东吴证券研究所

2012-08-06 2012-09-05 2012-09-27 2012-10-26 2012-11-19 2012-12-11 2013-01-07 2013-01-29 2013-02-27 2013-03-21 2013-04-16 2013-05-13 2013-06-04 2013-07-01 2013-07-23 2013-08-14 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 新 能 源 行 业 中 环 股 份 (002129) 领 跑 高 效 单 晶 硅, 共 逐 光 伏 梦 强 烈 推 荐 ( 维 持 ) 盈 利 预 测 与 估 值 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,536 3,847 5,046 5,844 同 比 (+/-%) -0.6% 51.7% 31.2% 15.8% 净 利 润 ( 百 万 元 ) -94 158 497 965 同 比 (+/-%) -151.3% -- 214.7% 94.0% 每 股 收 益 ( 元 ) -0.11 0.18 0.57 1.10 毛 利 率 (%) 9.9% 16.9% 24.1% 29.8% 市 盈 率 (P/E) (190.91) 116.67 36.84 19.09 尚 未 考 虑 增 发 影 响 投 资 要 点 事 件 :2013 年 9 月 24 日, 公 司 发 布 公 告, 拟 向 不 超 过 十 名 特 定 投 资 者 非 公 开 发 行 不 超 过 16,676 万 股, 募 集 不 超 过 30 亿 元, 用 于 光 伏 和 半 导 体 用 直 拉 区 熔 单 晶 硅 (CFZ) 及 其 配 套 金 刚 石 切 割 线 产 能 建 设 两 地 布 局, 各 取 所 长 : 公 司 将 直 拉 和 区 熔 产 能 分 别 布 局 于 内 蒙 古 和 天 津, 更 多 是 技 术 和 成 本 的 综 合 考 量 直 拉 产 能 放 在 内 蒙 古 有 利 于 利 用 内 蒙 极 低 的 电 价 降 低 CZ 环 节 的 生 产 成 本 区 熔 产 能 布 局 天 津, 源 于 区 熔 工 艺 的 高 技 术 壁 垒, 天 津 有 大 批 精 通 硅 晶 体 生 长 工 艺 的 技 术 人 员 和 熟 练 的 一 线 操 作 人 员,FZ 过 程 只 有 放 在 天 津 才 能 保 证 产 品 的 品 质 和 良 率, 也 有 利 于 防 止 区 熔 技 术 外 泄 N 型 单 晶 艳 压 群 芳,CFZn 型 单 晶 独 步 天 下 : 目 前, 我 国 规 模 化 生 产 的 n 型 硅 单 晶 硅 材 料 的 公 司 主 要 包 括 中 环 股 份 卡 姆 丹 克 阳 光 能 源 隆 基 股 份 和 晟 耐 吉 硅 材 料, 其 中 公 司 的 产 能 最 大 根 据 多 个 公 司 13 年 半 年 报, 公 司 已 然 成 为 Sunpower N 型 片 国 内 最 大 的 供 应 商 通 过 此 次 增 发, 公 司 高 效 CZ n 型 金 刚 石 切 割 产 能 接 近 翻 倍, 公 司 将 在 n 型 产 品 的 市 场 竞 争 中 继 续 领 先 另 一 方 面, 公 司 凭 借 在 硅 材 料 技 术 领 域 深 厚 的 积 淀, 创 造 性 地 将 直 拉 技 术 和 区 熔 技 术 相 结 合, 开 发 出 了 CFZ 技 术, 构 筑 了 极 高 的 技 术 壁 垒, 将 在 高 效 硅 单 晶 材 料 领 域 独 步 天 下 政 策 设 定 的 高 技 术 门 槛 将 引 发 国 内 N 型 单 晶 电 池 迎 来 研 发 的 热 潮, 公 司 适 时 扩 产 高 效 率 产 品, 将 占 尽 高 效 率 单 晶 硅 片 市 场 的 先 机 维 持 公 司 强 烈 推 荐 评 级 我 们 对 光 伏 行 业 的 观 点 :1) 光 伏 只 有 实 现 平 价 上 网 才 具 有 长 期 的 生 命 力, 技 术 进 步 