求 减 弱, 以 及 美 国 和 欧 盟 对 我 国 铜 版 纸 反 倾 销 制 裁 的 影 响, 铜 版 纸 价 格 持 续 承 压,2015 年 11 月 价 格 较 2014 年 1 月 价 格 下 降 3.53% 至 5,460 元 / 吨 受 互 联 网 等 电 子 媒 体 冲 击, 新 闻 纸 需 求 逐 年 缩 减, 价 格 亦 逐 年 下 滑,2015 年 11 月 价 格 较 2014 年 1 月 价 格 下 降 2.76% 至 4,230 元 / 吨 轻 涂 纸 和 双 胶 纸 新 增 产 能 较 少, 加 之 该 类 纸 种 近 年 淘 汰 落 后 产 能 很 大, 市 场 情 况 略 好 于 铜 版 纸 和 新 闻 纸, 近 23 个 月 价 格 基 本 处 于 平 稳 状 态 包 装 类 用 纸 方 面, 受 网 购 的 大 规 模 兴 起 和 快 递 行 业 发 展 的 影 响, 近 年 来 包 装 类 用 纸 保 持 了 相 对 较

好 的 增 速,2014 年 其 产 量 同 比 增 长 5.45% 从 价 格 上 来 看, 虽 然 包 装 类 的 白 卡 纸 牛 卡 纸 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 近 23 个 月 价 格 依 然 呈 下 跌 态 势, 但 降 幅 显 著 收 窄 同 时, 在 消 费 升 级 的 带 动 下, 包 装 类 用 纸 未 来 仍 有 潜 在 的 需 求 支 撑 ;2015 年 前 三 季 度, 我 国 投 资 和 净 出 口 都 出 现 下 滑, 而 消 费 对 经 济 增 长 的 贡 献 率 达 58.4%, 此 种 经 济 结 构 的 变 化 趋 势 使 直 接 供 应 消 费 端 的 纸 种 有 较 好 的 发 展 前 景, 包 装 类 用 纸 将 受 益 于 此, 未 来 景 气 度 或 将 回 升 生 活 类 用 纸 方 面, 以 零 售 终 端 为 主 要 销 售 渠 道 的 生 活 类 用 纸, 其 需 求 的 收 入 和 价 格 弹 性 均 较 小, 2014 年 生 活 用 纸 产 量 同 比 增 长 4.40%; 随 着 我 国 人 民 生 活 品 质 的 日 益 提 高 和 二 胎 政 策 的 全 面 放 开, 其 需 求 量 会 逐 步 放 大 生 活 用 纸 价 格 受 品 牌 知 名 度 产 品 设 计 包 装 广 告 营 销 和 销 售 渠 道 等 多 方 面 因 素 影 响, 具 体 细 分 品 种 价 格 有 较 大 差 距 目 前 国 内 各 大 造 纸 集 团 均 开 始 涉 足 生 活 用 纸 领 域, 如 晨 鸣 纸 业 太 阳 纸 业 华 泰 集 团 泉 林 纸 业 等, 子 行 业 产 能 的 快 速 扩 张 对 其 供 需 形 势 以 及 价 格 的 影 响 依 然 值 得 关 注 特 种 纸 方 面, 特 种 纸 的 品 类 较 为 分 散, 包 括 家 装 行 业 的 装 饰 纸 烟 标 发 票 彩 票 快 递 单 等, 大 部 分 特 种 纸 的 下 游 需 求 都 相 对 稳 定, 市 场 供 求 相 对 平 衡, 因 此 在 产 量 增 长 和 企 业 盈 利 上 都 呈 现 较 好 的 状 态,2014 年 特 种 纸 产 量 同 比 增 长 8.70% 由 于 不 同 子 行 业 产 品 的 属 性 差 异 较 大, 特 种 纸 细 分 产 品 的 价 格 走 势 也 不 具 有 统 一 性 图 3: 印 刷 类 用 纸 2014 年 ~2015 年 11 月 价 格 走 势 单 位 : 元 / 吨 图 4: 包 装 类 用 纸 2014 年 ~2015 年 11 月 价 格 走 势 单 位 : 元 / 吨 资 料 来 源 : 中 国 纸 网, 中 诚 信 证 评 整 理 总 体 看 来, 造 纸 各 子 行 业 供 需 形 势 不 一, 具 体 造 纸 企 业 经 营 水 平 将 根 据 生 产 产 品 的 种 类 规 模 不 同 而 有 所 分 化 其 中, 产 品 结 构 多 元 化 生 产 规 模 较 大 的 造 纸 企 业 将 更 容 易 把 握 市 场 走 势, 及 时 调 节 各 类 纸 品 的 生 产 量, 并 有 效 降 低 单 位 制 造 成 本, 从 而 在 一 定 程 度 上 抵 御 市 场 需 求 波 动 和 产 业 政 策 的 影 响, 其 综 合 实 力 将 逐 步 得 到 增 强 而 产 品 结 构 单 一 且 受 经 济 波 动 影 响 较 大 的 小 规 模 造 纸 企 业 在 行 业 产 能 扩 张 受 限 环 保 标 准 趋 严 的 形 势 下, 仍 将 面 临 较 大 的 经 营 风 险 2015 以 来, 上 游 原 材 料 价 格 持 续 承 压, 对 造 纸 企 业 的 盈 利 空 间 形 成 支 撑 原 材 料 方 面, 目 前 浆 料 仍 为 国 内 造 纸 产 业 的 主 要 原 料, 其 价 格 波 动 情 况 与 造 纸 企 业 的 盈 利 能 力 息 息 相 关 国 际 针 叶 浆 价 格 2015 年 以 来 呈 下 行 趋 势, 阔 叶 浆 价 格 上 半 年 回 升 后 四 季 度 转 跌, 截 至 2016 年 3 月 底, 阔 叶 浆 价 格 及 针 叶 浆 价 格 较 2015 年 高 位 分 别 下 滑 15.31% 和 9.17%, 且 2016 年 继 续 维 持 底 部 趋 稳 ; 加 之 国 际 原 油 价 格 下 行 将 进 一 步 刺 激 浆 料 价 格 走 低, 一 定 程 度 上 平 抑 了 原 材 料 波 动 风 险, 也 对 造 纸 企 业 的 盈 利 空 间 形 成 一 定 支 持 图 5:2004 年 ~2015 年 针 叶 浆 价 格 走 势 ( 美 元 / 吨 ) 资 料 来 源 : 中 国 纸 网, 中 诚 信 证 评 整 理 资 料 来 源 :wind, 中 诚 信 证 评 整 理 5

