证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 报 告 信 息 技 术 计 算 机 应 用 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 目 标 估 值 : 当 前 股 价 :14.78 元 215 年 4 月 11 日 基 础 数 据 上 证 综 指 434 总 股 本 ( 万 股 ) 61781 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 61781 总 市 值 ( 亿 元 ) 87 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 87 每 股 净 资 产 (MRQ) 3.1 ROE(TTM) 18.8 资 产 负 债 率 32.8% 主 要 股 东 杭 州 恒 生 电 子 集 团 有 主 要 股 东 持 股 比 例 2.62% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 73 247 445 相 对 表 现 5 171 354 (%) 5 4 3 2 1-1 相 关 报 告 恒 生 电 子 沪 深 3 Apr/14 Jul/14 Nov/14 Feb/15 1 恒 生 电 子 (657) 加 大 外 延 投 资 与 员 工 持 股, 创 新 业 务 有 望 做 大 做 强 215-2-13 2 恒 生 电 子 (657) 与 阿 里 合 作 大 幕 开 启, 迈 入 平 台 化 发 展 阶 段 214-11-25 3 恒 生 电 子 (657) 预 计 全 年 订 单 强 劲 料 明 年 仍 保 持 较 快 成 长 213-1-15 郝 彪 21-33938892 haobiao@cmschina.com.cn S1951444 研 究 助 理 黄 斐 玉 huangfeiyu@cmschina.com.cn 恒 生 电 子 657.SH 产 品 优 势 壁 垒 显 著, 以 金 融 云 服 务 构 建 生 态 圈 恒 生 电 子 公 布 年 报, 实 现 收 入 14.2 亿 元, 同 比 增 长 17.45%, 归 母 净 利 润 3.6 亿 元, 同 比 增 长 11.51% 其 1. 业 务 壁 垒 显 著,2. 云 平 台 业 务 低 价 高 质, 先 发 优 势 与 用 户 粘 性 为 公 司 带 来 广 阔 空 间 预 计 215-217 年 EPS 为.73 元.88 元.99 元, 维 持 强 烈 推 荐 -A 评 级 事 件 : 恒 生 电 子 公 布 年 报, 实 现 收 入 14.2 亿 元, 同 比 增 长 17.45%, 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 3.6 亿 元, 同 比 增 长 11.51% 1. 业 务 全 面 受 益 金 融 行 业 变 革, 产 品 优 势 壁 垒 显 著 : 受 益 于 IPO 重 启 沪 港 通 启 动 退 市 制 度 实 施 及 互 联 网 金 融 深 入, 公 司 1. 业 务 发 展 迅 速, 体 现 了 公 司 对 于 行 业 变 革 的 提 前 布 局 与 有 效 卡 位, 核 心 产 品 技 术 壁 垒 凸 显 :1) 经 纪 业 务 合 同 额 同 比 增 长 4% 以 上, 主 要 来 源 于 沪 港 通 股 票 期 权 信 贷 类 场 外 业 务 等 ; 2) 资 产 管 理 :4 家 券 商 选 取 恒 生 的 产 品 进 行 股 转 期 权 做 市 ;3) 财 富 管 理 :214 年 诞 生 的 绝 大 多 数 宝 宝 由 恒 生 提 供 系 统 支 撑, 例 如 : 理 财 通 活 钱 宝, 掌 柜 钱 包 薪 金 宝, 佣 金 宝, 话 费 宝 沃 百 富, 工 资 宝, 富 钱 包 等 ;4) 交 易 所 业 务 : 全 国 中 小 股 份 转 让 系 统 上 海 清 算 所 综 合 业 务 系 统 顺 利 上 线, 中 标 浙 江 山 东 武 汉 无 锡 天 津 等 金 融 资 产 交 易 中 心 交 易 系 统 ;5) 银 行 业 务 : 收 入 同 比 增 长 28.3% 经 营 现 金 流 提 升 显 著, 发 展 良 性 : 公 司 214 年 经 营 性 现 金 净 流 量 达 到 6.13 亿, 同 比 增 长 54.18%, 数 倍 于 利 润 增 速 我 们 看 好 公 司 在 金 融 变 革 中 的 前 瞻 布 局 奠 定 的 产 品 优 势, 预 计 现 金 流 将 维 持 良 好 态 势, 为 公 司 高 研 发 投 入 打 造 2. 业 务 生 态 奠 定 坚 实 基 础,214 年 互 联 网 业 务 收 入 同 比 增 长 124%, 体 现 了 公 司 整 体 战 略 成 效 2. 云 平 台 以 低 价 高 质 取 得 先 发 优 势, 难 以 被 超 越 : 恒 生 网 络 打 造 投 资 云 资 管 云 财 富 云 经 纪 云 交 易 所 云 itn 云 平 台, 以 低 价 高 质 弹 性 扩 张 的 IT 系 统 云 服 务 吸 引 私 募 信 托 证 券 基 金 期 货 等 机 构, 全 面 构 建 IT 系 统 生 态 平 台 截 至 214 年 底 HOMS 云 已 接 入 私 募 过 千 家, 公 募 托 管 亦 有 望 落 地 我 们 认 为 其 领 先 业 界 的 云 服 务 与 客 户 接 入 规 模 已 形 成 先 发 优 势, 低 价 高 质 平 台 形 成 技 术 资 本 竞 争 壁 垒, 难 以 被 超 越 中 短 期 内, 其 持 续 投 入 云 平 台 可 能 对 盈 利 产 生 负 面 效 应, 长 期 来 看, 入 驻 平 台 的 机 构 数 目 达 到 一 定 规 模 后 可 对 应 手 续 费 撮 合 广 告 分 成 等 