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本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 1 上 市 公 司 中 小 股 票 公 司 研 究 / 深 度 研 究 证 券 研 究 报 告 2014 年 08 月 11 日 新 世 纪 (002280) 用 草 根 的 方 式 打 造 的 移 动 互 联 网 高 富 帅,A 股 稀 缺 的 平 台 型 公 司 报 告 原 因 : 有 新 信 息 需 要 补 充 买 入 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 首 次 评 级 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 市 盈 率 市 场 数 据 : 2014 年 08 月 08 日 2013A 216-15 -41 N/A -0.39 19 N/A 收 盘 价 ( 元 ) 28.3 2014H 140 139-3 11-0.03 20 N/A 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 32.48/10.5 2014E 379 76 161 N/A 0.57 65 50 上 证 指 数 / 深 证 成 指 2194/7885 2015E 564 49 240 49 0.85 65 33 市 净 率 8.0 2016E 766 36 338 41 1.20 65 24 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) 1.41 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 1637 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 投 资 要 点 : 基 础 数 据 : 2014 年 06 月 30 日 移 动 互 联 网 分 发 平 台 VS SP 服 务 提 供 商, 市 场 对 公 司 属 性 存 在 认 识 偏 差 市 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.55 场 很 容 易 把 公 司 误 解 成 一 家 依 托 于 运 营 商 的 SP 类 公 司, 但 我 们 坚 定 的 认 为 公 资 产 负 债 率 % 14.73 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 107/58 司 是 一 家 具 有 互 联 网 基 因 有 持 续 用 户 获 取 能 力, 且 找 到 相 匹 配 的 变 现 方 式 的 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 移 动 互 联 网 分 发 平 台 :(1) 互 联 网 基 因 : 红 杉 资 本 光 速 创 投 等 互 联 网 领 域 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 最 顶 尖 的 创 投 变 相 背 书, 且 从 公 司 产 品 发 展 历 程 看, 其 产 品 结 构 能 快 速 适 应 功 能 机 到 智 能 机 时 代 的 转 变 (2) 持 续 的 用 户 获 取 能 力 : 联 络 OS 自 有 APP 合 作 伙 伴 流 量 兑 换 三 者 相 辅 相 成, 共 同 构 成 了 公 司 持 续 获 取 用 户 的 三 大 途 径, 所 有 产 品 累 计 用 户 数 合 计 达 2.98 亿 即 是 对 这 种 模 式 的 证 明 (3) 匹 配 的 变 现 渠 道 : 手 游 市 场 的 爆 发 将 给 公 司 带 来 千 载 难 逢 的 货 币 化 变 现 途 径 ROM 预 装 : 被 忽 视 的 商 业 模 式 ROM 不 可 或 缺 与 永 远 在 线 的 特 性 使 得 其 是 移 动 互 联 网 的 重 要 入 口, 小 米 MIUI 在 Q1 手 游 分 发 中 跻 身 第 四 名 充 分 展 现 出 OS 系 统 的 分 发 平 台 价 值 三 四 线 城 市 及 农 村 手 机 用 户 获 取 APP 方 式 更 偏 好 预 装 或 PC 传 输 等 传 统 渠 道,ROM 预 装 模 式 价 值 更 显 著 我 们 保 守 地 测 算, 不 考 虑 后 续 增 值 应 用 分 成, 仅 安 卓 手 机 的 渠 道 APP 预 装 市 场 规 模 就 高 达 38 亿 元 另 外, 我 们 认 为 独 立 第 三 方 ROM 有 着 不 可 替 代 的 细 分 市 场 需 求, 特 别 是 在 大 家 容 易 忽 证 券 分 析 师 视 的 线 下 渠 道 商 和 各 类 刷 机 论 坛 两 大 核 心 渠 道 商 张 建 胜 A0230512080001 zhangjs@swsresearch.com 显 著 优 化 风 险 收 益 比, 公 司 是 A 股 中 稀 缺 的 具 有 持 续 后 劲 的 平 台 型 公 司, 有 望 成 为 手 游 行 业 黑 马 手 游 行 业 的 用 户 数 和 ARPU 值 两 大 驱 动 力 都 远 未 到 天 花 板, 预 计 未 来 三 年 复 合 增 速 仍 超 过 50% 在 手 游 产 业 链 中, 公 司 作 为 分 发 渠 道 离 用 户 最 近, 贯 穿 游 戏 运 营 全 过 程, 能 获 取 大 量 高 价 值 评 测 数 据 ( 如 安 装 激 活 联 系 人 量 转 化 率 留 存 率 等 ), 可 依 靠 评 测 及 运 营 数 据, 较 准 确 地 评 估 一 款 手 游 的 朱 泷 价 值 与 风 险, 显 著 优 化 手 游 项 目 的 风 险 收 益 比 这 意 味 着 公 司 可 以 低 成 本 收 购 (8621)23297818 021-23297403 zhulong@swsresearch.com 或 代 理 研 发 与 发 行 阶 段 就 显 现 出 高 成 功 率 的 手 游 项 目 ( 或 团 队 ), 成 为 A 股 手 游 板 块 中 稀 缺 的 具 有 持 续 后 劲 的 平 台 型 公 司 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)23297818 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 http://www.swsresearch.com 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 在 不 考 虑 外 延 扩 张 的 假 设 下, 我 们 保 守 预 计 公 司 14-16 年 EPS 为 0.57/0.85/1.20 元, 对 应 14-16 年 PE 分 别 为 50/33/24 我 们 看 好 公 司 作 为 移 动 互 