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5 南 华 期 货 研 究 NFR 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 大 拐 点 宏 观 经 济 摘 要 美 联 储 量 化 宽 松 政 策 退 出 呼 声 渐 高 ; 安 倍 急 功 近 利 防 通 缩 ; 中 国 经 济 趋 势 性 放 缓 或 成 定 局, 大 量 资 金 流 出 新 兴 经 济 体 ; 以 4 月 12 日 黄 金 暴 跌 为 标 志, 大 宗 商 品 十 年 牛 市 正 式 谢 幕 ;5 月 22 日 后 美 国 10 年 期 国 债 收 益 率 反 弹 并 稳 定 于 2% 上 方, 并 持 续 刷 新 QE3 推 出 以 来 最 高 水 平, 预 示 美 国 债 券 市 场 牛 市 也 接 近 尾 声 各 方 推 动 之 下,2013 年 注 定 成 为 全 球 资 本 市 场 的 大 拐 点! 上 半 年 美 国 失 业 率 跌 至 7.5% NAHB 房 价 指 数 升 至 52 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 创 金 融 危 机 以 来 最 佳 水 平, 若 今 夏 美 国 就 业 市 场 出 现 突 破 性 改 善, 则 我 们 有 理 由 相 信 美 联 储 或 将 于 9 10 两 月 讨 论 并 宣 布 退 出 计 划 ; 为 实 现 日 本 政 局 稳 定, 安 倍 势 必 拼 死 一 搏, 我 们 预 计 7 月 日 本 参 议 院 选 举 后, 安 倍 将 推 出 更 为 激 进 的 政 策, 但 若 没 有 解 决 日 本 债 务 形 势 及 老 龄 化 问 题 的 对 策, 经 济 增 速 回 升 最 终 只 是 昙 花 一 现, 釜 底 抽 薪 还 是 饮 鸩 止 渴? 我 们 拭 目 以 待! 我 们 认 为 目 前 国 内 经 济 兼 具 内 外 需 求 疲 软 和 去 杠 杆 的 特 点, 潜 在 经 济 增 速 下 滑 已 成 定 局, 预 计 下 半 年 中 国 经 济 可 能 将 继 续 疲 弱 的 状 态, 并 且 相 比 上 半 年 的 表 现 可 能 略 差, 全 年 的 经 济 增 速 或 将 会 在 7.5%~7.7% 之 间 根 据 上 半 年 资 本 市 场 运 行 特 征, 我 们 认 为 商 品 及 美 债 牛 市 已 经 结 束, 而 美 国 股 指 仍 将 相 对 强 劲, 因 此 对 于 境 外 投 资 者 可 继 续 多 美 股 空 商 品 / 美 债 的 策 略 ; 通 过 观 察 比 较 期 各 类 资 产 表 现, 我 们 预 计 快 消 医 药 等 行 业 表 现 将 好 于 综 合 指 数, 因 此 国 内 投 资 者 可 买 入 上 述 行 业 基 金 并 做 空 等 价 值 的 股 指 期 货 与 此 同 时, 我 们 预 计 下 半 年 农 产 品 仍 将 相 对 强 势, 因 此 做 多 农 产 品 做 空 工 业 品 也 将 是 国 内 投 资 者 不 错 的 选 择 南 华 期 货 研 究 所 张 一 伟 张 静 静 王 晟 刘 少 杰 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 3

6 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 张 静 静 第 1 章 经 济 政 策 : 釜 底 抽 薪 与 饮 鸩 止 渴 1.1. 美 日 政 策 篇 : 安 倍 接 棒 量 化 宽 松 2013 年 1 月 3 日, 美 联 储 公 布 了 2012 年 12 月 FOMC 会 议 纪 要, 暗 示 年 内 或 将 结 束 QE 鹰 派 坚 持, 鸽 派 倒 戈 : 美 联 储 鹰 派 成 员 拉 克 尔 及 中 立 成 员 布 拉 德 等 人 相 继 表 态, 认 为 失 业 率 回 落 至 6.5%~7.0% 时 就 应 停 止 QE, 鸽 派 代 表 副 主 席 耶 伦 也 在 公 开 场 合 讨 论 了 货 币 政 策 的 退 出 此 后 市 场 对 于 年 内 美 联 储 终 止 宽 松 货 币 政 策 的 预 期 不 断 增 强, 但 退 出 时 点 至 今 仍 然 未 知 与 美 联 储 即 将 收 水 形 成 反 差 的 是 日 本 央 行 自 去 年 11 月 以 来 的 大 肆 宽 松 政 策 事 实 上, 早 在 小 泉 时 代 日 本 央 行 就 曾 试 图 通 过 量 化 宽 松 政 策 扭 转 日 本 通 货 紧 缩 的 局 面, 金 融 危 机 后 也 有 过 此 类 尝 试, 但 均 未 见 成 效 以 去 年 为 例,2 月 4 月 9 月 及 10 月 日 本 央 行 均 推 出 了 5~11 万 亿 日 元 不 等 的 量 化 宽 松, 但 对 日 本 经 济 及 日 元 汇 率 影 响 甚 微 2012 年 11 月 日 本 央 行 开 始 讨 论 无 限 量 购 债 计 划, 随 后 安 倍 晋 三 的 上 台 令 该 想 法 变 成 现 实 乍 看 日 本 一 季 度 经 济 增 速, 仿 佛 安 倍 经 济 学 的 确 有 力 挽 狂 澜 之 效, 但 日 债 收 益 率 与 2% 通 胀 目 标 之 间 的 矛 盾 以 及 日 债 危 机 频 发 的 现 实 是 否 映 射 安 倍 经 济 学 只 是 东 施 效 颦 饮 鸩 止 渴? 美 联 储 政 策 拐 点 倒 计 时 2008 年 金 融 危 机 爆 发 后, 美 国 进 入 经 济 衰 退 期, 当 年 三 季 度 美 国 经 济 增 速 跌 至 -3.7%, 与 此 同 时, 物 价 指 数 下 行 甚 至 面 临 通 缩 风 险, 而 失 业 率 快 速 走 高 的 事 实 更 威 胁 着 美 国 的 政 治 及 社 会 稳 定 ;2009 年 12 月 希 腊 评 级 遭 下 调 拉 开 了 欧 债 危 机 的 序 幕, 欧 元 区 债 务 及 经 济 形 势 恶 化 QE1 及 QE2 成 为 美 联 储 釜 底 抽 薪 之 策, 避 免 了 美 国 经 济 陷 入 衰 退 及 通 缩 为 保 证 政 策 成 果 得 以 巩 固,2011 年 9 月 及 2012 年 9 月, 美 联 储 相 继 推 出 OT 及 QE3 目 前, 随 着 美 国 房 地 产 及 其 他 多 数 行 业 明 显 复 苏 经 济 增 速 出 现 反 弹 就 业 市 场 得 以 改 善 通 胀 形 势 比 较 乐 观, 包 括 伯 南 克 先 生 在 内 的 部 分 美 联 储 官 员 表 示 政 策 调 整 时 点 正 在 临 近 我 们 认 为, 若 以 上 半 年 美 国 就 业 市 场 改 善 程 度 推 算, 预 计 美 国 失 业 率 最 快 将 于 年 底 跌 至 7.0%, 而 9 月 10 月 及 12 月 美 联 储 议 息 会 议 将 成 为 宣 布 退 出 计 划 的 重 要 时 点 1. 金 融 危 机 以 来 美 联 储 过 往 货 币 政 策 回 顾 2008 年 11 月 美 联 储 推 出 第 一 轮 量 化 宽 松 政 策 (QE1), 规 模 为 万 亿 美 元, 其 中, 美 联 储 购 置 了 1.25 万 亿 美 元 抵 押 存 款 支 撑 证 券 (MBS) 3000 亿 美 元 美 国 国 债 和 1750 亿 美 元 机 构 证 券 2010 年 11 月, 为 延 续 QE1 的 利 好 降 低 失 业 率 美 联 储 推 出 了 规 模 为 6000 亿 美 元 的 QE2 美 联 储 发 货 币 购 买 财 政 部 发 行 的 长 期 债 券, 每 个 月 购 买 额 为 750 亿, 直 到 2011 年 第 二 季 度 QE2 结 束 后, 美 联 储 没 有 急 于 推 出 QE 年 9 月 日, 美 联 储 公 开 市 场 委 员 会 通 过 了 新 的 货 币 政 策 扭 转 操 作 (Operation Twist, 简 称 OT): 购 入 4000 亿 美 元 剩 余 期 限 从 6 年 到 30 年 不 等 的 美 国 国 债, 并 通 过 出 售 等 值 的 3 年 或 更 短 时 间 内 到 期 的 国 债 筹 措 所 需 资 金 同 时, 抵 押 贷 款 证 券 提 前 兑 付 的 资 金, 全 部 重 新 投 资 于 房 利 美 等 抵 押 贷 款 机 构 发 行 的 债 券, 并 着 重 购 买 期 限 为 30 年 的 债 券 (OT 意 味 着 美 联 储 将 延 长 所 持 债 券 的 久 期, 但 与 之 前 的 量 化 宽 松 (QE) 不 同, 美 联 储 资 产 负 债 表 的 总 体 规 模 将 不 会 扩 大 ) 4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

7 2012 年 9 月 14 日 美 国 9 月 央 行 利 率 决 议 结 束 后, 美 联 储 宣 布 启 动 新 一 轮 开 放 式 的 资 产 购 买 计 划 (QE3), 表 示 将 自 14 日 开 始 以 每 月 400 亿 美 元 规 模 购 入 机 构 抵 押 贷 款 支 持 债 券 (MBS), 维 持 6 月 实 施 的 延 长 扭 转 操 作 至 今 年 年 底 操 作 不 变 上 述 两 项 措 施 并 行 将 令 美 联 储 在 年 底 前 每 月 增 持 长 期 债 券 规 模 达 850 亿 美 元 事 实 上, 在 QE3 实 施 初 期 美 联 储 资 产 负 债 表 并 未 明 显 扩 张, 甚 至 10 月 初 的 环 比 收 缩 幅 度 还 达 到 了 346 亿 美 元, 但 去 年 底 以 来 美 联 储 资 产 负 债 表 规 模 重 现 扩 张,2~6 月 初 该 指 标 环 比 增 幅 均 超 过 850 亿 美 元 我 们 通 过 表 1.1 和 表 1.2 来 对 比 一 下 2007 年 底 和 当 前 美 联 储 资 产 负 债 表 异 同 时 隔 五 年 半, 在 总 规 模 增 加 近 3 倍 的 同 时, 美 联 储 持 有 的 债 券 及 发 行 的 货 币 均 呈 现 了 数 量 级 的 突 破 表 1.1:2007 年 12 月 26 日 美 联 储 资 产 负 债 表 : 存 款 机 构 ( 单 位 : 十 亿 美 元 ) 资 产 项 目 金 额 负 债 项 目 金 额 黄 金 11.0 流 通 中 的 货 币 829 特 别 提 款 权 2.2 逆 回 购 协 议 40.5 财 政 部 发 行 货 币 38.7 存 款 11.8 证 券 回 购 TAC 贷 款 存 款 机 构 存 款 11.5 直 接 购 买 政 府 机 构 债 券 美 国 财 政 部 存 款 0.3 持 有 政 府 机 构 回 购 协 议 42.5 其 他 43.0 其 他 79.5 资 本 4.2 资 产 总 额 负 债 与 资 本 合 计 数 据 来 源 :FED, 南 华 研 究 表 1.2:2013 年 6 月 12 日 美 联 储 资 产 负 债 表 : 存 款 机 构 ( 单 位 : 十 亿 美 元 ) 资 产 项 目 金 额 负 债 项 目 金 额 黄 金 11 流 通 中 的 货 币 特 别 提 款 权 5.2 逆 回 购 协 议 86.3 证 券 回 购 TAC 贷 款 3142 存 款 73.0 直 接 购 买 政 府 机 构 债 券 1977 存 款 机 构 存 款 72.9 MBS( 抵 押 支 持 债 券 ) 1165 美 国 财 政 部 存 款 0.1 财 政 部 发 行 的 货 币 45.1 其 他 63.4 其 他 资 本 资 产 总 额 3453 负 债 与 资 本 合 计 3453 数 据 来 源 :FED, 南 华 研 究 2. 美 联 储 QE 退 出 计 划 实 施 的 背 景 及 可 能 金 融 危 机 以 来, 美 联 储 主 席 伯 南 克 先 生 一 直 是 量 化 宽 松 的 倡 导 者, 除 他 本 人 外, 包 括 副 主 席 (2014 年 有 望 接 任 主 席 一 职 ) 耶 伦 在 内 的 多 数 美 联 储 官 员 都 支 持 该 政 策 ( 被 称 为 鸽 派, 与 鹰 派 相 对 ) 目 前 在 美 联 储 拥 有 投 票 权 的 官 员 当 中 有 7 位 为 鸽 派 4 位 中 立 一 位 为 鹰 派 ( 见 表 1.3) 尽 管 美 国 尚 有 部 分 指 标 不 及 危 机 前, 且 鸽 派 依 然 并 将 继 续 掌 控 大 局, 但 政 策 边 际 效 应 以 及 美 国 经 济 复 苏 动 能 表 明 美 联 储 需 要 调 整 政 策 方 向 5

8 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 表 1.3 拥 有 投 票 权 的 美 联 储 官 员 名 单 姓 名 政 策 立 场 美 联 储 主 席 伯 南 克 (Ben S. Bernanke) 鸽 派 美 联 储 副 主 席 耶 伦 (Janet L. Yellen) 鸽 派 美 联 储 理 事 杜 克 (Elizabeth A. Duke) 中 立 美 联 储 理 事 拉 斯 金 (Sarah Bloom Raskin) 中 立 美 联 储 理 事 塔 鲁 洛 (Daniel K. Tarullo) 鸽 派 美 联 储 理 事 鲍 威 尔 (Jerome H. Powell) 鸽 派 美 联 储 理 事 斯 坦 (Jeremy C. Stein) 中 立 纽 约 联 储 主 席 杜 德 利 (William C. Dudley) 鸽 派 芝 加 哥 联 储 主 席 埃 文 斯 (Charles L. Evans) 鸽 派 波 士 顿 联 储 主 席 罗 森 格 伦 (Eric S. Rosengren) 鸽 派 圣 路 易 斯 联 储 主 席 布 拉 德 (James Bullard) 中 立 堪 萨 斯 城 联 储 主 席 乔 治 (Esther George) 鹰 派 资 料 来 源 :FED, 南 华 研 究 (1) 量 化 宽 松 政 策 边 际 效 应 已 衰 减 QE1\QE2\QE3( 至 今 ) 向 市 场 注 入 资 金 规 模 分 别 为 :1.725 万 亿 美 元 6000 亿 美 元 以 及 5880 亿 美 元 配 合 美 联 储 降 息 措 施,QE1 期 间 美 国 联 邦 基 金 利 率 由 3% 快 速 回 落 至 不 足 0.10% 附 近, 相 比 之 下 已 经 处 于 极 低 利 率 水 平 的 QE2 及 QE3 时 期 流 动 性 的 增 加 已 经 很 难 继 续 压 低 融 资 成 本 与 此 同 时, 每 次 政 策 空 档 期 该 利 率 水 平 都 会 以 0.20%~0.25% 为 上 限 持 续 上 浮 图 表 1.1.1: 美 国 联 邦 基 金 利 率 QE1 期 间 由 3.00% 跌 至 0.10% 图 表 1.1.2: 美 国 联 邦 基 金 利 率 QE2/QE3 期 间 降 幅 相 对 有 限 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

9 图 表 1.1.3: 美 国 失 业 率 (%) 图 表 1.1.4: 美 国 QE1\QE2\QE3 期 间 初 请 续 请 失 业 金 人 数 QE1 QE QE3 7,000, ,500,00.00 QE1 6,000, ,500, ,000, QE2 QE ,500, ,000, ,500, ,000, ,500, 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 另 外, 以 美 联 储 关 注 的 就 业 市 场 观 察 :QE1\QE2\QE3 期 间 美 国 失 业 率 均 有 改 善 ( 除 QE1 初 期 的 惯 性 攀 升 外 ), 但 QE2 与 QE3 空 档 期 ( 包 括 OT 期 间 ) 美 国 失 业 率 也 在 稳 定 回 落 ; 且 从 图 可 知,QE1 有 效 减 少 了 美 国 初 请 和 续 请 失 业 金 人 数, 而 QE2 期 间 效 果 一 般, 目 前 的 QE3 期 间 则 并 未 现 显 著 改 善 此 外, 从 5 月 下 旬 美 元 指 数 回 调 并 未 带 动 商 品 上 涨 这 一 结 果 来 看, 确 保 温 和 通 胀 的 动 力 将 来 自 新 经 济 增 长 点, 美 联 储 继 续 增 加 流 动 性 供 给 对 该 指 标 的 改 善 效 果 也 在 减 弱 (2) 美 国 经 济 增 长 动 能 增 加 以 主 要 经 济 指 标 为 例,2013 年 美 国 一 季 度 GDP(2005 年 价 ) 环 比 折 年 率 为 2.4%, 显 著 高 于 金 融 危 机 前 的 2007 年 同 期 及 金 融 危 机 以 来 历 年 同 期 表 现 ;2013 年 5 月 美 国 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 攀 升 至 84.5, 为 2007 年 7 月 以 来 最 高 水 平, 信 心 的 恢 复 对 美 国 经 济 复 苏 至 关 重 要 ; 尽 管 年 初 以 来 美 国 供 应 管 理 协 会 (ISM) 制 造 业 PMI 呈 现 下 行 状 态, 且 5 月 数 据 更 跌 破 荣 枯 线 滑 至 49.0, 但 芝 加 哥 PMI 商 业 景 气 指 数 则 持 续 反 弹, 说 明 ISM 制 造 业 PMI 回 落 体 现 的 仅 为 相 对 状 况 而 非 绝 对 表 现 图 表 1.1.5: 一 季 度 美 国 经 济 增 速 环 比 达 2007 年 以 来 同 期 最 高 图 表 1.1.6:5 月 美 国 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 创 70 月 新 高 6.00 GDP: 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 7

10 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 1.1.7: 芝 加 哥 PMI 指 数 仍 持 续 反 弹 图 表 1.1.8: 美 国 大 中 城 市 房 价 同 比 持 续 扩 张 ISM PMI PMI :/cs 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 去 年 7 月 以 来, 美 国 标 普 /CS20 个 大 中 城 市 房 价 指 数 同 比 再 次 由 负 转 正, 随 后 呈 现 持 续 回 升 态 势, 截 止 2013 年 3 月 该 指 标 已 经 达 到 10.87%, 为 2006 年 4 月 后 的 最 好 水 平 美 国 已 获 得 批 准 的 新 建 私 人 住 宅 数 等 相 关 指 标 也 印 证 了 美 国 房 地 产 行 业 的 快 速 复 苏,2013 年 4 月 该 指 标 重 回 100 万 套, 为 2008 年 6 月 后 最 高 水 平 此 外, 美 国 汽 车 行 业 也 有 显 著 扩 张, 如 图 所 示,2013 年 1~4 月 美 国 汽 车 工 业 生 产 指 数 始 终 保 持 在 140 以 上,3 月 达 到 创 出 历 史 新 高, 而 汽 车 销 量 等 其 他 指 标 也 均 有 显 著 回 升 并 基 本 与 危 机 前 相 当 图 表 1.1.9:4 月 美 国 已 获 批 新 建 私 人 住 宅 为 危 机 后 最 高 水 平 图 表 : 美 国 汽 车 行 业 景 气 状 况 明 显 改 善 2, , , , , 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 (3) 退 出 已 成 定 局, 只 是 时 间 问 题 客 观 地 讲,QE1\QE2\QE3 甚 至 OT 各 自 发 挥 了 不 同 的 作 用 : 如 图 所 示,QE1\QE2 以 及 OT 以 危 机 为 推 出 背 景, 而 QE3 推 出 之 际 全 球 金 融 市 场 并 未 出 现 恐 慌 情 绪, 因 此 QE3 承 担 了 更 多 提 振 经 济 的 作 用 不 可 否 认, 目 前 房 地 产 及 汽 车 等 行 业 的 快 速 复 苏 在 一 定 程 度 上 得 益 于 QE1\QE2 对 就 业 市 场 的 改 善 以 及 QE3 期 间 美 联 储 继 续 购 买 MBS 但 QE 对 美 国 就 业 市 场 及 融 资 环 境 边 际 效 用 的 削 弱 表 明 进 一 步 购 债 将 令 美 国 陷 入 流 动 性 陷 阱, 过 犹 不 及 也 是 美 联 储 开 始 考 虑 退 出 计 划 的 最 根 本 原 因 8 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

11 正 如 巴 菲 特 对 伯 南 克 的 忠 告 It is easier to buy than to sell. 如 图 所 示, 金 融 危 机 后 出 于 避 险 降 息 等 原 因, 美 债 收 益 率 出 现 了 断 崖 式 下 挫, 若 以 直 接 果 断 的 方 式 退 出, 市 场 将 会 以 同 样 极 端 的 方 式 回 应 将 现 有 债 券 持 有 到 期 将 是 最 佳 选 择 之 一, 这 一 点 伯 南 克 先 生 本 人 也 曾 提 及 图 表 : QE1\QE2\OT\QE3 时 期 对 应 的 市 场 恐 慌 指 数 图 表 : 金 融 危 机 前 后 美 债 收 益 率 对 比 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 3. 量 宽 政 策 退 出 时 机 预 期 根 据 我 们 的 测 算,2013 年 11 月 ~2014 年 2 月 期 间 美 国 失 业 率 将 跌 至 7.0%,2014 年 7 月 ~10 月 期 间 该 指 标 将 进 一 步 跌 至 6.5% 图 为 2009 年 10 月 至 今 美 国 失 业 率 点 图, 可 见 指 标 线 性 回 落 迹 象 显 著, 且 近 期 失 业 率 回 落 出 现 加 速 趋 势 图 表 所 示,2011 及 2012 两 年 间 夏 季 (5~8 月 ) 美 国 失 业 率 几 无 变 动 ( 属 于 季 节 性 因 素 ), 若 今 夏 美 国 失 业 率 能 够 再 度 突 破 则 表 明 美 国 就 业 市 场 出 现 了 显 著 改 善, 则 届 时 伯 南 克 先 生 必 然 一 改 过 往 言 辞, 对 就 业 改 善 的 评 价 由 缓 慢 变 为 提 速 图 表 : 2009 年 10 月 至 今 美 国 失 业 率 点 图 图 表 :2009 年 至 今 各 月 失 业 率 较 前 值 变 动 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 下 半 年 美 联 储 还 将 有 四 次 议 息 会 议, 分 别 在 和 12 月 的 中 下 旬 根 据 伯 南 克 先 生 讲 话 记 录, 美 联 储 在 未 来 几 次 会 议 中 讨 论 减 少 购 债 及 提 出 退 出 计 划 的 概 率 很 高, 但 9

12 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 就 业 及 通 胀 仍 将 作 为 重 要 考 察 因 素 我 们 认 为 美 国 未 来 通 胀 前 景 比 较 稳 定, 且 对 比 经 济 景 气 状 况, 预 计 今 夏 美 国 就 业 市 场 将 好 于 2011 及 2012 年, 若 8~9 月 失 业 率 能 够 将 至 7.2% ( 概 率 为 60%) 甚 至 更 低 水 平, 则 美 联 储 于 10 月 讨 论 减 少 购 债 甚 至 退 出 计 划 的 概 率 将 非 常 高 (9 月 亦 有 可 能 ), 否 则 该 试 点 将 推 迟 到 12 月, 而 6 7 月 讨 论 退 出 计 划 的 概 率 则 非 常 之 低 当 然 其 中 还 有 两 个 需 要 考 虑 的 因 素 : 一 是 8~10 月 的 德 国 大 选 ; 二 是 9 月 美 国 或 再 次 触 及 举 债 上 限 若 市 场 均 未 表 现 出 明 显 风 险 性, 则 对 美 联 储 政 策 影 响 不 大 表 1.4 下 半 年 美 联 储 议 息 会 议 时 间 及 提 出 退 出 计 划 的 概 率 议 息 会 议 时 间 提 出 退 出 计 划 的 概 率 7 月 30~31 日 低, 需 要 进 一 步 观 察 7 8 月 就 业 市 场 9 月 17~18 日 次 高, 就 业 市 场 突 破 性 改 善 10 月 29~30 日 最 高, 就 业 环 境 显 著 改 善, 欧 美 政 局 稳 定 12 月 17~18 日 较 低, 若 今 夏 就 业 环 境 未 显 著 改 善 资 料 来 源 : FED, 南 华 研 究 安 倍 接 棒 : 东 施 效 颦 还 是 力 挽 狂 澜? 金 融 危 机 后, 市 场 出 于 避 险 需 要 迫 使 日 元 及 瑞 郎 升 值, 随 后 瑞 士 央 行 将 瑞 郎 与 欧 元 挂 钩 降 低 了 其 汇 率 风 险, 而 日 本 央 行 虽 也 试 图 通 过 增 加 流 动 性 的 方 式 减 缓 日 元 升 值, 但 收 效 甚 微 去 年 2 月 4 月 9 月 及 10 月 日 本 央 行 均 推 出 了 5~11 万 亿 日 元 不 等 的 量 化 宽 松, 但 此 间 日 元 兑 美 元 升 幅 却 达 到 9.5% 去 年 底 安 倍 晋 三 上 台, 其 激 进 地 货 币 政 策 被 誉 为 安 倍 经 济 学 今 年 一 季 度 日 本 经 济 增 速 实 现 了 4.1% 的 回 升, 乍 看 安 倍 力 挽 狂 澜, 但 日 债 收 益 率 与 2% 通 胀 目 标 之 间 的 矛 盾 令 2013 年 5 月 23 日 日 本 10 年 期 国 债 收 益 率 飙 升, 且 年 初 以 来 日 债 收 益 率 波 动 率 显 著 加 剧 的 现 实 似 乎 又 在 映 射 安 倍 经 济 学 只 是 东 施 效 颦 饮 鸩 止 渴 1. 安 倍 经 济 学 内 容 安 倍 经 济 学 以 以 下 三 项 为 基 本 方 针, 安 倍 把 它 称 为 三 支 箭, 包 括 : 大 胆 的 金 融 政 策 迅 速 的 财 政 政 策 以 及 鼓 励 民 间 投 资 的 成 长 策 略 具 体 细 分 包 括 :2% 通 胀 目 标 扭 转 日 元 升 值 趋 势 无 限 制 的 量 化 宽 松 措 施 大 规 模 的 公 共 投 资 透 过 日 本 银 行 的 公 开 市 场 操 作 购 买 公 共 事 业 国 债 并 长 期 持 有 负 银 行 贴 现 率 以 及 修 改 日 本 银 行 法 等 2013 年 1 月 11 日 安 倍 政 府 通 过 了 1170 亿 美 元, 总 数 亿 美 元 的 政 府 投 资 10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

13 图 表 : 一 季 度 日 本 GDP 修 正 增 速 为 4.1% 图 表 : 年 初 以 来 日 本 债 市 波 动 率 加 剧 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 : 日 本 经 济 增 速 : 净 出 口 及 国 内 需 求 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 : 日 本 经 济 增 速 : 政 府 消 费 & 私 人 消 费 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 : 日 本 工 业 生 产 与 商 业 销 售 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 : 日 本 CPI 水 平 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 11

14 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 2. 安 倍 经 济 学 实 施 效 果 从 经 济 角 度 看, 如 图 ~ 所 示, 与 政 策 实 施 前 相 比 日 本 内 外 需 求 私 人 及 政 府 部 门 消 费 工 业 生 产 与 商 业 销 售, 以 及 通 胀 水 平 均 为 出 现 显 著 改 善 但 从 美 联 储 QE1 及 QE2 的 实 施 效 果 看, 货 币 政 策 效 果 往 往 有 半 年 ( 以 上 ) 的 滞 后, 即 : 日 本 量 宽 或 将 在 今 年 三 季 度 开 始 显 效, 若 至 年 底 仍 收 效 一 般, 则 表 明 量 宽 政 策 或 无 法 提 振 日 本 经 济 及 改 变 通 缩 格 局 从 资 本 市 场 反 应 看, 安 倍 经 济 学 的 影 响 十 分 显 著, 截 止 5 月 23 日 日 债 危 机 前, 日 元 贬 值 23.9%, 日 经 225 上 涨 87.8% 图 及 所 示, 日 本 通 胀 与 日 元 汇 率 反 向 相 关 与 日 本 股 指 正 相 关, 若 安 倍 经 济 学 可 将 日 元 贬 值 及 日 经 升 值 趋 势 延 续, 则 日 本 结 束 通 缩 并 非 没 有 可 能, 而 日 本 经 济 也 将 持 续 企 稳 图 表 : 美 元 兑 日 元 日 线 图 表 : 日 经 225 日 线 资 料 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 图 表 : 日 本 通 胀 与 实 际 有 效 汇 率 反 相 关 资 料 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 图 表 : 日 经 225 月 度 同 比 & 日 本 通 胀 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : wind 资 讯, 南 华 研 究 3. 安 倍 经 济 学 前 景 预 期 1998~2001 年 间, 小 渊 内 阁 和 森 喜 郎 内 阁 采 取 的 极 度 扩 张 性 财 政 政 策 导 致 了 债 台 高 筑, 使 日 本 财 政 状 况 恶 化 到 难 以 置 信 的 程 度 截 止 2003 年 度 日 本 政 府 发 行 公 债 的 余 额 约 12 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

15 为 389 万 亿 日 小 泉 内 阁 上 台 之 后 日 本 从 财 政 扩 张 转 为 货 币 宽 松, 日 本 银 行 曾 多 次 公 开 宣 布, 只 要 物 价 恢 复 不 到 正 增 长 的 水 平, 就 一 直 将 短 期 利 息 率 控 制 在 零 的 水 平 上 随 后 日 本 央 行 加 大 了 公 开 市 场 操 作 的 规 模 以 及 国 债 和 其 他 金 融 工 具 的 购 买 量 极 端 的 财 政 政 策 以 及 货 币 政 策 是 2005~2007 年 间 日 元 贬 值 的 直 接 推 手 但 随 着 金 融 危 机 爆 发, 市 场 避 险 情 绪 令 美 日 跌 至 75.57(2011 年 10 月 ), 目 前 危 机 已 过, 基 于 危 机 背 景 引 发 的 日 元 升 值 必 然 带 来 日 元 的 高 估, 因 此, 即 使 没 有 安 倍 经 济 学 日 元 也 在 酝 酿 贬 值 正 如 我 们 此 前 报 告 中 所 说 日 元 此 番 进 入 贬 值 通 道 的 始 点 在 2011 年 11 月, 即 : 欧 债 危 机 及 当 年 美 国 举 债 上 限 风 险 之 后 从 技 术 形 态 上 看, 与 ~ 期 间 美 日 走 势 比 较, 不 难 发 现,1998 年 8 月 美 日 升 至 后 快 速 回 落 至 , 而 在 1999 年 12 月 美 日 回 升 的 过 程 中 于 50% 的 关 键 技 术 位 经 历 了 长 达 8 个 月 的 调 整, 其 间 曾 在 2001 年 9 月 跌 穿 66.7% 的 支 撑 位, 但 随 后 重 回 升 势 与 之 雷 同, 今 年 5 月 美 日 升 至 103 上 方, 同 样 是 达 到 此 前 高 (124.15) 低 (75.57) 点 的 50% 位 置, 受 阻 回 落 对 比 金 融 危 机 前 与 当 下 日 本 经 济 通 胀 水 平 及 其 他 指 标, 我 们 认 为 100~110 区 间 为 美 日 的 合 理 水 平 因 此, 无 论 安 倍 将 采 取 怎 样 的 政 策 手 段, 美 日 都 有 望 在 91.78~99.88 之 间 震 荡 数 月 后 重 新 回 升, 且 惯 性 之 下 冲 破 110 概 率 极 高 当 然, 若 2013 年 7 月 21 日 日 本 参 议 院 选 举 后 安 倍 能 够 继 续 其 大 胆 的 刺 激 政 策, 则 美 日 重 回 上 升 通 道 的 时 点 也 将 提 前, 在 此 推 论 下 年 内 美 日 或 探 至 ~ 区 间, 否 则 下 半 年 美 日 将 在 91.77~99.92 内 继 续 整 理, 回 升 时 点 推 至 今 年 底 到 明 年 初 图 表 : 美 日 : 至 今 图 表 : 美 日 : ~ 资 料 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 资 料 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 长 期 来 看, 美 元 兑 日 元 或 正 处 于 下 跌 趋 势 当 中 的 第 六 浪 : 第 一 浪 为 ~ ; 第 二 浪 为 ~ ; 第 三 浪 为 ~ ; 第 四 浪 为 ~ ; 第 五 浪 为 ~ ; 第 六 浪 为 至 今 依 据 波 浪 理 论, 预 计 此 轮 日 元 贬 值 或 止 步 于 110 附 近 随 后 美 日 将 进 入 最 后 一 轮 下 跌, 即 : 第 七 浪, 第 七 浪 结 束 后, 日 元 将 进 入 漫 长 的 贬 值 过 程 中 当 然 从 眼 下 来 讲,110 同 样 是 比 较 合 适 的 位 置 图 所 示, 日 本 通 胀 / 通 缩 水 平 与 日 元 实 际 有 效 汇 率 反 向 相 关, 但 我 们 同 时 发 现 日 元 贬 值 对 日 本 通 胀 影 响 的 边 际 效 应 已 经 递 减 许 多 :1990~1999 年 间, 日 本 CPI 月 均 水 平 为 1.04%, 同 期 日 元 实 际 有 效 汇 率 均 值 为 ;2000~2008 年 间, 上 述 指 标 分 别 为 -0.06% 13

16 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 和 98.74;2009 年 至 今, 二 者 分 别 为 -0.59% 和 即 : 单 纯 依 赖 日 元 贬 值 带 来 的 出 口 福 利 以 及 输 入 型 通 胀 恐 怕 难 以 实 现 2% 的 通 胀 目 标 安 倍 在 经 济 政 策 上 的 激 进 是 稳 定 日 本 政 局 的 无 奈 之 举, 一 旦 政 策 失 效, 安 倍 政 权 也 有 坍 塌 危 险, 因 此 安 倍 政 府 势 必 拼 死 一 搏! 但 若 没 有 解 决 日 本 债 务 形 势 及 老 龄 化 问 题 的 对 策, 激 进 的 货 币 及 财 政 政 策 所 带 来 的 经 济 增 速 回 升 最 终 只 是 昙 花 一 现 ( 图 及 图 ) 因 此, 我 们 在 期 待 安 倍 新 政 策 的 同 时, 也 并 不 看 好 安 倍 经 济 学 对 日 本 长 期 经 济 及 通 胀 形 势 的 有 效 性, 一 旦 安 倍 政 策 不 再 具 新 意, 则 此 前 的 努 力 也 只 能 是 饮 鸩 止 渴 图 表 : 日 本 经 济 增 长 与 债 务 比 重 图 表 : 日 本 老 龄 化 形 势 严 峻 /GDP% GDP % % 5.1% 5.7% 7.4% 10.0% 10.1% 11.3% 14.5% 15.9% 15.5% 18.5% 21.7% 22.5% 24.2% 21.2% 24.0% 24.6% 25.4% 19.4% 23.8% 24.2% 25.2% 18.9% 22.0% 18.6% 21.6% 12.1% 13.0% 11.1% 8.0% 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 王 晟 [email protected] 中 国 经 济 篇 : 潜 在 经 济 增 速 下 滑 的 困 扰 潜 在 经 济 增 速 下 滑 1. 潜 在 经 济 增 速 下 滑 经 过 30 年 年 均 10% 的 高 速 增 长 之 后, 中 国 经 济 增 长 将 会 在 未 来 十 年 中 放 缓, 这 已 经 是 目 前 包 括 中 国 政 府 在 内, 绝 大 多 数 市 场 人 士 持 有 的 共 识 而 经 济 增 速 下 滑 的 本 质, 是 中 国 的 潜 在 经 济 增 长 能 力 正 在 不 断 减 弱 为 了 能 够 更 直 观 的 观 察 我 国 潜 在 经 济 增 速, 我 们 运 用 消 除 趋 势 法, 通 过 Hodrick & Prescott 的 滤 波 方 法 ( 简 称 HP 滤 波 法 ), 将 实 际 经 济 产 出 ( 当 季 名 义 GDP 除 以 CPI 指 数 ) 进 行 分 解, 得 到 趋 势 和 周 期 两 个 部 分, 其 中 趋 势 部 分 为 潜 在 产 出, 而 周 期 部 分 则 为 产 出 缺 口 然 后 用 求 得 的 潜 在 产 出 算 出 我 国 的 潜 在 经 济 增 速 从 得 到 的 结 果 中, 我 们 观 察 到 近 年 来 潜 在 产 出 增 长 率 不 断 下 降, 而 且 从 大 趋 势 上 看, 中 国 潜 在 产 出 增 长 率 的 下 降 是 从 2007 年 开 始 的 换 一 句 话 讲, 从 2007 年 开 始, 中 国 经 济 增 长 事 实 上 已 经 面 临 较 强 的 下 行 压 力 14 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

17 图 表 1.2.1: 实 际 经 济 及 潜 在 经 济 增 长 率 (%) 图 表 1.2.2: 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 (%) Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Apr-09 Sep-10 Feb Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 2. 内 外 需 求 不 旺 在 此 背 景 下, 我 国 经 济 也 在 寻 找 新 的 增 长 模 式, 政 府 已 经 将 经 济 结 构 转 型 作 为 当 前 经 济 工 作 的 核 心 处 在 经 济 转 型 期 的 中 国 经 济 表 现 如 何? 下 面 我 们 就 从 消 费 外 需 工 业 生 产 及 投 资 这 几 个 方 面 来 简 单 回 顾 一 下 2013 上 半 年 的 经 济 情 况 内 需 方 面, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 速 整 体 依 然 延 续 2010 年 3 月 以 来 的 下 降 趋 势 虽 然 今 年 月 该 指 标 同 比 增 速 分 别 为 12.6% 12.8% 和 12.9%, 出 现 连 续 上 涨, 但 均 低 于 去 年 同 期 水 平 去 除 通 胀 因 素 后, 也 只 有 5 月 的 增 速 能 与 去 年 同 期 持 平,3 4 月 份 也 都 低 于 去 年, 这 表 明 内 需 依 然 疲 弱 而 外 需 则 更 不 容 乐 观 一 方 面, 欧 洲 美 国 我 国 最 重 要 的 两 大 贸 易 伙 伴, 一 个 经 济 持 续 萎 靡, 一 个 则 时 好 时 坏, 外 部 需 求 总 体 而 言 还 是 十 分 疲 弱, 而 且 两 国 为 保 护 各 自 国 内 市 场, 还 频 频 寄 出 贸 易 保 护 主 义 手 段, 进 一 步 打 击 了 我 国 的 出 口 贸 易 ; 另 一 方 面, 人 民 币 持 续 升 值 使 我 国 出 口 商 品 的 竞 争 力 大 幅 下 降 年 初 以 来 人 民 币 兑 美 元 汇 率 均 迭 创 汇 改 来 历 史 新 高, 至 今 累 计 升 值 已 达 1.78%, 超 过 去 年 全 年 的 升 值 幅 度, 而 兑 欧 元 及 日 元 的 升 值 幅 度 则 更 是 达 到 了 惊 人 的 2.88% 和 15.82% 另 外, 我 们 注 意 到, 今 年 前 4 个 月, 伴 随 着 人 民 币 兑 主 要 货 币 的 大 幅 升 值, 出 口 同 比 增 幅 不 降 反 升, 较 去 年 同 期 均 有 显 著 增 长 究 其 原 因, 这 主 要 是 海 外 热 钱 出 于 对 人 民 币 升 值 预 期 以 及 套 利 目 的, 借 贸 易 途 径 流 入 我 国 我 国 对 于 香 港 的 出 口 增 速 1-4 月 达 到 69.2%, 大 大 高 于 对 美 国 5% 的 增 速 由 于 出 口 至 香 港 的 大 都 是 转 口 贸 易, 因 此 对 香 港 的 出 口 增 速 与 对 美 国 的 出 口 增 速 差 距 如 此 之 大 是 十 分 异 常 的 若 以 去 年 同 期 我 国 对 香 港 的 出 口 增 速 为 正 常 值 计 算, 今 年 有 大 约 580 亿 美 元 左 右 的 资 金 通 过 与 香 港 的 虚 假 贸 易 进 入 内 地, 占 今 年 出 口 总 值 的 8.3% 之 后, 外 管 局 出 台 新 规 遏 制 虚 假 贸 易, 我 国 出 口 增 速 也 很 快 回 落 到 合 理 的 水 平 所 以, 我 们 看 到 5 月 的 出 口 同 比 增 速 仅 为 1%, 这 较 去 年 同 期 增 速 大 幅 下 降 了 个 百 分 点, 我 们 认 为 这 一 数 据 较 为 真 实 的 反 映 了 当 前 严 峻 的 外 需 状 况 15

18 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 1.2.3: 出 口 金 额 当 月 值 及 当 月 同 比 图 表 1.2.4: 工 业 增 加 值 (%) 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 3. 去 库 存 仍 是 主 旋 律 需 求 乏 力, 直 接 造 成 的 影 响 就 是 工 业 生 产 的 低 迷 虽 然, 从 PMI 生 产 指 标 来 看, 仍 然 处 于 扩 张 状 态, 但 扩 张 幅 度 较 去 年 同 期 出 现 较 为 明 显 的 下 降 今 年 以 来, 规 模 以 上 工 业 增 加 值 仍 旧 延 续 2009 年 四 季 度 以 来 的 下 降 趋 势 3 月 至 5 月, 除 4 月 的 该 数 据 与 去 年 持 平 外,3 月 及 5 月 均 低 于 去 年 同 期 水 平 从 工 业 分 类 来 看, 重 工 业 的 表 现 要 好 于 轻 工 业, 不 仅 4 月 份 增 速 超 过 去 年 同 期, 而 且 3-5 月 增 速 实 现 连 续 上 涨 ; 而 轻 工 业 的 表 现 则 差 强 人 意, 增 速 相 比 去 年 同 期 有 较 大 幅 度 的 下 降 另 外, 从 制 造 业 PMI 来 看, 大 中 型 企 业 则 仍 处 于 扩 张 状 态, 而 小 型 企 业 则 面 临 萎 缩 图 表 1.2.5: 工 业 企 业 经 济 效 益 指 标 ( 累 计 同 比 %) 图 表 1.2.6: 制 造 业 PMI(%) 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 16 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

19 图 表 1.2.7:PMI 分 项 指 标 (%) 图 表 1.2.8: 固 定 资 产 投 资 完 成 额 (%) 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 而 从 PMI 产 成 品 库 存 和 原 材 料 库 存 来 看, 两 者 均 低 于 50 的 荣 枯 分 界 线, 说 明 目 前 企 业 仍 处 于 去 库 存 阶 段, 前 期 产 能 过 剩 带 来 的 大 量 库 存, 造 成 生 产 资 料 的 不 断 贬 值, 使 得 企 业 在 原 材 料 的 补 库 存 上 并 不 积 极, 而 需 求 方 面 的 疲 软, 也 使 得 企 业 生 产 相 对 保 守, 不 敢 囤 积 大 量 成 品 库 存 值 得 注 意 的 是, 虽 然 工 业 增 加 值 持 续 不 振, 但 从 工 业 企 业 的 经 济 效 益 来 看, 企 业 利 润 的 增 速 却 在 不 断 提 高 我 们 认 为 这 主 要 是 因 为 : 以 钢 铁 焦 炭 有 色 金 属 等 为 代 表 的 上 游 产 业 出 现 产 能 过 剩, 导 致 生 产 资 料 价 格 急 剧 下 降, 这 在 很 大 程 度 上 降 低 了 企 业 的 生 产 成 本 ; 另 外, 全 球 经 济 目 前 仍 处 于 低 迷 期, 需 求 不 旺, 而 且 各 大 经 济 体 为 刺 激 疲 弱 的 经 济, 纷 纷 推 出 宽 松 的 货 币 政 策, 使 得 美 元 走 势 强 劲, 导 致 大 宗 商 品 价 格 不 断 走 低, 再 加 上 人 民 币 一 直 以 来 的 强 势 升 值, 使 得 国 内 企 业 大 宗 商 品 采 购 成 本 大 幅 降 低, 进 而 扩 大 了 企 业 的 利 润 空 间 4. 投 资 增 速 持 平 再 来 看 投 资 进 入 2010 年 后, 我 国 固 定 资 产 投 资 增 速 便 开 始 逐 步 下 降 从 去 年 二 季 度 开 始, 固 定 资 产 投 资 完 成 额 的 增 速 就 一 直 稳 定 在 20% 的 水 平 附 近, 虽 然 20% 的 增 速 并 不 算 低, 但 这 已 经 是 自 2002 年 以 来, 固 定 资 产 投 资 增 速 最 低 的 一 段 时 期 不 过 我 们 注 意 到, 从 今 年 2 月 份 开 始, 在 去 年 沉 寂 了 三 个 季 度 的 房 地 产 开 发 投 资 的 增 速 出 现 较 大 幅 度 上 升, 而 且 在 2 月 下 旬 国 家 颁 布 新 国 五 条 后, 增 速 也 没 有 出 现 大 幅 下 降 我 们 认 为, 这 主 要 是 因 为 新 国 五 条 中 强 调 了 要 通 过 增 加 普 通 商 品 住 房 土 地 供 应 和 保 障 房 建 设 来 增 加 市 场 住 房 供 给, 这 在 很 大 程 度 上 促 进 了 房 地 产 开 发 投 资 的 增 长 而 且, 新 国 五 条 中 的 调 控 手 段 主 要 针 对 的 是 房 地 产 交 易 环 节, 这 对 于 房 地 产 开 发 没 有 影 响 而 房 地 产 行 业 的 兴 旺, 将 带 动 如 : 焦 炭 钢 铁 水 泥 有 色 金 属 玻 璃 等 其 相 关 上 游 行 业 的 需 求, 而 这 些 行 业 大 部 分 都 存 在 产 能 过 剩 的 问 题, 增 加 相 应 需 求 将 有 助 于 它 们 更 快 的 走 出 去 过 剩 产 能 的 阶 段 性 窘 境 这 应 该 也 是 除 了 调 控 房 价 外, 政 府 颁 布 新 国 五 条 的 重 要 目 的 所 在 综 合 来 看, 除 了 投 资 与 去 年 同 期 基 本 持 平 外, 消 费 实 际 出 口 都 较 去 年 同 期 有 所 下 降, 经 济 仍 处 于 缓 慢 下 滑 的 轨 道 中 我 们 预 计 今 年 上 半 年 的 经 济 增 速 较 去 年 同 期 平 均 7.85% 的 水 平 会 有 小 幅 下 滑, 大 致 增 速 应 该 维 持 在 7.7% 左 右 17

20 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 未 来 经 济 展 望 : 刺 激 与 改 革 的 纠 结 1. 刺 激 : 饮 鸩 止 渴 自 2008 年, 政 府 主 导 的 四 万 亿 的 刺 激 政 策 推 出 以 来, 投 资 就 在 促 进 我 国 经 济 增 长 中 扮 演 重 要 角 色 在 2009 年 6 月 至 2011 年 12 月 期 间, 除 了 2011 年 3 月 外, 其 余 时 间 投 资 均 超 过 消 费, 成 为 促 进 我 国 经 济 增 长 的 第 一 推 动 力 但 另 一 方 面, 过 度 的 投 资 也 使 我 国 经 济 染 上 不 少 顽 疾 : 恶 性 通 胀 环 境 污 染 产 业 结 构 失 衡 产 能 过 剩 地 方 政 府 巨 额 债 务 居 民 实 际 购 买 力 不 足 这 些 顽 疾 已 经 将 我 国 经 济 发 展 逼 到 了 一 个 积 重 难 返 的 境 地, 这 从 我 国 不 断 下 降 的 潜 在 经 济 增 长 率 就 可 以 看 出 受 到 四 万 亿 政 策 的 后 遗 症 影 响,2011 年 年 底 以 来, 我 国 经 济 增 速 大 幅 下 滑, 并 陷 入 保 增 长 与 调 结 构 相 对 立 的 尴 尬 境 地 这 一 政 策 使 得 过 去 两 年 中 国 经 济 饱 受 通 胀 之 苦 在 官 方 利 率 极 低 ( 相 对 通 胀 率 而 言 ), 且 投 资 渠 道 匮 乏 的 格 局 之 下, 居 民 的 财 富 被 强 制 再 分 配, 缺 乏 高 收 益 投 资 渠 道 的 普 通 家 庭 的 财 产 因 此 缩 水 我 们 做 一 个 简 单 的 计 算, 用 ( 通 胀 率 - 存 款 利 息 )* 储 蓄 存 款 余 额, 粗 略 估 计 一 下 在 高 通 胀 及 低 利 率 的 背 景 下, 我 国 储 蓄 存 款 余 额 的 蒸 发 量 结 果 显 示,2010 年 5 月 至 2012 年 1 月 期 间, 我 国 储 蓄 存 款 余 额 平 均 缩 水 亿 元, 约 占 这 一 时 期 储 蓄 存 款 量 的 16% 图 表 1.2.9: 三 大 需 求 对 经 济 增 速 的 拉 动 (%) 图 表 : 我 国 储 蓄 存 款 余 额 的 蒸 发 量 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 而 对 于 我 国 普 通 的 家 庭 来 说, 储 蓄 依 然 是 主 要 的 投 资 手 段 储 蓄 存 款 的 实 际 余 额 大 幅 缩 水, 对 我 国 居 民 的 购 买 力 形 成 了 巨 大 冲 击 这 一 点, 从 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 同 比 增 速 不 断 下 滑 就 能 够 看 出 作 为 内 需 重 要 组 成 部 分 的 消 费 持 续 低 迷, 外 需 也 在 次 贷 危 机 和 欧 债 危 机 的 冲 击 下 萎 靡 不 振, 造 成 了 我 国 经 济 增 长 主 要 靠 投 资 拉 动 的 基 本 模 式 但 是 这 种 经 济 增 长 模 式, 随 着 土 地 资 源 能 源 劳 动 力 等 要 素 成 本 迅 速 上 升, 而 变 得 难 以 为 继 如 果 继 续 通 过 政 府 的 巨 额 投 资 来 保 增 长, 则 通 胀 压 力 会 再 度 加 大, 继 续 挤 压 居 民 消 费 能 力, 而 随 着 投 入 边 际 效 益 继 续 减 少, 潜 在 经 济 增 长 利 率 不 断 下 降, 最 终 将 导 致 经 济 的 增 长 机 制 失 灵, 从 而 导 致 经 济 停 滞 不 前 而 调 结 构 ( 向 以 消 费 为 主 导 的 经 济 增 长 模 式 转 变 ), 则 意 味 着 在 一 定 时 期 内 经 济 增 速 将 势 必 有 所 下 滑, 造 成 失 业, 形 成 影 响 社 会 稳 定 的 因 素 18 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

