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當 代 會 計 第 二 卷 第 二 期 民 國 九 十 年 十 一 月 127-146 頁 Journal of Contemporary Accounting Volume 2 Number 2, November 2001 PP. 127-146 現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 * ** 李 建 然 林 子 瑄 摘 要 : 本 研 究 利 用 事 件 研 究 法 探 討 上 市 上 櫃 公 司 的 管 理 當 局 在 現 金 增 資 時, 是 否 藉 由 詢 價 圈 購 的 方 式, 透 過 老 股 換 新 股 或 融 券 交 易 等 策 略 壓 低 圈 購 價, 從 事 短 期 套 利 ; 或 是 排 除 外 部 股 東 分 享 公 司 未 來 的 成 長, 移 轉 外 部 股 東 的 財 富 實 證 結 果 顯 示, 內 部 人 採 用 詢 價 圈 購 的 目 的 主 要 是 為 了 短 期 的 套 利 ; 而 不 是 預 期 公 司 將 來 前 景 看 好, 利 用 詢 價 圈 購 排 除 外 部 股 東 分 享 未 來 成 長 的 價 值 相 反 的, 在 現 金 增 資 後 的 二 年 間, 股 價 出 現 平 均 -44% 左 右 的 異 常 報 酬 率, 這 種 現 象 似 乎 隱 含 著, 即 使 採 用 詢 價 圈 購 辦 理 現 金 增 資 的 公 司, 也 是 選 擇 股 價 被 高 估 的 時 機 辦 理 現 金 增 資 關 鍵 詞 : 現 金 增 資 詢 價 圈 購 事 件 研 究 法 * 國 立 台 北 大 學 會 計 學 系 副 教 授 ** 勤 業 會 計 師 事 務 所 查 帳 員

128 當 代 會 計 The Effect on Wealth of Outside Stockholders Resulting from Adopting Bookbuilding when Seasoned Equity Offerings Jan-Zan Lee Tzu-Hsuan Lin Abstract: Through the methodology of event study, we examine whether insiders of the public companies transferring the external stockholders wealth to themselves by means of reducing offering price or excluding external stockholders to share the companies future growth value when the seasoned equity offering (SEO) firms adopt bookbuilding. The empirical results show that, in the short-term, the insiders of companies could earn abnormal returns by means of beating offering price down other than excluding external stockholders to share the value of firms growth. On the contrary, in the long-term, the stocks price of SEO firms adopting bookbuilding suffers about 44% negative abnormal returns after two years from SEO. This result suggests that insiders of firms usually issue new equity when their stock are overpriced even insiders adopt bookbuilding. Key Words: Seasoned equity offerings (SEO), Bookbuilding, Event study

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 129 壹 前 言 台 灣 股 市 自 民 國 75 年 以 後, 進 入 另 一 個 蓬 勃 發 展 的 階 段, 成 為 企 業 募 集 長 期 資 金 最 重 要 的 市 場 及 方 法 對 已 上 市 上 櫃 公 司 而 言, 透 過 發 行 新 股 募 集 資 金, 亦 已 成 為 上 市 上 櫃 公 司, 取 得 龐 大 資 金 的 主 要 手 段 之 一 本 研 究 的 目 的 旨 在 探 討, 在 資 訊 不 對 稱 的 情 形 下, 管 理 當 局 以 詢 價 圈 購 方 式 辦 理 現 金 增 資, 對 外 部 股 東 財 富 的 影 響 在 民 國 84 年 之 前, 上 市 上 櫃 公 司 辦 理 現 金 增 資 時, 除 了 提 撥 發 行 新 股 總 額 之 百 分 之 十, 對 外 公 開 發 行 外, 其 餘 應 由 原 股 東 按 一 定 比 例 認 購 1 而 對 外 公 開 發 行 的 方 式, 則 採 公 開 申 購 的 方 式 辦 理 經 過 近 十 年 的 實 際 運 作, 發 現 公 開 申 購 制 度 有 許 多 的 缺 點 ( 李 青 娟,2000; 李 俊 德,1995; 丁 克 華,1997) 2 證 券 管 理 委 員 會 有 鑑 於 公 開 申 購 制 度 之 缺 失, 乃 於 民 國 84 年 修 法, 規 定 公 司 發 行 新 股 時, 除 了 可 以 採 用 公 開 申 購 之 方 式 外, 亦 可 採 用 詢 價 圈 購 (bookbuilding) 作 為 現 金 增 資 的 方 式, 以 彌 補 公 開 申 購 的 缺 失 所 謂 的 詢 價 圈 購, 係 指 由 發 行 公 司 及 承 銷 商 協 議, 先 訂 出 承 銷 價 之 範 圍, 並 向 投 資 人 以 圈 購 單 詢 問 其 意 願, 以 取 得 市 場 需 求 情 況, 最 後 訂 出 圈 購 價, 洽 特 定 人 圈 購 根 據 目 前 之 規 定, 採 詢 價 圈 購 辦 理 現 金 增 資 之 公 司, 仍 應 保 留 發 行 新 股 總 股 數 之 50%( 扣 除 保 留 給 員 工 認 購 的 股 數 ), 由 原 股 東 依 持 有 股 權 比 例 優 先 分 認 之, 其 餘 的 50% 則 洽 特 定 人 圈 購 3 至 於 圈 購 價 格 之 決 定, 則 不 得 低 於 現 金 增 資 送 件 前 十 二 十 三 十 個 營 業 日 平 均 收 盤 價 孰 低 ( 調 整 除 權 及 除 息 後 的 價 格 ) 之 九 成 4, 由 發 行 公 司 與 承 銷 商 共 同 議 定 之 不 過, 在 實 務 運 作 上 多 由 公 司 決 定 詢 價 圈 購 與 公 開 申 購 對 原 股 東 而 言, 最 重 要 的 差 異 在 於 當 公 司 採 用 詢 價 圈 購 時, 其 優 先 認 購 新 股 的 權 益 受 損, 甚 至 有 些 小 股 東 的 權 益 完 全 被 剝 奪, 因 為 發 行 新 股 總 股 數 之 50% 由 特 定 人 圈 購, 雖 另 50% 由 原 股 東 1 2 3 4 公 司 法 第 二 百 六 十 七 條 第 三 項 其 主 要 的 缺 點 有 :1. 參 與 申 購 投 資 人 不 具 繳 款 義 務, 可 能 造 成 許 多 承 銷 案 最 後 因 繳 款 時, 認 購 不 足 而 承 銷 失 敗 2. 承 銷 價 制 定 偏 離 市 場 價 格, 造 成 對 原 股 東 之 損 失 3. 投 資 人 取 得 股 票 時 間 過 長, 增 加 投 資 人 之 風 險 4. 承 銷 商 未 能 發 揮 其 功 能, 承 銷 商 的 功 能 僅 止 於 協 助 發 行 公 司 處 理 申 請 資 料 之 準 備 及 申 購 抽 籤 等 事 務 性 作 業, 主 要 收 入 來 自 於 辦 理 公 司 公 開 申 購 的 手 續 費, 實 在 無 法 發 揮 市 場 中 介 者 (market maker) 及 財 務 顧 問 的 角 色 5. 改 善 公 開 申 購 制 度 抽 籤 所 造 成 人 頭 戶 偽 造 詐 欺 的 行 為 民 國 86 年 之 前, 甚 至 可 以 採 100% 詢 價 圈 購 的 方 式 辦 理 現 金 增 資 民 國 89 年 12 月 22 日 發 佈 的 中 華 民 國 證 券 商 業 同 業 公 會 承 銷 商 會 員 輔 導 發 行 公 司 募 集 與 發 行 有 價 證 券 自 律 規 則 第 七 條 規 定, 如 採 詢 價 圈 購 方 式 辦 理 承 銷, 其 發 行 價 格 之 訂 定, 均 不 得 低 於 其 前 十 十 五 二 十 個 營 業 日 擇 一 計 算 之 平 均 收 盤 價 扣 除 無 償 配 股 除 權 後 平 均 股 價 之 九 成 故 本 研 究 期 間 承 銷 價 格 之 制 定 以 最 近 三 十 二 十 十 個 營 業 日 之 平 均 收 盤 價 之 九 成 為 參 考 價 之 規 定 已 被 上 述 規 則 第 七 條 所 取 代 由 於 本 研 究 期 間 適 用 民 國 89 年 12 月 22 日 之 前 的 規 定, 所 以 本 文 中 仍 以 舊 的 規 定 說 明

