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July 14, 2015

财经事件回顾中国央行降息降准在中国经济下滑以及通胀低迷的背景下中国央行罕见地在今年 4 月 5 月以及 6 月连续两轮实施降准降息,2015 年第二季度中国央行基准利率由 2.5% 下调至 2% 澳大利亚央行降息过去一年全球经济温和扩张, 但大宗商品价格保持下跌, 这些商品价格下跌主要反映的是供应增加, 澳大利亚贸易条件下滑澳大利亚央行 5 月 5 日宣布自 5 月 6 日起下调隔夜拆款利率 25 个基点至 2.0% 希腊债务谈判及技术性违约希腊选举结束后新政府与国际债权人之间就援助方案之间的谈判陷入僵局,4 初月至 6 月末双方未达成任何协议并且矛盾愈演愈烈, 双方主要矛盾集中在希腊希望能够债务重组欧元集团成员要求削减希腊养老支出以及增加税收等方面此外, 在希腊财政资金面临枯竭的情况下希腊政府未能及时偿还对 IMF 的 16 亿欧元债务发生技术性违约美联储货币政策美联储今年 3 月会议声明中删除了耐心措辞后, 今年第二季度在货币政策方面仍选择按兵不动耐心等待加息时机不过, 今年第二季度美联储主席耶伦在内的众多官员发表讲话向投资者传递两方面信息 : 美联储今年稍晚启动加息是合适的 ; 美联储加息将会是渐进式的

商品价格表现 COMEX 黄金与白银价格在第二季度表现弱势持续震荡整理,COMEX 黄金 6 月 30 日收于 1172.35, 下跌 0.95%,COMEX 白银 6 月 30 日收于 15.736, 下跌 5.55%;2015 年第二季度 WTI 原油攀升后持续震荡,6 月 30 日 WTI 原油收于 59.47, 涨幅 24.94%; 第二季度 LME 铜冲高回落, 6 月 30 日收于 5765, 跌幅 4.57% 开盘价最高价最低价收盘价涨跌幅三月均值 ( 收盘价 ) Comex Gold($/OZ) 1183.57 1232.44 1162.88 1172.35-0.95% 1182.43 Comex Silver($/OZ) 16.658 17.782 15.496 15.736-5.55% 16.21 WTI Crude Oil($/BBL) 47.55 62.58 47.05 59.47 24.94% 59.80 LME Copper($/T) 6030.0 6481.0 5642.5 5765-4.57% 6038.33

市场焦点财经事件美联储货币政策 3 月美联储修改前瞻指引去除耐心等待加息中的耐心二字, 这意味着耶伦已将开启加息大门的钥匙插进锁孔, 剩下的仅仅是拧动钥匙打开加息的大门虽然美国第一季度 GDP 环比增速快速下滑出现负增长, 美联储随后的会议声明以及耶伦的讲话中都认为这是受暂时性因素影响, 美联储对目前经济并不悲观美国失业率降至 5.3% 已经非常接近美联储目标区间,PCE 及 CPI 数据进一步下滑成为了困扰美联储的因素确认中期通胀重回 2% 或者就业市场超预期继续向好令美联储对通胀回升有充足信心将引发美联储 9 月宣布加息, 否则加息时间将被推后希腊债务谈判希腊新政府上台后与国际债权人在债务重组税收改革以及削减养老金支出等问题上难以达成协议, 在谈判僵持不下的情况下希腊政府难以获得更多援助贷款的同时还面临财政资金枯竭的困境 2015 年 6 月末希腊对 IMF 的 16 亿欧元债务技术性违约未及时性偿还, 希腊成为首个对 IMF 违约的发达国家随着希腊与欧元集团 IMF 矛盾更加突出, 希腊进行了全民公投最终否决了欧元集团前期提出的援助方案, 希腊与国际债权人之间的谈判继续僵持欧元集团与希腊政府在公投后继续展开会谈以求化解希腊面临退出欧元区的局面

市场焦点 - 希腊债务援助

市场焦点 - 希腊债务援助下图为希腊债务结构, 从图中可以看出希腊债务主要集中在欧元区成员国以及 EFSF 等公共债权人, 其中德国对希腊贷款占比非常高在此次债务谈判过程中尤其是德国对希腊继续深化财政改革以平衡赤字的态度非常强硬, 德国仍是债权人方能否最终达成共识并实施协议内容的关键希腊大选后希腊新政府与欧元集团在今年第二季度就贷款援助协议展开了长时间谈判, 双方矛盾主要集中在债务重组削减养老金支出以及增加税收三部分如上图绿色部分显示, 虽然 7 月 14 日希腊总理最终接受了欧元集团的条件达成协议, 但该协议内容违背了希腊 7 月 5 公投结果, 这也就意味着希腊总理需要继续与国内政党磋商达成共识接受欧元集团的援助协议, 否则将会举行新一轮大选或者全民公投

