目 录 索 引 2015 年 业 绩 受 累 于 空 调 收 入 下 滑 和 费 用 投 入 增 加... 4 公 司 披 露 2015 年 报 和 1Q16 季 报... 4 空 调 收 入 下 滑 拖 累 收 入 表 现... 4 毛 利 率 小 幅 提 升, 费 用 投 入 增 加 侵 蚀 利

Table_Excel1 2014A Table_Contacter 渐 飞 研 究 报 告 - http://bg.panlv.net 年 报 点 评 冰 箱 证 券 研 究 报 告 青 岛 海 尔 (600690.SH) Tabl e_title 多 点 改 善, 未 来 成 长 可 期 Table_Summary 2015 年 业 绩 受 累 于 空 调 收 入 下 滑 和 费 用 投 入 增 加 2015 年 实 现 营 业 收 入 897 亿 元 (YoY -7.4%), 归 母 净 利 润 43 亿 元 (YoY -19.4%);1Q16 实 现 营 业 收 入 222 亿 元 (YoY -8.4%), 净 利 润 16.0 亿 元 (YoY 48%), 其 中 含 有 青 岛 银 行 股 权 投 资 会 计 核 算 变 更 带 来 的 非 经 常 性 损 益 约 7 亿 元 ( 税 前 ), 扣 非 后 净 利 润 为 9.7 亿 元 (YoY 3.1%) 分 红 方 案 为 每 10 股 分 配 现 金 股 利 2.12 元 ( 税 前 ) 分 产 品 来 看,2015 年 公 司 空 调 收 入 下 滑 21%, 冰 箱 收 入 下 滑 2.4%, 洗 衣 机 收 入 增 长 1.2%, 渠 道 及 综 合 服 务 收 入 增 长 0.3%, 其 中 空 调 销 售 下 降 拖 累 收 入 表 现 分 内 外 销 来 看,2015 年 内 销 同 比 下 滑 9%, 其 中 电 商 收 入 增 长 近 50%, 出 口 同 比 微 降 0.2% 2015 年 公 司 的 综 合 毛 利 率 为 28.0%, 同 比 上 升 0.35pp,1Q16 毛 利 率 为 28.6%, 提 高 1.1pp; 但 是 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 投 入 较 多, 侵 蚀 利 润 公 司 的 运 营 周 期 虽 有 所 放 缓, 但 表 现 正 常 多 点 改 善, 未 来 增 长 可 期 展 望 未 来, 海 尔 的 多 项 业 务 正 在 改 善 之 中, 短 期 公 司 将 受 益 于 洗 衣 机 业 务 加 速 增 长 和 GEA 并 表 ; 而 中 期 来 看, 公 司 有 望 凭 借 完 善 的 高 端 品 牌 布 局 享 受 消 费 升 级 趋 势, 同 时 通 过 优 化 机 制, 提 升 渠 道 效 率 ; 通 过 整 合 GEA 加 速 国 际 化 进 程, 释 放 协 同 效 应, 因 此 未 来 2-3 年 成 长 可 期 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 预 计 公 司 2016-2018 年 净 利 润 为 53.2 68.4 和 76.9 亿 元, 同 比 增 长 23.6% 28.7% 和 12.4%,EPS 为 0.87 1.12 和 1.26 元 现 价 对 应 2016 年 9.2 倍 2017 年 7.1 倍 考 虑 到 洗 衣 机 业 务 的 增 长 完 善 的 高 端 品 牌 布 局 渠 道 效 率 持 续 提 升 国 际 化 布 局 得 到 强 化, 未 来 两 年 业 绩 将 快 速 增 长, 而 现 价 估 值 较 低, 建 议 积 极 关 注, 上 调 评 级 至 买 入 风 险 提 示 : 费 用 投 入 超 预 期, 原 材 料 涨 价 超 预 期, 效 率 提 升 低 于 预 期 盈 利 预 测 : 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 96,929.76 89,748.32 115,513.6 144,496.6 154,807.9 增 长 率 (%) 12.07% -7.41% 28.71% 25.09% 7.14% EBITDA( 百 万 元 ) 7,744.77 6,095.69 7,615.03 9,840.53 11,388.49 净 利 润 ( 百 万 元 ) 5,337.54 4,300.76 5,327.41 6,844.47 7,690.92 增 长 率 (%) 28.06% -19.42% 23.87% 