图 6:2004 年 ~2015 年 阔 叶 浆 价 格 走 势 ( 美 元 / 吨 ) 资 料 来 源 :wind, 中 诚 信 证 评 整 理 国 家 环 保 政 策 日 趋 严 格, 行 业 淘 汰 落 后 产 能 力 度 进 一 步 加 大, 大 型 企 业 新 增 产 能 和 行 业 兼 并 重 组 将 促 进 行 业 集 中 度 的 持 续 提 升 造 纸 行 业 发 展 的 同 时 给 环 境 带 来 了 较 大 影 响 造 纸 行 业 是 用 水 大 户, 造 纸 行 业 废 水 排 放 量 约 占 全 国 工 业 废 水 总 排 放 量 的 18% 左 右 近 年 来 国 家 的 环 保 政 策 日 趋 严 格, 对 造 纸 企 业 的 环 保 标 准 不 断 提 高 2014 年 4 月, 十 二 届 全 国 人 大 常 委 会 第 八 次 会 议 表 决 通 过 了 修 订 后 的 环 境 保 护 法, 并 于 2015 年 1 月 1 日 起 实 施, 明 显 加 大 了 惩 罚 力 度 2014 年 9 月, 国 家 发 展 改 革 委 财 政 部 环 境 保 护 部 发 文 调 整 排 污 费 征 收 标 准,2015 年 6 月 底 前, 将 污 水 中 的 化 学 需 氧 量 氨 氮 和 五 项 主 要 重 金 属 污 染 物 排 污 费 征 收 标 准 调 整 至 不 低 于 每 污 染 当 量 1.4 元 ( 原 标 准 0.7 元 ) 2015 年 4 月, 国 务 院 印 发 水 污 染 防 治 行 动 计 划, 在 2016 年 底 前, 全 部 取 缔 不 符 合 国 家 产 业 政 策 的 小 型 造 纸 等 严 重 污 染 水 环 境 的 生 产 项 目 ; 并 要 求 制 定 造 纸 行 业 专 项 治 理 方 案, 实 施 清 洁 化 改 造, 新 建 改 建 扩 建 行 业 建 设 项 目 实 行 主 要 污 染 物 排 放 等 量 或 减 量 置 换 ; 在 2017 年 底 前, 造 纸 行 业 力 争 完 成 纸 浆 无 元 素 氯 漂 白 改 造 或 采 取 其 他 低 污 染 制 浆 技 术 ; 到 2020 年, 造 纸 等 高 耗 水 行 业 达 到 先 进 定 额 标 准 国 家 在 环 境 保 护 方 面 的 政 策 整 体 趋 严, 提 高 造 纸 生 产 排 放 控 制 要 求 限 制 产 能 扩 张 以 及 强 化 环 保 执 法 力 度 等 一 系 列 措 施 的 落 地 实 施, 使 得 造 纸 企 业 面 临 更 大 的 环 保 压 力, 排 污 成 本 进 一 步 上 升, 目 前 尚 有 相 当 一 部 分 企 业 不 能 满 足 环 保 新 要 求 近 年 来, 通 过 新 建 收 购 重 组 等 方 式, 我 国 大 型 造 纸 企 业 新 增 产 能 不 断 增 长, 加 之 行 业 淘 汰 产 能 力 度 的 加 大, 造 纸 行 业 集 中 度 不 断 提 高 根 据 中 国 造 纸 协 会 的 统 计 数 据,2014 年, 我 国 前 十 大 造 纸 企 6 业 共 生 产 机 制 纸 3,781.18 万 吨, 占 我 国 造 纸 总 产 量 的 36.11%, 较 2010 年 提 高 7.35 个 百 分 点, 较 2013 年 提 高 约 1.01 个 百 分 点 2014 年, 我 国 产 量 超 过 100 万 吨 的 造 纸 企 业 已 达 到 17 家, 其 中 300 万 吨 以 上 产 量 的 造 纸 企 业 仅 有 山 东 晨 鸣 纸 业 集 团 股 份 有 限 公 司 玖 龙 纸 业 ( 控 股 ) 有 限 公 司 理 文 造 纸 有 限 公 司 华 泰 集 团 有 限 公 司 和 山 东 太 阳 集 团 控 股 有 限 公 司 从 全 国 造 纸 企 业 的 数 量 来 看, 近 年 来 我 国 造 纸 及 纸 制 品 企 业 数 量 持 续 减 少,2013~2014 年 末 及 2015 年 9 月 末, 我 国 分 别 拥 有 造 纸 及 纸 制 品 业 企 业 7,213 家 6,839 家 和 6,717 家, 其 中 亏 损 企 业 数 量 分 别 为 704 家 822 家 和 966 家 截 至 2015 年 9 月 末, 造 纸 及 纸 制 品 企 业 中 亏 损 企 业 占 比 上 升 至 14.38%, 我 国 造 纸 行 业 仍 有 较 大 的 整 合 空 间 中 诚 信 证 评 认 为, 在 宏 观 经 济 增 速 下 滑 影 响 下, 造 纸 行 业 需 求 低 迷, 市 场 持 续 供 过 于 求, 行 业 整 体 处 于 转 型 调 整 阶 段 ; 随 着 环 保 政 策 趋 严 带 来 的 落 后 产 能 淘 汰 力 度 的 加 大, 行 业 集 中 度 进 一 步 提 升, 市 场 价 格 降 幅 已 较 前 期 显 著 收 窄 ; 受 行 业 供 需 形 势 影 响, 造 纸 企 业 收 入 增 速 明 显 放 缓 的 情 况 下, 企 业 的 经 营 情 况 将 出 现 分 化, 其 中 产 品 单 一 且 环 保 水 平 较 差 的 小 型 造 纸 企 业 仍 将 面 临 一 定 经 营 风 险, 而 规 模 效 应 明 显 产 业 链 较 为 完 整 的 大 型 造 纸 企 业 经 营 情 况 已 逐 步 企 稳 业 务 运 营 受 造 纸 行 业 供 需 矛 盾 持 续 影 响,2015 年 公 司 机 制 纸 业 务 增 长 乏 力 ; 但 金 融 版 块 业 务 迅 速 扩 张, 融 资 租 赁 业 务 规 模 快 速 提 升 2015 年, 公 司 收 入 规 模 小 幅 增 长, 全 年 实 现 营 业 收 入 202.42 亿 元, 同 比 增 加 5.97%, 其 中 主 营 业 务 收 入 200.61 亿 元, 包 括 机 制 纸 板 块 收 入 180.73 亿 元, 占 比 为 89.29%; 融 资 租 赁 版 块 收 入 10.85 亿 元, 占 比 为 5.36%; 电 力 及 热 力 板 块 收 入 4.38 亿 元, 占 比 为 2.16%; 建 材 板 块 收 入 2.23 亿 元, 占 比 为 1.10%; 化 工 用 品 版 块 收 入 1.24 亿 元, 占 比 为 0.61%; 酒 店 板 块 收 入 0.27 亿 元, 占 比 为 0.13%; 其 他 业 务 板 块 收 入 0.91 亿 元, 占 比 为 1.35%