是 实 现 平 价 上 网 的 最 优 路 径 ;2) 高 转 换 效 率 产 品 最 具 潜 力 的 降 发 电 成 本 方 向 之 一, 单 晶 产 品 将 会 长 期 走 强,N 型 单 晶 硅 片 将 逐 渐 成 为 单 晶 主 流 ;3) 具 备 半 导 体 基 因 的 公 司 将 在 单 晶 的 竞 争 中 胜 出 中 环 股 份 的 行 业 领 先 的 单 晶 CFZ 技 术 和 SunPower 公 司 的 C7 系 统 可 以 实 现 完 美 的 技 术 互 补 我 们 看 好 双 方 合 作 电 站 营 运 模 式 的 快 速 复 制 能 力 维 持 公 司 强 烈 推 荐 评 级 2013 年 9 月 24 日 分 析 师 黄 海 方 执 业 资 格 证 书 号 码 :S0600511010016 0512-62938653 huanghf@gsjq.com.cn 分 析 师 高 人 元 执 业 资 格 证 书 号 码 :S0600512070007 021-33661474 gaory@gsjq.com.cn 股 价 走 势 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00-0.10-0.20-0.30 市 场 数 据 收 盘 价 ( 元 ) 21.00 一 年 最 低 价 / 最 高 价 ( 元 ) 11.03/21.97 市 净 率 5.36 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 ) 15171.6 基 础 数 据 中 环 股 份 沪 深 300 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.92 资 产 负 债 率 (%) 10.09 总 股 本 ( 百 万 股 ) 878.84 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 722.46

事 件 : 公 司 启 动 定 增, 募 集 不 超 过 30 亿 资 金 投 建 CFZ 等 产 能 2013 年 9 月 24 日, 公 司 发 布 公 告, 拟 定 向 增 发 募 集 不 超 过 30 亿 元, 用 于 光 伏 和 半 导 体 用 直 拉 区 熔 单 晶 硅 (CFZ) 及 其 配 套 金 刚 石 切 割 线 产 能 建 设 其 中 : 投 资 于 呼 和 浩 特 市 总 额 为 14.7 亿 元 的 CFZ 单 晶 用 晶 体 硅 及 超 薄 金 刚 石 线 单 晶 硅 切 片 项 目, 预 期 新 增 CFZ 晶 体 棒 产 能 2150.2 吨, 新 增 单 晶 硅 片 2.14 亿 片 ; 达 产 年 预 计 可 实 现 平 均 销 售 收 入 191,755 万 元, 投 资 财 务 内 部 收 益 率 为 20.94%, 投 资 回 收 期 5.90 年 ( 含 建 设 期 ), 总 投 资 收 益 率 21.27%, 达 产 年 平 均 年 利 润 总 额 35,809 万 元 投 资 于 天 津 总 额 为 12.06 亿 元 的 CFZ 区 熔 单 晶 硅 及 金 刚 石 线 切 片 项 目, 预 期 新 增 高 效 太 阳 能 硅 片 及 半 导 体 硅 片 9,317 万 片 ; 达 产 年 预 计 可 实 现 平 均 销 售 收 入 81,296 万 元, 投 资 财 务 内 部 收 益 率 为 19.68%, 投 资 回 收 期 5.86 年 ( 含 建 设 期 ), 总 投 资 收 益 率 17.90%, 达 产 年 平 均 年 利 润 总 额 23,169 万 元 图 表 1 公 司 2013 年 定 向 增 发 募 投 子 项 目 分 析 子 项 目 主 要 内 容 新 增 主 投 资 总 额 拟 募 集 资 金 建 设 地 设 备 ( 万 元 ) ( 万 元 ) ( 台 ) CFZ 单 晶 用 晶 体 硅 及 CFZ 光 伏 单 晶 直 拉 多 晶 产 能 建 设 超 薄 金 刚 石 线 单 晶 硅 切 片 项 目 