130 當 代 會 計 按 持 股 比 例 認 購, 但 只 有 按 持 股 比 例 能 分 配 認 購 1,000 股 的 股 東, 才 有 認 購 的 權 利 ( 有 許 多 個 案, 原 股 東 需 持 有 20,000 股 以 上, 才 能 認 購 1,000 股 ); 換 言 之, 持 股 比 例 不 足 以 認 購 1,000 股 的 小 股 東, 其 優 先 認 購 新 股 的 權 益, 完 全 被 剝 奪 雖 然 證 管 會 採 用 詢 價 圈 購 時, 意 圖 彌 補 公 開 申 購 制 度 的 缺 失, 但 詢 價 圈 購 卻 有 可 能 損 及 多 數 外 部 股 東 的 權 益 現 金 增 資 採 詢 價 圈 購 的 決 定, 雖 然 需 提 報 股 東 大 會, 由 股 東 投 票 決 議 但 是, 由 於 台 灣 上 市 上 櫃 公 司 多 有 家 族 企 業 的 色 彩, 大 股 東 多 身 兼 公 司 的 管 理 當 局 ; 而 且, 在 外 部 股 東 多 屬 散 戶, 並 漠 視 參 與 股 東 大 會 的 情 況 下, 詢 價 圈 購 的 決 議, 實 質 是 由 公 司 管 理 當 局 決 定 的 此 外, 在 承 銷 商 的 實 務 運 作 上, 公 司 在 採 用 詢 價 圈 購 時, 早 已 洽 定 某 些 特 定 人 圈 購 從 上 述 種 種 現 象 可 知, 整 個 詢 價 圈 購 的 過 程, 公 司 管 理 當 局 具 有 主 導 的 地 位 在 資 訊 不 對 稱 及 管 理 當 局 對 詢 價 圈 購 有 主 導 權 的 情 況 下, 管 理 當 局 可 能 藉 由 詢 價 圈 購 方 式 的 採 用, 進 行 套 利 及 移 轉 外 部 股 東 財 富 給 大 股 東 管 理 當 局 可 藉 由 下 列 幾 種 方 式, 進 行 套 利 及 移 轉 外 部 股 東 財 富 給 大 股 東 :1. 管 理 當 局 如 果 認 為 公 司 未 來 有 良 好 的 成 長 機 會, 未 來 的 股 價 會 上 揚, 可 藉 由 詢 價 圈 購 不 讓 ( 或 減 少 ) 外 部 股 東 參 與 現 金 增 資, 而 恰 特 定 人 ( 可 能 是 內 部 人 ) 認 購, 使 外 部 股 東 喪 失 公 平 地 分 享 公 司 成 長 的 機 會 2. 圈 購 價 格 之 制 訂, 不 得 低 於 現 金 增 資 送 件 日 前 十 二 十 三 十 個 營 業 日 平 均 收 盤 價 孰 低 之 九 成, 不 論 管 理 當 局 對 公 司 未 來 的 前 景 是 否 樂 觀, 管 理 當 局 亦 可 藉 由 人 為 壓 低 圈 購 價 格 及 圈 購 價 低 於 市 價 的 現 象, 以 老 股 換 新 股 或 融 券 交 易 等 策 略 進 行 套 利 截 至 目 前 為 止, 台 灣 多 數 的 相 關 文 獻, 主 要 著 重 在 現 金 增 資 宣 告 資 訊 內 涵 影 響 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購 或 公 開 申 購 的 因 素, 及 現 金 增 資 後 的 績 效 表 現 ( 李 青 娟,1990; 楊 吉 裕,1998; 洪 崇 洋,1997; 呂 建 樺, 1999; 許 嘉 瑧,1999; 朱 家 萱,1997; 劉 宏 彥,1998; 陳 建 榮,1999) 就 我 們 的 瞭 解, 截 至 目 前 為 止, 雖 然 偶 有 輿 論 對 詢 價 圈 購 加 以 批 評, 但 尚 未 有 文 獻 探 討 詢 價 圈 購 的 實 施, 對 外 部 股 東 的 影 響 因 而 本 研 究 的 目 的, 即 在 探 討 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購, 對 外 部 股 東 的 財 富 有 何 影 響? 而 影 響 的 方 式, 是 利 用 老 股 換 新 股 或 融 券 交 易 等 方 式, 進 行 短 期 的 套 利? 還 是 不 讓 外 部 股 東 參 與 公 司 未 來 成 長, 屬 較 長 期 的 套 利 方 式? 或 是 兩 者 皆 有? 透 過 本 研 究 問 題 的 瞭 解, 不 但 可 以 幫 助 政 府 制 定 管 理 證 券 市 場 的 政 策, 以 維 持 股 市 的 公 平 性 及 提 高 資 本 市 場 的 效 率, 而 且 可 以 幫 助 投 資 者, 瞭 解 詢 價 圈 購 的 內 涵, 以 提 高 其 決 策 品 質 實 證 結 果 發 現, 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購 的 方 式, 的 確 可 以 透 過 操 縱 詢 價 圈 購 的 價 格 及 圈 購 價 低 於 市 價 的 方 式, 從 事 短 期 套 利 然 而 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購, 並 不 意 味 著 管 理 當 局 預 期 看 好 公 司 未 來 的 前 景 ; 反 而 與 一 般 文 獻 上 所 推 測 的 一 樣, 辦 理 現 金 增 資, 不 論 是 透 過 詢 價 圈 購 或 是 公 開 申 購, 似 乎 隱 含 著 公 司 股 價 被 高 估 的 訊 息

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 131 本 文 之 結 構 如 下 : 第 二 節 就 目 前 國 內 外 現 金 增 資 相 關 文 獻 作 一 簡 要 的 介 紹 ; 第 三 節 則 說 明 研 究 假 說 的 建 立 及 研 究 設 計 ; 第 四 節 介 紹 樣 本 選 取 及 資 料 來 源 ; 第 五 節 彙 總 實 證 結 果 及 分 析 ; 最 後, 第 六 節 為 結 論 與 建 議 貳 文 獻 回 顧 根 據 目 前 相 關 文 獻, 探 討 公 司 現 金 增 資 相 關 問 題 之 研 究, 大 致 可 分 為 三 方 面 現 金 增 資 宣 告 日 資 訊 內 涵 之 探 討 影 響 管 理 當 局 現 金 增 資 方 式 選 擇 ( 公 開 申 購 或 詢 價 圈 購 ) 之 因 素 及 現 金 增 資 後 公 司 經 營 績 效 之 變 化 在 現 金 增 資 宣 告 日 資 訊 內 涵 之 研 究 方 面, 國 外 文 獻 幾 乎 所 有 實 證 結 果 皆 支 持 現 金 增 資 宣 告 日 資 訊 內 涵 有 負 的 異 常 報 酬 (Hess and Frost, 1982; Masulis and Korwar, 1986; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Shimrat, 1987; Sant and Ferris, 1994), 造 成 股 價 下 跌 的 原 因, 多 支 持 價 格 壓 力 假 說 (price pressure hypothesis) 訊 號 假 說 (signaling hypothesis) 或 資 本 結 構 假 說 (capital structure hypothesis) 所 謂 價 格 壓 力 假 說 係 指, 因 投 資 者 對 於 公 司 股 票 之 需 求 為 一 右 傾 之 需 求 曲 線 ( 意 涵 股 票 具 有 獨 一 及 低 替 代 性 的 需 求 曲 線 ), 當 公 司 宣 布 現 金 增 資, 公 司 股 票 供 給 增 加, 在 需 求 不 變 之 情 形 下, 股 價 自 然 會 下 降 (Scholes, 1972); 所 謂 訊 號 假 說 係 指, 在 資 訊 不 對 稱 的 情 況 下, 管 理 當 局 選 擇 以 股 票 融 資, 傳 遞 出 管 理 當 局 預 期 未 來 績 效 不 佳 的 訊 息 (Leland and Plye, 1977) 或 公 司 股 價 被 高 估 的 訊 息 (Myers and Majluf, 1984); 最 後, 所 謂 資 本 結 構 假 說 係 指, 以 股 票 融 資 將 使 公 司 的 稅 盾 下 降, 因 此 公 司 的 價 值 會 下 降 (Modigliani and Miller, 1963; Mausulis, 1983) 國 內 文 獻 之 實 證 結 果 仍 相 當 分 歧, 傾 向 支 持 現 金 增 資 宣 告 日 有 正 的 異 常 報 酬 ( 張 素 綾,1998; 陳 健 榮,1999) 5, 造 成 股 價 上 漲 之 原 因 則 尚 未 有 定 論 在 研 究 影 響 管 理 當 局 採 用 公 開 申 購 或 詢 價 圈 購 之 影 響 因 素 方 面, Benveniste and Busaba(1997) 發 現 採 用 詢 價 圈 購 制 度 將 使 公 司 募 集 到 較 高 的 資 金, 卻 也 面 臨 較 高 的 不 確 定 性 因 此, 認 為 對 風 險 採 趨 避 的 公 司, 較 有 可 能 採 公 開 申 購 的 方 式, 而 小 公 司 因 為 投 資 人 通 常 是 較 沒 有 資 訊 的 個 別 投 資 人, 通 常 也 會 採 用 公 開 申 購 的 方 式 辦 理 現 金 增 資 國 內 文 獻 ( 張 素 綾,1998; 楊 吉 裕,1998; 呂 建 樺,1999; 李 青 娟,2000) 則 指 出 當 上 市 上 櫃 公 司 系 統 風 險 較 低 產 業 景 氣 較 佳 ( 或 不 確 定 性 較 低 ) 機 5 國 內 有 關 現 金 增 資 宣 告 日 資 訊 內 涵 之 研 究, 所 選 擇 之 事 件 日 各 不 相 同, 例 如 : 張 素 綾 (1998) 選 擇 的 事 件 日 為 承 銷 方 式 首 次 見 報 日 申 購 日 ( 圈 購 日 ) 首 日 及 新 股 發 行 日 而 陳 健 榮 (1999) 則 以 證 管 會 核 准 現 金 增 資 案 日 及 現 金 增 資 除 權 日 做 為 事 件 日 這 些 事 件 日 的 股 價 反 應, 是 否 能 代 表 現 金 增 資 宣 告 日 資 訊 內 涵 則 不 無 疑 問

