目 录 一 垂 直 一 体 化 的 一 线 光 伏 企 业 海 润 光 伏... 5 ( 一 ) 公 司 业 务 覆 盖 全 产 业 链... 5 ( 二 ) 公 司 管 理 层 专 业 化 国 际 化... 7 ( 三 ) 公 司 产 能 及 销 量 国 内 领 先... 8 ( 四 ) 公 司

证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 太 阳 能 光 伏 业 2014/12/22 深 度 报 告 光 伏 回 暖, 公 司 转 型 电 站 开 发 商 市 场 因 素 : 海 润 光 伏 (600401.SH) 1 海 润 光 伏 是 中 国 最 大 的 晶 硅 太 阳 能 电 池 生 产 企 业 之 一, 专 业 从 事 硅 棒 硅 片 电 池 片 组 件 的 高 端 研 发 生 产 和 销 售 及 太 阳 能 电 站 的 投 资 及 运 营, 并 采 用 了 垂 直 一 体 化 的 生 产 和 服 务 模 式 2 海 润 光 伏 具 备 完 善 的 全 球 销 售 网 络, 在 德 国 香 港 美 国 意 大 利 瑞 士 日 本 澳 大 利 亚 南 非 均 设 立 了 公 司, 并 独 资 或 参 股 投 资 设 立 了 多 家 国 内 外 光 伏 电 站 项 目 公 司 3 比 较 国 内 的 电 站 开 发 商 和 电 站 运 营 商, 海 润 光 伏 是 少 有 的 一 家 能 够 在 国 内 和 国 外 同 时 开 发 数 百 兆 瓦 电 站 项 目 的 公 司 据 我 们 统 计, 目 前 公 司 有 国 内 项 目 自 有 和 合 资 权 益 部 分 加 起 来 164.9MW( 其 中 分 布 式 26.1MW), 海 外 项 目 150MW 即 使 全 球 范 围 来 看, 公 司 的 项 目 开 发 能 力 靠 前, 目 前 储 备 3GW 左 右 买 入 当 前 价 位 :7.19 目 标 价 位 :11.00 元 证 券 分 析 师 : 杨 晓 春 0871-63577083 Yangxc2@hongtastock.com S1200511050003 助 理 研 究 员 : 刘 琦 媛 0871-63577003 liuqy@hongtastock.com S1200113050003 市 场 表 现 :( 前 复 权 12/22) 投 资 策 略 : 海 润 光 伏 预 计 2014-2016 年 EPS 分 别 为 0.19 元 0.40 元 和 0.53 元 目 前 股 价 对 应 动 态 市 盈 率 分 别 为 36 18 14 倍 根 据 预 测 行 业 平 均 PE 估 算, 公 司 2014 年 估 值 为 11 元 由 于 公 司 电 站 业 务 逐 渐 做 大, 未 来 收 益 累 计 增 多, 且 股 价 处 于 横 盘 区 间, 给 予 公 司 买 入 评 级 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 4966 4759 6426 7575 8793 增 长 率 (%) -30.37% -4.17% 35.04% 17.87% 16.08% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 2.08-202.60 305.56 636.84 840.50 增 长 率 (%) -99.48% -9859.39% -250.82% 108.42% 31.98% EPS( 元 ) 0.00-0.20 0.19 0.40 0.53 ROE(%) 0.07% -7.34% 13.54% 8.57% 10.51% P/E 3459.9-36.8 35.7 17.8 13.5 PB 3 3 2 2 1 EV/EBITDA 164 32 20 17 14 重 要 数 据 :( 最 新 数 据 ) 总 股 本 ( 亿 股 ) 15.75 流 通 股 ( 亿 股 ) 10.82 每 股 净 资 产 3.73 资 产 负 债 率 64.03 市 盈 率 -35.5 市 净 率 3.60 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 47.59 EPS( 元 ) -0.20 十 大 流 通 股 东 持 7.16 股 比 例 (%) 独 立 性 声 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 正 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明

目 录 一 垂 直 一 体 化 的 一 线 光 伏 企 业 海 润 光 伏... 5 ( 一 ) 公 司 业 务 覆 盖 全 产 业 链... 5 ( 二 ) 公 司 管 理 层 专 业 化 国 际 化... 7 ( 三 ) 公 司 产 能 及 销 量 国 内 领 先... 8 ( 四 ) 公 司 业 务 布 局 全 球... 9 二 国 内 光 伏 行 业 回 暖, 新 融 资 模 式 助 力 光 伏 企 业... 10 ( 一 ) 全 球 光 伏 行 业 回 暖, 市 场 格 局 改 变... 10 ( 二 ) 组 件 产 能 退 出 缓 慢, 竞 争 加 剧... 12 ( 三 ) 光 伏 发 电 成 本 下 降, 各 国 开 始 扶 持 光 伏 发 电... 13 ( 四 ) 国 内 光 伏 电 站 收 益 高, 分 布 式 或 成 主 导... 14 ( 五 ) 国 内 光 伏 融 资 环 境 将 逐 渐 改 善... 17 三 公 司 转 型 电 站 开 发 商... 19 ( 一 ) 公 司 国 内 与 国 外 分 布 式 与 集 中 式 光 伏 电 站 项 目 齐 发 展... 19 1 公 司 有 丰 富 的 集 中 式 光 伏 电 站 经 验... 19 2 公 司 开 始 发 展 分 布 式 光 伏 电 站... 21 ( 二 ) 公 司 通 过 BT 和 BOT 模 式 增 强 融 资 和 项 目 能 力... 21 四 定 增 38.02 亿 元, 加 速 公 司 转 型... 24 五 盈 利 预 测 与 投 资 评 级... 24 六 风 险 提 示... 25

图 表 目 录 图 表 1 海 润 光 伏 历 史 沿 革... 5 图 表 2 太 阳 能 光 伏 产 业 链... 6 图 表 3 海 润 光 伏 各 项 业 务 收 入 情 况 ( 万 元 )... 6 图 表 4 2013 年 海 润 光 伏 各 项 业 务 收 入 占 比... 6 图 表 5 海 润 光 伏 各 项 业 务 毛 利 情 况 ( 万 元 )... 7 图 表 6 海 润 光 伏 各 项 业 务 毛 利 率 情 况... 7 图 表 7 公 司 股 权 结 构... 7 图 表 8 公 司 主 要 管 理 层 信 息... 7 图 表 9 各 公 司 产 能 产 量 及 排 名... 8 图 表 10 全 球 一 线 厂 商 产 能 利 用 率 对 比... 8 图 表 11 海 润 光 伏 全 球 布 局... 9 图 表 12 各 公 司 海 外 办 事 处 统 计... 9 图 表 13 全 球 年 度 新 增 及 累 积 光 伏 装 机 容 量 (2001-2013)... 10 图 表 14 2012 年 全 球 太 阳 能 光 伏 新 增 装 机 容 量 占 比... 11 图 表 15 2013 年 全 球 太 阳 能 光 伏 新 增 装 机 容 量 占 比... 11 图 表 16 2012 年 全 球 太 阳 能 光 伏 累 计 装 机 容 量 占 比... 11 图 表 17 2013 年 全 球 太 阳 能 光 伏 累 计 装 机 容 量 占 比... 11 图 表 18 中 国 光 伏 产 业 链 产 能 产 量 及 利 用 率... 12 图 表 19 全 球 光 伏 产 业 链 产 能 产 量 及 利 用 率... 12 图 表 20 2013 各 发 电 技 术 的 平 准 化 的 发 电 成 本 ( 美 元 /MWh)... 13 图 表 21 2013 各 发 电 技 术 的 平 准 化 的 发 电 成 本 ( 美 元 /MWh)... 13 图 表 22 2007-2013 年 英 国 太 阳 能 光 伏 装 机 情 况... 14 图 表 23 2007-2013 年 美 国 太 阳 能 光 伏 装 机 情 况... 14 图 表 24 2006-2013 年 中 国 太 阳 能 光 伏 装 机 情 况... 15 图 表 25 2013 年 中 国 电 力 系 统 发 电 来 源 分 布... 15 图 表 26 2009-2013 年 全 球 光 伏 市 场 应 用 类 型 细 分... 15 图 表 27 2013 年 领 先 的 光 伏 市 场 按 应 用 类 型 细 分... 15 图 表 28 分 布 式 光 伏 系 统 与 地 面 电 站 对 比... 15 图 表 29 我 国 各 类 地 区 分 布 式 光 伏 发 电 收 益 比 较 表 (1kW)... 16 图 表 30 分 布 式 发 展 需 要 解 决 的 问 题 及 解 决 方 案... 16 图 表 31 2005-2013 年 全 球 光 伏 融 资 的 区 域 分 布... 17 图 表 32 各 种 融 资 模 式 对 应 的 融 资 期 限 和 融 资 规 模 对 比... 18 图 表 33 各 种 融 资 模 式 对 应 的 融 资 期 限 和 融 资 规 模 对 比... 18 图 表 34 部 分 公 司 开 发 电 站 数 据 对 比... 19 图 表 35 海 润 光 伏 合 资 项 目... 19 图 表 36 海 润 光 伏 自 有 电 站... 20 图 表 37 海 润 光 伏 与 顺 风 光 电 EPC 合 作 项 目... 20 图 表 38 公 司 已 公 告 2014 年 完 成 的 集 中 式 电 站 项 目... 20 图 表 39 海 润 光 伏 海 外 项 目... 21 图 表 40 海 润 光 伏 成 立 的 开 发 分 布 式 电 站 公 司... 21 图 表 41 各 种 融 资 模 式 对 应 的 融 资 期 限 和 融 资 规 模 对 比... 22 图 表 42 EPC BT 和 BOT 模 式 对 比... 22 图 表 43 部 分 组 件 公 司 进 入 电 站 领 域 情 况... 22 图 表 44 2014Q1 公 司 应 付 账 款 周 转 天 数 位 列 第 三... 23 图 表 45 2013 年 末 公 司 现 金 周 转 天 数 保 持 低 位... 23 图 表 46 公 司 长 期 负 债 比 例 较 高... 23

图 表 47 公 司 长 期 负 债 比 例 在 稳 步 增 长... 23 图 表 48 公 司 融 资 租 赁 金 额 统 计... 24 图 表 49 电 站 运 营 量 预 测... 24 图 表 50 公 司 主 要 业 务 预 测... 25 图 表 51 行 业 估 值 比 较... 25