CFZ 半 导 体 用 单 晶 直 拉 晶 体 产 能 建 设 CZ 光 伏 单 晶 钻 石 切 割 线 产 能 扩 建 147401 130000 呼 和 浩 特 293 CFZ 光 伏 用 单 晶 区 熔 产 能 建 设 + 光 伏 ) CFZ 区 熔 单 晶 硅 及 金 CFZ 半 导 体 用 单 晶 区 熔 晶 体 产 能 建 设 刚 石 线 切 片 项 目 CFZ 单 晶 钻 石 切 割 线 产 能 建 设 ( 半 导 体 120656 110000 天 津 165 补 充 流 动 资 金 补 充 流 动 资 金 60000 60000 不 适 用 不 适 用 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 整 理 两 地 布 局, 各 取 所 长 此 次 公 司 定 增 项 目 计 划 包 括 呼 和 浩 特 和 天 津 两 地 的 2 个 子 项 目, 除 了 光 伏 CFZ 及 其 配 套 的 金 刚 石 切 割 线 产 能, 公 司 还 将 补 充 直 拉 n 型 产 品 的 金 刚 石 切 割 产 能, 同 时 公 司 也 将 CFZ 技 术 应 用 于 半 导 体 材 料 领 域 首 先,CFZ 应 用 于 半 导 体 领 域 也 回 答 了 此 前 市 场 关 于 直 拉 区 熔 技 术 来 源 的 疑 问 公 司 基 于 深 厚 的 半 导 体 硅 材 料 技 术 底 蕴, 开 发 出 了 用 于 半 导 体 硅 材 料 的 低 成 本 CFZ 技 术, 光 伏 CFZ 产 品 只 是 该 技 术 的 拓 展 应 用 其 二, 呼 和 浩 特 和 天 津 两 地 的 分 布, 更 多 是 技 术 和 成 本 的 综 合 考 量 众 所 周 知, 能 源 成 本 是 硅 材 料 生 产 中 除 原 材 料 之 外 最 重 要 的 成 本 CZ 环 节 是 将 相 对 低 品 质 的 多 晶 硅 材 料 通 过 快 速 直 拉 生 长 成 多 晶 棒, 对 技 术 和 工 艺 的 要 求 较 低, 公 司 将 CZ 产 能 放 在 内 蒙 古, 当 地 较 低 的 电 价 降 低 CZ 环 节 的 生 产 成 本

FZ 环 节 是 将 CZ 环 节 生 产 的 多 晶 硅 再 通 过 区 熔 的 方 式 生 长 为 单 晶 棒, 具 有 非 常 高 的 技 术 壁 垒, 更 依 赖 于 长 晶 工 艺 全 球 范 围 内 能 够 进 行 区 熔 硅 生 产 的 企 业 也 不 过 寥 寥 数 家 公 司 子 公 司 中 环 环 欧 有 大 批 精 通 硅 晶 体 生 长 工 艺 的 技 术 人 员 和 熟 练 的 一 线 操 作 人 员,FZ 过 程 只 有 放 在 天 津 才 能 保 证 产 品 的 品 质 和 良 率, 也 有 利 于 防 止 区 熔 技 术 泄 密 两 地 布 局, 力 求 在 保 证 产 品 品 质 和 生 产 良 率 的 前 提 下, 最 大 限 度 的 降 低 生 产 成 本, 最 终 降 低 度 电 成 本 (LCOE), 提 高 高 效 单 晶 硅 产 品 乃 至 后 期 GW 中 心 项 目 的 盈 利 水 平 N 型 单 晶 艳 压 群 芳,CFZn 型 单 晶 独 步 天 下 在 当 今 的 光 伏 行 业,n 型 结 构 电 池 片 就 是 高 转 换 效 率 的 代 名 词 目 前, 我 国 号 称 规 模 化 生 产 n 型 硅 单 晶 硅 材 料 的 公 司 主 要 包 括 中 环 股 份 卡 姆 丹 克 阳 光 能 源 隆 基 股 份 和 晟 耐 吉 硅 材 料, 其 中 公 司 的 产 能 最 大 我 们 了 解 到,2013 年 底,n 型 硅 晶 体 产 能 公 司 接 近 GW 级 别, 金 刚 石 切 割 产 能 接 近 500MW 电 池 及 组 件 层 面, 虽 然 多 家 公 司 都 宣 称 开 发 出 了 基 于 n 型 硅 片 的 电 池 产 品, 但 真 正 对 外 实 现 规 模 供 货 的 仅 有 基 于 背 电 极 技 术 的 