28.48% 12.37% EPS( 元 / 股 ) 1.752 0.702 0.873 1.121 1.260 市 盈 率 (P/E) 10.59 14.12 9.17 7.14 6.35 市 净 率 (P/B) 2.30 2.68 1.82 1.51 1.27 EV/EBITDA 3.80 6.46 6.53 4.31 3.35 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 8.00 元 谨 慎 增 持 报 告 日 期 2016-04-29 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 20% 0% -20% -40% -60% 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 蔡 益 润 S0260515040001 021-60750652 caiyirun@gf.com.cn 青 岛 海 尔 (600690.SH): 再 论 收 购 估 值, 期 待 协 同 效 应 的 释 放 青 岛 海 尔 (600690.SH): 并 购 通 用 家 电 提 升 全 球 竞 争 力, 影 响 深 远 青 岛 海 尔 (600690.SH): 营 销 投 入 侵 蚀 利 润, 期 待 未 来 新 品 贡 献 盈 利 青 岛 海 尔 沪 深 300 2016-03-16 2016-01-18 2015-11-02 1 / 13

目 录 索 引 2015 年 业 绩 受 累 于 空 调 收 入 下 滑 和 费 用 投 入 增 加... 4 公 司 披 露 2015 年 报 和 1Q16 季 报... 4 空 调 收 入 下 滑 拖 累 收 入 表 现... 4 毛 利 率 小 幅 提 升, 费 用 投 入 增 加 侵 蚀 利 润... 5 多 点 改 善, 未 来 增 长 可 期... 6 盈 利 预 测 和 投 资 建 议... 11 风 险 提 示... 11 2 / 13

图 表 索 引 图 1: 白 电 终 端 零 售 量 同 比 增 速... 4 图 2: 白 电 终 端 零 售 额 同 比 增 速... 4 图 3: 公 司 定 制 产 品 分 季 度 销 量 趋 势 ( 单 位 : 万 台 )... 5 图 4: 洗 衣 机 分 产 品 结 构 零 售 量 份 额... 6 图 5: 冰 箱 分 产 品 结 构 零 售 量 份 额... 6 图 6: 洗 衣 机 分 产 品 结 构 零 售 量 份 额... 6 图 7: 线 下 中 高 端 冰 箱 零 售 量 份 额... 7 图 8: 线 上 线 下 冰 箱 每 周 均 价 ( 单 位 : 元 )... 7 图 9: 线 下 中 高 端 洗 衣 机 零 售 量 份 额... 7 图 10: 线 上 线 下 洗 衣 机 每 周 均 价 ( 单 位 : 元 )... 7 图 11: 线 下 中 高 端 空 调 零 售 量 份 额... 8 图 12: 线 上 线 下 空 调 每 周 均 价 ( 单 位 : 元 )... 8 图 13:1Q16 海 尔 在 高 价 位 段 冰 箱 市 场 的 零 售 量 份 额 优 势 显 著... 8 图 14:1Q16 海 尔 在 高 价 位 段 洗 衣 机 市 场 的 零 售 量 份 额 优 势 显 著... 8 图 15:1Q16 海 尔 在 高 端 冰 箱 市 场 的 零 售 量 份 额 优 势 显 著... 9 图 16:1Q16 海 尔 在 各 层 级 洗 衣 机 市 场 的 零 售 量 份 额 均 有 优 势... 9 表 1: 产 业 在 线 统 计 的 白 电 出 货 量 ( 单 位 : 万 台 )... 4 表 2: 收 购 GEA 增 厚 上 市 公 司 利 润 的 测 算... 10 3 / 13

2015 年 业 绩 受 累 于 空 调 收 入 下 滑 和 费 用 投 入 增 加 公 司 披 露 2015 年 报 和 1Q16 季 报 公 司 披 露 2015 年 报 和 1Q16 季 报 :2015 年 实 现 营 业 收 入 897.5 亿 元, 同 比 下 滑 7.4%, 归 母 净 利 润 43.0 亿 元, 同 比 下 滑 19.4%; 其 中 章 丘 海 尔 电 机 有 限 公 司 青 岛 海 尔 特 种 电 器 有 限 公 司 等 两 家 公 司 不 在 合 并 报 表 范 围 以 及 装 备 部 品 部 分 业 务 经 销 模 式 调 整 等 因 素 影 响 收 入, 若 扣 除 上 述 因 素 