一 垂 直 一 体 化 的 一 线 光 伏 企 业 海 润 光 伏 海 润 光 伏 科 技 股 份 有 限 公 司 自 2004 年 成 立 以 来, 立 足 本 业 快 速 发 展, 在 光 伏 领 域 专 业 从 事 上 游 的 单 晶 拉 棒 / 多 晶 铸 锭 切 方 硅 片 切 割 等 环 节 的 生 产 公 司 是 中 国 最 大 的 晶 硅 太 阳 能 电 池 生 产 企 业 之 一, 专 业 从 事 硅 棒 硅 片 电 池 片 组 件 的 高 端 研 发 生 产 和 销 售 及 太 阳 能 电 站 的 投 资 及 运 营 公 司 具 备 硅 棒 ( 硅 锭 ) 硅 片 太 阳 能 电 池 片 太 阳 能 组 件 生 产 的 较 完 整 的 光 伏 产 业 链, 并 采 用 了 垂 直 一 体 化 的 生 产 和 服 务 模 式 公 司 通 过 与 国 内 外 有 实 力 有 渠 道 有 市 场 品 牌 认 可 度 的 大 客 户 和 知 名 品 牌 进 行 战 略 合 作, 客 户 和 供 应 商 遍 布 全 球, 产 品 远 销 德 国 西 班 牙 意 大 利 法 国 等 欧 洲 多 个 国 家 以 及 美 国 韩 国 印 度 澳 大 利 亚 日 本 等 新 兴 光 伏 市 场 在 欧 洲 国 家 还 设 有 本 土 化 的 销 售 管 理 团 队, 以 便 为 客 户 提 供 及 时 专 业 的 服 务 ( 一 ) 公 司 业 务 覆 盖 全 产 业 链 2011 年 12 月 6 日, 江 苏 申 龙 高 科 集 团 股 份 有 限 公 司 重 大 资 产 重 组 及 吸 收 合 并 海 润 光 伏 科 技 股 份 有 限 公 司 完 成 工 商 变 更, 主 营 业 务 由 软 塑 彩 印 及 复 合 包 装 产 品 的 生 产 和 销 售 变 更 为 研 究 开 发 生 产 加 工 单 晶 硅 片 单 晶 硅 棒, 多 晶 硅 锭 多 晶 硅 片 ; 从 事 单 多 晶 硅 太 阳 能 电 池 片 组 件 的 批 发 及 进 出 口 业 务 ( 不 涉 及 国 营 贸 易 管 理 商 品, 涉 及 配 额 许 可 证 管 理 商 品 的, 按 国 家 有 关 规 定 办 理 申 请 ) 图 表 1 海 润 光 伏 历 史 沿 革 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 红 塔 证 券 研 发 中 心 海 润 光 伏 是 A 股 上 市 的 唯 一 一 家 一 线 光 伏 制 造 企 业,2005 年 公 司 依 靠 硅 片 发 家,2008 年 进 入 到 组 件 生 产,2011 年 公 司 极 具 前 瞻 性 的 进 入 下 游 电 站 开 发 目 前 公 司 收 入 来 源 是 组 件, 电 池 片 的 销 售 及 下 游 电 站 的 开 发 及 转 让 太 阳 能 光 伏 产 业 链 较 长, 涉 及 环 节 多 太 阳 能 光 伏 产 业 链 包 括 硅 料 铸 锭 ( 拉 棒 ) 切 片 电 池 片 电 池 组 件 应 用 系 统 等 6 个 环 节 上 游 为 硅 料 硅 片 环 节 ; 中 游 为 电 池 片 电 池 组 件 环 节 ; 下 游 为 应 用 系 统 环 节 海 润 光 伏 从 壁 垒 较 高 的 硅 片 开 始 发 展, 目 前 已 经 基 本 打 通 产 业 链 上 下 游 各 个 环 节, 实 现 了 一 体 化

图 表 2 太 阳 能 光 伏 产 业 链 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 红 塔 证 券 研 发 中 心 公 司 业 务 覆 盖 范 围 硅 棒 硅 片 电 池 片 组 件 的 高 端 研 发 生 产 和 销 售 及 太 阳 能 电 站 的 投 资 及 运 营, 其 中 组 件 占 比 约 57% 电 池 片 占 比 约 17% 工 程 施 工 占 比 约 14% 发 电 收 入 占 比 约 6% 硅 片 占 比 约 6%, 其 中 主 要 以 多 晶 硅 为 主 图 表 3 海 润 光 伏 各 项 业 务 收 入 情 况 ( 万 元 ) 图 表 42013 年 海 润 光 伏 各 项 业 务 收 入 占 比 资 料 来 源 :wind, 红 塔 证 券 研 发 中 心 公 司 过 去 主 要 以 光 伏 组 件 和 电 池 片 销 售 为 主, 经 过 2012 年 光 伏 行 业 低 迷 期, 公 司 成 功 转 型 为 垂 直 一 体 化 公 司, 丰 富 了 公 司 的 收 入 结 构, 不 再 仅 依 靠 组 件 和 电 池 片 降 低 了 公 司 因 业 务 单 一 带 来 的 潜 在 风 险 2013 年 公 司 全 年 实 现 收 入 45.59 亿 元, 而 电 站 相 关 的 业 务 工 程 施 工 及 发 电 收 入 的 收 入 为 9 亿 元, 占 比 仅 为 20%, 但 毛 利 高 达 3.17 亿 元, 占 公 司 总 毛 利 的 48% 主 要 是 因 为 发 电 收 入 毛 利 率 高 于 其 他 业 务, 达 到 60% 以 上

图 表 5 海 润 光 伏 各 项 业 务 毛 利 情 况 ( 万 元 ) 图 表 6 海 润 光 伏 各 项 业 务 毛 利 率 情 况 资 料 来 源 :wind, 红 塔 证 券 研 发 中 心 ( 二 ) 公 司 管 理 层 专 业 化 国 际 化 目 前 公 司 CEO 杨 怀 进 及 其 管 理 层 持 股 16.02 %, 公 司 利 益 与 管 理 层 利 益 一 致 性 强 大 股 东 是 江 苏 紫 金 电 子 集 团, 隶 属 于 江 苏 阳 光 集 团, 实 际 控 制 人 是 陆 克 平 杨 怀 进, 江 苏 紫 金 电 子 集 团 及 吴 艇 艇 三 人 签 订 一 致 行 动 协 议, 合 计 占 比 40%, 定 增 之 后 在 25% 以 上 图 表 7 公 司 股 权 结 构 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 CEO 杨 怀 进 有 20 余 年 的 光 伏 行 业 经 验, 是 国 内 的 光 伏 产 业 的 先 驱 和 元 老, 其 具 备 国 际 视 野 和 资 源 太 仓 工 厂 即 与 德 国 肖 特 合 资 创 办 管 理 团 队 十 分 团 结 默 契, 其 常 务 副 总 裁 张 永 欣, 董 事 李 延 人, 首 席 技 术 官 邢 国 强 等 与 杨 怀 进 认 识 十 年 以 上 的 人 图 表 8 公 司 主 要 管 理 层 信 息 姓 名 职 务 履 历 杨 怀 进 CEO 无 锡 尚 德 创 始 人 之 一, 参 与 创 建 中 电 光 伏 晶 澳 太 阳 能 等 世 界 顶 尖 级 光 伏 企 业 张 永 欣 常 务 副 总 裁 EMBA, 曾 任 晶 龙 集 团 副 总 经 理, 宁 晋 松 宫 公 司 常 务 副 总 经 理, 创 建 宁 晋 阳 光 半 导 体 设 备 有 限 公 司, 晶 澳 东 海 基 地 总 经 理 李 红 波 副 总 裁 曾 任 航 天 机 电 光 伏 产 业 总 工 程 师,863 重 大 专 项 新 型 太 阳 能 电 池 中 试 及 前 沿 技

刘 炎 先 周 宜 可 张 杰 邢 国 强 ( 分 布 式 项 目 ) 术 研 究 首 席 专 家 副 总 裁 ( 国 内 外 电 站 项 目 ) 财 务 副 总 裁 兼 任 董 事 会 秘 书 副 总 裁 ( 全 球 战 略 拓 展 ) CTO 曾 任 BP 与 新 疆 能 源 合 资 公 司 总 经 理 信 永 中 和 会 计 事 务 所 审 计 部 副 经 理, 华 锐 科 力 恒 ( 北 京 ) 科 技 有 限 公 司 总 会 计 师 Cypress 半 导 体 公 司 总 监 北 京 大 学 物 理 学 学 士,Rice 大 学 物 理 化 学 博 士, 哥 伦 比 亚 大 学 博 士 后, 拥 有 28 项 美 国 授 权 专 利,33 项 中 国 授 权 专 利 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 管 理 团 队 中 杨 怀 进, 张 杰, 刘 炎 先 和 邢 国 强 在 海 外 有 长 时 间 的 工 作 和 生 活 经 历 尤 其 是 负 责 海 外 战 略 发 展 的 张 杰 曾 在 Cypress 半 导 体 公 司 担 任 公 司 总 监, 在 海 外 有 着 丰 厚 的 人 脉 资 源 所 以 公 司 具 有 国 际 化 和 专 业 化 的 管 理 团 队 在 行 业 集 体 亏 损 的 情 况 下, 海 润 光 伏 作 为 GW 级 别 的 组 件 生 厂 商,2011 年 开 始 的 累 计 亏 损 最 小, 单 位 资 产 亏 损 额 度 也 是 最 小 这 体 现 了 公 司 优 秀 的 管 理 水 平 ( 三 ) 公 司 产 能 及 销 量 国 内 领 先 2013 年 公 司 组 件 产 能 排 名 第 九, 产 量 排 名 表 第 八 组 件 产 能 1080MW, 电 池 片 产 能 1500MW, 硅 片 产 能 533MW 2014 年 将 有 大 约 330MW 的 硅 片 投 产, 届 时 硅 片 产 能 将 达 863MW 图 表 9 各 公 司 产 能 产 量 及 排 名 公 司 2013 年 名 义 产 能 (MW) 2013 年 产 量 (MW) 全 球 市 场 占 有 率 英 利 2450 3234.3 8% 天 合 光 能 2800 2580 6% 阿 斯 特 2600 1894 5% 晶 科 200 1765.1 4% 昱 辉 阳 光 1200 1728.8 4% 韩 华 新 能 源 1500 1280.3 3% 晶 澳 1800 898.3 2% 海 润 光 伏 1080 812.72 2% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 红 塔 证 券 研 发 中 心 公 司 在 行 业 低 迷 的 时 候, 公 司 运 转 良 好, 产 能 利 用 率 排 名 靠 前, 这 说 明 公 司 销 售 能 力 强, 合 理 利 用 产 能 公 司 图 表 10 全 球 一 线 厂 商 产 能 利 用 率 对 比 2013 年 2012 年 2011 年 产 能 利 用 率 排 名 产 能 利 用 率 排 名 产 能 利 用 率 排 名 中 国 行 业 平 均 65% 45% 53% 海 润 光 伏 75% 7 82% 4 100% 4 天 合 光 能 92% 3 91% 2 142% 1 阿 斯 特 73% 8 74% 7 102% 3 英 利 132% 2 94% 1 94% 5 First Solar 85% 6 83% 3 94% 6 晶 科 88% 4 76% 5 127% 2 晶 澳 50% 9 74% 6 85% 9 韩 华 新 能 源 85% 5 55% 9 94% 7 昱 辉 阳 光 144% 1 59% 8 56% 10 中 电 光 伏 41% 10 41% 10 86% 8

资 料 来 源 : 公 司 资 料, 红 塔 证 券 研 发 中 心 电 站 方 面 已 有 一 定 积 累, 公 司 全 资 持 有 274.3MW 电 站, 合 资 电 站 权 益 部 分 为 68.9MW, 公 司 储 备 电 站 项 目 约 3GW ( 四 ) 公 司 业 务 布 局 全 球 国 际 化 的 团 队 促 使 公 司 将 渠 道 布 局 全 球 目 前 海 润 光 伏 在 许 多 国 家 设 有 办 公 室, 以 维 持 客 户 关 系 海 润 光 伏 具 备 完 善 的 全 球 销 售 网 络, 在 德 国 香 港 美 国 意 大 利 瑞 士 日 本 澳 大 利 亚 南 非 均 设 立 了 公 司, 并 独 资 或 参 股 投 资 设 立 了 多 家 国 内 外 光 伏 电 站 项 目 公 司 公 司 与 国 内 外 有 实 力 有 渠 道 有 品 牌 知 名 度 的 大 客 户 开 展 长 期 的 战 略 合 作, 产 品 远 销 德 国 西 班 牙 意 大 利 法 国 等 欧 洲 多 个 国 家 以 及 美 国 韩 国 印 度 澳 大 利 亚 日 本 等 新 兴 光 伏 市 场 在 光 伏 产 业 发 达 的 欧 美 日 韩 等 地 设 立 营 销 基 地, 将 客 户 与 公 司 紧 密 地 联 系 在 一 起, 加 强 售 后 服 务 及 沟 通 图 表 11 海 润 光 伏 全 球 布 局 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 红 塔 证 券 研 发 中 心 对 比 其 他 公 司 的 全 球 化 进 程, 海 润 光 伏 与 国 际 一 线 公 司 并 驾 齐 驱 设 立 办 事 处 和 不 设 立 办 事 处 差 别 较 大, 主 要 体 现 在 客 户 关 系 维 护, 客 户 开 发 如 今 行 业 需 求 出 现 多 元 化, 中 国 虽 然 市 场 庞 大, 但 日 本 今 年 是 10GW 级 别, 巴 西 美 国 和 英 国 也 是 4-6GW 的 级 别 所 以 全 球 化 的 公 司 能 够 很 好 的 把 握 行 业 机 遇 图 表 12 各 公 司 海 外 办 事 处 统 计 办 事 处 海 润 光 伏 晶 科 阿 斯 特 天 合 光 能 东 方 日 升 向 日 葵 日 本 美 国 英 国 德 国 南 非 布 局 非 洲 智 利 韩 国 澳 大 利 亚 西 班 牙 瑞 士 资 料 来 源 : 各 公 司 网 站, 红 塔 证 券 研 发 中 心