132 當 代 會 計 構 投 資 人 持 股 比 率 高 公 司 內 部 董 監 事 控 制 權 低 且 欲 維 持 控 制 權 股 票 流 動 性 較 高 的 公 司, 將 傾 向 採 用 詢 價 圈 購 之 方 式 辦 理 現 金 增 資 最 後, 在 研 究 公 司 現 金 增 資 後 績 效 方 面, 不 論 學 者 以 股 價 績 效 及 財 務 績 效 衡 量 公 司 現 金 增 資 後 的 績 效, 就 長 期 而 言, 都 呈 現 衰 退 走 勢 學 者 認 為 增 資 後 股 價 走 低 的 主 要 原 因 是, 管 理 當 局 通 常 是 在 股 價 高 估 時, 傾 向 以 股 票 融 資, 增 資 後 股 價 走 低, 只 是 反 應 高 估 的 股 價 逐 漸 回 復 本 來 價 值 所 導 致 國 內 文 獻 ( 朱 家 萱,1997; 劉 宏 彥,1998) 甚 至 指 出, 現 金 增 資 次 數 頻 率 高 的 公 司 經 營 績 效 可 能 愈 差, 且 董 監 事 持 股 比 率 與 績 效 衰 退 之 幅 度 呈 正 相 關 (Loughram and Ritter, 1995; Spiess et al., 1995; Jegadeesh, 2000; 朱 家 萱,1997; 劉 宏 彥,1998) 雖 然 詢 價 圈 購 制 度 已 實 施 多 年, 在 公 司 方 面, 顯 而 易 見 的 效 果 便 是 縮 短 了 現 金 增 資 的 時 間, 也 縮 短 了 認 購 人 取 得 股 票 的 時 間 但 截 至 目 前 為 止, 我 們 並 沒 有 發 現 有 關 評 估 詢 價 圈 購 制 度 對 外 部 股 東 財 富 影 響 之 研 究 參 研 究 假 說 與 研 究 設 計 普 通 股 股 東 對 現 金 增 資 股, 具 有 按 原 先 持 股 比 例 優 先 認 購 之 權 利, 本 是 為 保 護 原 股 東 避 免 因 現 金 增 資, 稀 釋 其 股 權 或 增 資 股 股 價 低 於 市 價, 造 成 財 富 損 失 之 設 計 然 而 詢 價 圈 購 制 度 的 設 計, 固 然 著 眼 於 改 善 公 開 申 購 制 度 的 缺 失, 但 對 原 股 東 而 言, 卻 無 異 於 傷 害 甚 至 完 全 剝 奪 其 優 先 認 購 權 在 資 訊 不 對 稱 及 管 理 當 局 ( 內 部 股 東 ) 是 否 採 用 詢 價 圈 購 具 有 主 導 權 之 情 形 下, 外 部 股 東 是 否 因 未 能 參 加 ( 或 減 少 ) 認 購 新 股 導 致 其 權 益 受 損, 造 成 財 富 上 的 損 失, 應 是 評 估 詢 價 圈 購 制 度 利 弊 得 失 時, 非 常 重 要 的 要 素 公 司 管 理 當 局 決 定 採 用 詢 價 圈 購 的 方 式 辦 理 現 金 增 資, 可 能 透 過 下 列 兩 種 途 徑, 造 成 外 部 股 東 財 富 上 的 損 失 首 先, 就 短 期 而 言, 實 務 上 當 公 司 決 定 採 用 詢 價 圈 購 時, 通 常 圈 購 名 單 已 大 致 確 定 6, 而 這 些 特 定 圈 購 人 很 可 能 有 一 部 分 是 內 部 關 係 人 或 大 股 東 7, 透 過 訂 定 較 低 的 圈 購 價 格, 使 其 可 採 老 股 換 新 股 或 融 券 交 易 鎖 定 價 差 策 略 進 行 短 期 套 利 再 者, 就 長 期 而 言, 管 理 當 局 也 可 能 看 好 公 司 未 來 的 前 景, 透 過 詢 價 圈 購 增 加 內 部 關 係 人 或 大 股 東 的 持 股, 使 外 部 股 東 無 法 公 平 分 享 公 司 未 來 成 長 之 利 益 在 詢 價 圈 購 制 度 下, 承 銷 價 格 之 制 訂 乃 依 據 公 司 現 金 增 資 送 件 日 之 6 7 通 常 會 保 留 一 小 部 份 由 承 銷 商 圈 購 或 由 承 銷 商 配 售 給 投 資 人 本 文 對 於 內 部 關 係 人 或 大 股 東 之 定 義 如 下, 內 部 關 係 人 指 公 司 管 理 當 局, 如 董 事 長 總 經 理 等 ; 大 股 東 指 持 有 公 司 流 通 在 外 股 數 達 10% 以 上 之 股 東 而 言