SunPower 和 异 质 结 (HIT) 技 术 的 Sanyo; 其 中,SunPower 有 1.3GW 的 产 能,Sanyo 有 600MW 的 产 能, 且 两 个 公 司 扩 产 意 愿 明 显 根 据 多 家 公 司 13 年 半 年 报, 公 司 已 经 领 跑 n 型 硅 片, 公 司 是 Sunpower n 型 硅 片 国 内 最 大 的 供 应 商 ( 请 参 看 我 们 9 月 13 日 的 报 告 度 电 成 本 时 代, 风 景 这 边 独 好 ) 通 过 本 次 定 增, 公 司 高 效 CZ n 型 金 刚 石 切 割 产 能 接 近 翻 倍, 公 司 将 在 n 型 产 品 的 市 场 竞 争 中 继 续 领 先 高 效 率 和 低 成 本 依 然 是 光 伏 行 业 实 现 平 价 上 网 的 必 由 之 路 晶 体 硅 产 业 中 不 同 路 径 ( 浇 铸 多 晶 硅 和 单 晶 硅 ) 的 竞 争 实 际 是 低 技 术 门 槛 企 业 采 用 的 速 度 - 效 益 型 竞 争 和 高 技 术 企 业 采 用 差 异 化 的 效 率 - 效 益 型 竞 争 的 比 较 公 司 凭 借 深 厚 的 半 导 体 材 料 技 术 底 蕴 走 出 了 一 条 差 异 化 的 效 率 - 效 益 型 竞 争 之 路 公 司 将 源 自 半 导 体 硅 材 料 的 CFZ 技 术 应 用 在 了 光 伏 上 ( 请 参 看 我 们 5 月 3 日 的 深 度 报 告 高 效 单 晶 王 者, 能 源 公 司 新 锐 ) CFZ 法 生 长 硅 单 晶 的 原 理 是 利 用 直 拉 法 将 颗 粒 状 多 晶 硅 料 制 备 成 区 熔 设 备 能 使 用 的 直 拉 多 晶 棒, 然 后 区 熔 法 脱 出 多 晶 棒 中 的 高 氧 含 量 并 制 备 成 区 熔 单 晶 直 拉 + 区 熔 的 方 法 可 以 有 效 的 结 合 二 者 之 长 而 避 两 者 之 短, 以 较 低 成 本 制 造 出 容 易 掺 杂 的 高 品 质 单 晶 硅 公 司 CFZ 技 术 生 产 的 光 伏 硅 材 料 已 经 经 过 产 业 化 生 产 验 证, 与 国 内 同 行 业 相 比 单 位 兆 瓦 直 拉 晶 体 生 长 投 资 下 降 了 33% 以 上, 生 产 效 率 提 高 了 60% 以 上, 生 产 成 本 降 低 了 25% 以 上, 正 是 高 效 率 与 低 成 本 的 体 现 根 据 2013 年 7 月 15 日 发 布 的 国 务 院 关 于 促 进 光 伏 产 业 健 康 发 展 的 若 干 意 见, 工 信 部 2013 年 9 月 17 日 发 布 光 伏 制 造 行 业 规 范 条 件 对 新 增 和 改 建 光 伏 产 能 从 规 模 技 术 方 面 给 出 了 严 格 规 定, 其 中 单 晶 硅 光 伏 电 池 转 换 效 率 不 低 于 20% 多 晶 硅 光 伏 电 池 转 换 效 率 不 低 于 18% 薄 膜 光 伏 电 池 转 换 效 率 不 低 于 12%, 多 晶 硅 生 产 综 合 电 耗 不 高 于 100 千 瓦 时 / 千 克 这 些 主 要 技 术 指 标 都 是 目 前 国 内 主 流 厂 商 中 高 效 率 产 品 的 参 数 水 平, 其 中 单 晶 硅 电 池 20% 以 上 的 转 换 效 率 更 是 目 前 绝 大 多 数 p 型 电 池 片 尚 未 达 到 的 水 平 我 们 认 为, 政 策 门 槛 的 设 定 是 通 过 技 术 的 导 向, 将 制 造 商 引 向 高 效 率 产 品 的 研 发 我 们 判 断, 国 内 N 型 单 晶 电 池 将 迎 来 研 发 的 热 潮, 公 司 适 时 扩 产 高 效 率 产 品, 将 极 大 受 益 于 高 效 率 N 型 单 晶 硅 片 市 场 需 求 的 上 升 我 们 认 为, 公 司 创 造 性 地 将 直 拉 技 术 和 区 熔 技 术 相 结 合, 将 构 筑 极 高 的 技