二 国 内 光 伏 行 业 回 暖, 新 融 资 模 式 助 力 光 伏 企 业 世 界 光 伏 产 业 的 发 展 再 次 进 入 扩 张 期, 欧 洲 光 伏 行 业 协 会 (EPIA) 公 布 的 数 据 显 示, 2013 年 全 球 光 伏 发 电 行 业 新 增 装 机 容 量 达 到 3,900 万 千 瓦, 比 2012 年 增 长 24%, 累 计 装 机 13,890 万 千 瓦 从 近 几 年 来 较 大 幅 度 的 增 长 率 波 动 来 看, 光 伏 应 用 市 场 还 处 于 政 策 驱 动 模 式 的 主 导 下 ( 一 ) 全 球 光 伏 行 业 回 暖, 市 场 格 局 改 变 2007 年 开 始, 德 国 和 西 班 牙 光 伏 市 场 需 求 高 涨, 使 得 光 伏 行 业 增 长 率 达 到 有 史 以 来 最 高 峰 但 2008 年 之 后, 由 于 金 融 危 机 的 影 响, 光 伏 市 场 也 受 到 了 相 应 的 影 响, 增 长 率 也 下 滑 至 18%, 直 到 2010 年 德 国 需 求 再 次 扩 大, 意 大 利 成 为 新 兴 的 光 伏 市 场 后, 致 使 光 伏 行 业 在 2010 年 达 到 一 个 小 高 潮 但 之 后 欧 洲 经 济 萧 条 导 致 德 国 意 大 利 光 伏 发 电 补 贴 大 幅 缩 水 2013 年, 中 国 首 次 跃 居 首 位, 包 括 日 本 在 内 的 亚 洲 国 家 也 功 不 可 没 过 去 一 直 拉 动 这 一 市 场 的 欧 洲 已 连 续 两 年 下 降, 可 见 光 伏 产 业 的 主 要 拉 动 引 擎 已 由 欧 洲 变 成 了 亚 洲 图 表 13 全 球 年 度 新 增 及 累 积 光 伏 装 机 容 量 (2001-2013) 资 料 来 源 :EPIA, 红 塔 证 券 研 发 中 心 从 图 中 可 以 看 出, 全 球 太 阳 能 光 伏 累 计 装 机 容 量 从 2001 年 开 始 不 断 增 长, 到 2013 年 达 到 目 前 的 最 高 峰 3,900 万 千 瓦, 其 增 长 速 率 却 呈 波 动 状 态, 主 要 是 由 于 以 下 不 同 时 间 段 不 同 国 家 不 同 政 策 影 响 导 致 : 2003 年 -2004 年 : 由 于 日 本 政 府 启 动 了 " 日 本 新 阳 光 计 划 ", 以 50% 的 补 助 额 度 鼓 励 居 民 使 用 太 阳 能 发 电, 政 府 对 太 阳 能 的 投 资 也 高 达 135 亿 日 元, 日 本 市 场 突 起 ; 2005 年 -2008 年 :2005 年 西 班 牙 政 府 推 出 光 伏 上 网 电 价 政 策, 西 班 牙 市 场 迅 速 崛 起,2007 年 西 班 牙 政 府 提 供 的 补 贴 最 为 优 厚, 高 达 每 度 电 58 美 分, 到 2008 年, 西 班 牙 的 太 阳 能 装 机 容 量 占 据 全 球 半 壁 江 山, 达 344 万 千 瓦, 德 国 修 改 可 再 生 能 源 法, 明 确 不 同 应 用 种 类 和 规 模 的 上 网 电 价, 导 致 德 国 光 伏 装 机 量 开 始 大 幅 增 长 ; 2008 年 -2009 年 : 全 球 爆 发 金 融 危 机, 光 伏 装 机 需 求 低 迷, 多 晶 硅 价 格 暴 跌, 产 业 出 现 严 重 的 存 货 减 值 损 失, 全 行 业 陷 入 严 重 亏 损 ; 2010 年 -2011 年 : 多 晶 硅 价 格 下 跌 使 得 光 伏 装 机 成 本 大 幅 下 降, 德 国 意 大 利 市 场

在 补 贴 下 调 的 预 期 下 出 现 短 期 的 抢 装 效 应, 光 伏 制 造 环 节 迎 来 新 一 轮 扩 张 意 大 利 将 光 伏 产 品 的 增 值 税 从 原 来 的 20% 下 调 至 10%, 并 提 供 最 高 能 达 到 0.49 欧 元 / 千 瓦 时 光 伏 发 电 补 贴, 使 得 2008 年 意 大 利 光 伏 装 机 同 比 翻 了 5 倍, 全 行 业 补 贴 达 到 1.1 亿 欧 元, 意 大 利 光 伏 市 场 连 续 两 年 翻 3 倍, 美 国 市 场 开 始 有 起 色, 日 本 才 有 新 的 电 价 补 助 费 法 案, 德 国 保 持 7GW 的 增 长 2011 年 -2012 年 : 受 到 欧 债 危 机 以 及 组 件 价 格 大 幅 下 滑 等 因 素 影 响, 德 国 英 国 法 国 澳 大 利 亚 等 安 装 量 增 长 明 显 的 国 家 逐 步 降 低 上 网 电 价 补 贴 以 抑 制 过 度 投 资, 而 受 到 欧 债 影 响 较 大 的 国 家 如 西 班 牙 希 腊 捷 克 瑞 士 葡 萄 牙 等 国 家 也 削 减 甚 至 终 止 光 伏 补 贴 资 金 收 到 补 贴 削 减 的 影 响, 欧 洲 新 增 装 机 量 在 2012 年 出 现 10 年 来 首 次 下 滑 22% 至 1,773 万 千 瓦,2013 年 进 一 步 下 滑 43% 至 1,098 万 千 瓦 需 求 下 降 导 致 了 2011-2012 年 的 行 业 低 谷 国 际 能 源 署 (IEA)PVPS 项 目 组 日 前 发 布 最 新 全 球 光 伏 发 展 报 告 (1992-2013), 报 告 指 出, 全 球 太 阳 能 市 场 和 相 关 产 业 群 经 过 两 年 的 沉 淀 巩 固,2013 年 终 于 迎 来 增 长 其 中 中 国 光 伏 发 展 进 程 较 快, 其 2013 年 装 机 增 长 速 度 也 最 为 明 显 第 四 个 增 长 的 波 峰 会 因 为 中 国 光 伏 市 场 的 崛 起 而 到 来 吗? 仍 值 得 期 待 图 表 14 2012 年 全 球 太 阳 能 光 伏 新 增 装 机 容 量 占 比 图 表 15 2013 年 全 球 太 阳 能 光 伏 新 增 装 机 容 量 占 比 资 料 来 源 :EPIA2014 红 塔 证 券 研 发 中 心 图 表 16 2012 年 全 球 太 阳 能 光 伏 累 计 装 机 容 量 占 比 图 表 17 2013 年 全 球 太 阳 能 光 伏 累 计 装 机 容 量 占 比

资 料 来 源 :EPIA2014 红 塔 证 券 研 发 中 心 通 过 新 增 装 机 容 量 可 以 看 出,2013 年 中 国 日 本 美 国 已 经 超 越 德 国 和 意 大 利, 成 为 新 增 装 机 容 量 最 大 的 国 家, 达 1,180 万 千 瓦 ; 其 次 为 日 本, 装 机 量 690 万 千 瓦, 美 国 装 机 容 量 为 480 万 千 瓦 欧 洲 未 来 随 着 补 贴 的 减 少, 将 逐 渐 退 出 光 伏 市 场 核 心 的 位 置, 取 而 代 之 的 则 是 光 伏 组 件 生 产 大 国 中 国, 土 地 能 源 稀 缺 同 时 无 法 使 用 核 能 的 岛 国 日 本, 以 及 开 始 重 视 新 能 源 同 时 具 有 较 低 建 造 成 本 的 大 国 美 国, 逐 渐 走 进 人 们 的 视 野, 成 为 全 球 光 伏 系 统 建 设 的 主 要 力 量 ( 二 ) 组 件 产 能 退 出 缓 慢, 竞 争 加 剧 2013 年 光 伏 电 站 在 政 策 推 动 下 迅 速 发 展 组 件 商 在 产 能 过 剩 的 背 景 下 不 得 不 进 入 下 游 进 行 工 程 总 包 项 目 开 发 以 此 保 障 组 件 销 量 和 毛 利 低 投 资 成 本 造 就 组 件 产 能 过 剩 组 件 投 资 成 本 低, 仅 0.2-0.3 元 / 瓦 电 池 片 投 资 成 本 大 约 1 元 / 瓦 而 从 硅 料 加 工 到 硅 片 约 1.9 元 / 瓦 组 件 进 入 门 槛 过 低, 导 致 在 上 升 周 期 产 能 扩 张 快, 下 降 周 期 过 剩 最 明 显 组 件 产 能 退 出 需 要 的 时 间 比 我 们 想 象 的 要 长, 因 为 中 小 组 件 商 的 依 旧 有 其 生 存 之 道 : 组 件 商 当 年 的 快 速 发 展 得 益 于 地 方 政 府 的 支 持 ( 土 地 补 贴 财 政 补 贴 税 收 优 惠 等 ) 在 这 个 过 程 中, 他 们 积 累 了 大 量 地 方 政 府 关 系 目 前 他 们 依 靠 政 府 关 系, 贩 卖 路 条 的 同 时 确 保 组 件 销 量 和 毛 利 率 组 件 商 利 用 政 府 关 系 获 得 项 目, 这 个 过 程 中 还 伴 随 着 对 地 方 政 府 补 贴 政 策 的 影 响 由 于 中 小 组 件 商 本 身 资 金 实 力 较 弱, 于 是 将 项 目 全 部 或 者 部 分 出 售 给 电 站 运 营 商 或 电 站 开 发 商, 购 买 者 承 诺 使 用 该 组 件 商 的 组 件 并 支 付 其 他 溢 价 图 表 18 中 国 光 伏 产 业 链 产 能 产 量 及 利 用 率 项 目 产 能 ( 名 义 ) 产 量 产 能 利 用 率 多 晶 硅 ( 万 吨 ) 14.4 8.46 59% 硅 锭 ( 万 吨 ) 25.3 12.14 52% 硅 棒 ( 万 吨 ) 7.4 4.1 55% 硅 片 (GW) 42.2 29.5 70% 电 池 片 (GW) 42 25.1 60% 组 件 (GW) 42 27.4 65% 资 料 来 源 : 工 信 部 红 塔 证 券 研 发 中 心 产 能 过 剩 退 出 缓 慢 导 致 产 能 利 用 率 回 升 不 理 想, 达 不 到 业 内 公 认 的 70% 的 合 理 水 平 根 据 中 投 顾 问 统 计,2011 年 中 国 产 能 约 40GW, 产 量 21GW, 产 能 利 用 率 为 52.5%,2012 年 下 降 为 45% 图 表 19 全 球 光 伏 产 业 链 产 能 产 量 及 利 用 率 项 目 产 能 ( 名 义 ) 产 量 产 能 利 用 率 多 晶 硅 ( 万 吨 ) 38.7 24.6 64% 硅 片 (GW) 57 39 68% 电 池 片 (GW) 63 40.3 64% 组 件 (GW) 65 41.4 64% 资 料 来 源 : 中 投 顾 问 红 塔 证 券 研 发 中 心 同 质 化 导 致 竞 争 剧 烈, 导 致 组 件 差 异 的 最 主 要 原 因 是 原 料, 原 材 料 占 到 组 件 成 本 的 92%, 其 主 要 包 括 : 硅 料 的 选 用, 电 池 片 的 选 用, 背 板 EVA 材 料 选 用 等 而 论 组 件 制 造 环 节, 并 不 能 产 生 多 大 的 差 异 和 附 加 值 在 产 能 过 剩 的 背 景 下, 就 产 生 了 激 烈 的 竞 争, 导 致 低 毛 利 所 以 组 件 商 不 得 不 进 入 电 站 运 营 或 电 站 开 发, 确 保 毛 利 率 和 销 量 电 站 开 发 和 运 营 领 域 的 市 场 在 国 外 呈 现 多 元 化, 从 欧 洲 一 枝 独 秀 到 美 日 等 国 的 崛 起 这 需 要 企 业 具 有 全 球 化 的 渠 道 和 国 际 化 的 管 理 团 队 而 国 内 市 场 呈 现 的 是, 集 中 式 电 站 迅 速 发 展, 竞 争 逐 步 激 烈, 分 布 式 电 站 发 展 缓 慢