联 网 分 发 平 台 的 稀 缺 性, 也 看 好 其 在 手 游 等 领 域 持 续 外 延 扩 张 的 弹 性, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 2 投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 首 次 给 予 买 入 评 级 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 EPS 为 0.57/0.85/1.20 元, 对 应 14-16 年 PE 分 别 为 50/33/24 我 们 看 好 公 司 作 为 移 动 互 联 网 分 发 平 台 的 稀 缺 性, 也 看 好 其 在 手 游 等 领 域 持 续 外 延 扩 张 的 弹 性, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 关 键 假 设 点 14-16 年 第 三 方 分 发 收 入 分 别 为 2.3 2.8 3.4 亿 元 有 别 于 大 众 的 认 识 1 市 场 可 能 认 为 公 司 是 一 家 依 托 于 运 营 商 的 SP 类 公 司, 但 我 们 认 为 公 司 已 经 成 为 一 家 有 持 续 用 户 获 取 能 力 且 找 到 相 匹 配 的 变 现 方 式 的 移 动 互 联 网 分 发 平 台 (1) 产 品 结 构 与 互 联 网 基 因 : 从 公 司 产 品 发 展 历 程 看, 其 产 品 结 构 能 快 速 适 应 功 能 机 到 智 能 机 时 代 的 转 变,OS 与 各 类 APP 虽 未 成 为 主 要 收 入 来 源, 但 已 成 为 主 要 的 用 户 获 取 来 源, 而 红 杉 资 本 光 速 创 投 等 互 联 网 领 域 最 顶 尖 的 创 投 相 当 于 公 司 基 因 的 变 相 背 书 (2) 持 续 的 用 户 获 取 能 力 : 联 络 OS 自 有 APP 合 作 伙 伴 流 量 兑 换 三 者 相 辅 相 成, 共 同 构 成 了 公 司 持 续 获 取 用 户 的 三 大 途 径, 所 有 产 品 累 计 用 户 数 合 计 达 2.98 亿 即 是 对 这 种 模 式 的 证 明 (3) 匹 配 的 变 现 渠 道 : 手 游 市 场 的 爆 发 将 给 公 司 带 来 千 载 难 逢 的 货 币 化 变 现 途 径 2 市 场 可 能 认 为 独 立 第 三 方 ROM 预 装 模 式 存 在 边 缘 化 风 险, 我 们 认 为 用 户 渠 道 竞 争 格 局 等 多 方 面 环 境 都 支 撑 其 生 存 发 展 且 高 盈 利 能 力 从 用 户 来 说, 三 四 线 城 市 农 村 及 海 外 的 中 低 端 手 机 用 户 获 取 APP 方 式 更 偏 好 预 装 或 PC 传 输 等 传 统 渠 道,ROM 预 装 有 生 存 土 壤 从 渠 道 来 说,ROM 预 装 能 给 低 端 手 机 销 售 环 节 增 加 20% 以 上 盈 利 能 力, 渠 道 商 有 动 力, 预 计 在 不 考 虑 后 续 增 值 应 用 的 情 况 下 仅 安 卓 手 机 的 渠 道 APP 预 装 市 场 规 模 就 高 达 38 亿 元 另 外, 从 竞 争 格 局 看, 我 们 认 为 市 场 忽 视 了 线 下 和 各 类 刷 机 论 坛 两 大 ROM 预 装 的 核 心 渠 道 商, 独 立 第 三 方 ROM 在 这 两 个 领 域 有 着 不 可 替 代 的 细 分 市 场 需 求 3 市 场 可 能 尚 未 发 现 公 司 作 为 手 游 分 发 平 台 的 价 值, 忽 视 了 其 手 游 业 务 的 潜 力 在 手 游 产 业 链 中, 公 司 作 为 分 发 渠 道 离 用 户 最 近, 贯 穿 游 戏 运 营 全 过 程, 能 获 取 大 量 高 价 值 评 测 数 据 ( 如 安 装 激 活 量 转 化 率 留 存 率 等 ), 可 依 靠 评 测 及 运 营 数 据, 较 准 确 地 评 估 一 款 手 游 的 价 值 与 风 险, 显 著 优 化 手 游 项 目 的 风 险 收 益 比 这 意 味 着 公 司 可 以 低 成 本 收 购 或 代 理 在 研 发 与 发 行 阶 段 就 显 现 出 高 成 功 率 的 手 游 项 目, 成 为 A 股 手 游 板 块 中 稀 缺 的 具 有 持 续 后 劲 的 平 台 型 公 司 股 价 表 现 的 催 化 剂 代 理 手 游 流 水 的 持 续 上 升 重 大 资 产 重 组 审 批 通 过 持 续 外 延 扩 张 新 手 游 项 目 核 心 假 设 风 险 手 游 分 发 不 达 预 期, 重 大 资 产 重 组 审 批 不 通 过 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 3 目 录 1 接 地 气 的 移 动 互 联 网 分 发 平 台... 5 1.1 市 场 对 公 司 定 位 的 误 解... 5 1.2 ROM 预 装 : 被 忽 视 的 商 业 模 式... 7 2 手 游 : 千 载 难 逢 的 盈 利 变 现 点... 12 2.1 行 业 : 超 高 速 增 长, 且 远 未 到 天 花 板... 12 2.2 公 司 : 拥 有 分 发 平 台 优 势, 显 著 优 化 风 险 收 益 比... 15 2.3 公 司 拥 有 海 外 分 发 渠 道 优 势... 18 3 盈 利 预 测 和 投 资 评 级... 19 3.1 收 入 毛 利 率 等 核 心 假 设... 19 3.2 盈 利 预 测 与 投 资 评 级... 20 3.3 核 心 假 设 风 险... 21 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 4 图 表 目 录 图 1: 联 络 短 信 和 爱 号 是 过 去 三 年 主 要 收 入 来 源... 5 图 2: 联 络 短 信 与 爱 号 的 收 费 模 式... 5 图 3: 公 司 业 务 发 展 和 创 投 入 股 历 程... 5 图 4: 公 司 持 续 获 取 用 户 及 流 量 的 三 大 途 径... 6 图 5: 系 统 工 具 型 应 用 使 用 频 率 较 低... 7 图 6: 但 是 他 们 最 大 限 度 创 造 了 活 跃 用 户... 7 图 7:OS 系 统 简 介... 7 图 8: 典 型 ROM 界 面... 7 图 9:2014Q1 小 米 上 升 至 Andirod 分 发 平 台 第 四 位... 8 图 10: 三 四 线 城 市 及 农 村 获 取 APP 方 式 更 偏 好 传 统 渠 道... 8 图 11: 国 内 ROM 厂 商 格 局... 9 图 12: 三 星 华 为 等 品 牌 机 的 预 装 率 非 常 高... 10 图 13: 智 能 手 机 出 货 渠 道 分 布... 10 图 14: 刷 机 论 坛 之 机 锋 网... 10 图 15: 刷 机 论 坛 之 刷 机 精 灵... 10 图 16: 小 米 过 去 四 年 手 机 出 货 量... 11 图 17: 手 机 网 民 超 过 5 亿... 12 图 18:2013 年 手 游 用 户 达 3.1 亿... 12 图 19:67% 的 IOS 用 户 和 32% 的 Andirod 用 户 以 往 没 有 PC 付 费 习 惯... 13 图 20: 相 较 于 PC 端 的 充 值 消 费, 手 机 端 的 银 行 卡 支 付 习 惯 更 成 熟... 13 图 21: 在 所 有 移 动 移 动 中, 手 游 付 费 意 愿 较 强, 且 仍 在 明 显 上 升... 13 图 22:2014Q1 移 动 游 戏 用 户 日 均 在 线 时 长 分 布... 13 图 23: 手 游 人 均 消 费 支 出 仅 为 端 游 的 10%... 