表 1: 公 司 2015 年 主 营 业 务 收 入 结 构 与 毛 利 率 情 况 业 务 版 块 收 入 ( 亿 元 ) 毛 利 率 (%) 收 入 较 上 年 同 期 增 减 (%) 毛 利 率 较 上 年 同 期 增 减 ( 百 分 点 ) 机 制 纸 180.73 22.89 0.54 4.07 融 资 租 赁 10.85 88.22 1,151.89 5.49 电 力 及 热 力 4.38 36.51-14.79 4.03 建 材 2.23 20.87-0.91 1.19 化 工 用 品 1.24 17.72 106.87 9.21 酒 店 0.27 77.20 1.28-2.52 其 他 0.91 25.82-18.11 0.06 合 计 200.61-5.59 - 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 ; 公 司 积 极 调 整 产 业 布 局, 淘 汰 落 后 产 能, 优 化 产 品 结 构, 且 林 浆 纸 一 体 化 进 展 顺 利, 竞 争 优 势 较 为 明 显, 整 体 抗 风 险 能 力 增 强 公 司 以 市 场 为 导 向, 积 极 调 整 产 品 结 构, 不 断 淘 汰 落 后 产 能, 集 中 资 金 和 资 源 重 点 发 展 高 附 加 值 高 档 次 的 产 品 2015 年 公 司 研 发 支 出 总 额 64,936.81 万 元, 较 上 年 同 期 增 长 38.21% 2015 年 公 司 顺 利 开 展 了 国 家 863 科 技 攻 关 项 目 生 物 造 纸 用 酶 研 制 与 生 物 造 纸 工 艺, 积 极 研 究 生 物 造 纸 技 术, 开 发 的 奶 茶 包 装 杯 专 用 纸 技 术 开 发 减 排 降 耗 新 型 PRC APMP 生 产 与 应 用 关 键 技 术 项 目 成 功 列 入 2015 年 省 技 术 创 新 项 目 计 划, 同 时 在 亚 光 白 标 铜 版 纸 超 高 松 厚 度 白 卡 纸 环 保 画 册 纸 等 新 产 品 新 技 术 的 研 发 工 作 取 得 了 显 著 进 展, 优 化 了 产 品 结 构, 提 升 了 产 品 质 量, 增 强 了 市 场 竞 争 力, 为 公 司 的 新 发 展 注 入 了 新 的 活 力 随 着 产 品 结 构 调 整 的 不 断 深 化, 公 司 的 产 品 类 型 不 断 丰 富, 高 附 加 值 产 品 占 比 加 大, 除 原 有 的 80 万 吨 铜 版 纸 项 目 60 万 吨 白 牛 卡 纸 项 目 10 万 吨 造 纸 助 剂 湛 江 晨 鸣 18 万 吨 纸 杯 原 纸 项 目 外,2015 年 江 西 晨 鸣 35 万 吨 高 档 食 品 包 装 纸 和 湛 江 美 伦 19 万 吨 文 化 纸 项 目 已 竣 工 投 运, 湛 江 晨 鸣 60 万 吨 液 体 包 装 纸 项 目 亦 在 持 续 推 进 中 截 至 2015 年 末, 公 司 拥 有 机 制 纸 产 能 527.57 万 吨, 当 年 完 成 机 制 纸 产 量 418.07 万 吨, 同 比 减 少 1.86%; 产 能 利 用 率 为 79.24%, 较 上 年 下 降 9.51 个 百 分 点, 但 仍 保 持 在 较 高 水 平 表 2:2015 年 公 司 产 能 利 用 情 况 单 位 : 万 吨 纸 品 产 能 产 量 产 能 利 用 率 轻 涂 纸 16.48 13.62 82.65% 双 胶 纸 118.48 101.32 85.52% 书 写 纸 8.64 7.75 89.70% 铜 版 纸 131.00 106.92 81.62% 新 闻 纸 28.37 26.16 92.21% 箱 板 纸 30.00 6.19 20.63% 白 卡 纸 48.50 50.02 103.13% 生 活 用 纸 10.30 10.48 101.75% 其 他 纸 135.80 95.60 70.40% 合 计 527.57 418.07 79.24% 数 据 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 此 外, 公 司 近 几 年 不 断 延 伸 主 业 产 业 链, 业 务 范 围 已 渗 透 至 上 游 浆 料 及 林 浆 一 体 化 领 域, 纸 浆 的 生 产 能 力 不 断 增 强 2015 年 公 司 稳 步 推 进 林 浆 纸 一 体 化 建 设, 在 推 项 目 包 括 黄 冈 晨 鸣 林 浆 纸 一 体 化 项 目 和 寿 光 美 伦 40 万 吨 漂 白 硫 酸 盐 化 学 浆 项 目 截 至 2015 年 末, 公 司 共 征 原 料 林 地 174 万 亩, 其 中 已 办 理 林 权 证 面 积 164 万 亩, 拥 有 360 万 吨 木 浆 生 产 能 力, 纸 浆 自 给 率 达 76.40% 2015 年, 公 司 全 年 自 制 浆 246 万 吨, 采 购 进 口 浆 76 万 吨, 主 要 采 购 于 美 国 加 拿 大 智 利 印 尼 等 地 表 3: 截 至 2015 年 末 公 司 主 要 在 建 项 目 情 况 项 目 名 称 计 划 投 资 ( 亿 元 ) 已 投 资 ( 亿 元 ) 工 程 进 度 19 万 吨 高 级 文 化 纸 项 目 ( 湛 江 美 伦 ) 12.2 12.2 完 工 35 万 吨 高 档 食 品 包 装 纸 12.48 13 99.00% 项 目 ( 江 西 晨 鸣 ) 60 万 吨 液 体 包 装 纸 ( 湛 江 晨 鸣 ) 38 25.89 68.15% 林 浆 一 体 化 项 目 ( 黄 冈 晨 鸣 ) 34.85 6.6 18.95% 化 学 浆 项 目 ( 寿 光 美 伦 ) 43.77 2.6 5.94% 菱 镁 矿 开 采 及 深 加 工 ( 海 城 海 鸣 ) 7 5.42 77.45% 合 计 148.3 65.71 - 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 总 体 来 看, 公 司 林 浆 纸 一 体 化 项 目 的 持 续 建 设 在 一 定 程 度 上 摆 脱 了 上 游 资 源 的 制 约, 有 效 降 低 公 司 经 营 风 险, 具 有 重 大 的 战 略 意 义 但 同 时 该 类 项 目 建 设 的 投 资 规 模 较 大, 回 收 周 期 较 长, 公 司 面 临 7