( 三 ) 光 伏 发 电 成 本 下 降, 各 国 开 始 扶 持 光 伏 发 电 随 着 多 晶 硅 价 格 的 下 降 以 及 光 伏 组 件 效 率 的 不 断 提 升, 带 来 的 光 伏 整 体 系 统 价 格 的 下 降 图 表 20 2013 各 发 电 技 术 的 平 准 化 的 发 电 成 本 ( 美 元 /MWh) 资 料 来 源 :EPIA, 红 塔 证 券 研 发 中 心 从 2010 年 到 2013 年, 光 伏 组 件 的 价 格 降 低 了 64%, 光 伏 系 统 的 价 格 降 低 了 53% 图 表 21 2013 各 发 电 技 术 的 平 准 化 的 发 电 成 本 ( 美 元 /MWh) 资 料 来 源 :EPIA, 红 塔 证 券 研 发 中 心 上 图 反 应 了 2013 年 24 种 发 电 技 术 的 平 准 化 发 电 成 本, 可 以 看 出, 光 伏 发 电 成 本 已

经 下 降 开 始 接 近 水 电 和 火 电 的 发 电 成 本 随 着 光 伏 成 本 的 下 降, 更 多 国 家 政 府 将 看 到 扶 持 光 伏 发 电 的 经 济 性, 这 是 需 求 多 元 话 的 根 本 力 量 图 表 22 2007-2013 年 英 国 太 阳 能 光 伏 装 机 情 况 图 表 23 2007-2013 年 美 国 太 阳 能 光 伏 装 机 情 况 资 料 来 源 :EPIA2014 红 塔 证 券 研 发 中 心 英 国 政 府 希 望 通 过 引 入 可 再 生 能 源 来 大 幅 削 减 国 内 碳 排 放 量 ; 其 目 标 是 在 2020 年 前 将 碳 排 放 量 减 少 35%, 并 在 2050 年 前 将 总 量 减 少 80% 气 候 变 化 部 部 长 格 雷 格 巴 克 承 诺, 英 国 2020 年 安 装 的 太 阳 能 发 电 能 力 将 达 22GW 而 美 国,2013 年 美 国 新 增 装 机 达 475 万 千 瓦, 相 对 于 2012 年 提 高 41%, 相 当 于 2008 年 装 机 的 15 倍 累 计 光 伏 装 机 容 量 达 1,210 万 千 瓦, 外 加 91.8 万 千 瓦 的 聚 光 太 阳 能 发 电 系 统 2013 年 新 增 140,000 个 独 立 太 阳 能 发 电 系 统, 累 计 达 445,000 个 独 立 系 统 太 阳 能 发 电 量 已 占 据 美 国 新 增 发 电 系 统 发 电 量 的 29%,2012 年 这 个 数 据 仅 10% 如 此 还 有 许 多 发 展 中 国 家 如 印 尼 印 度 等 缺 电 国 家, 大 量 电 力 供 应 依 靠 柴 油 机 组, 污 染 大 且 成 本 高, 估 计 在 0.37-0.5 美 元 / 千 瓦 时 对 比 光 伏 电 站, 目 前 东 南 亚 建 设 成 本 约 1.2-1.5 美 元 / 瓦, 平 准 化 成 本 在 0.12-0.15 美 元 / 千 瓦 时 印 度 作 为 一 个 缺 电 的 国 家, 有 着 充 裕 的 光 照, 光 伏 发 电 是 印 度 较 好 的 电 力 选 择, 目 前 大 量 印 度 资 本 准 备 进 入 该 领 域 ( 四 ) 国 内 光 伏 电 站 收 益 高, 分 布 式 或 成 主 导 2005 到 2013 年 间, 全 球 光 伏 产 业 获 得 了 迅 猛 发 展, 年 装 机 量 从 不 到 1GW 上 升 到 了 30GW, 平 均 年 复 合 增 长 率 达 到 60% 以 上 在 这 期 间, 中 国 光 伏 企 业 抓 住 欧 美 政 府 对 光 伏 产 业 予 以 补 贴 的 政 策, 抢 占 欧 美 市 场, 产 能 迅 速 扩 张, 形 成 了 包 括 高 纯 硅 生 产 太 阳 能 电 池 及 组 件 制 造 光 伏 系 统 安 装 及 相 关 配 套 产 业 在 内 的 较 完 整 的 太 阳 能 光 伏 产 业 链 从 2008 年 起, 我 国 光 伏 组 件 制 造 量 就 占 据 了 全 球 光 伏 组 件 的 半 壁 江 山, 而 且 保 持 了 快 速 增 长 即 便 在 2011 年 和 2012 年 的 两 年 间, 在 全 球 光 伏 市 场 低 迷 欧 债 危 机 和 欧 美 双 反 的 不 利 国 际 环 境 下, 中 国 光 伏 依 然 占 据 了 近 50% 的 份 额, 且 取 得 了 37% 的 年 增 幅 2012 年, 中 国 光 伏 企 业 的 产 量 达 到 了 26GW, 而 产 能 达 到 了 35GW 我 国 光 伏 产 业 从 2005 年 诞 生 以 来, 短 短 的 8 年 间 就 从 年 产 值 不 到 一 千 万 元 成 长 为 年 产 值 超 过 5000 亿 元 的 产 业 中 国 光 伏 发 电 设 备 的 装 机 也 从 2008 年 的 5 万 千 瓦 一 跃 到 2013 年 的 1180 万 千 瓦, 成 为 2013 年 全 球 新 增 光 伏 装 机 容 量 最 大 的 国 家 同 时, 部 分 企 业 兼 并 重 组 意 愿 日 益 强 烈, 出 现 多 起 重 大 并 购 重 组 案 根 据 中 电 联 快 报 统 计,2013 年 全 国 发 电 装 机 实 现 平 稳 较 快 发 展, 全 年 新 增 发 电 装 机 9400 万 千 瓦, 其 中, 水 电 新 增 2993 万 千 瓦, 火 电 3650 万 千 瓦, 核 电 221 万 千 瓦, 并 网 风 电 1406 万 千 瓦, 并 网 太 阳 能 发 电 1130 万 千 瓦

图 表 24 2006-2013 年 中 国 太 阳 能 光 伏 装 机 情 况 图 表 25 2013 年 中 国 电 力 系 统 发 电 来 源 分 布 资 料 来 源 :SEIA, 红 塔 证 券 研 发 中 心 建 筑 光 伏 应 用 也 是 全 球 主 要 光 伏 市 场 的 最 主 要 的 运 用 方 式 2013 年 日 本 意 大 利 德 国 建 筑 应 用 市 场 占 比 位 居 全 球 前 三 位, 建 筑 光 伏 应 用 市 场 占 比 分 别 是 72% 72% 65% 另 外, 中 国 出 台 了 一 系 列 的 光 伏 产 业 发 展 激 励 政 策, 尤 其 是 鼓 励 分 布 式 应 用 政 策 的 出 台 和 配 套 设 施 的 逐 步 晚 上, 更 是 极 大 地 激 励 了 光 伏 市 场 应 用 方 式 建 筑 光 伏 应 用 的 转 变 图 26 显 示 了 2013 年 各 种 光 伏 应 用 类 型 的 市 场 占 比 情 况, 其 中 地 面 电 站 的 装 机 容 量 占 比 为 45%, 住 宅 建 筑 光 伏 应 用 占 比 为 18%, 非 住 宅 建 筑 光 伏 应 用 占 比 为 37% 2013 年 建 筑 光 伏 应 用 市 场 的 占 比 为 55%, 市 场 份 额 较 2012 年 略 有 提 高 图 表 26 2009-2013 年 全 球 光 伏 市 场 应 用 类 型 细 分 图 表 27 2013 年 领 先 的 光 伏 市 场 按 应 用 类 型 细 分 资 料 来 源 :GlobalData, 红 塔 证 券 研 发 中 心 与 地 面 光 伏 电 站 相 比, 分 布 式 光 伏 电 站 具 备 占 地 面 积 小 减 小 对 电 网 供 电 依 赖 灵 活 智 能 等 优 点, 被 认 为 是 未 来 光 伏 发 展 的 主 要 方 向 与 风 电 等 其 他 清 洁 能 源 相 比, 光 伏 发 电 与 工 商 业 用 电 峰 值 基 本 匹 配, 因 此 光 伏 相 比 于 其 他 可 再 生 能 源 更 适 用 于 分 布 式 应 用 图 表 28 分 布 式 光 伏 系 统 与 地 面 电 站 对 比 项 目 分 布 式 光 伏 发 电 大 型 地 面 电 站 资 源 综 合 考 虑 多 年 辐 射 度, 用 电 企 业 或 住 户 电 价 补 贴 综 合 考 虑 多 年 辐 射 度 上 网 补 贴 安 装 多 为 屋 顶, 受 环 境 影 响, 容 量 受 限 制 多 为 荒 漠 荒 山, 环 境 影 响 较 小, 容 量 一 般 较 大 申 报 程 序 将 简 化, 前 期 费 用 小 较 繁 琐, 需 要 申 请 审 批, 需 一 定 费 用 接 入 方 式 低 压 侧 接 入 ; 就 近 接 入, 损 耗 小 高 压 侧 接 入 ; 需 升 压 和 专 用 输 电 线 路, 增 加 投 资 及 损 耗