14 图 24: 手 游 未 来 三 年 复 合 增 速 超 过 60%... 14 图 25: 手 游 产 业 链 示 意 图... 15 图 26: 大 陆 手 游 人 均 获 取 成 本 快 速 上 升... 15 图 27:2013 年 美 国 手 游 人 均 获 取 成 本 上 升 了 3 倍... 15 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 5 图 28: 手 游 分 发 渠 道 集 中 度 高 于 发 行 商, 远 高 于 开 发 商... 16 图 29: 手 游 在 91 助 手 平 台 上 上 线 的 标 准 流 程... 16 图 30: 手 游 分 发 平 台 运 营 评 估 体 系... 17 图 31: 手 游 行 业 风 险 收 益 曲 线... 18 图 32: 中 国 网 络 游 戏 企 业 海 外 收 入 规 模... 18 图 33: 海 外 手 游 人 均 获 取 成 本 高 于 大 陆... 19 图 34: 数 字 天 域 海 外 运 营 平 台... 19 表 1. 渠 道 预 装 市 场 规 模 达 38 亿 元... 9 表 2 数 字 天 域 收 入 毛 利 拆 分 表... 19 表 3: 可 比 公 司 相 对 估 值... 20 表 4: 数 字 天 域 2014-2016 年 盈 利 预 测... 20 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 6 1 接 地 气 的 移 动 互 联 网 分 发 平 台 1.1 市 场 对 公 司 定 位 的 误 解 市 场 很 容 易 把 公 司 误 解 成 一 家 依 托 于 运 营 商 的 SP 类 公 司 市 场 对 公 司 的 认 识 更 多 来 自 于 重 大 资 产 置 换 及 发 行 股 份 购 买 资 产 草 案, 从 草 案 的 表 述 来 看, 公 司 50% 以 上 的 收 入 及 利 润 来 源 于 联 络 短 信 与 爱 号 两 款 产 品, 表 面 上 看 这 两 款 产 品 的 盈 利 模 式 也 更 像 依 托 于 运 营 商 的 SP 服 务 ( 运 营 商 向 用 户 收 月 租 费, 公 司 分 成 ) 图 1: 联 络 短 信 和 爱 号 是 过 去 三 年 主 要 收 入 来 源 图 2: 联 络 短 信 与 爱 号 的 收 费 模 式 20000 16000 12000 8000 4000 0 2011 2012 2013 联 络 短 信 /himessenger 好 联 络 通 讯 录 爱 号 其 它 联 络 短 信 /himessenger 运 营 商 收 费 方 式 国 内 :2 元 / 次 或 10 元 / 月 ; 国 外 按 物 价 水 平 类 似 模 式 公 司 分 成 比 例 10% 50% 好 联 络 1 元 / 次 或 10 元 / 月 30% 80% 爱 号 5 元 / 月 30% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 研 究 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 研 究 但 我 们 坚 定 的 认 为 公 司 是 一 家 具 有 互 联 网 基 因 有 持 续 用 户 获 取 能 力, 且 找 到 相 匹 配 的 变 现 方 式 的 移 动 互 联 网 分 发 平 台 : (1) 互 联 网 基 因 : 首 先, 红 杉 资 本 光 速 创 投 等 互 联 网 领 域 最 顶 尖 的 创 投 参 与 早 期 融 资 相 当 于 对 公 司 基 因 的 一 种 变 相 背 书, 且 2011 年 C 轮 融 资 时 估 值 即 已 超 过 1.1 亿 美 金 其 次, 从 公 司 产 品 发 展 历 程 看, 在 2009 年 功 能 机 为 主 的 时 代, 公 司 的 联 络 短 信 和 好 联 络 产 品 带 有 一 定 运 营 商 SP 成 分 但 在 2011 年 以 后, 公 司 的 业 务 重 心 已 经 快 速 转 移 到 系 统 类 产 品 (OS\ 中 间 件 等 ) 与 应 用 类 产 品 ( 联 络 圈 享 拍 好 天 气 等 ) 虽 然 核 心 收 入 来 源 仍 来 源 于 联 络 短 信 和 爱 号 产 品, 但 用 户 获 取 核 心 渠 道 已 转 变 为 OS 与 各 类 APP 应 用 了 图 3: 公 司 业 务 发 展 和 创 投 入 股 历 程 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 7 2010.7 B 轮 融 资 : 光 速 创 投, 红 杉 2009.10 A 轮 融 资 : 红 杉 资 本 2011.7 C 轮 融 资 : 英 菲 尼 迪 SUGEGREAT 光 速 创 投 2009~2011 年 : 好 联 络 (2000w+ 用 户 ), 联 络 短 信 (100w+ 收 费 用 户 ) 2012 年 9 月, 李 一 男 携 手 世 邦 参 投 2013 年 1 月,4 家 本 土 PE 参 投 2011~2013 年 : 系 统 平 台 类 产 品 (OS 桌 面 等 ) 与 应 用 类 产 品 ( 联 络 圈 享 拍 好 天 气 等 ) 2013 年 下 半 年 之 后, 在 游 戏 和 广 告 领 域 加 大 分 发 平 台 的 货 币 化 变 现 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 研 究 (2) 持 续 的 用 户 获 取 能 力 : 公 司 联 络 OS 及 其 桌 面 已 与 近 200 家 手 机 终 端 厂 商 设 计 公 司 合 作, 通 过 OS 及 相 关 模 块 预 装 的 方 式, 低 成 本 地 获 取 用 户 同 时, 公 司 OS 系 统 通 过 捆 绑 预 装 APP 的 方 式 对 于 自 有 APP 应 用 具 有 较 强 的 流 量 导 入 功 能, 也 可 以 与 合 作 伙 伴 的 APP 应 用 进 行 流 