21 2. 在 稳 增 长 和 调 结 构 之 间 走 钢 丝 以 投 资 刺 激 经 济 发 展 的 模 式 如 果 继 续 则 无 异 于 饮 鸩 止 渴, 不 调 整 经 济 结 构, 不 寻 求 新 的 经 济 增 长 模 式, 等 待 中 国 经 济 的 结 局 只 能 是 毒 发 身 亡 所 以 摆 在 政 府 面 前 的 可 以 说 并 不 是 一 道 到 底 是 继 续 刺 激 经 济, 还 是 调 结 构 的 选 择 题, 而 是 一 道 应 该 如 何 在 稳 增 长 和 调 结 构 之 间 保 持 平 衡, 避 免 经 济 崩 溃 的 同 时, 还 能 推 进 经 济 改 革 的 思 考 题 从 去 年 2 季 度 至 今, 我 国 的 固 定 投 资 增 速 一 直 被 控 制 在 2002 年 以 来 的 最 低 水 平 附 近 ; 而 且 今 年 年 初 的 中 央 经 济 工 作 会 议 上, 政 府 又 再 次 将 全 年 经 济 增 长 目 标 定 在 了 7.5%, 与 去 年 持 平, 继 续 低 于 8% 这 一 之 前 所 谓 的 政 府 心 理 红 线 这 些 都 说 明 政 府 已 经 回 避 了 饮 鸩 止 渴 的 增 长 模 式 另 外, 今 年 从 年 初 至 今 的 人 民 币 大 幅 升 值, 也 从 一 个 侧 面 显 示 出 了 政 府 调 整 经 济 结 构 的 决 心 和 智 慧 目 前, 有 一 部 分 市 场 观 点 认 为, 人 民 币 目 前 的 相 对 价 值 已 经 对 实 体 经 济 造 成 重 创, 汇 率 已 经 到 了 不 得 不 逆 转 的 时 候 而 造 成 重 创 的 理 由 是, 由 于 人 民 币 相 对 于 其 他 币 种 的 大 幅 升 值, 部 分 制 造 业 的 成 本 相 对 于 一 些 劳 动 力 低 廉 的 地 区 已 经 丧 失 竞 争 力, 甚 至 对 于 日 本 这 样 的 工 业 发 达 国 家 也 已 经 没 有 了 绝 对 的 优 势, 对 于 我 们 这 样 一 个 制 造 业 大 国, 冲 击 是 十 分 巨 大 的 不 过, 我 们 认 为, 虽 然 人 民 币 汇 率 走 强 的 确 会 对 我 国 的 制 造 业, 特 别 是 以 劳 动 密 集 型 为 主 以 境 外 市 场 为 主 要 目 标 市 场 的 手 工 制 造 业 带 来 沉 重 的 打 击, 但 从 另 一 个 方 面 来 看, 人 民 币 升 值 同 样 提 高 了 企 业 的 境 外 购 买 力, 这 对 于 我 国 的 高 新 技 术 企 业 购 买 境 外 的 先 进 技 术 和 设 备, 甚 至 于 并 购 境 外 资 产 而 言, 是 绝 佳 的 机 遇 所 以 总 体 来 看, 人 民 币 升 值 并 不 是 百 害 而 无 一 利, 而 是 有 利 有 弊 的 最 关 键 的 是, 人 民 币 大 幅 升 值 造 成 的 影 响 是 我 国 以 劳 动 密 集 型 及 廉 价 商 品 出 口 为 主 的 这 些 落 后 产 能 的 淘 汰, 换 来 国 家 扶 植 的 高 新 技 术 产 业 以 更 低 的 成 本 更 加 迅 速 的 崛 起, 这 不 正 是 政 府 推 行 的 经 济 结 构 转 型 的 目 标 所 在 么? 图 表 : 城 镇 登 记 失 业 率 图 表 :CPI 当 月 同 比 (%) Mar-08 Dec-08 Sep-09 Jun-10 Mar-11 Dec-11 Sep Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 CPI CPI CPI 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 19

22 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 另 外, 从 失 业 率 来 看, 城 镇 登 记 失 业 率 较 08 年 金 融 危 机 爆 发 时, 已 有 一 定 程 度 的 改 善, 并 且 自 10 年 下 半 年 以 来 一 直 稳 定 在 4.1%, 这 就 为 国 家 继 续 推 行 经 济 转 型 创 造 了 稳 定 的 社 会 条 件 并 且 从 目 前 的 失 业 结 构 来 看, 非 自 愿 性 失 业 的 主 体 主 要 集 中 在 大 学 毕 业 生 这 一 块, 大 学 生 就 业 难 已 经 成 为 日 益 严 重 的 社 会 问 题, 而 这 部 分 人 的 就 业 需 求 靠 传 统 的 手 工 制 造 业 显 然 是 无 法 满 足 的, 只 能 依 靠 技 术 密 集 型 产 业 进 行 消 化, 这 也 对 新 兴 科 技 产 业 的 发 展 壮 大 提 出 了 迫 切 要 求, 而 人 民 币 的 大 幅 升 值 正 好 为 这 部 分 企 业 的 发 展 提 供 了 良 好 的 外 部 环 境 和 机 遇 所 以, 总 体 来 看, 人 民 币 升 值 虽 然 会 对 实 体 经 济 造 成 不 小 的 冲 击, 但 是 对 经 济 结 构 转 型 带 来 的 好 处 是 十 分 巨 大 的 这 也 说 明 政 府 有 在 可 控 范 围 内 对 经 济 主 动 减 速 来 换 取 经 济 结 构 调 整 的 强 烈 意 愿 全 年 经 济 预 期 展 望 下 半 年, 我 们 认 为 经 济 形 势 或 许 不 及 上 半 年 : 首 先, 从 通 胀 来 看, 截 至 今 年 5 月, 除 了 2 月 份 CPI 增 速 在 春 节 因 素 的 推 动 下, 大 幅 上 涨 至 3.2% 以 外, 其 余 各 月 通 胀 水 平 均 保 持 在 温 和 水 平 从 数 据 来 看, 当 前 CPI 回 落 是 物 价 增 速 的 全 面 回 落 所 造 成 的 从 食 品 价 格 看, 今 年 上 半 年, 截 至 5 月 份, 食 品 对 CPI 同 比 增 速 的 拉 动 作 用 平 均 仅 为 1.24%, 较 去 年 同 期 2.38% 的 平 均 水 平 大 幅 下 降, 其 中, 猪 肉 和 鲜 菜 价 格 对 通 胀 水 平 拉 动 作 用 的 下 滑 最 为 明 显, 从 去 年 1-5 月 份 0.35% 和 0.61% 的 平 均 水 平, 分 别 下 降 至 -0.15% 和 0.04% 这 与 夏 天 是 食 品 消 费 特 别 是 猪 肉 消 费 的 淡 季 有 关 系 但 进 入 下 半 年 后, 食 品 消 费 量 将 逐 步 回 升, 尤 其 是 进 入 冬 至 春 节 期 间, 猪 肉 的 消 费 将 进 入 旺 季 从 数 据 来 看, 生 猪 存 栏 量 从 今 年 3 月 份 开 始 逐 渐 上 涨, 这 主 要 是 得 益 于 去 年 9 月 份 开 始 可 繁 殖 母 猪 存 栏 量 不 断 攀 升 并 且 持 续 到 今 年 年 初 一 直 处 于 高 峰, 在 5-6 个 月 的 生 长 期 后, 生 猪 存 栏 量 开 始 上 涨, 预 计 这 波 涨 势 将 一 直 持 续 至 6 7 月 份 同 时, 我 们 观 察 到, 从 今 年 2 月 份 开 始, 可 繁 殖 母 猪 存 栏 量 就 开 始 出 现 下 跌 趋 势, 这 将 导 致 从 最 晚 8 月 份 开 始 至 年 底 的 这 段 时 间, 生 猪 存 栏 数 量 将 开 始 逐 步 减 少, 而 恰 巧 四 季 度 又 是 猪 肉 消 费 旺 季, 这 或 许 会 引 发 猪 肉 价 格 的 上 涨, 进 而 带 动 食 品 价 格 的 回 升 图 表 : 食 品 价 格 对 CPI 同 比 的 拉 动 作 用 (%) 图 表 : 生 猪 存 栏 量 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 20 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

23 而 非 食 品 价 格 则 从 2 月 份 以 来, 同 比 增 速 一 直 保 持 下 降 的 趋 势, 这 主 要 是 由 于 生 产 资 料 价 格 的 大 幅 下 滑 导 致 的 我 们 看 到,PPI 从 2012 年 3 月 份 以 来, 一 直 处 于 同 比 下 跌 的 状 态, 这 主 要 是 由 生 产 资 料 价 格 的 下 跌 所 主 导 的 从 CPI-PPI 以 及 PPI-PPIRM 这 两 个 指 标 可 以 看 到,CPI-PPI 大 幅 上 扬, 说 明 下 游 企 业 的 利 润 空 间 大, 而 中 上 游 原 料 生 产 企 业, 由 于 前 期 过 度 生 产, 使 得 库 存 大 量 堆 积, 目 前 仍 然 处 于 去 产 能 过 剩 的 阶 段, 利 润 十 分 微 薄, 甚 至 不 少 企 业 都 面 临 不 同 程 度 的 亏 损,PPI- PPIRM 显 现 出 小 幅 下 降 并 且 接 近 于 零 走 势 而 CPI-PPI 上 扬 的 同 时,PPI-PPIRM 出 现 下 降, 也 说 明 了 目 前 企 业 仍 然 处 于 去 库 存 阶 段, 并 且 下 半 年 很 可 能 继 续 维 持 这 一 状 态 综 合 来 看, 食 品 价 格 三 季 度 或 仍 将 持 平, 四 季 度 可 能 出 现 较 大 幅 度 上 涨, 而 生 产 资 料 价 格 则 由 于 我 国 经 济 在 下 半 年 仍 将 处 于 去 库 存 阶 段 而 继 续 低 迷, 所 以, 我 们 预 计 下 半 年 通 胀 会 在 最 迟 第 四 季 度 出 现 回 升 但 从 CPI 同 比 的 翘 尾 因 素 来 看,3 4 季 度 较 2 季 度 分 别 下 滑 0.3 和 2.21 个 百 分 点, 所 以 通 胀 的 回 升 幅 度 也 将 十 分 有 限 下 半 年 通 胀 压 力 的 回 升, 决 定 了 货 币 政 策 可 以 放 松 的 空 间 将 更 加 有 限 并 且 发 改 委 年 初 制 定 的 固 定 资 产 投 资 增 长 目 标 为 18%, 从 目 前 的 固 定 投 资 完 成 额 的 增 速 来 看, 已 经 站 上 了 20% 的 水 平, 这 也 表 明 了 下 半 年 政 府 对 刺 激 经 济 的 态 度 很 可 能 保 持 与 上 半 年 持 平 或 偏 低 的 状 态 而 且 从 境 外 资 本 的 角 度 来 看, 前 期 人 民 币 汇 率 的 过 度 升 值, 已 经 使 得 其 相 对 价 值 脱 离 了 经 济 基 本 面, 这 就 使 得 人 民 币 对 于 热 钱 的 吸 引 力 大 幅 减 弱, 所 以, 从 下 半 年 来 看, 热 钱 的 流 入 速 度 将 大 幅 下 降, 并 可 能 有 流 出 的 风 险 而 对 于 即 将 召 开 的 十 八 届 三 中 全 会, 从 本 届 政 府 从 事 经 济 工 作 的 风 格 来 看, 对 于 经 济 增 速 下 降 的 容 忍 程 度 大 幅 增 强, 而 且 工 作 的 重 心 主 要 是 放 在 对 经 济 结 构 的 调 整 上, 我 们 预 计 政 策 面 只 会 有 温 和 变 化, 改 革 可 能 对 准 那 些 容 易 实 现 的 目 标, 譬 如 户 籍 制 度 利 率 市 场 化 和 税 收 制 度 改 革 等 等 而 这 些 对 于 短 期 内 经 济 的 提 振 作 用 十 分 有 限 所 以 我 们 预 计 在 目 前 的 国 内 外 环 境 下, 下 半 年 中 国 经 济 可 能 将 继 续 疲 弱 的 状 态, 并 且 相 比 上 半 年 的 表 现 可 能 略 差, 全 年 的 经 济 增 速 或 许 会 在 7.5%~7.7% 之 间 图 表 : PPI 当 月 同 比 (%) 图 表 :PPI-PPIRM 及 CPI-PPI(%) Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jan-05 Dec-05 Nov-06 Oct-07 Sep-08 Aug-09 Jul-10 Jun-11 May-12 Apr-13 PPI PPI-PPIRM CPI-PPI 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 21

24 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 第 2 章 资 本 市 场 风 险 点 下 半 年, 全 球 资 本 市 场 将 继 续 关 注 美 联 储 货 币 政 策 以 及 安 倍 经 济 学, 美 联 储 QE 退 出 时 机 及 日 元 走 势 将 在 一 定 程 度 上 决 定 各 类 资 产 的 绝 对 收 益 及 相 对 收 益 状 况 此 外, 对 人 民 币 汇 率 升 值 前 景 以 及 欧 洲 经 济 与 债 务 形 势 是 否 已 经 走 出 最 黑 暗 时 期 的 讨 论 也 将 成 为 资 本 市 场 的 重 要 风 险 点 张 静 静 [email protected] 下 半 年 外 汇 市 场 格 局 前 瞻 及 其 对 资 本 市 场 影 响 美 日 货 币 政 策 或 令 汇 市 形 成 新 格 局 下 半 年 美 元 指 数 美 日 及 欧 元 的 相 对 走 势 有 望 出 现 三 种 可 能 :1 美 元 绝 对 走 强 欧 元 相 对 坚 挺 以 及 日 元 继 续 大 幅 贬 值 ;2 美 元 指 数 欧 元 及 日 元 均 处 于 震 荡 格 局 ;3 欧 元 走 强, 日 元 坚 挺 而 美 元 指 数 疲 软 根 据 第 一 部 分 的 讨 论, 我 们 认 为 上 述 情 况 按 照 发 生 概 率 由 高 至 低 排 序 应 为 :1;2;3 下 面 我 们 分 别 讨 论 这 三 种 可 能 : 图 表 2.1.1: 非 美 货 币 ( 兑 美 元 ) 非 商 业 净 多 单 占 比 ( 截 止 2013 年 6 月 11 日 当 周 ) 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.1.2: 美 元 指 数 非 商 业 净 多 单 占 比 ( 截 止 2013 年 6 月 11 日 当 周 ) 80.00% 60.00% 54.53% 40.00% 20.00% 0.00% % % 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 美 元 绝 对 走 强 欧 元 相 对 坚 挺, 日 元 继 续 贬 值 : 概 率 60% 图 及 图 所 示, 今 年 以 来 美 元 非 商 业 净 多 单 占 比 以 及 非 美 货 币 非 商 业 净 多 单 22 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

25 占 比 共 同 处 于 金 融 危 机 ( 甚 至 历 史 上 ) 极 端 水 平, 而 非 美 货 币 与 美 元 指 数 同 时 在 此 指 标 上 达 到 目 前 状 态 则 实 属 空 前 也 就 是 说 上 半 年 市 场 是 绝 对 看 好 美 元 指 数 的,1~5 月 的 美 指 走 势 也 是 这 种 极 端 状 态 的 结 果 下 半 年 美 指 突 破 上 行 可 以 有 三 个 动 力 : 一 是 美 联 储 实 施 退 出 计 划, 比 如 在 7 月 宣 布 ; 二 是 安 倍 经 济 学 出 新 招, 日 元 继 续 快 速 大 幅 贬 值 ; 三 是 欧 债 突 然 恶 化 尽 管 第 二 三 动 力 出 现 概 率 很 低, 但 美 联 储 减 少 购 债 本 身 已 足 够 让 市 场 重 现 看 多 美 指 的 情 绪 据 表 2.1 所 示, 我 们 预 计 该 情 况 发 生 概 率 为 60% 表 格 2.1: 美 欧 日 汇 率 走 势 可 能 一 三 个 动 力 时 点 及 可 能 性 对 外 汇 市 场 影 响 走 势 预 期 总 体 预 期 美 联 储 实 施 退 出 计 划 安 倍 经 济 学 出 新 招 欧 洲 再 生 事 端 或 于 10 月 议 息 会 议 宣 布, 概 率 中 性 7 月 21 日 参 议 院 选 举 后, 概 率 低 8~10 月 德 国 大 选 或 为 风 险 点, 概 率 低 三 季 度 美 元 指 数 将 现 反 弹, 四 季 度 或 绝 对 走 强 日 元 提 前 继 续 震 荡, 重 回 贬 值 通 道 欧 元 大 幅 贬 值, 美 元 指 数 飙 升 四 季 度 美 指 达 到 87.47~89.57 区 间 8 月 日 元 结 束 震 荡, 年 底 探 至 105 附 近 欧 元 走 低 至 1.24 附 近 预 计 三 股 力 量 将 以 美 国 内 部 力 量 为 主, 美 元 指 数 有 望 于 三 季 度 结 束 回 调, 四 季 度 绝 对 走 强 ; 与 此 同 时, 压 低 日 元, 而 欧 洲 形 势 恶 化 概 率 不 高, 因 而 欧 元 或 相 对 坚 挺 资 料 来 源 : 南 华 研 究 美 元 欧 元 及 日 元 均 处 于 震 荡 格 局 : 概 率 35% 这 种 状 况 发 生 的 背 景 是 基 于 对 美 联 储 以 及 日 本 央 行 货 币 政 策 的 不 确 定 性 :1 美 国 就 业 环 境 仍 未 现 稳 定 恢 复, 伯 南 克 先 生 推 迟 退 出 计 划 宣 布 时 间 ;2 日 本 方 面 安 倍 再 无 有 效 的 提 振 方 案 出 台 ;3 欧 洲 经 济 及 债 务 形 势 稳 定 表 格 2.2: 美 欧 日 汇 率 走 势 可 能 二 三 个 因 素 时 点 及 可 能 性 对 外 汇 市 场 影 响 走 势 预 期 总 体 预 期 美 联 储 推 迟 退 出 计 划 12 月 甚 至 明 年 议 息 会 议 宣 布, 概 率 偏 低 三 季 度 美 元 指 数 将 现 反 弹, 但 整 体 处 于 震 荡 格 局, 年 底 再 度 走 高 美 元 指 数 处 于 78.50~84.50 之 间 安 倍 政 策 毫 无 7 月 21 日 参 议 院 日 元 震 荡 91.77~99.92 之 新 意 选 举 后, 概 率 偏 间 高 欧 洲 平 稳 概 率 高 箱 体 震 荡 欧 元 兑 美 元 继 续 处 于 1.27~1.36 之 间 资 料 来 源 : 南 华 研 究 预 计 在 此 背 景 下 美 指 非 商 业 净 多 单 占 比 将 阶 段 性 回 落, 而 以 日 欧 为 主 的 非 美 货 币 非 商 业 净 多 单 占 比 继 续 回 升 美 日 欧 汇 率 震 荡, 年 底 美 指 有 望 突 破 上 行 23

26 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 欧 元 走 强, 日 元 坚 挺 而 美 元 指 数 疲 软 : 概 率 5% 这 种 状 况 发 生 的 背 景 是 基 于 对 美 联 储 增 加 QE3 规 模 安 倍 经 济 学 失 效 ( 甚 至 安 倍 下 台 ):1 美 国 就 业 环 境 仍 未 现 稳 定 恢 复, 通 缩 预 期 高 涨, 伯 南 克 先 生 增 加 购 债 并 宣 布 年 内 暂 不 讨 论 退 出 计 划 ;2 日 债 风 险 升 级, 日 元 V 型 逆 转 ;3 欧 洲 经 济 及 债 务 前 景 乐 观, 欧 元 成 为 避 险 货 币 表 格 2.3: 美 欧 日 汇 率 走 势 可 能 三 三 个 因 素 时 点 及 可 能 性 对 外 汇 市 场 影 响 走 势 预 期 总 体 预 期 美 联 储 增 加 购 债 概 率 偏 低 三 四 季 度 美 元 指 数 继 续 回 落, 但 速 度 放 缓 美 元 指 数 年 内 跌 至 77.15~78.61 区 间 日 债 风 险 升 级 概 率 中 性 日 元 V 型 反 转, 重 90.32~93.59 区 间 回 升 值 通 道 欧 洲 形 势 乐 观 概 率 偏 低 欧 元 走 强 欧 元 兑 美 元 帅 新 年 初 高 点, 年 内 上 探 1.38~1.40 区 间 资 料 来 源 : 南 华 研 究 预 计 在 此 背 景 下 美 指 非 商 业 净 多 单 占 比 将 持 续 回 落, 而 以 日 欧 为 主 的 非 美 货 币 非 商 业 净 多 单 占 比 将 回 升 至 常 态 水 平 美 指 突 破 时 点 推 至 明 年 王 晟 [email protected] 人 民 币 汇 率 能 否 破 6? 今 年 年 初 以 来 就 不 断 有 外 资 涌 向 中 国 央 行 数 据 显 示, 一 季 度 新 增 外 汇 占 款 1.2 万 亿 元, 刷 新 历 史 纪 录 其 中,3 月 份 2363 亿 元 的 新 增 规 模 虽 然 较 2 月 份 的 亿 元 和 1 月 份 的 亿 元 有 所 缩 小, 但 全 口 径 外 汇 占 款 已 经 连 续 4 个 月 实 现 正 增 长, 月 均 增 长 则 超 过 4000 亿 元, 是 去 年 月 均 增 量 的 9 倍 外 汇 占 款 连 续 4 个 月 增 加, 表 明 热 钱 持 续 流 入 中 国 通 过 外 汇 占 款 月 增 加 量 扣 除 贸 易 顺 差 和 FDI 来 大 致 估 计 每 月 热 钱 的 规 模, 可 以 发 现 2013 年 以 来 海 外 资 本 大 量 流 入 境 内,1 到 3 月 份 热 钱 规 模 分 别 达 到 了 704 亿 美 元 236 亿 美 元 和 262 亿 美 元, 总 计 超 过 1200 亿 美 元 伴 随 着 的 人 民 币 汇 率 中 间 价 即 期 汇 价 持 续 不 断 的 上 行, 市 场 对 于 人 民 币 升 值 预 期 在 逐 步 增 强, 人 民 币 的 结 售 汇 交 易 十 分 旺 盛 一 方 面 资 金 炒 作 热 钱 流 入 推 动 人 民 币 升 值, 而 另 一 方 面 人 民 币 的 升 值 又 进 一 步 引 起 了 热 钱 的 流 入, 两 者 已 经 形 成 一 个 正 向 循 环 由 于 缺 乏 对 冲 的 金 融 工 具 和 反 向 的 市 场 力 量, 市 场 出 现 了 一 边 倒, 特 别 是 进 入 2 季 度 后, 人 民 币 汇 率 不 断 创 出 新 高 图 表 2.1.3: 金 融 机 构 新 增 外 汇 占 款 及 余 额 图 表 2.1.4: 全 球 主 要 货 币 兑 人 民 币 汇 率 增 幅 % 2% 0% -0.1% -2% -4% 2.4% 0.0% -0.1% -3.1% -1.3% -2.1% -2.6% -0.8% 0.7% -0.4% -0.7% -2.7% Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13-6% -8% -5.8% -5.7% Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 24 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

27 图 表 2.1.5: 人 民 币 即 期 汇 率 与 中 间 价 出 现 背 离 图 表 2.1.6: 美 元 兑 人 民 币 1 年 期 NDF 升 贴 水 率 Apr 12-Apr 18-Apr 24-Apr 3-May 9-May 15-May 22-May 28-May 3-Jun USD/CNH USD/CNY 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 USD/CNY 12 NDF USD/CNH 12 NDF 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 而 导 致 国 际 资 本 如 此 青 睐 人 民 币 的 原 因, 主 要 还 是 美 日 等 发 达 经 济 体 相 继 推 出 其 各 自 的 非 常 规 量 化 宽 松 政 策, 使 得 其 货 币 的 贬 值 压 力 越 来 越 大, 导 致 境 外 资 本 瞄 准 了 人 民 币 这 一 国 际 普 遍 认 为 被 大 幅 低 估 的 币 种, 加 上 中 国 经 济 依 然 以 相 对 较 高 速 度 增 长 带 来 的 吸 引 力, 更 加 坚 定 了 投 资 者 看 多 人 民 币 的 决 心 除 此 之 外, 今 年 5 月 上 旬, 欧 洲 印 度 澳 大 利 亚 波 兰 以 及 韩 国 央 行 纷 纷 宣 布 降 息, 全 球 降 息 潮 也 有 愈 演 愈 烈 的 趋 势, 导 致 中 国 与 全 球 主 要 货 币 经 济 体 的 息 差 越 发 加 大, 于 是 通 过 人 民 币 进 行 息 差 套 利 的 吸 引 力 也 越 来 越 大 受 此 影 响, 年 初 以 来, 人 民 币 汇 率 也 被 一 次 次 的 推 高 在 美 元 指 数 大 幅 走 强 的 背 景 下, 人 民 币 兑 美 元 依 然 强 势 升 值, 迭 创 汇 改 来 历 史 新 高, 年 初 至 今 累 计 升 值 已 达 1.78%, 超 过 去 年 全 年 的 升 值 幅 度 ; 而 且 人 民 币 兑 美 元 升 值 的 背 景 是 建 立 在 美 元 指 数 大 幅 走 强 的 背 景 下 的, 也 就 是 说 人 民 币 是 在 兑 包 括 美 元 在 内 的, 几 乎 全 球 所 有 主 要 货 币 都 在 升 值, 并 且 升 值 幅 度 更 大, 以 欧 元 及 日 元 为 例, 人 民 币 兑 其 升 值 的 幅 度 分 别 达 到 了 惊 人 的 2.88% 和 15.82% 除 了 热 钱 流 入 这 一 被 动 因 素 外, 人 民 币 升 值 还 有 其 主 动 性 的 一 面 尽 管 从 2005 年 汇 改 以 来, 人 民 币 汇 率 实 行 的 是 参 照 一 揽 子 货 币 的 浮 动 汇 率 制 度, 但 是 中 间 价 制 度 的 存 在, 加 上 对 日 波 动 幅 度 的 限 制, 决 定 了 人 民 币 汇 率 在 很 大 程 度 上 还 是 取 决 于 央 行 等 决 策 机 构 的 政 策 如 此 看 来, 人 民 币 的 大 幅 升 值 就 不 能 只 是 单 方 面 的 理 解 为 热 钱 流 入 这 样 的 市 场 行 为, 这 其 中 还 少 不 了 中 国 央 行 对 其 的 默 许, 甚 至 是 推 动 5 月 底 至 6 月 初, 由 于 人 民 币 前 期 涨 幅 过 大, 其 相 对 价 值 已 经 远 远 脱 离 国 内 并 不 坚 挺 的 经 济 基 本 面, 使 得 部 分 投 资 者 对 人 民 币 后 期 的 升 值 预 期 减 弱, 于 是 纷 纷 结 清 人 民 币 头 寸, 导 致 即 期 汇 率 出 现 上 涨, 而 在 此 背 景 下, 由 央 行 主 导 的 人 民 币 中 间 价 却 并 没 有 停 下 继 续 下 跌 的 脚 步, 连 续 创 下 历 史 新 低, 使 得 以 市 场 意 愿 为 主 的 即 期 汇 率 同 中 间 价 之 间 出 现 巨 大 分 歧 香 港 离 岸 人 民 币 即 期 汇 率 与 中 间 价 价 差 一 度 缩 小 至 371 个 基 点, 为 2012 年 10 月 8 日 以 来, 美 元 兑 人 民 币 中 间 价 与 离 岸 即 期 汇 率 之 间 最 小 价 差 从 这 里 我 们 就 可 以 看 出, 人 民 币 的 升 值 不 仅 是 市 场 行 为 推 动 的 结 果, 更 是 央 行 及 决 策 部 门 所 引 导 25

28 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 为 什 么 政 府 要 在 经 济 略 显 疲 弱 的 背 景 下, 大 力 推 动 人 民 币 的 升 值 呢? 我 们 认 为 主 要 原 因 有 三 点 :1. 前 文 中 我 们 提 到 了 人 民 币 升 值 对 于 目 前 推 动 经 济 结 构 转 型 有 促 进 作 用 ; 2. 可 以 缓 解 人 民 币 被 大 幅 低 估 的 国 际 舆 论 ;3. 人 民 币 升 值 有 利 于 推 进 人 民 币 国 际 化 的 进 程, 我 们 认 为 这 也 是 政 府 推 动 人 民 币 升 值 最 核 心 的 利 益 所 在 为 什 么 我 国 政 府 如 此 大 力 气 的 推 动 人 民 币 的 国 际 化, 并 且 将 其 作 为 我 国 未 来 10 年 甚 至 20 年 的 核 心 战 略 来 抓 要 讨 论 这 一 问 题, 就 必 须 先 弄 清 人 民 币 国 际 能 给 我 国 经 济 带 来 哪 些 好 处 首 先, 人 民 币 国 际 化 能 够 输 出 国 内 通 胀 目 前 由 于 人 民 币 的 国 际 化 程 度 很 低, 央 行 实 行 刺 激 政 策 超 发 的 货 币 只 能 在 国 内 流 通, 很 少 能 流 出 国 外, 这 就 容 易 加 大 通 胀 压 力, 导 致 恶 性 通 胀 的 问 题 而 一 旦 人 民 币 国 际 化 程 度 提 高, 那 么 相 当 于 在 境 外 建 立 了 一 个 容 纳 能 力 几 乎 无 限 的 蓄 水 池, 大 量 人 民 币 能 够 很 容 易 的 进 入 境 外 金 融 市 场, 这 样 就 将 原 本 只 能 国 内 消 化 的 由 货 币 超 发 引 起 的 通 胀 问 题, 输 出 到 了 境 外, 缓 解 了 通 胀 压 力 其 次, 大 量 的 人 民 币 流 向 海 外, 可 以 直 接 的 缓 解 人 民 币 的 升 值 压 力 市 场 供 需 决 定 的 汇 率, 远 比 在 谈 判 桌 上 费 尽 口 舌 的 斗 争, 更 有 说 服 力 只 要 供 应 量 够 大, 人 民 币 甚 至 可 能 贬 值, 汇 率 问 题 对 出 口 的 制 约 会 大 大 减 缓 人 民 币 结 算 带 来 的 便 捷 性 也 可 以 促 进 出 口 增 长 另 外, 输 送 到 海 外 的 人 民 币, 最 终 还 是 会 用 来 对 华 投 资 或 者 用 于 外 贸 结 算, 购 买 中 国 商 品, 促 进 中 国 出 口 这 种 健 康 的 循 环 流 动, 将 为 国 内 经 济 发 展 带 来 无 穷 的 活 力 所 以, 人 民 币 国 际 化 是 我 国 在 成 为 经 济 大 国 后, 能 否 继 续 成 为 货 币 大 国 的 重 要 标 志, 也 是 未 来 能 否 快 速 健 康 经 济 发 展 的 关 键 所 在 而 推 行 人 民 币 国 际 化 就 是 要 让 全 世 界 更 多 国 家 的 人 民 愿 意 持 有 人 民 币 进 而 接 受 用 人 民 币 进 行 贸 易 和 投 资 而 愿 意 持 有 的 先 决 条 件 就 是 方 便 兑 换, 并 且 能 够 保 值 或 升 值 试 想 在 人 民 币 境 外 兑 换 都 还 不 是 很 方 便 的 现 阶 段, 如 果 人 民 币 还 出 现 贬 值, 那 还 有 谁 愿 意 持 有, 就 更 不 用 提 用 它 来 进 行 贸 易 和 投 资 了 所 以, 我 们 认 为 在 人 民 币 国 际 化 的 初 级 阶 段, 保 持 人 民 币 汇 率 的 稳 定, 并 且 出 现 一 定 程 度 的 升 值, 对 其 国 际 化 的 推 动 是 至 关 重 要 的 这 也 是 为 什 么 政 府 在 现 阶 段, 在 对 实 体 经 济 造 成 冲 击 的 背 景 下, 依 然 坚 决 保 持 人 民 币 强 势 的 根 本 原 因 但 从 美 元 兑 人 民 币 汇 率 远 期 来 看, 进 入 6 月 以 后, 在 离 岸 市 场 1 年 期 美 元 兑 人 民 币 汇 率 NDF 双 双 出 现 走 高, 而 且 升 水 率 方 面, 在 离 岸 市 场 也 均 创 出 历 史 新 高, 达 到 2.25% 附 近 水 平 这 说 明 在 人 民 币 大 幅 升 值 之 后, 投 资 者 对 于 人 民 币 今 后 1 年 内 的 走 势 目 前 抱 持 着 较 为 悲 观 的 预 期, 所 以, 我 们 预 计 类 似 2 季 度 这 样, 持 续 创 出 历 史 新 高 的 单 边 走 势 在 下 半 年 延 续 的 可 能 性 很 小 但 从 政 府 调 整 经 济 结 构 以 及 推 动 人 民 币 国 际 化 的 决 心 来 看, 人 民 币 出 现 逆 转 走 势 的 可 能 性 比 较 小, 下 半 年 人 民 币 兑 美 元 的 汇 率 走 势 依 然 会 维 持 相 对 坚 挺 的 状 态, 我 们 预 计 美 元 兑 人 民 币 汇 率 很 可 能 会 出 现 以 目 前 位 置 为 中 心, 低 位 震 荡 的 走 势 另 外, 值 得 注 意 的 是, 近 期 有 传 言 称, 政 府 将 进 一 步 放 宽 人 民 币 的 日 波 动 区 间, 果 真 如 此 的 话, 人 民 币 下 半 年 的 震 荡 幅 度 将 会 扩 大, 下 方 有 可 能 会 到 达 附 近, 但 有 效 突 破, 并 继 续 创 出 新 低 的 可 能 性 很 小, 上 方 则 不 大 可 能 超 过 这 一 半 年 内 高 点 26 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

29 刘 少 杰 欧 洲 经 济 与 债 务 形 势 演 变 欧 洲 经 济 形 势 出 现 企 稳 迹 象 由 2008 开 始, 自 美 国 金 融 海 啸 开 始 引 起 的 全 球 金 融 危 机 爆 发 以 来, 目 前 美 国 已 经 安 全 摆 脱 了 金 融 海 啸, 各 项 经 济 数 据 显 著 改 善, 而 欧 洲 却 深 受 其 债 务 危 机 影 响, 经 济 复 苏 缓 慢, 增 长 乏 力 但 经 过 两 年 半 左 右 的 努 力, 当 下 欧 洲 经 济 已 经 出 现 企 稳 的 迹 象, 同 时 欧 元 兑 美 元 汇 率 已 经 长 期 稳 定 在 上 方 进 行 盘 整 震 荡, 似 乎 预 示 着 欧 洲 最 坏 的 时 刻 可 能 已 经 过 去 从 制 造 业 数 据 来 看,2013 年 上 半 年 欧 元 区 的 工 业 生 产 指 数 同 比 已 经 开 始 稳 步 回 升, 而 建 筑 业 营 建 产 出 同 比 数 据 则 在 低 位 震 荡 徘 徊, 而 进 出 口 数 据 上 半 年 起 伏 相 对 较 大, 但 同 比 数 据 整 体 维 持 0.00% 附 近 徘 徊, 显 示 出 欧 元 区 外 贸 数 据 基 本 趋 稳, 产 生 大 的 下 滑 的 可 能 性 较 小 欧 元 区 上 半 年 的 制 造 业 PMI 数 据 整 体 围 绕 在 上 方, 略 高 于 2012 年 的 最 低 值, 而 其 服 务 业 PMI 同 样 保 持 在 上 方, 整 体 高 于 去 年 的 最 低 值 但 是 欧 元 区 失 业 率 今 年 上 半 年 出 现 一 定 的 恶 化, 上 半 年 失 业 率 全 部 超 过 12%, 并 且 1-4 月 稳 步 攀 升,4 月 份 失 业 率 最 高 达 到 12.20%, 目 前 还 没 出 现 企 稳 的 迹 象 图 表 2.2.1: 欧 元 区 17 制 造 业 数 据 % % / / / / / / / / / / / / / / / / /01 图 表 2.2.2: 欧 元 区 建 筑 业 数 据 % 2005/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.3: 欧 元 区 进 出 口 数 据 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.4: 欧 元 区 PMI % PMI PMI / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /05 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 27

30 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 2.2.5: 欧 元 区 失 业 率 图 表 2.2.6: 欧 元 区 经 济 景 气 指 数 / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / Sentix / / / / / / / / / / / / / / / / / 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.7: 欧 元 区 信 心 指 数 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.8: 德 国 制 造 业 数 据 / / / / / / / / / / / / / / / / / % % % / / / / / / / / / / / / / / / / /01 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 : 世 界 银 行, 南 华 研 究 从 欧 元 区 的 景 气 指 数 和 投 资 者 信 心 指 数 来 看, 上 半 年 欧 元 区 Sentix 投 资 信 心 指 数 基 本 维 持 在 -3 至 之 间, 运 行 区 间 相 对 于 去 年 出 现 很 大 的 提 升, 去 年 运 行 在 至 , 整 体 显 示 投 资 者 信 心 指 数 开 始 止 跌 回 稳 并 略 有 上 升 从 德 国 上 半 年 制 造 业 数 据 来 看, 上 半 年 德 国 工 业 生 产 指 数 同 比 已 经 由 年 初 的 -2.5% 上 升 到 4 月 份 的 1.20%, 制 造 业 订 单 指 数 同 样 由 年 初 的 -0.97% 上 涨 到 4 月 份 的 5.59%, 但 建 筑 业 的 数 据 上 半 年 起 伏 较 大, 相 对 较 为 暗 淡 而 德 国 进 出 口 数 据 上 半 年 的 1-3 月 份 相 对 没 有 较 大 起 色, 进 出 口 金 额 维 持 在 2150 亿 美 元 上 方, 整 体 略 高 于 去 年 的 同 期 数 据 相 对 的 2012 年 的 年 初 数 据, 虽 然 出 现 一 定 的 下 滑, 但 跌 幅 已 经 减 缓, 并 相 继 出 现 止 跌 回 稳 的 迹 象 从 德 国 PMI 数 据 来 看,1-5 月 份 制 造 业 PMI 分 别 为 和 49.40, 整 理 略 高 于 去 年 同 期 数 据, 而 服 务 业 PMI 建 筑 业 PMI 和 零 售 业 PMI 整 体 同 样 维 持 在 50 左 右 徘 徊, 但 建 筑 业 和 零 售 业 PMI 同 时 在 5 月 份 得 到 较 大 的 提 升, 整 体 显 示 德 国 生 产 活 跃 度 趋 于 上 升 态 势 而 从 经 济 景 气 指 数 来 看,1-5 月 份 数 据 维 持 在 区 间, 略 低 于 去 年 同 期 数 据, 而 从 分 项 数 据 来 看, 上 半 年 营 建 信 息 指 数 和 工 业 信 心 指 数 与 去 年 同 期 相 比, 出 现 较 大 的 回 落, 但 零 售 业 服 务 业 和 消 费 者 信 心 指 数 出 现 一 定 幅 度 的 回 升 28 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

31 图 表 2.2.9: 德 国 进 出 口 数 据 图 表 : 德 国 PMI % 2005/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / /04 PMI PMI PMI 2010/ / / / /07 PMI PMI 2011/ / / / / / /04 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 : 德 国 经 济 景 气 指 数 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 : 德 国 就 业 数 据 (%) (%) 2005/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /01 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 从 德 国 就 业 数 据 来 看,1-4 月 份 德 国 失 业 率 持 续 稳 定 在 5.40%, 略 高 于 去 年 同 期 的 5.50%, 远 低 于 欧 元 区 12% 的 失 业 率, 显 示 德 国 的 就 业 市 场 需 求 相 对 持 续 稳 定 可 以 看 出, 整 体 欧 元 区 的 数 据 显 示 欧 洲 经 济 正 缓 慢 复 苏, 尤 其 是 德 国 目 前 经 济 形 势 相 对 于 年 初 已 经 出 现 一 定 的 改 观, 欧 洲 最 坏 的 时 刻 可 能 已 成 为 历 史, 同 时 从 欧 元 兑 美 元 汇 率 来 看, 欧 元 在 上 半 年 经 过 长 时 间 的 盘 整 震 荡 之 后, 目 前 已 经 出 现 较 为 强 劲 的 走 势, 因 此 欧 洲 的 债 务 危 机 可 能 已 渐 行 渐 远 欧 洲 债 务 形 势 演 变 欧 债 危 机 自 2009 年 10 月 爆 发 以 来, 至 今 已 经 历 三 年 多 的 时 间 在 此 期 间, 欧 债 危 机 大 致 经 历 了 四 个 阶 段 : 29

32 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 : 欧 元 兑 美 元 汇 率 走 势 /01/ /03/ /06/ /09/ /12/ /02/ /05/ /08/ /11/ /01/ /04/ /07/ /10/ /12/ /03/ /06/ /09/ /11/ /02/ /05/ /08/ /10/ /01/ /04/16 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 第 一 阶 段 : 欧 债 危 机 爆 发 和 蔓 延 阶 段 2009 年 10 月, 希 腊 政 府 宣 布 将 2009 年 财 政 赤 字 占 GDP 的 比 重 上 调 至 12.7%, 远 高 于 欧 盟 允 许 的 3% 上 限, 希 腊 债 务 问 题 就 此 浮 出 水 面 2009 年 12 月, 国 际 三 大 评 级 机 构 相 继 下 调 希 腊 主 权 评 级, 希 腊 主 权 债 务 危 机 正 式 开 始 随 后 不 久, 葡 萄 牙 西 班 牙 等 国 也 陷 入 主 权 债 务 危 机 2010 年 3 月, 希 腊 宣 布 财 政 紧 缩 措 施 并 要 求 欧 盟 提 供 援 助 同 年 4 月, 希 腊 正 式 向 欧 盟 和 IMF 申 请 援 助 希 腊 传 出 危 机 后, 市 场 关 注 焦 点 逐 渐 由 美 国 转 至 欧 洲 随 着 危 机 逐 渐 浮 出 水 面, 欧 元 兑 美 元 汇 率 开 始 下 跌, 欧 元 对 美 元 汇 率 一 度 跌 破 1.19, 创 下 2006 年 3 月 以 来 的 最 低 水 平 第 二 阶 段 : 欧 债 危 机 升 级 欧 债 危 机 爆 发 后, 一 方 面 国 际 评 级 机 构 不 断 下 调 希 腊 葡 萄 牙 意 大 利 等 国 的 主 权 信 用 评 级, 另 一 方 面 欧 元 区 各 国 开 始 多 次 联 手 拯 救 陷 入 债 务 泥 沼 的 欧 猪 五 国, 并 推 出 包 括 SMP LTRO EFSF EFSM ESM 等 在 内 的 各 种 救 助 工 具, 期 间 还 多 次 采 取 降 息 措 施 尽 管 欧 元 区 的 救 助 计 划 在 一 定 程 度 上 缓 解 了 市 场 恐 慌 情 绪, 但 市 场 对 于 欧 债 危 机 的 担 忧 仍 挥 之 不 去, 导 致 欧 元 兑 美 元 汇 率 跌 至 的 历 史 低 位 第 三 阶 段 : 欧 债 危 机 出 现 恶 化 随 着 欧 债 危 机 的 不 断 发 酵, 欧 元 区 其 他 国 家 也 被 卷 入 其 中 德 国 法 国 等 欧 元 区 核 心 国 家 都 开 始 感 受 到 危 机 的 影 响, 同 时 意 大 利 西 班 牙 等 国 10 年 期 国 债 收 益 率 创 新 高, 破 产 风 险 急 剧 上 升, 使 得 市 场 普 遍 担 忧 这 些 国 家 可 能 步 希 腊 后 尘, 市 场 再 次 担 忧 第 二 轮 欧 债 危 机 是 否 会 爆 发 同 时, 由 于 希 腊 第 一 次 大 选 组 阁 失 败, 并 重 新 举 行 大 选, 使 得 市 场 担 心 希 腊 退 欧 风 险, 市 场 对 于 希 腊 选 举 形 势 的 担 心 进 一 步 加 剧, 全 球 金 融 市 场 出 现 大 幅 波 动 欧 债 危 机 迟 迟 不 能 解 决, 由 此 引 发 欧 元 再 次 下 调 2012 年 7 月, 欧 元 兑 美 元 汇 率 进 一 步 下 挫 至 1.21, 接 近 2010 年 6 月 的 低 位 第 四 阶 段 : 欧 债 危 机 相 对 缓 和 2012 年 6 月 在 希 腊 举 行 的 议 会 选 举 中, 支 持 紧 缩 措 施 的 新 民 主 党 赢 得 选 举, 使 得 希 腊 退 欧 风 险 锐 减 随 后 不 久, 欧 元 区 财 长 同 意 为 西 班 牙 银 行 业 提 供 不 超 过 1000 亿 欧 元 的 救 助 资 金, 市 场 情 绪 开 始 缓 解, 欧 债 危 机 进 入 相 对 缓 和 阶 段, 欧 元 兑 美 元 走 势 也 相 对 平 稳, 从 前 期 的 1.21 缓 慢 抬 升 至 1.32 虽 然 2013 年 4 月 爆 发 的 塞 浦 路 斯 危 机 曾 一 度 造 成 全 球 金 融 市 场 急 剧 波 动, 但 是 欧 元 并 未 出 现 大 幅 下 挫 随 着 市 场 紧 张 情 绪 缓 解, 以 及 欧 元 区 经 济 改 善, 欧 元 在 触 及 1.28 的 支 撑 位 后 逐 步 回 升 目 前 看, 随 着 欧 洲 经 济 形 势 的 企 稳, 未 来 衰 退 的 可 能 性 较 小, 欧 洲 已 经 度 过 最 艰 难 时 刻 去 年 以 来, 欧 洲 债 务 形 势 缓 和, 除 塞 浦 路 斯 外 ( 影 响 十 分 有 限 ), 几 乎 没 有 明 显 的 危 机 点, 未 来 欧 洲 整 体 形 势 相 对 比 较 乐 观 30 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

33 第 3 章 下 半 年 资 本 市 场 投 资 特 点 及 策 略 张 静 静 [email protected] 王 晟 [email protected] 资 本 市 场 投 资 时 钟 我 们 利 用 美 林 公 司 全 球 资 产 分 配 组 设 计 的 美 林 投 资 时 钟 定 位 了 拐 点 之 后 境 外 ( 主 要 为 美 国 ) 资 本 市 场 的 投 资 特 征 ; 同 时 应 用 今 年 4 月 南 华 研 究 所 推 出 的 南 华 投 资 时 钟 ( 中 国 ) 对 下 半 年 ( 甚 至 今 后 两 到 三 年 内 ) 中 国 资 本 市 场 投 资 特 征 进 行 了 剖 析 美 国 : 美 林 投 资 时 钟 指 向 9 点 钟 美 林 投 资 时 钟 模 型 将 经 济 周 期 划 依 据 通 货 膨 胀 的 趋 势 和 经 济 增 长 的 趋 势 划 分 为 四 个 阶 段 ( 表 3.1) 其 利 用 OECD 的 产 出 缺 口 评 估 和 CPI 指 数 的 数 据 来 分 析 自 美 国 自 从 1973~2004 年 的 重 大 历 史 阶 段 通 过 计 算 不 同 阶 段 的 平 均 资 产 和 部 门 收 益 得 到 结 论, 并 根 据 统 计 方 法 测 试 结 果 该 方 法 证 实 在 一 个 周 期 运 行 过 程 中 债 券 股 票 商 品 和 现 金 会 轮 流 表 现 较 好, 而 普 通 股 的 防 御 战 略 和 收 益 率 曲 线 也 是 显 而 易 见 的 经 济 周 期 划 分 为 四 个 阶 段 通 货 再 膨 胀 经 济 复 苏 经 济 过 热 滞 胀 每 个 阶 段 都 有 唯 一 的 用 经 济 增 长 的 方 向 ( 也 就 是 产 出 缺 口 ) 和 通 货 膨 胀 的 方 向 来 确 定 的 界 定 标 的 前 面 提 到 的 四 种 资 产 债 券 股 票 商 品 和 现 金 在 每 个 阶 段 都 会 有 一 种 资 产 表 现 较 好 表 格 3.1: 四 阶 段 的 投 资 时 钟 阶 段 经 济 增 长 通 货 膨 胀 最 好 的 资 产 最 好 行 业 的 股 票 收 益 曲 线 坡 度 通 货 再 膨 胀 债 券 防 御 性 增 长 向 上 陡 峭 经 济 复 苏 股 票 周 期 性 增 长 经 济 过 热 商 品 周 期 性 价 值 向 下 平 坦 滞 胀 现 金 防 御 性 价 值 资 料 来 源 :ML 全 球 资 产 分 配 组 图 表 3.1.1: 理 论 上 的 经 济 周 期 产 出 缺 口 和 通 货 膨 胀 图 表 3.1.2: 美 林 投 资 时 钟 Inflation rises Inflation Troughs Inflation Rate hikes Recovery Overheat Growth (vs.trend) BONDS Reflation STOCKS Recovery Overheat Stagflation COMMODITIES CASH Growth recovers Output Gap Troughs Reflation CYCLTCAL SROWTH STOCKS DEFENSIVE GROWTH BONDS CYCLTCAL VALUE COMMODITIES DEFENSIVE VALUE CASH Output Gap Peaks Stagflation Growth weakens Rate cuts Inflation Peaks Inflation falls 数 据 来 源 :ML 全 球 资 产 分 配 组 数 据 来 源 :ML 全 球 资 产 分 配 组 31

34 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 3.1.3: 美 国 GDP(2005 年 价 ) 折 年 数 同 比 图 表 3.1.4: 美 国 个 人 消 费 及 私 人 投 资 同 比 GDP: GDP: GDP: 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 3.1.5: 美 国 CPI 同 比 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 3.1.6: 美 国 核 心 CPI 同 比 CPI: CPI: 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 由 于 产 出 数 据 难 以 获 得, 我 们 以 GDP 及 相 关 数 据 替 换 观 察 图 3.1.3~ 图 3.1.6, 结 合 美 林 投 资 时 钟 理 论 得 出 表 3.2 金 融 危 机 以 来 美 国 经 历 了 经 济 周 期 的 所 有 阶 段 ( 细 分, 相 对 而 言 ), 有 三 个 时 期 处 于 复 苏 阶 段, 前 两 次 分 别 出 现 在 QE1\QE2 结 束 后, 而 本 次 复 苏 处 于 QE3 实 施 阶 段, 即 : 本 次 美 国 经 济 复 苏 并 非 QE3 的 直 接 结 果 说 明 美 国 内 生 增 长 动 力 得 以 恢 复 表 格 3.2: 金 融 危 机 以 来 美 国 经 济 周 期 表 现 ( 倒 序 ) 时 间 CPI 表 现 GDP 表 现 周 期 特 征 ~ 复 苏 ~ 滞 胀 ~ 衰 退 ~ 复 苏 ~ 衰 退 ~ 过 热 32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