初 始 投 资 初 始 投 资 低, 适 合 分 散 投 资 单 瓦 初 投 资 一 般 低 于 分 布 式 系 统, 适 合 大 规 模 集 中 投 资 运 行 管 理 不 需 要 专 职 人 员, 成 本 低, 但 管 理 效 果 将 受 到 影 响 需 专 业 管 理 人 员 及 相 关 费 用, 运 行 管 理 效 果 好 经 济 收 益 综 合 考 虑 发 电 量 及 电 价 补 贴, 适 合 自 发 自 用, 多 于 上 网 主 要 考 虑 发 电 量, 光 伏 上 网 电 价 售 电 方 式 发 电 自 用 部 分 不 计 入, 余 电 上 网 部 分 想 电 网 公 司 售 电 只 向 电 网 公 司 售 电 补 贴 费 用 在 电 价 基 础 上 补 贴 0.42 元 / 度, 部 分 地 方 在 补 贴 上 网 标 杆 电 价, 分 三 类 地 区 Ⅰ 类 地 区 0.9 元 / 度,Ⅱ 类 0.95 元 / 度,Ⅲ 类 地 区 1 元 / 度 资 料 来 源 : 红 塔 证 券 研 发 中 心 从 政 府 规 划 的 角 度 来 看, 不 论 是 短 期 还 是 长 期, 政 策 目 标 都 给 出 了 占 比 相 当 高 的 分 布 式 装 机 指 引 短 期 内, 根 据 2014 年 发 改 委 下 发 的 光 伏 发 电 项 目 配 额, 新 增 光 伏 发 电 备 案 14GW 中, 地 面 电 站 只 占 6GW, 而 分 布 式 则 高 达 8GW 分 布 式 光 伏 在 国 内 的 推 行 并 非 政 府 不 支 持, 相 反, 国 家 能 源 政 策 从 2012 年 以 来 始 终 在 想 分 布 式 发 展 倾 斜 地 区 类 别 年 均 日 照 时 数 (h) 图 表 29 我 国 各 类 地 区 分 布 式 光 伏 发 电 收 益 比 较 表 (1kW) 年 发 电 量 (kwh) 年 发 电 收 入 ( 元 ) 估 算 投 资 回 收 期 ( 年 ) 生 活 用 工 业 用 上 网 生 活 用 工 业 用 上 网 第 一 类 3250 2112.5 2154.8 2682.9 1795.6 4.9 3.8 6.1 第 二 类 3100 2015 2055.3 2559.1 1712.8 5.2 4 6.5 第 三 类 2600 1690 1723.8 2146.3 1436.5 6.4 4.9 8.1 第 四 类 1800 1600 1632 2032 1360 6.9 5.3 8.7 第 五 类 1200 960 979.2 1219.2 816 13.7 10.1 18.3 备 注 不 考 虑 地 方 补 贴 资 料 来 源 : 红 塔 证 券 研 发 中 心 如 果 用 山 东 河 南 苏 北 安 徽 北 部 等 第 三 类 地 区 日 照 条 件 置 换 第 五 类 地 区 日 照 条 件 同 理 测 算, 上 网 生 活 用 工 业 用 投 资 回 收 期 分 别 为 8.1 年,6.4 年, 4.9 年 而 一 二 类 地 区 回 收 期 会 更 短 如 果 第 三 类 地 区 发 电 项 目 都 按 合 肥 市 2 元 /W 装 机 及 0.25 元 /KWh 发 电 地 方 配 套 补 贴 支 持 测 算, 回 收 期 分 别 缩 短 到 4.6 年,3.8 年,3.1 年 此 测 算 与 媒 体 报 道 的 业 主 测 算 合 肥 工 业 区 分 布 式 项 目 回 收 期 仅 为 3 年 吻 合 图 表 30 分 布 式 发 展 需 要 解 决 的 问 题 及 解 决 方 案 分 布 式 发 展 难 题 相 关 难 题 解 决 办 法 短 期 : 开 发 难 度 大 收 益 不 稳 定 融 资 难 项 目 前 期 : 屋 顶 租 用 电 网 接 入 确 定 用 户 等 问 题 需 要 与 单 个 客 户 的 协 商, 而 一 个 项 目 较 小, 不 确 定 性 较 高, 单 位 成 本 高 建 设 期 间 : 施 工 难 度 大, 设 计 院 动 力 不 强 运 营 期 间 : 运 维 成 本 较 高, 面 临 雾 霾 灰 尘 问 题 严 重 ; 电 费 收 取 不 及 时 目 前 所 涉 及 的 主 体 ( 普 通 居 民 单 个 普 通 工 业 用 户 和 工 业 超 级 大 户 ), 单 体 项 目 小, 建 设 成 本 高 自 发 自 用 比 例 不 确 定 单 个 项 目 小, 银 行 融 资 动 力 不 足 依 靠 当 地 政 府, 成 立 经 济 开 发 区 项 目 公 司, 专 门 对 园 区 内 的 分 布 式 进 行 统 一 开 发 和 管 理, 解 决 屋 顶 租 赁 难 的 问 题 解 决 办 法 : 公 司 自 建 或 收 购 海 外 设 计 团 队, 国 家 开 放 相 关 设 计 资 质 解 决 办 法 :2014 年 7 月 国 家 能 源 局 工 商 局 联 合 印 发 风 力 光 伏 并 网 购 售 电 合 同 范 本 解 决 办 法 : 依 靠 当 地 政 府, 成 立 经 济 开 发 区 项 目 公 司, 专 门 对 园 区 内 的 分 布 式 进 行 统 一 开 发 和 管 理, 针 对 多 个 项 目 进 行 统 一 的 招 标 工 作 解 决 办 法 : 扩 大 分 布 式 的 标 准 ( 如 滩 涂 农 业 大 棚 分 布 式 20MW 也 算 入 分 布 式 ) 解 决 办 法 : 成 立 经 济 开 发 区 项 目 公 司, 专 门 对 园 区 内 的 分 布 式 进 行 统 一 开 发 和 管 理, 对 园 区 内 的 光 伏 电 站 进 行 统 一 的 自 发 自 用 解 决 办 法 : 成 立 经 济 开 发 区 项 目 公 司, 专 门 对 园 区 内 的 分 布 式 进 行 统 一 开 发 和 管 理, 园 区 的 项 目 就 可 以 达 到 数 百 兆 瓦

未 来 现 金 流 得 不 到 保 障 长 期 : 建 设 期 间 : 国 内 屋 顶 承 重 不 佳 开 发 难 度 大 运 营 期 间 : 运 维 成 本 较 高, 面 临 雾 霾 灰 尘 问 题 严 重 转 让 期 间 : 利 益 关 系 较 难 理 清 收 益 不 稳 定 普 通 居 民 收 益 低 融 资 难 单 个 项 目 小, 银 行 融 资 动 力 不 足 资 料 来 源 : 红 塔 证 券 研 发 中 心 需 要 建 立 完 善 的 保 险 制 度, 并 推 动 完 善 的 组 件 电 站 检 测 和 验 收 制 度 解 决 办 法 : 薄 膜 电 池 的 广 泛 应 用, 加 固 技 术 的 成 本 降 低 解 决 办 法 : 国 家 规 定 新 建 房 屋 必 须 考 虑 屋 顶 光 伏 设 备 的 应 用 解 决 办 法 : 技 术 进 步, 例 如 防 尘 增 透 膜 等 的 广 泛 应 用 解 决 办 法 : 出 现 相 关 交 易 平 台, 专 门 负 责 理 清 法 务 关 系, 并 设 计 相 关 交 易 结 构 解 决 办 法 : 居 民 电 价 上 升 解 决 办 法 : 高 效 电 池 价 格 下 降 解 决 办 法 : 专 业 的 资 产 证 券 化 公 司 出 现, 负 责 收 集 各 地 的 小 项 目, 进 行 统 一 的 资 产 证 券 化 处 理 ( 五 ) 国 内 光 伏 融 资 环 境 将 逐 渐 改 善 通 过 全 球 光 伏 融 资 按 地 域 划 分 的 情 况 可 以 看 出,2013 年 整 个 亚 太 地 区 光 伏 融 资 额 达 612.4 亿 美 元, 占 全 球 比 重 的 55% 其 中, 中 国 光 伏 融 资 额 为 235.6 亿 美 元, 占 全 球 比 重 的 21.1%, 相 当 于 整 个 欧 洲 的 融 资 额, 超 于 欧 洲, 位 居 全 球 首 位 但 相 比 于 2012 年, 中 国 的 光 伏 融 资 额 略 微 下 降, 这 也 是 光 伏 系 统 成 本 的 持 续 降 低 所 导 致 的 2013 年 欧 洲 光 伏 融 资 继 续 萎 缩, 仅 为 233 亿 美 元, 与 2011 年 的 最 高 融 资 额 度 相 比, 下 降 67.9% 其 主 要 原 因 是 德 国 和 意 大 利 等 体 量 较 大 的 光 伏 市 场 出 现 萎 缩 而 导 致 融 资 额 度 不 断 下 滑 图 表 31 2005-2013 年 全 球 光 伏 融 资 的 区 域 分 布 资 料 来 源 : 彭 博 新 能 源 财 经, 红 塔 证 券 研 发 中 心 光 伏 电 站 项 目 与 房 地 产 在 经 营 模 式 非 常 相 似, 投 建 后 可 以 通 过 售 电 和 租 赁 实 现 稳 定 的 现 金 流 从 行 业 发 展 阶 段 来 看, 分 布 式 处 于 启 动 初 期,2020 年 左 右 有 望 实 现 平 价 上 网 ( 摆 脱 补 贴 的 限 制 ), 电 站 行 业 处 于 高 速 成 长 阶 段, 非 常 像 十 几 年 前 的 房 地 产 行 业 各 种

融 资 模 式 创 新 将 给 这 个 高 增 长 行 业 带 来 源 源 不 断 的 资 本 支 持, 各 种 类 型 的 公 司 都 可 以 找 到 合 适 的 融 资 渠 道 行 业 处 于 爆 发 前 夜, 金 融 工 具 将 是 催 化 剂 图 表 32 各 种 融 资 模 式 对 应 的 融 资 期 限 和 融 资 规 模 对 比 资 料 来 源 : 红 塔 证 券 研 发 中 心 虽 然 政 策 环 境 与 融 资 条 件 不 如 美 国, 但 SolarCity 商 业 模 式 移 植 到 中 国 企 业 还 是 可 行 的, 民 营 企 业 借 助 商 业 模 式 和 金 融 创 新 可 以 实 现 弯 道 超 车, 在 新 能 源 领 域 实 现 业 绩 超 预 测 增 长 第 一, 国 家 层 面 的 政 策 支 持 相 似 2011 年 全 国 上 网 标 杆 电 价 的 发 布 是 中 国 光 伏 市 场 快 速 成 长 的 基 础,2013 年 国 务 院 发 布 的 关 于 促 进 光 伏 产 业 健 康 发 展 的 若 干 意 见 以 及 后 续 出 台 的 一 系 列 扶 持 政 策, 是 中 国 光 伏 市 场 持 续 成 长 的 催 化 剂 图 表 33 各 种 融 资 模 式 对 应 的 融 资 期 限 和 融 资 规 模 对 比 资 料 来 源 : 红 塔 证 券 研 发 中 心 第 二, 两 国 的 市 场 前 景 相 似 2014 年 全 球 光 伏 市 场 安 装 量 有 望 超 过 46 GW, 较 上 一 年 增 长 19%, 排 名 前 三 的 国 家 是 中 国, 日 本 和 美 国 第 三, 资 产 证 券 化 运 作 具 备 可 行 性 我 们 观 察 到 中 国 光 伏 市 场 在 现 阶 段 还 处 在 发 展 的 幼 稚 期 主 要 表 现 为 : 一 我 国 光 伏 电 站 的 运 营 模 式 单 一, 建 设 - 发 电 - 卖 电 的 初 级 模 式 占 主 流 ; 二 我 国 光 伏 电 站 市 场 市 场 化 程 度 不 高, 融 资 渠 道 单 一, 受 政 策 影 响 大, 应 对 风 险 的 能 力 比 较 差 ; 三 现 实 国 情 限 制, 居 民 电 价 低 于 工 商 业 电 价, 以 居 民 屋 顶 为 代 表 的 小 微 业 主 的 住 宅 屋 顶 发 电 项 目 开 展 不 够 快, 我 国 光 伏 电 站 项 目 仍 然 以 大 型 地 面 电 站 和 大 型 工 商 业 屋 顶 为 主 在 美 国,SolarCity 主 要 发 展 中 小 型 业 主, 客 户 群 以 居 民 为 主 ; 在 中 国, 分 布 式 方 向