一 定 的 资 本 支 出 压 力 ; 同 时 征 地 过 程 中 的 利 益 协 调 问 题 及 项 目 建 设 过 程 中 的 环 保 问 题 亦 值 得 关 注 受 造 纸 行 业 供 需 矛 盾 持 续 影 响, 公 司 机 制 纸 业 务 增 长 乏 力, 营 业 收 入 与 上 年 基 本 持 平, 但 产 品 结 构 不 断 改 善, 整 体 的 盈 利 状 况 得 到 优 化 2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 202.42 亿 元, 同 比 增 加 5.97%, 其 中 机 制 纸 板 块 收 入 180.73 亿 元, 同 比 增 长 0.54% 全 年 公 司 共 销 售 机 制 纸 415 万 吨, 产 销 率 由 2014 年 的 98.36% 升 至 99.28%, 整 体 产 销 率 处 于 较 高 水 平 表 4:2013~2015 年 公 司 机 制 纸 销 售 情 况 2013 2014 2015 销 售 量 ( 万 吨 ) 416 419 415 产 销 率 (%) 101.46 98.36 99.28 资 料 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 表 5:2013~2015 年 公 司 主 要 产 品 价 格 情 况 单 位 : 元 / 吨 产 品 名 称 2013 2014 2015 轻 涂 纸 4,736.37 4,575.54 4,426.79 双 胶 纸 4,716.74 4,656.50 4,494.25 书 写 纸 4,395.35 4,203.01 4,124.98 铜 版 纸 4,514.28 4,406.73 4,222.57 新 闻 纸 3,836.92 3,369.22 3,422.62 箱 板 纸 2,705.50 2,608.19 2,489.41 白 卡 纸 4,479.90 4,172.00 3,871.86 资 料 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 尽 管 2015 年 纸 品 价 格 持 续 走 低, 但 公 司 逐 步 优 化 产 品 结 构, 不 断 加 大 高 端 纸 品 的 比 重, 且 纸 浆 的 自 给 能 力 增 强, 加 上 原 材 料 价 格 持 续 承 压, 使 得 机 制 纸 的 盈 利 能 力 明 显 提 升 2015 年, 公 司 机 制 纸 的 营 业 毛 利 率 为 22.89%, 较 上 年 提 升 了 4.07 个 百 分 点 公 司 金 融 板 块 初 见 成 效, 融 资 租 赁 业 务 迅 速 放 量, 已 发 展 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 2014 年 公 司 立 足 于 夯 实 主 业 基 础 的 同 时, 为 推 进 晨 鸣 集 团 多 元 化 发 展, 先 后 成 立 了 山 东 晨 鸣 融 资 租 赁 公 司 山 东 晨 鸣 投 资 公 司 和 山 东 晨 鸣 财 务 公 司, 由 此 金 融 板 块 初 具 雏 形 2015 年, 融 资 租 赁 公 司 的 售 后 回 租 业 务 和 财 务 公 司 的 信 贷 业 务 快 速 发 展, 已 发 展 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 其 中 融 资 租 赁 公 司 8 实 现 了 跨 越 式 发 展, 当 年 融 资 租 赁 款 总 值 达 236.52 亿 元, 实 现 收 入 10.85 亿 元, 相 对 于 上 年 0.84 亿 实 现 飞 速 增 长, 取 得 净 利 润 6.19 亿 元, 为 公 司 贡 献 了 较 大 的 利 润 来 源 期 限 表 6: 公 司 融 资 租 赁 款 期 限 结 构 2015 年 末 2016 年 3 月 末 金 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 金 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 1 年 以 内 59.17 25.02 69.3 24.25 1~3 年 105.55 44.63 119.5 41.81 3~5 年 71.8 30.35 97 33.94 合 计 236.52 100.00 285.8 100.00 资 料 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 目 前 公 司 主 要 采 取 售 后 回 租 方 式 开 展 业 务, 截 至 2016 年 3 月 末, 公 司 拥 有 融 资 租 赁 客 户 104 家, 对 外 投 放 资 金 总 规 模 达 241.62 亿 元, 其 中 融 资 租 赁 应 收 款 项 均 能 按 时 收 回, 未 出 现 逾 期 ; 公 司 未 计 提 减 值 或 拨 备, 不 良 资 产 在 委 托 贷 款 和 应 收 融 资 租 赁 款 期 末 余 额 中 的 占 比 为 零 表 7: 截 至 2015 年 末 公 司 融 资 租 赁 前 五 大 客 户 情 况 客 户 寿 光 市 金 海 投 资 开 发 有 限 公 司 山 东 东 巨 化 工 股 份 有 限 公 司 寿 光 市 惠 农 新 农 村 建 设 投 资 开 发 有 限 公 司 山 东 泰 山 钢 铁 集 团 有 限 公 司 昌 邑 市 经 济 开 发 投 资 公 司 融 资 租 赁 金 额 ( 亿 元 ) 6.50 5.30 5.00 客 户 所 属 行 业 城 市 建 设 投 资 化 学 原 料 和 化 学 制 品 制 造 业 城 市 建 设 投 资 4.00 钢 铁 制 造 业 5.00 城 市 建 设 投 资 资 料 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 所 有 权 性 质 国 有 企 业 民 营 企 业 国 有 企 业 民 营 企 业 国 有 企 业 表 8: 融 资 租 赁 公 司 融 资 租 赁 款 期 末 余 额 行 业 结 构 行 业 2015 年 末 2016 年 3 月 末 城 市 建 设 投 资 24% 57.26% 化 学 原 料 和 化 学 制 品 制 造 业 22% 13.04% 钢 铁 制 造 业 8% 3.32% 房 地 产 开 发 3% 3.31% 造 纸 42% 20.23% 煤 炭 1% 2.84% 注 : 数 据 为 融 资 租 赁 公 司 口 径, 非 合 并 口 径 资 料 来 源 : 公 司 提 供, 中 诚 信 证 评 整 理 其 他 业 务 板 块 方 面,2015 年, 公 司 电 力 及 热 力 建 筑 材 料 化 工 用 品 酒 店 及 其 他 五 大 部 分 业 务 合