35 时 间 CPI 表 现 GDP 表 现 周 期 特 征 ~ 复 苏 ~ 过 热 ~ 衰 退 资 料 来 源 : 南 华 研 究 正 是 美 国 经 济 所 处 经 济 周 期 的 切 换 ( 以 及 QE 政 策 的 阶 段 性 实 施 和 欧 洲 经 济 形 势 的 稳 定 等 因 素, 但 以 美 国 因 素 为 主 ), 我 们 看 到 2008~2011 年 商 品 市 场 表 现 显 著 好 于 全 球 股 市, 而 2012 年 下 半 年 全 球 股 市 行 情 出 现 逆 转 另 外, 在 第 一 部 分 我 们 已 经 提 到 自 今 年 5 月 美 债 收 益 率 持 续 回 升, 我 们 认 为 美 林 投 资 时 钟 已 经 走 到 9 点 钟 图 表 3.1.7: 2008~2011 年 商 品 表 现 显 著 优 于 全 球 股 市 图 表 3.1.8: 2012 年 下 半 年 股 市 行 情 逆 转 CRB MSCI / CRB MSCI / 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 中 国 : 南 华 投 资 时 钟 指 向 3 点 钟 张 静 静 [email protected] 过 去 30 年 中 中 国 始 终 保 持 着 几 乎 两 位 数 的 发 展 速 度, 而 作 为 美 林 投 资 时 钟 研 究 对 象 的 美 国 经 济 增 长 则 处 于 -2%~8% 之 间, 因 此 我 们 用 准 复 苏 准 过 热 准 滞 胀 准 衰 退 周 期 定 义 中 国 经 济 的 不 同 阶 段 与 美 林 投 资 时 钟 中 划 分 经 济 周 期 的 方 法 一 样, 我 们 也 是 根 据 经 济 增 长 和 通 胀 状 况 划 分 中 国 的 准 经 济 周 期, 其 中 : 通 胀 下 行 + 经 济 下 行 为 准 衰 退 阶 段 ; 通 胀 下 行 + 经 济 上 行 为 准 复 苏 阶 段 ; 通 胀 上 行 + 经 济 上 行 为 准 过 热 阶 段 ; 通 胀 上 行 + 经 济 下 行 为 准 滞 涨 阶 段 简 便 起 见, 我 们 选 取 1992 年 1 月 至 2012 年 9 月 期 间 的 CPI 当 月 同 比 以 及 GDP 当 季 同 比 数 据 来 分 别 表 示 该 时 间 段 内 的 通 胀 膨 胀 以 及 经 济 增 长 水 平 由 于 经 济 周 期 可 简 单 理 解 为 经 济 增 长 与 通 胀 的 相 对 运 行 关 系, 因 此 我 们 用 GDP-CPI 作 为 每 个 准 经 济 周 期 的 划 分 依 据, 如 图 所 示 结 合 图 表 则 得 到 不 同 阶 段 的 具 体 区 间, 见 表

36 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 3.1.9: 中 国 GDP( 右 轴 )&CPI 图 表 : 中 国 准 经 济 周 期 划 分 GDP: CPI: GDP-CPI Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 表 格 3.3: 中 国 经 济 周 期 的 划 分 经 济 周 期 时 间 段 准 复 苏 ( 经 济 上 行, 通 胀 下 行 ) 1998/9~1999/6,2009/3~2009/6 准 过 热 ( 经 济 上 行, 通 胀 上 行 ) 1992/3~1992/12,1999/9~2007/6,2009/9~2010/3 准 滞 涨 ( 经 济 下 行, 通 胀 上 行 ) 1993/3~1994/9,2007/9~2008/3,2010/6~2011/6 准 衰 退 ( 经 济 下 行, 通 胀 下 行 ) 1994/12~1998/6,2008/6~2008/12,2011/9~2012/9 资 料 来 源 : 南 华 研 究 表 格 3.4: 不 同 经 济 阶 段 下 各 类 资 产 表 现 准 过 热 准 滞 胀 准 衰 退 准 复 苏 大 宗 商 品 0.72% 0.79% -1.72% 2.01% 债 券 0.14% 0.15% 0.17% 0.10% 定 期 存 款 0.19% 0.18% 0.20% 0.19% 农 林 牧 渔 2.54% 4.62% -0.97% -2.50% 采 掘 4.63% 7.76% -1.26% -2.78% 化 工 2.79% 4.36% -1.56% -2.89% 黑 色 金 属 2.65% 5.42% -1.84% -3.76% 有 色 金 属 5.49% 7.77% -1.94% -2.65% 建 筑 建 材 2.62% 5.36% -1.56% -1.31% 机 械 设 备 3.91% 5.60% -1.70% -0.92% 电 子 元 件 3.91% 3.78% -2.02% -2.36% 交 运 设 备 5.68% 5.14% -2.14% -1.70% 信 息 设 备 3.97% 3.41% -1.77% -2.00% 家 用 电 器 4.59% 5.85% -1.38% -1.62% 食 品 饮 料 3.77% 4.37% -0.76% -2.48% 纺 织 服 装 3.48% 5.37% -1.82% -2.14% 34 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

37 准 过 热 准 滞 胀 准 衰 退 准 复 苏 轻 工 制 造 3.45% 4.63% -1.82% -2.89% 医 药 生 物 3.93% 5.06% -1.26% -0.72% 公 用 事 业 1.83% 4.33% -1.55% -1.87% 交 通 运 输 2.26% 4.14% -1.93% -2.92% 房 地 产 4.24% 6.31% -1.64% -1.28% 金 融 服 务 3.14% 4.94% -1.32% -2.27% 商 业 贸 易 3.88% 5.41% -1.70% -2.27% 餐 饮 旅 游 4.44% 4.33% -1.75% -2.67% 信 息 服 务 2.51% 3.41% -1.32% -1.76% 综 合 行 业 3.93% 5.55% -1.89% -2.15% 最 佳 收 益 率 5.68% 7.77% 0.20% 2.01% 最 佳 投 资 品 种 交 运 设 备 有 色 金 属 定 期 存 款 大 宗 商 品 资 料 来 源 : 南 华 研 究 依 据 上 述 分 析 及 统 计 结 果, 我 们 得 到 南 华 投 资 时 钟, 如 图 : 在 准 过 热 期, 即 :0 点 ~3 点 钟 股 票 为 收 益 最 高 的 投 资 品 ; 准 滞 胀 期, 即 :3 点 ~6 点 钟, 股 票 亦 为 收 益 最 高 投 资 品 ; 准 衰 退 期, 即 :6 点 ~9 点 钟, 现 金 及 债 券 表 现 优 于 商 品 及 股 票 ; 准 复 苏 期, 即 :9 点 ~12 点 钟, 大 宗 商 品 的 表 现 最 佳 以 国 内 各 类 投 资 品 历 史 收 益 得 出 的 这 一 结 论 与 美 林 投 资 时 钟 存 在 较 大 差 异, 我 们 认 为 原 因 有 二 : 其 一 这 是 中 国 尚 无 自 主 经 济 周 期 ( 且 经 济 周 期 不 明 显 ) 的 结 果 ; 其 二 统 计 期 正 值 中 国 工 业 化 进 程 当 中, 且 地 价 及 房 价 的 上 涨 带 动 了 整 个 房 地 产 及 上 下 游 行 业 的 发 展, 而 经 济 过 热 阶 段 及 高 通 胀 时 期 房 价 的 涨 幅 更 甚, 因 此 相 关 上 市 公 司 股 价 得 到 支 撑 图 表 南 华 投 资 时 钟 : 适 用 中 国 市 场 图 表 中 国 经 济 与 房 价 同 比 CPI: GDP: 70 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 数 据 来 源 : 南 华 研 究 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 35

38 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 所 示, 目 前 中 国 经 济 已 经 进 入 增 速 放 缓 阶 段, 尽 管 暂 时 通 胀 压 力 不 大, 但 继 续 回 落 概 率 也 并 不 高, 因 此 中 国 进 入 准 滞 胀 阶 段 即 : 南 华 投 资 时 钟 指 向 3 点 钟 方 向 图 表 : 中 国 经 济 已 进 入 增 速 放 缓 阶 段 GDP: Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 3.2. 交 易 策 略 正 如 标 题 和 前 文 所 言, 目 前 全 球 资 本 市 场 正 处 于 拐 点 之 中 从 4 月 黄 金 暴 跌 启 动 的 商 品 熊 市 以 及 年 初 美 国 道 琼 斯 指 数 突 破 上 行 即 可 看 出 端 倪 结 合 3.1 部 分, 我 们 针 对 境 内 外 不 同 投 资 标 的, 分 别 提 出 下 面 两 种 交 易 策 略 图 表 3.2.1: 黄 金 进 入 下 行 通 道 宣 告 商 品 牛 市 结 束 图 表 3.2.2: 美 股 指 突 破 上 行 数 据 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 数 据 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 境 外 交 易 策 略 依 据 表 3.5, 我 们 认 为 下 半 年 甚 至 未 来 两 到 三 年 美 股 指 表 现 将 好 于 商 品 和 债 券 因 此 得 到 如 下 两 个 交 易 策 略 : 36 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

39 表 格 3.5: 不 同 阶 段 美 国 各 类 资 产 表 现 时 间 经 济 类 型 道 琼 斯 指 数 表 现 期 间 月 度 收 益 率 均 值 SP500 指 数 表 美 国 1 年 期 国 现 债 表 现 CRB 期 货 价 格 指 数 表 现 ~ 过 热 0.36% 0.39% 0.04% -0.21% ~ 衰 退 1.09% 0.58% 0.00% 0.95% ~ 过 热 0.33% -0.04% -0.27% 0.19% ~ 滞 胀 1.94% 1.85% 0.04% 0.18% ~ 衰 退 2.00% 2.08% 0.08% 0.69% ~ 滞 胀 0.28% 0.74% -0.13% 1.23% ~ 衰 退 -0.77% -0.26% -0.12% 1.57% ~ 滞 胀 0.70% 0.55% -0.15% 1.95% ~ 复 苏 1.88% 1.86% 0.04% 0.48% 资 料 来 源 : 南 华 研 究 1. 多 股 指 空 商 品 图 为 道 琼 斯 指 数 与 CRB 期 货 价 格 指 数 比 价, 我 们 看 到 2011 年 9 月 以 来 该 比 价 稳 定 上 升 目 前 该 比 值 为 28.5, 预 计 该 比 价 可 到 达 30~33 区 间, 投 资 者 可 继 续 做 多 道 琼 斯 指 数 期 货, 做 空 等 价 值 的 CRB 指 数 期 货 图 表 3.2.3: 道 琼 斯 指 数 /CRB 期 货 价 格 指 数 图 表 3.2.4: 美 国 10 年 期 国 债 收 益 率 数 据 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 2. 多 股 指 空 债 券 市 场 对 于 美 国 债 券 收 益 率 攀 升 基 本 达 成 共 识, 我 们 预 计 下 半 年 将 延 续 此 趋 势, 因 此 境 外 投 资 者 除 多 美 股 指 空 商 品 指 数 外, 还 可 选 择 多 道 琼 斯 指 数 并 做 空 等 价 值 的 美 国 10 年 期 国 债 期 货 37

40 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 国 内 交 易 策 略 依 据 经 济 增 速 通 胀 运 行 趋 势 以 及 货 币 环 境 判 断, 当 前 及 随 后 一 段 时 间 中 国 经 济 将 处 于 准 滞 胀 阶 段, 类 似 于 2010~2011 年 根 据 比 较 期 情 况 ( 见 表 3.6), 我 们 得 到 如 下 交 易 策 略 : 表 格 3.6: 比 较 期 ( ~ ) 国 内 股 票 & 商 品 收 益 表 现 申 万 行 业 / 南 华 指 数 比 较 期 月 均 收 益 率 申 万 行 业 / 南 华 指 数 比 较 期 月 均 收 益 率 食 品 饮 料 23.12% 采 掘 3.21% 电 子 元 器 件 18.36% 南 华 农 产 品 指 数 0.66% 有 色 金 属 14.10% 南 华 综 合 指 数 0.39% 机 械 设 备 13.84% 南 华 工 业 品 指 数 0.21% 医 药 生 物 13.62% 南 华 金 属 指 数 0.13% 综 合 行 业 13.09% 南 华 能 化 指 数 0.02% 家 用 电 器 12.67% 上 证 综 合 指 数 -0.34% 农 林 牧 渔 12.66% 信 息 服 务 -4.49% 建 筑 建 材 10.16% 公 用 事 业 -8.13% 纺 织 服 装 9.26% 化 工 -8.23% 轻 工 制 造 4.72% 黑 色 金 属 -8.80% 餐 饮 旅 游 4.71% 交 通 运 输 % 商 业 贸 易 4.36% 房 地 产 % 交 运 设 备 4.32% 金 融 服 务 % 信 息 设 备 4.11% 资 料 来 源 : 南 华 研 究 图 表 3.2.5: 上 证 与 南 华 综 合 指 数 比 价 图 表 3.2.6: 南 华 工 业 品 指 数 与 南 华 农 产 品 指 数 比 价 / 4 3 / 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 为 上 证 与 南 华 综 合 指 数 比 价, 比 较 期 ( ~ ) 该 比 价 稳 定 下 行 38 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

41 但 受 到 境 外 商 品 市 场 偏 空 影 响, 未 来 该 比 价 走 势 或 与 比 较 期 有 所 差 异 因 此 无 法 判 断 未 来 国 内 股 指 与 商 品 相 对 表 现 但 比 较 期 快 消 医 药 等 行 业 表 现 显 著 好 于 上 证 综 指, 可 以 选 择 买 入 快 消 医 药 等 行 业 指 数 基 金, 并 做 空 等 价 值 的 股 指 期 货 图 为 南 华 工 业 品 指 数 与 南 华 农 产 品 指 数 比 价, 比 较 期 ( ~ ) 该 比 价 稳 定 下 行 与 当 前 实 际 比 较 吻 合, 可 做 多 基 本 面 较 好 农 产 品, 同 时 做 空 等 价 值 基 本 面 较 差 的 工 业 品 39

42 南 华 期 货 研 究 NFR 股 指 2013 年 中 报 告 蓄 势 待 发! 股 指 摘 要 南 华 期 货 研 究 所 王 兆 先 严 兰 兰 姚 永 源 何 涨 芳 赵 鹏 涛 顾 崴 谢 蒙 捷 刘 少 杰 黎 敏 李 佳 陆 润 寰 年 初 的 暴 涨 和 6 月 的 暴 跌, 真 如 巨 浪 般 的 起 伏, 惊 喜 之 后 是 惊 恐, 但 也 在 大 浪 淘 沙 之 后, 让 我 们 拾 到 一 些 珍 稀 的 贝 壳 研 究 显 示, 那 些 就 公 司 来 看 平 均 利 润 落 后 于 其 他 板 块 的 板 块, 但 就 平 均 每 股 而 言, 若 该 板 块 每 股 平 均 利 润 明 显 优 于 其 他 板 块 的 话, 则 该 板 块 的 走 势 往 往 要 明 显 强 于 其 他 不 具 有 上 述 特 征 的 板 块 根 据 这 个 发 现, 报 告 给 出 了 选 中 强 势 股 的 概 率 分 布 曲 线, 为 你 打 开 了 一 扇 观 察 市 场 的 新 窗 口 报 告 给 出 了 2013 年 上 半 年 的 政 经 综 述, 对 上 半 年 影 响 股 市 的 政 治 和 经 济 进 行 了 综 合 分 析, 以 期 在 纷 繁 的 消 息 政 策 讲 话 涨 跌 等 信 息 中, 厘 清 市 场 发 展 的 脉 络 研 究 显 示, 未 来, 随 着 房 地 产 市 场 投 机 需 求 逐 步 萎 缩 以 及 采 矿 业 制 造 业 持 续 面 临 产 生 过 剩 和 通 缩 压 力, 国 内 经 济 可 能 仍 持 续 弱 势 良 好 的 服 务 不 仅 在 于 提 供 新 的 策 略, 也 在 于 对 以 往 策 略 的 审 视 和 总 结, 报 告 勇 敢 地 将 我 们 2012 年 发 布 的 4 个 策 略 的 弱 点 和 优 点 都 展 示 在 投 资 者 眼 前, 并 介 绍 了 我 们 的 策 略 在 演 进 过 程 中 收 益 率 是 如 何 改 善 和 演 化 的, 能 够 让 你 切 身 感 受 到 研 究 员 是 人 而 不 是 神, 他 们 期 望 通 过 这 种 回 顾 与 您 分 享 他 们 的 发 现 面 对 6 月 利 空 引 发 的 暴 跌, 投 资 者 对 大 市 的 方 向 和 A 股 的 估 值 水 平 均 陷 于 迷 茫 的 状 态, 报 告 从 指 数 分 化 与 经 济 转 型 A 股 市 场 估 值 2013 年 板 块 轮 动 的 估 值 特 征 三 个 方 面 对 市 场 估 值 进 行 了 一 些 研 究, 希 望 能 够 帮 助 您 在 惊 涛 骇 浪 中 保 持 一 份 清 醒 理 论 与 实 践 结 合 是 我 们 的 目 标, 也 是 我 们 的 方 法 开 拓 新 的 研 究 视 角 是 我 们 对 方 法 论 的 一 种 实 践 如 果 我 们 告 诉 你, 依 据 审 计 机 构 和 资 产 评 估 机 构 所 审 计 和 评 估 的 上 市 公 司 的 市 场 强 弱, 能 够 找 到 一 种 新 的 筛 选 强 势 股 的 方 法, 选 中 强 势 股 的 概 率 可 以 大 幅 提 高, 你 也 许 会 大 吃 一 惊, 但 统 计 数 据 确 实 揭 示 了 这 点, 并 且 在 逻 辑 上 能 够 获 得 你 的 认 同, 希 望 能 够 启 发 你 对 市 场 更 深 的 思 考 产 品 和 策 略 是 2013 年 的 关 键 词, 不 断 推 出 产 品 和 策 略 是 我 们 追 求 的 从 业 境 界, 报 告 推 出 了 三 个 策 略, 期 望 能 够 给 你 的 期 货 投 资 提 供 一 些 帮 助 研 究 显 示, 沪 深 300 指 数 6 月 的 低 点 点 有 可 能 是 年 内 的 低 点, 后 市 虽 然 仍 然 面 临 各 种 利 空 的 烦 扰, 但 年 内 回 升 到 2440 点 附 近 应 是 大 概 率 事 件 张 剑 蒋 克 雷 魏 武 沁 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 40

43 王 兆 先 第 1 章 回 望 与 思 考 1.1. 巨 浪 过 后 2012 年 12 月 4 日, 在 大 雪 节 气 前 3 天, 极 度 疲 弱 的 A 股 市 场 意 外 出 现 走 势 逆 转,12 月 5 日 拉 出 大 阳, 迅 即 收 复 了 2012 年 9 月 振 荡 形 成 的 底 部, 预 示 着 一 波 大 级 别 反 弹 行 情 的 展 开 在 从 12 月 4 日 到 2 月 8 日 的 整 个 走 势 中, 出 现 了 6 根 大 阳 线, 并 呈 现 多 级 空 中 加 油 的 强 势 特 征, 但 最 终 仍 然 受 制 于 6 级 循 环 在 大 概 率 水 平 上 可 能 形 成 拐 点 的 自 然 法 则, 最 终 在 2800 点 之 下 掉 头 向 下 这 波 如 巨 浪 般 的 行 情, 传 言 曾 让 不 少 死 空 头 爆 仓, 从 心 理 和 基 本 面 的 角 度 看, 传 言 成 真 的 可 能 性 是 较 高 的 当 然, 随 后 展 开 的 调 整, 以 罕 见 的 宽 幅 振 荡 模 式 走 低, 也 让 踏 空 前 期 行 情 的 多 头 损 失 惨 重 通 过 对 交 易 所 指 数 成 份 板 块 的 统 计 ( 参 见 表 1.1.1), 涨 幅 前 10 名 中, 罕 有 地 出 现 多 个 与 民 企 概 念 有 关 的 板 块, 包 括 上 证 民 企 红 利 成 份 上 证 民 企 红 利 全 收 益 指 数 成 份 上 证 民 企 成 份 等, 这 说 明 行 情 的 性 质 与 以 往 行 情 有 较 大 的 不 同 在 经 济 转 型 的 大 背 景 下, 首 先 受 益 的 是 民 企, 因 为 民 企 的 转 型 更 加 迅 速 和 坚 决, 从 而 能 够 把 握 住 历 史 带 来 的 机 会 涨 幅 靠 前 的 板 块 中, 除 了 上 面 提 及 的 民 企 概 念 外, 另 外 一 个 重 要 的 概 念 是 创 业, 涨 幅 前 30 名 的 板 块 中, 相 关 的 板 块 有 6 个, 概 念 接 近 的 板 块 有 7 个, 这 说 明 这 波 行 情 的 特 征 将 是 转 型 经 济 为 主, 而 强 力 拉 升 的 金 融 地 产 等 板 块, 只 是 为 泛 转 型 经 济 板 块 上 涨 行 情 的 展 开 提 供 一 个 支 持 的 平 台 随 后 的 走 势 确 实 呈 现 出 这 个 特 点, 在 大 盘 振 荡 走 低 的 过 程 中, 创 业 板 指 数 不 断 创 出 新 高, 在 一 片 风 险 要 来 的 狼 来 了 的 惊 恐 声 中, 创 业 板 股 票 纷 纷 创 出 新 高, 不 仅 突 破 了 2 月 的 高 点, 更 有 众 多 的 股 票 突 破 了 历 史 的 最 高 点, 为 投 资 者 展 现 了 金 融 市 场 的 疯 狂 和 魅 力 表 1.1.1: 交 易 所 指 数 成 份 板 块 涨 幅 排 名 排 名 板 块 名 称 流 通 股 本 加 权 平 均 涨 幅 平 均 每 只 股 票 净 利 润 平 均 每 股 盈 利 排 名 板 块 名 称 流 通 股 本 加 权 平 均 涨 幅 平 均 每 只 股 票 净 利 润 平 均 每 股 盈 利 1 深 证 B 股 指 数 成 份 53.70% 创 业 板 G 成 份 34.83% 深 证 能 源 成 份 47.58% 智 能 资 产 成 份 34.79% 上 证 民 企 红 利 成 份 47.03% 深 证 新 兴 成 份 34.74% 上 证 民 企 红 利 全 收 益 指 数 成 份 47.03% 沪 深 300 动 态 成 份 34.64% 上 证 高 新 成 份 43.59% 沪 深 300 动 态 全 收 益 成 份 34.64% 深 证 成 份 B 股 指 数 成 份 42.50% 中 创 高 贝 成 份 34.17% 深 圳 报 业 指 数 成 份 42.08% 电 信 成 份 34.11% 上 证 民 企 成 份 40.97% 上 证 380 动 态 成 份 33.69% 深 证 装 备 成 份 40.69% 上 证 380 动 态 全 收 益 成 份 33.69% 巨 潮 B 指 成 份 39.96% 上 证 380 高 贝 塔 成 份 33.66%

44 股 指 2013 年 中 报 告 排 名 板 块 名 称 流 通 股 本 加 权 平 均 涨 幅 平 均 每 只 股 票 净 利 润 平 均 每 股 盈 利 排 名 板 块 名 称 流 通 股 本 加 权 平 均 涨 幅 平 均 每 只 股 票 净 利 润 平 均 每 股 盈 利 11 深 报 综 指 成 份 39.55% 中 小 高 贝 成 份 33.61% 能 源 成 份 38.96% 中 盘 成 长 成 份 33.57% 优 势 制 造 成 份 38.77% 中 创 400 成 份 33.54% 小 盘 成 长 成 份 38.14% 深 证 200 成 份 33.52% 深 证 电 信 成 份 37.83% 深 证 央 企 成 份 33.49% 上 证 180 高 贝 塔 成 份 37.58% 深 央 企 P 成 份 33.49% 深 证 金 融 成 份 37.38% 航 天 军 工 成 份 33.28% 深 证 上 游 成 份 37.32% 深 证 民 营 成 份 33.23% CBN 珠 江 成 份 37.05% 深 民 营 P 成 份 33.23% 创 业 新 兴 成 份 36.85% 深 证 科 技 成 份 33.17% 创 业 板 指 成 份 36.73% 深 科 技 P 成 份 33.17% 创 业 板 R 成 份 36.73% 创 业 板 V 成 份 32.67% 成 长 成 份 36.22% 医 药 成 份 32.57% 创 业 300 成 份 35.80% 小 盘 价 值 成 份 32.54% 创 业 基 础 成 份 35.71% 成 长 成 份 32.38% S300 高 贝 成 份 35.54% 巨 潮 小 盘 成 份 32.09% 创 业 板 综 成 份 35.45% 上 证 180 动 态 成 份 32.05% 巨 潮 民 营 成 份 35.17% 上 证 180 动 态 全 收 益 成 份 32.05% 中 小 新 兴 成 份 35.00% 深 证 医 药 50 成 份 31.96% 农 业 主 题 成 份 34.97% 深 证 环 保 成 份 31.83% 资 料 来 源 :wind & 南 华 研 究 截 止 到 2013 年 6 月 21 日, 在 大 盘 相 对 于 2 月 8 日 跌 幅 达 到 18.69% 的 背 景 下, 仍 然 有 许 多 股 票 创 出 历 史 新 高, 例 如 长 方 照 明 美 亚 柏 科 等, 它 们 预 示 着 下 半 年 的 行 情, 将 仍 然 以 创 业 和 转 型 为 基 本 的 特 征, 这 与 中 国 当 前 的 特 定 经 济 背 景 和 全 球 经 济 态 势 有 密 切 的 关 系 把 握 住 这 个 大 的 脉 搏, 将 是 未 来 能 否 获 得 好 的 投 资 收 益 的 前 提, 以 往 大 级 别 行 情 来 临 时, 随 便 买 入 一 只 股 票 都 能 挣 钱 的 历 史 将 一 去 不 复 返, 这 个 结 论 将 在 下 半 年 的 行 情 中 得 到 充 分 的 证 明 王 兆 先 [email protected] 意 外 的 发 现 : 强 势 板 块 选 择 模 型 基 于 我 们 对 板 块 涨 幅 的 统 计 以 及 分 析 板 块 中 每 个 公 司 的 平 均 利 润 和 整 个 板 块 每 个 股 票 的 平 均 利 润, 我 们 发 现 那 些 就 公 司 来 看 平 均 利 润 落 后 于 其 他 板 块, 但 就 平 均 每 股 而 言, 其 每 股 平 均 利 润 优 于 其 他 板 块 的 板 块, 走 势 往 往 要 强 于 其 他 不 具 有 上 述 特 征 的 板 块 隐 含 在 这 个 统 计 现 象 后 面 的 有 价 值 的 信 息 是, 如 果 一 个 板 块 中 平 均 每 股 的 收 益 较 高, 但 板 块 中 平 均 每 家 公 司 的 利 润 较 低, 则 说 明 这 个 板 块 具 有 高 收 益 ( 高 回 报 的 创 业 公 司 ) 市 场 规 模 较 小 ( 还 处 在 市 场 发 展 的 初 期, 后 市 空 间 巨 大 ) 的 基 本 特 征, 而 这 个 特 征 正 是 高 成 长 的 基 本 特 征, 只 不 过 我 们 通 过 对 板 块 的 分 析 间 接 证 明 了 市 场 所 追 随 的 投 资 理 念 42 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

45 如 果 我 们 将 上 述 理 念 进 行 量 化 处 理, 并 依 据 量 化 的 指 标 选 择 潜 力 板 块, 则 我 们 有 更 高 的 概 率 选 中 强 势 股 基 于 我 们 的 初 期 研 究, 我 们 可 以 将 选 择 同 样 数 量 的 板 块 命 中 强 势 板 块 的 概 率 从 3% 左 右 的 水 平 提 升 到 50-60% 的 水 平 依 据 上 述 思 路 建 立 的 模 型, 按 照 构 建 的 量 化 指 标 的 排 名 选 择 板 块, 我 们 可 以 将 从 所 有 382 个 分 析 板 块 中 选 择 25 个 强 势 板 块 的 概 率 6.54%, 提 升 到 从 50 个 板 块 中 选 择 25 个 强 势 板 块 的 概 率 65-80% 详 细 的 模 型 说 明 和 相 关 回 溯 测 试 分 析, 将 以 独 立 报 告 发 布, 并 将 在 2013 年 年 报 时 与 读 者 分 享 图 1.2.1: 南 华 板 块 选 择 模 型 命 中 强 势 板 块 的 概 率 图 (50 板 块 中 选 择 ) % 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资 料 来 源 :wind & 南 华 研 究 刘 少 杰 [email protected] 转 型 经 济 的 预 演 : 指 数 分 化 十 八 大 之 后, 改 革 再 度 升 温, 新 一 届 中 央 领 导 多 次 强 调 经 济 结 构 调 整 的 重 要 性 因 此,2013 年 注 定 将 成 为 中 国 加 快 推 进 经 济 结 构 战 略 性 调 整, 推 进 多 项 重 要 领 域 改 革 的 新 起 点, 中 国 经 济 将 在 不 停 顿 的 改 革 之 中 健 步 前 行 2013 年 的 上 半 年, 作 为 经 济 晴 雨 表 的 股 市, 各 行 业 板 块 走 势 呈 现 出 明 显 的 冰 火 两 重 天 特 征, 其 精 彩 纷 呈 的 差 异 化 走 势 已 经 为 中 国 经 济 结 构 转 型 拉 开 了 序 幕 经 济 结 构 的 转 型 迫 在 眉 睫 中 国 经 济 长 期 以 来 保 持 高 速 增 长, 然 而 高 增 长 的 背 后 却 是 不 可 忽 视 的 经 济 结 构 失 衡 问 题 我 们 知 道, 三 驾 马 车 ( 投 资 消 费 净 出 口 ) 在 中 国 经 济 增 长 中 的 扮 演 重 要 角 色, 但 长 期 以 来, 三 驾 马 车 对 GDP 的 贡 献 率 相 对 比 较 失 衡, 我 们 可 以 看 出, 近 十 年, 投 资 对 GDP 增 长 的 贡 献 值 不 断 在 提 高, 而 净 出 口 和 消 费 对 GDP 增 长 率 的 贡 献 值 在 不 断 降 低 2008 年 以 来, 受 金 融 危 机 影 响, 中 国 政 府 的 出 台 的 一 系 列 所 谓 救 市 政 策 更 是 将 这 种 扭 曲 的 经 济 发 展 方 式 发 挥 到 了 疯 狂 的 地 步, 尤 其 是 2009 年, 投 资 对 经 济 的 增 长 贡 献 度 达 到 将 近 80% 虽 然 政 府 在 当 时 的 紧 急 状 况 下, 实 施 了 四 万 亿 的 投 资 方 案, 在 一 定 程 度 上 避 免 当 时 的 经 济 硬 着 陆, 但 也 留 下 了 一 定 的 严 重 后 果, 比 如 通 胀 严 重 经 济 结 构 严 重 失 衡, 地 方 债 务 隐 患 突 出 等 等 43

46 股 指 2013 年 中 报 告 图 1.3.1: 中 国 季 度 GDP 值 及 同 比 增 速 GDP GDP % 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 图 1.3.2: 三 驾 马 车 在 GDP 增 速 中 占 比 趋 势 GDP :% GDP :% GDP : % 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 图 1.3.3: 三 驾 马 车 对 GDP 贡 献 率 GDP % : GDP % : GDP % : 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 十 八 大 之 后, 新 一 届 的 中 央 政 府 已 经 意 识 到 问 题 的 严 重 性, 并 开 始 逐 步 采 取 措 施 来 改 变 目 前 的 困 境, 比 如 为 了 加 快 推 进 经 济 结 构 的 转 型, 可 以 适 当 容 忍 经 济 增 速 的 下 降, 自 2012 年 第 一 季 度 开 始 GDP 增 速 开 始 连 续 维 持 在 8% 下 方 运 行, 但 回 落 的 速 度 比 较 平 稳, 而 2013 年 一 季 度 经 济 增 速 仅 仅 为 7.70%, 从 四 五 六 月 份 的 PMI 来 看, 连 续 维 持 在 50 附 近 震 44 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

47 荡 徘 徊, 显 示 二 季 度 的 经 济 形 势 不 容 乐 观, 整 体 经 济 增 速 处 于 缓 慢 下 跌 的 趋 势, 但 中 央 政 府 目 前 没 有 推 出 经 济 刺 激 的 措 施 不 仅 如 此, 从 2012 年 至 2013 年 一 季 度, 投 资 在 经 济 增 长 中 的 占 比 开 始 稳 步 回 落, 而 消 费 和 净 出 口 对 GDP 的 贡 献 度 在 不 断 上 升 由 此 可 见, 2013 年 政 府 下 定 决 心 要 打 好 经 济 结 构 转 型 这 场 硬 仗 面 对 当 前 经 济 结 构 转 型, 中 国 股 市 将 会 走 出 什 么 样 的 特 点 呢? 转 型 期 的 指 数 分 化 与 中 国 经 济 结 构 形 成 鲜 明 对 比 的 就 是 中 国 股 市 结 构, 以 投 资 为 主 要 驱 动 力 的 经 济 结 构 形 成 了 A 股 中 金 融 板 块 工 业 板 块 能 源 板 块 和 材 料 市 值 权 重 相 对 较 大, 而 消 费 板 块 信 息 技 术 电 信 服 务 等 板 块 市 值 相 对 较 小 图 1.3.4: 上 半 年 WIND 十 大 行 业 指 数 走 势 ( 数 据 截 止 6 月 17 日 ) Wind : Wind : Wind : Wind : Wind : Wind : Wind : Wind : Wind : Wind : 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 图 1.3.5:2013 上 半 年 WIND 十 大 行 业 指 数 涨 跌 幅 走 势 ( 数 据 截 止 6 月 17 日 ) 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 45

48 股 指 2013 年 中 报 告 表 1.3.1: 上 半 年 WIND 十 大 行 业 指 数 涨 跌 幅 ( 数 据 截 止 2013 年 6 月 17 日 ) 序 号 板 块 涨 跌 幅 1 信 息 技 术 31.10% 2 医 疗 保 健 30.06% 3 电 信 服 务 24.39% 4 可 选 消 费 8.82% 5 公 用 事 业 6.65% 6 工 业 3.35% 7 沪 深 300 指 数 2.69% 8 日 常 消 费 -4.84% 9 材 料 -6.89% 10 金 融 -7.83% 11 能 源 % 资 料 来 源 : 万 得 & 南 华 研 究 从 上 半 年 的 A 股 的 运 行 状 况 来 看, 虽 然 沪 深 300 指 数 上 半 年 涨 幅 仅 为 2.69%, 但 不 同 板 块 指 数 的 差 异 化 已 经 显 现 出 来 由 表 可 以 看 出, 信 息 技 术 医 疗 保 健 电 信 服 务 板 块 比 较 受 到 市 场 的 追 捧, 涨 幅 较 大, 而 可 选 消 费, 公 用 事 业 工 业 板 块 走 势 居 中, 稍 微 强 于 沪 深 300 指 数, 而 传 统 的 日 常 消 费 板 块 材 料 板 块 金 融 板 块 和 能 源 板 块 则 受 到 市 场 的 抛 弃, 尤 其 是 市 场 权 重 较 大 的 金 融 和 能 源 蓝 筹 板 块 受 到 市 场 的 抛 售, 上 半 年 跌 幅 较 大, 同 时 对 指 数 也 形 成 一 定 的 打 压 由 此 可 见, 在 当 前 经 济 结 构 转 型 期, 不 同 行 业 指 数 已 经 产 生 较 大 的 分 化 A 股 中 的 以 信 息 技 术 医 疗 保 健 和 电 信 服 务 为 代 表 的 高 科 技 行 业 受 到 市 场 的 强 烈 追 捧, 而 传 统 的 金 融 板 块 能 源 和 材 料 板 块 等 行 业 由 于 受 到 未 来 经 济 增 速 下 滑 经 济 结 构 转 型 等 因 素 困 扰, 表 现 不 佳 伴 随 着 未 来 经 济 结 构 转 型, 伴 随 着 内 需 消 费 在 国 民 经 济 增 长 的 比 重 不 断 提 升, 前 面 提 到 的 信 息 电 信 消 费 和 医 疗 保 健 板 块 仅 仅 是 上 半 年 的 昙 花 一 现, 还 是 在 下 半 年 会 持 续 受 到 市 场 的 追 捧 呢, 我 们 拭 目 以 待 黎 敏 [email protected] 李 佳 [email protected] 上 半 年 影 响 股 指 走 势 的 政 经 综 述 结 构 失 衡 增 长 承 压, 总 需 求 的 结 构 明 显 失 衡 : 房 地 产 销 售 高 速 增 长, 但 制 造 业 投 资 放 缓, 消 费 疲 弱, 企 业 再 库 存 力 度 不 足 中 长 期 结 构 问 题 对 短 期 增 长 的 制 约 作 用 越 来 越 明 显 未 来, 随 着 房 地 产 市 场 投 机 需 求 逐 步 萎 缩 以 及 采 矿 业 制 造 业 持 续 面 临 产 生 过 剩 和 通 缩 压 力, 国 内 经 济 可 能 仍 持 续 弱 势 4,5 月 数 据 进 一 步 证 实 了 当 前 经 济 增 长 处 于 环 比 意 义 的 滑 坡 状 态, 随 着 各 方 主 体 特 别 是 国 家 决 策 层 对 相 关 问 题 的 警 觉 与 关 注, 国 家 政 策 按 照 逆 风 行 事 原 则 将 趋 松, 经 济 增 长 的 挫 折 将 使 得 宽 松 流 动 性 的 状 态 维 持 更 长 时 间 今 年 以 来, 利 率 一 直 维 持 在 低 位 稳 定 状 态, 外 汇 占 款 得 到 了 很 大 改 善 带 动 基 础 货 币 投 放, 而 央 行 实 际 态 度 为 乐 见 其 成, 使 得 社 会 资 金 总 体 宽 松, 当 前 的 经 济 增 长 波 折 使 得 流 动 性 宽 松 有 必 要 延 续 更 长 时 间 流 动 性 宽 松 以 及 政 府 应 对 经 济 低 迷 而 采 取 的 刺 激 措 施 对 股 市 是 利 好 消 息 46 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

49 上 半 年 外 部 流 动 性 冲 击 股 市 3 月 以 来, 全 球 掀 起 新 一 轮 货 币 宽 松 浪 潮, 欧 元 区 澳 洲 等 地 不 断 将 利 率 降 至 历 史 低 点, 日 本 开 启 史 上 最 激 进 的 量 化 宽 松 政 策, 美 国 QE 仍 在 继 续 而 人 民 币 汇 率 无 论 是 名 义 汇 率 还 是 实 际 有 效 汇 率, 上 升 速 度 都 较 快, 各 发 达 国 家 采 取 货 币 宽 松 政 策 使 得 货 币 竞 相 贬 值, 人 民 币 和 国 际 货 币 巨 大 的 套 利 空 间 使 得 热 钱 明 目 张 胆 地 通 过 贸 易 手 段 流 入, 却 导 致 投 机 套 利 与 对 冲 突 出, 热 钱 进 入 推 升 汇 率, 汇 率 升 值 与 资 金 流 入 形 成 正 循 环, 外 部 资 金 超 预 期 流 入, 套 利 资 金 大 量 流 入, 外 汇 占 款 超 预 期 增 长, 推 升 上 游 流 动 性 的 宽 松 局 面 由 于 上 半 年 人 民 币 单 向 升 值 的 预 期 很 强, 进 而 导 致 大 量 短 期 资 本 流 入 十 分 异 常, 我 国 汇 率 风 险 急 剧 增 加 这 种 资 本 流 入 并 不 对 症 实 际 需 要, 却 导 致 投 机 套 利 与 对 冲 特 色 突 出 人 民 币 升 值 预 期 加 上 国 内 外 利 息 差 的 存 在, 使 得 国 际 热 钱 流 入 我 国 进 行 套 利 的 空 间 逐 渐 增 大 由 于 中 国 股 市 目 前 估 值 水 平 相 对 处 于 低 位, 热 钱 流 入 股 市 进 行 股 市 投 资 的 可 能 性 较 大, 这 将 进 一 步 增 加 股 市 资 金 面 的 宽 松 程 度, 从 而 利 好 股 指 走 势 图 1.4.1: 澳 大 利 亚 基 准 利 率 降 到 历 史 低 点 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 图 1.4.2: 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 指 数 上 升 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 47

50 股 指 2013 年 中 报 告 宏 观 经 济 数 据 不 佳, 但 股 市 表 现 出 抗 跌 性 投 资 增 速 缓 慢 下 降, 趋 势 将 延 续 1-5 月 份, 固 定 资 产 投 资 增 速 为 20.4%, 增 速 比 1-4 月 份 回 落 0.2%, 从 环 比 来 看,5 月 份 固 定 资 产 投 资 增 长 1.43% 受 去 年 宽 松 货 币 政 策 推 动, 去 年 4 季 度 以 来 房 地 产 销 售 持 续 回 升 房 地 产 投 资 和 基 建 投 资 依 然 是 支 撑 固 定 资 产 投 资 增 速 保 持 在 20% 以 上 的 主 要 因 素, 但 是 二 者 恐 怕 也 将 呈 现 增 速 缓 慢 下 滑 的 趋 势 未 来, 房 价 大 幅 上 涨 和 更 加 严 厉 贷 款 政 策 将 持 续 抑 制 居 住 需 求, 因 此 住 宅 销 售 将 逐 步 放 缓 购 地 面 积 和 新 开 工 面 积 下 降 也 表 明 下 半 年 房 地 产 开 发 投 资 可 能 会 逐 步 放 缓 消 费 增 速 缓 慢 回 升, 继 续 保 持 平 稳 增 长 5 月 份, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 速 为 12.9%, 较 1-4 月 份 缓 慢 回 升 0.1 个 百 分 点 消 费 的 情 况 是 三 大 需 求 中 表 现 最 为 稳 定 的, 剔 除 掉 餐 饮 大 幅 下 滑 的 影 响, 名 义 消 费 增 速 逐 月 缓 慢 回 升, 由 于 价 格 因 素 下 降, 实 际 消 费 增 速 回 升 的 情 况 要 更 好 一 些 工 业 增 加 值 增 速 持 续 低 迷, 需 求 尚 无 明 显 改 善 趋 势, 工 业 生 产 维 持 弱 平 衡 的 态 势 5 月 工 业 增 加 值 增 速 9.2%, 符 合 我 们 之 前 的 预 期 工 业 增 加 值 滑 落 至 9% 附 近 已 经 持 续 3 个 月 时 间, 工 业 企 业 去 库 和 补 库 现 象 均 不 明 显, 需 求 也 尚 无 明 显 改 善 迹 象, 工 业 生 产 将 维 持 弱 平 衡 的 态 势 经 济 基 本 面 的 相 对 疲 弱 令 股 指 承 压, 反 映 到 盘 面 就 是, 在 各 项 数 据 公 布 后, 股 指 都 相 应 出 现 了 明 显 跳 水 现 象, 不 过 跳 水 之 后 股 指 均 再 度 反 弹, 由 于 市 场 对 于 数 据 表 现 不 佳 有 一 定 的 预 期, 因 此 股 指 对 利 空 数 据 表 现 出 了 一 定 的 抗 跌 性 同 时, 由 于 国 内 宏 观 经 济 形 势 不 佳, 市 场 对 于 政 府 出 台 经 济 刺 激 政 策 的 预 期 攀 升, 这 也 将 对 股 指 形 成 一 定 的 利 好 作 用 图 1.4.3:5 月 工 业 增 加 值 继 续 下 滑 : 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 48 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

51 图 1.4.4:5 月 消 费 增 速 缓 慢 上 升 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 政 策 对 股 指 走 势 的 影 响 1. 新 国 五 条 重 挫 股 市 2013 年 2 月 20 日, 温 家 宝 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议, 研 究 部 署 继 续 做 好 房 地 产 市 场 调 控 工 作 会 议 确 定 了 五 项 抑 制 投 机 投 资 购 房 加 强 房 地 产 市 场 调 控 的 政 策 措 施 ( 称 为 国 五 条 ) 3 月 4 日, 国 五 条 实 施 细 则 出 台 国 五 条 及 其 实 施 细 则 的 出 台 无 疑 都 是 次 日 股 指 大 跌 的 关 键 因 素 2. 银 监 会 新 规 一 声 吼 A 股 市 场 抖 三 抖 3 月 27 日, 银 监 会 出 台 中 国 银 监 会 关 于 规 范 商 业 银 行 理 财 业 务 投 资 运 作 有 关 问 题 的 通 知, 规 范 银 行 理 财 业 务 投 资 运 作 银 行 业 高 达 7.1 万 亿 元 理 财 资 金 有 望 加 上 一 道 风 险 防 火 墙 受 此 消 息 影 响, 金 融 板 块 集 体 暴 跌, 银 行 股 全 线 下 挫, 整 体 跌 幅 一 度 超 过 7%, 兴 业 银 行 封 死 跌 停 板 ; 受 银 行 股 拖 累, 恐 慌 情 绪 大 幅 蔓 延, 沪 深 股 指 大 幅 下 跌, 分 别 失 守 2300 点 和 9000 点 整 数 位, 并 同 步 出 现 2% 以 上 的 跌 幅, 沪 指 和 深 成 指 收 盘 价 均 创 年 内 新 低 3. 流 动 性 突 然 紧 张, 央 行 冷 眼 面 对 中 国 银 监 会 主 席 尚 福 林 6 月 17 日 表 示, 注 意 防 范 不 符 合 实 体 经 济 真 实 需 求 的 金 融 创 新, 防 止 资 金 自 我 循 环 以 及 监 管 套 利 行 为, 确 保 信 贷 资 金 流 入 实 体 经 济 央 行 6 月 18 日 发 行 20 亿 元 3 个 月 期 央 票, 藉 以 表 明 其 态 度 : 央 行 并 无 意 主 动 出 手 促 进 资 金 面 的 宽 松, 并 意 欲 稳 定 市 场 对 资 金 面 的 预 期 市 场 部 分 机 构 对 央 行 开 展 逆 回 购 乃 至 降 准 的 预 期 再 次 落 空, 市 场 预 期 的 落 空 让 A 股 承 压 王 兆 先 [email protected] 第 2 章 南 华 年 报 策 略 的 跟 踪 分 析 2.1. 二 级 筛 选 Alpha 的 择 时 套 利 策 略 收 益 分 析 及 总 结 二 级 筛 选 Alpha 策 略 原 理 简 介 二 级 筛 选 Alpha 的 择 时 套 利 策 略 是 南 华 期 货 2012 年 10 月 9 日 正 式 推 出 的 一 种 全 新 概 念 的 Alpha 套 利 策 略 所 谓 Alpha 二 级 筛 选, 是 指 根 据 二 种 策 略 之 一 对 股 票 进 行 首 次 筛 选 或 一 级 筛 选, 然 后 在 一 级 筛 选 的 前 N 只 股 票 中 对 首 筛 入 选 股 票 依 据 第 二 种 策 略 进 行 二 次 或 二 级 筛 选, 然 后 将 最 终 筛 选 出 的 股 票 组 合 与 股 指 期 货 构 建 对 冲 套 利 组 合, 以 期 获 得 较 单 独 一 种 套 利 策 略 更 有 效 或 更 安 全 的 套 利 策 略 49

52 股 指 2013 年 中 报 告 二 级 筛 选 既 可 以 在 基 本 派 和 技 术 派 之 间 融 合, 也 可 以 在 二 种 技 术 派 之 间 融 合, 具 体 采 用 何 种 方 法 取 决 于 机 构 投 资 者 的 收 益 期 望 和 风 险 评 估, 以 及 全 周 期 策 略 测 试 后 的 完 整 测 试 数 据 样 本 二 级 筛 选 Alpha 策 略 的 实 盘 跟 踪 该 策 略 于 2012 年 10 月 9 日 正 式 发 布 后, 截 止 到 2013 年 6 月 19 日, 在 wind 金 融 平 台 上 共 发 布 了 6 个 Alpha 套 利 组 合,1 个 2013 年 金 股 推 荐, 共 7 个 组 合 ( 参 见 表 2.1.1), 其 中 Alpha-001 号 组 合 因 为 策 略 发 布 时 匆 忙 中, 在 导 出 组 合 时 漏 了 一 个 过 滤 条 件, 但 因 为 发 布 一 周 后 才 发 现, 为 了 观 察 一 级 筛 选 情 况 下 的 组 合 收 益 情 况 以 及 保 持 南 华 系 列 Alpha 组 合 编 号 的 连 续 性, 以 避 免 给 人 选 择 性 公 开 的 疑 虑, 因 此 保 留 了 这 个 组 合 自 Alpha-002 号 组 合 开 始, 严 格 地 按 照 二 级 筛 选 Alpha 的 择 时 套 利 策 略 的 原 理 进 行 二 级 筛 选 此 外, 我 们 公 布 了 南 华 期 货 2012 年 年 报 给 出 的 2013 年 投 资 精 选, 所 采 用 的 选 股 模 型 与 二 级 筛 选 Alpha 的 择 时 套 利 策 略 的 原 理 不 同, 具 体 模 型 参 见 南 华 期 货 宏 观 与 金 融 2012 年 度 报 告 第 98 页 此 外, 在 上 传 到 wind 金 融 平 台 的 时 候, 因 为 匆 忙, 选 择 了 每 个 股 票 股 的 配 置 策 略, 这 与 其 他 6 个 组 合 采 用 等 额 配 置 有 明 显 的 差 别, 不 适 合 作 为 Alpha 套 利 策 略 的 现 货 资 产 配 置 策 略, 这 里 一 起 分 析 是 辅 助 性 的 值 得 指 出 的 是, 自 Alpha-004 号 组 合 开 始, 一 级 筛 选 采 用 的 是 技 术 筛 选 策 略, 二 级 筛 选 由 基 本 面 财 务 指 标 策 略 与 主 力 动 向 策 略 合 成 的 指 标 进 行 筛 选, 也 就 是 说, 二 级 筛 选 策 略 是 由 两 个 不 同 类 型 的 策 略 组 合 形 成 的 指 标 进 行 筛 选 的 ( 形 式 上 的 单 选 策 略, 但 本 质 是 两 个 不 同 类 型 策 略 的 组 合 ), 即 模 型 的 基 本 原 理 进 行 了 优 化, 引 入 了 市 场 异 动 的 量 化 分 析, 而 市 场 异 动 数 据 往 往 反 映 的 是 主 力 的 交 易 行 为, 因 此 选 中 的 股 票 有 更 大 的 概 率 跑 赢 大 盘 表 2.1.1: 南 华 期 货 2012 年 10 月 以 来 公 开 的 7 个 股 票 组 合 的 套 利 统 计 数 据 组 合 名 称 Alpha001 Alpha002 Alpha003 Alpha004 Alpha005 Alpha 年 投 资 精 选 发 布 机 构 南 华 期 货 南 华 期 货 南 华 期 货 南 华 期 货 南 华 期 货 南 华 期 货 南 华 期 货 建 仓 日 最 新 分 析 日 当 前 套 利 收 益 率 -1.00% 13.60% 12.19% 19.20% 10.85% 13.04% -3.11% 当 前 年 化 套 利 收 益 率 -1.45% 21.57% 19.69% 35.94% 22.38% 30.33% -6.23% 最 大 套 利 风 险 -8.02% -8.91% -8.82% -1.59% -3.29% -4.35% -7.19% 最 大 套 利 收 益 率 0.58% 13.99% 12.72% 19.51% 11.34% 13.17% 1.23% 当 前 Alpha -1.31% 18.11% 16.27% 25.42% 14.45% 17.51% -4.09% 最 大 Alpha 0.78% 18.64% 16.97% 25.83% 15.10% 17.68% 1.78% 最 小 Alpha % % % -2.27% -4.85% -6.23% -9.31% 交 易 日 日 历 日 股 票 数 量 收 益 风 险 比 组 合 资 产 最 大 回 撤 -8.55% -8.65% -9.29% -5.15% -4.62% -3.82% -8.32% 股 票 资 产 配 置 策 略 等 额 配 置 等 额 配 置 等 额 配 置 等 额 配 置 等 额 配 置 等 额 配 置 等 量 配 置 资 料 来 源 :wind & 南 华 研 究 50 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