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 133 前 十 二 十 三 十 個 營 業 日 平 均 收 盤 價 孰 低 之 九 成 8 所 謂 現 金 增 資 送 件 日 即 為 公 司 將 其 預 備 現 金 增 資 之 申 請 文 件 送 至 證 期 會 之 當 日 9 由 此 可 知, 只 要 壓 低 現 金 增 資 送 件 前 十 二 十 三 十 個 營 業 日 之 平 均 收 盤 價, 則 公 司 現 金 增 資 之 圈 購 價 格 即 會 明 顯 降 低, 使 公 司 內 部 關 係 人 或 大 股 東 能 以 明 顯 低 於 市 價 之 圈 購 價 認 購 新 股, 達 到 其 短 期 套 利 之 目 的 此 外, 內 部 關 係 人 或 大 股 東 在 送 件 日 前 的 套 利 行 為 能 夠 成 功, 另 一 個 必 要 條 件 便 是 獲 得 新 股 認 購 權 者 必 須 於 繳 款 截 止 日 前 繳 交 認 股 款 在 圈 購 繳 款 期 間 中, 當 公 司 股 票 市 價 低 於 新 股 圈 購 價 時, 圈 購 人 將 放 棄 認 購 新 股 之 權 利, 不 但 造 成 現 金 增 資 案 失 敗, 而 且 亦 使 得 內 部 關 係 人 或 大 股 東 短 期 套 利 之 策 略 失 敗, 甚 至 蒙 受 重 大 損 失 因 此, 為 讓 其 他 圈 購 人 有 繳 款 之 意 願, 本 研 究 預 期 內 部 關 係 人 或 大 股 東 在 圈 購 繳 款 日 之 前, 有 動 機 維 持 公 司 股 價 不 低 於 當 初 與 圈 購 人 協 議 之 認 購 價 差 ; 即 至 少 維 持 繳 款 日 之 前, 股 價 與 圈 購 價 格 之 價 差 維 持 送 件 日 時 之 10% 價 差 綜 合 以 上 的 論 述, 管 理 當 局 想 要 透 過 圈 購 制 度 進 行 短 期 的 利 益, 除 了 藉 由 壓 低 圈 購 價 外, 尚 需 在 繳 款 日 之 前 維 持 足 夠 的 價 差, 以 吸 引 圈 購 人 繳 款 因 此, 本 研 究 推 測 公 司 股 價 於 現 金 增 資 送 件 日 前 三 十 個 營 業 日 內 將 有 負 的 異 常 報 酬 ; 而 送 件 日 至 繳 款 日 之 前 ( 大 約 有 30 天 的 期 間 ), 管 理 當 局 有 維 持 股 價 與 圈 購 價 格 不 低 於 10% 價 差 的 誘 因 換 言 之, 本 研 究 將 檢 定 下 列 假 說 : H 1: 上 市 上 櫃 公 司 現 金 增 資 送 件 日 前 三 十 日 之 股 價 異 常 報 酬 為 負 值 而 且, 為 確 保 增 資 的 成 功, 管 理 當 局 在 圈 購 繳 款 截 止 日 前, 有 維 持 股 價 與 圈 購 價 之 間 的 差 價 不 低 於 當 初 與 圈 購 人 協 議 之 認 購 價 差 的 動 機 如 果 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購 的 原 因, 主 要 是 因 為 管 理 當 局 預 期 未 來 有 成 長 的 機 會, 故 利 用 詢 價 圈 購 使 外 部 股 東 無 法 公 平 地 分 享 公 司 未 來 成 長 所 帶 來 的 利 益, 則 本 研 究 預 期, 在 公 司 取 得 實 現 成 長 的 機 會 所 需 之 資 金 後, 股 價 應 有 明 顯 正 的 超 額 報 酬 有 鑑 於 投 資 績 效 需 有 一 段 時 間 才 能 實 現, 故 本 研 究 將 觀 察 公 司 取 得 資 金 後, 二 年 間 之 股 票 價 格 變 動 的 情 況 換 言 之, 本 研 究 將 檢 定 下 列 假 說 : H 2: 上 市 上 櫃 公 司 圈 購 繳 款 截 止 日 後 二 年, 公 司 中 長 期 股 價 應 有 明 顯 正 的 異 常 報 酬 本 文 之 研 究 設 計, 主 要 利 用 事 件 研 究 法 (Event Study), 分 析 採 用 詢 價 圈 購 辦 理 現 金 增 資 公 司, 在 各 事 件 期 (event period) 的 股 價 反 應 是 8 詢 價 圈 購 制 度 下 承 銷 價 格 之 制 訂 乃 為 公 司 現 金 增 資 送 件 日 之 前 十 二 十 三 十 天, 但 由 於 本 研 究 所 取 得 之 樣 本 皆 在 規 定 未 更 改 前 之 現 金 增 資 案, 因 此 本 研 究 則 依 舊 有 之 規 定, 討 論 現 金 增 資 送 件 日 前 十 二 十 三 十 天 9 現 金 增 資 送 件 日, 對 於 證 管 會 而 言 為 該 會 收 到 上 市 上 櫃 公 司 申 請 文 件 當 日 ; 對 於 辦 理 現 金 增 資 之 公 司 而 言, 則 為 寄 發 予 證 管 會 之 當 日 雖 然 略 有 誤 差, 但 並 不 影 響 本 研 究 之 論 述

134 當 代 會 計 否 如 研 究 假 說 所 預 期 如 研 究 假 說 所 述, 假 說 一 及 假 說 二 之 事 件 期 分 別 定 義 為, 現 金 增 資 送 件 日 前 三 十 日 圈 購 繳 款 截 止 日 前 三 十 日 及 繳 款 日 後 二 年 至 於 各 事 件 期 異 常 報 酬 率 之 估 計, 本 研 究 係 以 市 場 模 式 (Market Model) 估 計 之 市 場 模 式 參 數 之 估 計, 假 說 一 以 各 事 件 期 前 300 天 ( 至 少 需 有 100 天 ) 之 個 別 公 司 股 票 報 酬 與 市 場 報 酬 估 計 之 假 說 二 因 觀 察 繳 款 日 後 二 年 (24 個 月 ) 的 異 常 報 酬 率, 故 以 事 件 期 前 60 個 月 ( 至 少 需 有 12 月 ) 之 個 別 公 司 股 票 月 報 酬 與 市 場 月 報 酬 估 計 市 場 模 式 之 參 數 檢 定 平 均 異 常 報 酬 率 (AR) 及 平 均 累 計 異 常 報 酬 率 (CAR) 是 否 顯 著 異 於 0 之 t 檢 定 值 計 算 如 下 : t t AR CAR N 1 SCAR / 式 中, 1 N SAR N i N SAR N SAR ie N 1 i1 i1 N ie 1 N N SCAR SCARi N( N 1) i1 i1 N ie SAR ie: 為 在 事 件 期 中, 某 一 特 定 期 E,i 公 司 標 準 化 後 之 異 常 報 酬, ARit 其 計 算 方 式 如 下, SARit, AR it 為 以 市 場 2 1 R mt R mi sˆ i 1 T T i i 2 ( R R ) 模 式 估 計 之 異 常 報 酬 率, ŝ i 為 i 公 司 估 計 期 殘 差 的 標 準 差, T i 為 i 公 司 估 計 期 的 天 ( 或 月 ) 數, R mi 為 i 公 司 估 計 期 市 場 報 酬 率 之 平 均 數, R mt 為 i 公 司 在 事 件 期 t 日 之 市 場 報 酬 率 N : 樣 本 觀 察 值 之 數 量 2 SCAR: 為 樣 本 事 件 期 之 標 準 化 平 均 累 計 異 常 報 酬 率, SCAR 則 代 t 1 表 個 別 公 司 i 在 事 件 期 標 準 化 後 之 累 計 異 常 報 酬 在 檢 定 AR 及 CAR 之 前, 先 將 AR 及 CAR 標 準 化 (Standardized) 的 程 序, 是 依 據 Patell(1976) 之 建 議, 其 主 要 目 的 係 將 所 有 個 別 證 券 異 常 報 酬 率 的 分 配 都 轉 換 為 單 一 常 態 分 配 (Unit Normal Distribution), 以 符 合 異 常 報 酬 率 橫 剖 面 分 配 齊 一 的 條 件 (identical distributiion) Zibart (1985) 之 研 究 顯 示,Patell 的 作 法 可 以 提 高 檢 定 異 常 報 酬 的 能 力, 尤 其 i mt 2 mi i