计 实 现 收 入 10.84 亿, 占 比 5.36%, 同 比 2014 年 增 长 4.24% 细 分 来 看, 公 司 电 力 及 热 力 板 块 运 营 主 体 为 山 东 晨 鸣 热 电 股 份 有 限 公 司 和 武 汉 晨 鸣 乾 能 热 电 有 限 责 任 公 司, 该 板 块 主 要 为 机 制 纸 业 务 提 供 服 务, 剩 余 部 分 对 外 出 售, 形 成 一 部 分 销 售 收 入, 受 出 售 山 东 晨 鸣 新 力 热 电 有 限 公 司 51% 的 股 权 影 响, 近 两 年 公 司 该 板 块 业 务 规 模 持 续 萎 缩,2013-2015 年 营 业 收 入 分 别 为 15.19 亿 元 5.14 亿 元 和 4.38 亿 元 公 司 建 材 业 务 则 主 要 是 利 用 机 制 纸 业 务 耗 用 热 电 后 产 生 的 炉 灰 及 木 材 余 料 等, 生 产 销 售 水 泥 混 泥 土 砌 块 人 造 板 等, 近 三 年 该 板 块 业 务 规 模 基 本 保 持 稳 定,2013-2015 年, 实 现 营 业 收 入 分 别 为 2.41 亿 元 2.25 亿 元 和 2.23 亿 元, 由 于 该 项 业 务 附 属 于 机 制 纸 业 务, 预 计 未 来 将 维 持 现 有 规 模 此 外, 近 年 来 公 司 涉 足 矿 业 行 业 环 境 治 理 BT 项 目 和 房 地 产 项 目, 进 一 步 丰 富 了 公 司 的 收 入 结 构 增 强 盈 利 能 力 并 分 散 经 营 风 险, 目 前 海 城 海 鸣 菱 镁 矿 开 采 项 目 广 东 慧 锐 海 东 新 区 岸 线 综 合 治 理 项 目 以 及 武 汉 万 兴 房 地 产 等 项 目 正 在 持 续 拓 展 中 总 体 来 看, 公 司 依 托 机 制 纸 业 务, 全 力 打 造 金 融 第 二 主 业, 并 积 极 推 进 产 业 多 元 化 发 展, 竞 争 实 力 和 抗 风 险 能 力 正 不 断 增 强 但 这 些 产 业 行 业 跨 度 较 大, 分 别 隶 属 于 金 融 能 源 房 地 产 等 行 业, 均 为 资 金 密 集 型 产 业, 中 诚 信 证 评 将 对 公 司 非 机 制 纸 业 务 拓 展 导 致 的 投 资 风 险 及 债 务 压 力 保 持 关 注 财 务 分 析 以 下 分 析 基 于 公 司 提 供 的 2013~2015 年 度 财 务 报 表 其 中 2013~2015 年 财 务 报 告 均 由 瑞 华 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 审 计, 并 出 具 了 标 准 无 保 留 意 见 的 审 计 报 告 资 本 结 构 随 着 技 改 及 新 投 项 目 的 推 进, 公 司 资 本 性 支 出 增 加, 加 之 融 资 租 赁 业 务 规 模 的 快 速 增 长,2015 年 末 公 司 资 产 负 债 规 模 均 较 上 年 大 幅 增 加 截 至 2015 年 末, 公 司 资 产 总 额 为 779.62 亿 元, 同 比 增 长 37.20%, 同 期 负 债 总 额 合 计 607.03 亿 元, 同 比 增 长 42.92% 受 益 于 经 营 利 润 累 积 及 永 续 债 的 发 行, 公 司 同 期 所 有 者 权 益 增 至 172.59 亿 元, 同 比 增 长 20.29% 图 7:2013~2015 年 公 司 资 本 结 构 分 析 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 财 务 杠 杆 方 面, 债 务 规 模 的 扩 大 使 得 公 司 资 产 负 债 率 及 总 资 本 化 比 率 上 升,2013~2015 年 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为 69.20% 74.75% 和 77.86%, 同 期 总 资 本 化 比 率 分 别 为 62.83% 69.90% 和 75.35%, 财 务 杠 杆 比 率 与 国 内 主 要 上 市 公 司 相 比 处 于 较 高 水 平 表 9:2015 年 国 内 部 分 上 市 公 司 资 本 结 构 指 标 公 司 名 称 总 资 产 ( 亿 元 ) 资 产 负 债 率 (%) 晨 鸣 纸 业 779.62 77.86 岳 阳 林 纸 155.50 66.40 景 兴 纸 业 57.18 47.36 齐 峰 新 材 40.97 18.21 冠 豪 高 新 39.93 37.22 凯 恩 股 份 16.24 23.16 数 据 来 源 : 公 开 资 料 收 集, 中 诚 信 证 评 整 理 从 债 务 结 构 来 看, 作 为 在 A 股 B 股 和 H 股 同 时 上 市 的 企 业, 公 司 除 银 行 贷 款 等 间 接 融 资 外, 还 可 通 过 发 行 债 券 定 向 增 发 等 方 式 进 行 直 接 融 资, 但 目 前 仍 集 中 在 债 权 融 资, 具 有 较 大 的 刚 性 偿 债 压 力 截 至 2015 年 末, 公 司 债 务 总 额 527.60 亿 元, 包 括 银 行 借 款 299.25 亿 元 应 付 票 据 32.82 亿 元 和 债 券 195.53 亿 元 从 债 务 期 限 结 构 来 看,2015 年 末 公 司 短 期 债 务 为 438.02 亿 元, 长 期 债 务 为 59.58 亿 元, 长 短 期 债 务 比 由 2014 年 2.28 倍 上 升 至 4.89 倍, 短 期 偿 债 压 力 加 大 9