量 兑 换 因 此, 以 联 络 OS 自 有 APP 合 作 伙 伴 流 量 兑 换 三 者 相 辅 相 成, 共 同 构 成 了 公 司 持 续 获 取 用 户 的 三 大 途 径 至 2013 年 底, 数 字 天 域 运 营 产 品 的 累 计 用 户 数 达 2.98 亿, 联 络 短 信 月 均 活 跃 用 户 超 1800 万 也 是 对 这 种 模 式 的 一 种 证 明 图 4: 公 司 持 续 获 取 用 户 及 流 量 的 三 大 途 径 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 8 (3) 匹 配 的 变 现 渠 道 : 手 游 市 场 的 爆 发 将 给 公 司 带 来 千 载 难 逢 的 货 币 化 变 现 途 径 在 以 往, 系 统 类 和 工 具 类 应 用 由 于 其 使 用 频 率 低, 变 现 能 力 显 著 低 于 社 交 和 搜 索 类 应 用, 只 有 海 量 用 户 的 巨 头 拥 有 匹 配 的 变 现 渠 道 ( 如 360), 其 余 公 司 ( 如 数 字 天 域 久 邦 数 码 ) 更 多 只 能 靠 收 费 应 用 与 B2B 的 应 用 推 广 盈 利 但 是 系 统 应 用 虽 然 使 用 频 率 低, 但 却 最 大 限 度 的 创 造 了 活 跃 用 户, 且 公 司 现 有 产 品 的 目 标 客 户 ( 三 四 线 城 市 中 低 端 ) 也 与 手 游 增 量 用 户 高 度 匹 配, 因 此 2013 年 手 游 市 场 的 爆 发 恰 好 可 以 打 破 以 往 此 类 系 统 工 具 型 应 用 的 货 币 化 局 限 图 5: 系 统 工 具 型 应 用 使 用 频 率 较 低 图 6: 但 是 他 们 最 大 限 度 创 造 了 活 跃 用 户 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 9.5 7.6 6.2 5.8 4.0 3.9 3.7 2.6 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 社 交 网 生 活 / 工 具 搜 索 安 全 游 戏 浏 览 器 在 线 视 频 在 线 音 乐 新 闻 阅 读 电 子 商 务 地 图 / 导 航 资 料 来 源 :Baidu JPM 申 万 研 究 资 料 来 源 :Baidu JPM 申 万 研 究 1.2 ROM 预 装 : 被 忽 视 的 商 业 模 式 ROM( 包 括 广 义 的 OS 或 狭 义 的 UI) 是 移 动 互 联 网 的 重 要 入 口 国 内 的 各 类 操 作 系 统 更 多 是 基 于 原 生 态 Andriod 系 统 的 深 度 定 制,ROM 与 OS UI 之 间 的 界 限 模 糊, 因 此 在 本 文 中 刻 意 不 严 格 区 分 ROM 拥 有 成 为 移 动 互 联 网 入 口 的 四 大 关 键 要 素 : (1) 不 可 或 缺 (2) 永 远 在 线 (3) 接 触 各 类 APP 的 入 口 (4) 重 复 使 用 也 正 是 因 为 其 入 口 价 值, 各 大 手 机 厂 商 纷 纷 推 出 自 己 的 ROM 系 统, 如 小 米 的 MIUI 魅 族 Flyme 等 图 7:OS 系 统 简 介 图 8: 典 型 ROM 界 面 APP 应 用 桌 面 OS 智 能 机 硬 件 资 料 来 源 :JP Morgan 申 万 研 究 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 9 小 米 MIUI 已 经 展 现 出 OS 系 统 的 分 发 平 台 价 值 在 游 戏 领 域 并 没 有 过 多 积 累 的 小 米, 依 靠 其 MIUI 自 带 的 应 用 商 店, 在 2014 年 Q1 的 手 游 分 发 市 场 中, 超 越 豌 豆 荚, 成 为 仅 次 于 360 百 度 和 腾 讯 的 分 发 渠 道, 印 证 了 OS 系 统 的 强 大 分 发 价 值 另 外, 口 袋 购 物 - 逛 淘 宝 依 托 小 米 的 预 装, 快 速 地 成 为 Android 手 机 中 市 场 份 额 仅 次 于 美 丽 说 的 第 二 同 类 应 用 图 9:2014Q1 小 米 上 升 至 Andirod 分 发 平 台 第 四 位 资 料 来 源 :GPC &CNG 腾 讯 申 万 研 究 三 四 线 城 市 及 农 村 获 取 APP 方 式 更 偏 好 传 统 渠 道,ROM 预 装 模 式 更 有 市 场 随 着 智 能 手 机 渗 透 率 的 上 升, 其 最 大 的 增 量 部 分 将 更 多 的 来 自 于 三 四 线 城 市 与 农 村 而 根 据 市 场 调 研, 三 线 以 下 城 市 与 农 村 消 费 者 明 显 更 偏 好 通 过 手 机 自 带 体 验 店 安 装 通 过 电 脑 下 载 传 输 至 手 机 等 传 统 渠 道 获 取 APP, 因 此 ROM 预 装 模 式 会 比 一 二 线 城 市 更 容 易 获 得 接 受 图 10: 三 四 线 城 市 及 农 村 获 取 APP 方 式 更 偏 好 传 统 渠 道 资 料 来 源 : 北 京 大 学 市 场 与 媒 介 研 究 中 心 申 万 研 究 大 部 分 投 资 者 对 ROM( 包 括 APP) 预 装 模 式 存 在 一 些 误 解, 这 也 导 致 了 其 商 业 价 值 存 在 一 定 低 估 : 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 10 误 区 一 : 工 信 部 等 主 管 部 门 打 击 ROM 预 装 模 式, 存 在 消 亡 风 险 我 们 认 为 : 主 管 部 门 打 击 的 仅 仅 是 部 分 恶 意 扣 费 或 侵 犯 隐 私 的 非 法 APP 预 装, ROM 厂 商 会 根 据 用 户 体 验 做 规 范 优 化 而 不 会 消 亡 无 论 是 2013 年 底 工 信 部 关 于 加 强 移 动 智 能 终 端 进 网 管 理 的 通 知 还 是 2014 年 315 晚 会 的 曝 光, 其 打 击 的 均 仅 限 于 部 分 恶 意 扣 费 或 侵 犯 隐 私 的 非 法 APP, 而 主 流 的 正 规 ROM 厂 商 都 不 会 依 靠 此 类 APP 盈 利 另 外, 我 们 认 为 ROM 预 装 模 式 具 有 中 国 特 色 的 生 存 发 展 环 境 首 先, 从 用 户 角 度 来 说, 预 装 部 分 常 用 的 APP 应 用 ( 如 安 智 市 场 微 信 等 ) 能 显 著 提 高 使 用 便 捷 性 其 次, 从 经 济 性 的 角 度 来 说, 渠 道 环 节 具 有 非 常 强 的 积 极 性 大 量 300~1000 元 智 能 机 无 论 是 手 机 厂 商 还 是 渠 道 商 利 润 都 非 常 薄, 而 预 装 一 款 应 用 能 带 来 0.5~3 元 收 入, 按 每 部 手 机 预 装 15~20 款 应 用 来 算, 应 用 预 装 能 给 每 部 手 机 至 少 增 加 约 20 元 收 入 我 们 保 守 地 测 算, 不 考 虑 后 续 增 值 应 用 分 成, 仅 安 卓 手 机 的 渠 道 APP 预 装 市 场 规 模 就 高 达 38 亿 元 2013 年 360 在 一 键 ROOT 风 波 中 的 妥 协 也 侧 面 说 明 了 预 装 模 式 在 错 综 复 杂 的 利 益 纠 葛 下 的 强 大 生 命 力 表 1. 