多 种 盈 利 模 式, 空 间 极 为 广 阔 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 213 214 215E 216E 217E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 1211 1422 1815 2351 378 同 比 增 长 2% 17% 28% 3% 31% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 288 292 379 46 535 同 比 增 长 112% 1% 3% 22% 16% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 323 361 452 542 614 同 比 增 长 62% 12% 25% 2% 13% 每 股 收 益 ( 元 ).52.58.73.88.99 PE 269. 241.2 192.3 16.5 141.7 PB 52.7 46.5 39.3 33.2 28.3 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
研 发 投 入 创 新 机 制 提 供 持 续 动 力 : 公 司 始 终 保 持 前 瞻 的 研 发 投 入,214 年 研 发 支 出 占 营 收 比 重 41.53%, 且 全 部 费 用 化 通 过 一 些 列 投 资 增 资 方 案 加 大 对 创 新 业 务 的 投 资 比 重, 一 方 面 完 善 其 对 于 2. 业 务 的 布 局, 一 方 面 提 升 内 部 员 工 的 创 造 性 主 动 性, 彰 显 其 与 员 工 共 同 开 拓 新 型 业 务, 分 享 成 果 的 决 心 投 资 融 都 科 技, 扩 展 布 局 : 公 司 与 云 汉 投 资 杭 州 捷 投 资 产 管 理 有 限 公 司 冯 科 共 同 对 融 都 科 技 进 行 投 资, 恒 生 电 子 占 增 资 后 公 司 股 权 的 3.9%; 云 汉 投 资 占 增 资 后 公 司 股 权 的 16.81% 融 都 科 技 是 国 内 最 大 的 P2P 金 融 系 统 提 供 商, 占 据 国 内 近 3% 的 市 场 份 额, 在 P2P 网 贷 交 易 系 统 移 动 理 财 App 移 动 银 行 解 决 方 案, 众 筹 系 统 小 额 信 贷 综 合 系 统 等 互 联 网 金 融 系 统 解 决 方 案 上 拥 有 领 先 优 势 此 投 资 充 分 体 现 公 司 打 造 互 联 网 金 融 系 统 生 态 的 战 略 布 局, 与 公 司 互 联 网 业 务 形 成 明 显 互 补, 我 们 预 计 将 进 一 步 增 强 公 司 2. 云 平 台 业 务 的 产 品 优 势 强 烈 推 荐 -A 评 级 : 预 计 215-217 年 EPS 为.73 元.88 元.99 元, 现 价 对 应 15/16/17 年 192.3 倍 /16.5 倍 /141.7 倍 PE 公 司 在 产 品 与 生 态 上 优 势 显 著, 维 持 强 烈 推 荐 -A 评 级 风 险 提 示 : 互 联 网 创 新 业 务 进 展 不 及 预 期 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
图 1: 恒 生 电 子 历 史 PE Band 图 2: 恒 生 电 子 历 史 PB Band ( 元 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 Apr/12 Oct/12 Apr/13 Oct/13 Apr/14 Oct/14 195x 165x 13x 1x 65x ( 元 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Apr/12 Oct/12 Apr/13 Oct/13 Apr/14 Oct/14 53.1x 42.1x 31.1x 2.1x 9.x 参 考 报 告 : 1 恒 生 电 子 (657) 加 大 外 延 投 资 与 员 工 持 股, 创 新 业 务 有 望 做 大 做 强 215-2-13 2 恒 生 电 子 (657) 与 阿 里 合 作 大 幕 开 启, 迈 入 平 台 化 发 展 阶 段 214-11-25 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 213 214 215E 216E 217E 流 动 资 产 1427 1861 23 296 3654 现 金 341 522 652 814 958 交 易 性 投 资 147 147 147 147 147 应 收 票 据 2 3 4 5 7 应 收 款 项 152 165 23 263 344 其 它 应 收 款 27 41 53 68 9 存 货 68 57 62 8 17 其 他 691 925 118 1529 22 非 流 动 资 产 911 117 118 1172 1159 长 期 股 权 投 资 532 322 322 322 322 固 定 资 产 82 89 78 19 135 无 形 资 产 43 36 32 29 26 其 他 255 722 747 712 676 资 产 总 计 2339 331 348 478 4814 流 动 负 债 549 92 128 122 155 短 期 借 款 应 付 账 款 4 37 43 55 74 预 收 账 款 239 465 533 689 925 其 他 271 418 453 476 56 长 期 负 债 26 75 7 65 6 长 期 借 款 16 3 25 2 15 其 他 1 44 44 44 44 负 债 合 计 575 995 198 1285 1564 股 本 618 618 618 618 618 