图 8:2013~2015 年 公 司 债 务 结 构 分 析 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 总 体 来 看, 公 司 资 本 性 支 出 居 高 不 下, 加 之 开 展 融 资 租 赁 业 务 后, 对 资 金 需 求 加 大, 债 务 规 模 大 幅 增 加, 财 务 杠 杆 水 平 上 升 且 公 司 目 前 以 短 期 债 务 为 主, 债 券 期 限 结 构 不 合 理, 短 期 偿 债 压 力 加 大 盈 利 能 力 2015 年 受 造 纸 行 业 供 需 矛 盾 持 续 影 响, 公 司 机 制 纸 业 务 增 长 乏 力, 收 入 规 模 与 上 年 基 本 持 平, 但 得 益 于 融 资 租 赁 业 务 的 快 速 扩 张, 公 司 整 体 营 收 规 模 实 现 小 幅 增 长, 全 年 实 现 营 业 收 入 202.42 亿 元, 同 比 增 加 5.97% 受 益 于 产 品 结 构 的 逐 步 优 化, 原 材 料 价 格 波 动 风 险 的 合 理 控 制, 以 及 盈 利 能 力 较 强 的 融 资 租 赁 业 务 的 快 速 发 展,2015 年 公 司 整 体 盈 利 水 平 大 幅 提 升, 当 年 营 业 毛 利 率 为 27.06%, 较 上 年 提 升 了 7.28 个 百 分 点 整 体 来 看, 无 论 从 收 入 规 模 还 是 盈 利 水 平 来 看, 公 司 均 处 在 行 业 前 列, 规 模 效 应 得 到 体 现, 竞 争 优 势 突 出 表 10:2015 年 国 内 部 分 上 市 公 司 的 经 营 状 况 公 司 名 称 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 营 业 利 润 ( 亿 元 ) 营 业 毛 利 率 (%) 晨 鸣 纸 业 202.42 11.08 27.06 岳 阳 林 纸 59.29-5.89 13.59 景 兴 纸 业 29.54-0.32 13.02 齐 峰 新 材 23.56 2.96 22.21 冠 豪 高 新 12.95 0.18 19.42 凯 恩 股 份 8.93 0.22 27.32 数 据 来 源 : 公 开 资 料 收 集, 中 诚 信 证 评 整 理 期 间 费 用 方 面, 公 司 2015 年 期 间 费 用 合 计 42.45 亿 元, 同 比 增 长 19.99%, 占 营 业 收 入 的 比 重 为 20.97%, 较 上 年 增 加 了 2.45 个 百 分 点 其 中 增 幅 较 为 明 显 系 管 理 费 用 和 财 务 费 用, 管 理 费 用 增 长 主 要 由 于 人 员 工 资 上 涨 和 研 发 投 入 增 加, 财 务 费 用 增 长 主 要 由 于 人 民 币 贬 值, 汇 兑 损 失 增 加, 以 及 付 息 债 务 规 模 增 长 带 来 的 利 息 支 出 增 加 图 10:2013~2015 年 公 司 三 费 情 况 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 公 司 利 润 总 额 主 要 由 经 营 性 业 务 利 润 和 营 业 外 收 益 构 成 2015 年 公 司 各 板 块 业 务 盈 利 能 力 均 不 同 程 度 提 高, 促 使 公 司 经 营 性 业 务 利 润 大 幅 增 长 此 外, 公 司 为 当 地 重 点 发 展 企 业, 且 在 节 能 环 保 淘 汰 落 后 产 能 方 面 表 现 良 好, 每 年 均 能 得 到 大 额 的 政 府 补 贴, 因 而, 营 业 外 收 益 亦 构 成 了 公 司 利 润 总 额 的 重 要 部 分 2015 年, 公 司 利 润 总 额 为 14.10 亿 元, 主 要 由 经 营 性 业 务 利 润 10.99 亿 元, 营 业 外 收 益 3.02 亿 元 和 投 资 收 益 0.89 亿 元 构 成 图 11:2013~2015 年 公 司 利 润 总 额 构 成 分 析 图 9:2013~2015 年 公 司 收 入 成 本 结 构 分 析 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 10 资 料 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 总 体 来 看,2015 年 公 司 管 理 费 用 和 财 务 费 用 大 幅 增 加, 期 间 费 用 控 制 能 力 有 所 减 弱, 但 公 司 积 极 调 整 产 品 结 构, 加 强 对 上 游 资 源 的 控 制 能 力, 并 大 力 发 展 融 资 租 赁 业 务, 使 得 当 年 盈 利 能 力 得 以 快 速 提 升, 整 体 经 营 效 益 增 长 明 显

偿 债 能 力 获 现 能 力 方 面, 公 司 EBITDA 主 要 由 利 润 总 额 折 旧 和 利 息 支 出 构 成 2015 年, 公 司 EBITDA 总 额 为 45.43 亿 元, 同 比 增 长 35.22%, 主 要 系 利 润 总 额 和 利 息 支 出 增 长 所 致 从 EBITDA 对 债 务 本 息 的 保 障 程 度 来 看,2013~2015 年 公 司 总 债 务 /EBITDA 分 别 为 7.12 倍 9.92 倍 和 11.61 倍 ;EBITDA 利 息 保 障 倍 数 分 别 为 2.53 倍 2.18 倍 和 2.38 倍, 公 司 EBITDA 对 债 务 本 息 的 保 障 程 度 逐 步 提 高 图 12:2013~2015 年 公 司 EBITDA 变 化 趋 势 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 现 金 流 方 面, 受 融 资 租 赁 业 务 放 款 规 模 加 大 影 响,2015 年 公 司 现 金 流 明 显 弱 化, 当 年 公 司 经 营 性 活 动 产 生 净 现 金 流 量 为 -97.21 亿 元 2015 年, 公 司 经 营 活 动 净 现 金 / 总 债 务 与 经 营 活 动 净 现 金 / 利 息 支 出 的 比 率 分 别 为 -0.18 倍 和 -5.09 倍, 指 标 较 上 年 均 有 所 下 降, 经 营 性 现 金 流 对 利 息 和 债 务 的 保 障 能 力 有 待 减 弱 表 11:2013~2015 年 公 司 主 要 偿 债 能 力 指 标 2013 2014 2015 短 期 债 务 ( 亿 元 ) 152.51 231.68 438.02 长 期 债 务 ( 亿 元 ) 94.92 101.55 89.58 总 债 务 ( 亿 元 ) 247.43 333.24 527.60 资 产 负 债 率 (%) 69.20 74.75 77.86 总 资 本 化 比 率 (%) 62.83 69.90 75.35 总 债 务 /EBITDA(X) 7.12 9.92 11.61 经 营 活 动 净 现 金 / 总 债 务 (X) 0.05 0.03-0.18 EBITDA 利 息 倍 数 (X) 2.53 2.18 2.38 经 营 活 动 净 现 金 / 利 息 支 出 (X) 