经济状况经济增长美国 2015 年第一季度 GDP 同比增长 2.9%, 略高于 2014 年全年 2.4% 的增速由于受暂时性因素影响, 第一季度 GDP 环比小幅萎缩 0.2% 有迹象显示美国经济将于第二季度反弹, 环比增长预计将达到 2.0% 欧元区 2015 年第一季度 GDP 同比增长 1.0%, 好于 2014 年全年 0.9% 的增速, 欧元区经济在 QE 计划推动下正逐步恢复日本 2015 年第一季度 GDP 同比下滑 0.9%, 但环比增长 1% 为一年来增长最快, 日本经济复苏加快英国 2015 年第一季度 GDP 同比增长 2.9%, 第二季度经济增长有望加速, 英国经济自 2009 年欧债危机以来呈稳步上涨态势中国 2015 年第一季度 GDP 同比增长 7.0%, 经济面临错综复杂的国际形势和经济下行压力加大的困难局面第二季度同比增速或低于 7% 的全年预期目标, 但下半年有望触底反弹以不同颜色代表各国 GDP 增长年率, 展现出世界各国经济增长速度从红色到蓝色渐变代表经济增长速率逐渐递增, 深红色代表 GDP 同比下跌 10.00%, 深蓝色代表 GDP 同比增长 10.00% 可以看出中国印度以及非洲部分国家等新兴市场经济增长速度较快 ; 欧美以及澳大利亚等发达国家经济处于温和增长阶段 ; 金砖国家中的巴西俄罗斯经济出现经济衰退

经济状况采购经理人指数美国 PMI 指数持续回落, 自 3 月份的 59.2 降至 6 月份的 54.6, 服务业增长速度连续放缓, 第二季度经济扩张放缓欧元区 PMI 指数持续走高, 尽管希腊危机升级但欧元区 6 月份 PMI 数据上升至 54.2, 在 QE 计划推动下欧元区经济增长加速日本 PMI 指数逐步回升稳定在荣枯线之上, 自 3 月份的 50.7 上升至 51.5 水平, 但日本经济扩张仍然十分疲弱英国 PMI 指数大幅高于 50 分界线,5 月份自前月的 58.3 回落至 55.8,6 月份上升至 57.4, 市场活力充沛, 经济增长升温中国 PMI 指数小幅高于 50 分水岭,6 月份下滑至 50.6, 经济下行压力巨大, 高度依赖稳增长政策托底失业率美国第二季度新增非农就业人口增长相对稳定, 失业率创七年新低下降至 5.3% 虽然美国当前劳动力市场部分指标一定程度上仍然疲软, 但就业市场仍然在继续好转, 与美联储对经济的判断吻合欧元区失业率仍维持在 11.1%, 尽管欧元区在 QE 推动下经济逐渐向好, 但希腊的不确定性风险不可忽视预计欧元区失业率在未来较长的一段时间内仍将继续停留在两位数日本失业率为 3.3%, 自 2011 年来持续降低, 近期日元大幅贬值利好出口类企业, 失业率未来有望继续改善英国失业率降至七年低位达 5.6%, 失业率持续下降且工资水平反弹明显, 英国劳动力市场正处于持续改善的轨道上中国城镇登记失业率长期维持在 4.1% 水平位置,2015 年调查失业率约为 5.1%, 尽管经济增长速度略有放缓, 但就业情况总体比较稳定

经济状况消费者物价指数美国第二季度 CPI 同比未达到正增长状态, 核心 CPI 同比增长也自 1.8% 下滑至 1.7%, 但 5 月 CPI 环比增长达 0.4% 创两年来新高美国通胀略微回升, 但仍然十分温和, 距离美联储 2% 的通胀目标差距较大欧元区第二季度 CPI 实现同比正增长, 核心通胀在低位企稳能源价格企稳消费需求上升欧央行 QE 计划推动欧元区通胀走高, 但距离 2% 的中期通胀目标仍有距离, 通缩风险亦未褪去日本 5 月份 CPI 同比增长 0.5%, 核心 CPI 同比增长 0.4%, 日本整体通胀水平维持于较低水平且核心 CPI 增速有所放缓, 距离央行 2% 的目标十分遥远, 预计今年晚些时候会推出更多刺激性政策英国第二季度通胀水平终于摆脱了此前负增长的状态,5 月 CPI 同比增长上升至 0.1%, 核心 CPI 同比增长亦回升至 0.9%, 英国经济面临的通缩压力仅仅是暂时的中国 CPI 增速长期徘徊在低位,6 月 CPI 同比增长 1.4%, 连续 10 个月处于 1 时代, 远低于 3% 的目标水平, 核心 CPI 同比增长 1.7% 较为稳定国内通缩风险显著, 第三季度能否探底企稳仍不明朗, 政策方面还有降准降息的空间