53 图 是 南 华 期 货 004 号 Alpha 套 利 组 合 资 产 收 益 率 走 势 图, 从 该 图 可 见, 该 策 略 在 组 合 建 立 的 初 期 收 益 率 有 一 定 的 波 动, 但 1 个 月 后 收 益 率 的 走 势 趋 于 平 稳, 原 因 是 二 级 筛 选 策 略 中 的 一 级 筛 选 策 略 采 用 的 是 技 术 策 略, 该 技 术 策 略 是 在 超 跌 股 票 中 寻 找 即 将 走 强 的 股 票, 因 此, 在 跌 势 尾 段, 组 合 中 的 一 些 股 票 还 有 可 能 出 现 最 后 的 一 跌, 导 致 现 货 组 合 资 产 的 市 值 在 组 合 建 立 初 期 出 现 较 大 的 波 动 这 种 风 险, 可 以 通 过 控 制 仓 位 的 方 式 降 低, 对 策 略 的 整 体 有 效 性 影 响 并 不 大 图 2.1.1:2012 年 12 月 7 日 以 来 南 华 期 货 004 号 Alpha 套 利 组 合 收 益 率 走 势 Alpha Alpha 资 料 来 源 :wind & 南 华 研 究 图 是 南 华 期 货 在 wind 金 融 平 台 上 公 布 的 6 个 Alpha 套 利 组 合 ( 股 票 资 产 ) 的 收 益 率 走 势 对 比 图, 比 较 起 点 为 2013 年 1 月 14 日, 即 南 华 1301Alpha 套 利 组 合 的 发 布 日 从 该 图 可 见, 除 了 南 华 期 货 001 号 组 合 明 显 较 弱 外, 其 他 5 个 Alpha 套 利 组 合 的 收 益 率 曲 线 均 与 沪 深 300 指 数 拉 开 了 距 离 而 001 号 组 合 前 面 已 经 说 了, 因 推 出 时 匆 忙, 遗 漏 了 一 个 筛 选 策 略, 导 致 套 利 效 果 明 显 较 差 图 2.1.2: 南 华 期 货 在 wind 金 融 平 台 上 公 布 的 6 个 Alpha 套 利 组 合 现 货 收 益 率 6 Alpha Alpha001 Alpha002 Alpha003 Alpha004 Alpha005 Alpha1301 资 料 来 源 :wind & 南 华 研 究 综 合 来 看, 南 华 期 货 推 出 的 二 级 筛 选 Alpha 的 择 时 套 利 策 略 是 比 较 成 功 的, 尤 其 是 引 入 市 场 异 动 数 据 的 量 化 分 析 后,Alpha 套 利 的 收 益 风 险 比 得 到 了 明 显 的 改 善, 这 说 明 引 入 市 场 异 动 数 据 的 量 化 指 标 进 行 筛 选 是 成 功 的 运 行 下 来,2013 年 投 资 精 选 的 选 股 策 略 是 失 败 的, 该 策 略 有 追 高 和 追 量 的 因 素 在 里 面 ( 参 见 原 报 告 说 明 ), 与 二 级 筛 选 51

54 股 指 2013 年 中 报 告 Alpha 的 择 时 套 利 策 略 采 用 超 跌 选 股 策 略 的 理 念 相 反, 这 证 明 了 追 高 追 量 虽 然 有 成 功 的 时 候, 但 该 类 型 的 策 略 用 于 选 择 一 组 数 量 较 多 的 股 票, 则 存 在 较 大 的 风 险, 不 宜 作 为 Alpha 套 利 的 选 股 策 略 南 华 Alpha 套 利 策 略 与 业 界 策 略 的 比 较 为 了 评 估 我 们 推 出 的 二 级 筛 选 Alpha 的 择 时 套 利 策 略 的 优 劣, 我 们 选 择 了 6 家 机 构 发 布 在 wind 金 融 平 台 上 的 股 票 组 合 进 行 对 比 研 究 ( 参 见 表 2.1.2) 对 比 研 究 采 用 以 下 约 束 条 件 的 标 准 套 利 模 型, 即 假 设 条 件 如 下 : 1) 现 货 资 产 占 总 资 产 比 例 为 75%, 现 金 及 期 货 资 产 占 总 资 产 比 例 为 25% 2) 计 算 期 货 盈 亏 是 采 用 沪 深 300 指 数 近 似 代 替, 以 避 免 引 入 期 货 合 约 的 选 择 和 换 月 的 技 术 处 理 3) 收 益 风 险 比 = 截 止 日 年 化 收 益 率 / 组 合 资 产 最 大 回 撤 4) 除 了 兴 业 基 金 推 出 的 量 化 成 长 组 合 采 用 的 是 非 等 量 非 等 额 配 置 策 略, 其 他 6 个 组 合 均 采 用 的 是 等 额 配 置 策 略 5) 收 益 率 计 算 起 点 选 择 最 晚 推 出 的 中 信 策 略 穿 越 转 型 期 的 成 长 股 的 建 仓 日 期, 即 2012 年 12 月 25 日 表 2.1.2:7 家 金 融 机 构 的 股 票 组 合 用 于 Alpha 套 利 情 况 下 的 对 比 数 据 组 合 名 称 南 华 期 货 Alpha004 高 华 证 券 2013 年 金 股 海 通 证 券 2013 年 金 股 申 银 万 国 重 点 推 荐 中 信 策 略 穿 越 转 型 期 的 成 长 股 兴 业 基 金 的 量 化 成 长 组 合 国 联 证 券 的 优 质 股 组 合 建 仓 日 最 新 分 析 日 当 前 套 利 收 益 率 19.20% 11.31% 5.83% 10.07% 25.74% 15.30% 8.61% 当 前 年 化 套 利 收 益 率 35.94% 20.34% 10.69% 17.94% 53.07% 34.48% 31.44% 最 大 套 利 风 险 -1.59% 0.48% -4.31% -0.54% -1.51% -4.53% 0.38% 最 大 套 利 收 益 率 19.51% 12.65% 5.87% 10.07% 26.93% 15.54% 8.61% 当 前 Alpha 25.42% 15.20% 8.10% 13.22% 34.08% 20.40% 11.40% 最 大 Alpha 25.83% 16.99% 8.18% 13.22% 34.76% 20.72% 11.40% 最 小 Alpha -2.27% 0.63% -4.98% -0.91% -4.53% -6.04% 0.51% 交 易 日 日 历 日 股 票 数 量 收 益 风 险 比 组 合 资 产 最 大 回 撤 -5.15% -2.27% -5.36% -2.28% -4.29% -6.13% -3.49% 股 票 资 产 配 置 策 略 等 额 配 置 等 额 配 置 等 额 配 置 等 额 配 置 等 额 配 置 非 等 额 等 量 等 额 配 置 资 料 来 源 :wind & 南 华 研 究 52 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

55 从 表 可 见, 年 化 收 益 率 最 高 的 是 中 信 证 券 推 出 的 中 信 策 略 穿 越 转 型 期 的 成 长 股 组 合, 获 得 了 53.07% 的 年 化 套 利 收 益 率, 排 名 第 1 位 而 南 华 期 货 推 出 的 南 华 期 货 004 号 Alpha 套 利 组 合 获 得 了 35.94% 的 年 化 套 利 收 益 率, 排 名 第 2 位 海 通 证 券 推 出 的 海 通 证 券 2013 年 金 股 组 合 获 得 了 10.69% 的 年 化 收 益 率, 排 名 7 个 组 合 之 末, 申 银 万 国 推 出 的 申 银 万 国 重 点 推 荐 获 得 了 17.94% 的 年 化 收 益 率, 明 显 低 于 南 华 期 货 004 号 Alpha 套 利 组 合 35.94% 的 年 化 套 利 收 益 率 套 利 组 合 资 产 最 大 回 撤 方 面, 南 华 期 货 004 号 Alpha 组 合 为 -5.15%, 居 于 中 流 水 平, 兴 业 基 金 推 出 的 量 化 成 长 组 合 的 最 大 回 撤 为 6.13%, 风 险 排 名 第 一 位 收 益 风 险 比 方 面, 中 信 证 券 推 出 的 中 信 策 略 穿 越 转 型 期 的 成 长 股 ) 的 收 益 风 险 比 最 大, 主 要 是 因 为 该 组 合 所 具 有 的 低 风 险 和 高 收 益 特 征 上 面 的 分 析 零 零 碎 碎, 并 不 能 从 量 化 的 角 度 上 对 上 述 不 同 组 合 的 优 劣 进 行 排 名 和 打 分 需 要 我 们 引 入 创 新 的 量 化 方 法 进 行 评 估 和 排 名 图 2.1.3:5 家 公 司 推 出 的 股 票 组 合 按 照 标 准 套 利 模 式 估 算 的 收 益 率 曲 线 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 5.00%- 5 Alpha 资 料 来 源 :wind & 南 华 研 究 评 估 Alpha 套 利 策 略 优 劣 的 新 思 考 由 于 不 同 的 股 票 组 合 推 出 的 时 间 不 同, 总 资 产 中 配 置 的 股 票 资 产 占 比 不 同, 采 用 传 统 的 评 估 方 法 并 不 能 对 不 同 套 利 组 合 进 行 客 观 的 评 估 传 统 的 方 法 是 比 较 年 化 收 益 率, 以 及 比 较 套 利 策 略 遇 到 的 风 险 大 小 等 显 然, 这 些 传 统 方 法 并 不 能 从 整 体 上 评 估 各 个 Alpha 套 利 组 合 的 优 劣 我 们 要 比 较 的 应 该 是 仅 仅 局 限 于 能 够 年 化 的 指 标, 或 者 能 够 推 演 出 全 局 评 估 效 果 的 指 标 例 如, 用 传 统 的 方 法 分 析 某 个 策 略 的 风 险 和 收 益 的 关 系, 常 常 用 到 收 益 风 险 比 ( 反 过 来 是 风 险 收 益 比 ), 但 某 些 策 略 全 局 都 是 盈 利 的, 你 如 何 计 算 该 策 略 的 风 险 收 益 比? 我 们 的 方 法 是, 用 年 化 收 益 率 除 以 组 合 资 产 的 最 大 回 撤 的 负 值, 得 到 组 合 资 产 的 收 益 风 险 比, 这 样 我 们 就 总 是 能 够 得 到 组 合 资 产 的 收 益 风 险 比 我 们 需 要 采 用 以 下 几 个 信 息 : 当 前 年 化 套 利 收 益 率 组 合 资 产 最 大 回 撤 幅 度 53

56 股 指 2013 年 中 报 告 组 合 资 产 收 益 风 险 比 上 述 3 个 信 息 均 是 全 局 信 息, 也 就 是 不 会 受 组 合 推 出 时 间 长 短 的 影 响, 同 时 因 为 将 最 大 回 撤 幅 度 作 为 最 大 风 险, 因 此, 若 分 析 周 期 足 够 长, 则 组 合 资 产 收 益 风 险 比 与 起 点 没 有 明 显 的 关 联 性, 因 为 起 点 选 择 不 同 导 致 的 风 险 可 以 由 最 大 回 撤 来 度 量 通 过 对 上 述 3 个 全 局 指 标 进 行 排 名, 并 将 3 个 指 标 排 名 值 相 加 进 行 再 排 名, 就 可 以 获 得 最 优 套 利 组 合 的 排 名, 从 而 避 免 了 以 单 一 指 标 评 估 套 利 组 合 优 劣 的 主 观 性 和 局 限 性 3 个 指 标 排 名 值 相 加 的 时 候, 可 以 按 照 等 权 重 相 加, 也 可 赋 予 3 个 指 标 排 名 不 同 的 权 重, 看 你 从 哪 个 角 度 评 估 套 利 组 合 的 优 劣 例 如, 我 们 可 以 将 上 述 3 个 指 标 的 排 名 值 赋 予 同 样 的 权 重, 得 到 的 综 合 排 名 参 见 表 从 表 可 见, 虽 然 高 华 证 券 2013 年 金 股 组 合 按 照 标 准 套 利 方 案 计 算 得 到 的 套 利 收 益 率 只 有 20.34%, 小 于 南 华 期 货 Alpha1301 和 Alpha004 股 票 组 合 按 照 标 准 套 利 方 案 计 算 得 到 的 套 利 收 益 率, 但 其 综 合 排 名 位 居 13 个 组 合 的 第 3 位, 原 因 是 其 回 撤 较 小, 收 益 中 等 偏 上, 因 此 导 致 其 组 合 资 产 收 益 风 险 比 排 名 较 前, 最 终 在 综 合 排 名 上 挤 进 前 3 名 值 得 欣 慰 的 是, 南 华 期 货 推 出 的 7 个 股 票 组 合 中 ( 用 于 Alpha 套 利 组 合 的 只 有 6 个 ), 综 合 排 名 挤 入 前 5 名 的 有 两 个 组 合, 综 合 排 名 在 国 内 大 型 券 商 申 银 万 国 海 通 证 券 和 兴 业 基 金 推 出 的 组 合 之 前, 另 外 2 个 组 合 位 居 第 8 和 9 位 当 然,3 个 全 局 指 标 的 排 名 值 赋 予 不 同 的 权 重, 则 综 合 排 名 的 顺 序 会 相 应 发 生 变 化, 这 要 看 资 产 管 理 者 更 加 关 注 哪 个 全 局 指 标 的 影 响 表 2.1.3:13 组 股 票 组 合 按 照 标 准 套 利 方 案 获 得 的 综 合 排 名 综 合 排 名 组 合 名 称 发 布 机 构 建 仓 日 当 前 套 利 收 益 率 当 前 年 化 套 利 收 益 率 最 大 套 利 风 险 最 大 利 收 益 率 股 票 数 量 收 益 风 险 比 组 合 资 产 最 大 回 撤 1 中 信 策 略 穿 越 转 型 期 的 成 长 股 中 信 证 券 % 53.07% -1.51% 26.93% % 2 优 质 股 组 合 国 联 证 券 % 31.44% 0.38% 8.61% % 3 高 华 证 券 2013 年 金 股 高 华 证 券 % 20.34% 0.48% 12.65% % 4 Alpha1301 南 华 期 货 % 30.33% -4.35% 13.17% % 5 Alpha004 南 华 期 货 % 35.94% -1.59% 19.51% % 6 申 银 万 国 重 点 推 荐 申 银 万 国 % 17.94% -0.54% 10.07% % 7 量 化 成 长 组 合 兴 业 基 金 % 34.48% -4.53% 15.54% % 8 Alpha005 南 华 期 货 % 22.38% -3.29% 11.34% % 9 Alpha002 南 华 期 货 % 21.57% -8.91% 13.99% % 10 海 通 证 券 2013 年 金 股 海 通 证 券 % 10.69% -4.31% 5.87% % 11 Alpha003 南 华 期 货 % 19.69% -8.82% 12.72% % 12 Alpha001 南 华 期 货 % -1.45% -8.02% 0.58% % 年 投 资 精 选 南 华 期 货 % -6.23% -7.19% 1.23% % 资 料 来 源 :wind & 南 华 研 究 54 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

57 张 剑 上 海 金 融 分 所 三 大 策 略 收 益 总 结 及 分 析 上 海 分 所 目 前 共 有 3 个 日 内 交 易 策 略 处 于 模 拟 交 易 测 试 中, 分 别 为 波 幅 突 破 交 易 策 略 震 荡 交 易 策 略 和 追 逐 王 交 易 策 略, 其 中 波 幅 突 破 交 易 策 略 根 据 不 同 参 数 设 置 分 为 波 幅 突 破 60 和 波 幅 突 破 80 策 略 波 幅 突 破 交 易 策 略 波 幅 突 破 交 易 策 略 的 主 要 思 想 为, 趋 势 是 延 续 的, 如 果 价 格 偏 离 开 盘 价 一 定 点 位 后 会 沿 着 偏 离 方 向 继 续 移 动, 具 体 的 偏 离 点 位 根 据 前 一 交 易 日 的 波 幅 来 确 定 根 据 参 数 设 置 的 不 同, 波 幅 突 破 交 易 策 略 又 分 为 波 幅 突 破 60 和 波 幅 突 破 80 两 个 子 策 略 根 据 上 述 交 易 思 想, 我 们 采 用 股 指 连 续 合 约 进 行 模 拟 交 易 测 试, 具 体 交 易 结 果 统 计 和 模 拟 交 易 净 值 走 势 如 下 从 模 拟 交 易 结 果 来 看, 波 幅 突 破 交 易 策 略 的 收 益 表 现 较 好 且 较 为 稳 定, 日 均 交 易 1 次 左 右 相 比 之 下, 波 幅 突 破 60 子 策 略 的 表 现 更 为 稳 定, 而 波 幅 突 破 80 子 策 略 的 收 益 率 稍 高 表 2.2.1: 波 幅 突 破 60 交 易 策 略 模 拟 交 易 结 果 统 计 (2011/8/1-2013/5/31) 总 资 金 500,000 净 利 润 346, 收 益 率 69.26% 交 易 次 数 426 日 均 交 易 次 数 0.96 盈 利 次 数 183 胜 率 51.41% 盈 亏 比 1.57 单 笔 最 大 盈 利 34, 平 均 每 笔 盈 利 最 大 回 撤 比 例 5.77% 最 大 连 续 亏 损 次 数 11 表 2.2.2: 波 幅 突 破 80 交 易 策 略 模 拟 交 易 结 果 统 计 (2011/8/1-2013/5/31) 总 资 金 500,000 净 利 润 349, 收 益 率 69.97% 交 易 次 数 466 日 均 交 易 次 数 1.05 盈 利 次 数 202 胜 率 50.86% 盈 亏 比 1.52 单 笔 最 大 盈 利 平 均 每 笔 盈 利 最 大 回 撤 比 例 5.36% 最 大 连 续 亏 损 次 数 11 图 2.2.1: 波 幅 突 破 交 易 策 略 净 值 走 势 (2011/8/1-2013/5/31)

58 股 指 2013 年 中 报 告 震 荡 交 易 策 略 由 于 市 场 部 分 时 间 属 于 无 趋 势 的 震 荡 行 情, 该 种 市 场 情 况 下, 市 场 会 在 窄 幅 区 间 内 来 回 无 序 震 荡, 往 往 此 时 趋 势 型 交 易 策 略 表 现 差 强 人 意, 此 时 震 荡 交 易 策 略 效 果 更 好 该 交 易 策 略 的 核 心 思 想 是 利 用 前 一 交 易 日 的 波 动 区 间 为 参 照, 高 抛 低 吸 根 据 上 述 交 易 思 想, 我 们 采 用 股 指 连 续 合 约 进 行 模 拟 交 易 测 试, 具 体 交 易 结 果 统 计 和 模 拟 交 易 净 值 走 势 如 下 从 模 拟 交 易 结 果 来 看, 震 荡 交 易 策 略 的 交 易 次 数 相 对 较 少, 收 益 率 也 较 低 表 2.2.3: 震 荡 交 易 策 略 模 拟 交 易 结 果 统 计 (2011/8/1-2013/5/31) 总 资 金 500,000 净 利 润 231, 收 益 率 46.22% 交 易 次 数 315 日 均 交 易 次 数 0.71 盈 利 次 数 162 胜 率 55.87% 盈 亏 比 1.61 单 笔 最 大 盈 利 平 均 每 笔 盈 利 最 大 回 撤 比 例 6.35% 最 大 连 续 亏 损 次 数 6 图 2.2.2: 震 荡 交 易 策 略 净 值 走 势 (2011/8/1-2013/5/31) 追 逐 王 交 易 策 略 追 逐 王 交 易 策 略 采 用 动 量 的 思 想 寻 找 市 场 的 趋 势, 其 中 动 量 是 利 用 当 前 收 盘 价 与 N 分 钟 之 前 的 收 盘 价 之 差 来 定 义 若 动 量 为 正 且 正 在 增 大, 说 明 市 场 在 加 速 上 升, 这 时 进 场 做 多 ; 若 动 量 为 负 且 正 在 减 少 ( 或 者 绝 对 值 在 变 大 ), 说 明 市 场 在 加 速 下 降, 这 时 进 场 做 空 根 据 上 述 交 易 思 想, 我 们 采 用 股 指 连 续 合 约 进 行 模 拟 交 易 测 试, 具 体 交 易 结 果 统 计 和 模 拟 交 易 净 值 走 势 如 下 从 模 拟 交 易 结 果 来 看, 追 逐 王 交 易 策 略 的 交 易 次 数 相 对 较 多, 收 益 率 也 表 现 较 好 56 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

59 表 2.2.4: 追 逐 王 交 易 策 略 模 拟 交 易 结 果 统 计 (2011/8/1-2013/5/31) 总 资 金 500,000 净 利 润 510, 收 益 率 % 交 易 次 数 645 日 均 交 易 次 数 1.46 盈 利 次 数 310 胜 率 60.47% 盈 亏 比 1.57 单 笔 最 大 盈 利 平 均 每 笔 盈 利 最 大 回 撤 比 例 5.67% 最 大 连 续 亏 损 次 数 6 图 2.2.3: 追 逐 王 交 易 策 略 净 值 走 势 (2011/8/1-2013/5/31) 年 交 易 策 略 收 益 分 析 步 入 2013 年 以 来, 交 易 策 略 的 整 体 表 现 较 之 前 有 所 逊 色, 尤 其 是 刚 刚 过 去 的 5 月, 交 易 策 略 整 体 表 现 不 佳 波 幅 突 破 交 易 策 略 更 是 罕 见 出 现 连 续 亏 损 11 次, 此 前 的 最 多 连 续 亏 损 仅 为 7 次 相 比 之 下, 震 荡 策 略 和 追 逐 王 策 略 在 5 月 也 未 能 实 现 盈 利, 但 相 比 波 幅 突 破 策 略 的 表 现 略 好 从 近 期 的 策 略 跟 踪 情 况 来 看, 随 着 市 场 上 采 用 程 序 化 交 易 的 投 资 者 比 重 增 加, 策 略 的 适 用 性 有 所 下 降, 完 全 有 必 要 对 策 略 的 参 数 进 行 调 整 尤 其 是 在 窄 幅 震 荡 的 市 场 行 情 下, 波 幅 突 破 策 略 往 往 容 易 出 现 噪 声 信 号, 如 何 设 置 合 理 的 过 滤 条 件 去 伪 存 真, 在 保 证 策 略 收 益 的 前 提 下 屏 蔽 噪 声 信 号 是 未 来 的 努 力 方 向 此 外, 由 于 市 场 行 情 千 变 万 化, 理 论 上 并 不 存 在 放 之 四 海 皆 准 的 万 能 策 略, 比 如 波 幅 突 破 策 略 往 往 在 趋 势 行 情 中 表 现 出 色, 而 震 荡 策 略 则 适 用 于 震 荡 行 情 未 来, 我 们 将 致 力 于 策 略 择 时 条 件 的 研 究, 进 而 根 据 不 同 的 市 场 环 境, 构 建 合 理 的 策 略 组 合, 进 而 达 到 增 强 收 益 降 低 回 撤 的 目 的 表 2.2.5:2013 年 交 易 策 略 模 拟 交 易 月 度 收 益 分 析 (2013/1/1-2013/5/31) 月 份 波 幅 突 破 60 策 略 震 荡 策 略 追 逐 王 策 略 月 收 益 盈 亏 比 胜 率 月 收 益 盈 亏 比 胜 率 月 收 益 盈 亏 比 胜 率 % % % % % % % % % % % % % % % 57

60 股 指 2013 年 中 报 告 何 涨 芳 第 3 章 A 股 市 场 估 值 3.1. 从 指 数 分 化 看 经 济 转 型 上 半 年 指 数 分 化 综 合 解 析 5 月 份 创 业 板 暴 涨 20.69%,6 月 虽 有 所 下 调, 但 随 着 创 业 板 指 数 重 返 1000 点, 今 年 股 市 的 结 构 性 分 化 行 情 被 推 向 了 高 潮 在 今 年 的 弱 复 苏 格 局 下, 个 股 之 间 的 分 化 已 经 演 绎 的 淋 漓 尽 致 从 今 年 以 来, 上 证 指 数 深 成 指 和 沪 深 300 指 数 的 走 势 总 体 趋 向 一 致, 今 年 2 月 走 出 一 波 高 潮, 另 外 在 5 月 底 再 次 出 现 一 波 涨 势, 而 其 余 时 间 起 起 伏 伏, 总 体 而 言 今 年 上 半 年 行 情 偏 弱, 大 盘 的 指 数 比 年 初 有 所 下 跌 而 与 大 盘 不 同 的 是, 创 业 板 和 中 小 板 的 走 势 在 今 年 上 半 年 却 一 路 高 歌, 呈 一 个 比 较 稳 定 的 上 涨 态 势, 如 下 图 所 示 图 3.1.1: 主 要 指 数 走 势 对 比 图 (2013 年 ) 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 我 们 对 上 半 年 沪 深 300 行 业 指 数 的 走 势 做 了 对 比, 发 现 沪 深 300 医 药, 沪 深 300 电 信, 以 及 沪 深 300 信 息 指 数 的 走 势 较 强 ; 沪 深 300 消 费, 沪 深 300 公 用, 沪 深 300 基 建, 沪 深 300 可 选 指 数 稍 强 于 沪 深 300 指 数 ; 沪 深 300 工 业,300 沪 市, 沪 深 300 金 融 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 同 步 ; 而 沪 深 300 材 料, 沪 深 300 能 源 最 弱 图 3.1.2: 沪 深 300 行 业 指 数 走 势 对 比 图 (2013 年 ) 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 58 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

61 关 于 大 中 小 盘 的 成 长 指 数 与 价 值 指 数 作 对 比 后, 我 们 也 发 现, 走 势 强 弱 的 顺 序 依 次 为 : 小 盘 成 长 和 中 盘 成 长, 小 盘 价 值 和 中 盘 价 值, 大 盘 成 长 和 大 盘 价 值 因 此 指 数 在 中 小 盘 和 大 盘 分 化 中 前 行, 而 在 中 小 盘 中, 成 长 指 数 又 优 于 价 值 指 数 图 3.1.3: 大 中 小 盘 成 长 价 值 指 数 走 势 对 比 图 (2013 年 ) 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2, ,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 我 们 又 选 取 了 沪 深 300 指 数 组 中 的 300 周 期 指 数 和 300 非 周 指 数 进 行 对 比, 发 现 300 非 周 指 数 的 走 势 强 于 沪 深 300 指 数, 更 进 一 步 强 于 300 周 期 指 数 图 3.1.4:300 周 期 指 数 与 300 非 周 指 数 走 势 对 比 图 (2013 年 ) 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 上 半 年 从 具 体 的 万 得 中 国 行 业 指 数 的 角 度 看, 环 保 指 数, 精 细 化 工 指 数, 能 源 设 备 指 数, 医 疗 保 健 指 数, 软 饮 料 指 数 走 势 最 为 强 劲 ; 互 联 网 指 数, 休 闲 用 品 指 数, 生 物 科 技 指 数, 水 务 指 数, 制 药 指 数, 汽 车 指 数, 电 信 指 数, 包 装 指 数, 航 天 军 工 指 数, 软 件 指 数, 消 费 电 子 指 数, 文 化 传 媒 指 数, 电 工 电 网 指 数, 通 信 设 备 指 数 等 走 势 也 不 错 ; 而 如 家 具 用 品 指 数, 造 纸 指 数, 食 品 指 数, 综 合 类 指 数 等 稳 步 小 幅 上 升 ; 而 煤 炭 指 数, 酒 类 指 数, 重 型 机 械 指 数, 基 本 金 属 指 数, 保 险 指 数, 航 空 指 数 走 势 最 弱 还 有 较 多 行 业 指 数 于 大 盘 保 持 一 致, 或 趋 势 相 同 但 波 幅 较 大 59

62 股 指 2013 年 中 报 告 指 数 分 化 与 经 济 转 型 上 半 年 的 指 数 分 化 股 市 转 型 顺 应 了 经 济 转 型 潮 流 经 济 转 型 是 指 资 源 配 置 和 经 济 发 展 方 式 的 转 变, 包 括 发 展 模 式 发 展 要 素 发 展 路 径 等 等 转 变 从 国 际 经 验 看, 不 论 是 发 达 国 家 还 是 新 型 工 业 化 国 家, 无 一 不 是 在 经 济 转 型 升 级 中 实 现 持 续 快 速 发 展 的 经 济 转 型 的 过 程 将 伴 随 着 阵 痛 与 机 遇 过 去 中 国 依 靠 高 投 资 拉 动 经 济 的 增 长 模 式 是 无 法 推 进 经 济 持 续 高 效 发 展 的, 在 政 府 支 持 和 政 策 导 向 下 的 转 型 是 必 然, 经 济 增 速 的 下 调 是 不 可 回 避 的 事 实 中 国 经 济 的 转 型 是 不 以 某 人 意 志 为 转 移 的 必 然 趋 势 传 统 产 业 中 大 部 分 投 资 品 企 业 的 光 环 会 逐 渐 褪 去 ; 优 秀 的 消 费 品 企 业 会 越 来 越 显 现 出 他 们 的 价 值 未 来 的 投 资 策 略 就 是 少 投 资 那 些 发 展 模 式 不 可 持 续 的 企 业, 多 投 资 发 展 模 式 可 持 续 的 企 业 为 了 促 使 经 济 转 型, 新 一 届 政 府 对 经 济 增 长 的 容 忍 度 已 下 放 到 7%, 绝 不 会 再 重 复 以 往 的 刺 激 政 策, 或 加 大 政 府 投 资 力 度 来 保 增 长 这 就 使 传 统 的 周 期 性 的 大 盘 蓝 筹 股 失 去 了 政 策 的 支 持, 因 此 我 们 看 到 沪 深 300 股 票 中 的 非 周 期 性 行 业 走 势 优 于 周 期 性 而 周 期 性 的 大 盘 蓝 筹 股 可 能 会 陷 入 长 期 的 低 迷 20 多 年 来 大 盘 蓝 筹 股 领 涨 中 国 股 市 的 局 面 已 告 结 束 中 国 经 济 和 股 市 的 这 种 调 结 构, 将 会 是 持 续 3 至 5 年 的 长 期 痛 苦 过 程 看 似 极 不 合 理 的 指 数 分 化, 其 实 恰 恰 是 符 合 政 府 经 济 转 型 产 业 升 级 的 政 策 取 向 的 随 着 中 国 经 济 转 型 的 深 入,A 股 同 涨 共 跌 的 行 情 或 将 成 为 历 史, 未 来 市 场 或 将 继 续 以 结 构 性 行 情 为 主, 一 个 拼 个 股 的 时 代 或 许 正 在 来 临 目 前 的 A 股 市 场 下 行 的 空 间 已 经 不 大, 但 上 行 有 较 大 压 力, 方 向 虽 不 明, 但 市 场 的 指 数 分 化 将 越 来 越 明 显 非 周 指 数 与 周 期 指 数 的 分 化, 反 映 了 投 资 者 选 股 思 路 开 始 出 现 变 化, 即 在 充 满 了 不 确 定 性 且 周 期 性 机 会 和 趋 势 越 来 越 难 把 握 的 背 景 下, 自 下 而 上 选 择 成 长 股 尤 其 是 中 小 盘 成 长 股 将 成 为 未 来 重 要 的 投 资 思 路 经 济 转 型 期 间, 中 国 经 济 面 临 的 问 题 很 多, 但 好 的 公 司 和 企 业 会 一 直 存 在, 而 这 或 许 就 是 未 来 的 投 资 机 遇 所 在 创 业 板 已 经 成 为 代 表 中 国 经 济 转 型 符 合 政 策 取 向 的 主 流 热 点, 成 为 股 市 实 现 中 国 梦 的 重 要 载 体 ; 是 对 未 来 高 成 长 预 期 的 反 映 ; 已 经 担 当 了 中 国 股 市 事 实 上 的 人 气 权 重 股 创 业 板 的 行 情 才 刚 刚 开 始, 是 中 国 股 市 未 来 上 涨 空 间 最 大 的 一 个 指 数 创 业 板 之 所 以 能 在 这 个 时 候 高 歌 猛 进, 一 方 面 是 第 一 批 上 市 的 公 司 进 入 了 全 流 通 阶 段, 利 益 调 整 基 本 上 结 束, 开 始 释 放 业 绩 但 更 多 的 是, 今 年 来 中 小 板 和 创 业 板 的 行 情 其 实 是 成 长 股 崛 起 的 一 个 缩 影, 这 种 分 化 反 映 了 股 市 对 目 前 中 国 经 济 的 一 种 预 期 当 前 全 国 的 经 济 转 型, 把 科 技 放 在 了 突 出 位 置 因 此, 中 国 当 前 经 济 转 型 的 实 质 就 是 用 现 代 科 技 改 造 传 统 产 业, 发 展 高 新 技 术 产 业, 提 高 经 济 发 展 中 的 高 科 技 含 量 而 许 多 传 统 的 产 业 发 展 缓 慢 甚 至 退 出, 未 来 许 多 新 的 产 业 将 成 为 经 济 的 支 柱, 这 就 决 定 了 股 市 未 来 主 流 和 热 点 将 集 中 在 代 表 未 来 经 济 方 向 的 成 长 股 范 围 内 今 年 成 长 股 不 断 创 新 高, 体 现 了 市 场 的 清 晰 主 线, 而 这 个 局 面 应 该 还 会 持 续 虽 然 目 前 成 长 股 在 短 期 面 临 调 整 压 力, 但 调 整 的 幅 度 应 该 会 在 可 接 受 范 围 ; 而 调 整 之 后 的 再 度 崛 起 也 是 意 料 中 的 事, 我 们 相 信 创 业 板 指 数 还 将 再 创 新 高, 而 幅 度 也 会 比 较 可 观 中 国 股 市 连 续 几 年 的 熊 态, 反 映 的 是 中 国 经 济 靠 投 资 拉 动 增 长 的 局 面 难 以 为 继, 结 60 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

63 构 调 整 势 在 必 行 但 传 统 经 济 的 转 型 是 一 个 很 困 难 的 过 程, 是 个 世 界 级 难 题 经 济 不 能 停 滞, 也 不 可 能 将 过 去 全 数 否 定, 否 则 将 激 化 社 会 矛 盾, 在 新 的 拉 动 力 量 起 来 之 前, 传 统 经 济 还 有 存 在 的 需 要, 因 此 转 型 一 定 是 一 个 缓 慢 的 过 程 政 府 在 这 个 过 程 中 将 起 到 非 常 重 要 的 作 用, 如 用 政 策 引 导 资 源 的 合 理 配 置, 但 不 可 能 采 取 像 08 年 那 样 的 大 规 模 刺 激 计 划 现 在 的 主 要 做 法 是 提 高 中 小 企 业 的 融 资 比 例, 帮 助 其 发 展 ; 另 外 政 策 对 节 能 环 保 高 新 技 术 高 端 装 备 航 天 军 工 生 物 制 药 等 产 业 的 大 力 扶 持 也 是 必 要 且 必 需 的 这 些 都 是 未 来 经 济 转 型 的 一 个 方 向, 政 策 扶 持 的 金 额 可 能 不 大, 但 却 能 起 到 很 好 的 引 导 作 用, 带 动 更 多 这 样 的 企 业 做 大 做 强 我 们 知 道, 经 济 转 型 有 两 个 主 要 方 向, 一 个 是 创 新, 一 个 是 内 需 拉 动 那 么 扶 持 中 小 企 业 以 及 高 新 技 术 企 业 是 鼓 励 创 新, 另 一 方 面 消 费 产 业 民 族 产 业 也 在 渐 渐 崛 起, 这 也 是 内 需 在 逐 渐 升 温 未 来 两 条 腿 齐 步 走, 经 济 转 型 的 成 功 将 渐 行 渐 近 过 去 十 年 中 国 经 济 高 增 长 本 质 上 是 能 源 密 集 高 增 长 碳 排 放 密 集 高 增 长, 形 象 地 讲, 是 典 型 的 黑 猫 发 展 模 式 因 为 本 质 上 是 工 业 主 导 增 长, 特 别 是 由 能 源 密 集 污 染 排 放 密 集 的 重 化 工 业 主 导 经 济 增 长 从 2000 年 到 2009 年, 我 国 工 业 增 加 值 年 平 均 增 长 率 达 到 11.1%, 整 个 经 济 增 长 是 由 工 业 主 导 工 业 带 动 的 它 的 一 个 直 接 发 展 成 本 就 是 高 强 度 的 污 染 排 放 这 种 典 型 的 GDP 挂 帅 投 资 挂 帅 的 传 统 增 长 模 式 的 代 价 极 高, 特 别 是 生 态 环 境 的 代 价 我 们 看 到 上 半 年 煤 炭 指 数 走 势 非 常 糟 糕 也 从 侧 面 反 映 了 这 个 问 题 因 此 要 从 根 本 上 树 立 科 学 发 展 观, 放 弃 长 达 30 年 的 GDP 挂 帅 思 路, 否 则 就 不 能 顺 利 地 转 变 经 济 发 展 方 式 因 此 低 碳 经 济 是 接 下 来 一 个 非 常 重 要 的 关 注 点, 清 洁 能 源, 包 括 新 能 源 天 然 气 页 岩 气 等 也 将 是 未 来 一 大 投 资 热 点, 能 源 设 备 指 数 在 上 半 年 的 走 强 也 反 映 了 这 一 问 题 另 外 互 联 网 指 数 电 信 指 数 软 件 指 数, 消 费 电 子 指 数 电 工 电 网 指 数, 通 信 设 备 指 数 在 上 半 年 也 有 不 错 的 表 现, 由 于 去 年 开 始 对 互 联 网 的 投 入 全 部 转 到 移 动 互 联 上 去 了, 今 年 资 本 市 场 关 于 移 动 互 联 沾 边 的 股 票 都 有 不 错 表 现, 包 括 相 关 便 携 设 备 有 关 的 股 票 也 受 益, 这 个 改 变 人 们 交 流 模 式 的 新 兴 产 业 未 来 的 成 长 空 间 巨 大, 该 类 股 票 的 走 强 也 是 顺 理 成 章 目 前 看 中 国 股 市, 大 盘 指 数 可 能 还 会 处 在 一 种 焦 灼 的 状 态, 但 不 乏 结 构 性 的 机 会, 包 括 成 长 股, 例 如 生 物 制 药 和 一 些 估 值 低 的 蓝 筹 股, 如 地 产 银 行 上 半 年 生 物 科 技 指 数 的 卓 越 表 现 就 是 成 长 股 价 值 体 现 的 一 个 例 证 但 除 成 长 股 之 外, 在 转 型 过 程 中 传 统 的 低 估 值 行 业 也 不 无 机 会, 譬 如 房 地 产 股 票 在 最 近 一 两 年 也 还 是 会 有 投 资 的 空 间 和 机 会 对 房 地 产 行 业 来 说, 目 前 仍 是 一 个 对 国 家 影 响 比 较 大 的 产 业, 存 在 刚 需, 房 价 高 是 社 会 财 富 积 累 到 一 定 程 度 必 然 的 一 种 货 币 现 象, 任 何 国 家 的 经 济 在 高 速 发 展 过 程 中 都 会 伴 随 着 房 价 上 涨, 其 他 发 达 国 家 也 都 如 此 在 经 过 国 五 条 以 及 限 购, 房 产 税 等 一 系 列 政 策 调 控 之 后, 房 价 在 未 来 向 下 调 整 的 机 会 是 很 大 的, 但 这 个 过 程 将 非 常 缓 慢 因 此, 对 于 估 值 低 的 优 质 房 地 产 类 股 票 还 是 值 得 投 资 的 61

64 股 指 2013 年 中 报 告 何 涨 芳 A 股 市 场 估 值 水 平 及 大 势 研 判 A 股 总 体 市 盈 率 的 历 史 统 计 我 们 获 取 了 全 部 A 股 自 1991 年 到 2013 年 6 月 17 日 的 市 盈 率, 得 到 均 值 为 再 按 照 不 同 区 间 进 行 统 计, 处 于 的 比 例 仅 为 8.74%, 处 于 80 以 上 的 也 仅 为 1.20%, 而 处 于 的 比 例 为 11.56%, 处 于 的 比 例 为 34.87%, 处 于 的 比 例 最 高, 为 43.63% 图 3.2.1: 全 部 A 股 市 盈 率 的 历 史 区 间 分 布 图 A 1.20% 8.74% % % % 80 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 下 图 是 全 部 A 股 市 盈 率 与 上 证 综 指 走 势 的 对 比 图, 我 们 看 到 这 两 个 走 势 几 乎 同 步, 有 非 常 大 的 相 关 性 (92 年 2 月 的 异 常 除 外 ) 行 情 高 点 也 会 伴 随 着 市 盈 率 高 点, 行 情 走 低 走 弱, 市 盈 率 也 会 相 应 处 于 低 点 因 此, 当 全 部 A 股 市 盈 率 处 于 这 和 80 以 上 两 个 区 间 的 时 候, 表 示 市 盈 率 基 本 到 达 了 底 部 或 者 顶 部 的 区 域 了, 那 么 行 情 也 大 概 见 顶 或 者 见 底 了 图 3.2.2: 全 部 A 股 市 盈 率 与 上 证 综 指 对 比 图 (1991 年 起 ) A : A : 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 对 行 情 拐 点 与 市 盈 率 拐 点 的 统 计 见 下 面 2 个 表 62 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

65 表 3.2.1: 行 情 顶 点 及 其 对 应 的 市 盈 率 高 点 序 号 上 证 综 指 行 情 顶 点 行 情 高 点 对 应 的 市 盈 率 高 点 市 盈 率 高 点 较 之 行 情 顶 点 日 期 上 证 综 指 市 盈 率 日 期 上 证 综 指 市 盈 率 时 间 先 后 值 相 减 同 一 交 易 日 晚 4 个 交 易 日 同 一 交 易 日 早 3 个 交 易 日 同 一 交 易 日 同 一 交 易 日 0 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 表 3.2.2: 行 情 底 点 及 其 对 应 的 市 盈 率 低 点 序 号 我 们 看 到,1992 年 5 月 25 日 行 情 顶 点 的 同 时 达 到 市 盈 率 高 点 88.12;1993 年 2 月 15 日 达 到 行 情 顶 点 后 4 个 交 易 日 达 到 市 盈 率 高 点 为 ;1997 年 5 月 12 日 的 行 情 顶 点 同 时 也 是 市 盈 率 的 高 点 61.33;2001 年 6 月 13 日 达 到 行 情 顶 点 前 三 个 交 易 日 达 到 市 盈 率 高 点 69.2; 2007 年 10 月 16 日 行 情 顶 点 同 时 也 是 市 盈 率 高 点, 值 为 58.24;2009 年 8 月 4 日 的 行 情 顶 点 同 时 达 到 市 盈 率 高 点 上 证 综 指 行 情 底 点 行 情 低 点 对 应 的 市 盈 率 低 点 市 盈 率 低 点 较 之 行 情 底 点 日 期 上 证 综 指 市 盈 率 日 期 上 证 综 指 市 盈 率 日 期 上 证 综 指 同 一 交 易 日 晚 5 个 交 易 日 早 3 个 多 月 同 一 交 易 日 早 6 个 交 易 日 同 一 交 易 日 0 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 再 看 低 点 :1992 年 11 月 17 日 行 情 底 的 同 时 达 到 市 盈 率 低 点 38.83;1994 年 7 月 22 日 达 到 行 情 底 后 5 个 交 易 日 达 到 市 盈 率 低 点 为 11.62;1999 年 5 月 18 日 的 行 情 底 之 前 3 个 多 月 就 已 到 达 市 盈 率 低 点 36.25;2005 年 7 月 18 日 达 到 行 情 底 的 同 时 达 到 市 盈 率 低 点 18.24;2008 年 11 月 4 日 行 情 底 之 前 6 个 交 易 日 达 到 市 盈 率 低 点 13.11;2012 年 12 月 3 日 的 行 情 底 的 同 时 达 到 市 盈 率 低 点 我 们 发 现, 市 盈 率 与 行 情 几 乎 同 步 达 到 顶 点 即 便 有 几 日 差 距, 市 盈 率 值 变 化 也 不 会 太 大 行 情 底 部 的 情 形 基 本 类 似, 只 有 1999 年 那 次 例 外, 因 为 出 现 了 W 底, 历 时 3 个 多 月, 市 盈 率 在 第 一 个 底 达 到 低 点 1999 年 2 月 8 日 第 一 个 行 情 底 点, 对 应 市 盈 率 低 点 36.25,1999 年 5 月 18 日 点 是 第 二 个 底, 对 应 市 盈 率 41.06, 第 二 个 行 情 底 的 收 盘 价 比 第 一 个 仅 低 了 6 个 点 左 右, 而 在 两 个 底 之 间 的 市 盈 率 总 体 处 于 一 个 上 升 的 过 程 其 余 行 情 低 点 与 市 盈 率 低 点 之 间, 市 盈 率 差 距 不 会 太 大 行 情 高 点 附 近 的 最 高 市 盈 率 的 值 最 大 为 , 最 小 为 38.05, 行 情 的 高 点 的 市 盈 率 平 均 值 为 而 行 情 低 点 附 近 的 最 低 市 盈 率 最 大 值 为 38.83, 最 小 值 为 11.62, 低 点 的 63

66 股 指 2013 年 中 报 告 表 3.2.3: 牛 市 / 熊 市 区 间 的 市 盈 率 市 盈 率 平 均 值 为 行 情 高 点 的 市 盈 率 值 与 低 点 的 市 盈 率 值 有 部 分 交 叉, 但 总 体 的 市 盈 率 的 的 历 史 平 均 值 都 不 在 高 点 的 范 围, 但 却 在 低 点 的 市 盈 率 区 间 内, 可 见 A 股 市 场 的 投 机 性 渐 渐 减 弱, 估 值 在 慢 慢 降 低, 渐 趋 合 理, 而 从 2000 年 以 后, 行 情 顶 点 的 市 盈 率 在 降 低, 未 来 的 顶 点 的 市 盈 率 应 该 不 会 超 过 38.05, 但 在 以 下 的 市 盈 率 的 性 质 判 断 稍 显 复 杂 总 体 来 说, 行 情 顶 的 市 盈 率 应 该 介 于 之 间, 而 行 情 底 的 市 盈 率 应 该 介 于 之 间 我 们 再 对 行 情 的 牛 熊 市 区 域 进 行 划 分, 如 下 图 所 示 : 序 号 牛 市 区 间 熊 市 区 间 行 情 底 日 期 附 近 最 低 市 盈 率 行 情 顶 日 期 附 近 最 高 市 盈 率 行 情 顶 日 期 附 近 最 高 市 盈 率 行 情 底 日 期 附 近 最 低 市 盈 率 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 我 们 观 察 市 盈 率 处 于 以 及 大 于 80 时 对 应 的 行 情, 看 属 于 什 么 位 置 历 史 上 全 部 A 股 市 盈 率 最 低 值 发 生 在 1994 年 7 月 29 日 与 28 日, 分 别 为 和 11.81, 为 第 三 个 牛 市 行 情 的 启 动 前 的 底 部 接 下 来 就 是 2012 年 12 月 3 日 的 11.88, 也 就 是 说, 本 次 上 证 综 指 处 于 低 点 的 时 期, 全 部 A 股 的 市 盈 率 也 达 到 了 历 史 上 的 第 二 次 最 低 点 另 外 就 是 2008 年 从 史 上 的 最 高 位 6100 多 点 下 来 之 后 到 达 的 第 一 个 底 部 这 3 个 区 间 市 盈 率 处 于 的 范 围, 表 示 行 情 确 实 在 底 部, 只 是 底 部 的 历 时 长 短 问 题 从 史 上 最 高 点 下 来 以 后, 市 盈 率 最 高 也 只 达 到 了 40 左 右, 出 现 在 2009 年 8 月 的 行 情 顶 部 附 近 市 盈 率 最 大 值 发 生 在 1992 年 2 月 3 日 与 1992 年 2 月 7 日, 值 为 和 , 这 两 天 和 前 后 的 市 盈 率 数 据 45 左 右 差 距 过 大, 这 和 当 时 的 股 票 过 少 有 关, 只 有 十 余 只 股 票, 且 多 只 股 票 市 值 为 0, 因 而 通 过 公 式 ( 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 历 史 TTM[ 单 位 ] 元 / 当 日 总 市 值 ) 计 算 得 到 的 市 盈 率 结 果 发 生 了 突 然 呈 10 倍 的 增 大 我 们 将 这 2 天 排 除 后, 剩 余 的 最 大 值 发 生 在 1993 年 2 月 19 日, 在 1993 年 2 月 15 日 的 行 情 顶 部 附 近 ; 且 所 有 大 于 80 的 市 盈 率 都 发 生 在 1993 年 2 月 15 日 和 1992 年 5 月 25 日 的 行 情 顶 部 附 近 随 着 股 票 上 市 数 量 增 加, 尤 其 是 权 重 股 的 一 一 上 市, 股 改 的 不 断 进 行, 市 盈 率 不 大 可 能 还 会 再 次 飙 升 到 80 以 上 可 以 认 为, 总 体 市 盈 率 在 15 以 下 的, 一 定 是 在 底 部 区 间 ; 而 市 盈 率 在 80 以 上 的 一 定 在 顶 部 区 间, 但 这 样 的 市 盈 率 未 来 再 出 现 的 机 会 非 常 渺 茫 因 此, 在 现 阶 段, 我 们 通 过 市 盈 率 判 断 行 情 底 部 相 对 容 易, 只 要 市 盈 率 在 15 以 下 的, 基 本 处 于 整 个 大 势 的 底 部, 而 顶 部 应 该 处 于 之 间 或 者 更 高 64 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