渠 道 预 装 市 场 规 模 达 38 亿 元 数 值 2013 年 智 能 手 机 总 销 量 ( 百 万 部 ) 340 安 卓 手 机 市 场 销 量 占 比 75% 安 卓 手 机 市 场 销 量 ( 百 万 部 ) 255 平 均 预 装 软 件 数 量 ( 每 部 ) 15 每 款 应 用 平 均 收 费 ( 元 ) 1 渠 道 预 装 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 38.3 资 料 来 源 : 智 观 国 际 申 万 研 究 误 区 二 : 随 着 山 寨 机 的 消 失, 独 立 第 三 方 ROM 厂 商 会 逐 渐 消 亡 我 们 认 为 : 相 较 于 手 机 厂 商 与 互 联 网 厂 商, 独 立 第 三 方 ROM 有 着 不 可 替 代 的 细 分 市 场 需 求, 特 别 是 在 大 家 容 易 忽 视 的 线 下 渠 道 商 和 各 类 刷 机 论 坛 两 大 核 心 渠 道 商 图 11: 国 内 ROM 厂 商 格 局 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 11 资 料 来 源 : 申 万 研 究 ROM 预 装 主 要 有 四 个 渠 道 : 终 端 厂 商 运 营 商 线 下 渠 道 商 各 类 刷 机 工 具 与 论 坛 独 立 第 三 方 ROM 厂 商 由 于 其 独 立 性, 在 前 两 个 渠 道 中 有 部 分 需 求, 但 在 后 两 个 渠 道 中 占 有 绝 对 优 势 以 数 字 天 域 的 联 络 OS 为 例 来 说 明 : (1) 线 下 渠 道 : 这 是 最 容 易 忽 视 的 部 分 与 大 众 普 遍 认 为 的 预 装 主 要 针 对 山 寨 机 观 点 不 同, 三 星 华 为 中 兴 联 想 等 品 牌 手 机 的 预 装 率 非 常 高, 很 大 部 分 原 因 就 是 线 下 经 销 商 的 刷 机, 因 为 从 手 机 的 出 货 渠 道 来 看, 社 会 化 线 下 渠 道 约 占 40% 份 额, 是 不 可 或 缺 的 分 支 另 外, 从 上 文 预 装 市 场 规 模 测 算 中 可 以 看 出, 手 机 预 装 能 给 线 下 渠 道 每 售 卖 一 部 手 机 增 加 15% 以 上 的 净 利 润, 因 此 非 常 具 有 积 极 性 与 生 命 力 图 12: 三 星 华 为 等 品 牌 机 的 预 装 率 非 常 高 图 13: 智 能 手 机 出 货 渠 道 分 布 资 料 来 源 : 艾 媒 咨 询 申 万 研 究 资 料 来 源 : 申 万 研 究 (2) 各 类 刷 机 论 坛 : 与 其 它 三 个 渠 道 的 OS 预 装 不 一 样, 这 一 渠 道 的 用 户 具 有 主 动 性, 甚 至 为 某 一 ROM 的 粉 丝, 因 此 单 一 用 户 的 留 存 性 和 分 发 价 值 也 最 大 从 机 锋 网 刷 机 精 灵 等 主 流 刷 机 论 坛 来 看, 这 类 用 户 更 多 是 为 追 求 个 性 化, 因 此 其 刷 机 需 求 也 主 要 集 中 在 独 立 第 三 方 ROM 和 MIUI 上 2012 年 腾 讯 与 360 抢 夺 日 均 IP 仅 约 1.6 万 的 刷 机 精 灵 论 坛 即 可 印 证 此 类 论 坛 渠 道 的 价 值. 图 14: 刷 机 论 坛 之 机 锋 网 图 15: 刷 机 论 坛 之 刷 机 精 灵 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 12 资 料 来 源 : 申 万 研 究 资 料 来 源 : 申 万 研 究 (3) 终 端 厂 商 与 芯 片 方 案 厂 商 : 手 机 终 端 分 品 牌 厂 商 和 山 寨 厂 商 品 牌 厂 商 往 往 用 自 己 的 ROM, 但 主 要 面 向 农 村 与 海 外 的 山 寨 厂 商 基 本 都 会 选 择 兼 容 性 更 好 的 独 立 第 三 方 ROM 厂 商, 同 时 芯 片 方 案 厂 商 也 是 ROM 预 装 的 重 要 渠 道 例 如, 联 络 OS 依 靠 与 MTK\ 展 讯 等 芯 片 厂 商 的 合 作, 已 抢 占 了 三 线 厂 商 ( 如 波 导 豪 成 凡 卓 华 勤 优 思 领 阳 奥 克 斯 唯 乐 THL 等 ) 的 市 场 (4) 运 营 商 : 这 一 渠 道 运 营 商 具 有 绝 对 主 导 权, 任 何 厂 商 都 靠 与 运 营 商 的 渠 道 资 源 ( 例 如 帮 运 营 商 完 成 部 分 KPI 指 标 ) 兑 换 部 分 OS 或 APP 预 装 量 公 司 依 靠 在 部 分 应 用 ( 如 桌 面 拇 指 购 等 ) 与 运 营 商 的 合 作 开 发, 换 来 部 分 预 装 机 我 们 预 计 在 上 述 4 个 渠 道 的 共 同 推 进 下, 数 字 天 域 2014 年 联 络 OS 的 安 装 量 为 800~1100 万 部 手 机, 已 经 具 备 明 显 的 应 用 分 发 价 值 虽 然 公 司 ROM 的 口 碑 和 应 用 分 发 能 力 都 还 比 不 上 小 米, 但 我 们 可 以 用 2013 年 小 米 MIUI 的 出 货 量 做 一 个 类 比, 公 司 的 ROM 量 将 大 于 2012 年 的 小 米 出 货 量 图 16: 小 米 过 去 四 年 手 机 出 货 量 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 13 2 手 游 : 千 载 难 逢 的 盈 利 变 现 点 2.1 行 业 : 超 高 速 增 长, 且 远 未 到 天 花 板 庞 大 的 移 动 互 联 网 用 户 基 数 截 至 2013 年 12 月, 我 国 手 机 上 网 人 数 规 模 达 5 亿, 较 2012 年 底 增 加 8009 万 人, 上 网 人 数 中 使 用 手 机 上 网 的 人 群 占 比 由 2012 年 底 的 74.5% 提 升 至 81.0%, 手 机 上 网 人 数 规 模 继 续 保 持 稳 定 增 长, 三 四 线 城 市 仍 有 较 大 潜 力 同 时, 在 2013 年, 我 国 通 过 手 机 等 移 动 终 端 上 网 次 数 已 超 过 了 PC 端 的 上 网 次 数, 无 论 从 量 还 是 质 上 看, 都 进 入 了 名 副 其 实 的 移 动 互 联 时 代. 