债务与赤字 2014 年末数据显示 : 美国德国法国意大利西班牙希腊英国日本以及中国九个国家中除中国外其余国家公共债务占 GDP 比重明显高于 60%, 其中日本希腊以及意大利三个国家公共债务 GDP 占比明显高于 100%, 并且在 2014 年这些国家债务规模除美国外均不同程度增加, 但各国 GDP 除中国外增长缓慢 2014 年末中国英国日本欧元区以及美国五个经济体数据显示 : 中国欧元区以及美国赤字水平均维持于 3% 以下欧元区得益于欧债危机后各国实施的财政紧缩政策, 欧元区赤字 GDP 占比由上一年度 2.9% 降至 2.4%; 美国则主要得益于 2014 年美国政府积极削减政府支出增加部分高收入人群税收以及美国经济维持稳定增长, 不过美国财政赤字 GDP 占比较上年 2.8% 小幅增至 2.9%; 日本和英国该数据仍然处于 3% 以上, 英国财政赤字 GDP 占比仍维持 5% 不变, 日本的财政赤字 GDP 占比则由上年 8.33% 降至 7.04% 全球众多重要经济体债务规模仍然在增长并且处于较高水平, 不过较为乐观的是除了英国和日本赤字问题较为突出其余地区均处于可接受范围, 并且英国与日本赤字水平取得一定幅度下降

央行货币政策 2015 年美国联邦基金利率欧元区再融资利率日本央行隔夜拆借利率均维持在超低利率水平英国央行基准利率维持在 0.5%, 美国联邦基金利率今年第二季度小幅上升至 0.46%, 中国央行继今年 3 月降息至 2.5% 后第二季度连续两次降息至 2% 美联储资产表 ( 百万美元 ) 4500000 4450000 最新数据显示 : 美联储资产表自 2015 年 3 月末至 6 月略微回升至 2014 年 12 月水平, 这主要受到未偿还国债货币项目增加影响欧洲央行日本央行以及英国央行资产表仍继续扩张, 中国央行资产在第二季度继续下降 4400000 数据表明, 美国仍维持了超低利率的货币政策, 不过资产表中直接持有证券项目规模缩减印证了美联储将收紧货币政策加息的预 300000 期 ; 欧洲央行与日本央行不论利率或资产表都表明着两个央行宽松的货币政策仍然会持续 ; 中国央行在降息的同时资产表略微缩 250000 减, 通过降息增加市场货币量支撑经济, 实施适度宽松的货币政策 200000 欧洲央行资产表 ( 十亿欧元 ) 3000 2000 1000 日本央行资产表 ( 十亿日元 ) 英国央行资产表 ( 百万英镑 ) 396000 392000 388000 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 中国货币当局资产表 ( 百万人民币 ) 35000 34000 33000 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Source:Bloomberg,GiantStone Investment Research

美国经济状况美国经济增长 2015 年第一季度美国经济仍维持缓慢增长, 与去年同期相比增长由 2.4% 降至 2.9%, 不过季度环比数据则大幅回落至 -0.2% 这主要是受到美国个人消费支出增长放缓及暂时性因素影响数据来看, 美国名义个人消费支出自 2014 年末 12.12 万亿美元增长至 2015 年 5 月末 12.295 万亿美元, 美国名义个人消费支出经历了 14 年 12 月与 15 年 1 月两个月负增长后在随后 4 个月中恢复增长 2014 年 6 月以来美元指数价格脱离了 80 水平后强势上涨,2015 年 2 月 28 日美元指数最高升至 95.29, 随后 4 个月该指数维持高位震荡美元强势在令美国对外出口竞争力减弱的同时加剧了美国输入性通缩, 导致经济增长放缓不过, 近期美元指数涨势放缓令美国 PCE 下滑放缓维持低增长不过我们认为长期上涨后美元指数涨势将在年内放缓, 这将令美国 PCE 在未来重回增长