0.82 0.64-5.09 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 中 诚 信 证 评 整 理 或 有 事 项 方 面, 截 至 2015 年 底, 公 司 无 对 外 担 保, 对 内 担 保 余 额 114.85 亿 元, 总 规 模 较 上 年 小 幅 增 长 鉴 于 被 担 保 对 象 均 为 公 司 旗 下 的 子 公 司, 对 11 其 经 营 状 况 较 为 了 解, 经 营 较 为 稳 定, 未 来 代 偿 风 险 不 大, 存 在 的 或 有 债 务 风 险 较 小 财 务 弹 性 方 面, 作 为 同 时 在 A 股 B 股 和 H 股 上 市 企 业, 公 司 与 各 大 银 行 保 持 着 良 好 的 合 作 关 系 截 至 2015 年 末, 公 司 共 获 得 银 行 授 信 559 亿 元, 其 中 尚 未 使 用 的 授 信 额 度 220 亿 元, 备 用 流 动 性 较 充 足 中 诚 信 证 评 认 为, 受 融 资 租 赁 业 务 快 速 扩 张 影 响, 公 司 资 金 需 求 加 大, 债 务 规 模 大 幅 增 长, 财 务 杠 杆 水 平 上 升, 短 期 面 临 较 大 的 偿 债 压 力 但 考 虑 到 作 为 行 业 龙 头 企 业, 公 司 的 规 模 优 势 明 显, 产 业 链 完 备, 上 游 原 材 料 控 制 能 力 较 强, 且 盈 利 能 力 提 升 明 显, 抗 风 险 能 力 不 断 增 强, 加 之 融 资 渠 道 多 样 化, 财 务 弹 性 表 现 良 好, 整 体 的 债 务 偿 还 能 力 仍 然 很 强 结 论 综 上, 中 诚 信 证 评 维 持 晨 鸣 纸 业 主 体 信 用 等 级 为 AA +, 评 级 展 望 为 稳 定 ; 维 持 山 东 晨 鸣 纸 业 集 团 股 份 有 限 公 司 2012 年 公 司 债 券 的 信 用 等 级 为 AA +

附 一 : 股 权 结 构 图 ( 截 至 2015 年 12 月 31 日 ) 12

附 二 : 的 组 织 结 构 图 ( 截 至 2015 年 12 月 31 日 ) 13

附 三 : 主 要 财 务 数 据 及 指 标 财 务 数 据 ( 单 位 : 万 元 ) 2013 2014 2015 货 币 资 金 254,772.98 547,565.82 898,432.60 应 收 账 款 净 额 310,264.31 348,940.94 395,128.80 存 货 净 额 372,580.99 542,074.05 521,091.79 流 动 资 产 1,690,806.91 2,357,017.55 3,516,385.13 长 期 投 资 11,547.72 10,908.78 17,949.23 固 定 资 产 合 计 2,843,644.36 2,849,469.37 3,003,000.38 总 资 产 4,752,188.36 5,682,202.65 7,796,169.95 短 期 债 务 1,525,058.24 2,316,837.63 4,380,196.51 长 期 债 务 949,228.44 1,015,542.16 895,792.03 总 债 务 ( 短 期 债 务 + 长 期 债 务 ) 2,474,286.68 3,332,379.78 5,275,988.54 总 负 债 3,288,353.00 4,247,395.83 6,070,277.31 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 ) 1,463,835.35 1,434,806.82 1,725,892.64 营 业 总 收 入 2,038,889.01 1,910,167.71 2,024,190.61 三 费 前 利 润 365,117.18 368,754.42 534,419.60 投 资 收 益 2,370.60 6,903.56 8,871.55 净 利 润 69,035.32 45,330.89 97,793.16 息 税 折 旧 摊 销 前 盈 余 EBITDA 347,357.98 335,947.98 454,254.92 经 营 活 动 产 生 现 金 净 流 量 112,261.68 98,539.97-972,136.35 投 资 活 动 产 生 现 金 净 流 量 -191,094.80-307,326.94-346,058.55 筹 资 活 动 产 生 现 金 净 流 量 -83,203.71 232,835.16 1,406,367.42 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 -161,701.73 24,956.39 91,201.06 财 务 指 标 2013 2014 2015 营 业 毛 利 率 (%) 18.33 19.78 27.06 所 有 者 权 益 收 益 率 (%) 4.72 3.16 7.55 EBITDA/ 营 业 总 收 入 (%) 17.04 17.59 22.44 速 动 比 率 (X) 0.68 0.65 0.62 经 营 活 动 净 现 金 / 总 债 务 (X) 0.05 0.03-0.18 经 营 活 动 净 现 金 / 短 期 债 务 (X) 0.07 0.04-0.22 经 营 活 动 净 现 金 / 利 息 支 出 (X) 0.82 0.64-5.09 EBITDA 利 息 倍 数 (X) 2.53 2.18 2.38 总 债 务 /EBITDA(X) 7.12 9.92 11.61 资 产 负 债 率 (%) 69.20 74.75 77.86 总 资 本 化 比 率 (%) 62.83 69.90 75.35 长 期 资 本 化 比 率 (%) 39.34 41.44 34.17 14