67 A股市盈率结构分布的历史统计 为了进一步通过市盈率估值指标对行情大势作岩盘 我们提取了A股市场的所有股 票的历史市盈率 作了结构分布图 并与上证综指作对比 如下图所示 图 历史个股市盈率结构图 ಮ ڂ ࠒ ٲ 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80 ౨ ڂ ରႽΑ ڂ ର ႽΑ ڂ ର ႽΑ ڂ ର ႽΑ ဟ10 ڂ ରႽΑ ဟ0 ڂ ର ႽΑ ౨ᄃᆘᄗ 数据来源 Wind&南华研究 图 行情与低市盈率个股占比关系 Ԏ ڂ ႽΑ ڑ ຂ % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Α Α ౨ᄃᆘ ᄗ 数据来源 Wind&南华研究 图 行情与高市盈率个股占比关系 غ ڂ ႽΑ ڑ ຂ 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ౨ Α ౨ᄃᆘᄗ 数据来源 Wind&南华研究 65

68 股 指 2013 年 中 报 告 由 以 上 三 个 图 可 见, 在 行 情 底 部, 市 盈 率 处 于 0-20 的 股 票 相 对 会 比 较 多, 最 少 的 是 92 年 和 99 年 的 2 次 接 近 10%, 最 多 的 是 94 年 那 次 大 于 70%,2000 年 以 后 的 几 次 底 部 都 在 30% 以 上 ( 最 近 这 次 30% 左 右,05 年 那 次 35% 左 右,08 年 那 次 接 近 50%), 而 40 以 下 的 占 60% 以 上 ( 历 史 上 所 有 交 易 日 的 均 值 为 51.38%), 这 也 是 股 市 价 值 回 归 的 一 种 表 现 ; 对 比 顶 部 期 间, 几 乎 没 有 什 么 股 票 的 市 盈 率 还 会 处 于 20 以 下, 最 高 也 就 是 在 2009 年 时, 在 3% 左 右, 业 绩 负 值 除 外 而 牛 市 时 高 市 盈 率 股 票 数 会 疯 长, 市 盈 率 大 于 40 的 股 票 数 会 飙 升, 这 是 非 理 性 投 资 的 必 然 结 果 除 了 2009 年 最 后 一 次 顶 部, 其 余 顶 部 时 期 市 盈 率 在 40 以 上 的 股 票 比 例 都 在 70% 以 上 ( 历 史 上 所 有 交 易 日 的 均 值 为 48.62%),2009 年 顶 部, 市 盈 率 在 40 以 上 的 比 例 为 50% 左 右 因 此, 我 们 认 为 在 底 部, 市 盈 率 在 20 以 下 的 个 股 占 比 临 界 值 为 30%, 而 市 盈 率 在 40 以 下 的 个 股 占 比 的 临 界 值 为 60%( 市 盈 率 为 负 值 的 除 外 ), 判 断 底 部 应 在 临 界 值 以 上 ; 而 处 在 顶 部 时, 市 盈 率 在 40 以 上 的 个 股 占 比 的 临 界 值 为 70%, 判 断 顶 部 应 该 在 该 临 界 值 以 上 表 3.2.4: 个 股 市 盈 率 占 比 分 布 均 值 ( 数 据 截 止 2013 年 6 月 17 日 ) <0 占 比 均 值 0-10 占 比 均 值 占 比 均 值 占 比 均 值 占 比 均 值 >80 占 比 均 值 10.14% 2.47% 10.01% 28.76% 25.91% 22.71% 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 表 3.2.5: 行 情 顶 / 底 部 的 股 票 市 盈 率 占 比 分 布 (%) 行 情 底 部 行 情 顶 部 日 期 = =80 日 期 = = 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 当 前 A 股 市 盈 率 的 统 计 与 分 析 2013 年 6 月 17 日 整 体 市 盈 率 为 对 比 均 值 显 然 是 很 低 的, 且 处 于 15 以 下, 应 仍 属 于 底 部 再 看 个 股 市 盈 率 分 布, 见 下 表 : 表 3.2.6: 股 票 市 盈 率 占 比 分 布 (%) 日 期 = = /6/ 数 据 来 源 :Wind& 南 华 研 究 66 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

69 根 据 之 前 的 描 述,2000 年 以 后 的 几 次 底 部 市 盈 率 处 于 0-20 的 股 票 都 在 30% 以 上, 而 40 以 下 的 占 60% 以 上 ( 历 史 上 所 有 交 易 日 的 均 值 为 51.38%); 顶 部 期 间 市 盈 率 0-20 最 高 3% 左 右 而 牛 市 时 (2009 年 的 顶 部 除 外 ) 顶 部 市 盈 率 在 40 以 上 的 股 票 比 例 都 在 70% 以 上 ( 历 史 上 所 有 交 易 日 的 均 值 为 48.82%),2009 年 的 顶 部 为 50% 左 右 从 当 前 的 市 盈 率 看, 市 盈 率 处 于 20 以 下 的 比 例 只 有 16.38%, 之 间 的 占 比 最 大,40 以 下 的 股 票 49.63%, 分 别 小 于 底 部 的 临 界 值 30% 和 60%,40 以 上 的 股 票 只 有 38.28% 左 右, 也 远 小 于 顶 部 的 临 界 值 70%, 因 此 我 们 认 为 行 情 离 底 部 较 接 近, 但 却 非 底 部 区 域, 但 离 顶 部 还 离 得 较 远 从 整 体 市 盈 率 来 看, 我 们 认 为 处 于 底 部, 但 从 市 盈 率 个 股 分 布 来 看, 已 经 算 不 得 底 部 了 A 股 刚 经 历 了 去 年 年 底 的 行 情 底, 从 中 长 期 来 看, 未 来 会 有 较 大 的 上 涨 空 间 ; 但 短 期 来 看, 我 们 发 现 目 前 的 整 体 市 盈 率 较 之 年 初 有 所 降 低, 出 于 惯 性, 加 上 目 前 在 弱 复 苏 背 景 下 宏 观 经 济 指 标 的 较 差 表 现 以 及 偏 紧 的 市 场 资 金 面 影 响, 行 情 还 可 能 进 一 步 走 低, 但 中 远 期 的 上 涨 更 值 得 期 待 谢 蒙 捷 [email protected] 从 债 券 市 场 看 目 前 A 股 市 场 的 投 资 机 会 美 林 的 投 资 时 钟 理 论 将 经 济 分 为 复 苏 过 热 滞 胀 及 衰 退 四 部 分, 一 般 人 认 为 债 市 与 股 市 存 在 着 一 定 的 翘 翘 板 效 应, 其 实 不 然, 不 同 周 期 时 债 券 价 格 与 股 票 指 数 的 关 联 度 亦 不 同, 某 些 周 期 两 者 正 相 关, 某 些 周 期 两 者 负 相 关, 某 种 周 期 两 者 不 相 干, 但 归 根 到 底, 资 金 供 求 及 其 流 向 才 是 决 定 两 者 关 系 的 主 导 目 前 中 国 经 济 结 构 处 于 非 平 衡 状 态, 而 周 期 亦 处 于 未 能 完 全 确 认 的 弱 势 复 苏 阶 段, 因 此 周 期 理 论 应 用 起 来 会 降 低 其 准 确 度 尽 管 如 此, 利 率 的 变 动 及 行 业 债 券 的 需 求 在 一 定 程 度 上 会 反 映 在 股 票 市 场 上, 资 金 紧 缺 引 起 的 利 率 上 涨 对 股 票 市 场 有 压 抑 作 用, 而 宽 松 的 资 金 引 起 的 利 率 下 降 则 会 促 进 股 票 市 场 的 兴 旺 图 3.3.1: 投 资 时 钟 周 期 下 5 年 期 国 债 到 期 收 益 率 与 沪 深 300 对 数 增 长 率 走 势 图 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 债 券 的 收 益 率 与 价 格 呈 反 比 例 关 系, 当 到 债 券 期 收 益 率 上 升 时 债 券 价 格 下 跌, 当 到 债 券 到 期 收 益 率 下 跌 时 债 券 价 格 则 会 上 升 我 们 在 2012 年 年 报 通 过 工 业 增 加 值 及 物 价 指 数 对 中 国 经 济 周 期 进 行 划 分, 利 用 此 结 论 应 用 在 国 债 到 期 收 益 率 及 沪 深 300 指 数 上, 得 出 它 们 在 不 同 周 期 间 的 关 系 2003 年 中 国 经 济 走 入 过 热 阶 段, 国 债 到 期 收 益 率 不 断 上 67

70 股 指 2013 年 中 报 告 升, 而 沪 深 300 指 数 在 长 时 间 盘 整 后 达 到 高 点 迈 入 通 缩 开 始 的 阶 段 后, 指 数 开 始 了 新 一 轮 的 下 跌 趋 势, 而 国 债 到 期 收 益 率 则 先 生 后 跌, 在 通 缩 阶 段 中 部 达 到 利 率 顶 峰 2005 年 第 三 季 度 经 济 周 期 步 入 复 苏 阶 段, 国 债 到 期 收 益 率 与 沪 深 300 指 数 同 步 向 上, 股 票 指 数 不 断 创 新 高, 而 国 债 价 格 则 不 断 下 跌 2007 年 第 三 季 度 经 济 又 开 始 过 热, 股 票 指 数 创 新 高 后 随 即 开 始 一 轮 暴 跌, 而 同 期 国 债 到 期 收 益 率 则 在 高 出 震 荡 徘 回, 直 至 2008 第 三 第 四 季 度 的 通 缩 周 期 才 转 向 同 步 2009 年 的 过 热 阶 段 两 者 在 前 中 期 趋 势 相 若, 但 在 后 期 分 化 严 重, 货 币 超 发 及 资 金 流 向 是 令 两 者 分 化 的 主 导 因 素, 期 间 由 于 通 胀 不 断 增 大, 债 券 投 资 者 要 求 的 回 报 率 亦 不 断 增 多, 导 致 国 债 到 期 收 益 率 的 上 升 再 进 入 通 缩 衰 退 期 时, 沪 深 300 指 数 及 国 债 到 期 收 益 率 则 走 向 下 行 震 荡 的 趋 势, 股 票 市 场 买 入 熊 市, 而 债 券 市 场 则 奔 向 牛 市, 由 于 经 济 形 势 不 乐 观 导 致 债 券 价 格 不 断 上 升 去 年 年 底 中 国 经 济 进 入 未 完 全 确 认 的 复 苏 阶 段, 即 使 复 苏 亦 是 弱 势 复 苏, 与 前 两 次 的 复 苏 阶 段 (2005 年 的 复 苏 的 大 背 景 在 全 球 产 能 不 足 的 情 况 下 发 生,2009 年 的 复 苏 在 金 融 危 机 后 首 次 大 规 模 注 水 产 生 ) 不 同, 现 阶 段 国 内 并 仍 需 面 对 产 能 过 剩 去 杠 杆 化 及 产 业 升 级 等 问 题, 复 苏 更 加 不 明 确, 而 且 资 金 的 调 控 将 成 为 左 右 下 半 年 走 势 的 关 键 因 素 就 目 前 金 融 体 系, 不 足 以 支 持 经 济 转 型 及 产 业 升 级, 尤 其 是 金 融 市 场 的 双 轨 制 在 很 大 程 度 上 制 约 了 中 小 企 业 发 展, 一 定 程 度 上 导 致 金 融 体 系 功 能 紊 乱 为 了 更 好 地 了 解 我 国 债 券 结 构, 对 我 国 存 量 债 券 进 行 统 计, 发 现 与 政 府 银 行 有 直 接 关 联 的 债 券 票 面 份 额 高 达 68.32%, 而 公 司 债 企 业 债 可 转 债 及 可 分 离 转 债 存 债 相 加 才 占 11.13%, 约 为 政 府 金 融 债 所 占 比 例 的 六 分 之 一 此 外 2013 年 下 半 年 债 券 到 期 量 大,7~12 月 分 别 有 6, , , , , , 亿 元 到 期, 总 额 达 27, 亿 元 由 于 巨 额 债 券 到 期, 因 此 下 半 年 融 资 需 求 会 增 大, 将 从 市 场 上 抽 调 资 金, 从 而 令 下 半 年 资 金 面 持 续 保 持 紧 张 状 态 此 外, 年 初 央 行 将 今 年 M2 增 速 设 定 为 13%,5 月 份 M2 实 际 增 速 为 15.8%, 供 应 量 达 亿 元, 较 去 年 年 末 增 长 约 6.97%, 剩 余 额 度 为 亿 元 资 金 短 缺 会 成 为 下 半 年 投 资 的 难 点, 指 数 的 投 资 机 会 亦 会 弱 于 上 半 年, 因 此 拥 有 稳 定 的 现 金 流 和 债 务 比 例 较 低 的 行 业 将 有 更 多 扩 张 的 机 会 表 3.3.1: 存 量 债 券 统 计 ( 数 据 截 止 2013 年 6 月 19 日 ) 类 别 债 券 数 量 ( 只 ) 债 券 数 量 比 重 (%) 票 面 总 额 ( 亿 元 ) 票 面 总 额 比 重 (%) 票 面 累 计 权 重 (%) 国 债 , 地 方 政 府 债 , 央 行 票 据 , 金 融 债 , 企 业 债 1, , 公 司 债 , 中 期 票 据 2, , 短 期 融 资 券 1, , 国 际 机 构 债 政 府 支 持 机 构 债 , 资 产 支 持 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

71 可 转 债 , 可 分 离 转 债 存 债 合 计 6, , 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 复 苏 期 间 负 债 过 重 的 行 业 其 股 价 亦 必 须 负 担 沉 重 的 利 息 支 付 及 本 金 偿 还, 破 坏 企 业 良 好 的 现 金 流 从 而 降 低 估 值 由 于 预 期 央 行 会 持 续 执 行 从 紧 政 策, 因 此 负 债 少 有 良 好 现 金 流 及 利 润 率 的 企 业 会 更 容 易 得 到 估 值 上 的 支 持 通 过 板 块 的 负 债 现 金 流 净 利 率 及 流 动 速 冻 比 率 进 行 一 个 加 权 调 整, 从 而 得 出 一 个 在 从 紧 的 货 币 政 策 背 景 下 的 优 势 排 名 排 名 结 果 给 出 的 建 议 是 下 半 年 可 以 关 注 水 电 煤 公 用 板 块 食 品 饮 料 行 业 通 讯 服 务 业 养 殖 业 等 弱 周 期 行 业, 还 包 括 银 行 医 药 传 媒 等 有 稳 定 现 金 流 及 预 期 现 金 流 会 增 加 的 行 业 表 3.3.2: 板 块 负 债 现 金 流 加 权 排 名 ( 数 据 截 取 于 2013 年 第 一 季 报 ) 序 资 产 负 现 金 流 量 净 额 销 售 净 销 售 毛 板 块 名 称 号 债 率 / 营 业 收 入 利 率 利 率 流 动 比 率 速 动 比 率 加 权 比 1 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 食 品 饮 料 通 信 服 务 业 煤 炭 采 选 业 生 物 制 品 业 传 播 与 文 化 产 业 银 行 业 医 药 制 造 业 农 林 牧 渔 业 交 通 运 输 仓 储 业 采 掘 业 电 子 木 材 家 具 非 金 属 矿 物 制 品 业 保 险 业 交 通 运 输 设 备 制 造 业 石 油 和 天 然 气 开 采 业 社 会 服 务 业 造 纸 印 刷 零 售 业 纺 织 服 装 皮 毛 石 油 加 工 及 炼 焦 业 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 普 通 机 械 制 造 业 化 学 纤 维 制 造 业

72 股 指 2013 年 中 报 告 26 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 建 筑 业 计 算 机 及 相 关 设 备 制 造 业 房 地 产 业 通 信 及 相 关 设 备 制 造 业 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 顾 崴 年 板 块 轮 动 的 估 值 特 征 影 响 市 场 估 值 的 因 素 有 很 多, 如 收 益 预 期, 资 产 成 本, 以 及 供 需 状 况, 这 些 因 素 都 是 影 响 市 场 估 值 体 系 的 重 要 因 素 资 本 市 场 是 金 融 市 场 的 一 部 分, 它 包 括 所 有 关 系 到 提 供 和 需 求 长 期 资 本 的 机 构 和 交 易 资 金 在 证 券 市 场 中 寻 找 适 合 的 资 本, 购 买 后 以 期 获 得 未 来 的 增 值 机 会, 而 在 这 个 交 易 的 过 程 中, 货 币 和 资 产 就 构 成 了 供 求 双 方 中 国 资 本 市 场 建 立 以 来, 经 历 了 多 次 的 大 幅 震 荡, 其 中 虽 然 有 经 济 周 期 波 动 影 响 估 值 的 因 素, 但 供 需 关 系 的 不 断 变 化 对 市 场 估 值 的 影 响 似 乎 更 大 些, 物 以 稀 为 贵 在 资 本 市 场 中, 仍 然 是 有 效 的 普 世 法 则 因 此 对 市 场 估 值 特 征 的 研 究, 就 必 须 了 解 市 场 的 供 求 状 况, 脱 离 供 求 背 景 的 估 值 研 究, 就 无 法 找 出 估 值 变 化 的 根 本 因 素 年 A 股 市 场 供 需 仍 存 压 力 A 股 市 场 2005 年 股 改 以 来, 在 2009 年 至 2010 年 形 成 解 禁 高 峰 期, 这 2 年 合 计 解 禁 10 万 亿 市 值,2010 年 后 有 减 少,2012 年 降 至 1.2 万 亿, 但 在 2013 年 解 禁 市 值 再 次 上 升 至 2.3 万 亿, 较 2012 年 增 加 近 1 倍, 其 中 7 月 份 为 解 禁 最 高 峰, 解 禁 市 值 逼 近 8000 亿 元, 如 图 3.4.1, 其 中 农 业 银 行 就 贡 献 6000 亿 的 解 禁 市 值 图 3.4.1:2013 年 各 月 开 始 流 通 市 值 合 计 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, ( ) 2013 ( ) 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 全 流 通 解 禁 增 加 证 券 市 场 供 给 外, 上 市 公 司 的 首 发, 定 向 增 发 再 融 资, 配 股, 发 行 债 券 等 经 wind 财 经 统 计, 从 2012 年 初 至 今 IPO 增 发 配 股 累 计 募 集 资 金 6528 亿, 同 时 发 行 可 转 债 和 各 类 债 券 募 集 资 金 亿, 债 券 的 大 量 发 行 极 大 分 流 了 市 场 的 资 金 经 统 计 数 据 显 示, 近 几 年 A 股 市 场 规 模 大 幅 扩 容, 按 流 通 市 值 计 算, 从 2005 年 3.4 万 亿 增 加 到 2013 年 26.8 万 亿, 其 它 投 资 品 种 包 括 债 券 金 融 及 商 品 期 货 基 金 也 同 步 发 展, 致 使 股 票 市 场 占 全 部 市 场 的 比 重 从 2005 年 71.14% 下 降 至 2013 年 的 45.56% 70 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

73 金 融 市 场 的 全 面 发 展, 导 致 市 场 资 金 被 分 流 和 稀 释, 如 图 所 示, 图 中 显 示 了 2005 年 至 2006 年 5 月 各 月 流 通 A 股 换 手 率 以 及 上 证 综 指 收 盘 价 曲 线 月 度 换 手 率 是 以 当 月 累 计 交 易 的 A 股 股 票 数 量 除 以 当 月 A 股 流 通 股 总 数, 月 度 换 手 率 可 以 体 现 A 股 市 场 的 活 跃 程 度 图 中 明 显 看 出, 换 手 率 是 价 格 变 动 的 先 行 指 标, 在 股 指 创 出 新 高 前, 换 手 率 都 会 提 前 创 出 近 期 新 高, 无 论 是 2007 年 6000 点 顶 部 还 是 2009 年 3478 阶 段 高 点, 市 场 换 手 率 都 会 提 前 放 大, 显 示 市 场 交 投 热 络, 整 体 估 值 随 后 才 有 提 高 图 中 也 显 示, 从 2011 年 后,A 股 市 场 的 月 度 换 手 率 持 续 处 于 低 位 数 据 显 示,2005 年 6 月 上 证 综 指 在 1000 点 底 部 时, 当 月 的 换 手 率 仍 然 达 到 29.44%, 但 在 2011 年 后,A 股 市 场 的 月 换 手 率 大 部 分 低 于 20%, 大 部 分 时 间 月 换 手 率 在 8% 至 15% 之 间 波 动, 仅 在 2011 年 3 月 突 破 20%, 达 到 22.85% 2013 年 以 来,A 股 市 场 展 开 了 一 波 反 弹 行 情, 月 换 手 率 再 次 上 涨,1 月 份 升 至 18.6%, 但 随 后 未 能 继 续 放 量, 但 仍 然 保 持 在 10% 以 上, 但 6 月 份 似 乎 有 再 次 萎 缩 的 迹 象, 半 个 月 的 换 手 率 未 能 超 过 5%, 形 式 不 容 乐 观 若 单 从 A 股 各 月 交 易 股 票 数 量 看, 从 2005 年 至 今 整 体 趋 势 仍 然 是 逐 步 放 大 的, 月 交 易 量 从 2005 年 1 月 的 312 亿 股 增 长 至 2013 年 5 月 的 4378 亿 股, 但 由 于 市 场 规 模 同 步 放 大, 反 而 导 致 A 股 市 场 整 体 的 换 手 率 处 于 下 降 趋 势 中 图 3.4.2:2005 年 至 今 上 证 综 指 及 A 股 月 换 手 率 2005 A 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 新 一 届 中 央 政 府 经 济 政 策 的 调 整 中 国 新 一 届 领 导 班 子 上 任 后,3 月 20 日 国 务 院 总 理 李 克 强 在 北 京 主 持 召 开 新 一 届 国 务 院 第 一 次 全 体 会 议, 李 克 强 重 申 了 他 在 人 大 闭 幕 会 后 的 记 者 会 上 强 调 的 稳 和 进 的 两 方 面 措 施, 一 是 稳 增 长 防 通 胀 控 风 险, 二 是 稳 中 求 进 在 李 克 强 看 来, 进 关 键 要 靠 经 济 转 型, 打 造 中 国 经 济 的 升 级 版 他 非 常 严 肃 地 对 与 会 人 员 说 : 中 国 的 经 济 到 了 今 天, 不 转 型 我 们 难 以 为 继 5 月 中 旬, 李 克 强 在 一 次 国 务 院 机 构 职 能 转 变 动 员 会 上 表 示, 要 实 现 今 年 发 展 的 预 期 目 标, 靠 刺 激 政 策 政 府 直 接 投 资, 空 间 已 不 大, 还 必 须 依 靠 市 场 机 制 这 基 本 打 消 了 市 场 对 于 政 府 是 否 会 重 归 刺 激 经 济 学 的 疑 虑 经 济 学 家 也 表 明, 中 国 需 要 保 八 的 时 代 已 经 过 去, 能 够 承 受 的 速 度 底 线 可 以 更 低 71

74 股 指 2013 年 中 报 告 6 月 习 近 平 在 出 访 美 洲 前 接 受 拉 美 国 家 媒 体 联 合 书 面 采 访 时 说, 我 们 不 一 味 追 求 经 济 增 长 速 度, 而 是 更 加 注 重 经 济 增 长 质 量 和 效 益 李 克 强 在 出 访 亚 欧 四 国 期 间 也 多 次 表 示, 对 于 中 国 这 样 大 的 经 济 体 来 说, 保 持 年 均 7% 左 右 的 增 速 很 不 容 易 而 张 高 丽 6 日 在 成 都 财 富 全 球 论 坛 开 幕 晚 宴 上 代 表 中 国 政 府 发 言 时 则 明 确 提 出 中 国 经 济 发 展 决 不 能 片 面 追 求 速 度 6 月 14 日 周 五, 中 国 财 政 部 拍 卖 150 亿 元 国 债, 没 有 全 部 拍 卖 完 成, 仅 拍 卖 出 95 亿 元 这 是 过 去 23 个 月 以 来, 中 国 首 次 国 债 拍 卖 未 达 目 标 政 府 未 能 售 出 它 的 所 有 债 券, 这 是 在 经 济 放 缓 的 情 况 下 资 金 已 经 变 得 越 来 越 紧 缩 的 一 个 迹 象 在 提 供 出 售 的 150 亿 元 人 民 币 的 政 府 债 券 中, 财 政 部 仅 销 售 出 95 亿 元 人 民 币, 这 个 失 败 源 于 货 币 市 场 利 率 出 现 一 个 跳 跃, 这 是 因 为 尽 管 银 行 体 系 出 现 资 金 紧 张 迹 象, 中 央 银 行 仍 然 拒 绝 向 市 场 注 入 资 金 而 在 6 月 14 日 之 前 一 周, 中 国 农 业 发 展 银 行 拍 卖 200 亿 元 半 年 期 债 券, 但 仅 卖 出 了 亿 元, 不 足 目 标 规 模 的 60% 分 析 人 士 指 出, 中 国 金 融 系 统 突 然 收 紧, 是 中 国 政 府 容 忍 经 济 放 缓 的 最 新 信 号 同 时 中 央 对 金 融 系 统 进 行 整 顿, 中 国 政 府 已 经 出 台 系 列 措 施 应 对 地 方 债 务 和 影 子 银 行 系 统 问 题 6 月 7 日, 中 国 央 行 发 布 金 融 稳 定 报 告 称 : 要 控 制 对 地 方 融 资 平 台 和 房 地 产 商 的 信 贷 ; 抑 制 资 金 通 过 影 子 银 行 系 统 进 入 各 行 各 业 去 年 年 底, 中 国 央 行 通 过 公 开 市 场 操 作, 定 期 向 经 济 注 入 现 金 以 刺 激 经 济 复 苏 最 近 中 国 央 行 停 止 了 这 些 公 开 市 场 操 作 年 市 场 变 化 以 及 对 A 股 估 值 影 响 根 据 wind 财 经 计 算 的 A 股 市 场 资 金 流 向 的 数 据, 笔 者 进 行 了 统 计 累 加 计 算 了 A 股 市 场 从 2013 年 1 月 至 6 月 14 日 每 日 的 资 金 流 向 数 据, 得 到 2013 年 A 股 市 场 资 金 流 向 曲 线 图, 如 图 如 图 所 示,2013 年 以 来, 资 金 持 续 流 出 A 股 市 场 2013 年 A 股 市 场 走 出 一 波 较 为 强 劲 的 反 弹 行 情, 上 证 指 数 从 2012 年 12 月 初 的 低 点 持 续 反 弹 至 2013 年 2 月 18 日 的 高 点 , 反 弹 幅 度 达 25%, 但 资 金 持 续 撤 离 A 股 市 场, 无 疑 限 制 了 反 弹 行 情 的 延 续 图 3.4.3:2013 年 初 至 今 沪 深 A 股 市 场 累 计 净 流 入 金 额 A ( ) ( ) 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 72 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

75 资 金 流 出 的 原 因 是 多 方 面 的,A 股 市 场 持 续 的 扩 容 和 圈 钱, 其 它 市 场 的 分 流 以 及 中 国 经 济 减 速 调 整 等 等, 暂 不 追 究 其 中 的 原 因, 但 对 A 股 市 场 的 估 值 影 响 是 持 续 的, 也 是 实 实 在 在 的 2013 年 以 来,A 股 市 场 的 平 均 市 盈 率 持 续 走 低, 如 图 3.4.4, 图 中 黑 色 曲 线 是 上 证 综 指 的 走 势, 柱 状 部 分 是 沪 深 交 易 所 公 布 的 月 度 A 股 市 场 的 平 均 市 盈 率 2013 年 1 月 的 平 均 市 盈 率 为 12.97, 之 后 逐 步 下 降,5 月 的 平 均 市 盈 率 仅 为 11.81, 虽 然 上 证 指 数 未 创 出 新 低, 但 平 均 市 盈 率 甚 至 低 于 2005 年 6 月 的 16.24, 而 当 时 上 证 综 指 一 度 下 跌 至 998 点 的 历 史 低 位 综 合 以 上 数 据,A 股 市 场 的 扩 容, 融 资, 以 及 资 金 的 流 出, 再 加 上 近 期 中 央 政 府 对 经 济 的 一 系 列 调 整, 短 期 形 成 共 振, 在 市 场 供 给 增 加 时, 同 时 压 制 了 需 求, 对 A 股 市 场 整 体 估 值 构 成 了 强 大 的 压 力, 致 使 估 值 中 枢 继 续 下 行 而 今 年 7 月 份, 由 于 农 业 银 行 的 限 售 股 解 禁, 解 禁 市 值 扩 大 到 8000 亿, 农 行 的 大 部 分 全 流 通 股 票 不 会 短 时 间 在 市 场 出 售, 但 鉴 于 现 在 市 场 积 弱 难 返 的 局 面, 巨 大 的 解 禁 市 值 仍 将 对 市 场 构 成 心 理 压 力, 预 计 A 股 估 值 将 继 续 下 移 图 3.4.4: 上 证 指 数 及 A 股 市 场 平 均 市 盈 率 A A 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 年 估 值 对 权 重 股 板 块 的 影 响 上 证 市 值 百 强 指 数 是 上 海 证 券 交 易 所 推 出 的 指 数, 上 证 市 值 百 强 指 数 的 基 日 为 2003 年 12 月 31 日, 基 点 为 1000 点 样 本 空 间 为 上 证 全 指 指 数 样 本 股, 将 样 本 空 间 中 的 股 票 按 照 过 去 一 年 A 股 日 均 总 市 值 与 日 均 成 交 金 额 分 别 由 高 到 低 排 名, 将 两 个 指 标 的 排 名 结 果 相 加, 所 得 和 的 排 名 作 为 股 票 的 综 合 排 名, 选 取 综 合 排 名 前 100 名 的 股 票 作 为 指 数 样 本 上 证 市 值 百 强 指 数 较 好 反 映 了 上 证 A 股 权 重 股 的 价 格 变 化 为 了 研 究 权 重 股 的 走 势 特 征, 将 上 证 市 值 百 强 指 数 与 上 证 指 数 的 对 比 取 两 个 指 数 在 2005 年 1 月 7 日 收 盘 价 为 比 较 基 准, 分 别 计 算 后 续 指 数 变 化 较 2005 年 1 月 7 日 收 盘 价 的 涨 跌 幅, 则 可 得 到 两 个 指 数 涨 跌 幅 的 变 化 曲 线, 如 图 所 示, 而 两 者 涨 幅 的 差 值 用 柱 状 图 表 示 图 中 蓝 色 曲 线 代 表 上 证 市 值 百 强 指 数 涨 跌 幅, 黑 色 曲 线 代 表 上 证 综 指 涨 跌 幅, 虽 然 两 个 指 数 的 计 算 方 法 有 差 别, 但 随 着 全 流 通 股 改 后, 流 通 股 占 比 逐 步 增 加, 两 者 的 算 法 则 逐 步 趋 同 从 图 中 看 出, 从 2007 年 1 月 份 之 后, 上 证 市 值 百 强 指 数 走 势 持 续 强 于 73

76 股 指 2013 年 中 报 告 上 证 综 指, 而 且 这 种 走 强 的 现 象, 在 2013 年 后 更 加 明 显, 两 者 的 涨 幅 差 值 升 高 到 40% 以 上 显 示 市 场 在 持 续 调 整 后, 权 重 股 的 PE PB 甚 至 创 出 历 史 新 低, 投 资 价 值 逐 步 显 现, 较 低 的 估 值 释 放 了 大 部 分 风 险, 并 逐 步 对 权 重 板 块 形 成 支 撑 因 此 即 使 在 供 过 于 求 的 市 场 大 背 景 下, 权 重 股 的 跌 幅 依 然 有 限 而 权 重 股 的 企 稳, 为 未 来 A 股 走 出 上 涨 行 情 打 下 了 坚 实 的 基 础 未 来 只 要 中 国 经 济 企 稳 好 转,A 股 市 场 持 续 调 整 后, 凭 借 合 理 的 估 值, 仍 然 能 吸 引 大 量 的 资 金 进 入 市 场 而 中 国 经 济 的 结 构 性 调 整 优 化 经 济 增 长 的 效 率 和 质 量,A 股 市 场 必 然 伴 随 中 国 经 济 的 发 展, 走 出 持 续 上 涨 的 行 情 图 3.4.5: 上 证 市 值 百 强 指 数 与 上 证 指 数 涨 跌 幅 及 差 值 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资 料 来 源 :Wind& 南 华 研 究 从 板 块 轮 动 寻 找 交 易 机 会 2013 年 初 在 金 融 股 的 带 领 下, 展 开 反 弹 行 情 权 重 股 企 稳 后, 市 场 立 即 开 始 了 精 彩 纷 呈 的 个 股 行 情 笔 者 跟 踪 并 分 析 了 2013 年 上 半 年 涨 幅 居 前 的 近 100 只 股 票, 按 照 股 票 的 主 营 业 务 分 类, 发 现 上 半 年 市 场 的 主 要 热 点 是 : 文 化 传 媒 制 药 医 疗 环 保 节 能 手 机 及 移 动 设 备 相 关 产 品 智 能 交 通 智 能 城 市 等 信 息 技 术 在 市 场 供 过 于 求 的 大 背 景 下, 市 场 整 体 估 值 不 断 下 移, 而 这 些 热 点 股 票 却 能 逆 势 上 涨, 走 出 独 立 的 行 情, 笔 者 总 结 了 这 些 热 点 板 块 有 如 下 特 点 : 1. 符 合 国 家 的 经 济 及 产 业 政 策 国 家 继 续 在 民 生, 尤 其 是 环 保 方 面 加 大 投 入, 解 决 经 济 建 设 中 出 现 的 环 境 污 染 问 题, 环 保 概 念 清 洁 能 源 相 关 的 上 市 公 司 持 续 上 涨, 相 关 股 票 如 龙 净 环 保 国 电 清 新 等 股 票 涨 幅 均 超 过 1 倍, 而 与 环 保 相 关 的 节 电 节 能 LED 照 明 市 政 园 林 新 能 源 天 然 气 相 关 股 票, 也 一 起 上 涨, 形 成 了 一 个 与 环 保 概 念 相 关 的 强 势 股 票 群 其 中 天 然 气 板 块 的 龙 头 福 瑞 特 装 从 年 初 的 30 元 左 右 最 高 涨 至 92 元, 涨 幅 超 过 200% 2. 吻 合 实 体 经 济 热 点 近 期 中 国 电 影 票 房 屡 创 新 高, 泰 囧 西 游 : 降 魔 篇 等 影 片 票 房 均 超 过 10 亿, 而 致 青 春 中 国 合 伙 人 等 优 秀 影 片 均 取 得 好 票 房, 一 些 国 产 影 片 的 票 房 甚 至 超 过 好 莱 坞 的 大 片 中 国 已 成 为 全 世 界 第 二 大 电 影 市 场, 未 来 发 展 空 间 仍 然 巨 大 同 时, 随 着 手 机 功 能 的 提 高, 智 能 手 机 成 为 大 家 的 必 备 工 具, 甚 至 引 领 时 尚, 大 量 公 司 进 入 手 74 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

77 机 市 场 与 手 机 产 业 链 相 关 的 公 司, 均 获 得 飞 速 发 展, 其 中 国 瓷 材 料 歌 尔 声 学 安 洁 科 技 苏 大 维 格 硕 贝 德 麦 捷 科 技 长 盈 精 密 康 得 新 春 兴 精 工 等 股 票 均 走 出 了 持 续 上 涨 的 行 情 其 中 康 得 新 从 2010 年 上 市 至 今, 持 续 单 边 上 涨, 累 计 涨 幅 已 近 800% 3. 盈 利 能 力 强, 业 绩 预 期 好 大 部 分 公 司 盈 利 能 力 强, 未 来 的 发 展 前 景 看 好, 从 众 多 机 构 对 上 市 公 司 的 业 绩 预 估 看, 这 些 强 势 股 未 来 3 年 业 绩 增 长 普 遍 超 过 50% 4. 流 通 盘 较 小, 主 要 集 中 在 中 小 板, 创 业 版 笔 者 筛 选 的 强 势 股 中, 沪 深 A 股 仅 有 14 只, 其 余 均 是 中 小 板 和 创 业 板 的 股 票 在 资 金 缺 乏 的 情 况 下, 小 盘 股 更 容 易 走 出 独 立 行 情, 若 是 发 展 前 景 好, 也 会 受 到 机 构 的 青 睐 总 体 看, 这 些 强 势 板 块 的 轮 动, 从 估 值 特 征 看, 无 明 显 的 规 律, 它 们 的 轮 动, 往 往 是 跟 随 时 事 和 热 点 市 场 资 金 紧 张, 热 点 板 块 的 估 值 也 趋 于 合 理, 能 持 续 上 涨 的 股 票, 该 上 市 公 司 往 往 有 良 好 的 基 本 面, 持 续 的 盈 利 能 力, 较 大 的 发 展 空 间, 所 处 的 行 业 也 在 高 速 增 长 阶 段 这 种 强 大 的 内 在 因 素 才 是 导 致 股 价 长 期 上 涨 的 根 本 因 素, 这 让 笔 者 想 起 巴 菲 特 说 过, 他 在 股 票 市 场 中 买 入 的 不 是 股 票, 而 是 公 司 或 许 这 种 对 价 值 投 资 的 认 同, 是 2013 年 以 来 板 块 轮 动 的 最 大 特 点, 更 明 确 的 说, 是 市 场 对 这 些 优 秀 公 司 估 值 的 认 同 发 现 市 场 热 点 的 方 法 也 很 简 单, 定 期 汇 总 涨 幅 最 大 的 强 势 股, 甚 至 是 创 历 史 新 高 的 股 票, 将 多 个 强 势 股 按 上 市 公 司 的 主 营 业 分 类 后, 就 能 很 快 发 现 其 中 的 联 系, 它 们 构 成 的 共 同 概 念 就 是 市 场 的 热 点 然 后 按 照 其 中 的 投 资 逻 辑, 比 较 和 寻 找 其 中 基 本 面 较 好 的 公 司, 进 行 长 期 投 资 而 市 场 的 波 动, 就 是 为 我 们 创 造 合 适 的 时 机 和 价 位 去 买 入 而 已 尽 管 近 期 证 券 市 场 的 整 体 基 本 面 并 不 乐 观, 但 资 本 市 场 的 生 命 力 是 顽 强 的, 任 何 时 候, 资 金 都 像 一 个 老 练 的 猎 手, 在 市 场 中 寻 找 投 资 机 会 而 情 势 只 要 稍 微 好 转, 这 些 优 良 的 股 票 就 像 种 子 一 样, 倔 强 的 成 长, 生 枝 蔓 叶, 最 后 开 花 结 果 坚 持 和 自 信 是 在 这 个 市 场 中 反 复 磨 练 后, 得 到 的 最 好 的 礼 物, 如 果 您 已 经 收 到 这 份 礼 物, 您 将 在 这 条 道 路 上 走 的 更 远, 更 成 功 优 胜 劣 汰, 越 是 在 寒 冷 的 冬 天, 越 能 展 现 其 中 的 强 者 长 风 破 浪 会 有 时, 直 挂 云 帆 济 沧 海, 风 雨 过 后, 扬 帆 远 航! 姚 永 源 [email protected] 第 4 章 股 指 理 论 与 实 践 4.1. 股 指 期 货 与 现 货 成 分 股 的 统 计 分 析 2010 年 4 月 份 我 国 中 金 所 推 出 股 指 期 货 以 来, 金 融 期 货 市 场 重 新 获 准 打 开 新 局 面, 得 到 了 大 量 投 资 者 的 支 持, 为 投 资 者 的 风 险 控 制 提 供 了 更 多 的 避 险 工 具, 并 且 成 交 量 越 来 越 活 跃 经 过 这 两 年 多 的 运 作, 股 指 期 货 给 现 货 提 供 了 更 好 的 价 格 发 现 功 能, 并 且 在 套 利 投 资 的 作 用 下, 稳 定 了 现 货 市 场 的 价 格 波 动, 为 我 国 金 融 市 场 进 一 步 良 性 发 展 提 供 了 很 好 的 经 验 而 本 文 的 目 的 在 于 剖 析 股 指 期 货 与 现 货 沪 深 300 指 数 成 分 股 之 间 的 波 动 关 系, 利 于 投 资 者 更 好 更 准 确 的 把 握 投 资 时 点 75

78 股 指 2013 年 中 报 告 股 指 期 货 与 现 货 的 理 论 基 础 分 析 我 国 股 指 期 货 作 为 跟 踪 沪 深 300 指 数 的 杠 杆 投 资 工 具, 按 照 期 货 市 场 价 格 发 现 功 能 的 特 征, 股 指 期 货 通 过 集 合 竞 价 方 式, 形 成 更 具 有 真 实 性 预 期 性 连 续 性 和 权 威 性 的 价 格, 并 且 其 具 有 现 货 交 割 制 度, 最 后 期 货 交 割 价 格 将 趋 向 于 现 货 价 格, 因 此 说 股 指 期 货 的 价 格 相 比 现 货 沪 深 300 的 价 格 更 能 准 确 的 反 映 未 来 的 价 格 变 动 趋 势 和 供 求 关 系 再 者 不 能 直 接 投 资 沪 深 300 指 数, 而 其 成 分 股 构 成 更 加 复 杂, 比 如 涉 及 板 块 概 念 较 多, 股 票 停 牌 分 红 对 股 指 的 影 响 等 等, 所 以 依 据 现 货 股 票 来 判 断 价 格 的 未 来 变 动 趋 势, 具 有 较 大 的 难 度 从 价 格 的 传 导 过 程 来 看, 股 指 期 货 是 基 于 现 货 沪 深 300 指 数 来 跟 踪 的, 而 沪 深 300 指 数 是 由 300 个 成 分 股 通 过 加 权 计 算 而 得, 所 以 股 票 的 变 动 与 股 指 期 货 应 该 是 有 密 切 联 系 的, 但 是 其 传 导 过 程 需 要 有 一 定 的 时 间, 如 图 综 合 指 数 是 多 个 成 分 股 通 过 过 程 1 共 同 影 响 的 结 果, 然 后 通 过 过 程 2 综 合 指 数 与 股 指 期 货 相 互 影 响, 这 种 传 播 是 需 要 一 定 的 时 间 的, 肯 定 导 致 现 货 与 期 货 暂 时 的 背 离, 所 以 目 前 市 场 上 已 经 存 在 直 接 通 过 股 指 期 货 和 部 分 沪 深 300 成 分 股 来 进 行 套 利 的 策 略, 而 本 文 的 重 点 就 在 于 基 于 我 们 的 选 股 算 法 规 则 得 出 成 分 股, 然 后 考 察 其 收 益 率 与 股 指 期 货 的 联 动 关 系 图 4.1.1: 现 货 成 分 股 与 股 指 期 货 的 传 导 过 程 资 料 来 源 : 南 华 研 究 现 在 我 们 先 来 分 析 一 下 沪 深 300 指 数 的 编 制 构 成 众 所 周 知, 沪 深 300 指 数 是 由 上 海 和 深 圳 证 券 市 场 中 选 取 300 只 A 股 作 为 样 本 编 制 而 成 的 成 份 股 指 数, 其 样 本 市 值 覆 盖 了 沪 深 市 场 六 成 左 右, 具 有 良 好 的 市 场 代 表 性 沪 深 300 指 数 以 调 整 股 本 为 权 数, 采 用 派 式 加 权 综 合 价 格 指 数 公 式 进 行 计 算 其 中, 调 整 股 本 根 据 分 级 靠 档 方 法 获 得, 而 分 级 靠 档 方 法 是 基 于 自 由 流 通 量 占 比 来 计 算 的 自 由 流 通 比 例 是 指 公 司 总 股 本 中 剔 除 以 下 基 本 不 流 通 的 股 份 后 的 股 本 比 例 其 中 基 本 不 流 通 的 股 份 主 要 包 括 1 公 司 创 建 者 家 族 和 高 级 管 理 者 长 期 持 有 的 股 份 ;2 国 有 股 ;3 战 略 投 资 者 持 股 ;4 冻 结 股 份 ;5 受 限 员 工 持 股 ;6 交 叉 持 股 等 指 数 点 位 = 成 份 股 的 总 调 整 市 值 / 基 期 ⅹ1000 (1) 其 中, 总 调 整 市 值 = ( 市 价 * 样 本 股 调 整 股 本 数 ) 76 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

79 由 此 可 见, 影 响 指 数 的 因 素 更 多 的 在 流 通 市 值 的 大 小, 流 通 市 值 大 的 股 票 其 价 格 涨 跌 对 指 数 的 贡 献 力 度 是 最 明 显 的, 而 流 通 市 值 较 小 的 股 票, 需 要 其 价 格 波 动 较 大 的 时 候, 对 指 数 波 动 的 贡 献 力 度 才 够 明 显 股 指 期 货 与 现 货 指 数 的 表 现 关 系 分 析 要 分 析 现 货 成 分 股 与 股 指 期 货 的 关 系, 首 先 从 整 体 上 看, 现 货 综 合 指 数 与 股 指 期 货 的 相 关 性 是 否 较 强, 因 此 我 们 获 取 了 2010 年 4 月 16 日 至 2013 年 6 月 14 日 股 指 期 货 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 收 盘 价, 共 764 个 样 本, 并 作 出 如 下 图 4.1.2, 其 中 左 纵 坐 标 轴 是 期 货 与 现 货 指 数 的 点 位, 而 右 坐 标 轴 是 基 差 ( 本 文 取 基 差 = 期 货 - 现 货 ) 点 数 图 4.1.2: 股 指 期 货 与 现 货 的 走 势 图 future hs300 spread( ) 资 料 来 源 :Tinysoft& 南 华 研 究 从 图 中 我 们 可 以 看 到, 股 指 期 货 与 沪 深 300 指 数 拟 合 的 较 好, 其 相 关 性 非 常 大 但 是 在 2010 年 的 时 候, 其 基 差 较 大, 期 现 跟 踪 局 部 偏 离 很 严 重, 我 们 认 为 这 是 由 于 开 始 推 出 的 时 候 投 机 气 氛 较 浓, 随 着 股 指 期 货 的 运 作, 投 资 者 条 件 的 放 宽, 越 来 越 多 大 机 构 的 参 与, 期 现 基 差 越 来 越 小, 越 来 越 稳 定, 不 需 要 进 一 步 检 验, 就 可 以 看 出 基 差 是 平 稳 序 列 我 们 不 能 直 接 投 资 股 票 综 合 指 数, 从 图 中 我 们 也 可 以 看 到, 成 份 股 波 动 经 过 过 程 1 过 程 2 才 与 股 指 期 货 传 导 作 用, 而 从 图 中 我 们 也 看 到, 成 份 股 计 算 出 来 的 综 合 指 数 与 股 指 期 货 相 关 性 非 常 大 的, 其 相 关 系 数 几 乎 达 到 1, 则 这 样 出 现 一 个 问 题, 现 货 股 票 的 价 格 变 动, 对 股 指 期 货 的 价 格 变 动 是 否 有 领 先 性 质 还 是 滞 后 性, 并 且 由 沪 深 300 指 数 的 算 法 可 以 知 道, 成 份 股 的 流 通 市 值 的 大 小, 直 接 关 系 到 成 份 股 对 指 数 的 贡 献 力 度, 所 以 我 们 就 考 虑, 如 何 通 过 制 造 一 个 规 则, 寻 找 指 数 贡 献 力 度 较 大 的 股 票, 通 过 追 踪 此 类 型 股 票 的 价 格 变 化, 从 而 达 到 跟 踪 预 测 股 指 期 货 的 效 果 现 货 主 力 跟 踪 线 的 提 出 股 指 期 货 和 现 货 成 份 股 的 价 格 联 动 是 相 互 的, 分 析 现 货 主 力 和 股 指 的 关 系, 起 到 更 精 准 的 发 掘 投 资 机 会, 但 是 我 们 不 能 跟 踪 所 有 的 成 份 股, 否 则 就 跟 直 接 用 沪 深 300 指 数 跟 踪 一 样 了, 我 们 所 要 寻 找 的 是 对 指 数 贡 献 力 度 较 大 的 股 票, 再 者 我 们 不 能 直 接 拥 有 沪 深 300 指 数 编 制 所 需 的 所 有 数 据, 所 以 做 出 如 下 算 法 规 定 : 77

80 股 指 2013 年 中 报 告 现 货 主 力 跟 踪 线 = 前 115 名 股 票 的 流 通 市 值 * 涨 跌 幅 / 沪 深 300 流 通 市 值 (2) 其 中, 取 前 115 名 股 票 列 表, 是 按 每 个 股 票 流 通 市 值 * 涨 跌 幅 降 序 排 列 得 到 的, 而 115 是 基 于 自 然 法 则 取 值 从 公 式 (2) 可 以 看 到, 当 现 货 主 力 跟 踪 线 的 值 越 大, 说 明 指 数 贡 献 力 度 大 的 股 票 组 合 涨 幅 较 大, 而 基 于 我 国 的 股 市 是 单 边 交 易 类 型, 所 以 可 以 判 断 现 货 主 力 资 金 大 幅 进 场, 从 而 才 能 推 高 现 货 价 格, 反 之 当 现 货 主 力 跟 踪 线 越 小, 说 明 指 数 贡 献 力 度 大 的 股 票 组 合 涨 幅 较 小, 现 货 市 场 投 资 不 活 跃 现 货 股 票 所 属 板 块 较 多, 持 有 投 资 者 数 量 远 大 于 期 货, 所 以 要 想 把 整 个 沪 深 300 现 货 价 格 全 部 控 制, 那 是 天 方 夜 谭 的, 而 股 指 期 货 价 格 波 动 在 短 期 内 是 完 全 可 以 暂 时 被 控 制 的, 所 以 现 货 的 走 势 比 股 指 期 货 具 有 更 强 的 趋 势 性 和 价 格 不 可 控 性 为 了 寻 找 现 货 主 力 跟 踪 线 与 股 指 期 货 价 格 变 化 的 关 系, 我 们 将 计 算 得 到 的 现 货 主 力 跟 踪 线 与 股 指 期 货 收 盘 价 做 成 走 势 比 较 图, 如 图 图 4.1.3: 现 货 主 力 跟 踪 线 与 股 指 期 货 走 势 比 较 图 资 料 来 源 :Tinysoft& 南 华 研 究 从 图 中 我 们 可 以 看 到, 每 当 现 货 主 力 跟 踪 值 较 大 时, 对 应 的 股 指 期 货 价 格 都 上 涨, 反 之 当 现 货 主 力 跟 踪 值 较 小 时, 股 指 期 货 价 格 下 跌, 而 集 中 在 观 察 值 1 附 近 的 时 候, 小 幅 震 荡 的 趋 势 较 为 明 显 2010 年 现 货 主 力 跟 踪 值 的 波 动 较 大, 我 们 认 为 这 是 因 为 刚 引 入 股 指 期 货 投 机 气 氛 较 为 严 重, 并 且 2010 年 之 前 没 有 股 指 期 货 作 为 风 险 控 制 工 具, 现 货 价 格 波 动 较 为 明 显, 而 随 着 股 指 期 货 的 运 作, 大 机 构 套 利 者 的 逐 步 参 与,2011 年 以 来 才 相 对 较 稳 定, 也 就 说 明 股 指 期 货 对 稳 定 现 货 价 格 风 险 具 有 一 定 的 效 果 在 此, 我 们 对 现 货 主 力 跟 踪 线 做 频 数 分 析, 如 下 图 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