美国经济状况美国通胀与劳动力市场 2014 年 7 月以来美国 CPI 同比数据自 2.1% 持续性下滑,2015 年 4 月下滑至 -0.2% 后在 5 月小幅回升至 0% 同时, 美国 PCE 同比增长在 2015 年 1 月下滑至 0.2% 后至今维持缓慢增长 ; 核心 PCE 数据自 2014 年第四季度开始明显且持续下滑,2015 年 6 月末核心 PCE 同比数据下滑至 1.24% 不论 CPI 或者 PCE 数据都显示美国通胀仍维持在较低水平就业方面, 美国失业率在 2015 年第二季度继续下降至 5.3% 尽管 2015 年 3 月美国非农就业人口数据连续 12 个月以来首次跌破 20 万人口跌至 11.9 万, 不过第二季度新增非农就业人口数据仍保持 20 万以上强劲增长, 这令美国失业率数据在 6 月下降至 5.3%, 就业市场继续好转我们认为美国失业率将在第三季度降至美联储目标区间 5%-5.2%

美联储货币政策美联储利率预期散点图参照最新公布的 2015 年和 2016 年 FOMC 官员加息散点图, 图中蓝色圆圈为年度有投票权的官员, 白色圆圈为年度无投票权的官员, 无圆圈为已退休官员左图为 2015 年利率预期散点图, 右图为 2016 年利率预期散点图 2015 年散点图显示, 有投票权的官员中, 只有芝加哥联储主席 Evans 认为今年应该维持低利率水平 ; 美联储主席 Yellen 纽约联储主席 Dudley 美联储理事 Tarullo 和旧金山联储主席 Williams 认为加息 25 个基点 ( 加息一次 ); 美联储副主席 Fischer 美联储理事 Powell 美联储理事 Brainard 亚特兰大联储主席 Atlanta 和里士满联储主席 Lacker 认为今年应该加息 50 个基点 ( 加息两次 ) 2016 年散点图则表明至明年年底美联储利率将升至 1.25%-1.50% 水平

美联储货币政策泰勒法则 :FFR f = r + π t + α 1 π t π + α 2 (y t y ) 2012 年 12 月美联储采用埃文斯规则以失业率代替产出缺口并以 1% 利率调整对应 1% 产出缺口, 经过修改后的泰勒法则以核心 PCE 衡量通胀令其计算结果对美联储货币政策指导性更佳同时, 美联储通过政策惯性调整 ( 给予先前 FED 利率一定的权重 ) 来制定出最适合当前美国经济状态下的利率目标 2014 年 10 月美联储宣布结束第三轮量化宽松政策, 在随后的时间里美国经济维持稳定增长劳动力市场继续复苏 2015 年 6 月美国失业率继续降低至 5.3%, 在此背景下美联储内部更多的官员呼吁加息, 结束长期以来的超低利率政策, 让美国货币政策正常化 2015 年 3 月美联储 FOMC 会议至今美联储对年内加息持开放态度, 不过美元近半年强势升值通胀处于低位令美联储在何时加息问题上产生困扰 ; 同时, 希腊事件持续发酵产生退欧风险中国股市巨幅下跌令美联储产生了外围经济可能产生溢出效应的担忧不过, 确信通胀回升或劳动力市场数据达到预期目标将是加息的必要条件, 溢出效应对美国经济影响有限根据泰勒法则计算出的联邦基金目标利率为 2.25%, 今年第二季度依赖泰勒规则计算出的利率在美国失业率持续下滑因素影响下继续走高, 这表明美联储上调联邦基金目标利率的压力越来越重, 尽管在当前经济环境下美联储做出适当政策惯性调整以使联邦基金利率与经济环境更为匹配不过, 美国失业率在第二季度进一步下降至 5.3%, 该数据已经非常接近美联储预期目标随着美国就业市场进一步好转我们认为失业率将达到美联储目标区间 ; 同时, 随着美国经济增长暂时性因素消退以及美元上涨放缓, 我们认为美国 PCE 也将在第三季度重回增长我们认为 : 美联储将在 9 月宣布加息

美国实际利率对金银价格影响我们用美国 10 年期 TIPS 债券收益率来衡量美国实际利率, 黄金价格 (Y) 与实际利率 (X) 的回归方程和统计检验结果 : Y=-364.596X+1483.047 R^2=0.791,r=-0.889 由分析结果可以看出, 黄金价格与实际利率之间呈明显负相关关系, 实际利率对黄金价格的影响度为 -364.596 ttest 检验结果对应实际利率和常量的回归系数分别为 -100.423 和 275.242,p=0.000 趋近于 0, 满足 99% 置信区间下的检验结果, 回归分析可信度较高此外, 回归方程的拟合优度为 0.791,F 检验值为 10084.843, 表明自变量 ( 实际利率 ) 造成的因变量 ( 黄金价格 ) 的线性变动远大于随机因素对因变量的影响, 自变量与因变量之间的线性关系显著, 回归精度满足分析要求由此我们得出结论, 黄金价格与实际利率呈显著负相关关系, 黄金价格的变动一定程度上决定于实际利率的变化黄金与白银价格长期正相关,2000 年至今相关系数 r=0.956 第二季度美国实际利率自 -0.027% 攀升至 0.6% 左右, 同期黄金价格有所下降, 季度内下跌 0.95%