上, 企 业 主 要 发 展 工 厂 机 场 仓 储 基 地 等 大 型 业 主,SolarCity 的 第 三 方 融 资 模 式 仍 然 可 行, 适 当 考 虑 引 入 租 赁 公 司, 为 业 主 提 供 租 赁 设 备 或 协 议 电 价, 签 订 长 期 合 约, 从 而 达 到 保 证 电 站 未 来 现 金 流 长 期 稳 定 可 预 期, 而 大 型 集 中 式 地 面 电 站, 尽 可 能 与 电 站 所 在 地 政 府 或 电 力 公 司 绑 定, 争 取 提 高 当 地 消 纳 比 例, 以 协 议 供 电 价 格 签 订 长 期 合 同, 锁 定 未 来 现 金 流 通 过 上 述 方 式, 提 高 抗 风 险 能 力, 在 项 目 开 发 早 期 即 可 锁 定 收 益, 同 时 引 入 发 电 量 保 险, 为 资 产 证 券 化 奠 定 基 础 三 公 司 转 型 电 站 开 发 商 海 润 光 伏 具 备 优 秀 的 项 目 开 发 能 力 和 融 资 能 力, 基 于 我 们 前 面 对 行 业 的 了 解 的 情 况 下, 我 们 认 为 公 司 能 够 利 用 这 两 项 能 力 转 型 成 为 电 站 开 发 商 ( 一 ) 公 司 国 内 与 国 外 分 布 式 与 集 中 式 光 伏 电 站 项 目 齐 发 展 海 润 光 伏 在 集 中 式 电 站 方 面 拥 有 丰 富 的 海 内 外 开 发 经 验, 分 布 式 电 站 方 面 重 视 程 度 高, 并 且 已 有 成 效 比 较 国 内 的 电 站 开 发 商 和 电 站 运 营 商, 海 润 光 伏 是 少 有 的 一 家 能 够 在 国 内 和 国 外 同 时 开 发 数 百 兆 瓦 电 站 项 目 的 公 司 据 我 们 统 计, 目 前 公 司 有 国 内 项 目 自 有 和 合 资 权 益 部 分 加 起 来 164.9MW( 其 中 分 布 式 26.1MW), 海 外 项 目 150MW 即 使 全 球 范 围 来 看, 公 司 的 项 目 开 发 能 力 靠 前, 目 前 储 备 3GW 左 右 图 表 34 部 分 公 司 开 发 电 站 数 据 对 比 公 司 储 备 电 站 2013 年 开 发 电 站 2013 年 电 站 相 关 业 务 收 入 海 润 光 伏 3GW 左 右 150MWEPC,174.2MW 并 网 电 站 8.8 亿 人 民 币 阿 特 斯 4.5GW 131MW( 交 付 终 端 用 户 ) 3.3 亿 美 元 晶 科 1.1GW 213MW( 全 年 并 网 电 站 ), 总 共 360MW 完 工 7700 万 人 民 币 东 方 日 升 225MW 47MW 3.3 亿 人 民 币 向 日 葵 100MW 11MW 7000 万 元 亿 晶 光 电 100MW 10MW 左 右 1400 万 元 资 料 来 源 : 各 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 跨 区 域, 多 类 型 的 电 站 开 发 战 略, 一 方 面 能 够 对 冲 个 别 国 家 政 策 上 的 波 动, 符 合 需 求 多 元 化 的 市 场 变 化 另 一 方 面 也 是 符 合 公 司 团 队 的 专 业 化 水 准 和 国 际 化 视 野 的 这 背 后 的 原 因 是 较 早 的 进 入 下 游 电 站 开 发, 全 球 的 渠 道 布 局 和 强 大 的 开 发 团 队 1 公 司 有 丰 富 的 集 中 式 光 伏 电 站 经 验 国 内 与 国 电 及 其 他 公 司 合 作, 参 股 电 站, 并 网 合 计 169.9MW, 权 益 部 分 68.9MW 图 表 35 海 润 光 伏 合 资 项 目 地 点 项 目 名 称 装 机 容 量 (MW) 持 有 比 例 2013 年 收 益 ( 万 人 民 币 ) 内 蒙 国 电 德 令 哈 光 伏 发 电 有 限 公 司 20.4 40% 585.38 青 海 格 尔 木 国 电 电 力 光 伏 发 电 有 限 公 司 20 35% 181.39 新 疆 新 疆 哈 密 新 能 源 开 发 有 限 公 司 并 建 设 20 35% 内 蒙 阿 拉 善 左 旗 光 伏 有 限 公 司 20 40% 768.01 青 海 国 电 格 尔 木 光 伏 发 电 有 限 公 司 建 设 40 40% 973.16 甘 肃 国 电 电 力 敦 煌 光 伏 发 电 有 限 公 司 并 建 设 9 35% 64.14 吉 林 吉 林 洮 南 40MW 光 伏 并 网 发 电 项 目 40 49% 权 益 合 计 68.9 2,572.10

资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 完 全 自 己 开 发 自 己 并 全 资 持 有 的 国 内 电 站 项 目 有 96MW, 估 计 2014 年 贡 献 发 电 收 入 1.2 亿 元 图 表 36 海 润 光 伏 自 有 电 站 地 点 项 目 名 称 装 机 容 量 (MW) 预 计 收 入 ( 万 人 民 币 ) 甘 肃 武 威 奥 特 斯 维 光 伏 发 电 有 限 公 司 50 5,250.00 新 疆 岳 普 湖 海 润 光 伏 发 电 有 限 公 司 20 2,100.00 合 肥 海 润 光 伏 3.264MW 金 太 阳 示 范 工 程 3.3 326.4 江 阴 海 润 3.792MW 金 太 阳 示 范 工 程 3.8 398.2 海 润 泰 兴 扬 子 鑫 福 8.96844MWp 金 太 阳 示 范 工 程 9 941.7 江 阴 鑫 辉 太 阳 能 10MW 金 太 阳 示 范 工 程 10 1,050.00 合 计 96 12,124.2 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 公 司 和 顺 风 光 电 签 订 了 499MW 的 项 目 开 发 和 收 购 协 议, 而 据 不 完 全 统 计, 其 为 顺 风 光 电 所 做 的 EPC 项 目 有 429MW, 今 年 确 认 收 入 的 是 369MW 图 表 37 海 润 光 伏 与 顺 风 光 电 EPC 合 作 项 目 地 点 项 目 名 称 装 机 容 量 (MW) 甘 肃 酒 泉 海 润 光 伏 发 电 有 限 公 司 20MW+80MW 光 伏 电 站 建 设 项 目 100 甘 肃 金 昌 海 润 光 伏 发 电 有 限 公 司 20MW+50MW 光 伏 发 电 项 目 70 新 疆 柯 坪 海 润 光 伏 发 电 有 限 公 司 20MW 光 伏 发 电 项 目 20 新 疆 吐 鲁 番 市 海 鑫 光 伏 发 电 有 限 公 司 20MW 光 伏 并 网 发 电 项 目 20 新 疆 精 河 县 海 润 光 伏 发 电 有 限 公 司 20MW 光 伏 并 网 发 电 项 目 20 甘 肃 武 威 海 润 二 期 100MW 光 伏 发 电 项 目 100 新 疆 喀 什 巴 楚 20MW 并 网 光 伏 发 电 项 目 20 江 苏 睢 宁 天 平 山 19MW 并 网 光 伏 发 电 项 目 19 山 东 华 东 电 源 20 新 疆 高 科 岳 普 湖 20 新 疆 吐 鲁 番 联 鑫 20 合 计 429 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 公 司 利 用 其 强 大 的 项 目 开 发 能 力, 截 止 目 前 公 告 了 430MW 的 集 中 式 电 站 项 目 图 表 38 公 司 已 公 告 2014 年 完 成 的 集 中 式 电 站 项 目 地 点 规 模 (MW) 投 资 额 度 预 计 并 网 补 贴 金 额 预 计 收 益 率 云 南 玉 溪 市 易 门 县 50 45,574 2014 年 底 0.95 7.30% 云 南 曲 靖 市 麒 麟 50 44,554 2014 年 底 0.95 7.20% 山 东 定 陶 县 30 24,685 2014 年 底 1 8.60% 兴 和 县 察 尔 湖 50 50,720 - - 14.84% 察 右 后 旗 50 44,605 2014 年 底 0.9 15.30% 阿 拉 善 盟 孪 井 滩 100 89,208 2014 年 底 0.9 11.89% 张 家 口 市 尚 义 县 50 44,793 2014 年 底 0.95 9.70% 张 家 口 市 沽 源 县 50 44,059 2014 年 底 0.95 15.09% 合 计 430 388,198 - - - 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 海 外 电 站 布 局 广 泛, 近 日 海 润 光 伏 也 开 拓 了 南 非 印 度 市 场 海 外 项 目 2014 年 将 贡 献 收 入 1.5 亿 元 这 些 电 站 充 分 说 明 了 海 润 光 伏 具 备 强 大 的 跨 区 域 开 发 项 目 能 力 根 据 公 司 最 新 公 告, 与 瑞 士 ILB 公 司 签 订 了 2014-2017 年 共 计 6.27GW 全 球 的 战 略 合 作 协 议 根 据 该 协 议, 公 司 将 与 ILB 共 同 开 发 6.27GW 项 目, 并 且 公 司 有 优 先 购 买 项 目 权 利

图 表 39 海 润 光 伏 海 外 项 目 地 点 项 目 名 称 装 机 容 量 (MW) 持 有 比 例 2013 年 收 益 ( 万 欧 元 ) 保 加 利 亚 Kolarovo 5.88 100% -33.13 保 加 利 亚 Karlovo 4.89 100% 50.14 保 加 利 亚 Pobeda 50.61 100% 28.2 保 加 利 亚 Cherganovo 29.3 100% 87.24 罗 马 尼 亚 ESPE 4.1 70% -6.5 罗 马 尼 亚 Ucea 55 96% -54.84 日 本 嘉 麻 2.3 100% 美 国 夏 威 夷 0.5 权 益 合 计 152 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 目 前 公 司 在 日 本 和 英 国 的 办 事 处 已 经 成 熟, 未 来 1-2 年 内 将 重 点 发 展 日 本 和 英 国 两 个 市 场 2 公 司 开 始 发 展 分 布 式 光 伏 电 站 公 司 十 分 重 视 分 布 式 的 发 展, 将 会 设 立 19 个 分 公 司 专 门 针 对 分 布 式 进 行 开 发, 目 前 已 设 立 10 个 分 公 司 与 许 多 其 他 进 入 分 布 式 的 公 司 不 同 的 是, 海 润 光 伏 子 公 司 较 广, 并 没 有 仅 仅 集 中 在 江 浙 沪 地 区 我 们 认 为 在 目 前 分 布 式 难 题 逐 步 解 决 的 过 程 中, 行 业 里 面 重 视 分 布 式 并 持 续 加 大 对 分 布 式 投 入 的 公 司, 在 真 正 关 键 性 问 题 解 决 以 后 能 够 享 受 品 牌 和 经 验 的 溢 价 省 份 江 苏 河 北 辽 宁 安 徽 辽 宁 江 苏 浙 江 广 东 山 东 辽 宁 图 表 40 海 润 光 伏 成 立 的 开 发 分 布 式 电 站 公 司 公 司 名 称 奥 特 斯 维 光 电 发 电 ( 太 仓 ) 有 限 公 司 衡 水 润 绵 太 阳 能 发 电 有 限 公 司 沈 阳 润 中 光 电 发 电 有 限 公 司 郎 溪 启 运 光 电 发 电 有 限 公 司 朝 阳 润 中 光 电 发 电 有 限 公 司 连 云 港 锦 运 光 电 发 电 有 限 公 司 舟 山 慧 泽 光 电 发 电 有 限 公 司 广 州 运 鑫 光 电 发 电 有 限 公 司 威 海 市 博 润 达 光 电 发 电 有 限 公 司 抚 顺 市 启 新 光 电 发 电 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 分 布 式 发 展 已 经 初 有 成 效 : 公 司 与 邢 台 发 改 委 签 订 了 战 略 框 架 合 作 协 议, 总 共 将 开 发 分 布 式 600MW, 一 期 工 程 300MW, 总 投 资 额 约 60 亿 元 成 立 含 山 新 润 太 阳 能 光 伏 发 电 有 限 公 司 预 备 开 展 15MW 的 分 布 式 项 目 在 太 仓 4.29MW 的 项 目 已 进 入 建 设 阶 段 ( 二 ) 公 司 通 过 BT 和 BOT 模 式 增 强 融 资 和 项 目 能 力 由 图 可 以 看 出,EPC 商 需 要 一 定 的 垫 资, 主 要 针 对 的 是 原 材 料 及 设 备 进 行 采 购 BT 需 要 自 己 开 发 项 目, 并 且 全 权 负 责 项 目, 包 括 项 目 融 资, 建 设 及 转 移 通 常 意 义 的 BOT 往 往 会 项 目 运 营 一 段 时 间, 等 项 目 盈 利 超 过 前 期 投 资 以 后 出 售 而 光 伏 电 站 的 BOT 大 都 运 营 1-2 年, 再 出 售 给 第 三 方 在 中 国 的 集 中 电 站 运 营 中,BT 商 或 BOT 商 与 政 府 协 商 相 关 项 目, 主 要 获 得 小 路 条 及 大 路 条 大 路 条 获 得 结 束 以 后, 承 建 则 交 由 EPC 商 项 目 完 工 以 后 BT 和 BOT 商 负