图 17: 手 机 网 民 超 过 5 亿 800 700 600 500 400 300 200 100 0 710 92% 88% 82% 584 74% 506 66% 69% 61% 420 356 303 233 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 手 机 网 民 数 ( 百 万 ) 占 网 民 百 分 比 资 料 来 源 :CNNIC 申 万 研 究 手 游 用 户 高 速 成 长, 但 仍 有 翻 倍 空 间 2013 年 手 游 用 户 达 到 3.1 亿 人, 同 比 增 长 高 达 248%, 但 相 对 于 已 超 过 5 亿 且 还 在 持 续 成 长 的 手 机 上 网 用 户, 手 游 用 户 规 模 仍 有 翻 倍 空 间 图 18:2013 年 手 游 用 户 达 3.1 亿 350 300 250 200 150 100 50 0 311 300% 250% 248% 200% 150% 114% 74% 70% 100% 44% 89 51 10 21 30 50% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 移 动 游 戏 用 户 规 模 ( 百 万 人 ) 增 长 率 资 料 来 源 :GPC IDC&CNG 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 14 手 游 用 户 消 费 能 力 也 远 未 到 天 花 板 : (1) 消 费 习 惯 已 经 培 育, 支 付 环 境 成 熟 手 机 游 戏 不 仅 是 智 能 机 用 户 下 载 最 多 的 移 动 应 用, 同 时 也 是 付 费 意 愿 最 明 确 的 移 动 应 用 另 外, 随 着 第 三 方 支 付 的 成 熟, 用 户 支 付 便 捷 度 也 大 大 提 高, 大 量 以 往 在 PC 端 没 有 付 费 习 惯 的 用 户 有 了 付 费 习 惯 图 19:67% 的 IOS 用 户 和 32% 的 Andirod 用 户 以 往 没 有 PC 付 费 习 惯 图 20: 相 较 于 PC 端 的 充 值 消 费, 手 机 端 的 银 行 卡 支 付 习 惯 更 成 熟 PC 端 手 机 端 6% 15% 2% 25% 33% 79% 银 行 卡 Q 币 其 他 银 行 卡 Q 币 其 他 资 料 来 源 : 腾 讯 申 万 研 究 资 料 来 源 : 腾 讯 申 万 研 究 图 21: 在 所 有 移 动 移 动 中, 手 游 付 费 意 愿 较 强, 且 仍 在 明 显 上 升 资 料 来 源 : 北 京 大 学 市 场 与 媒 介 研 究 中 心 申 万 研 究 (2) 半 数 以 上 用 户 在 线 时 长 低 于 半 小 时, 还 有 较 大 提 升 空 间 图 22:2014Q1 移 动 游 戏 用 户 日 均 在 线 时 长 分 布 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 15 25% 20% 16.2% 19.4% 18.5% 20.7% 15% 10% 9.8% 11.9% 5% 3.5% 0% 4 小 时 以 上 2-4 小 时 1-2 小 时 30-60 分 钟 20-30 分 钟 10-20 分 钟 10 分 钟 以 内 资 料 来 源 :GPC IDC&CNG 申 万 研 究 (3) 相 较 于 端 游, 手 游 的 人 均 支 付 能 力 也 未 到 天 花 板 2013 年 手 游 用 户 3.1 亿, 对 应 112.4 亿 元 市 场, 端 游 用 户 1.5 亿, 对 应 536.6 亿 元 市 场, 即 手 游 用 户 的 人 均 消 费 支 出 仅 为 端 游 的 10%. 随 着 手 游 重 度 化 趋 势 的 加 强, 手 游 的 人 均 支 出 能 力 有 持 续 上 升 空 间 图 23: 手 游 人 均 消 费 支 出 仅 为 端 游 的 10% 600 500 400 300 200 100 0 端 游 手 游 用 户 数 ( 百 万 ) 收 入 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 :GPC IDC&CNG 申 万 研 究 综 上 所 述, 手 游 市 场 的 两 大 驱 动 力 ( 用 户 数 和 ARPU 值 ) 都 远 未 到 天 花 板, 行 业 在 2013 年 247% 的 超 高 增 长 后 仍 能 维 持 多 年 高 速 增 长, 我 们 预 计 2016 年 中 国 手 游 市 场 达 到 约 500 亿 元, 未 来 三 年 复 合 增 速 超 过 60% 图 24: 手 游 未 来 三 年 复 合 增 速 超 过 60% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 14 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 16 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 增 长 率 资 料 来 源 :CNNIC 艾 瑞 咨 询 申 万 研 究 2.2 公 司 : 拥 有 分 发 平 台 优 势, 显 著 优 化 风 险 收 益 比 手 游 产 业 链 中, 分 发 渠 道 离 用 户 最 近 如 下 图 所 示, 一 款 手 游 从 研 发 完 成 到 最 终 用 户 手 上 要 经 历 发 行 商 ( 广 告 推 广 等 ) 与 分 发 渠 道 两 个 环 节, 越 靠 近 用 户 的 环 节 对 用 户 的 决 策 影 响 也 相 对 越 直 接 图 25: 手 游 产 业 链 示 意 图 资 料 来 源 : 申 万 研 究 行 业 竞 争 激 烈, 价 值 链 逐 渐 向 分 发 端 倾 斜 我 们 来 看 下 以 下 几 组 数 据 就 能 清 晰 地 看 到 未 来 几 年 行 业 话 语 权 将 往 分 发 渠 道 端 沉 淀 (1) 手 游 数 量 的 爆 发 式 增 长, 从 UC 触 控 等 高 管 的 访 谈 数 据 来 看 2014 年 大 陆 手 游 数 量 同 比 增 长 超 过 200%, 高 于 新 增 用 户 增 速, 从 近 年 来 手 游 平 均 用 户 获 取 成 本 能 印 证 此 趋 势, 海 外 情 况 也 类 似 (2) 分 发 渠 道 的 集 中 度 高 于 上 游 发 行 商, 更 远 高 于 开 发 商, 且 这 一 趋 势 还 在 继 续 加 强 图 26: 大 陆 手 游 人 均 获 取 成 本 快 速 上 升 图 27:2013 年 美 国 手 游 人 均 获 取 成 本 上 升 了 3 倍 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 15 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 