影 响, 全 年 收 入 同 比 下 滑 约 4.5% 1Q16 公 司 实 现 营 业 收 入 222.4 亿 元, 同 比 下 滑 8.4%, 净 利 润 16.0 亿 元, 同 比 上 升 48.1%, 其 中 青 岛 银 行 股 权 投 资 的 会 计 核 算 方 法 由 可 供 出 售 金 融 资 产 变 更 为 长 期 股 权 投 资 带 来 投 资 收 益 5.32 亿 元 和 营 业 外 收 入 1.67 亿 元, 扣 非 后 归 母 净 利 润 为 9.7 亿 元, 同 比 增 长 3.1% 2015 年 度 分 红 方 案 为 每 10 股 分 配 现 金 股 利 2.12 元 ( 含 税 ), 按 现 价 计 算 的 股 息 率 为 2.65% 空 调 收 入 下 滑 拖 累 收 入 表 现 分 产 品 来 看,2015 年 公 司 的 空 调 收 入 为 162.5 亿 元, 同 比 下 滑 20.6%, 中 央 空 调 收 入 同 比 增 长 5%; 冰 箱 收 入 为 275.9 亿 元, 同 比 下 滑 2.4%; 洗 衣 机 收 入 为 174.7 亿 元, 同 比 增 长 1.2%; 渠 道 及 综 合 服 务 业 务 实 现 收 入 194.2 亿 元, 同 比 增 长 0.3%; 厨 卫 电 器 收 入 为 66.2 亿 元, 同 比 增 长 1.9%; 装 备 部 品 收 入 为 18.2 亿 元, 同 比 下 降 58% 空 调 收 入 大 幅 下 降 拖 累 销 售 表 现, 而 冰 洗 的 终 端 需 求 较 为 疲 软, 未 能 有 效 对 冲 分 内 外 销 来 看,2015 年 公 司 实 现 内 销 收 入 为 705.2 亿 元, 同 比 下 滑 9.0%, 其 中 电 商 收 入 增 长 近 50%; 出 口 收 入 为 186.5 亿 元, 同 比 微 降 0.2% 公 司 积 极 在 海 外 推 行 多 品 牌 战 略, 灵 活 运 用 Haier AQUA Fisher & Paycel DCS by Fisher & Paycel 等 品 牌 资 源 开 拓 市 场, 并 在 俄 罗 斯 投 资 建 立 冰 箱 工 厂 在 印 度 建 成 工 业 园 区, 加 快 在 东 欧 印 度 南 亚 的 市 场 布 局 表 1: 产 业 在 线 统 计 的 白 电 出 货 量 ( 单 位 : 万 台 ) 空 调 冰 箱 洗 衣 机 内 销 出 口 内 销 出 口 内 销 出 口 2015 年 6288 4367 4916 2404 3905 1708 2015 YoY -10.4% -4.9% -7.2% 4.5% 3.8% -8.8% 16 年 至 今 1056 1580 660 323 653 259 16 年 至 今 YoY -33.7% 3.2% 1.1% -8.0% 3.9% -12.1% 注 : 其 中,2016 年 空 调 数 据 截 止 3 月, 冰 洗 数 据 截 止 2 月 数 据 来 源 : 产 业 在 线, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 1: 白 电 终 端 零 售 量 同 比 增 速 图 2: 白 电 终 端 零 售 额 同 比 增 速 4 / 13

- - - - -1 空 调 冰 箱 洗 衣 机 热 水 器 -1 空 调 冰 箱 洗 衣 机 热 水 器 2015 年 1Q16 2015 年 1Q16 2015 年, 海 尔 智 能 白 电 销 售 实 现 210 万 台, 同 比 增 长 169%; 海 尔 优 家 APP 自 从 2015 年 4 月 正 式 上 线 后, 累 计 用 户 数 超 过 1000 万, 活 跃 用 户 数 超 过 百 万 2015 年 公 司 推 出 行 业 首 个 用 户 社 群 交 互 定 制 体 验 平 台 众 创 汇 平 台, 向 用 户 提 供 百 余 种 定 制 产 品 及 解 决 方 案,2015 年 定 制 产 品 订 单 量 累 计 达 到 15 万 台, 增 长 良 好 图 3: 公 司 定 制 产 品 分 季 度 销 量 趋 势 ( 单 位 : 万 台 ) 14 13.3 12 10 9.9 8 6 4 4.3 2 0 0.9 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 毛 利 率 小 幅 提 升, 费 用 投 入 增 加 侵 蚀 利 润 2015 年, 公 司 的 综 合 毛 利 率 为 27.96%, 同 比 提 升 