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 135 在 股 價 對 某 些 事 件 反 應 較 弱 的 情 況 時 至 於 t 統 計 量 之 計 算, 本 文 則 採 用 Boehmer, Musumeci and Poulsen(1991) 建 議 之 標 準 化 殘 差 橫 剖 面 法 (standardized-residual cross-sectional method), 在 Boehmer et al. 的 模 擬 實 驗 中 發 現, 不 論 事 件 是 否 會 引 起 事 件 期 異 常 報 酬 率 變 異 數 之 變 化, 此 法 在 檢 定 力 及 型 I 錯 誤 (Type I error) 的 表 現 上 最 佳 而 且, 即 使 在 事 件 集 中 (event clustering) 的 情 況 下, 對 其 表 現 幾 乎 沒 有 影 響 肆 樣 本 選 取 及 資 料 來 源 本 研 究 從 台 灣 經 濟 新 報 社 (Taiwan Economic Journal, TEJ) 之 承 銷 明 細 資 料 庫 及 證 期 會 資 料 庫, 蒐 集 民 國 85 年 起 至 89 年 底 止, 曾 以 詢 價 圈 購 辦 理 現 金 增 資 之 上 市 上 櫃 公 司 及 其 現 金 增 資 送 件 日 與 繳 款 截 止 日 之 日 期 至 於 事 件 研 究 法 所 需 之 股 票 報 酬 率 及 市 場 報 酬 率 之 資 料, 亦 來 自 TEJ 之 股 價 資 料 庫 (TEJ Equity data base) 但 若 有 下 列 情 況 則 不 列 入 樣 本 : 一 以 普 通 股 為 限, 不 考 慮 特 別 股 之 現 金 增 資, 因 普 通 股 與 特 別 股 之 權 利 義 務 並 不 相 同, 故 不 列 入 本 研 究 樣 本 之 中 二 由 於 金 融 業 往 往 受 到 管 制 機 關 管 制, 故 其 代 理 問 題 與 一 般 產 業 並 不 相 同, 且 其 採 用 會 計 方 法 亦 較 為 特 殊, 故 未 包 括 於 本 研 究 樣 本 之 中 三 公 用 事 業 之 現 金 增 資 所 受 主 管 機 關 監 督, 且 性 質 與 一 般 產 業 並 不 相 同, 因 此 未 包 含 於 本 研 究 樣 本 之 中 四 未 有 足 夠 之 股 票 報 酬 資 料 供 事 件 期 異 常 報 酬 率 之 估 計 家 數 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 85 86 87 88 89 上 市 公 司 上 櫃 公 司 年 度 圖 1 各 年 度 上 市 上 櫃 公 司 詢 價 圈 購 統 計 圖 經 上 述 條 件 的 篩 選, 共 得 111 個 觀 察 值 圖 1 為 上 市 上 櫃 公 司 採

136 當 代 會 計 詢 價 圈 購 辦 理 現 金 增 資 之 家 數 統 計 圖, 由 圖 中 可 知 民 國 86 年 是 5 年 中 現 金 增 資 家 數 最 多 的 年 度 一 般 而 言, 當 股 市 熱 絡 時, 上 市 上 櫃 公 司 利 用 此 時 機 增 資 的 意 願 較 強, 而 民 國 86 年 為 5 年 中 股 市 最 熱 絡 之 年 度, 因 此 增 資 家 數 相 較 於 其 他 年 度 多 ; 民 國 88 89 年 由 於 全 球 經 濟 景 氣 逐 漸 下 滑, 總 體 經 濟 低 迷, 國 內 政 局 不 穩, 股 市 重 挫, 進 而 影 響 公 司 現 金 增 資 的 意 願 伍 實 證 結 果 與 分 析 假 說 一 預 期 如 果 管 理 當 局 利 用 詢 價 圈 購 方 式 進 行 短 期 套 利, 則 在 增 資 送 件 日 前 三 十 日 應 有 顯 著 負 的 異 常 報 酬 率 首 先 將 現 金 增 資 送 件 日 前 三 十 日 之 股 價 與 圈 購 價 的 價 差 列 示 於 表 1 由 表 1 可 知, 所 有 觀 察 值 中, 大 約 僅 有 10% 的 公 司 現 金 增 資 送 件 日 前 三 十 日 之 股 價 小 於 圈 購 價, 整 體 而 言, 圈 購 價 格 低 於 送 件 日 前 三 十 日 之 股 價 約 二 成 ( 平 均 值 為 0.1702, 中 位 數 則 為 0.2000, 無 論 平 均 數 及 中 位 數 檢 定 皆 顯 著 大 於 0), 代 表 樣 本 公 司 對 於 圈 購 價 格 之 訂 定 有 明 顯 低 於 送 件 日 前 三 十 日 股 價 的 情 形 ( 超 過 10%), 甚 至 有 公 司 圈 購 價 僅 是 送 件 日 前 三 十 日 股 價 的 三 成 左 右 而 圈 購 價 格 之 訂 定 乃 依 據 送 件 日 前 三 十 二 十 十 日 之 平 均 價 孰 低 之 九 成 為 基 礎, 從 表 1 的 結 果 初 步 驗 證 送 件 日 前 三 十 日 起 股 價 有 被 下 壓 之 情 形 a 表 1 送 件 日 前 三 十 日 之 股 價 與 圈 購 價 格 之 價 差 表 (n=111) a Standard Mean Min 10% 25% 50% 75% 90% Max Deviation 0.1702-1.5414-0.0130 0.1240 0.2000 0.2749 0.3947 0.7105 0.2618 表 中 數 字 為 送 件 日 前 三 十 日 與 圈 購 價 格 之 價 差 敘 述 統 計 量 計 算 方 式 為 ( 送 件 日 前 三 十 日 股 價 - 圈 購 價 格 )/ 送 件 日 前 三 十 日 之 股 價 由 於 表 1 並 未 考 慮 市 場 整 體 之 變 化, 故 將 送 件 日 前 三 十 日 每 日 之 AR 與 CAR 及 其 t 統 計 量 彙 總 於 表 2, 並 將 AR 及 CAR 之 趨 勢 繪 圖 於 圖 2 從 表 2 及 圖 2 的 結 果 可 以 看 出, 在 送 件 日 之 前 30 天 至 送 件 日 當 天 之 CAR 為 -4.3266% 明 顯 小 於 0( 在 1 % 具 顯 著 水 準 ) 在 送 件 日 之 前 的 30 天 中, 有 20 天 之 AR 為 負 從 表 2 之 結 果 推 測, 內 部 人 並 不 是 從 送 件 日 30 天 前 就 開 始 下 壓 股 價, 大 致 是 從 送 件 日 前 15 天 開 始 有 較 明 顯 的 動 作 自 t=-15 開 始 至 送 件 日 起, 其 CAR 才 呈 現 顯 著 小 於 0 不 過, 儘 管 送 件 日 之 前 的 15 天, 多 數 交 易 日 之 AR 為 負, 但 其 下 跌 幅 度 都 不 大, 這 種 現 象 似 乎 顯 示 內 部 人 不 論 是 以 老 股 換 新 股 或 融 券 交 易 方 式 進 行 套 利, 都 以 較 緩 和 的 方 式 逐 漸 使 股 價 下 降, 這 或 許 是 反 應 內 部 人 在 老 股 換 新 股 或 融 券 交 易 時, 希 望 能 將 老 股 或 融 券 交 易 賣 得 較 好 的 價 格, 及 ( 或 ) 避 免 主 管 機 關 及 市 場 的 注 意

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 137 a 表 2 現 金 增 資 送 件 日 前 三 十 日 至 送 件 日 止 之 平 均 異 常 報 酬 率 (AR) 及 累 積 平 均 異 常 報 酬 率 (CAR) a (n=111) 事 件 日 AR(%) CAR(%) t(ar) t(car) -30 0.2346 0.2346 0.562 0.562-29 -0.0131 0.2214-0.2473 0.2439-28 0.0355 0.257 0.3014 0.3526-27 -0.4593-0.2024-1.3502-0.4194-26 -0.3024-0.5048-0.8288-0.8124-25 -0.3085-0.8132-1.5626-1.4711-24 0.2296-0.5836 0.6276-1.0846-23 0.0412-0.5423 0.0659-0.9913-22 0.4782-0.0148 1.2237-0.3549-21 0.1878 0.173 0.6338-0.0836-20 -0.2365-0.1208-0.9956-0.4970-19 -0.1136-0.2343-0.3932-0.6170-18 0.0889-0.1454 0.5468-0.4028-17 -0.2502-0.3956-1.1108-0.7007-16 -0.2292-0.6248-0.7498-0.8797-15 -0.4628-1.0876-2.2057** -1.3428-14 -0.4398-1.5274-2.1955** -1.8807* -13-0.2963-1.8237-1.5301-2.1484** -12 0.019-1.8047 0.0652-2.0212** -11-0.6154-2.4202-2.5858*** -2.5188** -10 0.5348-1.8656 1.8959* -1.9972** -9-0.2034-2.069-1.0754-2.2708** -8-0.5098-2.6025-2.8881** -2.8645*** -7-0.2688-2.8712-1.3697-3.2540*** -6-0.3558-3.227-1.4387-3.522** -5-0.2693-3.4964-1.2426-3.5231*** -4-0.1951-3.6915-0.8359-3.7050*** -3-0.5043-4.1958-1.9728** -4.0382*** -2-0.1148-4.3106-0.447-4.0220*** -1 0.0991-4.2115 0.366-3.7758*** 0-0.1151-4.3266-0.2869-3.8328*** t 值 為 標 準 化 橫 剖 面 法 t 值, 雙 尾 檢 定 *** 代 表 在 =1% 具 顯 著 水 準,** 代 表 在 =5% 具 顯 著 水 準,* 代 表 在 =10% 具 顯 著 水 準 事 件 日 0 天 為 現 金 增 資 送 件 日 此 外, 如 第 參 節 所 述, 內 部 人 如 欲 利 用 前 述 壓 低 圈 購 價 順 利 套 利 的 話,