商品需求美国鹰洋币销售美国鹰洋币销售量自 1 月份创新高以来持续下滑,6 月份销量出现反弹,6 月份鹰洋金币销售量达 7.6 万盎司,6 月份鹰洋银币销售量达 484 万盎司中国与印度黄金需求中国方面, 黄金实物需求主要集中 1 月份和 2 月份的春节期间印度方面, 黄金实物需求主要集中在 5 月份和 11 月份 5 月份的佛陀满月节是印度黄金需求旺季印度的婚礼全部集中在每年 10 月到第二年 5 月之间举行, 当地人称结婚季节迪瓦里节在每年 11 月份, 是印度一年一度最大的节日印历的新年, 其前后更是印度人结婚的高峰期中国与印度黄金溢价印度政府于 2013 年 8 月至 2014 年 11 月期间实施了黄金进口限制措施, 进口的黄金中 20% 必须留做出口, 其余进入珠宝行业, 希望以此控制印度的经常账赤字印度财政部还宣布上调黄金进口税消费税和白银进口税, 黄金进口税从此前的 8% 提升至 10% 并维持至今, 白银进口税从此前的 6% 大幅上调至 10%, 极大推高了印度黄金溢价, 导致这段时间印度黄金进口量受到极大影响目前印度黄金价格与国际黄金价格已基本持平

商品库存 2015 年第二季度黄金库存有所增加黄金库存自 4 月份 779 万盎司持续增加,6 月份达到 804 万盎司, 增幅 3.28% 2015 年第二季度白银库存有所增加白银库存自 4 月份 17.4 万盎司大幅增加,6 月份达到 18.2 万盎司, 增幅 4.59% 2015 年第二季度 EIA 原油库存持续下降原油库存自 4 月份 4.91 亿桶下滑至 6 月份 4.65 亿桶, 下降 5.20% 2015 年第二季度 LME 铜库存上升趋势或将结束铜库存自 4 月份 33.79 万吨下降至 6 月份 32.41 万吨, 下降 4.09%

投资者情绪黄金多头净持仓第二季度自 10.1 万手上升至 12.3 万手后回落至 6.7 万手, 多头净持仓略微出现下滑白银多头净持仓第二季度自 4.2 万手大幅减少至 9881 手, 多头净持仓由于空头持仓量大幅增加出现大幅下滑原油多头净持仓第二季度自 25.2 万手上升至 34.8 万手后有所回落, 多头净持仓有所增加铜空头净持仓第二季度大幅下降, 随后上升至 2.2 万手, 空头持仓量 5 月份一度被多头持仓量超越, 随后大幅增长

商品长期价格预期 2015 年全球经济差异化增长的状况仍然在保持商品价格下行对全球通胀构成冲击,2015 年第二季度全球重要经济体通胀仍维持低迷, 这令众多央行不得不保持宽松的货币政策来应对中国经济仍保持快速增长, 不过在产业结构调整以及通胀走低影响下经济增速略微放缓 ; 美国英国经济增长相对较好, 日本与欧元区经济增长仍然疲弱尽管全球重要经济体债务规模不断增长, 但除英国以及日本外其他地区赤字对 GDP 占比减少至可控范围, 全球经济仍保持缓慢增长全球经济将在较低系统风险的环境中保持弱增长美联储即将收紧货币政策实施加息对黄金与白银价格产生负面影响, 我们认为贵金属价格在 2015 年第三季度将出现明显下跌 : 2014 年起全球通胀走低,2015 年全球央行大规模降息后下半年降息节奏将放缓美联储 9 月或将开启加息原油与铜价格第三季度开始将延续弱势保持跌势 : 全球经济缓慢增长, 尤其是兴新国家经济增长放缓原油与铜供给仍保持稳定长期价格预期中值 Mar-15 Jun-15 Sep-15 f Dec-15 f Mar-16 f Jun-16 f Sep-16 f Dec-16 f Gold(US$/OZ) 1250 1200 1090 1200 1350 1150 1400 1500 Silver(US$/OZ) 17 16 13 16.5 18 14 20 22 Crude Oil(NYMEX Price US$/BBL) 45 54 40 34 45 55 35 55 Copper(LME Price US$/T) 6000 5500 5100 4900 5200 5500 6000 5500

商品价格技术分析预测

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