责 项 目 并 网 工 作,BOT 商 将 会 运 营 一 段 时 间 而 BT 商 则 立 即 转 让 给 政 府 图 表 41 各 种 融 资 模 式 对 应 的 融 资 期 限 和 融 资 规 模 对 比 项 目 EPC BT BOT 资 料 来 源 : 红 塔 证 券 研 发 中 心 图 表 42EPC BT 和 BOT 模 式 对 比 特 点 净 利 率 10% 占 用 资 金 相 对 较 少, 约 30% 的, 进 入 壁 垒 低 但 做 精 比 较 难, 国 内 EPC 电 站 项 目 人 才 储 备 不 足 过 往 项 目 成 为 重 要 参 考 净 利 率 12-14% 对 公 司 的 融 资 能 力 和 项 目 能 力 有 一 定 要 求 大 多 数 情 况 下 是 在 建 设 初 期 就 已 经 有 买 家, 价 格 也 已 经 协 商 好 的 周 转 快 净 利 率 15-17% 利 润 最 高, 对 公 司 的 融 资 能 力, 项 目 搜 寻 能 力 和 寻 找 买 家 有 要 求 也 更 高, 主 要 体 现 在 项 目 运 营 1-2 年 过 程 中 的 资 金 沉 淀 资 料 来 源 : 红 塔 证 券 研 发 中 心 目 前 全 球 光 伏 电 站 开 发 商 还 并 没 有 出 现 绝 对 的 领 导 者, 这 是 由 于 行 业 发 展 时 间 短, 行 业 相 关 的 政 策 法 规 还 尚 未 完 善 此 外 国 与 国 地 区 与 地 区 之 间 对 于 电 站 开 发 流 程 差 异 较 大, 商 业 模 式 也 有 所 不 同, 所 以 跨 区 域 发 展 的 难 度 较 大 我 们 统 计 上 市 公 司 公 告 可 以 发 现 A 股 光 伏 公 司 电 站 开 发 有 90% 集 中 在 国 内, 海 外 仅 10% 公 司 图 表 43 部 分 组 件 公 司 进 入 电 站 领 域 情 况 下 游 电 站 进 入 情 况 海 润 光 伏 最 开 始 以 BT 和 BOT 为 主, 近 年 有 一 定 量 的 EPC, 涉 足 电 站 业 务 早, 布 局 广 泛 英 利 下 游 电 站 涉 足 时 间 较 晚, 目 前 以 EPC 为 主,1GW 的 路 条 数 量 以 河 北 为 主 阿 特 斯 晶 科 在 海 外 有 较 长 历 史 和 经 验,BT 和 EPC 均 较 强, 目 前 有 4.5GW 的 项 目 储 备,1-2 年 能 够 开 工 1.5GW 晶 科 以 国 内 电 站 为 主,BOT 和 EPC 均 有 涉 及, 现 在 开 始 发 展 B2C 模 式 2014 年 估 计 持 有 800MW 向 日 葵 刚 刚 开 始 进 入 国 内 电 站, 海 外 电 站 项 目 有 较 多 经 验 特 变 电 工 有 强 大 的 EPC 和 BOT 实 力, 以 新 疆 项 目 为 主 资 料 来 源 : 各 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 海 润 光 伏, 晶 科, 阿 特 斯, 英 利 等 国 际 一 线 组 件 厂 商 从 2011 年 开 始 陆 陆 续 续 大 举 进 入 到 下 游, 由 于 近 年 来 组 件 商 发 现 电 站 有 利 可 图, 所 以 开 始 将 EPC,BT,BOT(BO) 融 合 到 一 起, 总 体 来 说 就 是 运 营 优 质 电 站, 出 售 一 般 电 站

电 站 运 营 (BOT 及 BT) 是 资 本 密 集 型, 不 可 能 不 依 靠 融 资 光 伏 电 站 项 目 回 收 期 长, 集 中 式 电 站 一 般 6-7 年, 分 布 式 电 站 一 般 9-10 年 此 外 分 布 式 大 都 项 目 过 小 ( 数 十 KW), 获 得 银 行 贷 款 较 难, 所 以 想 做 分 布 式 的 企 业 需 要 较 强 的 融 资 能 力 公 司 主 要 能 够 通 过 1) 大 量 占 用 产 业 链 资 金 2) 银 行 贷 款 3) 其 他 创 新 渠 道, 如 融 资 租 赁 等 公 司 利 用 多 渠 道 的 方 式, 不 仅 仅 能 降 低 融 资 成 本, 而 且 还 能 够 保 证 其 正 常 运 营 公 司 主 要 能 够 通 过 1) 大 量 占 用 产 业 链 资 金 2) 银 行 贷 款 3) 其 他 创 新 渠 道, 如 融 资 租 赁 等 公 司 利 用 多 渠 道 的 方 式, 不 仅 仅 能 降 低 融 资 成 本, 而 且 还 能 够 保 证 其 正 常 运 营 占 用 产 业 链 资 金 : 海 润 光 伏 整 体 的 现 金 周 转 天 数 在 行 业 内 属 于 较 短, 应 付 账 款 天 数 持 续 大 于 应 收 账 款 天 数 图 表 442014Q1 公 司 应 付 账 款 周 转 天 数 位 列 第 三 图 表 452013 年 末 公 司 现 金 周 转 天 数 保 持 低 位 资 料 来 源 :wind, 红 塔 证 券 研 发 中 心 公 司 通 过 延 长 EPC 商 的 付 款 期 限, 获 取 组 件 销 售 预 付 款 以 及 凭 借 行 业 里 的 信 誉 在 资 金 吃 紧 的 时 候 大 量 占 用 上 下 游 资 金 此 外 自 己 强 大 的 组 件 销 售 能 力 保 证 存 货 周 期 较 短, 整 体 的 现 金 周 转 天 数 较 短 银 行 融 资 能 力 : 银 行 贷 款 往 往 以 电 站 项 目 为 基 础, 而 银 行 会 选 择 资 质 较 好 的 开 发 商 作 为 合 作 对 象 所 以 银 行 贷 款 占 比 高 意 味 着 深 受 银 行 信 奈 图 表 46 公 司 长 期 负 债 比 例 较 高 图 表 47 公 司 长 期 负 债 比 例 在 稳 步 增 长 资 料 来 源 :wind, 红 塔 证 券 研 发 中 心 海 外 项 目 以 国 开 行 和 国 家 进 出 口 银 行 的 长 期 贷 款 为 主, 其 中 进 出 口 银 行 授 信 20 亿

元 国 内 项 目 则 较 为 灵 活, 公 司 与 中 国 银 行, 光 大 银 行, 招 商 银 行, 浦 发 银 行 等 均 有 合 作 这 些 都 保 证 了 公 司 能 够 获 得 长 期 银 行 贷 款 来 发 展 电 站 其 他 融 资 方 式 : 公 司 通 过 融 资 租 赁 的 方 式, 盘 活 公 司 的 固 定 资 产 根 据 公 司 公 告, 累 计 完 成 13.37 亿 元 融 资 租 赁 图 表 48 公 司 融 资 租 赁 金 额 统 计 合 作 公 司 时 间 期 限 金 额 ( 百 万 元 ) 中 国 外 贸 金 融 租 赁 有 限 公 司 2012 年 5 年 300 中 航 国 际 租 赁 有 限 公 司 2012 年 5 年 126 国 银 租 赁 2013 年 5 年 200 中 兴 新 能 源 2013 年 13 年 480 中 水 电 融 通 租 赁 有 限 公 司 2014 年 4 年 200 中 达 融 资 2014 年 31 合 计 1,337 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 红 塔 证 券 研 发 中 心 正 是 由 于 公 司 具 备 多 元 化 融 资 的 能 力, 公 司 的 负 债 率 虽 然 高, 但 资 金 成 本 却 保 持 低 位 四 定 增 38.02 亿 元, 加 速 公 司 转 型 公 司 于 2014 年 6 月 25 日 定 增 方 案 获 批, 拟 以 不 低 于 7.72 元 / 股 的 价 格 非 公 开 发 行 不 超 过 4.7 亿 股, 募 集 资 金 总 额 不 超 过 38.02 亿 元 这 个 时 点 上 的 定 增 对 于 海 润 光 伏 来 说 意 义 重 大 主 要 体 现 在 放 大 公 司 项 目 开 发 能 力, 加 快 公 司 向 能 源 服 务 商 转 型 如 前 文 所 述, 海 润 光 伏 具 有 强 大 的 项 目 开 发 能 力, 在 2013 年 以 前 均 主 要 做 BT 和 BOT 但 近 年 银 行 对 光 伏 产 业 的 贷 款 来 持 续 趋 紧, 公 司 融 资 能 力 也 已 经 达 到 上 限,2013 年 海 润 光 伏 灵 活 地 向 顺 风 光 电 出 售 了 499MW 电 站, 在 资 金 上 获 得 缓 解, 资 金 状 况 改 善 将 放 大 公 司 项 目 能 力 此 次 募 集 38.02 亿 元 定 增 资 金, 扣 除 9 亿 元 贷 款, 约 29 亿 元 可 用 于 电 站 建 设, 按 照 20% 的 自 有 比 率, 公 司 最 大 可 在 2015 年 建 设 总 共 145 亿 元 的 电 站, 按 照 9W/ 元 计 算, 可 开 发 电 站 项 目 1.6GW 如 果 不 出 售, 我 们 估 计 电 费 贡 献 利 润 将 达 4.5 亿 元 如 果 出 售 则 将 获 得 较 大 的 收 益 完 全 出 售 条 件 下, 可 获 得 14 亿 元 的 净 利 润 ( 包 括 组 件 利 润 在 内 ) 此 外 随 着 银 行 贷 款 持 续 偏 紧, 又 加 之 路 条 本 身 有 建 设 周 期 限 制, 所 以 许 多 拥 有 路 条 却 没 有 资 金 建 设 的 企 业 将 被 迫 出 售 路 条 这 将 导 致 路 条 市 场 从 卖 方 市 场 发 展 成 买 方 市 场 五 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 预 测 假 设 : 根 据 公 司 规 划 和 公 司 的 开 发 业 绩, 我 们 假 设 公 司 电 站 开 发 量 未 来 以 30%-50% 的 增 速 发 展, 其 中 绝 大 部 分 出 售, 只 少 量 自 己 持 有 图 表 49 电 站 运 营 量 预 测 假 设 2013 2014E 2015E 2016E 年 初 并 网 运 营 电 站 (MW) 259.2 375.2 454.4 556.4 已 公 告 当 年 投 入 电 站 (MW) 116.5 422.3 2 - 已 公 告 出 售 电 站 (MW) 0.5 13.1 - - 预 测 当 年 投 入 电 站 (MW) - 20 700 1,000.00 预 测 当 年 出 售 电 站 (MW) - 350 600 800 假 设 公 司 未 来 以 出 售 电 池 片 和 组 件 为 主, 硅 片 不 再 出 售, 而 随 着 行 业 的 持 续 景 气 和