术 壁 垒, 随 着 CFZ 光 伏 单 晶 产 品 低 成 本 和 高 效 率 的 优 势 逐 步 发 挥, 公 司 的 光 伏 材 料 之 路 将 愈 发 平 坦 图 表 2 CFZ 技 术 的 优 点 描 述 克 服 了 CZ 单 晶 硅 中 氧 含 量 高 的 缺 陷 利 于 使 用 品 质 更 低 的 硅 料 大 幅 度 降 低 了 区 熔 中 照 单 晶 和 区 熔 常 规 掺 杂 单 晶 的 成 本, 可 以 实 现 p 型 掺 杂 和 n 型 掺 杂 成 本 较 传 统 FZ 下 降 20% 以 上 资 料 来 源 : 整 理 解 释 区 熔 一 次 成 晶 过 程 中 氧 含 量 从 10 18 atm/cm 3 下 降 到 10 16 atm/cm 3 ; 避 免 了 氧 热 施 主 对 电 阻 率 稳 定 性 的 干 扰,CFZ 法 单 晶 在 电 阻 率 <150Ω.cm 范 围 同 NTD FZ 单 晶 质 量 相 近 原 料 棒 的 氧 含 量 即 使 相 差 3 个 数 量 级 以 上 通 过 区 熔 一 次 成 晶 下 降 到 10 16 atm/cm 3 的 水 平 利 用 直 拉 设 备 实 现 掺 杂, 再 利 用 区 熔 拉 制 N 型 或 P 型 掺 杂 的 硅 单 晶 通 过 直 拉 炉 实 现 多 晶 棒 提 拉, 再 利 用 区 熔 炉 完 成 单 晶 提 拉, 效 率 大 幅 提 升, 有 效 降 低 区 熔 硅 单 晶 的 生 产 周 期 和 成 本 快 速 扩 产, 力 保 GW 中 心 项 目 推 进, 夯 实 项 目 复 制 基 础 继 2013 年 9 月 13 日 公 司 公 告 7.8 亿 元 增 资 中 环 光 伏 后, 公 司 又 抛 出 近 30 亿 元 的 定 增 方 案, 计 划 新 建 900-1000MW 的 CFZn 型 硅 产 能, 其 全 力 推 动 内 蒙 GW 中 心 项 目 的 意 图 非 常 明 显 中 环 光 伏 一 期 产 能 建 设 从 破 土 动 工 到 拉 出 第 一 颗 单 晶 仅 用 8 个 月 时 间, 我 们 预 计 三 期 CFZ 产 能 从 动 工 到 可 以 部 分 投 入 使 用 也 只 需 要 半 年 多 的 时 间, 扩 产 速 度 较 快 CFZ 产 能 建 设 是 GW 中 心 项 目 大 规 模 建 设 的 前 提, 也 是 低 倍 聚 光 Cx 产 品 大 规 模 复 制 的 重 要 基 础 在 多 个 小 型 示 范 项 目 运 行 阶 段 之 后, 公 司 在 此 时 大 举 建 设 CFZ 产 能, 一 方 面 正 是 建 设 GW 中 心 项 目 所 需 的 高 效 率 低 成 本 CFZ 硅 片 产 能, 夯 实 了 GW 中 心 项 目 的 建 设 基 础 ; 另 一 方 面, 我 们 认 为, 这 很 可 能 预 示 着 示 范 项 目 运 行 效 果 良 好, 公 司 即 将 加 快 推 进 GW 中 心 项 目 建 设 看 更 远 一 点, 根 据 公 司 目 前 高 效 n 型 片 的 产 能 情 况 和 CFZ 产 品 的 产 能 建 设 情 况, 我 们 看 到 了 公 司 更 为 长 远 的 规 划 和 信 心, 毕 竟 除 了 GW 级 别 的 n 型 片 产 能, 同 样 接 近 GW 级 别 的 CFZ 产 能 需 要 超 越 GW 中 心 项 目 的 其 他 项 目 来 承 接 大 气 污 染 防 治 行 动 计 划 出 台,GW 中 心 项 目 有 加 速 预 期 2013 年 9 月 12 日, 国 务 院 公 布 了 大 气 污 染 防 治 行 动 计 划, 对 大 气 污 染 治 理 给 出 了 具 体 的 量 化 指 标, 并 提 出 相 应 的 奖 惩 机 制 计 划 公 布 后, 京 津 冀 蒙 鲁 等 各 地 政 府 相 继 出 台 实 施 细 则 并 与 国 务 院 签 订 大 气 污 染 防 治 责 任 状 火 电 厂 是 大 气 粉 尘 的 主 要 来 源, 全 国 范 围 内 大 气 治 理, 必 将 推 动 能 源 结 构 的 改 变, 光 