17 人 均 用 户 获 取 成 本 ( 元 ) 5 4 3 2 2.3 37% 3.2 4.3 1 0 2013Q1 2013Q2 2013Q3 资 料 来 源 :Talkingdata 申 万 研 究 资 料 来 源 :GameLook 申 万 研 究 图 28: 手 游 分 发 渠 道 集 中 度 高 于 发 行 商, 远 高 于 开 发 商 资 料 来 源 : 易 观 国 际 易 观 智 库 GPC &CNG 腾 讯 申 万 研 究 分 发 平 台 贯 穿 游 戏 运 营 全 过 程, 能 获 取 大 量 评 测 数 据 我 们 从 一 款 游 戏 上 线 91 助 手 平 台 的 标 准 流 程 可 以 看 出, 分 发 平 台 在 游 戏 接 入 SDK 合 作 前 进 行 过 内 部 评 测 和 用 户 测 试, 因 此 能 获 取 大 量 评 测 数 据 图 29: 手 游 在 91 助 手 平 台 上 上 线 的 标 准 流 程 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 16 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 18 资 料 来 源 :91 助 手 申 万 研 究 分 发 平 台 获 得 的 评 测 数 据 与 运 营 数 据 经 过 数 据 分 析 后, 可 以 大 概 率 评 估 一 款 手 游 的 价 值 与 风 险 上 文 已 阐 明, 分 发 平 台 都 具 有 实 时 高 效 的 游 戏 数 据 统 计 系 统 与 数 据 分 析 平 台, 通 过 评 测 可 以 初 步 获 取 安 装 激 活 量 转 化 率 留 存 率 等 高 价 值 数 据 ( 如 下 图 所 述 ), 进 而 评 估 出 每 款 游 戏 的 潜 力 ( 如 A 级 S 级 B 级 等 分 类 ) 并 给 于 对 应 的 渠 道 资 源 这 也 意 味 着 游 戏 分 发 平 台 可 能 是 产 业 链 中 对 游 戏 估 值 准 确 率 最 高 的 环 节, 其 往 上 游 做 代 理 与 发 行 的 障 碍 较 低 这 其 实 也 是 腾 讯 之 所 以 能 持 续 开 发 出 精 品 游 戏 的 原 因 图 30: 手 游 分 发 平 台 运 营 评 估 体 系 资 料 来 源 :Dataeye 申 万 研 究 分 发 平 台 可 依 靠 评 测 及 运 营 数 据, 显 著 优 化 手 游 项 目 的 风 险 收 益 比 如 下 图 所 示, 从 研 发 发 行 推 广 上 线 运 营, 手 游 项 目 的 风 险 逐 渐 降 低, 但 相 应 地 其 投 资 回 报 率 也 在 逐 渐 降 低 但 是 如 前 所 述, 拥 有 分 发 平 台 的 游 戏 厂 商 依 靠 获 得 的 评 测 数 据 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 17 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 19 与 运 营 数 据 ( 如 安 装 激 活 量 转 化 率 留 存 率 等 ), 经 过 数 据 分 析 后 可 以 大 概 率 评 估 一 款 手 游 的 价 值 与 风 险 因 此, 若 拥 有 分 发 平 台 的 游 戏 厂 商 可 以 低 成 本 收 购 或 代 理 研 发 与 发 行 阶 段 就 显 现 出 高 成 功 率 的 手 游 项 目 ( 或 团 队 ), 这 也 是 腾 讯 游 戏 始 终 能 霸 占 行 业 半 壁 江 山 的 最 大 原 因 图 31: 手 游 行 业 风 险 收 益 曲 线 资 料 来 源 : 申 万 研 究 2.3 公 司 拥 有 海 外 分 发 渠 道 优 势 海 外 市 场 同 样 高 速 增 长, 游 戏 厂 商 纷 纷 出 海 根 据 2013 中 国 游 戏 产 业 报 告, 2013 中 国 自 主 网 络 游 戏 海 外 销 售 收 入 规 模 达 到 18.2 亿 美 金, 增 速 高 达 219.3%, 其 中 最 大 的 驱 动 力 就 是 本 土 手 游 的 国 际 化 图 32: 中 国 网 络 游 戏 企 业 海 外 收 入 规 模 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 250% 200% 150% 100% 50% 0% 海 外 市 场 销 售 收 入 ( 亿 美 元 ) 增 速 资 料 来 源 :GPC IDC&CNG 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 18 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 20 但 海 外 游 戏 用 户 获 取 成 本 更 高, 分 发 渠 道 价 值 更 显 著 市 场 调 研 公 司 Distimo 的 调 研 结 果 显 示, 海 外 ( 特 别 是 欧 美 ) 手 游 用 户 的 获 取 成 本 显 著 高 于 大 陆, 因 此 低 成 本 的 海 外 分 销 渠 道 对 尝 试 国 际 化 的 手 游 厂 商 至 关 重 要 数 字 天 域 过 去 多 年 在 海 外 市 场 积 累 了 较 为 成 熟 的 运 作 经 验, 此 次 增 发 的 重 点 项 目 即 为 海 外 运 营 平 台 的 扩 建 在 海 外 用 户 的 持 续 获 取 上, 公 司 一 方 面 与 30 多 家 三 线 智 能 手 机 厂 商 ( 主 要 面 向 亚 非 拉 国 家 ) 进 行 了 OS 系 统 的 预 装 合 作 获 取 增 量 用 户, 另 外 一 方 面 也 通 过 中 间 件 平 台 ( 使 功 能 机 能 像 智 能 机 一 样 下 载 与 安 装 独 立 的 移 动 游 戏 ) 获 取 存 量 用 户 图 33: 海 外 手 游 人 均 获 取 成 本 高 于 大 陆 图 34: 数 字 天 域 海 外 运 营 平 台 资 料 来 源 :Distimo 申 万 研 究 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 研 究 3 盈 利 预 测 和 投 资 评 级 3.1 收 入 毛 利 率 等 核 心 假 设 首 先, 我 们 在 实 际 业 务 分 析 时 根 据 前 文 所 述 及 公 司 事 业 部 架 构, 将 公 司 业 务 分 拆 成 三 大 部 分 :ROOM 类 (OS 预 装 好 天 气 等 ) 游 戏 类 社 交 搜 索 类 ( 爱 号 联 络 短 信 等 ), 但 在 公 司 工 商 注 册 登 记 完 之 前 在 盈 利 预 测 时 仍 按 照 收 购 报 告 中 的 业 务 分 类 来 做 预 测 表 2 数 字 天 域 收 入 毛 利 拆 分 表 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 49 