138 當 代 會 計 另 一 個 關 鍵 因 素 便 是 使 其 他 圈 購 人 完 成 繳 款 程 序, 否 則 現 金 增 資 案 將 面 臨 失 敗, 不 但 可 能 無 法 套 利, 反 而 可 能 遭 受 重 大 的 損 失 促 使 圈 購 人 完 成 繳 款 程 序 的 主 要 因 素, 便 是 在 繳 款 截 止 日 的 市 價 與 圈 購 價 之 間 的 差 異, 至 少 仍 能 維 持 當 初 在 增 資 送 件 日 時 之 價 差, 即 至 少 仍 維 持 繳 款 截 止 日 的 市 價 與 圈 購 價 之 間 的 價 差 仍 能 維 持 在 一 成 左 右 茲 將 繳 款 截 止 日 的 市 價 與 圈 購 價 之 間 的 價 差 資 料 彙 整 於 表 3 此 外, 就 圈 購 流 程 而 言, 從 送 件 日 至 繳 款 截 止 日 大 約 需 要 30 天, 故 本 文 亦 將 繳 款 截 止 日 前 三 十 天 之 AR 及 CAR 之 資 料 彙 整 於 表 4, 並 將 AR 及 CAR 之 趨 勢 繪 圖 於 圖 3 1.00 異 常 報 酬 率 0.00-30 -25-20 -15-10 -5 0 5-1.00-2.00-3.00-4.00 AR CAR -5.00 事 件 期 圖 2 現 金 增 資 送 件 日 前 三 十 日 至 送 件 日 之 平 均 異 常 報 酬 率 (AR) 與 累 積 異 常 報 酬 率 (CAR) 走 勢 圖 表 3 繳 款 日 與 圈 購 價 格 之 價 差 表 a (n=111) Mean Min 10% 25% 50% 75% 90% Max Standard Deviation 0. 0867-1. 5342-0.0725 0. 0295 0. 1045 0. 1707 0.2808 0.7397 0.2450 統 計 檢 定 統 計 值 P 值 t test ( H 0 : mean 10% ) -0.5693 0.5703 Sign test ( H : median 10% ) 1.5 0.8496 0 a 表 中 數 字 為 繳 款 日 與 圈 購 價 格 之 價 差 敘 述 統 計 量 計 算 方 式 為 ( 繳 款 日 之 股 價 - 圈 購 價 格 )/ 繳 款 日 之 股 價 表 4 整 體 樣 本 在 事 件 期 ( 圈 購 繳 款 截 止 日 前 三 十 日 至 圈 購 繳 款 截 止

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 139 日 止 ) 之 平 均 異 常 報 酬 率 (AR) 及 累 積 平 均 異 常 報 酬 率 (CAR) (n=111) 事 件 日 AR(%) CAR(%) t(ar) t(car) -30 0.0603 0.0603 0.4882 0.4882-29 0.1684 0.2287 0.6322 0.7835-28 0.0688 0.2974 0.2445 0.7096-27 0.4677 0.7651 1.5064 1.3557-26 -0.3486 0.4165-0.9777 0.781-25 -0.5906-0.1741-2.2824** -0.043-24 0-0.174 0.0558-0.0231-23 -0.5481-0.7222-1.9319* -0.608-22 0.1759-0.5462 0.4963-0.4099-21 0.1415-0.4047 0.5204-0.2191-20 0.0839-0.3208-0.024-0.231-19 -0.0226-0.3433-0.3268-0.3518-18 0.2088-0.1345 0.5071-0.2008-17 0.34 0.2055 1.0219 0.0811-16 0.262 0.4675 1.0236 0.3856-15 0.1409 0.6084 1.0358 0.6221-14 0.7898 1.3982 2.3683** 1.3829* -13 0.5285 1.9266 1.8551* 1.8207* -12 0.2126 2.1393 1.1091 2.0518** -11-0.1 2.0393-0.678 1.8702* -10-0.3543 1.685-1.4592 1.496* -9-0.3396 1.3454-0.9051 1.2607-8 -0.281 1.0644-1.7178* 0.7929-7 -0.0981 0.9663-0.1448 0.6853-6 -0.4311 0.5353-1.6634* 0.2919-5 -0.0501 0.4851-0.1849 0.2541-4 -0.2666 0.2186-0.6102 0.1135-3 0.0171 0.2356-0.0497 0.0989-2 -0.2972-0.0615-0.6665-0.0537-1 -0.327-0.3885-1.0472-0.3069 0-0.6446-1.0331-1.7653* -0.7188 a t 值 為 標 準 化 橫 剖 面 法 t 值, 雙 尾 檢 定 *** 代 表 在 =1% 具 顯 著 水 準,** 代 表 在 =5% 具 顯 著 水 準,* 代 表 在 =10% 具 顯 著 水 準 事 件 日 0 天 為 圈 購 繳 款 截 止 日 由 表 3 可 知, 平 均 而 言, 圈 購 價 格 與 繳 款 日 之 股 價 價 差 大 約 仍 維 持 在

140 當 代 會 計 10% 左 右 ( 平 均 值 =0.0867; 中 位 數 =0.1045), 其 平 均 數 與 中 位 數 不 顯 著 異 於 10%( 其 p 值 分 別 為 0.5703 及 0.8496), 即 大 致 上 仍 維 持 當 初 與 圈 購 人 協 議 之 價 差 此 外, 從 表 4 所 列 示 之 圈 購 繳 款 截 止 日 前 三 十 日 之 異 常 報 酬 率 顯 示, 整 個 事 件 期 之 CAR 為 -1.0331%, 並 不 顯 著 異 於 0(t value=-0.7188), 至 於 事 件 期 各 天 之 AR 在 0 附 近 跳 動, 並 無 特 定 型 態 之 變 化 從 表 3 及 表 4 的 實 證 結 果 得 知, 圈 購 繳 款 截 止 日 前 三 十 日 公 司 的 股 價 與 圈 購 價, 仍 維 持 在 送 件 日 時 之 差 價, 即 大 約 10% 左 右, 而 且 此 段 事 件 期 內 並 無 顯 著 負 的 異 常 報 酬 ; 換 言 之, 繳 款 日 之 前 公 司 仍 能 維 持 當 初 與 圈 購 人 協 議 之 價 差, 讓 投 資 人 有 繳 款 意 願, 使 其 短 期 的 套 利 策 略 得 以 成 功, 順 利 從 中 賺 取 價 差 綜 合 表 1 至 表 4 的 結 果 可 以 發 現, 內 部 人 的 確 可 以 透 過 壓 低 圈 購 價 及 圈 購 價 低 於 市 價 的 情 況 進 行 短 期 套 利 換 言 之, 假 說 一 是 被 支 持 的 異 常 報 酬 率 3 2 1 0-1 -2-30 -25-20 -15-10 -5 0 事 件 期 AR CAR 圖 3 圈 購 繳 款 截 止 日 前 三 十 日 至 圈 購 繳 款 截 止 日 之 平 均 異 常 報 酬 率 (AR) 與 累 積 異 常 報 酬 率 (CAR) 走 勢 圖 最 後, 為 了 瞭 解 管 理 當 局 是 否 會 利 用 詢 價 圈 購 的 方 式, 使 得 外 部 股 東 無 法 公 平 地 分 享 公 司 未 來 成 長 的 機 會, 本 研 究 將 繳 款 日 後 二 年 之 AR 及 CAR 之 估 計 結 果 彙 總 於 表 5, 並 繪 圖 於 圖 4 根 據 假 說 二 之 預 期, 繳 款 日 後 應 有 顯 著 正 的 異 常 報 酬 率, 但 令 人 訝 異 的 是, 從 表 5 及 圖 4 可 以 發 現, 繳 款 日 後 二 年 之 間 的 累 計 異 常 報 酬 率 不 但 沒 有 顯 著 為 正, 竟 然 還 超 跌 了 43.78%, 顯 著 小 於 0(t value=-3.0423) 換 言 之, 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購 辦 理 現 金 增 資 的 目 的, 並 不 是 看 好 公 司 未 來 的 前 景, 想 要 多 擁 有 公 司 更 多 的 股 權 至 於 繳 款 日 後 發 生 明 顯 股 價 下 跌 的 趨 勢, 其 原 因 可 能 與 一 般 文 獻 發 現 公 司 辦 理 現 金 增 資 後, 股 價 呈 現 下 跌 的 現 象 是 一 樣 的, 認 為 管 理 當 局 通 常 會 利 用 公 司 股 價 被 高 估 的 時 機 辦 理 現 金 增 資, 增 資 後 股 價 的 下 跌, 僅 是 反 應 高 估 的 股 價 回 復 至 其 合 理 的 價 位 為 了 進 一 步 瞭 解 上 述 推 論 的 可 能 性, 本 研 究 進 一 步 分 析 在 民 國 86 年 採 用 詢 價 圈 購 的 公 司, 在 增 資 後 二 年 間 CAR 的 變 化 情 況, 因 為 如 第 肆 節 所 述, 民 國