81 图 4.1.4: 现 货 主 力 跟 踪 值 的 频 数 分 析 资 料 来 源 :Tinysoft& 南 华 研 究 从 图 中 我 们 可 以 看 到, 现 货 主 力 跟 踪 值 主 要 集 中 在 1 附 近, 计 算 的 跟 踪 值 峰 度 为 3.89, 偏 度 为 -0.19, 不 构 成 标 准 的 正 态 分 布, 而 是 有 明 显 的 尖 峰 左 偏 现 象, 通 过 再 次 统 计 可 以 知 道,90% 分 位 数 下 现 货 主 力 跟 踪 值 主 要 集 中 在 [-0.31,2.61] 区 间 内,95% 分 位 数 下 现 货 主 力 跟 踪 值 主 要 集 中 在 [-0.89,3.19] 由 (2) 式 知 道, 现 货 跟 踪 值 的 大 小 跟 股 指 期 货 价 格 涨 跌 具 有 一 定 的 联 系, 如 表 表 4.1.1: 现 货 主 力 跟 踪 线 与 当 日 股 指 期 货 价 格 的 涨 跌 关 系 现 货 主 力 跟 踪 值 天 数 当 天 上 涨 天 数 占 比 (%) 当 天 相 对 开 盘 上 涨 天 数 占 比 (%) >= >= < >= < 资 料 来 源 :Tinysoft& 南 华 研 究 由 表 中 我 们 可 以 看 到, 当 现 货 主 力 跟 踪 值 大 于 0 的 共 有 710 天, 并 且 当 天 股 指 期 货 上 涨 的 天 数 达 到 346 天, 占 比 为 48.73%, 随 着 现 货 主 力 跟 踪 值 的 增 加, 当 天 股 指 期 货 上 涨 的 比 率 明 显 的 越 来 越 大, 比 如 大 于 等 于 1 的 为 73.75%(295/400), 大 于 等 于 1.5 的 为 87.76%(172/196), 反 之 小 于 0 的 时 候, 上 涨 的 天 数 为 0, 这 样 也 就 验 证 了 公 式 (2) 设 立 的 初 衷, 当 现 货 主 力 跟 踪 值 越 大, 现 货 成 份 股 涨 幅 越 大, 相 应 的 股 指 期 货 也 同 样 上 涨, 从 样 本 内 日 线 数 据 分 析 看, 这 似 乎 同 步 产 生, 而 我 们 更 加 关 系 的 是 样 本 外 的 预 测 数 据, 即 现 货 主 力 跟 踪 值 的 大 小 对 次 日 股 指 期 货 价 格 的 影 响 粒 度, 由 此, 我 们 做 出 了 统 计 表

82 股 指 2013 年 中 报 告 表 4.1.2: 现 货 主 力 跟 踪 线 与 次 日 股 指 期 货 价 格 的 涨 跌 关 系 现 货 主 力 跟 踪 值 天 数 次 日 上 涨 天 数 占 比 次 日 下 跌 天 数 占 比 次 日 相 对 开 盘 上 涨 天 数 占 比 次 日 相 对 开 盘 下 跌 天 数 占 比 >= >= < >= < 资 料 来 源 :Tinysoft& 南 华 研 究 由 表 中 我 们 可 以 看 到, 随 着 现 货 主 力 跟 踪 值 的 上 涨, 次 日 上 涨 天 数 的 占 比 虽 然 也 有 所 增 加, 但 增 加 的 速 度 不 明 显, 比 如 现 货 主 力 跟 踪 值 大 于 等 于 0, 对 应 次 日 上 涨 天 数 占 比 为 44.93%, 而 现 货 主 力 跟 踪 值 大 于 等 于 1, 对 应 次 日 上 涨 天 数 的 占 比 却 为 44.75%, 并 且 还 有 个 有 趣 的 现 象, 随 着 大 于 零 后 的 现 货 主 力 跟 踪 值 增 加, 次 日 下 跌 的 天 数 占 比 竟 然 比 上 涨 的 天 数 占 比 的 要 高, 同 时, 随 着 小 于 零 的 现 货 主 力 跟 踪 值 的 减 少, 次 日 上 涨 天 数 的 占 比 要 比 下 跌 的 天 数 的 占 比 要 高 对 于 这 种 现 象, 我 们 给 予 的 解 析 就 是 物 极 必 反, 也 就 是 说 当 出 现 现 货 主 力 跟 踪 值 较 大, 说 明 逼 空 行 情 明 显, 主 力 资 金 大 量 流 入 现 货 市 场, 这 样 会 导 致 部 分 资 金 获 利 回 吐, 这 也 就 符 合 我 们 平 时 常 见 的, 单 日 大 涨 或 大 跌 之 后 出 现 的 横 盘 整 理, 而 较 少 出 现 连 续 的 单 边 大 涨 或 者 大 跌 基 于 以 上 的 统 计 结 果, 我 们 可 以 构 造 出 一 个 基 于 现 货 主 力 跟 踪 线 的 交 易 策 略 基 于 现 货 主 力 跟 踪 线 的 策 略 跟 踪 策 略 规 则 进 场 条 件 : a) 当 日 现 货 主 力 跟 踪 值 大 于 等 于 0 的, 则 在 股 指 期 货 收 盘 价 建 空 单 或 者 次 日 以 开 盘 价 建 空 单 ; b) 当 日 现 货 主 力 跟 踪 值 小 于 0 的, 则 在 股 指 期 货 收 盘 价 建 多 单 或 者 次 日 以 开 盘 价 建 多 单 ; 出 场 条 件 : a) 以 收 盘 价 建 仓 的, 则 次 日 以 收 盘 价 平 仓 出 局, 以 开 盘 价 建 仓 的, 则 以 当 日 收 盘 价 平 仓 出 局 ; 基 于 以 上 的 策 略 规 则, 通 过 matlab 统 计 得 出 收 益 曲 线, 如 图 和 图 4.1.6, 因 为 现 货 收 盘 后 股 指 期 货 还 延 续 交 易 15 分 钟 的 时 间, 所 以 从 理 论 上 这 15 分 钟 内 是 可 以 计 算 出 现 货 主 力 跟 踪 值, 然 后 股 指 期 货 收 盘 前 提 供 交 易 条 件 的, 但 是 收 盘 价 建 仓 次 日 收 盘 价 平 仓 策 略, 存 在 隔 夜 仓 位 的 风 险, 而 开 盘 价 建 仓 同 日 收 盘 价 平 仓 策 略, 则 系 统 性 风 险 相 对 较 小 80 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

83 图 4.1.5: 收 盘 价 建 仓 次 日 收 盘 价 平 仓 累 计 收 益 走 势 图 图 4.1.6: 开 盘 价 建 仓 同 日 收 盘 价 平 仓 累 计 收 益 走 势 图 数 据 来 源 : 南 华 研 究 数 据 来 源 : 南 华 研 究 策 略 备 注 本 策 略 是 利 用 沪 深 300 成 分 股 中 对 指 数 涨 跌 贡 献 率 较 大 的 股 票 组 合, 经 过 一 定 算 法 计 算 出 来 的 现 货 主 力 跟 踪 线, 以 此 线 来 跟 踪 线 判 断 股 指 期 货 次 日 的 涨 跌, 因 为 其 中 的 传 导 过 程 存 在 一 定 的 时 间 差, 所 以 在 具 体 应 用 时 还 需 要 结 合 当 时 现 货 股 指 期 货 k 线 形 态 特 征 市 场 资 金 面 海 外 市 场 的 影 响 等 因 素, 才 能 更 准 确 的 把 握 市 场 王 兆 先 [email protected] 强 势 股 后 面 隐 含 的 另 类 市 场 信 息 一 般 的 研 究 视 角, 主 要 从 两 个 方 面 切 入 : 基 本 面 和 技 术 面, 至 于 宏 观 面 主 要 是 研 究 系 统 性 风 险 但 我 们 的 研 究 也 显 示, 强 势 股 往 往 还 具 有 一 些 看 起 来 与 基 本 面 和 技 术 面 无 关 的 一 些 因 素 点 石 成 金 者 : 审 计 机 构 任 何 一 个 股 份 公 司 上 市, 都 要 经 过 审 计 机 构 的 审 计 实 力 强 的 准 上 市 公 司 通 常 会 找 实 力 强 的 审 计 机 构 来 审 计, 首 要 原 因 是 门 当 户 对, 要 与 自 己 的 实 力 对 等, 其 次 是 可 以 提 升 公 司 的 品 牌 效 应, 更 易 得 到 二 级 市 场 投 资 者 的 认 同 因 此, 我 们 可 以 判 断 强 势 股 或 牛 股 通 常 所 对 应 的 审 计 机 构 是 存 在 一 定 的 分 布 特 征 的, 也 就 是 好 的 股 票 通 常 对 应 好 的 审 计 机 构 鉴 于 普 通 投 资 者 对 股 票 的 甄 别, 无 论 是 财 力 还 是 物 力 方 面 都 无 法 支 撑 起 完 成 对 所 有 股 票 的 分 析, 因 此, 根 据 审 计 机 构 的 强 弱 来 判 断 强 势 股, 或 者 在 排 名 靠 前 的 审 计 机 构 所 审 计 的 股 票 中 选 择 潜 力 股, 是 一 种 有 效 的 另 类 选 股 方 法 我 们 选 择 2012 年 12 月 4 日 至 2013 年 2 月 8 日 这 波 行 情, 计 算 各 个 股 票 的 涨 幅, 并 将 排 名 位 于 38.2% 前 面 的 股 票 定 义 为 强 势 股 或 牛 股, 然 后 统 计 各 个 审 计 机 构 所 审 计 的 上 市 公 司 中 有 多 少 属 于 这 波 行 情 的 牛 股, 并 计 算 其 点 石 成 金 的 比 例 ( 成 金 百 分 率 ), 将 成 金 百 分 率 与 上 市 公 司 审 计 市 场 中 的 市 场 占 有 率 相 乘, 得 到 二 率 积, 对 二 率 积 进 行 排 名, 就 可 以 找 出 最 牛 的 审 计 机 构 引 入 二 率 积 的 概 念, 是 因 为 对 于 审 计 市 场 占 有 率 较 低 的 审 计 机 构 的 成 金 百 分 率 可 能 较 高, 甚 至 可 能 是 100%, 例 如 只 审 计 了 一 家 上 市 公 司 的 审 计 机 构, 若 其 进 入 牛 股 名 单, 则 其 成 金 百 分 率 为 100%, 但 其 市 场 占 有 率 只 有 1/2469=0.04%, 显 然 不 是 被 市 场 认 同 的 具 有 实 力 的 审 计 机 构 但 引 入 二 率 积 的 概 念 81

84 股 指 2013 年 中 报 告 后, 可 以 根 据 二 率 积 的 大 小, 甄 别 出 好 的 审 计 机 构 来, 进 而 可 以 根 据 这 些 审 计 机 构 审 计 的 上 市 公 司 的 背 景, 对 股 票 的 好 坏 有 一 个 侧 面 的 认 识 实 际 上, 我 们 是 让 审 计 机 构 先 为 我 们 把 了 一 关 表 是 20 个 最 牛 的 审 计 机 构, 从 中 可 以 发 现, 在 好 的 审 计 机 构 中, 最 主 要 的 特 征 是 特 殊 普 通 合 伙 性 质 的 事 务 所 根 据 关 于 推 动 大 中 型 会 计 师 事 务 所 采 用 特 殊 普 通 合 伙 组 织 形 式 的 暂 行 规 定 的 通 知, 特 殊 普 遍 合 伙 性 质 的 会 计 师 事 物 所 最 主 要 的 特 点 是 : 1) 采 用 特 殊 普 通 合 伙 组 织 形 式 的 会 计 师 事 务 所, 一 个 合 伙 人 或 者 数 个 合 伙 人 在 执 业 活 动 中 因 故 意 或 者 重 大 过 失 造 成 合 伙 企 业 债 务 的, 应 当 承 担 无 限 责 任 或 者 无 限 连 带 责 任, 其 他 合 伙 人 以 其 在 合 伙 企 业 中 的 财 产 份 额 为 限 承 担 责 任 2) 合 伙 人 在 执 业 活 动 中 非 因 故 意 或 者 重 大 过 失 造 成 的 合 伙 企 业 债 务 以 及 合 伙 企 业 的 其 他 债 务, 由 全 体 合 伙 人 承 担 无 限 连 带 责 任 由 此 可 见, 特 殊 普 通 合 伙 性 质, 对 审 计 机 构 中 的 主 要 人 员 的 约 束 更 加 强 了, 迫 使 其 更 加 认 真 地 执 行 其 审 计 工 作, 也 因 为 如 此, 经 过 这 些 会 记 师 事 物 所 审 计 的 上 市 公 司 往 往 具 有 牛 股 的 特 征 而 要 转 型 为 特 殊 普 通 合 伙 性 质 的 事 务 所, 本 身 的 规 模 和 实 力 要 达 到 一 定 的 水 平, 从 而 出 现 最 牛 的 审 计 机 构 所 审 计 的 上 市 公 司 中, 更 容 易 出 现 牛 股 的 统 计 特 征 因 此, 一 个 简 单 的 甄 别 牛 股 的 方 法 是 看 其 所 选 择 的 审 计 机 构 是 否 是 附 表 给 出 的 20 家 审 计 机 构 例 如, 如 果 我 们 在 中 瑞 岳 华 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) 所 审 计 过 的 上 市 公 司 中 选 择 强 势 股 ( 强 势 股 的 定 义 : 涨 幅 排 名 前 面 的 38.2% 的 公 司 ), 我 们 成 功 的 概 率 是 51.34% 表 4.2.1:20 个 最 牛 的 审 计 机 构 ( 数 据 截 止 到 2013 年 6 月 14 日 ) 二 率 积 序 号 审 计 机 构 经 审 计 的 牛 股 数 量 经 审 计 的 股 票 数 量 成 金 百 分 率 点 石 占 有 率 二 率 积 1 立 信 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 13.41% 5.19% 2 中 瑞 岳 华 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 7.58% 3.89% 3 天 健 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 10.21% 3.73% 4 大 华 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 5.79% 2.31% 5 国 富 浩 华 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 5.35% 1.82% 6 致 同 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 4.66% 1.74% 7 信 永 中 和 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 3.73% 1.62% 8 大 信 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 3.69% 1.34% 9 华 普 天 健 会 计 师 事 务 所 ( 北 京 ) 有 限 公 司 % 2.59% 1.09% 10 江 苏 公 证 天 业 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 % 1.74% 0.93% 11 天 职 国 际 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 2.63% 0.93% 12 广 东 正 中 珠 江 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 % 2.07% 0.77% 13 上 海 众 华 沪 银 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 % 1.90% 0.73% 82 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

85 二 率 积 序 号 审 计 机 构 经 审 计 的 牛 股 数 量 经 审 计 的 股 票 数 量 成 金 百 分 率 点 石 占 有 率 二 率 积 14 天 衡 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 % 1.70% 0.65% 15 众 环 海 华 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 % 1.66% 0.61% 16 德 勤 华 永 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) % 1.30% 0.61% 17 山 东 汇 德 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 % 0.85% 0.53% 18 北 京 兴 华 会 计 师 事 务 所 有 限 责 任 公 司 % 1.38% 0.49% 19 信 永 中 和 会 计 师 事 务 所 有 限 责 任 公 司 % 1.30% 0.49% 20 普 华 永 道 中 天 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 % 1.13% 0.41% 风 险 控 制 者 : 法 律 顾 问 上 小 节 我 们 是 从 审 计 机 构 的 角 度, 来 看 牛 股 的 甄 别 我 们 也 可 以 通 过 法 律 顾 问 所 服 务 的 上 市 公 司 的 数 量 以 及 对 应 股 票 的 强 弱 来 对 最 牛 的 法 律 顾 问 进 行 排 名 如 果 说 审 计 机 构 是 点 石 成 金 者, 那 么 法 律 顾 问 就 是 风 险 控 制 者, 因 为 是 它 们 对 上 市 公 司 各 项 业 务 提 供 法 律 咨 询, 从 而 为 上 市 公 司 业 务 发 展 提 供 了 法 律 保 障 因 为 它 们 的 把 关 和 甄 别, 给 上 市 公 司 规 避 了 种 种 可 能 拖 累 公 司 业 务 发 展 的 风 险 表 是 20 个 最 牛 的 法 律 顾 问, 其 中 北 京 市 君 合 律 师 事 务 所 服 务 的 上 市 公 司 有 24 家, 但 有 17 家 在 2012 年 12 月 4 日 启 动 的 行 情 中 排 名 位 于 前 38.2% 内 表 4.2.2:20 个 最 牛 的 法 律 顾 问 ( 数 据 截 止 到 2013 年 6 月 14 日 ) 二 率 积 序 号 法 律 顾 问 经 把 关 的 牛 股 数 量 经 把 关 的 股 票 数 量 甄 别 百 分 率 风 控 占 有 率 二 率 积 1 国 浩 律 师 ( 上 海 ) 事 务 所 % 3.58% 1.32% 2 北 京 市 金 杜 律 师 事 务 所 % 3.62% 1.32% 3 北 京 市 天 银 律 师 事 务 所 % 2.49% 1.21% 4 北 京 市 嘉 源 律 师 事 务 所 % 1.95% 1.05% 5 北 京 国 枫 凯 文 律 师 事 务 所 % 3.54% 1.01% 6 北 京 市 中 伦 律 师 事 务 所 % 1.48% 0.74% 7 北 京 德 恒 律 师 事 务 所 % 1.17% 0.74% 8 上 海 市 锦 天 城 律 师 事 务 所 % 2.76% 0.74% 9 北 京 市 君 合 律 师 事 务 所 % 0.93% 0.66% 10 北 京 市 康 达 律 师 事 务 所 % 1.67% 0.66% 11 北 京 市 天 元 律 师 事 务 所 % 1.36% 0.66% 12 湖 南 启 元 律 师 事 务 所 % 1.75% 0.62% 13 北 京 市 中 伦 ( 深 圳 ) 律 师 事 务 所 % 1.13% 0.58% 14 安 徽 承 义 律 师 事 务 所 % 1.13% 0.54% 15 北 京 市 大 成 律 师 事 务 所 % 1.28% 0.54% 83

86 股 指 2013 年 中 报 告 二 率 积 序 号 法 律 顾 问 经 把 关 的 牛 股 数 量 经 把 关 的 股 票 数 量 甄 别 百 分 率 风 控 占 有 率 二 率 积 16 国 浩 律 师 ( 杭 州 ) 事 务 所 % 1.71% 0.54% 17 北 京 市 竞 天 公 诚 律 师 事 务 所 % 1.21% 0.51% 18 浙 江 天 册 律 师 事 务 所 % 1.52% 0.51% 19 广 东 信 达 律 师 事 务 所 % 1.32% 0.51% 20 江 苏 世 纪 同 仁 律 师 事 务 所 % 1.52% 0.47% 慧 眼 识 珠 者 : 资 产 评 估 机 构 上 市 公 司 所 选 择 的 资 产 评 估 机 构, 其 实 可 以 说 是 慧 眼 识 珠 者, 因 为 是 由 资 产 评 估 机 构 的 评 估 后, 上 市 公 司 的 价 值 才 以 量 化 的 模 式 呈 现 出 来 表 是 20 个 最 牛 的 资 产 评 估 机 构, 评 估 市 场 占 有 率 最 高 的 是 北 京 中 企 华 资 产 评 估 有 限 责 任 公 司, 其 一 共 评 估 了 75 家 上 市 公 司, 其 中 23 家 在 去 年 底 爆 发 的 行 情 中 进 入 到 收 益 率 排 名 的 前 38.2% 之 内 但 如 果 只 看 该 表 中 的 20 家 资 产 评 估 机 构, 识 珠 百 分 率 最 高 的 还 是 北 京 中 天 华 资 产 评 估 有 限 责 任 公 司, 在 其 评 估 的 11 家 上 市 公 司 中, 有 8 家 这 波 行 情 的 收 益 率 排 名 进 入 到 前 38.2% 之 内 如 果 在 这 20 家 资 产 评 估 机 构 评 估 的 上 市 公 司 中 选 择 牛 股, 共 要 分 析 490 只 股 票, 选 中 收 益 率 进 入 到 排 名 前 面 38.2% 之 内 的 股 票 的 概 率 是 41.84% 相 对 于 在 2496 只 股 票 中 选 择 205 只 牛 股, 成 功 的 概 率 只 有 8.21% 可 见, 按 照 另 类 方 法 选 择 牛 股, 成 功 的 概 率 是 常 规 方 法 的 5 倍 左 右, 这 是 一 种 提 高 胜 率 的 非 常 有 效 的 方 法 表 4.2.3:20 个 最 牛 的 资 产 评 估 机 构 ( 数 据 截 止 到 2013 年 6 月 14 日 ) 二 率 积 序 号 资 产 评 估 机 构 经 评 估 的 牛 股 数 量 经 评 估 的 股 票 数 量 识 珠 百 分 率 慧 眼 占 有 率 二 率 积 1 北 京 中 企 华 资 产 评 估 有 限 责 任 公 司 % 4.15% 1.27% 2 中 华 财 务 会 计 咨 询 公 司 % 2.21% 0.94% 3 中 咨 资 产 评 估 事 务 所 % 2.05% 0.94% 4 江 苏 中 天 资 产 评 估 事 务 所 有 限 公 司 % 1.60% 0.83% 5 浙 江 勤 信 资 产 评 估 有 限 公 司 % 1.93% 0.77% 6 坤 元 资 产 评 估 有 限 公 司 % 1.71% 0.66% 7 中 联 资 产 评 估 有 限 公 司 % 1.77% 0.61% 8 北 京 国 友 大 正 资 产 评 估 有 限 公 司 % 1.27% 0.50% 9 北 京 天 健 兴 业 资 产 评 估 有 限 公 司 % 1.11% 0.50% 10 中 和 资 产 评 估 有 限 公 司 % 0.83% 0.50% 11 中 华 财 务 会 计 咨 询 有 限 公 司 % 0.72% 0.44% 12 北 京 中 天 华 资 产 评 估 有 限 责 任 公 司 % 0.61% 0.44% 13 上 海 会 计 师 事 务 所 % 1.66% 0.44% 14 中 华 会 计 师 事 务 所 % 0.94% 0.44% 15 广 东 联 信 资 产 评 估 土 地 房 地 产 估 价 有 限 公 司 % 0.72% 0.39% 84 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

87 二 率 积 序 号 资 产 评 估 机 构 经 评 估 的 牛 股 数 量 经 评 估 的 股 票 数 量 识 珠 百 分 率 慧 眼 占 有 率 二 率 积 16 上 海 上 会 资 产 评 估 有 限 公 司 % 0.94% 0.33% 17 深 圳 市 德 正 信 资 产 评 估 有 限 公 司 % 0.77% 0.33% 18 湖 北 众 联 资 产 评 估 有 限 公 司 % 0.61% 0.33% 19 上 海 东 洲 资 产 评 估 有 限 公 司 % 0.88% 0.33% 20 中 资 资 产 评 估 有 限 公 司 % 0.61% 0.33% 信 息 的 应 用 价 值 显 而 易 见, 本 节 研 究 的 结 果, 对 于 拟 上 市 公 司 来 说, 在 选 择 审 计 机 构 法 律 顾 问 以 及 资 产 评 估 机 构 的 时 候 具 有 一 定 的 参 考 价 值 此 外, 本 节 研 究 的 结 果 也 有 利 于 投 资 者 选 择 基 本 面 较 好 的 股 票 我 们 的 逻 辑 关 系 是 这 样 的 : 好 的 上 市 公 司 必 定 选 择 有 实 力 的 审 计 机 构 法 律 顾 问 和 资 产 评 估 机 构 以 局 外 人 的 眼 光 来 看, 这 些 机 构 对 客 户 也 是 有 选 择 的, 因 为 所 评 估 公 司 的 市 场 表 现 也 会 影 响 到 审 计 和 评 估 者 的 市 场 地 位 当 然, 只 有 有 实 力 的 拟 上 市 公 司 才 会 选 择 有 实 力 的 审 计 机 构 等, 因 为 这 些 有 实 力 的 机 构 的 收 费 显 然 是 超 出 市 场 平 均 水 平 的 拟 上 市 公 司 没 有 这 个 实 力, 也 就 只 能 选 择 一 些 二 流 的 机 构 来 为 自 己 审 计 和 评 估, 这 就 是 为 什 么 统 计 显 示, 市 场 占 有 率 越 高 的 审 计 机 构, 其 所 审 计 的 公 司 总 体 来 看 具 有 较 大 的 概 率 成 为 证 券 市 场 的 牛 股 同 理, 市 场 占 有 率 越 高 的 资 产 评 估 机 构, 其 评 估 过 的 上 市 公 司, 也 有 较 大 的 概 率 成 为 证 券 市 场 的 牛 股 蒋 克 雷 [email protected] 本 节 得 到 的 重 要 信 息, 也 可 以 应 用 在 Alpha 套 利 策 略 的 选 股 策 略 中, 在 根 据 其 他 方 法 选 择 出 一 篮 子 股 票 后, 可 以 用 本 节 得 到 的 信 息 对 一 篮 子 股 票 进 行 最 后 的 筛 选, 以 进 一 步 提 高 选 中 强 势 股 的 胜 率 这 部 分 的 思 路, 我 们 将 在 后 期 的 研 究 报 告 中 给 出 这 方 面 的 研 究 结 果 4.3. 障 碍 式 期 权 的 风 险 管 理 中 国 金 融 期 货 交 易 所 在 今 年 4 月 份 扩 大 了 沪 深 300 股 指 期 权 业 务 测 试 范 围, 由 2012 年 8 月 试 点 期 间 的 近 20 家 会 员 扩 大 到 全 部 会 员 单 位 此 举 说 明 中 金 所 正 加 快 推 出 股 指 期 权 的 进 程 沪 深 300 股 指 期 权 的 推 出 将 弥 补 国 内 期 权 产 品 的 空 白, 也 将 对 期 货 行 业 的 格 局 产 生 重 大 影 响 期 权 不 仅 可 以 作 为 风 险 管 理 工 具, 而 且 也 是 一 种 高 杠 杆 的 投 机 工 具 障 碍 式 期 权 的 定 义 期 权 从 分 类 上 可 以 有 两 种 基 本 类 型, 包 括 看 涨 期 权 和 看 跌 期 权 看 涨 期 权 给 期 权 持 有 者 在 未 来 某 个 特 定 的 时 间 以 一 定 的 价 格 买 入 某 种 资 产 的 权 力, 看 跌 期 权 给 期 权 持 有 者 在 未 来 某 个 特 定 时 间 以 一 定 的 价 格 卖 出 某 种 资 产 的 权 力 我 们 把 普 通 的 看 涨 看 跌 期 权 统 称 为 简 单 产 品 (plain vanilla product), 除 此 之 外, 市 场 上 还 存 在 许 多 非 标 准 的 期 权 产 品, 包 括 组 合 期 权 缺 口 期 权 棘 轮 期 权 等 等 障 碍 式 期 权 是 其 中 一 种 使 用 较 广 的 产 品, 所 谓 障 碍 式 期 权 (barrier option) 指 当 期 权 的 标 的 资 产 价 格 是 否 到 达 一 个 特 定 障 碍 水 平, 到 达 的 前 后 将 使 得 期 权 出 现 两 个 截 然 不 同 的 价 格 因 为 障 碍 式 期 权 通 常 比 普 通 的 期 权 便 宜, 所 以 很 受 一 部 分 投 资 者 的 青 睐 障 85

88 股 指 2013 年 中 报 告 碍 式 期 权 可 以 分 为 敲 入 期 权 (knock-in option) 和 敲 出 期 权 (knock-out option) 两 类 敲 入 期 权 是 指 当 资 产 价 格 到 达 一 定 的 水 平 时, 该 期 权 才 开 始 生 效 ; 而 敲 出 期 权 指 当 期 权 价 格 超 过 或 降 到 一 定 水 平 时, 该 期 权 自 动 失 效 一 般 市 场 上 存 在 4 种 敲 入 期 权 和 4 种 敲 出 期 权 : 下 跌 - 敲 入 看 涨 期 权 上 涨 - 敲 入 看 涨 期 权, 下 跌 - 敲 入 看 跌 期 权 上 涨 - 敲 入 看 跌 期 权, 下 跌 - 敲 出 看 涨 期 权 上 涨 - 敲 出 看 涨 期 权, 下 跌 - 敲 出 看 跌 期 权 上 涨 - 敲 出 看 跌 期 权 例 如 下 跌 - 敲 出 看 涨 期 权 是 指 当 资 产 价 格 下 跌 到 一 定 障 碍 水 平 L 时, 期 权 自 动 消 失, 他 与 相 同 障 碍 水 平 的 下 跌 - 敲 入 看 涨 期 权 一 起 构 成 一 个 普 通 的 看 涨 期 权 上 涨 - 敲 出 看 涨 期 权 是 指 当 资 产 价 格 到 一 定 障 碍 水 平 H 时, 期 权 自 动 消 失 他 与 一 个 相 同 障 碍 水 平 的 上 涨 - 敲 入 看 涨 期 权 构 成 一 个 普 通 的 看 涨 期 权 障 碍 式 期 权 的 定 价 布 莱 克 与 斯 科 尔 斯 在 20 世 纪 70 年 代 根 据 无 套 利 定 价 给 出 了 期 权 的 定 价 根 据 B-S 模 型, 普 通 的 看 涨 期 权 的 价 格 是 : 其 中,, 指 资 产 价 格 在 0 时 刻 的 价 格, 指 约 定 的 执 行 价 格, 表 示 连 续 复 利 的 无 风 险 利 率, 为 标 的 资 产 的 收 益 率 ( 对 于 股 票 指 分 红 率 ), 为 到 期 时 间, 为 波 动 率 同 样 的, 普 通 的 看 跌 期 权 的 价 格 为 : 对 于 障 碍 式 期 权 的 定 价 要 比 普 通 的 期 权 定 价 更 加 复 杂, 当 L 等 于 或 者 低 于 执 行 价 格 K 时, 下 跌 - 敲 入 看 涨 期 权 在 0 点 的 价 格 为 : 其 中, 由 于 一 个 下 跌 - 敲 出 看 涨 期 权 和 一 个 下 跌 - 敲 入 看 涨 期 权 能 够 构 成 一 个 普 通 的 看 涨 期 权, 所 以 根 据 无 套 利 定 价 可 知, 下 跌 - 敲 出 看 涨 期 权 的 价 格 为 当 L 大 于 或 者 等 于 执 行 价 格 K 时, 下 跌 - 敲 出 看 涨 期 权 的 价 格 为 : 同 样 的, 下 跌 - 敲 入 看 涨 期 权 的 价 格 为 其 中 : 86 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

89 上 升 - 敲 入 看 涨 期 权 当 资 产 价 格 上 升 到 一 定 障 碍 水 平 H 时, 这 种 期 权 才 会 生 效, 而 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 当 资 产 价 格 上 升 到 一 定 障 碍 水 平 H 时, 期 权 就 会 失 效 显 然 当 H 小 于 执 行 价 格 K 时, 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 价 格 为 0 当 H 大 于 执 行 价 格 K 时, 上 升 - 敲 入 看 涨 期 权 的 价 格 为 : 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 的 价 格 相 应 的 为 障 碍 式 期 权 的 风 险 对 冲 对 于 障 碍 式 期 权 的 买 方, 其 相 当 于 买 入 一 个 特 殊 的 期 权, 本 身 风 险 有 限, 最 多 损 失 付 出 的 少 量 权 利 金 对 于 障 碍 式 期 权 的 卖 方, 就 会 有 一 个 比 较 大 的 风 险 敞 口, 尤 其 在 行 权 期 间 资 产 价 格 在 障 碍 水 平 附 近 波 动 时 风 险 尤 其 巨 大 更 极 端 情 况 下 在 行 权 最 后 关 头 资 产 价 格 在 障 碍 水 平 上 方 和 下 方 对 于 卖 方 来 说 将 会 出 现 最 终 收 益 相 差 障 碍 值 与 行 权 价 的 差 值 例 如 当 行 权 价 格 为 100, 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 障 碍 水 平 为 110 时, 最 终 资 产 价 格 收 盘 为 和 将 给 期 权 卖 方 带 来 近 10% 的 收 益 差 异 对 于 卖 出 简 单 产 品 的 看 涨 看 跌 期 权, 可 以 通 过 delta 中 性 对 冲 来 控 制 卖 出 期 权 的 风 险, 同 样 的, 对 于 卖 出 障 碍 式 期 权 的 卖 方 来 说, 也 可 以 通 过 delta 中 性 来 对 冲 风 险 Delta 是 指 期 权 价 格 变 动 与 标 的 资 产 价 格 变 动 的 比 率, 他 也 是 期 权 价 格 与 标 的 资 产 价 格 变 化 曲 线 的 比 率 当 卖 出 一 份 看 涨 期 权 的 同 时, 买 入 delta 份 标 的 资 产 就 能 使 得 整 个 资 产 组 合 的 风 险 呈 现 中 性 ; 如 果 卖 出 一 份 看 跌 期 权 的 话, 可 以 卖 出 delta 份 标 的 资 产 进 行 风 险 对 冲 而 达 到 资 产 组 合 的 风 险 中 性 理 论 上 如 果 能 够 时 时 调 整 资 产 组 合 的 持 仓, 并 且 最 小 持 仓 量 可 无 限 分 割, 在 忽 略 交 易 成 本 的 情 况 下 在 持 有 delta 中 性 的 资 产 组 合 时 将 不 会 产 生 亏 损 为 了 更 加 直 观 的 了 解 卖 出 障 碍 式 期 权 之 后 的 风 险 对 冲 效 果, 我 们 用 沪 深 300 指 数 和 股 指 期 货 合 约 做 实 证 研 究, 具 体 参 数 设 置 见 表 4.3.1: 表 4.3.1: 障 碍 式 期 权 实 证 研 究 的 具 体 参 数 参 数 具 体 值 参 数 具 体 值 时 间 跨 度 现 货 分 红 率 ( 年 化 ) 2.5% 期 权 存 续 期 60 个 交 易 日 波 动 率 历 史 波 动 率 无 风 险 利 率 4.5% 交 易 频 率 如 果 调 仓 则 在 3 点 交 易 对 象 股 指 期 货 合 约 合 约 换 月 处 理 交 割 日 前 2 日 换 月 期 货 交 易 成 本 万 分 之 0.5 资 料 来 源 : 万 得 & 南 华 研 究 87

90 股 指 2013 年 中 报 告 从 股 指 2010 年 4 月 16 日 上 市 到 2013 年 3 月 29 日 为 止, 一 共 有 717 个 交 易 日, 以 每 60 个 交 易 日 为 一 个 期 权 存 续 期 进 行 滚 动, 一 共 有 658 个 窗 口 对 每 个 窗 口 进 行 卖 出 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 和 普 通 的 看 涨 期 权 操 作, 然 后 在 二 级 市 场 上 做 多 股 指 期 货 继 续 风 险 控 制 设 定 敲 出 期 权 的 障 碍 值 为 执 行 价 格 的 110%, 执 行 价 格 为 窗 口 中 的 期 权 运 行 首 日 的 当 天 3 点 收 盘 价 表 4.3.2: 两 种 期 权 的 对 冲 成 本 简 单 看 涨 期 权 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 平 均 对 冲 成 本 4.77% 1.93% 最 大 对 冲 成 本 8.28% 13.97% 最 小 对 冲 成 本 1.05% -2.04% 资 料 来 源 : 万 得 & 南 华 研 究 从 表 中 可 以 看 出, 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 的 平 均 成 本 为 1.93%, 而 普 通 的 看 涨 期 权 的 平 均 成 本 为 4.77%, 是 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 的 2.47 倍 ; 简 单 看 涨 期 权 的 最 大 对 冲 成 本 为 8.28%, 而 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 的 最 大 对 冲 成 本 为 13.97%, 这 说 明 对 于 复 杂 的 期 权 来 说, 卖 出 产 品 之 后 的 风 险 控 制 将 比 卖 出 简 单 期 权 会 更 加 困 难 简 单 看 涨 期 权 的 最 小 对 冲 成 本 为 1.05%, 而 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 的 最 小 对 冲 成 本 为 -2.04%, 即 对 冲 操 作 不 但 没 有 亏 损 反 而 有 所 盈 利, 所 以 卖 方 在 卖 出 复 杂 期 权 虽 然 会 承 担 较 高 的 风 险, 但 是 潜 在 的 最 大 盈 利 也 相 对 较 大 对 于 简 单 期 权 总 的 对 冲 成 本 的 分 布 区 间 如 下 表 4.3.3: 简 单 期 权 的 对 冲 成 本 分 布 情 况 简 单 期 权 对 冲 成 本 频 数 占 比 1% 2% % 2% 3% % 3% 4% % 4% 5% % 5% 6% % 6% 7% % 7% 8% % 8% 9% % 资 料 来 源 : 万 得 & 南 华 研 究 88 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

91 分 布 图 见 图 4.3.1: 图 4.3.1: 简 单 期 权 的 对 冲 成 本 频 率 分 布 图 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 资 料 来 源 : 万 得 & 南 华 研 究 对 于 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 对 冲 成 本 的 分 布 区 间 见 表 表 4.3.4: 复 杂 期 权 的 对 冲 成 本 分 布 情 况 复 杂 期 权 对 冲 成 本 区 间 频 数 占 比 复 杂 期 权 对 冲 成 本 区 间 频 数 占 比 -2.1% -1% % 6% 7% % -1% 0% % 7% 8% % 0% 1% % 8% 9% % 1% 2% % 9% 10% % 2% 3% % 10% 11% % 3% 4% % 11% 12% % 4% 5% % 12% 以 上 % 5% 6% % 资 料 来 源 : 万 得 & 南 华 研 究 具 体 的 对 冲 成 本 分 布 见 表 4.3.4: 图 4.3.2: 复 杂 期 权 的 对 冲 成 本 频 率 分 布 图 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -2.1% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 资 料 来 源 : 万 得 & 南 华 研 究 89

92 股 指 2013 年 中 报 告 从 上 面 的 图 和 表 可 以 看 出, 简 单 看 涨 期 权 的 对 冲 成 本 集 中 在 3% 到 7% 之 间, 占 比 91.95%, 其 中 4% 到 5% 之 间 的 占 比 为 30.24% 上 升 - 敲 出 看 涨 期 权 对 冲 成 本 集 中 在 0% 到 5% 之 间, 占 比 达 到 了 82.98%, 其 中 0% 到 2% 之 间 占 比 为 66.11% 从 上 面 的 数 据 上 可 以 很 明 显 的 看 出 障 碍 式 看 涨 期 权 的 对 冲 成 本 较 低, 大 部 分 对 冲 成 本 在 2% 以 下, 而 简 单 的 看 涨 期 权 的 对 冲 成 本 较 高, 集 中 于 3% 以 上 但 是 对 于 障 碍 式 期 权 容 易 出 现 极 端 情 况, 会 出 现 某 次 的 对 冲 成 本 非 常 大 姚 永 源 [email protected] 第 5 章 南 华 交 易 策 略 展 示 5.1. 股 指 期 货 浪 抓 影 交 易 系 统 系 统 简 介 目 前 为 止, 根 据 投 资 理 念 的 不 同, 市 场 上 的 交 易 系 统 一 般 可 以 分 为 五 大 类 : 趋 势 跟 随 交 易 系 统 (Trending Systems) 反 趋 势 交 易 系 统 (Countertrending Systems) 突 破 交 易 系 统 (Breakout Systems) 价 格 区 间 交 易 系 统 (Trading Range Systems) 对 冲 系 统 (Hedging Systems); 而 根 据 交 易 时 间 框 架 的 不 同, 一 般 可 以 分 为 日 内 短 线 交 易 型 隔 夜 中 线 交 易 型 和 长 线 交 易 型 本 文 介 绍 的 浪 抓 影 交 易 系 统 综 合 了 趋 势 和 反 趋 势 交 易 系 统 的 特 点, 并 基 于 日 内 交 易, 避 免 隔 夜 外 盘 波 动 带 来 的 风 险 交 易 规 则 技 术 指 标 或 K 线 形 态 为 程 序 化 交 易 系 统 提 供 了 很 多 好 的 交 易 信 号, 本 文 跟 踪 的 浪 抓 影 交 易 系 统 主 要 结 合 量 价 指 标 的 关 系, 侧 重 点 在 共 振 方 面, 我 们 知 道, 一 般 情 况 下 量 是 先 于 价 格 变 化 的, 所 以 我 们 在 量 价 共 振 量 价 背 离 的 角 度 进 场, 设 置 好 止 损 点, 达 到 盈 利 预 期 后 则 平 仓 浪 好 比 大 海 中 的 波 浪 起 伏 的 力 量, 也 就 是 交 易 的 成 交 量, 而 影 就 是 瞬 间 弹 出 的 浪 花, 也 就 是 价 格 波 动 历 史 业 绩 及 相 关 指 标 本 策 略 的 模 拟 运 作 已 经 陆 续 有 两 个 月, 如 图 5.1.1, 我 们 在 易 盛 交 易 系 统 进 行 实 时 程 序 化 交 易, 假 设 初 始 资 金 50 万, 适 用 k 线 周 期 为 1 分 钟, 考 察 日 期 从 2013 年 4 月 18 日 起, 保 证 金 比 例 按 当 时 政 策 规 定, 一 般 是 15%, 每 次 建 仓 1 手, 不 对 盈 利 资 金 进 行 累 计 买 卖, 交 易 费 用 按 一 个 交 易 来 回 100 元 计 算 截 止 2013 年 6 月 14 日, 最 新 账 户 资 金 为 元, 最 新 收 益 率 为 5.758%, 最 大 日 回 撤 3.132% 90 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

93 图 5.1.1: 浪 抓 影 交 易 系 统 收 益 率 曲 线 ( 扣 除 ) (%) 资 料 来 源 : 南 华 研 究 真 实 模 拟 交 易 的 结 果, 只 能 说 明 策 略 启 动 之 后 近 段 时 间 的 交 易 成 果, 我 们 还 需 要 关 注 历 史 更 长 一 段 时 间 经 过 软 件 测 试 的 结 果, 如 图 所 示 其 中 图 中 黄 色 竖 线 是 2013 年 4 月 18 日, 也 就 是 真 实 模 拟 测 试 的 开 始 日 期, 这 样 有 利 于 比 较 真 实 模 拟 结 果 和 软 件 测 试 结 果 资 金 曲 线 图 5.1.2: 浪 抓 影 资 金 收 益 曲 线 资 料 来 源 : 易 盛 交 易 系 统 & 南 华 研 究 交 易 分 析 表 4.1.2: 交 易 分 析 指 标 盈 亏 分 析 统 计 指 标 盈 利 亏 损 平 均 浮 动 盈 亏 最 大 单 次 浮 动 盈 亏 发 生 时 间 2012/12/14 15: :46:00 最 大 交 易 盈 亏 最 大 交 易 盈 亏 / 总 盈 亏 3.19% 0.55% 最 大 持 续 盈 亏 最 大 持 续 盈 亏 / 总 盈 亏 3.19% 1.78% 91

94 股 指 2013 年 中 报 告 汇 总 分 析 统 计 指 标 全 部 交 易 多 头 空 头 净 利 润 总 盈 利 总 亏 损 盈 利 亏 损 比 交 易 次 数 盈 亏 比 39.41% 最 大 回 撤 7.42% 资 料 来 源 : 易 盛 交 易 系 统 & 南 华 研 究 赵 鹏 涛 [email protected] 股 指 日 内 交 易 时 段 时 机 分 析 策 略 介 绍 在 行 情 走 势 中, 趋 势 一 旦 形 成, 一 般 会 持 续 一 段 时 间, 本 策 略 就 是 抓 住 此 持 续 段 行 情 趋 势 无 论 级 别 大 小 都 会 有 该 级 别 相 应 的 走 势, 无 论 是 1 分 钟,5 分 钟 还 是 其 他 级 别, 在 趋 势 中, 运 行 的 特 点 相 对 该 级 别 将 是 固 定 的, 但 由 于 隔 日 交 易, 开 盘 时 原 有 的 趋 势 可 能 会 有 短 暂 的 打 破, 尤 其 如 果 以 一 分 钟 作 为 交 易 级 别 的 话, 在 开 盘 后 的 一 段 时 间, 可 能 会 存 在 一 个 混 乱 期, 如 果 只 做 日 内 交 易, 在 开 盘 后 一 段 时 间 的 趋 势 判 断 往 往 会 出 错, 这 会 影 响 收 益 率 及 资 金 回 撤 大 小 行 情 一 般 在 一 天 的 某 个 时 段, 往 往 出 现 震 荡 的 概 率 大, 而 在 另 外 一 些 时 段 出 现 趋 势 的 概 率 较 大, 这 便 涉 及 到 交 易 时 段 的 选 取 问 题, 本 文 以 小 时 为 时 段, 测 试 此 策 略 在 那 个 时 段 表 现 最 好 另 外 策 略 间 的 配 合 可 以 平 滑 收 益 率 曲 线, 减 小 资 金 的 波 动 幅 度, 本 文 将 介 绍 一 种 策 略 组 合 本 文 从 这 三 方 面 对 此 程 序 化 策 略 进 行 分 析 验 证 策 略 测 试 条 件 50 万 资 金, 固 定 做 1 手, 股 指 连 续 合 约 为 测 试 对 象, 手 续 费 万 分 之 0.7, 测 试 时 段 为 2012/2/7-2013/6/ 开 盘 时 段 策 略 表 现 在 1 分 钟 策 略 中, 在 开 盘 时 段 的 可 能 策 略 分 为 : 持 仓 过 夜 策 略, 持 有 过 夜 仓, 开 盘 后 直 接 判 断 条 件 进 行 交 易 没 有 持 仓 过 夜 策 略 ( 日 内 交 易 ) 分 为 : 开 盘 即 开 始 判 断 条 件 准 备 入 场 ;1 分 钟 后 开 始 判 断 条 件 入 场 ;3 分 钟 后 开 始 判 断 条 件 入 场 ;5 分 钟 后 开 始 判 断 条 件 入 场 ;10 分 钟 后 开 始 判 断 条 件 入 场 ;15 分 钟 后 开 始 判 断 条 件 入 场 ;30 分 钟 后 开 始 判 断 条 件 入 场 这 样 做 是 为 了 避 免 开 盘 时 趋 势 混 乱 造 成 的 损 失, 表 为 测 试 结 果 : 92 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

95 表 5.2.1: 开 盘 时 段 各 策 略 表 现 ( 测 试 时 段 2012/2/7-2013/6/14) 隔 夜 仓 日 内 交 易 1 分 钟 级 别 开 盘 交 易 开 盘 10 分 15 分 20 分 30 分 40 分 50 分 60 分 1 分 钟 3 分 钟 5 分 钟 交 易 钟 钟 钟 钟 钟 钟 钟 收 益 率 (%) 回 撤 率 (%) 资 料 来 源 : 南 华 研 究 从 表 中 可 以 看 出, 在 开 盘 后 40 分 钟 时 才 开 始 交 易, 可 能 获 得 最 高 收 益 率 和 最 小 的 回 撤, 或 者 在 开 盘 前 40 分 钟 内 轻 仓 交 易, 从 开 盘 后 40 分 钟 开 始 进 行 仓 位 较 重 的 交 易, 以 尽 量 提 高 收 益 率, 本 文 的 交 易 没 有 进 行 资 金 的 动 态 配 置 图 5.2.1: 1 分 钟 日 内 交 易 策 略 收 益 率 曲 线 ( 开 盘 后 1 分 钟 开 始 交 易 ) % % /2/7 2012/7/4 2012/11/ /5/6 2012/6 资 料 来 源 : 南 华 研 究 策 略 各 时 段 表 现 在 1 分 钟 策 略 中, 只 在 表 中 各 时 段 内 进 行 开 仓, 该 时 段 外 只 平 仓 不 开 仓, 基 本 形 成 只 在 该 时 段 内 进 行 交 易, 以 测 试 策 略 在 该 时 段 表 现 表 5.2.2: 各 时 段 策 略 收 益 率 表 现 (2012/2/7-2013/6/14) 交 易 时 段 1 分 钟 级 别 9:15/9:30 9:30/10:30 10:30/11:30 13:00/14:00 14:00/15:00 15:00/15:15 收 益 率 (%) 回 撤 率 (%) 资 料 来 源 : 南 华 研 究 从 表 中 可 以 看 出, 开 盘 15 分 钟 内 交 易 全 为 亏 损, 但 亏 损 幅 度 不 大 ; 在 9:30-10:30 时 段 里, 亏 损 率 极 大, 基 本 上 交 易 是 全 亏 的, 是 所 有 时 段 亏 损 最 大 的 时 段, 是 回 撤 的 最 主 要 来 源, 可 能 行 情 是 大 幅 快 速 的 波 动, 趋 势 条 件 极 差, 所 以 交 易 应 极 力 避 免 在 此 段 内 进 行, 可 以 将 交 易 条 件 变 得 更 加 苛 刻 或 者 止 损 幅 度 减 少, 可 以 将 此 段 交 易 的 仓 位 减 轻, 也 可 以 在 此 时 段 内 启 用 不 同 的 策 略 ; 在 10:30-11:30 这 段 时 间 内, 是 收 益 率 最 高 的 时 段, 而 且 回 撤 也 比 较 小, 此 时 段 可 以 将 仓 位 加 大, 这 也 说 明 该 时 段 趋 势 性 较 好, 可 以 将 开 平 仓 93