96 179 379 564 766 YoY 96% 86% 112% 49% 36% 自 有 产 品 分 发 18 54 81 50 36 28 YoY 191% 51% -38% -27% -23% 好 联 络 通 讯 录 爱 号 7 26 54 66 95 133 YoY 256% 109% 21% 44% 40% 第 三 方 产 品 分 发 18 12 26 247 416 591-31% 113% 844% 68% 42% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 19 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 21 (ROOM 类 ) 18 12 24 52 65 84-31% 92% 121% 25% 29% ( 手 游 分 发 与 代 理 ) 0 0 3 130 254 380 4867% 95% 50% ( 运 营 商 基 地 分 发 ) 0 0 0 65 98 127 50% 30% 网 卡 销 售 0 0 17 14 14 14 其 它 5 4 0 2 3 0 毛 利 率 87.7% 94.2% 94.3% 67.6% 65.1% 64.6% 自 有 产 品 分 发 87.7% 94.2% 95.2% 95.2% 95.2% 95.2% 好 联 络 通 讯 录 爱 号 87.7% 94.2% 94.3% 95.2% 95.5% 95.8% 第 三 方 产 品 分 发 87.7% 94.2% 94.3% 68.7% 68.8% 68.9% (ROOM 类 ) 94.0% 94.5% 95.0% ( 手 游 分 发 与 代 理 ) 68.0% 69.0% 69.0% ( 运 营 商 基 地 分 发 ) 50.0% 51.0% 51.5% 网 卡 销 售 89.3% 30.0% 30.0% 30.0% 其 它 87.7% 94.2% 94.3% 94.0% 93.5% 93.0% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 3.2 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 盈 利 预 测 : 我 们 预 计 公 司 14-16 年 实 现 营 业 收 入 3.8/5.6/7.7 亿 元, 实 现 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 1.61/2.40/3.38 亿 元, 对 应 增 发 摊 薄 后 EPS 为 0.57/0.85/1.20 元 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 我 们 预 计 公 司 14-16 年 EPS 为 0.57/0.85/1.20 元, 对 应 14-16 年 PE 分 别 为 50/33/24 由 于 公 司 是 拥 有 自 身 分 发 渠 道 资 源 的 平 台 型 公 司, 因 为 我 们 认 为 其 可 以 享 受 比 手 游 行 业 明 显 更 高 的 估 值 水 平 我 们 看 好 公 司 移 动 互 联 网 平 台 在 手 游 或 其 他 应 用 上 的 货 币 化 价 值 以 及 外 延 扩 张 潜 力, 给 予 买 入 评 级 表 3: 可 比 公 司 相 对 估 值 代 码 公 司 2013A 2014E 2015E 2013PE 2014PE 2015PE 现 价 300315 掌 趣 科 技 0.12 0.38 0.56 133 42 28 15.83 300052 中 青 宝 0.20 0.45 0.62 135 60 43 26.90 300043 互 动 娱 乐 0.24 0.44 0.54 64 35 28 15.33 002174 游 族 网 络 -0.07 1.01 1.30 N/A 47 37 47.70 002195 海 隆 软 件 0.26 0.57 0.76 170 77 58 44.14 平 均 125 52 39 002280 新 世 纪 0.32 0.57 0.85 88 50 33 28.30 资 料 来 源 :Wind 申 万 研 究 注 : 股 价 为 2014.8.8 日 收 盘 价, 新 世 纪 盈 利 预 测 使 用 的 是 数 字 天 域 的 备 考 盈 利 预 测 表 4: 数 字 天 域 2014-2016 年 盈 利 预 测 单 位 : 百 万 元 元 / 股 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 20 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 22 一 营 业 收 入 49 96 179 379 564 766 营 业 收 入 YOY 96% 86% 112% 49% 36% 减 : 营 业 成 本 6 6 10 93 146 200 综 合 毛 利 率 88% 94% 94% 68% 65% 65% 营 业 税 金 及 附 加 1 0 2 3 5 7 销 售 费 用 5 8 20 38 54 65 管 理 费 用 28 31 105 57 79 98 财 务 费 用 0 1 0 0-1 -1 资 产 减 值 损 失 0 2 3 0 0 0 加 : 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 0 0 二 营 业 利 润 9 49 38 188 282 397 加 : 营 业 外 收 入 0 0 0 1 1 1 减 : 营 业 外 支 出 0 0 0 1 1 1 三 利 润 总 额 9 49 39 189 282 397 减 : 所 得 税 费 用 1 2 16 28 42 60 四 净 利 润 8 47 23 161 240 338 销 售 净 利 率 16% 48% 13% 42% 43% 44% 减 : 少 数 股 东 损 益 0 0 0 8 10 12 五 归 属 于 母 公 司 股 东 净 利 润 8 47 90 161 240 338 净 利 润 YOY 487% -51% 607% 49% 41% 总 股 本 281 281 281 281 281 281 六 增 发 摊 薄 后 EPS 0.03 0.17 0.32 0.57 0.85 1.20 资 料 来 源 :Wind 申 万 研 究 3.3 核 心 假 设 风 险 手 游 分 发 不 达 预 期, 重 大 资 产 重 组 审 批 不 通 过 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 21 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 23 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 22 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值