附 四 : 基 本 财 务 指 标 的 计 算 公 式 货 币 资 金 等 价 物 = 货 币 资 金 + 交 易 性 金 融 资 产 + 应 收 票 据 长 期 投 资 = 可 供 出 售 金 融 资 产 + 持 有 至 到 期 投 资 + 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 合 计 = 投 资 性 房 地 产 + 固 定 资 产 + 在 建 工 程 + 工 程 物 资 + 固 定 资 产 清 理 + 生 产 性 生 物 资 产 + 油 气 资 产 短 期 债 务 = 短 期 借 款 + 交 易 性 金 融 负 债 + 应 付 票 据 + 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 长 期 债 务 = 长 期 借 款 + 应 付 债 券 总 债 务 = 长 期 债 务 + 短 期 债 务 净 债 务 = 总 债 务 - 货 币 资 金 三 费 前 利 润 = 营 业 总 收 入 - 营 业 成 本 - 利 息 支 出 - 手 续 费 及 佣 金 收 入 - 退 保 金 - 赔 付 支 出 净 额 - 提 取 保 险 合 同 准 备 金 净 额 - 保 单 红 利 支 出 - 分 保 费 用 - 营 业 税 金 及 附 加 EBIT( 息 税 前 盈 余 )= 利 润 总 额 + 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 EBITDA( 息 税 折 旧 摊 销 前 盈 余 )=EBIT+ 折 旧 + 无 形 资 产 摊 销 + 长 期 待 摊 费 用 摊 销 资 本 支 出 = 购 建 固 定 资 产 无 形 资 产 和 其 他 长 期 资 产 支 付 的 现 金 + 取 得 子 公 司 及 其 他 营 业 单 位 支 付 的 现 金 净 额 营 业 毛 利 率 =( 营 业 收 入 - 营 业 成 本 )/ 营 业 收 入 EBIT 率 =EBIT/ 营 业 总 收 入 三 费 收 入 比 =( 财 务 费 用 + 管 理 费 用 + 销 售 费 用 )/ 营 业 总 收 入 所 有 者 权 益 收 益 率 = 净 利 润 / 所 有 者 权 益 流 动 比 率 = 流 动 资 产 / 流 动 负 债 速 动 比 率 =( 流 动 资 产 - 存 货 )/ 流 动 负 债 存 货 周 转 率 = 主 营 业 务 成 本 ( 营 业 成 本 )/ 存 货 平 均 余 额 应 收 账 款 周 转 率 = 主 营 业 务 收 入 净 额 ( 营 业 总 收 入 净 额 )/ 应 收 账 款 平 均 余 额 资 产 负 债 率 = 负 债 总 额 / 资 产 总 额 总 资 本 化 比 率 = 总 债 务 /( 总 债 务 + 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 )) 长 期 资 本 化 比 率 = 长 期 债 务 /( 长 期 债 务 + 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 )) EBITDA 利 息 倍 数 =EBITDA/( 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 支 出 ) 15

附 五 : 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 债 券 信 用 评 级 等 级 符 号 及 定 义 等 级 符 号 含 义 AAA 债 券 信 用 质 量 极 高, 信 用 风 险 极 低 AA 债 券 信 用 质 量 很 高, 信 用 风 险 很 低 A 债 券 信 用 质 量 较 高, 信 用 风 险 较 低 BBB 债 券 具 有 中 等 信 用 质 量, 信 用 风 险 一 般 BB 债 券 信 用 质 量 较 低, 投 机 成 分 较 大, 信 用 风 险 较 高 B 债 券 信 用 质 量 低, 为 投 机 性 债 务, 信 用 风 险 高 CCC 债 券 信 用 质 量 很 低, 投 机 性 很 强, 信 用 风 险 很 高 CC 债 券 信 用 质 量 极 低, 投 机 性 极 强, 信 用 风 险 极 高 C 债 券 信 用 质 量 最 低, 通 常 会 发 生 违 约, 基 本 不 能 收 回 本 金 及 利 息 注 : 除 AAA 级 和 CCC 级 以 下 ( 不 含 CCC 级 ) 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 信 用 质 量 略 高 或 略 低 于 本 等 级 主 体 信 用 评 级 等 级 符 号 及 定 义 等 级 符 号 含 义 AAA 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 AA 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 较 小, 违 约 风 险 很 低 A 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 BBB 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 BB 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 有 较 高 违 约 风 险 B 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 CCC 受 评 主 体 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 CC 受 评 主 体 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 的 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 C 受 评 主 体 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA 级 和 CCC 级 以 下 ( 不 含 CCC 级 ) 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 信 用 质 量 略 高 或 略 低 于 本 等 级 评 级 展 望 的 含 义 正 面 表 示 评 级 有 上 升 趋 势 负 面 表 示 评 级 有 下 降 趋 势 稳 定 表 示 评 级 大 致 不 会 改 变 待 决 表 示 评 级 的 上 升 或 下 调 仍 有 待 决 定 评 级 展 望 是 评 估 发 债 人 的 主 体 信 用 评 级 在 中 至 长 期 的 评 级 趋 向 给 予 评 级 展 望 时, 中 诚 信 证 评 会 考 虑 中 至 长 期 内 可 能 发 生 的 经 济 或 商 业 基 本 因 素 的 变 动 16