0.35pp,1Q16 毛 利 率 为 28.59%, 同 比 提 升 1.1pp 分 产 品 来 看,2015 年 空 调 毛 利 率 为 28.2%, 同 比 下 降 3.6pp, 冰 箱 毛 利 率 为 32.5%, 同 比 增 加 0.13pp, 洗 衣 机 毛 利 率 为 34.3%, 同 比 增 加 0.38pp, 厨 卫 业 务 毛 利 率 为 43.6%, 同 比 增 加 0.36pp, 渠 道 综 合 服 务 业 务 及 其 他 业 务 的 毛 利 率 为 9.99%, 同 比 增 加 1.37pp 其 中, 空 调 的 毛 利 率 受 到 价 格 战 的 负 面 影 响 较 为 严 重, 冰 箱 洗 衣 机 和 厨 卫 业 务 的 毛 利 率 已 处 于 行 业 较 高 水 平, 同 比 略 有 提 高 ; 结 构 性 因 素 带 动 综 合 毛 利 率 上 升 分 内 外 销 来 看,2015 年 内 销 毛 利 率 为 30.4%, 同 比 增 加 0.11pp, 出 口 毛 利 率 为 17.3%, 同 比 增 加 1.92pp 今 年 公 司 坚 持 推 进 高 端 产 品 引 领 市 场, 现 有 产 品 的 毛 利 率 有 望 继 续 上 升, 但 是 考 虑 到 GEA 的 毛 利 率 较 低, 并 表 后 可 能 拉 低 整 体 毛 利 率 水 平 5 / 13

2015 年, 公 司 的 销 售 费 用 率 为 14.6%, 同 比 增 加 1.6pp, 管 理 费 用 率 为 7.3%, 同 比 增 加 0.3pp;1Q16 销 售 费 用 率 为 14.5%, 同 比 下 降 0.05pp, 管 理 费 用 率 为 7.5%, 同 比 增 加 0.5pp 费 用 增 加 的 原 因 是 推 广 卡 萨 帝 高 端 匹 配 投 入 渠 道 建 设 和 用 户 交 互 等, 侵 蚀 利 润 今 年 随 着 卡 萨 帝 规 模 效 应 的 显 现 优 化 渠 道 管 理 机 制, 费 用 率 有 望 得 到 控 制 2015 年, 公 司 的 应 收 帐 款 周 转 天 数 和 存 货 周 转 天 数 分 别 为 27.6 天 51 天, 与 去 年 同 期 相 比 增 加 了 5.5 天 和 8.7 天, 虽 然 运 营 速 度 有 所 放 缓, 仍 处 于 健 康 范 围 多 点 改 善, 未 来 增 长 可 期 尽 管 2015 年 的 业 绩 表 现 较 为 乏 力, 但 是 展 望 未 来, 海 尔 的 多 项 业 务 正 在 改 善 之 中, 短 期 公 司 将 受 益 于 洗 衣 机 业 务 加 速 增 长 和 GEA 并 表 ; 而 中 期 来 看, 公 司 有 望 凭 借 完 善 的 高 端 品 牌 布 局 享 受 消 费 升 级 趋 势, 同 时 通 过 优 化 机 制, 提 升 渠 道 效 率 ; 通 过 整 合 GEA 加 速 国 际 化 进 程, 释 放 协 同 效 应, 因 此 未 来 2-3 年 成 长 可 期 以 卡 萨 帝 品 牌 为 代 表, 公 司 持 续 发 力 高 端 市 场 中 怡 康 数 据 表 明, 随 着 居 民 收 入 增 长 消 费 升 级, 多 门 / 对 开 门 冰 箱 滚 筒 洗 衣 机 一 二 级 能 效 变 频 空 调 等 中 高 端 产 品 占 我 国 家 电 零 售 量 的 份 额 不 断 升 高 图 4: 洗 衣 机 分 产 品 结 构 零 售 量 份 额 图 5: 冰 箱 分 产 品 结 构 零 售 量 份 额 100% 100% 90% 90% 80% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 对 开 门 多 门 三 门 双 门 单 门 70% 60% 50% 40% 30% 20% 滚 筒 波 轮 双 缸 单 缸 10% 10% 0% 1Q15 1H15 1-3Q15 2015 年 1Q16 0% 1Q15 1H15 1-3Q15 2015 年 1Q16 图 6: 洗 衣 机 分 产 品 结 构 零 售 量 份 额 6 / 13