伏 等 新 能 源 的 重 要 性 进 一 步 凸 显 我 们 了 解 到, 华 北 地 区 的 大 气 治 理 除 了 关 停 小 火 电 和 建 设 燃 气 电 厂 外, 还 将 大 量 引 入 外 地 西 北 地 区 的 电 力 公 司 光 伏 电 站 开 工 建 设 的 区 域 是 内 蒙, 电 力 资 源 丰 富, 且 靠 近 京 津 冀 蒙 鲁 等 电 力 负 荷 中 心, 必 将 受 益 于 该 地 区 能 源 结 构 的 调 整 我 们 认 为, 在 良 好 盈 利 预 期 的 吸 引 和 地 方 能 源 结 构 调 整 双 重 推 动 下, 公 司 GW 中 心 项 目 的 加 速 推 进 可 能 性 大 增 投 资 评 级 : 维 持 强 烈 推 荐

我 们 维 持 我 们 系 列 深 度 报 告 对 光 伏 行 业 的 观 点 : 在 光 伏 技 术 路 线 的 选 择 上, 高 转 换 效 率 产 品 将 是 两 个 最 具 潜 力 的 降 发 电 成 本 方 向 之 一 在 高 转 换 效 率 趋 势 下, 单 晶 产 品 将 会 长 期 走 强,N 型 单 晶 硅 片 将 逐 渐 成 为 单 晶 主 流 而 具 备 更 高 转 换 效 率, 更 优 衰 减 性 能 的 CFZn 型 单 晶 硅 有 望 成 为 高 效 n 型 单 晶 的 制 高 点 公 司 的 CFZ 技 术 和 SunPower 公 司 的 低 倍 聚 光 系 统 可 以 实 现 完 美 的 技 术 互 补 我 们 看 好 双 方 合 作 电 站 营 运 模 式 的 快 速 复 制 能 力 我 们 维 持 公 司 强 烈 推 荐 评 级 风 险 提 示 技 术 路 线 的 风 险 : 光 伏 是 周 期 性 的 科 技 行 业 公 司 经 营 技 术 路 线 的 风 险 主 要 体 现 在 下 面 几 个 方 面 SunPower+ 中 环 股 份 的 技 术 合 作 团 队 被 更 先 进 的 技 术 路 径 超 越, 不 仅 体 现 在 转 换 效 率 上, 更 体 现 在 度 电 成 本 上 投 资 项 目 进 程 不 达 预 期 的 风 险 公 司 CFZ 技 术 扩 产 后 各 项 性 能 指 标 和 成 本 指 标 风 险 SunPower 电 池 片 产 能 遭 遇 瓶 颈 GW 中 心 项 目 大 小 路 条 审 批 进 度 不 达 预 期 并 网 发 电 的 风 险 : 特 高 压 建 设 不 达 预 期, 蒙 西 电 网 窝 电 现 象 加 剧

附 录 : 近 期 发 布 的 相 关 报 告 一 览 表 图 表 3 近 期 发 表 的 中 环 股 份 相 关 报 告 一 览 表 编 号 时 间 报 告 名 称 1 2013-04-01 从 坏 账 计 提 说 开 去 ---- 中 环 股 份 近 期 公 告 点 评 2 2013-04-15 凤 凰 涅 槃, 谁 将 成 为 行 业 新 领 袖 -- 新 周 期 之 光 伏 主 题 投 资 机 会 3 2013-04-22 问 渠 哪 得 清 如 许, 为 有 源 头 活 水 来 -- 新 周 期 能 源 利 用 主 题 投 资 机 会 4 2013-04-23 净 利 润 和 经 营 性 现 金 流 大 幅 改 善, 业 绩 拐 点 已 现 ---- 中 环 股 份 一 季 报 点 评 5 2013-04-26 示 范 项 目 小 路 条 获 批,GW 中 心 项 目 又 进 一 步 --- 中 环 股 份 公 告 点 评 6 2013-05-02 从 合 作 伙 伴 SunPower 谈 起 中 环 股 份 系 列 报 告 之 一 7 2013-05-02 平 价 上 网, 敢 问 路 在 何 方 中 环 股 份 系 列 报 告 之 二 8 2013-05-02 高 效 单 晶 王 者, 能 源 公 司 新 锐 中 环 股 份 系 列 报 告 之 三 9 2013-05-20 蓝 天 替 代 煤, 中 环 和 SunPower 联 盟 渐 行 渐 近 10 2013-05-21 扶 持 政 策 渐 落 实,GW 中 心 项 目 进 程 加 快 11 2013-06-04 CFZ 工 艺 技 术 进 展 良 好, 降 本 空 间 可 期 12 2013-08-07 手 握 核 心 技 术, 迈 向 光 伏 平 价 上 网 时 代 13 2013-08-16 业 绩 反 转 确 认, 光 伏 主 业 更 加 突 出 (13 年 中 报 点 评 ) 14 2013-09-13 度 电 成 本 时 代, 风 景 这 边 独 好 15 2013-09-24 领 跑 高 效 单 晶 硅, 共 逐 光 伏 梦 资 料 来 源 :