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 141 86 年 是 研 究 期 間 中, 股 市 最 熱 絡 的 一 年, 股 價 被 高 估 的 機 率 最 高, 如 果 管 理 當 局 真 的 利 用 公 司 股 價 被 高 估 的 時 機 辦 理 現 金 增 資, 則 增 資 後 異 常 報 酬 率 應 更 明 顯 為 負 數 實 證 結 果 顯 示 ( 未 列 表 ), 在 民 國 86 年 採 用 詢 價 圈 購 的 公 司, 增 資 後 二 年 間 CAR 為 -63.4%, 顯 示 民 國 86 年 採 用 詢 價 圈 購 的 公 司, 現 金 增 資 後 二 年 間 超 跌 的 幅 度 明 顯 大 於 其 他 年 度 因 此, 增 資 後 股 價 的 下 跌, 可 能 僅 是 反 應 高 估 的 股 價 回 復 至 較 合 理 價 位 的 現 象 a 表 5 整 體 樣 本 在 事 件 期 ( 圈 購 繳 款 截 止 日 至 其 後 二 年 ) 之 平 均 異 常 報 酬 率 (AR) 及 累 積 平 均 異 常 報 酬 率 (CAR) a (n=111) 事 件 月 AR(%) CAR(%) t(ar) t(car) 0 0.8337 0.8337 0.3037 0.3037 1 0.2988 1.1325 0.4364 0.4831 2-0.8863 0.2462-0.3526 0.2514 3-1.4162-1.17-0.1932 0.156 4-2.4207-3.5907-0.7084-0.1151 5-0.1537-3.7444 0.0231-0.094 6-0.1234-3.8677-0.1643-0.1339 7-0.5424-4.4101-0.069-0.1355 8 1.195-3.2151 0.6037 0.0485 9-0.6264-0.7073 0.1925 0.3287 10 0.35-3.4817 0.8379 0.2428 11-2.2025-5.6842-0.9332-0.0144 12-4.1859-9.7274-1.5707-0.3374 13 4.9516-4.7757 2.169** 0.1885 14-5.3514-6.2929-2.8725*** -0.1349 15-3.726-8.0303-1.8412* -0.1833 16-0.3075-8.3378-0.0964-0.1936 17-0.635-5.9427-0.4041-0.0584 18-7.1282-15.3755-2.9157*** -0.8256 19-2.627-18.0025-1.023-1.0465 20-0.7209-22.4651 0.0199-1.1924 21-3.6449-26.11-2.0669** -1.5026 22-2.2697-28.3796-0.8594-1.7164* 23-6.6248-34.0497-3.2256*** -2.2287** 24-10.4832-43.7753-4.7613*** -3.0423*** t 值 為 標 準 化 橫 剖 面 法 t 值, 雙 尾 檢 定 *** 代 表 在 =1% 具 顯 著 水 準,** 代 表 在 =5% 具 顯 著 水 準,* 代 表 在 =10% 具 顯 著 水 準 事 件 月 0 月 為 圈 購 繳 款 結 束 月 綜 合 本 研 究 實 證 結 果 發 現, 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購 的 方 式, 的 確 可 以 透 過 操 縱 詢 價 圈 購 的 價 格 及 圈 購 價 低 於 市 價 的 現 象, 從 事 短 期 套 利 然 而 管 理

142 當 代 會 計 當 局 採 用 詢 價 圈 購 並 不 意 味 著 管 理 當 局 預 期 看 好 公 司 未 來 的 前 景 ; 反 而 與 一 般 文 獻 上 所 推 測 的 一 樣, 辦 理 現 金 增 資, 不 論 是 透 過 詢 價 圈 購 或 是 公 開 申 購, 似 乎 隱 含 著 公 司 股 價 被 高 估 的 訊 息 陸 結 論 與 建 議 詢 價 圈 購 已 實 施 了 近 七 年 的 時 間, 實 施 的 目 的 旨 在 彌 補 公 開 申 購 的 缺 失 然 而 目 前 之 文 獻, 多 著 重 於 探 討 影 響 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購 或 公 開 申 購 的 因 素, 及 公 司 現 金 增 資 宣 告 時 的 資 訊 內 涵 與 現 金 增 資 後 的 績 效 表 現 至 於 因 詢 價 圈 購 的 實 施, 對 優 先 認 股 權 被 損 害, 甚 至 完 全 被 剝 奪 的 大 多 數 外 部 股 東 的 影 響, 除 了 偶 有 輿 論 加 以 批 判 外, 文 獻 上 卻 鮮 少 加 以 探 討 本 研 究 的 目 的 即 在 探 討, 在 資 訊 不 對 稱 及 管 理 當 局 對 詢 價 圈 購 有 主 導 權 的 情 況 下, 管 理 當 局 是 否 可 以 藉 由 詢 價 圈 購 的 採 用, 從 事 短 期 及 長 期 的 套 利 行 為, 藉 以 評 估 對 外 部 股 東 財 富 影 響 10.00 異 常 報 酬 率 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 0 4 8 12 16 20 24 事 件 期 AR CAR 圖 4 圈 購 繳 款 截 止 日 後 二 年 之 平 均 異 常 報 酬 率 (AR) 與 累 積 異 常 報 酬 率 (CAR) 走 勢 圖 從 本 研 究 實 證 結 果 發 現, 管 理 當 局 似 乎 會 利 用 圈 購 價 的 訂 定 方 式, 藉 由 壓 低 增 資 送 件 日 之 前 的 股 價, 設 定 較 低 的 圈 購 價, 再 加 上 圈 購 價 通 常 又 僅 有 市 價 的 九 成 左 右, 因 此, 內 部 人 可 以 從 事 短 期 的 套 利 行 為 就 原 外 部 股 東 而 言, 詢 價 圈 購 促 使 管 理 當 局 ( 或 內 部 人 ) 在 送 件 日 之 前 有 刻 意 壓 低 股 價 的 誘 因, 圈 購 價 又 為 刻 意 壓 低 後 股 價 的 90%, 造 成 原 外 部 股 東 的 股 票 價 值 受 損 10 而 且, 如 果 現 金 增 資, 提 供 了 原 股 東 有 短 期 套 利 的 機 會, 亦 應 屬 於 全 體 股 東 的 機 會, 但 詢 價 圈 購 的 實 施, 相 對 於 公 開 申 購 制 度, 將 使 外 部 股 東 套 利 的 機 會 被 剝 奪 至 管 理 當 局 及 特 定 的 圈 購 人 手 10 因 為 圈 購 人 繳 交 的 價 格 低 於 市 價, 享 受 的 權 利 卻 是 一 樣 的, 故 其 股 票 價 值 有 被 稀 釋 的 現 象