资 本 公 积 金 76 36 36 36 36 留 存 收 益 956 1218 1559 1966 2417 少 数 股 东 权 益 113 12 125 13 135 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 165 1872 2213 2619 371 负 债 及 权 益 合 计 2339 2987 3436 434 477 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 213 214 215E 216E 217E 经 营 活 动 现 金 流 398 614 158 199 26 净 利 润 323 361 452 542 614 折 旧 摊 销 25 26 2 18 23 财 务 费 用 1 () (3) (4) (6) 投 资 收 益 (14) (123) (15) (15) (15) 营 运 资 金 变 动 351 (29) (256) (326) 其 它 (1) 3 4 6 投 资 活 动 现 金 流 (324) (363) (25) (5) (5) 资 本 支 出 (66) (97) (3) (1) (1) 其 他 投 资 (258) (266) 5 5 5 筹 资 活 动 现 金 流 (89) (71) (3) (31) (57) 借 款 变 动 (253) (27) (5) (5) 普 通 股 增 加 (6) 资 本 公 积 增 加 59 (4) 股 利 分 配 (111) (136) (163) 其 他 111 176 18 19 111 现 金 净 增 加 额 (15) 18 129 163 144 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 213 214 215E 216E 217E 营 业 收 入 1211 1422 1815 2351 378 营 业 成 本 22 9 13 133 179 营 业 税 金 及 附 加 32 2 26 33 43 营 业 费 用 212 357 472 623 831 管 理 费 用 573 81 944 1211 161 财 务 费 用 (4) (9) (3) (4) (6) 资 产 减 值 损 失 (6) 5 公 允 价 值 变 动 收 益 1 12 5 5 5 投 资 收 益 14 123 1 1 1 营 业 利 润 288 292 379 46 535 营 业 外 收 入 81 96 123 143 15 营 业 外 支 出 2 2 2 2 2 利 润 总 额 368 386 499 61 683 所 得 税 28 31 47 59 69 净 利 润 34 355 452 542 614 少 数 股 东 损 益 17 (5) 归 属 于 母 公 司 净 利 润 323 361 452 542 614 EPS( 元 ).52.58.73.88.99 主 要 财 务 比 率 213 214 215E 216E 217E 年 成 长 率 营 业 收 入 2% 17% 28% 3% 31% 营 业 利 润 112% 1% 3% 22% 16% 净 利 润 62% 12% 25% 2% 13% 获 利 能 力 毛 利 率 81.8% 93.7% 94.3% 94.3% 94.2% 净 利 率 26.7% 25.4% 24.9% 23.1% 19.9% ROE 19.6% 19.3% 2.4% 2.7% 2.% ROIC 14.3% 12.4% 14.% 14.5% 14.5% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 24.6% 32.8% 31.6% 31.5% 32.5% 净 负 债 比 率.7% 1.%.9%.6%.4% 流 动 比 率 2.6 2. 2.2 2.4 2.4 速 动 比 率 2.5 2. 2.2 2.3 2.4 营 运 能 力 资 产 周 转 率.5.5.5.6.6 存 货 周 转 率 2.8 1.4 1.7 1.9 1.9 应 收 帐 款 周 转 率 9.8 9. 9.9 1.1 1.1 应 付 帐 款 周 转 率 7.8 2.3 2.6 2.7 2.8 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益.52.58.73.88.99 每 股 经 营 现 金.64.99.26.32.33 每 股 净 资 产 2.67 3.3 3.58 4.24 4.97 每 股 股 利..18.22.26.3 估 值 比 率 PE 269. 241.2 192.3 16.5 141.7 PB 52.7 46.5 39.3 33.2 28.3 EV/EBITDA 17.8 17.9 13.5 11.3 9.7 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 / 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 郝 彪, 招 商 证 券 计 算 机 行 业 高 级 分 析 师, 北 京 大 学 学 士, 中 国 科 学 院 博 士 曾 受 美 国 物 理 联 合 会 学 术 期 刊 POP 日 本 学 术 期 刊 PFR 邀 请 担 任 审 稿 人 3 年 证 券 业 研 究 经 验,213 年 水 晶 球 最 佳 中 小 市 值 第 一 名 团 队 成 员, 213 年 新 财 富 最 佳 中 小 市 值 机 构 第 二 名 团 队 成 员 黄 斐 玉, 招 商 证 券 计 算 机 行 业 分 析 师, 北 京 航 空 航 天 大 学 硕 士 具 有 摩 托 罗 拉 联 想 集 团 等 IT 公 司 产 品 研 发, 技 术 预 研 等 领 域 多 年 工 作 经 验 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5