资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2012 2013E 2014E 2015E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2012 2013E 2014E 2015E 流 动 资 产 4560.3 4610.5 5715.2 6165.8 营 业 收 入 2535.8 3846.8 5046.3 5844.5 现 金 1915.9 1615.6 1965.0 1988.0 营 业 成 本 2282.4 3193.3 3826.9 4096.4 应 收 款 项 958.5 843.1 1106.0 1281.0 营 业 税 金 及 附 加 1.8 3.8 5.0 5.8 存 货 1299.0 1574.8 1887.3 2020.1 营 业 费 用 21.4 34.6 50.5 58.4 其 他 386.9 577.0 756.9 876.7 管 理 费 用 170.4 290.6 431.0 498.9 非 流 动 资 产 5112.4 6160.2 7384.5 7087.6 财 务 费 用 139.7 236.6 307.3 318.0 长 期 股 权 投 资 21.5 21.5 21.5 21.5 投 资 净 收 益 4.7 0.0 80.0 240.0 固 定 资 产 4742.1 5792.0 7018.3 6723.5 其 他 -125.9 2.1 2.1 2.1 无 形 资 产 62.5 60.4 58.3 56.2 营 业 利 润 -201.2 89.9 507.6 1109.0 其 他 286.4 286.4 286.4 286.4 营 业 外 净 收 支 93.0 100.0 90.0 50.0 资 产 总 计 9672.7 10770.8 13099.7 13253.3 利 润 总 额 -108.1 189.9 597.6 1159.0 流 动 负 债 5173.3 6121.5 7984.3 7233.7 所 得 税 费 用 -14.6 26.6 83.7 162.3 短 期 借 款 3065.3 3843.5 5235.8 4283.3 少 数 股 东 损 益 0.1 5.3 16.4 31.9 应 付 账 款 1480.4 1574.8 1887.3 2020.1 归 属 母 公 司 净 利 润 -93.6 158.1 497.5 964.8 其 他 627.6 703.3 861.3 930.3 EBIT 61.5 326.6 734.9 1187.0 非 流 动 负 债 850.8 850.8 850.8 850.8 EBITDA 312.9 710.2 1256.1 1799.2 长 期 借 款 657.3 657.3 657.3 657.3 其 他 193.5 193.5 193.5 193.5 重 要 财 务 与 估 值 指 标 2012 2013E 2014E 2015E 负 债 总 计 6024.1 6972.3 8835.1 8084.5 每 股 收 益 ( 元 ) -0.11 0.18 0.57 1.10 少 数 股 东 权 益 201.8 215.7 259.0 343.1 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.92 4.08 4.56 5.49 归 属 母 公 司 股 东 权 益 3446.9 3582.8 4005.6 4825.7 