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q15 1H15 1-3Q15 2015 年 1Q16 其 他 变 频 三 级 变 频 二 级 变 频 一 级 定 频 三 级 定 频 二 级 定 频 一 级 从 我 们 跟 踪 的 周 度 数 据 来 看, 产 品 结 构 在 促 销 期 间 ( 第 12 周 315 促 销 第 16 周 415 促 销 ) 的 改 善 明 显, 带 动 当 周 均 价 不 降 反 升, 表 明 厂 商 愿 意 推 广 高 端 产 品, 而 消 费 者 也 积 极 响 应 这 种 情 况 在 冰 箱 和 洗 衣 机 中 表 现 得 尤 为 显 著 图 7: 线 下 中 高 端 冰 箱 零 售 量 份 额 图 8: 线 上 线 下 冰 箱 每 周 均 价 ( 单 位 : 元 ) 7 4,000 6 3,500 5 4 3 2 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 W10 W11 W12 W13 W14 W15 W16 0 W10 W11 W12 W13 W14 W15 W16 多 门 对 开 门 风 冷 线 上 线 下 图 9: 线 下 中 高 端 洗 衣 机 零 售 量 份 额 图 10: 线 上 线 下 洗 衣 机 每 周 均 价 ( 单 位 : 元 ) 7 3,000 6 2,500 5 4 3 2,000 1,500 2 1,000 500 W10 W11 W12 W13 W14 W15 W16 0 W10 W11 W12 W13 W14 W15 W16 滚 筒 变 频 线 上 线 下 7 / 13

图 11: 线 下 中 高 端 空 调 零 售 量 份 额 图 12: 线 上 线 下 空 调 每 周 均 价 ( 单 位 : 元 ) 3 4,000 3 3,500 2 2 1 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 W10 W11 W12 W13 W14 W15 W16 0 W10 W11 W12 W13 W14 W15 W16 变 频 一 级 能 效 变 频 二 级 能 效 线 上 线 下 经 过 多 年 培 育, 凭 借 良 好 的 产 品 力, 海 尔 旗 下 的 卡 萨 帝 品 牌 在 高 端 市 场 已 占 据 有 利 地 位, 同 时 海 尔 品 牌 的 中 高 端 系 列 也 具 有 较 强 竞 争 力, 因 此 从 数 据 来 看, 无 论 是 在 高 端 产 品 还 是 高 价 位 段, 海 尔 品 牌 的 市 场 份 额 均 处 于 行 业 领 先 2015 年, 卡 萨 帝 品 牌 收 入 增 长 27%, 优 于 公 司 的 整 体 表 现 ; 完 成 建 店 1440 家, 其 中 大 型 体 验 店 153 家, 实 现 一 二 级 市 场 全 覆 盖 考 虑 到 中 高 端 产 品 的 毛 利 率 更 高, 有 望 拉 动 利 润 实 现 更 快 增 长 完 善 的 品 牌 布 局 和 高 端 定 位 是 公 司 领 先 于 内 资 竞 争 对 手 的 优 势, 且 不 容 易 被 迅 速 复 制 图 13:1Q16 海 尔 在 高 价 位 段 冰 箱 市 场 的 零 售 量 份 额 优 势 显 著 4 3 3 2 2 1 1200-1500- 1800-2100- 2400-2700- 3000-4000- 5000-7000- 9000-9000+ 海 尔 美 的 容 声 + 海 信 美 菱 西 门 子 图 14:1Q16 海 尔 在 高 价 位 段 洗 衣 机 市 场 的 零 售 量 份 额 优 势 显 著 8 / 13

4 4 3 3 2 2 1 600-900- 1100-1300- 1500-2000- 2500-3000- 3500-4500- 5500-5500+ 海 尔 美 的 系 惠 而 浦 系 西 门 子 松 下 图 15:1Q16 海 尔 在 高 端 冰 箱 市 场 的 零 售 量 份 额 优 势 显 著 3 3 2 2 1 图 16:1Q16 海 尔 在 各 层 级 洗 衣 机 市 场 的 零 售 量 份 额 均 有 优 势 4 3 3 2 2 1 单 门 双 门 三 门 多 门 对 开 门 单 缸 双 缸 波 轮 滚 筒 海 尔 美 的 容 声 + 海 信 美 菱 西 门 子 海 尔 美 的 系 惠 而 浦 系 西 门 子 松 下 洗 衣 机 业 务 加 快 增 长 2015 年, 产 业 在 线 数 据 显 示 洗 衣 机 内 销 同 比 增 长 3.9%, 中 怡 康 数 据 显 示 洗 衣 机 终 端 零 售 量 同 比 下 滑 1.8%, 零 售 额 同 比 增 长 2.5%, 是 表 现 最 好 的 白 电 子 行 业 而 公 司 2015 年 洗 衣 机 收 入 同 比 增 长 仅 1.2%, 产 品 和 品 牌 优 势 未 能 得 到 充 分 发 挥 从 产 品 端 来 看, 海 尔 拥 有 深 厚 积 累, 