96 股 指 2013 年 中 报 告 或 者 止 损 范 围 放 宽, 尽 量 将 趋 势 行 情 抓 完 全 ;13:00-14:00,14:00-15:00 这 两 个 时 段 从 数 据 来 看 是 对 前 一 个 时 段 趋 势 的 延 续, 收 益 率 和 回 撤 都 开 始 变 差, 但 趋 势 依 然 在 保 持, 这 段 时 间 还 可 以 延 续 前 一 段 时 段 的 策 略 ;15:00-15:15 这 段 时 间, 按 传 统 交 易 思 维, 是 交 易 即 将 结 束, 应 该 尽 量 少 参 与 交 易, 但 从 数 据 来 看, 这 段 时 间 是 收 益 回 撤 比 最 大 的, 可 能 是 收 益 的 黄 金 时 间, 应 加 重 仓 位, 这 和 我 们 传 统 的 思 维 相 反 将 此 策 略 应 用 在 1 分 钟 日 内,5 分 钟,15 分 钟 级 别,5,15 分 钟 级 别 是 持 仓 过 夜, 各 策 略 及 策 略 组 合 表 现, 如 表 5.2.3: 表 5.2.3: 各 级 别 趋 势 收 益 率 表 现 对 比 (2012/2/7-2013/6/18) 50 万 资 金 使 用 30% 50 万 资 金 使 用 30% 50 万 资 金 使 用 30% 100 万 资 金 使 用 30% 2011/2/7-2013/6/18 1 分 钟 级 别 5 分 钟 级 别 15 分 钟 级 别 策 略 组 合 收 益 率 (%) 回 撤 率 (%) 资 料 来 源 : 南 华 研 究 从 表 中 可 以 看 出, 此 策 略 在 5,15 分 钟 的 收 益 更 高, 但 回 撤 较 大, 在 1 分 钟 日 内 的 策 略 中 回 撤 及 收 益 都 较 好, 但 问 题 是 其 收 益 具 有 阶 段 性, 比 如 1 分 钟 级 别 中, 在 年 间 收 益 较 少, 如 图 5.2.1, 在 2013 年 开 始 收 益 马 上 快 速 提 高, 这 可 能 跟 策 略 本 身 的 适 应 性 有 关 而 5 分 钟 及 15 分 钟 的 收 益 一 直 表 现 稳 定, 但 回 撤 较 大, 所 以 将 这 些 策 略 结 合 使 用, 使 策 略 的 收 益 率 能 按 时 间 稳 定 上 涨, 不 至 于 一 些 时 段 收 益 很 少, 而 另 外 时 段 收 益 大 幅 提 高, 并 且 将 资 金 的 回 撤 减 少, 如 图 图 5.2.2: 组 合 策 略 收 益 率 曲 线 % % /2/7 2012/7/4 2012/11/ /5/6 2012/6 资 料 来 源 : 南 华 研 究 策 略 缺 陷 目 前 来 看,8.82% 的 回 撤 可 能 有 点 高, 但 如 果 根 据 前 面 的 统 计 规 律, 加 入 资 金 管 理 的 动 态 仓 位 管 理, 可 能 会 大 幅 提 高 收 益 率, 同 时 减 小 资 金 回 撤, 但 由 于 篇 幅 及 时 间 原 因, 此 方 面 的 测 试 结 果 暂 不 在 这 里 介 绍 本 文 的 统 计 结 果 的 样 本 数 量 有 限, 是 2012 年 2 月 7 日 到 2013 年 6 月 14 日 的 1 分 钟 K 线 数 量, 是 否 接 下 来 的 走 势 还 会 符 合 目 前 的 规 律, 有 待 进 一 步 验 证 94 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

97 魏 武 沁 风 险 规 避 投 资 者 的 新 选 择 在 之 前 的 报 告 中, 我 们 提 出 了 一 套 股 指 期 货 波 幅 突 破 的 日 内 交 易 策 略, 其 主 要 的 交 易 思 想 来 源 于 金 融 市 场 的 厚 尾 现 象, 即 市 场 每 隔 一 段 时 间 便 会 有 大 幅 单 边 波 动 的 交 易 日 出 现, 并 且 其 出 现 的 概 率 要 远 高 于 正 态 分 布 该 策 略 的 主 要 利 润 是 抓 取 这 类 行 情 的 大 幅 单 边 走 势 策 略 基 础 思 想 及 结 果 回 溯 具 体 地, 该 策 略 根 据 昨 日 的 价 格 波 动 幅 度 确 定 一 个 偏 离 区 间, 当 开 盘 价 朝 一 个 方 向 运 行 突 破 该 区 间 后, 则 顺 势 入 场 如 果 当 日 出 现 了 单 边 行 情, 则 该 策 略 就 能 够 获 取 大 额 的 利 润 ; 如 果 市 场 为 震 荡 行 情, 或 者 是 小 的 单 边 行 情, 则 通 过 多 层 次 的 跟 踪 止 损 来 控 制 入 场 风 险, 以 及 保 护 浮 动 利 润 考 虑 到 股 指 期 货 上 市 后 第 一 年 的 波 动 较 为 剧 烈, 市 场 在 未 来 不 再 容 易 出 现 类 似 的 行 情, 并 且 近 两 年 股 指 期 指 货 的 参 与 者 逐 渐 趋 于 理 性, 因 而 在 本 文 中 仅 对 近 两 年 的 历 史 数 据 (2011 年 5 月 1 日 年 5 月 31 日 ) 进 行 回 溯 测 试 为 了 初 步 检 验 策 略 的 有 效 性, 在 进 行 历 史 回 溯 的 过 程 中, 初 始 资 金 为 50 万, 其 中 没 有 加 入 资 金 管 理 部 分 在 交 易 头 寸 上, 设 定 为 交 易 1 手, 并 且 一 个 时 间 只 持 有 一 个 方 向 的 仓 位 图 5.3.1: 历 史 回 溯 收 益 曲 线 资 料 来 源 : 天 软 科 技 & 南 华 研 究 从 策 略 历 史 回 溯 曲 线 ( 图 5.3.1) 可 以 直 观 的 发 现, 该 策 略 总 体 上 盈 利 能 力 不 错, 两 年 期 间 累 计 获 利 近 100%, 折 合 约 为 41% 的 年 化 收 益 率 具 体 的 策 略 统 计 指 标 如 下 表 所 列 : 95

98 股 指 2013 年 中 报 告 表 5.3.1: 历 史 回 溯 统 计 指 标 年 度 整 体 区 间 盈 亏 合 计 474, , , , 盈 利 合 计 1,126, , , , 亏 损 合 计 -652, , , , 单 笔 平 均 盈 亏 1, , 平 均 盈 利 4, , , , 平 均 亏 损 -2, , , , 平 均 盈 利 / 平 均 亏 损 总 交 易 次 数 日 均 交 易 次 数 盈 利 次 数 亏 损 次 数 胜 率 52.43% 56.95% 51.02% 48.05% 最 大 单 次 盈 利 34, , , , 最 大 单 次 亏 损 -5, , , , 最 大 连 续 盈 利 次 数 最 大 连 续 盈 利 39, , , , 最 大 连 续 亏 损 次 数 最 大 连 续 亏 损 -24, , , , 最 大 回 撤 -37, , , , 最 大 回 撤 百 分 比 4.95% 4.95% 4.47% 3.73% 资 料 来 源 : 天 软 科 技 & 南 华 研 究 策 略 的 优 化 处 理 从 表 的 指 标 来 看, 策 略 的 盈 利 能 力 相 当 可 观, 然 而 该 策 略 有 几 个 方 面 需 要 注 意 首 先, 策 略 的 盈 利 呈 现 逐 年 减 少 的 情 况 在 回 溯 期 中,2011 年 只 有 8 个 月, 但 盈 利 总 额 超 过 2012 年 全 年 盈 利,2013 年 盈 利 继 续 下 降 其 次, 策 略 在 历 史 回 溯 期 间, 以 50 万 资 金 为 起 点, 历 史 最 大 回 撤 百 分 比 被 控 制 在 5% 以 内 如 果 从 最 大 回 撤 的 绝 对 值 来 看,2011 年 出 现 的 最 大 回 撤 为 25,630, 此 后 最 大 回 撤 绝 对 值 有 逐 渐 增 大 的 趋 势 这 两 种 情 况 的 出 现 一 方 面 与 近 两 年 来 市 场 处 于 熊 市 周 期, 成 交 低 迷, 活 跃 度 下 降 有 很 大 的 关 系, 另 一 方 面, 也 与 股 指 期 货 投 资 者 趋 于 成 熟 理 性, 市 场 波 动 下 降 有 关 考 虑 到 某 些 交 易 日 的 波 动 幅 度 过 窄, 根 据 入 场 规 则 得 到 的 偏 离 区 间 也 将 较 小, 从 而 会 产 生 一 些 不 必 要 交 易, 因 而 在 原 策 略 的 基 础 上, 增 加 新 的 入 场 过 滤 条 件 : 以 昨 日 收 盘 价 为 基 准, 根 椐 一 个 上 涨 / 下 跌 的 幅 度 得 到 另 一 个 波 动 区 间 将 两 组 波 动 区 间 进 行 组 合, 得 到 新 的 波 动 偏 离 区 间 利 用 原 有 数 据 对 新 策 略 进 行 回 溯 测 试 ( 见 图 5.3.2) 96 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

99 图 5.3.2: 策 略 优 化 后 的 历 史 回 溯 收 益 曲 线 资 料 来 源 : 天 软 科 技 & 南 华 研 究 表 5.3.2: 策 略 优 化 后 的 历 史 回 溯 统 计 指 标 初 步 观 察, 优 化 后 策 略 的 历 史 整 体 盈 利 较 原 策 略 有 一 定 的 减 少, 但 是 从 收 益 曲 线 的 形 态 上 看, 累 计 权 益 增 长 的 过 程 还 是 非 常 稳 定 的, 没 有 出 现 特 别 明 显 的 回 撤 区 域 优 化 后 的 策 略 统 计 指 标 如 下 : 年 度 整 体 区 间 盈 亏 合 计 373, , , , 盈 利 合 计 778, , , , 亏 损 合 计 -404, , , , 单 笔 平 均 盈 亏 1, , , , 平 均 盈 利 5, , , , 平 均 亏 损 -2, , , , 平 均 盈 利 / 平 均 亏 损 总 交 易 次 数 日 均 交 易 次 数 盈 利 次 数 亏 损 次 数 胜 率 48.21% 46.15% 48.59% 50.82% 最 大 单 次 盈 利 30, , , , 最 大 单 次 亏 损 -4, , , , 最 大 连 续 盈 利 次 数 最 大 连 续 盈 利 43, , , , 最 大 连 续 亏 损 次 数 最 大 连 续 亏 损 -19, , , , 最 大 回 撤 -26, , , , 最 大 回 撤 百 分 比 4.70% 4.70% 2.84% 2.23% 资 料 来 源 : 天 软 科 技 & 南 华 研 究 97

100 股 指 2013 年 中 报 告 对 表 中 的 统 计 指 标 进 行 分 析 首 先, 经 过 优 化, 新 策 略 整 体 盈 利 有 所 下 降, 但 是 各 年 度 的 盈 利 都 比 较 稳 定 2011 年 每 笔 平 均 盈 亏 为 1038,2012 年 2013 年 则 分 别 为 1388 和 1128 显 示 出 策 略 获 利 能 力 有 一 定 的 一 致 性 其 次, 原 策 略 的 总 交 易 次 数 为 473 次 优 化 后, 交 易 次 数 减 少 为 307 次, 大 约 减 少 了 1/3, 但 盈 利 相 对 只 减 少 了 20% 左 右, 表 明 一 部 分 的 无 效 交 易 己 经 被 过 滤 掉 了 其 中, 平 均 盈 利 / 平 均 亏 损 指 标 也 从 原 来 的 1.57, 提 高 到 2.07 最 后, 优 化 后 的 整 体 最 大 回 撤 百 分 比 为 4.70%, 较 原 策 略 的 4.95% 有 一 定 改 善, 但 如 果 按 年 度 进 行 分 析, 最 大 的 回 撤 百 分 比 4.70% 发 生 在 2011 年,2012 年 2013 年 的 回 撤 百 分 比 分 别 只 有 2.84% 和 2.23% 从 最 大 回 撤 绝 对 值 来 看, 第 一 年 回 撤 最 大 为 26,655,2012 年 的 最 大 回 撤 只 有 19,886,2013 年 截 止 到 5 月 底 的 最 大 回 撤 只 有 18,159 整 体 来 看, 策 略 的 回 撤 还 是 比 较 稳 定 的 优 化 评 析 本 文 主 要 是 在 之 前 发 布 的 波 幅 突 破 日 内 交 易 策 略 基 础 上, 对 风 险 控 制 中 策 略 最 大 回 撤 这 一 部 分 指 标 进 行 针 对 性 的 优 化 正 如 我 们 通 常 所 说 的, 风 险 与 盈 利 是 如 影 随 形 的, 通 过 对 入 场 方 式 增 加 新 的 过 滤 条 件, 在 损 失 小 部 分 利 润 的 同 时, 使 得 策 略 的 最 大 回 撤 风 险 有 明 显 的 改 善 在 此, 对 于 一 些 风 险 偏 好 较 小 的 资 金, 我 们 认 为 优 化 后 的 新 策 略 将 会 是 比 较 好 的 选 择 而 追 求 高 盈 利 的 资 金 可 以 继 续 尝 试 原 有 的 日 内 交 易 策 略 第 6 章 市 场 展 望 王 兆 先 [email protected] 6.1. 沪 深 300 指 数 走 势 推 演 沪 深 300 指 数 2 月 8 日 冲 击 2800 点 失 败 后, 一 路 振 荡 走 低, 点 获 得 支 持 后, 勉 强 反 弹 到 自 然 压 力 位 2662 点 后 空 头 发 力 打 压, 但 在 烟 雾 飘 渺 等 角 扇 状 线 处 获 得 支 持, 小 幅 击 穿 点 点 和 点 给 出 的 矢 量 目 标 2287 点, 但 随 后 无 量 跟 进, 并 在 流 动 性 顿 失 的 重 大 利 空 的 打 击 下, 跳 水 下 跌,6 月 24 日 大 跌 点,25 日 再 跌 点, 最 低 逼 近 2000 点 整 数 关 口, 探 到 点 但 物 极 必 反, 当 日 出 现 逆 转, 大 幅 反 弹 回 升 到 点 收 盘, 出 现 定 海 神 针 K 线 形 态 98 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

101 图 6.1.1: 沪 深 300 指 数 走 势 2013 年 下 半 年 推 演 资 料 来 源 : 博 易 & 南 华 研 究 从 自 然 法 则 的 角 度 看,7 月 中 旬 前, 关 键 的 压 力 位 在 2320 点, 冲 击 该 点 前 会 在 2289 点 出 现 激 烈 的 多 空 争 夺, 振 荡 守 稳 在 2178 点 之 上, 则 新 高 是 大 概 率 事 件, 目 标 看 到 点 附 近 我 们 倾 向 于 认 为 底 部 已 经 形 成, 所 谓 钱 荒 所 谓 利 空 都 是 表 面 或 事 后 的 解 释, 自 然 的 走 势 早 已 经 酝 酿 出 这 种 结 构, 市 场 早 有 预 期, 只 是 这 次 跌 速 较 大 而 已 稍 有 遗 憾 的 是, 沪 深 300 指 数 没 有 击 穿 2000 点 整 数 关 口, 否 则 恐 慌 所 引 发 的 抛 盘 更 大, 底 部 也 就 更 为 坚 实 从 中 线 的 目 标 看, 上 升 目 标 看 到 3197 点, 乐 观 情 况 下 看 到 3310 点 中 途, 会 在 2526 和 2620 点 受 压 出 现 较 大 幅 度 的 振 荡, 其 中 2620 点 压 力 最 大, 有 可 能 调 整 到 2371 点 6.2. 下 半 年 货 币 政 策 和 财 政 政 策 展 望 货 币 政 策 要 讨 论 下 半 年 的 货 币 政 策 前 景, 绕 不 开 当 前 时 点 上 的 银 行 间 市 场 流 动 性 紧 张 问 题 自 6 月 初 以 来, 银 行 间 市 场 利 率 快 速 攀 升,7 天 期 回 购 利 率 冲 到 7% 以 上 的 历 史 高 位,3 月 期 Shibor 从 不 到 4% 的 稳 定 水 平 一 跃 而 起 冲 上 5% 即 便 端 午 小 长 假 之 后, 市 场 利 率 也 未 见 显 著 下 行 对 于 银 行 间 流 动 性 急 剧 收 紧 的 原 因, 市 场 上 有 很 多 解 释, 如 外 管 局 加 强 热 钱 流 入 监 控 存 款 准 备 金 上 缴 财 政 存 款 上 缴 银 行 间 债 市 整 顿 和 端 午 假 期 效 应 等 等 以 上 这 些 都 是 合 理 的 答 案, 但 所 有 这 些 都 是 事 先 可 以 预 期 到 的, 我 们 认 为 此 次 钱 荒 事 件, 导 火 索 极 可 能 是 短 期 资 本 的 加 速 撤 出, 而 央 行 并 未 迅 速 加 大 公 开 市 场 操 作 来 向 市 场 补 充 流 动 性, 正 是 这 两 个 一 前 一 后 的 超 预 期 因 素 使 得 银 行 间 市 场 风 险 偏 好 显 著 上 升 而 央 行 的 态 度 将 决 定 事 态 如 何 进 一 步 发 展 99

102 股 指 2013 年 中 报 告 图 银 行 间 利 率 迅 速 攀 升 图 公 开 市 场 维 持 净 投 放 但 杯 水 车 薪 8 :7 SHIBOR: ,000 : , , ,000 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 5 月 份 新 增 外 汇 占 款 仅 669 亿 元, 与 前 三 个 月 月 均 2700 多 亿 元 的 水 平 相 去 甚 远 基 于 残 差 法 计 算 的 结 果 显 示,5 月 份 的 热 钱 流 出 规 模 接 近 1200 亿 元 实 际 上, 短 期 资 本 外 流 在 其 他 新 兴 市 场 也 同 步 上 演 其 背 后 的 共 同 原 因 正 是 QE 退 出 预 期 的 不 断 增 强, 全 球 资 本 流 动 发 生 逆 转 观 察 人 民 币 汇 率 的 走 势 亦 能 说 明 问 题 NDF 市 场 上 的 人 民 币 远 期 汇 率 从 5 月 中 旬 开 始 就 大 幅 跳 水, 目 前 1 年 期 市 场 隐 含 的 人 民 币 贬 值 率 已 接 近 2% 而 境 内 现 货 市 场 上 的 人 民 币 即 期 汇 率 相 对 中 间 价 而 言, 日 内 涨 幅 从 5 月 底 6 月 初 开 始 逐 渐 脱 离 1% 的 涨 停 板 图 月 份 热 钱 大 量 流 出 图 人 民 币 贬 值 预 期 加 深 6, , , , (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) -4, 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 因 此, 我 们 认 为 QE 退 出 造 成 的 影 响 绝 不 可 小 觑 当 然, 美 联 储 希 望 通 过 与 市 场 的 充 分 沟 通 来 消 除 QE 退 出 对 市 场 的 潜 在 影 响, 中 国 央 行 也 会 通 过 更 大 规 模 的 公 开 市 场 操 作 来 平 抑 过 紧 的 资 金 面 预 计 当 前 的 流 动 性 紧 张 状 况 会 在 7 月 份 阶 段 性 缓 解, 但 展 望 整 个 下 半 年, 美 国 经 济 逐 步 走 强 可 能 会 使 国 内 流 动 性 再 度 承 压 接 下 来 要 回 答 的 问 题 是, 当 前 国 内 的 货 币 状 况 究 竟 是 松 是 紧, 下 半 年 会 有 哪 些 变 化 通 常 衡 量 货 币 状 况 的 三 个 要 素 是 货 币 / 信 贷 数 量 利 率 和 汇 率 从 广 义 社 会 融 资 总 量 ( 社 会 融 资 总 量 + 新 增 外 汇 占 款 ) 来 看, 今 年 前 5 月 的 流 动 性 投 放 不 可 谓 不 多 从 价 格 100 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

103 指 标 来 看, 居 民 部 门 面 临 的 实 际 利 率 ( 以 1 年 期 存 款 利 率 减 CPI 表 示 ) 相 对 正 常, 但 企 业 部 门 面 临 的 实 际 利 率 ( 以 3-5 年 期 贷 款 利 率 减 PPI 表 示 ) 却 处 于 历 史 高 位 由 此 可 以 部 分 解 释 流 动 性 快 速 投 放 背 景 下 经 济 尤 其 是 制 造 业 的 疲 软, 其 背 后 的 根 源 可 能 在 于 流 动 性 在 不 同 部 门 之 间 的 配 置 出 现 了 失 衡 人 民 币 汇 率 升 值 速 度 较 快, 年 初 至 今 中 间 价 已 经 升 值 2% 以 上, 而 截 至 5 月 底 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 升 值 超 过 了 5% 基 于 上 文 的 逻 辑, 展 望 下 半 年, 在 美 国 经 济 逐 步 回 升 QE 预 期 愈 加 明 显 的 背 景 下, 人 民 币 小 幅 贬 值 可 能 是 大 概 率 事 件 而 如 果 新 增 外 汇 占 款 下 降 过 快, 央 行 可 能 会 通 过 降 低 存 款 准 备 金 率 来 缓 解 流 动 性 压 力 至 于 降 息, 我 们 认 为 可 能 性 不 大, 因 为 结 构 性 失 衡 才 是 中 国 经 济 的 主 要 问 题, 另 外 管 理 层 对 经 济 减 速 的 容 忍 度 增 大, 对 房 价 的 快 速 上 涨 仍 高 度 警 惕 另 外, 资 本 项 目 开 放 的 进 程 可 能 会 有 所 停 滞 图 广 义 社 会 融 资 总 量 居 于 历 史 高 位 图 居 民 和 企 业 部 门 面 临 的 实 际 利 率 30, , , , , , 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 图 上 半 年 人 民 币 升 值 速 度 较 快 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 图 实 际 有 效 汇 率 升 值 较 多 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 101

104 股 指 2013 年 中 报 告 财 政 政 策 今 年 前 5 个 月, 受 经 济 增 速 低 迷 所 拖 累, 公 共 财 政 收 入 累 计 同 比 增 长 6.6%, 中 央 和 地 方 两 级 财 政 收 入 分 化 明 显, 其 中 中 央 财 政 累 计 同 比 增 长 仅 0.1%, 地 方 财 政 累 计 同 比 增 长 13.4% 考 虑 到 下 半 年 经 济 增 长 难 有 起 色, 而 营 改 增 试 点 扩 大 使 得 全 国 结 构 性 减 税 力 度 加 大, 因 此 我 们 对 财 政 收 入 尤 其 是 中 央 一 级 的 财 政 收 入 持 悲 观 态 度 财 政 支 出 方 面, 今 年 前 5 个 月 公 共 财 政 支 出 累 计 同 比 增 长 13.2% 前 5 个 月 的 财 政 盈 余 仅 为 9600 亿 元, 比 去 年 前 5 月 减 少 2000 亿 元 左 右 如 果 全 年 的 财 政 赤 字 控 制 在 1.2 万 亿 的 目 标 之 内 ( 比 去 年 增 加 4000 亿 元 ), 下 半 年 的 财 政 支 出 的 压 力 会 比 较 大 总 体 而 言, 我 们 认 为 下 半 年 的 财 政 政 策 将 继 续 保 持 总 体 适 度 宽 松 结 构 向 民 生 倾 斜 的 特 点 图 财 政 收 入 增 速 下 降 制 约 财 政 支 出 图 财 政 支 出 / 财 政 收 入 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 严 兰 兰 [email protected] 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 6.3. 从 套 保 参 与 度 看 股 指 期 货 下 半 年 走 势 股 指 期 货 上 市 不 久, 基 金 公 司 券 商 两 类 机 构 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 便 在 同 一 天 出 台, 随 后 在 2011 年 5 月 和 7 月, 证 监 会 又 相 继 公 布 了 合 格 境 外 机 构 投 资 者 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 和 信 托 公 司 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引, 放 开 了 QFII 信 托 参 与 股 指 期 货 交 易 的 闸 门 从 监 管 层 对 各 机 构 业 务 ( 或 基 金 ) 参 与 股 指 期 货 交 易 目 的 的 管 制 来 看, 信 托 业 务 券 商 定 向 和 限 额 特 定 资 产 管 理 业 务 参 与 股 指 期 货 交 易 的 自 由 度 最 高 表 6.3.1: 机 构 业 务 ( 基 金 ) 参 与 股 指 期 货 交 易 目 的 归 类 参 与 目 的 可 参 与 交 易 的 基 金 或 机 构 业 务 有 限 套 保 股 票 型 基 金 混 合 型 基 金 券 商 集 合 资 产 管 理 业 务 集 合 信 托 业 务 完 全 套 保 保 本 基 金 券 商 自 营 业 务 券 商 定 向 和 限 额 特 定 资 产 管 理 业 务 QFII 套 利 集 合 信 托 业 务 单 一 信 托 业 务 券 商 定 向 和 限 额 特 定 资 产 管 理 业 务 投 机 单 一 信 托 业 务 券 商 定 向 和 限 额 特 定 资 产 管 理 业 务 资 料 来 源 : 南 华 研 究 股 指 期 货 上 市 以 来, 由 于 机 构 参 与 闸 门 的 分 步 放 开, 持 仓 量 变 动 大 致 经 历 了 两 个 阶 段 : 上 市 初 期 出 现 了 一 波 持 续 增 长, 上 市 3 个 月 后 升 至 3 万 手 左 右, 之 后 约 一 年 时 间 维 持 在 这 一 水 平 附 件 ;2011 年 8 月 份 开 始 进 入 了 第 二 波 增 长 期, 并 于 2013 年 初 创 出 最 高 点 约 102 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

105 13.4 万 手 由 此 可 见,QFII 信 托 参 与 股 指 期 货 交 易 大 门 的 打 开, 为 股 指 期 货 市 场 开 辟 了 一 大 片 新 增 土 地 因 此, 以 2011 年 8 月 份 为 界, 本 文 将 截 止 目 前 的 股 指 期 货 整 个 交 易 时 段 分 为 了 发 展 期 和 成 熟 期 本 节 后 续 对 于 股 指 期 货 市 场 套 保 参 与 情 况 的 分 析 均 是 在 成 熟 期 所 做 的 图 6.3.1: 股 指 期 货 持 仓 量 变 动 图 /16/ /02/ /21/ /03/ /29/ /14/ /28/ /22/ /10/ /24/ /09/ /23/ /15/ /29/ /22/ /11/ /29/ /13/ /28/ /18/ /03/ /21/ /13/ /03/2013 资 料 来 源 : 中 金 所 南 华 研 究 市 场 整 体 套 保 参 与 情 况 证 监 会 虽 规 定 了 各 类 基 金 或 机 构 业 务 可 参 与 股 指 期 货 交 易 的 目 的 及 相 应 细 则, 在 现 有 的 信 息 披 露 制 度 下, 其 不 同 目 的 的 股 指 期 货 交 易 详 情 是 无 从 获 悉, 但 各 类 交 易 目 的 的 持 仓 最 终 都 汇 聚 到 了 期 货 交 易 席 位 上 因 此, 在 有 限 的 条 件 下, 我 们 选 择 了 席 位 品 种 持 仓 量 ( 即 加 总 股 指 期 货 各 合 约 持 仓 量 ) 作 为 基 础 数 据 来 估 算 各 席 位 的 套 保 仓 位, 这 样 可 以 在 一 定 程 度 上 规 避 合 约 换 月 给 套 保 盘 估 算 带 来 的 影 响 在 选 定 了 基 础 数 据 后, 还 需 确 定 某 一 算 法 用 以 估 算 席 位 套 保 盘 众 所 周 知, 期 货 交 易 方 式 有 套 保 套 利 以 及 投 机 三 种, 其 中 投 机 仓 的 持 仓 时 间 较 短, 套 保 持 仓 周 期 一 般 相 对 较 长, 而 利 用 股 指 期 货 进 行 的 期 现 套 利 与 套 期 保 值 交 易 的 区 分 意 义 并 不 大, 且 套 利 持 仓 周 期 也 一 般 长 于 投 机 同 时 注 意 到,A 股 市 场 电 子 下 单 只 能 先 买 后 卖, 而 融 券 标 的 股 票 数 量 有 限 且 融 券 余 额 水 平 相 对 较 低, 利 用 股 指 期 货 进 行 的 套 保 交 易 大 部 分 为 卖 出 套 期 保 值 因 而, 可 以 考 虑 将 某 一 交 易 日 某 家 席 位 套 保 盘 的 估 算 方 法 定 义 为, 以 该 交 易 日 为 截 止 日 的 一 个 固 定 周 期 (N 天 ) 内 该 席 位 所 持 空 单 量 的 最 小 值 市 场 总 套 保 盘 即 为 各 席 位 套 保 盘 的 加 总, 而 市 场 套 保 参 与 度 则 定 义 为 市 场 总 套 保 盘 与 总 持 仓 量 的 比 值 最 后 在 选 择 固 定 周 期 长 度 N 时, 我 们 采 用 了 逐 个 检 验 法 首 先 将 N 逐 个 设 置 为 1 至 60, 计 算 得 到 不 同 N 下 各 交 易 日 股 指 期 货 市 场 总 套 保 盘 的 大 小, 进 而 计 算 得 到 不 同 N 下 各 个 交 易 日 的 市 场 套 保 参 与 度, 并 最 终 分 别 算 得 市 场 总 套 保 盘 与 市 场 套 保 参 与 度 二 者 同 价 格 序 列 间 相 关 系 数 及 相 应 的 P 值 如 下 表 103

106 股 指 2013 年 中 报 告 表 6.3.2: 计 算 市 场 总 套 保 盘 所 选 固 定 周 期 长 度 固 定 周 期 N 市 场 总 套 保 盘 与 文 华 IF 加 权 收 盘 价 市 场 套 保 参 与 度 与 文 华 IF 加 权 收 盘 价 相 关 系 数 (%) P 值 相 关 系 数 (%) P 值 1 天 E E-06 2 天 E E-10 3 天 E E-14 4 天 E E-16 5 天 E E-18 6 天 E E-20 7 天 E E-22 8 天 E E-23 9 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E 天 E E-38 资 料 来 源 : 中 金 所 南 华 研 究 上 表 显 示, 随 着 固 定 周 期 长 度 N 由 短 变 长, 市 场 总 套 保 盘 与 市 场 套 保 参 与 度 二 者 同 价 格 序 列 均 表 现 出 一 定 的 负 相 关 性, 且 这 种 负 相 关 性 均 呈 现 出 由 弱 变 强 再 变 弱 的 一 种 状 态, 这 点 在 下 图 中 已 清 晰 显 示 出 来 同 时 可 见, 当 N 为 14 和 28 天 时, 计 算 所 得 的 市 场 总 套 保 盘 与 市 场 套 保 参 与 度 二 者 分 别 与 价 格 走 势 达 到 最 高 负 相 关, 这 点 在 上 表 中 已 框 出 104 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

107 图 6.3.2:N 在 1-60 间, 市 场 总 套 保 盘 与 市 场 套 保 参 与 度 二 者 同 IF 价 格 间 的 相 关 系 数 IF (%) IF (%) , , 资 料 来 源 : 中 金 所 南 华 研 究 因 而, 本 文 将 固 定 周 期 长 度 N 分 别 设 置 为 14 和 28 天, 对 应 获 得 了 股 指 期 货 市 场 总 套 保 盘 与 市 场 套 保 参 与 度 四 组 数 列, 用 于 观 察 股 指 期 货 市 场 自 上 市 以 来 的 套 保 参 与 整 体 情 况 图 6.3.3: 股 指 期 货 价 格 与 其 市 场 总 套 保 盘 的 走 势 演 化 图 ( N=28) ( N=14) /15/ /20/ /17/ /15/ /16/ /20/ /19/ /19/ /21/ /18/ /17/ /14/ /11/ /16/ /13/ /11/ /11/ /08/ /15/ /16/ /17/ 资 料 来 源 : 中 金 所 南 华 研 究 上 图 显 示,2012 年 6-8 月 期 间 股 指 期 货 市 场 上 套 保 盘 明 显 上 升 了 一 个 台 阶, 总 套 保 盘 (N=28) 由 2.5 万 手 升 至 了 5 万 手 附 件, 总 套 保 盘 (N=14) 由 3 万 手 升 至 了 6 万 手 左 右, 在 这 之 后 的 近 一 年 时 间 内, 两 个 总 套 保 盘 指 标 均 在 不 大 的 范 围 内 震 荡 ; 然 而 近 期 均 已 开 始 向 上 突 破, 显 示 出 我 国 股 指 期 货 市 场 上 的 套 保 力 量 在 向 新 台 阶 迈 进 图 6.3.4: 股 指 期 货 价 格 与 其 市 场 套 保 参 与 度 的 走 势 演 化 图 (N=28) (N=14) /15/ /19/ /15/ /12/ /10/ /13/ /09/ /10/ /09/ /05/ /03/ /30/ /24/ /20/ /24/ /20/ /17/ /16/ /19/ /18/ /16/ /16/ % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 资 料 来 源 : 中 金 所 南 华 研 究 105

108 股 指 2013 年 中 报 告 就 市 场 套 保 参 与 度 而 言,2012 年 年 中 股 指 期 货 价 格 跌 破 2400 点, 市 场 套 保 参 与 度 出 现 了 明 显 抬 升, 在 这 之 后 市 场 套 保 参 与 度 指 标 的 低 值 已 由 30% 左 右 上 升 至 40% 附 近 单 个 席 位 套 保 参 与 情 况 与 上 节 采 用 同 样 的 方 法 和 步 骤 可 获 得 单 个 席 位 ( 期 货 公 司 ) 的 套 保 盘 数 量, 下 面 针 对 几 个 套 保 盘 数 列 与 股 指 期 货 价 格 序 列 负 相 关 性 较 强 的 期 货 公 司 给 出 了 套 保 盘 曲 线 图, 以 大 致 了 解 这 几 家 席 位 的 套 保 参 与 情 况 图 6.3.5: 股 指 期 货 价 格 与 该 市 场 上 中 证 期 货 席 位 套 保 盘 的 走 势 演 化 图 IF (N=12) /23/ /20/ /24/ /18/ /15/ /13/ /16/ /14/ /13/ /14/ /08/ /06/ /02/ /29/ /25/ /29/ /23/ /20/ /21/ /22/ /21/ /19/ /21/2013 资 料 来 源 : 中 金 所 南 华 研 究 固 定 周 期 设 为 12 天 时, 计 算 得 到 的 中 证 期 货 席 位 套 保 盘 数 列 与 股 指 期 货 价 格 序 列 间 的 相 关 系 数 为 上 图 显 示, 中 证 期 货 席 位 上, 套 保 盘 数 量 在 今 年 4 月 降 至 了 2012 年 下 半 年 以 来 的 新 低, 近 期 又 缓 慢 增 大 了 4000 余 手 图 6.3.6: 股 指 期 货 价 格 与 该 市 场 上 兴 业 期 货 席 位 套 保 盘 的 走 势 演 化 图 IF (N=24) /08/ /13/ /09/ /06/ /04/ /07/ /05/ /30/ /03/ /30/ /27/ /24/ /20/ /14/ /18/ /14/ /11/ /10/ /06/ /12/ /10/ /10/ /06/2013 资 料 来 源 : 中 金 所 南 华 研 究 固 定 周 期 设 为 24 天 时, 计 算 得 到 的 兴 业 期 货 席 位 套 保 盘 数 列 与 股 指 期 货 价 格 序 列 间 的 相 关 系 数 为 可 以 看 到,2011 年 9 月 之 后, 兴 业 期 货 席 位 上 出 现 过 3 次 资 金 量 不 大 的 套 保, 其 中 去 年 11 月 底 平 仓 的 一 笔 交 易 进 出 场 时 点 把 握 较 精 准, 今 年 3 月 该 席 位 套 保 资 金 再 次 介 入, 近 期 资 金 加 速 注 入, 套 保 盘 迅 速 升 至 1.2 万 手 之 上 106 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

109 股 指 期 货 下 半 年 走 势 预 测 在 节 里 边 我 们 已 经 大 致 了 解,2012 年 下 半 年 以 来 股 指 期 货 市 场 的 套 保 参 与 度 较 之 前 有 明 显 上 升 下 图 显 示 截 止 6 月 中 旬, 反 映 市 场 短 线 套 保 持 仓 占 总 持 仓 比 例 的 指 标 市 场 套 保 参 与 度 (N=14) 达 到 了 66.96%, 距 离 前 高 71.59% 已 为 时 不 远, 而 反 映 市 场 长 线 套 保 持 仓 占 总 持 仓 比 例 的 指 标 市 场 套 保 参 与 度 (N=28) 为 50.31%, 处 于 2012 年 8 月 以 来 的 震 荡 中 心 线 附 近 去 年 下 半 年 以 来, 这 两 个 套 保 比 例 指 标 处 于 当 前 水 平 且 处 于 上 升 走 势 的 情 况 并 不 多 见, 去 年 9 月 底 与 当 前 情 况 有 些 相 似, 但 彼 时 所 处 高 度 较 当 前 略 低, 且 彼 时 两 个 指 标 的 上 升 坡 度 不 及 当 前 陡 峭 图 6.3.7: 股 指 期 货 价 格 与 其 市 场 套 保 参 与 度 的 走 势 演 化 图 (N=28) (N=14) /15/ /19/ /15/ /12/ /10/ /13/ /09/ /10/ /09/ /05/ /03/ /30/ /24/ /20/ /24/ /20/ /17/ /16/ /19/ /18/ /16/ /16/ % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 资 料 来 源 : 中 金 所 南 华 研 究 因 而, 从 市 场 套 保 参 与 度 来 看, 我 们 预 计 今 年 下 半 年 股 指 期 货 或 将 走 出 先 抑 后 扬 的 形 态 而 最 近 1 年 时 间 左 右, 市 场 套 保 参 与 度 (N=28) 指 标 高 点 出 现 了 递 降, 反 映 出 套 保 需 求 在 较 长 时 间 内 已 呈 现 出 下 降 趋 势 因 而 据 此 我 们 判 断, 今 年 下 半 年 股 指 期 货 价 格 下 跌 时 长 应 不 会 超 出 3 个 月 107

110 南 华 期 货 研 究 NFR 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 曲 径 通 幽 国 债 期 货 摘 要 2013 年 中 国 经 济 复 苏 之 路 走 得 坎 坷 波 折 一 季 度 推 动 牛 陡 行 情 的 最 佳 组 合 ( 流 动 性 超 宽 松 经 济 超 预 期 下 行 供 需 失 衡 等 ) 正 逐 渐 被 打 破,5 月 底 以 来 银 行 间 资 金 面 的 超 预 期 紧 张 导 致 了 债 市 的 熊 平 调 整 目 前 国 内 经 济 无 论 是 中 观 层 面 还 是 宏 观 层 面 都 显 示 下 半 年 经 济 下 行 的 风 险 较 大, 尤 其 是 投 资 方 面 面 临 的 不 确 定 性, 可 能 令 GDP 增 速 逼 近 7.5% 的 底 线 通 胀 方 面, 猪 周 期 可 能 在 下 半 年 推 升 CPI, 但 预 计 影 响 将 较 为 温 和 ;PPI 在 去 产 能 的 背 景 下 年 内 难 以 扭 转 通 缩 局 面, 因 此 整 体 通 胀 压 力 不 大, 不 会 对 债 市 构 成 压 力 政 策 面 仍 将 维 持 中 性 偏 紧 并 更 加 审 慎 鉴 于 政 府 调 结 构 促 改 革 决 心 坚 定, 实 体 降 杠 杆 以 化 解 过 剩 产 能, 金 融 降 杠 杆 以 降 低 风 险, 货 币 增 速 和 信 贷 投 向 将 会 受 到 控 制, 降 息 或 降 准 等 漫 灌 式 宽 松 难 以 启 用, 预 计 央 行 仍 将 以 公 开 市 场 操 作 为 主, 维 持 适 度 的 流 动 性, 但 需 密 切 关 注 资 本 撤 离 对 央 行 政 策 的 影 响 资 金 面 上, 流 动 性 周 期 中 外 汇 周 期 正 处 于 正 面 影 响 衰 减 阶 段, 监 管 周 期 在 6 月 底 达 到 峰 值 后 会 有 回 落, 三 季 度 资 金 面 或 好 于 二 季 度, 但 整 个 下 半 年 受 货 币 政 策 偏 紧 影 响, 流 动 性 可 能 更 多 呈 现 紧 的 特 征 此 外, 还 需 特 别 注 意 美 国 QE 退 出 预 期 对 资 本 流 动 的 影 响, 如 果 资 金 大 举 撤 离 新 兴 市 场, 将 加 剧 资 金 面 的 紧 张 局 面 南 华 期 货 研 究 所 王 淦 [email protected] 徐 晨 曦 [email protected] 下 半 年 利 率 走 势 主 线 看 经 济 下 行 的 程 度, 辅 线 看 热 钱 进 出 情 况 整 体 震 荡 偏 多, 在 基 本 面 和 资 金 面 的 交 织 中 曲 径 通 幽, 趋 势 性 机 会 不 大, 但 波 段 性 交 易 机 会 增 加 主 线 上, 下 半 年 基 本 面 组 合 是 经 济 偏 弱 与 通 胀 温 和 经 济 单 季 增 速 破 7.5% 的 概 率 正 在 提 高, 若 跌 破 此 底, 相 应 的 10 年 期 国 债 要 破 3.4% 关 口 经 济 基 本 面 对 中 长 端 利 率 债 保 护 较 强, 一 旦 利 率 明 显 上 行, 配 置 和 交 易 价 值 也 将 提 升 辅 线 上, 下 半 年 的 货 币 政 策 延 续 中 性 偏 紧 基 调, 但 有 可 能 会 动 态 权 衡, 需 密 切 关 注 资 本 流 出 带 来 的 政 策 变 化, 这 将 决 定 进 出 场 的 有 利 时 点 尤 其 是 近 期 短 端 利 率 上 行 幅 度 较 大, 半 年 关 后 资 金 面 缓 解, 将 提 供 比 较 好 的 交 易 机 会 陆 润 寰 [email protected] 谢 蒙 捷 [email protected] 皮 志 平 [email protected] 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 108

111 王 淦 徐 晨 曦 第 1 章 行 情 回 顾 上 半 年 利 率 债 市 场 走 势 先 扬 后 抑, 先 是 走 出 一 波 由 流 动 性 超 预 期 宽 松 和 经 济 超 预 期 减 速 推 动 的 牛 陡 行 情, 随 后 流 动 性 超 预 期 紧 张 带 动 中 短 端 利 率 大 幅 反 弹 一 季 度 外 汇 占 款 意 外 大 幅 增 长, 月 均 新 增 规 模 超 4000 亿 元 因 欧 美 各 国 竞 相 宽 松 引 发 货 币 战 争 四 起, 人 民 币 从 2 月 底 开 始 加 速 升 值, 热 钱 不 断 涌 入 致 使 资 金 面 泛 滥, 可 以 说 是 全 年 最 为 宽 松 的 时 期 在 基 本 面 数 据 缺 位 的 情 况 下, 资 金 面 成 为 行 情 的 主 导 因 素, 利 率 曲 线 增 陡 下 行, 短 端 下 行 幅 度 较 大 而 年 初 银 行 有 较 多 的 债 券 到 期 且 一 季 度 利 率 债 供 给 较 少, 配 置 买 需 强 劲, 使 得 一 级 市 场 招 标 利 率 频 频 低 于 预 期, 也 带 动 二 级 市 场 中 长 端 利 率 尤 其 是 金 融 债 有 所 走 低 加 上 8 号 文 等 综 合 因 素 推 动, 整 个 一 季 度 债 市 走 出 了 一 波 结 构 性 牛 陡 行 情 上 半 年 看 增 长 曾 经 是 债 市 普 遍 的 共 识, 而 年 初 至 今 的 经 济 一 直 处 于 一 种 预 期 复 苏 但 实 际 偏 弱 的 状 态 在 度 过 了 宏 观 数 据 空 窗 期 后,3 月 开 始 公 布 的 数 据 发 出 纷 乱 的 信 号, 去 年 下 半 年 经 济 从 低 位 回 升 后, 今 年 一 季 度 重 新 回 落, 显 示 经 济 复 苏 出 现 波 折 收 益 率 曲 线 中 长 端 随 之 显 著 下 行 二 季 度 尽 管 有 基 数 效 应, 但 已 经 过 去 的 4 5 月 份 宏 观 数 据 看 上 去 并 不 美, 经 济 下 行 风 险 增 加, 并 有 通 缩 担 忧, 利 率 债 中 长 端 再 度 获 得 支 撑,10 年 国 债 一 度 下 探 至 区 间 下 沿 3.4% 水 平, 此 后 筑 底 企 稳 并 维 持 底 部 徘 徊 二 季 度 以 来, 我 们 看 到 流 动 性 超 宽 松 经 济 偏 弱 通 胀 无 虞 供 需 失 衡 等 诸 多 利 多 的 最 佳 组 合 状 态 逐 渐 被 打 破 4 月 中 旬, 一 场 前 所 未 有 的 债 市 整 顿 拉 开 序 幕, 一 时 间 市 场 风 声 鹤 唳 人 人 自 危 为 符 合 监 管 要 求 的 减 杠 杆 行 为 带 来 了 短 暂 的 扰 动, 短 端 利 率 乘 机 急 速 反 弹 虽 然 这 并 没 有 改 变 利 率 长 期 走 势 的 方 向, 但 是 导 致 交 易 频 率 减 少, 成 交 量 锐 减 而 此 时 利 率 债 供 给 却 迅 速 增 加, 在 机 构 需 求 减 弱 的 情 况 下, 一 级 市 场 中 标 利 率 逐 步 向 二 级 市 场 靠 拢 更 为 重 要 的 是, 货 币 政 策 由 宽 松 逐 渐 转 向 偏 紧, 无 论 是 央 行 的 公 开 表 态 还 是 正 回 购 及 央 票 重 启, 均 佐 证 了 这 种 政 策 转 变 财 税 缴 款 半 年 关 考 核 叠 加 货 币 政 策 的 收 紧, 共 同 导 致 从 5 月 下 旬 至 今 的 流 动 性 极 度 紧 张 困 局, 对 现 券 市 场 形 成 严 重 拖 累, 短 端 利 率 疯 狂 反 弹, 并 传 导 到 中 长 端 国 债 期 货 方 面 上 半 年 波 动 很 小, 一 直 窄 幅 震 荡 偏 多, 当 季 合 约 近 期 随 现 券 有 明 显 回 落 图 1 国 债 收 益 率 走 势 图 图 2 国 债 收 益 率 曲 线 变 动 图 /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ Δbps( ) 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 109

112 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 第 2 章 经 济 下 行 风 险 加 大, 通 胀 无 虞 2.1. 增 长 堪 忧 站 在 2012 年 末 展 望 新 的 一 年, 由 于 面 临 政 府 换 届, 我 们 认 为 2013 年 的 经 济 走 势 将 在 很 大 程 度 上 取 决 于 政 策 的 选 择 如 果 政 府 再 度 推 出 大 规 模 的 刺 激 计 划, 那 么 短 期 经 济 会 较 快 迎 来 复 苏 ; 而 如 果 政 府 决 心 走 转 型 之 路, 则 短 期 复 苏 恐 将 成 为 泡 影 如 今,2013 年 行 将 过 半, 在 新 一 届 政 府 不 断 释 放 改 革 信 号 明 确 转 型 决 心 的 背 景 下, 我 们 认 为 下 半 年 经 济 增 长 形 势 堪 忧 中 国 经 济 在 今 年 上 半 年 未 能 延 续 去 年 四 季 度 的 复 苏 态 势, 一 季 度 GDP 增 速 仅 为 7.7%, 低 于 去 年 四 季 度 7.8% 的 水 平, 而 依 照 目 前 的 数 据 推 测, 二 季 度 GDP 增 速 有 较 大 可 能 性 继 续 下 滑 由 于 经 济 缺 乏 内 生 动 力, 若 政 策 维 持 现 有 态 势, 则 下 半 年 经 济 下 行 的 风 险 大 从 中 观 层 面 来 看, 始 于 去 年 三 季 度 的 制 造 业 原 材 料 补 库 存 在 今 年 一 季 度 戛 然 而 止, 虽 然 产 成 品 库 存 在 3 月 大 幅 扩 张, 但 此 后 迅 速 收 缩, 初 现 的 主 动 补 库 存 苗 头 被 低 迷 的 国 内 外 需 求 所 扼 杀 以 往 每 年 3 4 月 份 的 生 产 旺 季 通 常 都 能 带 来 制 造 业 的 补 库 存, 而 这 一 现 象 在 今 年 没 有 出 现 不 仅 如 此, 持 续 通 缩 的 PPI 随 去 年 四 季 度 的 经 济 复 苏 探 底 回 升, 但 在 今 年 4 月 再 度 掉 头 向 下, 这 很 可 能 使 得 自 去 年 四 季 度 以 来 工 业 企 业 盈 利 状 况 的 逐 步 改 善 就 此 止 步, 从 而 令 期 待 中 的 主 动 补 库 存 变 得 遥 遥 无 期 图 3 PMI 库 存 与 购 进 价 格 图 4 PPI 与 工 业 企 业 利 润 PMI: % PMI:% PMI: % :% PPI: :% 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 从 宏 观 三 驾 马 车 来 看, 目 前 甚 至 在 未 来 相 当 长 的 一 段 时 间, 中 国 经 济 仍 然 是 投 资 驱 动 型 从 上 半 年 情 况 来 看, 固 定 资 产 投 资 累 计 增 速 维 持 在 20% 的 水 平, 其 中 房 地 产 开 发 投 资 与 基 建 投 资 依 旧 是 支 撑 整 体 投 资 的 主 要 力 量, 而 制 造 业 投 资 仍 处 在 低 位 下 滑 的 态 势 中 向 前 看, 我 们 认 为 这 一 基 本 格 局 不 会 发 生 太 大 的 改 变, 但 支 撑 投 资 的 两 股 重 要 力 量 均 存 在 下 降 隐 忧 未 来, 房 地 产 开 发 投 资 增 速 将 受 制 于 楼 市 复 苏 的 程 度, 虽 然 上 半 年 国 五 条 并 未 阻 挡 楼 市 复 苏 的 步 伐, 但 因 政 策 环 境 的 不 同, 本 轮 楼 市 复 苏 远 不 及 2009 年 的 强 劲, 无 论 是 从 新 开 工 还 是 从 开 发 资 金 来 看, 房 地 产 开 发 投 资 都 难 有 大 幅 增 长 的 动 力 下 半 年 政 策 上 有 扩 大 房 产 税 试 点 的 可 能, 如 此 将 对 房 地 产 投 资 造 成 打 压 基 建 投 资 110 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

113 方 面, 虽 然 地 方 政 府 仍 旧 热 衷 于 上 新 项 目, 但 受 银 监 会 治 理 影 子 银 行 以 及 加 强 地 方 融 资 平 台 监 管 等 措 施 的 影 响, 不 少 项 目 可 能 会 遭 遇 资 金 瓶 颈 而 难 以 落 地 因 此, 下 半 年 整 体 投 资 增 速 有 下 降 的 风 险 图 5 固 定 资 产 投 资 增 速 图 6 分 类 别 固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 增 速 % :% :% : :% ::% ::% 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 图 7 商 品 房 销 售 与 新 开 工 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 图 8 房 地 产 开 发 资 金 来 源 与 投 资 完 成 :% % :% :% : :% 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 1-4 月, 在 外 需 并 未 出 现 明 显 好 转 以 及 人 民 币 有 效 汇 率 大 幅 升 值 的 背 景 下, 外 贸 数 据 的 表 现 却 不 断 超 出 预 期 然 而 在 外 管 局 采 取 措 施 加 强 外 汇 资 金 流 入 的 管 理 之 后, 由 于 依 靠 虚 假 贸 易 进 行 套 利 的 水 分 被 挤 出,5 月 进 出 口 增 速 随 即 大 幅 下 降 至 0 附 近, 反 映 出 当 前 的 外 贸 形 势 已 相 当 严 峻 从 春 季 广 交 会 的 情 况 来 看, 虽 然 采 购 商 人 数 与 出 口 成 交 额 比 去 年 秋 季 有 所 增 长, 但 仍 未 恢 复 到 去 年 同 期 水 平 加 上 各 国 货 币 竞 相 贬 值 以 及 主 要 贸 易 伙 伴 对 中 国 商 品 设 置 越 来 越 多 的 贸 易 壁 垒, 未 来 半 年 的 出 口 形 势 依 旧 不 容 乐 观 如 果 央 行 能 够 放 弃 目 前 强 势 人 民 币 的 汇 率 政 策, 转 而 引 导 人 民 币 进 行 一 定 程 度 的 贬 值, 将 有 利 于 出 口 的 恢 复 111