发 行 在 外 股 份 ( 百 万 股 ) 878.8 878.8 878.8 878.8 负 债 和 股 东 权 益 总 计 9672.7 10770.8 13099.7 13253.3 ROIC(%) 0.9% 3.6% 6.9% 10.1% ROE(%) -2.7% 4.4% 12.4% 20.0% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2012 2013E 2014E 2015E 毛 利 率 (%) 9.9% 16.9% 24.1% 29.8% 经 营 活 动 现 金 流 -396.9 247.6 777.2 1435.5 EBIT Margin(%) 2.4% 8.5% 14.6% 20.3% 投 资 活 动 现 金 流 -1188.9-1303.9-1745.5-315.2 销 售 净 利 率 (%) -3.7% 4.1% 9.9% 16.5% 筹 资 活 动 现 金 流 2454.5 756.0 1317.6-1097.2 资 产 负 债 率 (%) 62.3% 64.7% 67.4% 61.0% 现 金 净 增 加 额 865.7-300.3 349.3 23.0 收 入 增 长 率 (%) -0.6% 51.7% 31.2% 15.8% 折 旧 和 摊 销 251.4 383.6 521.2 612.1 净 利 润 增 长 率 (%) -151.3% -- 214.7% 94.0% 资 本 开 支 -1341.8-1303.9-1745.5-315.2 P/E (190.91) 116.67 36.84 19.09 营 运 资 本 变 动 -908.6-308.0-284.8-225.6 P/B 5.36 5.15 4.61 3.83 企 业 自 由 现 金 流 -1937.7-947.4-877.1 1092.2 EV/EBITDA 72.71 33.37 20.35 13.79

免 责 及 评 级 说 明 部 分 免 责 声 明 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 报 告 是 基 于 本 公 司 分 析 师 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 内 容 所 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 征 得 同 意, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 吴 证 券 投 资 评 级 标 准 : 行 业 投 资 评 级 : 看 好 : 预 期 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 强 于 大 盘 5% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 大 盘 -5%~5%; 看 淡 : 预 期 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 弱 于 大 盘 5% 以 上 公 司 投 资 评 级 : 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6 个 月 内 强 于 大 盘 指 数 20% 以 上 ; 推 荐 : 预 期 未 来 6 个 月 内 强 于 大 盘 指 数 10% 以 上 ; 谨 慎 推 荐 : 预 期 未 来 6 个 月 内 强 于 大 盘 指 数 5% 以 上 ; 观 望 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 大 盘 指 数 -10%~10%; 卖 出 : 预 期 未 来 6 个 月 内 弱 于 大 盘 指 数 10% 以 上 苏 州 工 业 园 区 星 阳 街 5 号 邮 政 编 码 :215021 传 真 :(0512)62938527 公 司 网 址 : http://www.dwzq.com.cn