连 续 推 出 卡 萨 帝 双 子 云 裳 洗 衣 机 子 母 洗 洗 衣 机 免 清 洗 洗 衣 机 水 晶 滚 筒 洗 衣 机 等 引 领 行 业 受 到 消 费 者 青 睐 的 产 品, 竞 争 力 强 大 ; 市 场 份 额 长 期 居 于 行 业 前 列, 品 牌 影 响 力 深 远 ; 同 时 渠 道 布 局 完 善, 基 础 良 好 今 年 公 司 更 换 了 洗 衣 机 业 务 负 责 人, 再 次 上 任 的 丁 总 具 有 丰 富 经 验, 对 洗 衣 机 行 业 有 深 刻 的 理 解, 我 们 看 好 在 他 的 带 领 下, 海 尔 洗 衣 机 业 务 的 收 入 和 利 润 能 够 加 快 增 长 9 / 13

优 化 机 制, 提 升 渠 道 效 率 对 于 KA 渠 道, 公 司 计 划 在 智 能 化 零 售 建 设 大 数 据 信 息 共 享 差 异 化 产 品 定 制 联 合 营 销 等 多 个 方 面 进 行 深 度 合 作, 保 持 并 提 升 份 额 ; 对 于 自 有 渠 道, 公 司 计 划 优 化 内 部 组 织 体 系 和 运 营 机 制, 实 现 团 队 目 标 统 一 与 资 源 集 中 ; 对 于 综 合 店 渠 道, 公 司 将 围 绕 核 心 客 户 建 立 专 供 型 号 定 制 平 台, 开 展 成 套 营 销 创 新 活 动 在 线 上, 公 司 计 划 新 开 三 个 品 类 官 方 旗 舰 店, 进 驻 300 家 易 购 服 务 站, 推 进 海 尔 云 店 项 目, 实 现 自 有 渠 道 的 O2O 转 型 ; 并 提 升 客 服 配 送 售 后 等 综 合 服 务 质 量, 提 高 购 物 体 验, 并 通 过 数 据 直 连 和 建 立 数 据 模 型, 沉 淀 数 据, 保 障 高 效 运 营 我 们 认 为, 渠 道 改 革 方 面 有 三 个 亮 点 值 得 关 注, 第 一 是 通 过 优 化 组 织 体 系, 实 现 团 队 目 标 统 一 和 资 源 集 中, 此 举 将 显 著 提 升 渠 道 效 率 ; 第 二 是 开 展 成 套 营 销 活 动, 符 合 目 前 家 电 购 买 套 装 化 的 趋 势 ; 第 三 是 强 调 线 上 线 下 的 结 合, 线 上 有 望 维 持 较 快 增 长 GEA 并 表, 发 挥 协 同 效 应 海 尔 收 购 GEA 已 经 通 过 美 国 反 垄 断 审 批, 期 待 并 表 后 带 来 的 业 绩 增 厚, 同 时 公 司 将 依 托 GEA 更 好 地 推 进 国 际 化 进 程, 并 在 研 发 采 购 等 环 节 发 挥 协 同 效 应 考 虑 到 今 年 并 表 时 间 或 仅 有 半 年, 且 收 购 费 用 较 高, 因 此 预 计 今 年 对 利 润 贡 献 有 限, 而 对 2017 年 的 业 绩 增 厚 将 非 常 显 著 表 2: 收 购 GEA 增 厚 上 市 公 司 利 润 的 测 算 2015 年 2016 年 E 2017 年 E GEA EBIT( 亿 美 元 ) 3.44 3.96 4.43 GEA EBIT YoY 15% 12% 贷 款 利 息 ( 亿 美 元 ) 0.9 0.9 0.9 GEA 计 税 利 润 ( 亿 美 元 ) 2.5 3.1 3.5 所 得 税 率 40% 40% 40% 所 得 税 ( 税 率 40%) 1.0 1.2 1.4 GEA 净 利 润 ( 亿 美 元 ) 1.5 1.8 2.1 汇 率 6.5 6.5 6.5 GEA 净 利 润 ( 亿 人 民 币 ) 9.9 11.9 13.8 协 同 利 润 ( 亿 人 民 币 ) 0 2 6 - 上 市 公 司 利 息 收 入 减 少 ( 税 后 )( 亿 人 民 币 ) 0 3 3 利 润 增 厚 ( 亿 人 民 币 ) 9.9 10.9 16.8 并 表 比 例 0% 50% 100% 并 表 增 厚 利 润 ( 亿 人 民 币 ) 0.0 5.5 16.8 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 注 1:2016 年 有 一 次 性 收 购 费 用 ( 因 数 额 不 定, 未 体 现 在 上 表 中 ) 注 2: 节 税 收 益 体 现 在 现 金 流 中, 不 影 响 利 润 表, 即 利 润 表 中 的 税 率 按 40% 估 算 另 外, 由 于 终 端 需 求 疲 软, 到 目 前 为 止, 空 调 业 务 仍 面 临 较 大 压 力, 公 司 计 划 发 挥 库 存 轻 结 构 佳 的 优 势, 推 动 中 高 端 产 品 的 销 售, 提 升 均 价 和 毛 利 率 10 / 13