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 143 上 此 外, 實 證 結 果 也 發 現, 管 理 當 局 採 用 詢 價 圈 購, 並 非 是 看 好 公 司 未 來 的 前 景, 想 藉 由 詢 價 圈 購 的 方 式, 增 加 自 身 的 股 權 似 乎 與 一 般 文 獻 的 發 現 一 樣, 不 論 現 金 增 資 的 方 式, 管 理 當 局 有 利 用 公 司 股 價 被 高 估 時, 辦 理 現 金 增 資 的 傾 向 在 此 情 況 下, 詢 價 圈 購 的 方 式, 亦 提 供 內 部 人 以 較 低 的 成 本, 大 量 以 老 股 換 新 股 的 方 式, 降 低 持 股 成 本 對 非 內 部 人 之 其 他 圈 購 人 而 言, 雖 然 圈 購 價 低 於 在 圈 購 時 市 價, 但 其 圈 購 價 亦 是 高 估 的, 如 將 圈 購 的 股 票 作 為 中 長 期 投 資, 將 蒙 受 重 大 的 損 失 本 研 究 之 實 證 結 果 對 證 券 市 場 主 管 機 關 及 投 資 人 而 言, 應 可 以 幫 助 提 昇 其 決 策 品 質 對 證 券 市 場 主 管 機 關 而 言, 固 然 公 開 申 購 及 詢 價 圈 購, 由 於 其 認 購 價 格 ( 圈 購 價 ) 皆 低 於 市 價, 因 而 都 使 得 認 購 者 ( 圈 購 者 ) 都 有 其 短 期 套 利 的 空 間 但 在 公 開 申 購 制 度 下, 這 些 套 利 的 機 會 是 屬 於 所 有 股 東 ; 而 在 詢 價 圈 購 制 度 下, 這 些 套 利 的 機 會 則 集 中 於 某 些 特 定 人 ( 包 括 內 部 人 ), 有 損 外 部 股 東 的 權 益 再 則, 正 因 為 詢 價 圈 購 使 套 利 的 機 會, 可 能 集 中 於 內 部 人 或 某 些 特 定 人, 因 此 企 圖 影 響 圈 購 價 的 誘 因 便 會 增 加 ( 壓 低 圈 購 價 ), 更 進 一 步 使 得 外 部 股 東 之 權 益 受 損 就 目 前 實 務 上 實 施 的 情 況 而 言, 也 正 是 因 為 圈 購 價 與 市 價 仍 有 一 定 幅 度 的 價 差, 管 理 當 局 配 售 給 誰, 誰 就 有 套 利 的 機 會, 故 特 定 人 的 決 定 及 詢 價 過 程, 皆 由 管 理 當 局 強 勢 主 導, 承 銷 商 仍 然 無 法 扮 演 市 場 中 介 者 及 財 務 顧 問 的 角 色 因 此, 證 券 市 場 主 管 機 關 在 評 估 詢 價 圈 購 制 度 的 利 弊 得 失 時, 應 將 這 些 因 素 列 入 考 慮 對 投 資 人 而 言, 應 能 從 本 研 究 瞭 解 詢 價 圈 購 對 自 己 權 益 之 影 響, 及 管 理 當 局 辦 理 現 金 增 資 所 傳 達 的 訊 息, 藉 以 提 高 其 投 資 決 策 品 質 參 考 文 獻

144 當 代 會 計 丁 克 華,1997, 證 券 詢 價 圈 購 制 度 面 面 觀 座 談 會, 中 央 日 報 朱 家 萱,1997, 我 國 上 市 公 司 現 金 增 資 後 經 營 績 效 之 研 究, 中 正 大 學 會 計 研 究 所 碩 士 論 文 李 青 娟,2000, 公 司 新 股 上 市 時 配 售 方 式 之 選 擇 與 影 響, 中 正 大 學 財 務 金 融 所 碩 士 論 文 李 俊 德,1995, 我 國 有 價 證 券 承 銷 制 度 之 研 究 承 銷 制 度 之 改 進 過 程 及 其 相 關 配 合 措 施, 財 政 部 證 券 管 理 委 員 會 呂 建 樺,1999, 證 券 承 銷 配 售 方 式 之 選 擇, 中 山 大 學 財 務 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 洪 崇 洋,1997, 承 銷 配 售 方 式 檢 討 及 其 對 新 股 折 價 之 影 響, 中 山 大 學 財 務 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 許 嘉 瑧,1999, 國 內 現 金 增 資 頻 率 與 績 效 之 研 究, 中 正 大 學 會 計 研 究 所 碩 士 論 文 張 以 燐,1996, 我 國 新 上 市 公 司 及 現 金 增 資 股 價 長 期 績 效 之 研 究, 成 功 大 學 會 計 研 究 所 碩 士 論 文 張 素 綾,1998, 現 金 增 資 不 同 承 銷 配 售 方 式 之 股 價 反 應 差 異, 政 治 大 學 財 務 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 陳 建 榮,1999, 成 長 及 績 效 指 標 與 現 金 增 資 股 票 價 格 反 應 關 連 性 之 研 究, 台 灣 大 學 會 計 研 究 所 碩 士 論 文 曾 煥 祥,1994, 上 市 公 司 現 金 增 資 與 股 價 關 聯 性 之 實 證 研 究, 台 灣 大 學 會 計 研 究 所 碩 士 論 文 楊 吉 裕,1998, 普 通 股 配 售 方 式 之 選 定 及 其 與 中 長 期 績 效 的 關 係, 政 治 大 學 財 務 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 劉 宏 彥,1998, 上 市 公 司 現 金 增 資 前 後 經 營 績 效 改 變 之 實 證 研 究, 台 灣 大 學 會 計 研 究 所 碩 士 論 文 Asquith, P., and D. W. Mullins. 1986. Equity issues and offering dilution. Journal of Financial Economics 15 : 61-89. Benveniste, L. M., and P. A. Spint. 1989. Book building vs. fixed price: an analysis of competing strategies for marketing IPOs. Journal of Financial and Quantitative Analysis 32 : 383-406., and P. A. Spindt. 1989. How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues. Journal of Financial Economics 24 : 343-361., and W. Y. Busaba. 1997. Bookbuilding vs. fixed price: an analysis

現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 145 of competing strategies for marketing IPOs. Journal of Financial and Quantitative Analysis 32 : 343-361. Boehmer, E., J. Musumeci, and B. A. Poulsen. 1991. Event-study methodology under conditions of event induced variance. Journal of Financial Economics 30 : 253-272. Hess, A. C., and P. A. Frost. 1982. Tests for price effects of new issues of seasoned securities. Journal of Finance 37 : 11-25. Jain, B. A., and O. Kini. 1994. The post-issue operating performance of IPO firms. Journal of Finance 49 : 1699-1727. Jegadeesh, N. 2000. Long-term performance of seasoned equity offerings: benchmark errors and biases in expectations. Financial Management 29 (3) : 5-30. Kalay, A. and A. Shimrat. 1987. Firm value and seasoned equity issues: price pressure, wealth redistribution, or negative information. Journal of Financial Economics 19: 109-126. Karwar, A.N. The effect of new issues of equity: An empirical investigation. Unpublished working paper, University of Washington, Seattle, WA. Leland, H., and D. Pyle. 1977. Information asymmetries, financial structure, and financial intermediation. Journal of Finance 32 (2) :371-387. Lougharn, T., and J. R. Ritter. 1995. The new issues puzzle. Journal of Finance 50 : 23-51. Masulis, R. W. 1983. The impact of capital structure change on firm value some estimation. Journal of Finance 38 (1) : 107-126., and A. N. Korwar.1986. Seasoned equity offerings: an empirical investigation. Journal of Financial Economics 15 : 91-118. Modigliani, F., and M. Miller. 1963(June). Taxes and the cost of capital: a correction. American Economic Review : 433-442. Myers, S. C., and N. S. Majluf. 1984. Corporate financing and investment decisions when firm have information that investors do no have. Journal of financial Economics 13 : 187-221. Patell, M. J. 1976. Corporate forecasts of earnings per share and stock and stock price behavior: empirical tests. Journal of Accounting Research 14 : 246-276. Sant, R., and S. P. Ferries. 1994. Seasoned equity offerings: the case of all-equity firms. Journal of Business Finance and Accounting 21 : 429-444. Spiess, D. K., and J. Affleck-Graves. 1995. Underperformance in long-run

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