公 司 掌 控 下 游 电 站 需 求, 产 能 利 用 率 将 保 持 高 位 并 且 自 己 建 设 电 站 能 尽 可 能 的 使 用 自 有 组 件 为 维 护 客 户 关 系, 我 们 认 为 公 司 将 稳 中 有 序 的 减 少 组 件 的 对 外 销 量 图 表 50 公 司 主 要 业 务 预 测 海 润 光 伏 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 万 元 ) 647,113 468,831 427,209 576,914 680,022 789,349 组 件 416,289 368,128 258,297 260,010 261,735 263,471 工 程 施 工 - - 62,900 157,125 251,400 335,200 电 池 片 230,824 95,911 79,867 128,115 128,115 137,970 发 电 收 入 - 4,791 26,145 31,664 38,772 52,709 毛 利 率 (%) 29% 8% 17% 18% 19% 20% 组 件 12% 9% 12% 12% 12% 12% 工 程 施 工 - - 25% 25% 25% 25% 电 池 片 60% 1% 9% 10% 10% 10% 发 电 收 入 - 67% 60% 60% 60% 60% 营 业 利 润 ( 万 元 ) 185,907 37,222 70,643 102,293 130,333 160,839 组 件 48,498 33,500 32,106 31,201 31,408 31,616 工 程 施 工 - - 16,027 39,281 62,850 83,800 电 池 片 137,410 528 6,789 12,812 12,812 13,797 发 电 收 入 - 3,195 15,721 18,999 23,263 31,625 期 间 费 用 ( 元 ) 58,367 81,184 89,317 78,478 84,685 93,100 非 主 营 贡 献 17,149 47,365 2,868 22,460 22,460 22,460 EPS 贡 献 ( 元 / 股 ) 0.3875 0.0020-0.1955 0.1940 0.4043 0.5337 图 表 51 行 业 估 值 比 较 代 码 简 称 股 价 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 最 新 最 新 EPS EPS EPS EPS PE PE PE PE BPS PB 说 明 300118 东 方 日 升 9.93-0.86 0.14 0.21 0.38-11.57 73.5 48.32 25.85 3.59 2.43 wind 300111 向 日 葵 4.43-0.7 0.14 0.16 0.23-17.73 86.02 79.94 53.16 1.04 4.42 长 江 600537 亿 晶 光 电 15.91-1.42 0.14 0.41 0.5-11.23 120.56 41.84 33.96 2.57 5.438 海 通 600401 海 润 光 伏 8.33 0.00-0.20 0.19 0.40 3459.9-36.8 37.1 17.8 2.18 2.23 红 塔 海 润 光 伏 预 计 2014-2016 年 EPS 分 别 为 0.19 元 0.40 元 和 0.53 元 目 前 股 价 对 应 动 态 市 盈 率 分 别 为 36 18 14 倍 根 据 预 测 行 业 平 均 PE 估 算, 公 司 2014 年 估 值 为 11 元 由 于 公 司 电 站 业 务 逐 渐 做 大, 未 来 收 益 累 计 增 多, 且 股 价 处 于 横 盘 区 间, 给 予 公 司 买 入 评 级 六 风 险 提 示 1. 中 国 光 伏 发 展 速 度 不 达 预 期 ; 2. 日 本 英 国 美 国 等 主 要 国 家 光 伏 行 业 发 展 不 达 预 期 ; 3. 公 司 资 金 不 到 位, 转 型 低 于 预 期 ; 4. 光 伏 电 站 运 营 期 限 长, 国 内 缺 乏 长 时 间 运 营 经 验 和 案 例, 单 个 项 目 可 能 出 现 收 益 率 不 达 预 期

财 务 报 表 及 预 测 利 润 表 : 单 位 :( 百 万 元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 4966 4759 6426 7575 8793 营 业 成 本 4521 4092 5244 6082 6963 销 售 费 用 98 95 116 137 159 管 理 费 用 440 465 474 559 648 EBITDA 98 482 943 1122 1321 折 旧 与 摊 销 362 508 492 492 492 财 务 费 用 274 333 195 151 124 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 4 11 5 5 5 营 业 利 润 -534-347 260 483 709 利 润 总 额 -61-318 485 708 934 少 数 股 东 损 益 -46-85 131 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 2-203 306 637 841 资 产 负 债 表 : 单 位 :( 百 万 元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 总 资 产 13,025 13,473 16,208 16,960 18,249 流 动 资 产 5389 4616 7791 8968 10678 货 币 资 金 1834 1238 3645 4083 5010 交 易 型 金 融 资 产 0 0 0 0 0 应 收 帐 款 2381 2288 2783 3280 3807 应 收 票 据 0 0 0 0 0 其 他 应 收 款 549 653 692 816 947 存 货 625 436 672 790 915 可 供 出 售 投 资 0 0 0 0 0 持 有 到 期 金 融 资 产 0 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 0 固 定 资 产 6,686 7,995 7,548 7,101 6,655 无 形 资 产 428 439 393 347 302 总 负 债 9,805 10,840 8,292 8,484 9,092 流 动 负 债 6,906 7,951 5,841 6,808 7,833 长 期 负 债 2,899 2,889 2,452 1,676 1,259 股 东 权 益 3220 2633 7916 8476 9157 股 本 1036 1036 1575 1575 1575 公 积 金 832 1300 6147 6147 6147 未 分 配 利 润 893-78 -286 274 955 少 数 股 东 权 益 458 376 480 480 480 现 金 流 量 表 : 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 经 营 活 动 现 金 流 -2999 2158-1778 1086 1251 净 利 润 -44-287 437 637 841 折 旧 摊 销 362 508 492 492 492 净 营 运 资 金 增 加 -3711 1563-3078 -333-371 其 他 0 0 0 0 0 投 资 活 动 现 金 流 -3114-1639 -88-39 -42

净 资 本 支 出 0 0 0 0 0 长 期 投 资 变 化 0 0 0 0 0 其 他 资 产 变 化 0 0 0 0 0 融 资 活 动 现 金 流 1872-1114 4273-609 -281 股 本 变 化 117 159 5386 0 0 债 务 净 变 化 2251.1-481.7-378.7-381.3 1.6 分 红 -155-460 -513-76 -159 净 现 金 流 -4241-596 2407 438 927 关 键 指 标 : 关 键 指 标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 成 长 性 (%YoY) 收 入 增 长 率 -30.37% -4.17% 35.04% 17.87% 16.08% 净 利 润 增 长 率 -99.48% -9859.39% -250.82% 108.42% 31.98% EBITDA 增 长 率 -155.08% -90.44% -1883.32% 39.77% 31.54% EBIT 增 长 率 -87.20% 394.03% 95.49% 19.00% 17.70% EPS 增 长 率 -99.48% -9859.39% -199.25% 108.42% 31.98% 估 值 指 标 PE 3589.7-36.8 37.1 17.8 13.5 PB 2.68 3.28 1.66 1.55 1.43 EV/EBITDA 164 32 20 17 14 EV/EBIT -61-614 42 30 22 EV/NOPLAT 148-236 29 25 20 EV/Sales 3 3 3 2 2 EV/IC 1.77 1.96 2.41 1.45 1.42 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 8.96% 14.01% 18.40% 19.70% 20.81% EBITDA 率 1.97% 10.14% 14.67% 14.82% 15.02% EBIT 率 -1.22% -6.69% 7.55% 9.34% 10.62% 税 后 净 利 润 率 0.04% -4.26% 4.75% 8.41% 9.56% ROA 0.02% -1.56% 2.27% 3.93% 4.96% ROE 0.07% -7.34% 13.54% 8.57% 10.51% ROIC 3.44% -0.73% 8.23% 5.83% 7.12% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 75.28% 80.46% 51.16% 50.02% 49.82% 流 动 比 率 0.78 0.58 1.33 1.32 1.36 速 动 比 率 0.69 0.53 1.22 1.20 1.25 每 股 指 标 ( 元 ) EPS 0.00-0.20 0.19 0.40 0.53 每 股 经 营 性 现 金 流 -2.89 2.08-1.13 0.69 0.79 每 股 净 资 产 2.66 2.18 4.72 5.08 5.51 每 股 销 售 收 入 4.79 4.59 4.08 4.81 5.58 每 股 EBITDA 0.09 0.47 0.60 0.71 0.84

相 关 报 告 : 光 伏 行 业 系 列 报 告 之 一 : 全 球 市 场 回 暖, 中 国 新 增 占 比 第 一 2014/09/01 光 伏 行 业 系 列 报 告 之 二 : 分 布 式 光 伏,2014 年 开 始 飞 跃 2014/11/06 光 伏 行 业 系 列 报 告 之 三 : 借 鉴 SolarCity 模 式, 电 站 金 融 化 2014/11/19 红 塔 证 券 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 的 涨 跌 幅 相 对 于 同 期 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 : 类 别 级 别 定 义 买 入 相 对 基 准 指 数 涨 幅 在 15% 以 上 股 票 持 有 相 对 基 准 指 数 涨 幅 在 5%--15% 之 间 投 资 评 级 减 持 相 对 基 准 指 数 涨 幅 在 -5%--5% 之 间 回 避 相 对 基 准 指 数 涨 幅 在 -5% 以 下 注 : 上 证 A 股 的 基 准 指 数 为 上 证 综 指 ; 深 证 主 板 股 票 的 基 准 指 数 为 深 证 成 指 ; 深 证 中 小 板 股 票 的 基 准 指 数 为 中 小 板 指 ; 深 证 创 业 板 股 票 的 基 准 指 数 为 创 业 板 指 公 司 声 明 : 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师 免 责 声 明 : 本 报 告 仅 供 红 塔 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 签 约 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 任 何 机 构 或 个 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 的 作 者 是 基 于 独 立 客 观 公 正 和 审 慎 的 原 则 制 作 本 研 究 报 告 本 报 告 的 信 息 来 源 合 法 合 规, 本 公 司 力 求 但 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 也 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 中 的 证 券 或 投 资 标 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 投 资 者 应 当 自 行 关 注 本 公 司 已 采 取 信 息 隔 离 墙 措 施 控 制 存 在 利 益 冲 突 的 业 务 部 门 之 间 的 信 息 流 动, 以 尽 量 防 范 可 能 存 在 的 利 益 冲 突 但 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 交 易 ; 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 保 荐 承 销 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 ; 本 公 司 的 员 工 也 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 中 的 观 点 结 论 仅 供 投 资 者 参 考, 不 构 成 投 资 建 议 本 报 告 也 没 有 考 虑 到 个 别 投 资 者 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要, 投 资 者 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 投 资 者 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 应 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 除 法 律 法 规 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 承 担 责 任 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 或 发 布 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 如 征 得 本 公 司 同 意 后 引 用 刊 发, 则 需 注 明 出 处 为 " 红 塔 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 发 展 中 心 ", 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 任 何 有 关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点, 一 切 须 以 本 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本 为 准 所 有 于 此 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 红 塔 证 券 股 份 有 限 公 司 2014 版 权 所 有 红 塔 证 券 股 份 有 限 公 司 对 本 声 明 条 款 具 有 惟 一 修 改 权 和 最 终 解 释 权