盈 利 预 测 和 投 资 建 议 预 计 公 司 2016-2018 年 收 入 为 1155 1145 和 1548 亿 元, 同 比 增 长 28.7% 25.1% 和 7.1%, 净 利 润 为 53.2 68.4 和 76.9 亿 元, 同 比 增 长 23.6% 28.7% 和 12.4%,EPS 为 0.87 1.12 和 1.26 元 现 价 对 应 2016 年 9.2 倍 2017 年 7.1 倍 考 虑 洗 衣 机 业 务 的 增 长 公 司 完 善 的 高 端 布 局 将 受 益 于 消 费 升 级 渠 道 效 率 持 续 提 升 国 际 化 布 局 得 到 强 化, 未 来 两 年 业 绩 有 望 实 现 快 速 增 长, 而 现 价 估 值 较 低, 建 议 积 极 关 注, 上 调 评 级 至 买 入 风 险 提 示 销 售 费 用 投 入 超 预 期 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 渠 道 效 率 提 升 进 度 低 于 预 期 11 / 13

Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 66026 54867 46614 81648 88481 经 营 活 动 现 金 流 7007 5580 11844 8337 5555 货 币 资 金 31225 24715 5000 27879 27090 净 利 润 6692 5922 6659 8347 9379 应 收 及 预 付 24651 19850 30700 39733 45528 折 旧 摊 销 783 1054 902 962 1022 存 货 9022 8559 9892 13015 14842 营 运 资 金 变 动 494-522 4594 21-4157 其 他 流 动 资 产 1128 1743 1022 1022 1022 其 它 -962-874 -312-993 -689 非 流 动 资 产 16323 21093 54333 54171 53949 投 资 活 动 现 金 流 -3251-10273 -33913 400 400 长 期 股 权 投 资 3583 4959 40059 40059 40059 资 本 支 出 -1909-2481 287-500 -500 固 定 资 产 7404 8495 8589 8627 8604 投 资 变 动 -1385-7722 -34200 900 900 在 建 工 程 1341 1391 1091 791 491 其 他 43-71 0 0 0 无 形 资 产 1257 2037 1453 1453 1453 筹 资 活 动 现 金 流 4362-1744 2355 14141-6744 其 他 长 期 资 产 2737 4211 3141 3241 3341 银 行 借 款 1269 6603 2636 15491-5000 资 产 总 计 82349 75961 100947 135819 142431 债 券 融 资 -428-6940 -137 0 0 流 动 负 债 46083 39783 59502 67370 71067 股 权 融 资 5076 342 0 0 0 短 期 借 款 2292 1873 4509 0 0 其 他 -1554-1750 -144-1350 -1744 应 付 及 预 收 43783 37815 54968 67345 71042 现 金 净 增 加 额 8118-6437 -19715 22879-789 其 他 流 动 负 债 8 96 25 25 25 期 初 现 金 余 额 20625 31225 24715 5000 27879 非 流 动 负 债 4343 3775 3605 23605 18605 期 末 现 金 余 额 28743 24788 5000 27879 27090 长 期 借 款 0 297 297 20297 15297 应 付 债 券 1801 1108 1108 1108 1108 其 他 非 流 动 负 债 2542 2370 2200 2200 2200 负 债 合 计 50426 43558 63107 90975 89672 股 本 3046 6123 6105 6105 6105 资 本 公 积 5979 83 101 101 101 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 