114 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 图 9 进 出 口 与 贸 易 差 额 图 10 广 交 会 采 购 商 人 数 与 出 口 成 交 额 : : :% :% : 250, , , ,000 50, 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 一 直 以 来, 消 费 都 是 三 驾 马 车 中 最 为 稳 定 的 部 分, 虽 然 其 对 于 GDP 增 速 的 贡 献 率 已 持 续 多 个 季 度 在 50% 以 上, 但 更 多 是 由 于 投 资 增 速 的 下 滑 而 被 增 长, 不 能 据 此 认 为 消 费 已 成 为 中 国 经 济 的 第 一 驱 动 力 短 期 来 看, 消 费 并 不 具 备 大 幅 增 长 的 动 力 如 果 年 内 经 济 放 缓 明 显, 政 府 可 能 会 再 次 启 动 一 些 刺 激 性 的 消 费 政 策, 但 整 体 上 看, 消 费 依 然 不 会 为 经 济 增 长 带 来 太 多 动 力 总 体 而 言, 无 论 是 中 观 层 面 还 是 宏 观 层 面 都 显 示, 若 政 策 不 进 行 适 度 刺 激, 下 半 年 经 济 下 行 的 风 险 较 大 尤 其 是 投 资 方 面 面 临 的 不 确 定 性 可 能 令 整 体 投 资 增 速 低 于 年 初 制 定 的 18% 目 标, 从 而 使 得 GDP 增 速 逼 近 7.5% 的 底 线 2.2. 通 胀 温 和 年 初, 基 于 经 济 回 升 的 判 断, 我 们 认 为 下 半 年 通 胀 上 行 的 概 率 较 大 并 且 很 可 能 成 为 影 响 债 市 的 主 要 因 素, 但 从 目 前 经 济 运 行 态 势 来 看, 通 胀 并 不 像 之 前 的 担 忧 那 样 严 重, 预 计 下 半 年 仅 是 温 和 上 行, 或 许 并 不 会 成 为 市 场 的 主 要 担 忧 图 11 CPI 及 分 类 图 12 PPI 与 PPIRM CPI:% CPI: :% CPI: :% PPI: :% PPIRM:% 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 112 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

115 消 费 者 价 格 方 面, 今 年 1-5 月, 除 了 2 月 份 由 于 春 节 因 素 使 CPI 上 冲 至 3.2% 以 外, 其 余 月 份 均 保 持 在 3% 以 下 的 水 平 我 国 CPI 主 要 受 食 品 价 格 影 响, 向 前 看, 目 前 处 于 价 格 低 位 的 猪 肉 有 可 能 再 次 成 为 推 高 CPI 的 因 素 猪 肉 价 格 从 年 初 以 来 持 续 下 跌, 伴 随 价 格 下 降 的 是 生 猪 存 栏 量 的 减 少, 当 前 的 存 栏 量 已 处 在 较 低 水 平 从 养 殖 利 润 的 角 度 来 看, 猪 粮 比 价 已 跌 破 6 这 一 盈 亏 平 衡 线 按 照 历 史 经 验, 每 当 猪 粮 比 接 近 或 者 跌 破 6 之 后, 猪 肉 价 格 总 会 出 现 一 轮 上 涨, 而 上 涨 的 幅 度 则 要 视 存 栏 的 情 况 而 定 对 比 猪 粮 比 在 2010 年 和 2012 年 的 两 次 触 底,2010 年 由 于 存 栏 量 处 于 低 位, 故 而 价 格 此 后 出 现 大 幅 上 涨 ; 而 2012 年 由 于 存 栏 量 处 于 相 对 高 位, 因 此 价 格 涨 幅 有 限 不 同 于 前 两 次, 目 前 生 猪 存 栏 虽 然 处 于 相 对 低 位, 但 母 猪 存 栏 却 处 于 相 对 高 位, 这 可 能 意 味 着 未 来 随 着 猪 肉 价 格 的 上 涨, 供 给 能 够 比 较 快 的 增 加, 因 此 价 格 的 涨 幅 不 会 太 大 从 这 个 角 度 来 说, 未 来 猪 肉 价 格 上 涨 不 会 带 来 太 大 的 食 品 通 胀 压 力 图 13 生 猪 出 厂 价 格 与 猪 粮 比 价 图 14 生 猪 存 栏 :: / : ,000 47,000 46,000 45,000 44,000 43,000 42,000 41, : ,200 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 生 产 者 价 格 方 面,PPI 自 2012 年 3 月 陷 入 通 缩 状 态, 至 今 仍 未 有 明 显 改 善 受 中 国 需 求 不 振 以 及 全 球 经 济 复 苏 乏 力 的 影 响, 国 际 大 宗 商 品 价 格 在 上 半 年 持 续 跌 势, 令 PPI 在 零 线 之 下 徘 徊 自 有 数 据 记 录 以 来,PPI 发 生 过 四 次 通 缩, 分 别 在 年, 持 续 31 个 月 ; 年, 持 续 20 个 月 ; 年, 持 续 12 个 月 ; 而 本 轮 通 缩 至 今 已 持 续 了 15 个 月 次 贷 危 机 后, 因 政 府 采 取 了 史 无 前 例 的 大 规 模 政 策 刺 激 令 经 济 短 期 内 出 现 V 型 反 转, 年 的 那 一 轮 通 缩 是 持 续 时 间 最 短 的 相 比 之 下, 当 前 无 论 是 经 济 环 境 还 是 政 策 环 境 都 与 当 时 大 不 一 样, 而 更 早 的 两 轮 通 缩 与 当 前 形 势 也 不 好 简 单 类 比, 因 此 要 判 断 本 轮 PPI 通 缩 还 会 持 续 多 久 是 比 较 困 难 的 定 性 的 来 说, 如 果 国 内 经 济 坚 定 的 走 去 产 能 之 路, 那 么 PPI 将 在 比 较 长 的 时 间 内 维 持 通 缩 的 状 态 从 PPI 向 CPI 的 传 导 来 看, 主 要 是 PPI 构 成 中 的 生 活 资 料 价 格 向 CPI 传 导, 而 由 于 整 体 PPI 年 内 难 以 扭 转 通 缩 态 势, 因 此 对 于 CPI 基 本 不 会 构 成 通 胀 威 胁 113

116 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 图 15 PPI 与 CRB 指 数 图 16 PPI 生 活 资 料 价 格 指 数 与 CPI PPI% CRB CPI:% PPI::% 资 料 来 源 :Bloomberg 南 华 研 究 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 由 于 债 券 市 场 对 于 通 胀 的 关 注 多 集 中 在 CPI 这 一 指 标 上, 我 们 采 取 一 定 的 方 法 对 CPI 同 比 走 势 进 行 预 测 比 较 CPI 今 年 1-5 月 的 环 比 走 势 与 过 去 12 年 的 环 比 均 值, 可 以 发 现 二 者 趋 势 基 本 一 致 我 们 用 新 涨 价 因 素 的 历 史 均 值 作 为 今 年 的 新 涨 价 因 素, 结 合 翘 尾 因 素 进 行 测 算, 结 果 显 示 CPI 同 比 在 三 季 度 到 四 季 度 有 一 个 逐 渐 上 行 的 过 程, 但 不 会 超 过 3% 因 此, 如 果 下 半 年 食 品 及 能 源 价 格 没 有 特 殊 情 况 发 生, 使 得 CPI 环 比 趋 势 与 历 史 走 势 大 幅 偏 离, 那 么 经 济 的 通 胀 压 力 并 不 大 图 17 CPI 月 度 环 比 均 值 与 2013 年 CPI 月 度 环 比 图 月 度 CPI 同 比 预 测 值 与 实 际 值 1.50 % 2013CPI % CPI% 2013CPI % 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 第 3 章 政 策 面 中 性 偏 紧, 趋 于 审 慎 3.1. 从 宽 松 到 收 紧 的 逻 辑 上 半 年, 我 们 可 以 清 晰 地 看 到 央 行 货 币 政 策 的 演 变 过 程 年 初 为 确 保 经 济 顺 利 开 局 并 应 付 春 节 假 期 的 流 动 性 需 求, 央 行 节 前 启 动 SLO 以 保 障 资 金 平 稳 而 春 节 过 后 天 量 资 金 到 期 回 笼 仍 难 改 流 动 性 泛 滥 局 面, 于 是 央 行 适 时 启 动 了 正 回 购, 资 金 面 重 回 紧 平 衡 状 态 两 会 中 周 小 川 稳 中 趋 紧 的 表 述 以 及 此 后 央 行 在 各 种 场 合 的 表 态 均 明 确 了 货 币 政 策 的 审 慎 基 调 但 此 后 的 一 段 时 间 内, 资 金 面 却 一 直 处 于 预 期 收 紧 而 实 际 宽 松 的 状 态, 114 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

117 这 其 中 的 主 要 原 因 就 是 外 围 各 国 竞 相 宽 松 致 使 热 钱 大 规 模 流 入, 使 得 国 内 外 汇 占 款 迅 猛 增 长, 货 币 大 量 的 被 动 投 放 对 此, 央 行 在 5 月 重 启 央 票 以 对 冲 过 多 的 外 汇 占 款 从 此 正 回 购 操 作 和 央 票 发 行 就 常 规 化, 即 便 是 在 5 月 底 到 6 月, 面 对 资 金 面 异 常 紧 张 的 困 境, 以 及 债 券 发 行 流 标 同 业 市 场 债 务 违 约 等 负 面 事 件 时, 央 行 仍 坚 守 央 票 发 行 和 正 回 购 操 作, 并 雪 藏 SLO 不 用, 向 市 场 传 递 出 更 为 清 晰 的 从 紧 信 号 促 使 央 行 产 生 这 种 态 度 转 变 的 原 因, 除 了 外 汇 占 款 激 增 以 外, 还 有 货 币 宽 松 政 策 的 失 灵 一 系 列 宏 观 数 据 显 示 货 币 供 应 的 高 增 长 与 经 济 减 速 形 成 背 离 一 季 度 社 会 融 资 总 规 模 超 过 6 万 亿, 同 比 增 速 达 到 58%, 但 GDP 同 比 增 速 却 出 现 回 落 这 种 背 离 现 象 印 证 了 房 地 产 泡 沫 和 地 方 融 资 平 台 对 实 体 经 济 的 挤 压, 房 地 产 泡 沫 和 平 台 贷 的 存 在 推 高 了 实 体 经 济 融 资 成 本 的 同 时, 也 积 累 了 越 来 越 大 的 债 务 风 险 为 防 止 债 务 风 险 的 进 一 步 扩 大, 不 仅 央 行 开 始 对 信 贷 踩 点 刹, 各 部 委 也 配 合 出 台 了 多 项 措 施, 如 银 监 会 出 台 了 规 范 商 业 银 行 理 财 业 务 投 资 运 作 的 8 号 文 以 及 加 强 地 方 融 资 平 台 风 险 监 管 的 10 号 文 ; 外 管 局 发 布 了 加 强 外 汇 资 金 流 入 管 理 的 20 号 文 等 以 上 种 种 无 一 例 外 的 都 对 流 行 性 作 出 了 约 束, 或 是 总 量 方 面, 或 是 投 向 方 面 更 为 重 要 的 是, 这 些 措 施 似 乎 都 指 向 了 同 一 方 向 去 杠 杆 目 前 的 政 策 走 向 显 示, 我 们 年 报 中 的 关 于 政 府 提 升 经 济 放 缓 容 忍 度, 深 化 改 革 的 猜 测 正 成 为 现 实, 金 融 部 门 的 杠 杆 周 期 也 须 服 从 实 体 经 济 去 产 能 去 杠 杆 的 大 趋 势, 这 意 味 着 企 业 以 及 金 融 部 门 的 去 杠 杆 周 期 可 能 才 刚 刚 开 始 图 19 M1 与 M2 增 速 图 20 累 计 社 会 融 资 总 量 及 增 速 M1-M2 % M2: % M1: % 200, , ,000 50,000 0 : % 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 3.2. 货 币 宽 松 不 可 期 展 望 下 半 年 的 货 币 政 策, 实 体 经 济 偏 冷 以 及 通 胀 压 力 趋 缓 确 实 增 大 了 货 币 宽 松 的 空 间 但 是 当 前 的 经 济 疲 软 不 仅 仅 是 周 期 性 现 象, 其 实 很 大 程 度 上 反 映 了 过 去 几 年 累 积 的 经 济 结 构 不 平 衡 的 问 题 宽 松 的 货 币 政 策 难 以 有 效 解 决 实 体 经 济 冷 而 房 地 产 热 的 矛 盾, 反 而 可 能 会 使 结 构 性 问 题 更 加 恶 化 因 此, 我 们 认 为 货 币 政 策 仍 将 趋 于 审 慎, 甚 至 在 一 段 时 间 内 维 持 从 紧 的 态 势 从 货 币 供 应 量 的 角 度 来 看, 前 5 个 月 15%-16% 的 M2 增 速 不 可 持 续, 为 了 向 全 年 13% 的 目 标 水 平 靠 拢, 下 半 年 的 信 贷 增 速 将 会 受 到 控 制, 而 这 也 符 合 管 理 层 有 关 盘 活 货 币 信 贷 存 量 的 新 提 法 6 月 以 来, 虽 然 银 行 间 市 场 利 率 高 企, 但 央 行 几 乎 没 有 施 以 援 115

118 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 手, 这 一 强 硬 态 度 将 促 使 银 行 更 加 谨 慎 的 管 理 流 动 性 从 而 减 少 贷 款 规 模, 以 防 止 金 融 空 转, 促 使 资 金 流 向 实 体 经 济 我 们 认 为 央 行 这 种 罕 见 的 与 市 场 对 抗 的 举 动 是 配 合 政 府 促 进 经 济 转 型 控 制 金 融 风 险 的 全 盘 大 局 目 前 来 看, 政 府 的 态 度 坚 决, 因 此 央 行 不 会 因 经 济 回 落 而 盲 目 扩 张 货 币 致 使 调 结 构 半 途 而 废 但 需 要 关 注 的 是 目 前 货 币 市 场 不 断 创 出 新 高 的 资 金 利 率 将 持 续 多 长 时 间, 短 时 间 金 融 系 统 还 能 承 受, 一 旦 持 续 过 长 则 爆 发 系 统 性 风 险 的 概 率 提 升, 而 这 是 央 行 要 牢 守 的 底 线 货 币 政 策 工 具 方 面, 我 们 认 为 在 经 济 增 速 不 破 7.5% 的 基 准 情 形 下, 央 行 仍 会 以 公 开 市 场 操 作 为 主, 维 持 适 度 的 流 动 性, 引 导 货 币 信 贷 及 社 会 融 资 规 模 平 稳 适 度 增 长 而 受 制 于 高 烧 不 退 的 房 地 产 市 场, 降 息 的 可 能 性 较 小 但 是, 如 果 经 济 显 著 下 行 并 跌 破 7.5% 的 目 标 值, 则 存 在 宽 松 的 可 能 较 为 可 能 的 放 松 方 式 是 结 合 利 率 市 场 化 改 革, 取 消 贷 款 利 率 的 浮 动 下 限, 即 不 对 称 降 息 如 果 资 本 大 幅 流 出 导 致 基 础 货 币 萎 缩, 则 有 降 准 释 放 流 动 性 的 可 能 现 实 中, 这 两 种 情 形 非 常 容 易 叠 加, 一 旦 这 种 情 况 发 生, 那 么 政 策 放 松 的 可 能 性 将 大 为 增 加 第 4 章 资 金 面 波 动 加 大, 警 惕 资 本 外 流 宏 观 上 看, 债 券 市 场 的 资 金 面 很 大 程 度 上 受 基 础 货 币 的 影 响 我 国 基 础 货 币 的 变 动 主 要 通 过 公 开 市 场 操 作 财 政 存 款 存 放 以 及 外 汇 占 款 三 种 途 径 发 生 公 开 市 场 方 面, 目 前 的 统 计 显 示 三 季 度 将 有 较 多 央 票 到 期 形 成 资 金 投 放 财 政 存 款 的 变 动 季 节 性 较 强, 每 逢 月 是 财 政 缴 款 的 日 子, 会 将 资 金 抽 离 商 业 银 行 体 系, 而 月 则 是 每 个 季 末 政 府 结 款 支 付 的 节 点, 尤 其 是 12 月 这 个 季 末 与 年 末 重 叠 的 日 子, 多 种 大 宗 消 费 及 工 程 支 付 均 集 中 在 此 月 份, 届 时 将 有 大 量 资 金 下 放 到 商 业 银 行 体 系 因 此,7 月 10 月 需 警 惕 财 政 缴 款 带 来 的 流 动 性 冲 击,9 月 12 月 可 以 期 待 流 动 性 改 善, 但 9 月 还 需 要 注 意 双 节 带 来 的 资 金 压 力 下 半 年 最 为 复 杂 的 是 外 汇 占 款 变 动,1-4 月 外 汇 占 款 迅 猛 增 长, 此 后 受 外 管 局 打 击 套 利 资 金 的 影 响, 在 5 月 出 现 骤 降 下 半 年 外 贸 形 势 并 不 乐 观, 在 经 济 前 景 不 佳 的 背 景 下 FDI 也 难 见 大 幅 增 涨, 因 此 新 增 外 汇 占 款 可 能 维 持 低 位 更 大 的 风 险 还 在 于, 人 民 币 升 值 预 期 可 能 逆 转, 一 旦 资 本 大 量 流 出 而 央 行 又 没 有 及 时 采 取 行 动 将 令 资 金 面 陷 入 严 重 的 困 境 图 21 公 开 市 场 投 放 与 回 笼 图 22 财 政 存 款 月 度 变 动 ,000 5, , , , 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 116 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

119 图 23 月 度 新 增 外 汇 占 款 图 年 新 发 债 券 及 到 期 债 券 量 8,000 12,000 ( ) ( ) ( ) 6,000 10,000 4,000 8,000 2,000 6, ,000-2,000 2, 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 除 宏 观 的 资 金 面 外, 债 券 的 到 期 资 金 也 很 可 能 形 成 需 求 下 半 年 债 券 到 期 主 要 集 中 在 7~9 月, 其 中 7 8 月 将 各 释 放 出 资 金 6000 余 亿 元 但 进 入 第 四 季 度 后 债 券 到 期 量 将 趋 于 稳 定, 每 月 将 有 近 3000 亿 元 债 券 到 期 从 流 动 性 周 期 看, 目 前 外 汇 周 期 处 于 正 面 影 响 衰 减 阶 段, 监 管 周 期 影 响 上 升 并 将 在 8 号 文 和 外 管 局 20 号 文 的 考 核 时 限 6 月 底 见 顶, 而 且 三 季 度 将 有 正 回 购 和 央 票 大 量 集 中 到 期, 资 金 面 或 将 好 于 二 季 度 但 整 体 而 言, 下 半 年 受 货 币 政 策 偏 紧 的 影 响, 资 金 面 可 能 也 会 更 多 的 呈 现 紧 的 特 征, 并 且 需 要 提 防 外 汇 周 期 负 面 影 响 的 提 前 到 来 陆 润 寰 [email protected] 图 25 就 业 持 续 扩 张 资 金 面 专 栏 : 美 国 QE 退 出 或 令 资 金 持 续 撤 离 新 兴 市 场 下 半 年 美 联 储 退 出 QE 箭 在 弦 上, 资 金 回 流 美 国 的 趋 势 还 将 延 续 尽 管 财 政 紧 缩 仍 然 会 对 消 费 和 投 资 造 成 拖 累, 但 房 地 产 市 场 的 持 续 复 苏 和 库 存 周 期 变 动 规 律 预 示, 美 国 经 济 在 经 历 二 季 度 的 增 速 放 缓 之 后, 将 在 下 半 年 重 拾 升 势 从 美 联 储 最 为 关 注 的 就 业 和 通 胀 数 据 来 看 : 今 年 以 来 就 业 稳 步 增 长, 失 业 率 总 体 下 行, 预 计 年 末 失 业 率 下 降 至 7.2% 左 右 当 前 的 通 胀 水 平 仍 很 温 和,TIPS 隐 含 的 5 年 期 盈 亏 平 衡 通 胀 率 也 一 直 稳 定 在 2% 左 右 图 26 通 胀 水 平 温 和 PCE PCE , 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Bloomberg, 南 华 研 究 117

120 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 图 27 通 胀 预 期 稳 定 资 料 来 源 :Wind, 南 华 研 究 尽 管 失 业 率 和 通 胀 率 离 美 联 储 的 QE 退 出 门 槛 还 有 距 离, 但 5 月 22 日 伯 南 克 在 国 会 作 证 时 表 示, 如 果 经 济 持 续 改 善, 美 联 储 有 可 能 在 其 后 的 几 次 议 息 会 议 中 考 虑 缩 减 资 产 购 买 规 模 此 后, 关 于 美 联 储 何 时 开 始 削 减 QE 的 讨 论 甚 嚣 尘 上, 成 为 主 导 全 球 金 融 市 场 走 势 的 重 要 影 响 因 素 之 一 美 国 10 年 期 国 债 收 益 率 迅 速 上 扬, 而 由 套 息 交 易 所 驱 动 的 风 险 资 产 价 格 纷 纷 回 落 图 年 期 国 债 收 益 率 走 高 图 29 新 兴 市 场 股 市 大 幅 下 跌 MSCI 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Bloomberg, 南 华 研 究 最 新 一 次 议 息 会 议 (6 月 日 ) 后,FOMC 决 议 宣 布 维 持 当 前 每 月 850 亿 美 元 的 购 债 规 模 和 % 的 超 低 利 率 水 平, 符 合 市 场 预 期, 但 伯 南 克 的 讲 话 并 未 如 预 期 般 地 安 抚 市 场 对 QE 退 出 的 担 忧 情 绪 如 果 美 国 经 济 的 预 测 是 准 确 的, 那 么 美 联 储 很 可 能 在 今 年 稍 晚 放 缓 资 产 购 买, 并 于 2014 年 年 中 结 束 QE 当 失 业 率 降 低 到 7% 时, 意 味 着 就 业 市 场 出 现 实 质 性 改 善 当 资 产 购 买 结 束 时 失 业 率 可 能 在 7% 左 右 此 外, 美 联 储 还 上 调 了 对 经 济 前 景 的 预 测,FOMC 内 部 对 QE 投 反 对 票 的 委 员 又 多 了 一 位 美 联 储 在 9 月 开 始 削 减 QE 的 概 率 大 大 上 升, 下 半 年 新 兴 市 场 资 金 流 出 的 压 力 仍 将 持 续 118 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

121 第 5 章 趋 势 性 机 会 不 大, 波 段 性 机 会 增 加 综 合 基 本 面 与 资 金 面 的 情 况, 我 们 认 为 下 半 年 债 市 整 体 震 荡 偏 多, 在 基 本 面 和 资 金 面 的 交 织 中 曲 径 通 幽, 趋 势 性 机 会 不 大, 但 波 段 性 交 易 机 会 增 加 利 率 走 势 主 线 看 经 济 下 行 的 程 度, 辅 线 看 热 钱 进 出 情 况 下 半 年 债 市 面 临 的 基 本 面 组 合 是 经 济 偏 弱 与 通 胀 温 和 目 前 经 济 增 长 内 生 动 力 不 足, 过 度 倚 重 基 建 和 房 地 产, 前 者 受 制 于 地 方 政 府 债 务 问 题 而 举 债 乏 力, 后 者 有 房 地 产 调 控 之 剑 高 悬 如 此 经 济 下 行 风 险 加 大, 而 通 胀 压 力 较 小 目 前 来 看, 经 济 单 季 增 速 破 7.5% 的 概 率 正 在 提 高, 若 跌 破 此 底, 相 应 的 10 年 期 国 债 要 破 3.4% 关 口 辅 线 上, 下 半 年 的 货 币 政 策 延 续 中 性 偏 紧 基 调, 但 更 多 的 可 能 是 央 行 会 选 择 动 态 权 衡, 因 此 货 币 政 策 将 变 得 更 加 微 妙, 需 要 密 切 关 注 资 本 流 出 带 来 的 央 行 政 策 变 化, 这 将 决 定 进 出 场 的 有 利 时 点 近 期 短 端 利 率 上 行 幅 度 较 大, 半 年 关 后 资 金 面 缓 解, 将 提 供 比 较 好 的 交 易 机 会 经 济 基 本 面 对 中 长 端 利 率 债 保 护 较 强, 一 旦 利 率 明 显 上 行, 配 置 和 交 易 价 值 也 将 提 升 国 债 期 货 的 趋 势 可 比 照 中 长 端 利 率 债 皮 志 平 [email protected] 交 易 策 略 专 栏 一 : 基 差 交 易 本 节 将 讨 论 国 债 期 货 基 差 交 易 的 基 本 原 理, 并 回 顾 今 年 上 半 年 主 要 基 差 交 易 机 会 此 小 节 的 基 差 仅 指 国 债 现 货 价 格 与 期 货 价 格 和 转 换 因 子 乘 积 的 差 额, 基 差 交 易 即 指 国 债 期 现 套 利 1.1 国 债 基 差 交 易 基 本 原 理 由 于 国 债 期 货 采 用 名 义 标 准 券 设 计 和 多 券 种 替 代 交 收 方 式, 即 交 易 标 的 为 并 不 存 在 的 名 义 标 准 债 券, 剩 余 年 限 在 一 定 范 围 内 的 国 债 都 可 以 参 与 交 割, 在 制 度 上 使 得 国 债 名 义 标 准 债 券 和 期 货 价 格 在 交 割 日 趋 近 收 敛 于 0 这 为 投 资 者 在 一 篮 子 可 交 割 国 债 中 选 择 现 券 与 期 货 进 行 套 利 创 造 了 可 能 因 各 可 交 割 国 债 的 票 面 利 率 到 期 时 间 等 各 不 相 同, 故 需 要 通 过 转 换 因 子 来 实 现 不 同 国 债 之 间 的 价 格 调 整 ( 类 似 于 商 品 期 货 交 割 中 的 升 贴 水 ) 转 换 因 子 表 示 面 值 为 1 元 的 可 交 割 国 债 在 收 益 率 为 3% 时, 其 在 交 割 月 的 净 价 国 债 基 差 即 为 现 货 价 格 与 其 期 货 价 格 和 转 换 因 子 乘 积 的 差 额 用 数 学 公 式 表 达 为 :B=P-(F C) 其 中,B 表 示 国 债 现 货 和 期 货 价 格 的 基 差,P 代 表 国 债 现 券 价 格,F 代 表 期 货 合 约 价 格,C 代 表 对 应 可 交 割 国 债 的 转 换 因 子 转 换 因 子 在 合 约 上 市 时 由 交 易 所 公 布, 在 合 约 存 续 期 间 其 数 值 不 变, 其 计 算 原 理 此 处 不 再 累 撰 通 过 国 债 基 差 公 式 不 难 发 现, 基 差 交 易 的 利 润 来 源, 一 方 面 是 基 差 变 化, 基 差 的 多 头 从 基 差 的 扩 大 中 获 得 利 润, 同 理, 基 差 的 空 头 从 基 差 的 缩 小 中 盈 利 ; 另 一 方 面 是 持 有 收 益, 若 国 债 净 持 有 收 益 为 正, 则 基 差 的 多 头 还 可 获 得 持 有 收 益, 而 基 差 空 头 头 寸 却 承 担 此 损 失 根 据 方 向 买 卖 的 不 同, 可 将 基 差 交 易 分 为 买 入 基 差 和 卖 出 基 差 交 易 119

122 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 图 30 国 债 基 差 的 相 关 概 念 Price Spot Market basis Theoretical basis Forward Carry Theoretical value of Theoretical strategic delivery OABNOC futures Market futures Delivery 资 料 来 源 : 南 华 研 究 图 31 中 债 国 债 净 值 指 数 和 TF 仿 真 交 易 价 格 指 数 走 势 图 32 中 债 国 债 净 值 指 数 和 TF 仿 真 交 易 价 格 指 数 基 差 TF 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 若 用 中 债 国 债 总 净 值 指 数 表 示 国 债 现 货, 国 债 期 货 (TF) 仿 真 交 易 价 格 指 数 代 表 国 债 期 货, 从 上 面 的 两 幅 图 中 可 以 看 到, 国 债 现 货 和 期 货 价 格 在 整 体 运 行 方 向 上 大 致 相 同, 但 由 于 诸 多 因 素 影 响, 各 自 波 幅 不 尽 相 同, 这 为 国 债 基 差 交 易 策 略 的 实 现 提 供 了 现 实 的 可 能 1.2 上 半 年 仿 真 基 差 交 易 行 情 回 顾 只 要 价 格 在 波 动, 就 存 在 盈 利 机 会 市 场 从 来 就 不 缺 乏 好 的 交 易 机 会, 最 稀 缺 地 是 发 现 它 的 良 好 交 易 策 略 通 过 各 类 因 素 分 析 判 断 国 债 现 货 与 期 货 价 格 之 间 的 强 弱 关 系, 寻 找 市 场 犯 错 机 会, 此 策 略 经 过 实 践 检 验 是 一 个 良 好 的 交 易 策 略 因 我 国 目 前 没 有 国 债 现 券 的 卖 空 机 制, 故 无 法 使 用 卖 出 基 差 交 易 策 略 本 小 节 将 重 点 回 顾 一 篮 子 可 交 割 券 中 的 12 附 息 国 债 14 ( IB) 和 13 附 息 国 债 03 ( IB) 分 别 与 国 债 期 货 仿 真 06 合 约 和 09 合 约 今 年 上 半 年 的 买 入 基 差 交 易 买 入 基 差, 即 买 入 现 货 国 债, 同 时 卖 出 相 当 于 转 换 因 子 数 量 的 国 债 期 货 合 约, 预 期 基 差 将 会 扩 大, 通 过 基 差 扩 大 获 利 下 面 将 回 顾 两 种 典 型 情 景 下 的 买 入 基 差 交 易 120 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

123 图 附 息 国 债 14 与 国 债 仿 真 1306 合 约 基 差 图 附 息 国 债 03 与 国 债 仿 真 1309 合 约 基 差 资 料 来 源 :Wind 资 讯 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯 南 华 研 究 第 一 种 典 型 情 景 是 市 场 出 现 异 常, 基 差 严 重 背 离 正 常 区 间 如 上 图 33 中 12 附 息 国 债 14 与 国 债 仿 真 1306 合 约 基 差 在 2 月 27 日 出 现 异 常 大 幅 下 跌, 可 以 捕 捉 市 场 犯 错 的 机 会 进 行 买 入 基 差 交 易 转 换 因 子 为 0.998, 具 体 操 作 如 下 :( 为 方 便 计 算, 以 下 均 采 用 收 盘 价, 保 留 2 位 小 数 位 数, 资 金 成 本 为 0, 忽 略 国 债 现 券 应 收 利 息 ) 时 间 现 货 净 价 期 货 TF06 基 差 2 月 27 日 以 元 净 价 买 入 票 面 1 亿 的 国 债 以 元 卖 出 开 仓 100 份 国 债 期 货 1306 合 约 = 月 28 日 以 元 净 价 卖 出 票 面 1 亿 的 国 债 以 元 买 入 平 仓 100 份 国 债 期 货 1306 合 约 =1.63 盈 亏 总 计 ( ) ( ) = ( 元 ) 第 二 种 典 型 情 景 是 通 过 投 资 模 型 分 析, 在 基 差 处 于 相 对 较 弱 时, 预 判 未 来 基 差 走 强 如 图 34 中 13 附 息 国 债 03 与 国 债 仿 真 1309 合 约 基 差, 在 3 月 中 下 旬 处 于 较 弱 区 间,4 月 份 基 差 大 幅 走 强 转 换 因 子 为 具 体 操 作 如 下 : 时 间 现 货 净 价 期 货 TF06 基 差 3 月 19 日 以 元 净 价 买 入 票 面 1 亿 的 国 债 以 元 卖 出 开 仓 100 份 国 债 期 货 1306 合 约 = 月 11 日 以 元 净 价 卖 出 票 面 1 亿 的 国 债 以 元 买 入 平 仓 100 份 国 债 期 货 1306 合 约 =0.22 盈 亏 总 计 ( ) ( ) =710000( 元 ) 121

124 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 谢 蒙 捷 交 易 策 略 专 栏 二 : 跨 期 套 利 跨 期 套 利 是 指 同 时 买 卖 不 同 到 期 月 份 的 同 种 期 货 合 约, 利 用 两 份 合 约 的 价 差 变 化 来 获 利 这 种 交 易 策 是 基 于 以 下 两 种 假 设 : 一 是 投 资 者 预 期 价 差 会 发 生 变 化, 如 不 同 到 期 日 的 融 资 成 本 将 发 生 改 变 ; 二 是 一 份 合 约 ( 或 两 份 合 约 ) 的 定 价 有 误, 并 且 这 种 错 误 会 被 市 场 修 正 实 际 操 作 中 又 分 为 牛 市 套 利 ( 套 利 者 买 入 近 月 合 约, 卖 出 远 月 合 约 ) 熊 市 套 利 ( 套 利 者 卖 出 近 月 合 约 买 入 远 月 合 约 ) 和 蝶 式 套 利 ( 套 利 者 买 入 1 份 近 月 合 约, 卖 出 2 份 中 月 合 约, 买 入 1 份 远 月 合 约 ) 目 前 我 国 国 债 期 货 同 时 上 市 的 有 3 个 合 约 : 当 季 下 季 及 隔 季, 为 跨 期 套 利 提 供 了 操 作 的 基 础 国 债 期 货 仿 真 合 约 自 2012 年 2 月 16 日 推 出 运 行 后 已 有 1 年 多 的 时 间, 成 交 量 在 去 年 11 月 份 放 大 后 又 逐 渐 萎 缩, 去 年 12 月 ~ 今 年 2 月 份 成 交 量 较 为 萎 靡, 但 进 入 3 月 份 成 交 量 又 逐 渐 活 跃 起 来 从 合 约 的 成 交 量 中 可 观 测 出 当 进 入 交 割 月 份 的 前 一 个 月 底 时, 当 季 合 约 的 成 交 量 会 突 然 放 大, 待 进 入 交 割 月 份 成 交 量 即 大 幅 萎 缩, 主 力 合 约 转 入 下 季 合 约, 隔 季 合 约 成 交 量 亦 会 随 之 增 多 按 照 一 分 钟 的 数 值 取 点 会 出 现 相 当 幅 度 的 真 空 时 刻 ( 即 无 交 易 价 格 时 刻 ), 即 使 是 当 季 合 约 亦 有 20% 以 上 的 真 空 率, 进 行 跨 期 套 利 的 时 候 往 往 会 陷 进 流 动 性 陷 阱, 因 此 选 取 5 分 钟 的 数 据 来 作 为 套 利 模 型 的 数 据 来 研 究 会 减 少 流 动 性 风 险 图 35 国 债 仿 真 5 分 钟 图 走 势 图 及 出 现 真 空 价 格 的 频 率 TF1303 TF1306 TF1309 TF /01/04 9: /01/09 10: /01/14 10: /01/17 11: /01/22 13: /01/25 14: /01/30 15: /02/05 9: /02/08 10: /02/20 11: /02/25 13: /02/28 14: /03/05 15: /03/11 9: /03/14 10: /03/19 11: /03/22 13: /03/27 14: /04/01 14: /04/09 9: /04/12 10: /04/17 11: /04/22 13: /04/25 13: /05/03 14: /05/09 9: /05/14 10: /05/17 10: /05/22 13: /05/27 13: /05/30 14: /06/04 15:15 资 料 来 源 : 文 华 财 经 南 华 研 究 2013/1/1~2013/6/4 TF1303 TF1306 TF1309 TF1312 出 现 价 格 真 空 的 分 钟 数 有 交 易 价 格 的 分 钟 数 总 K 线 数 价 格 真 空 占 比 10.14% 10.24% 21.61% 11.17% 截 图 日 数 41 天 98 天 98 天 57 天 注 : TF1303 合 约 开 始 于 2012 年 6 月 11 日,TF1306 合 约 开 始 于 2012 年 9 月 17 日,TF1309 开 始 于 2012 年 12 月 17 日,TF1312 合 约 开 始 于 2013 年 3 月 11 日 由 表 可 知, 即 使 是 取 间 隔 为 5 分 钟 的 数 据, 仍 会 出 现 价 格 真 空 的 情 况, 令 套 利 交 易 产 生 流 动 性 风 险 统 计 的 时 间 段 覆 盖 了 TF1303 的 后 期 TF1306 的 中 后 期 TF1309 的 前 中 期 及 TF1312 的 前 期, 价 格 真 空 占 比 却 出 现 异 常 TF1312 的 价 格 真 空 比 小 于 TF1309 合 约, 122 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

125 仅 仅 略 高 于 TF1306, 与 之 前 报 告 所 显 示 的 结 论 不 同 ( 以 往 报 告 均 显 示 国 债 期 货 合 约 仿 真 随 时 间 运 行 越 久, 价 格 真 空 比 越 小 ) 因 此 影 响 成 交 频 率 的 除 了 合 约 运 行 的 时 间 外, 还 涉 及 到 某 些 时 间 段 ( 如 春 节 前 ) 因 玩 家 忙 于 其 他 事 情 而 减 少 交 易 的 情 况 发 生 但 正 由 于 参 与 者 的 不 理 性 与 不 活 跃, 制 造 了 许 多 可 供 套 利 的 机 会 随 着 参 与 者 的 人 数 越 来 越 多 以 及 机 构 投 资 者 的 参 与, 国 债 期 货 的 交 易 亦 会 越 来 越 活 跃, 套 利 空 间 亦 会 减 少 图 36 国 债 期 货 仿 真 合 约 日 收 盘 价 走 势 图 TF TF TF 资 料 来 源 : 文 华 财 经 南 华 研 究 自 2012 年 2 月 13 日 国 债 期 货 仿 真 交 易 推 出 以 来,3 个 合 约 在 3 个 瞬 间 出 现 极 端 异 常 的 偏 差 第 一 次 异 常 偏 差 出 现 在 2012 年 3 月 9 日 的 TF1203 合 约 (TF1203 当 日 交 割 ),TF1203 合 约 收 盘 价 为 元, 而 其 余 两 个 合 约 则 收 在 98 元 附 近, 价 差 相 差 达 1.4 元 左 右 第 二 次 异 常 偏 差 出 现 在 2012 年 6 月 8 日 的 TF1206 合 约 (TF1206 当 日 交 割 ),TF1206 合 约 收 盘 价 为 元, 低 于 其 余 两 个 合 约 的 元 及 元 约 1 元 第 三 次 出 现 价 差 不 在 TF1209 交 割 当 日, 反 而 出 现 在 TF1212 交 割 前 一 日 (TF1212 交 割 日 为 2012 年 12 月 14 日 ),TF1212 合 约 在 12 月 13 日 收 在 元, 而 其 余 两 个 合 约 则 在 97 元 附 近, 价 差 约 为 -1 元 我 们 认 为 造 成 价 差 极 端 异 常 的 原 因 是 前 两 次 交 割 时 国 债 仿 真 玩 家 仍 未 熟 悉 品 种 及 玩 法, 而 12 月 造 成 差 异 的 原 因 则 源 自 国 债 期 货 仿 真 第 一 次 进 行 交 割 试 验 第 一 次 出 现 异 常 的 价 差 为 +1 元, 其 所 对 应 的 是 5 年 期 国 债 到 期 收 益 率 在 3.2 附 近 徘 回 的 背 景, 而 6 月 份 及 12 月 份 出 现 异 常 的 价 差 为 -1 元, 其 所 对 应 的 是 5 年 期 国 债 到 期 收 益 率 快 速 上 升 中 或 前 期 快 速 上 升 的 背 景 图 37 国 债 期 货 仿 真 合 约 日 成 交 量 趋 势 图 TF TF TF 资 料 来 源 : 文 华 财 经 南 华 研 究 123

126 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 图 38 国 债 期 货 仿 真 合 约 日 持 仓 量 趋 势 图 TF TF TF 资 料 来 源 : 文 华 财 经 南 华 研 究 从 国 债 期 货 仿 真 合 约 日 成 交 量 趋 势 图 可 看 出 成 交 量 一 般 是 当 季 合 约 > 下 季 合 约 > 隔 季 合 约, 但 当 进 入 交 割 月 份, 当 季 合 约 的 交 易 量 则 会 跌 至 隔 季 合 约 的 交 易 量 之 下, 而 下 季 合 约 的 交 易 量 则 会 领 先 国 债 期 货 仿 真 合 约 日 持 仓 量 趋 势 图 的 趋 势 显 示 得 更 明 显, 当 上 个 合 约 交 割 完 成 后, 下 季 合 约 转 换 为 当 季 合 约 时 持 仓 量 最 大, 随 即 在 一 个 多 月 后 呈 明 显 下 滑 趋 势, 在 交 割 前 持 仓 量 跌 至 谷 底 在 当 季 合 约 持 仓 量 下 跌 的 同 时, 下 季 合 约 及 隔 季 合 约 的 持 仓 量 缓 慢 增 加, 在 交 割 日 期 后 持 仓 量 迅 速 上 升 至 当 季 合 约 水 平 在 合 约 转 换 的 阶 段 内, 进 行 跨 期 套 利 下 单 的 手 数 不 宜 过 大, 防 止 流 动 性 风 险 及 减 少 持 仓 风 险 图 39 国 债 期 货 仿 真 合 约 5 分 钟 价 格 及 差 价 走 势 图 ( ) 2013/01/04 9: /01/09 10: /01/14 13: /01/17 14: /01/23 9: /01/28 10: /01/31 13: /02/05 14: /02/18 9: /02/21 11: /02/26 13: /03/01 15: /03/07 10: /03/12 11: /03/15 14: /03/21 9: /03/26 10: /03/29 13: /04/03 14: /04/11 9: /04/16 10: /04/19 13: /04/24 14: /05/03 10: /05/08 11: /05/13 13: /05/16 15: /05/22 10: /05/27 13: /05/30 14: 资 料 来 源 : 文 华 财 经 南 华 研 究 由 于 今 年 3 月 份 TF1303 合 约 到 期, 主 力 合 约 转 换 至 TF1306 合 约 为 求 连 续 性, 我 们 截 取 TF1303 今 年 年 初 ~3 月 7 日 (TF1303 合 约 交 割 前 一 天 ) 及 TF1306 合 约 3 月 8 日 ~6 月 4 日 的 5 分 钟 价 格 作 为 当 季 合 约 的 价 格, 截 取 TF1306 今 年 年 初 ~3 月 7 日 及 TF1309 合 约 3 月 8 日 ~6 月 4 日 的 5 分 钟 价 格 作 为 下 季 合 约 的 价 格, 得 出 连 续 的 价 格 指 标 进 行 价 差 分 析 在 年 初 至 5 月 中 旬, 当 季 合 约 与 下 季 合 约 价 差 基 本 在 -0.1~0.1 之 间,5 月 中 旬 后 价 差 逐 渐 扩 大, 当 季 合 约 价 格 升 幅 高 于 下 季 合 约 若 以 基 于 线 性 回 归 法 构 建 国 债 期 货 跨 期 套 利 模 型, 所 构 建 模 型 的 回 归 的 则 在 价 差 为 0 附 近, 每 当 价 差 的 绝 对 值 大 于 时 ( 国 债 期 货 手 续 费 为 单 边 5 元 / 手, 双 边 10 元 / 手, 每 个 套 利 组 合 手 续 费 40 元, 相 当 于 国 债 期 货 报 价 的 元, 若 再 加 上 期 货 公 司 加 收 的 费 用, 每 个 套 利 组 合 手 续 费 亦 不 会 超 过 80 元 ), 出 现 套 利 的 机 会 已 差 价 为 0 的 线 性 回 归 套 利 模 型 在 5 月 中 旬 前 处 于 一 直 盈 利 的 状 态, 而 在 5 月 中 旬 后 则 会 陷 入 价 差 长 时 间 不 能 回 归 的 局 面 若 将 今 年 以 来 至 6 月 4 日 的 价 差 构 建 线 性 回 归 模 型, 模 型 均 衡 点 则 变 为 y=1.3*10-05 X , 其 中 y 为 价 差,X 为 以 5 分 钟 时 间 为 间 隔 的 K 线 数 目, 当 时 间 为 2013 年 1 月 4 日 9 点 15 分 时,X=1; 当 时 间 为 2013 年 6 月 14 日 15 点 15 分 时,X= 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

127 南 华 期 货 分 支 机 构 南 华 期 货 股 份 有 限 公 司 杭 州 市 西 湖 大 道 193 号 定 安 名 都 3 层 客 服 电 话 : 萧 山 营 业 部 杭 州 市 萧 山 区 金 城 路 429 号 天 汇 园 一 幢 B 座 3 层 电 话 : 台 州 营 业 部 台 州 市 椒 江 区 耀 达 路 99 号 4 楼 电 话 : 温 州 营 业 部 温 州 市 府 路 新 益 大 厦 1 幢 1401 室 电 话 : 宁 波 营 业 部 宁 波 市 和 义 路 77 号 汇 金 大 厦 9 楼 电 话 : 慈 溪 营 业 部 慈 溪 市 浒 山 街 道 开 发 大 道 1277 号 香 格 大 厦 7 楼 电 话 : 嘉 兴 营 业 部 嘉 兴 市 中 山 路 751 号 粮 食 大 厦 五 楼 电 话 : 绍 兴 营 业 部 绍 兴 市 中 兴 南 路 95 号 中 兴 商 务 楼 1 幢 ( 南 楼 )5-6 层 电 话 : 成 都 营 业 部 成 都 市 锦 江 区 东 大 街 紫 东 楼 段 35 号 17 层 1706 号 房 电 话 : 兰 州 营 业 部 兰 州 市 庆 阳 路 488 号 万 盛 商 务 大 厦 26 楼 ( 胜 利 宾 馆 斜 对 面 ) 电 话 : 大 连 营 业 部 大 连 市 沙 河 口 区 中 山 路 554D-6 号 和 平 现 代 城 B 座 3 层 4 号 电 话 : 北 京 营 业 部 北 京 市 宣 武 门 外 大 街 28 号 2 幢 电 话 : 太 原 营 业 部 太 原 市 迎 泽 区 解 放 南 路 2 号 景 峰 国 际 商 务 大 厦 25 层 电 话 : 余 姚 营 业 部 余 姚 市 舜 达 西 路 285 号 中 塑 商 务 中 心 3 号 楼 1601 电 话 : 哈 尔 滨 营 业 部 哈 尔 滨 市 香 坊 区 中 山 路 93 号 保 利 大 厦 二 层 八 层 电 话 : 郑 州 营 业 部 郑 州 市 未 来 路 73 号 锦 江 国 际 花 园 9 号 楼 14 层 电 话 : 青 岛 营 业 部 青 岛 市 闽 江 路 2 号 国 华 大 厦 B 座 2501 室 电 话 : 沈 阳 营 业 部 沈 阳 市 沈 河 区 北 站 路 51 号 9 层 C 室 15 层 C 室 电 话 : 天 津 营 业 部 天 津 市 河 西 区 友 谊 路 41 号 大 安 大 厦 A 座 8 层 电 话 : 上 海 世 纪 大 道 营 业 部 上 海 市 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1589 号 长 泰 国 际 金 融 大 厦 26 层 电 话 : 上 海 虹 桥 路 营 业 部 上 海 市 虹 桥 路 663 号 1 楼 3 楼 7 楼 电 话 : 深 圳 营 业 部 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4028 号 荣 超 经 贸 中 心 2703 室 电 话 : 广 州 营 业 部 广 州 市 天 河 区 天 河 北 路 28 号 时 代 广 场 东 座 717 房 718 房 电 话 : 芜 湖 营 业 部 安 徽 芜 湖 市 中 山 北 路 77 号 侨 鸿 国 际 商 城 室 电 话 : 重 庆 营 业 部 重 庆 市 南 岸 区 亚 太 路 1 号 1 幢 1 层 1-2 电 话 : 永 康 营 业 部 永 康 市 丽 州 中 路 63 号 11 楼 电 话 : 南 通 营 业 部 江 苏 省 南 通 市 南 大 街 89 号 总 部 大 厦 89 号 六 层 电 话 : 厦 门 营 业 部 厦 门 市 思 明 区 鹭 江 道 96 号 之 二 钻 石 海 岸 B 幢 室 电 话 : 普 宁 营 业 部 广 东 省 普 宁 市 中 信 华 府 南 向 门 市 东 起 3 至 8 间 首 层 至 二 层 电 话 : 海 宁 营 业 部 海 宁 市 钱 江 西 路 238 号 广 隆 财 富 中 心 301 电 话 : 南 华 期 货 ( 香 港 ) 有 限 公 司 中 国 香 港 上 环 德 辅 道 中 232 号 嘉 华 银 行 中 心 九 楼 电 话 : 浙 江 南 华 资 本 管 理 有 限 公 司 电 话 :

128 国 债 期 货 2013 年 中 报 告 免 责 声 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 尽 管 我 们 相 信 报 告 中 资 料 来 源 的 可 靠 性, 但 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 也 不 保 证 我 公 司 所 做 出 的 意 见 和 建 议 不 会 发 生 任 何 的 变 更, 在 任 何 情 况 下, 我 公 司 报 告 中 的 信 息 和 所 表 达 的 意 见 和 建 议 以 及 所 载 的 数 据 工 具 及 材 料 均 不 能 作 为 您 所 进 行 期 货 买 卖 的 绝 对 依 据 由 于 报 告 在 编 写 时 融 入 了 该 分 析 师 个 人 的 观 点 和 见 解 以 及 分 析 方 法, 如 与 南 华 期 货 公 司 发 布 的 其 他 信 息 有 不 一 致 及 有 不 同 的 结 论, 未 免 发 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 了 南 华 期 货 公 司 的 立 场, 所 以 请 谨 慎 参 考 我 公 司 不 承 担 因 根 据 本 报 告 所 进 行 期 货 买 卖 操 作 而 导 致 的 任 何 形 式 的 损 失 另 外, 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 只 是 反 映 南 华 期 货 公 司 在 本 报 告 所 载 明 的 日 期 的 判 断, 可 随 时 修 改, 毋 需 提 前 通 知 未 经 南 华 期 货 公 司 允 许 批 准, 本 报 告 内 容 不 得 以 任 何 范 式 传 送 复 印 或 派 发 此 报 告 的 材 料 内 容 或 复 印 本 予 以 任 何 其 他 人, 或 投 入 商 业 使 用 如 遵 循 原 文 本 意 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 南 华 期 货 公 司, 并 保 留 我 公 司 的 一 切 权 利 126 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

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