15631 16565 20600 26101 32327 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 24608 22694 26800 32302 38527 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 7315 9708 11040 12543 14231 营 业 收 入 增 长 12.1-7.4 28.7 25.1 7.1 负 债 和 股 东 权 益 82349 75961 100947 135819 142431 营 业 利 润 增 长 34.6-22.3 18.2 26.3 12.8 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 28.1-19.4 23.9 28.5 12.4 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 27.6 28.0 27.3 26.9 27.1 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 7.3 6.6 5.8 5.8 6.1 营 业 收 入 96930 89748 115514 144497 154808 ROE 21.7 19.0 19.9 21.2 20.0 营 业 成 本 70170 64658 83965 105563 112861 营 业 税 金 及 附 加 405 397 578 722 774 偿 债 能 力 销 售 费 用 12580 13101 16403 19941 21054 资 产 负 债 率 (%) 61.2 57.3 62.5 67.0 63.0 管 理 费 用 6813 6549 7855 9392 9753 净 负 债 比 率 -0.9-0.7 - -0.1-0.2 财 务 费 用 -257-498 -34 63 291 流 动 比 率 1.43 1.38 0.78 1.21 1.25 资 产 减 值 损 失 223 318 19 79 110 速 动 比 率 1.22 1.15 0.59 0.98 0.97 公 允 价 值 变 动 收 益 112-90 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 1193 1320 900 900 900 总 资 产 周 转 率 1.35 1.13 1.31 1.22 1.11 营 业 利 润 8300 6452 7628 9637 10866 应 收 账 款 周 转 率 16.57 13.24 14.60 13.52 12.17 营 业 外 收 入 378 618 300 300 300 存 货 周 转 率 8.62 7.16 8.49 8.11 7.60 营 业 外 支 出 102 96 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 8576 6975 7928 9937 11166 每 股 收 益 1.75 0.70 0.87 1.12 1.26 所 得 税 1527 1053 1268 1590 1787 每 股 经 营 现 金 流 2.30 0.91 1.94 1.37 0.91 净 利 润 7049 5922 6659 8347 9379 每 股 净 资 产 8.08 3.71 4.39 5.29 6.31 少 数 股 东 损 益 1711 1621 1332 1502 1688 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 5338 4301 5327 6844 7691 P/E 10.6 14.1 9.2 7.1 6.4 EBITDA 7745 6096 7615 9841 11388 P/B 2.3 2.7 1.8 1.5 1.3 EPS( 元 ) 1.75 0.70 0.87 1.12 1.26 EV/EBITDA 3.8 6.5 6.5 4.3 3.4 12 / 13

Table_Research 广 发 家 电 行 业 研 究 小 组 蔡 益 润 : 分 析 师, 复 旦 大 学 数 学 科 学 学 院 学 士, 复 旦 大 学 国 际 金 融 学 硕 士,2014 年 金 牛 分 析 师 家 用 电 器 行 业 第 五 名,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 13 / 13