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公 告 点 评 物 流 Ⅲ 证 券 研 究 报 告 怡 亚 通 (002183.SZ) Tabl e_title 业 绩 高 增 长 持 续, 关 注 380 平 台 生 态 圈 的 构 建 Table_Summary 深 度 金 融 业 务 高 增 长, 广 度 业 务 全 额 确 认 收 入 略 有 下 滑 公 司 公 告 业 绩 预 告 15 年 营 收 400 亿 元, 同 增 15.76%; 公 司 15 年 12 月 通 过 董 事 会 决 议 将 广 度 供 应 链 业 务 中 由 差 额 法 变 更 为 按 全 额 法 确 认 收 入, 并 追 溯 调 整 增 加 2014 年 收 入 124.47 亿 元 根 据 草 根 调 研, 我 们 认 为 15 年 广 度 业 务 收 入 同 比 是 略 有 下 滑 的 因 此 总 收 入 增 长 主 要 原 因 是 公 司 深 度 业 务 收 入 保 持 30% 以 上 增 速,380 平 台 上 实 现 的 收 入 大 致 在 250 亿 ( 含 税 收 入, 报 表 收 入 预 计 在 210 亿 左 右 ) 我 们 长 期 看 好 380 平 台 线 下 网 络 价 值, 我 们 认 为 16 年 深 度 业 务 仍 能 实 现 30% 以 上 增 长 公 司 归 母 净 利 润 5.12 亿 元, 同 增 64%, 略 超 我 们 之 前 判 断 50% 的 增 速 预 期 利 润 增 速 高 于 收 入 增 速 并 超 出 我 们 预 期 的 主 要 原 因 有 三 个 :1 高 毛 利 率 的 供 应 链 金 融 业 务 快 速 增 长 我 们 预 计 15 年 全 年 金 融 业 务 增 速 60% 左 右,3 个 亿 左 右 收 入 2 公 司 部 分 股 票 期 权 行 权, 导 致 可 税 前 抵 扣 期 权 费 用 增 加, 所 得 税 费 用 大 幅 减 少 3 怡 亚 通 整 合 物 流 中 心 用 于 出 租 部 分 的 房 产 发 生 增 值 导 致 投 资 收 益 增 加 我 们 认 为 后 两 个 因 为 影 响 并 不 会 太 大 金 融 和 传 媒 增 值 业 务 不 断 拓 展, 星 链 云 微 店 已 经 上 线 怡 亚 通 380 平 台 上 的 各 种 创 新 增 值 业 务 正 在 稳 步 推 进,2016 年 1 月, 怡 亚 通 帮 助 终 端 门 店 开 展 线 上 业 务 以 及 发 展 社 交 电 商 云 微 店 星 链 已 经 上 线, 分 为 星 链 微 店 和 星 链 生 活, 星 链 微 店 是 店 主 开 店 使 用 的 APP, 星 链 生 活 是 消 费 者 购 买 使 用 的 APP, 目 前 处 于 刚 上 市 测 试 阶 段, 后 续 效 果 有 待 观 察 终 端 传 媒 方 面, 根 据 草 根 调 研, 我 们 预 计 15 年 已 签 约 会 员 3.1 万, 已 安 装 1.9 万 台 随 着 16 年 业 务 加 快 推 进, 我 们 认 为 16 年 可 落 地 8-10 万 台 传 媒 设 备, 预 计 可 贡 献 2.5-3 亿 元 收 入 15 年 下 半 年 开 始 的 O2O 金 融 服 务 业 务, 估 计 15 年 贷 款 余 额 5 亿, 怡 亚 通 收 取 4% 服 务 费 16 年 随 着 终 端 门 店 的 大 幅 增 加 以 及 金 融 业 务 的 拓 展, O2O 金 融 服 务 预 计 可 实 现 贷 款 余 额 30 亿 元, 可 贡 献 收 入 0.63 亿 元, 加 上 广 度 业 务 的 供 应 链 金 融 和 小 额 贷 款 金 融 业 务,15 年 供 应 链 金 融 预 计 维 持 70% 以 上 增 长, 预 计 16 年 仍 可 保 持 60% 以 上 增 速, 实 现 5 个 亿 的 收 入 投 资 建 议 近 几 年 公 司 380 分 销 业 务 属 于 快 速 扩 张 期, 我 们 预 计 16 年 二 次 整 合 战 略 将 加 速 扩 张, 加 上 金 融 和 传 媒 开 始 落 地 贡 献 利 润, 预 计 15-17 年 EPS0.49 0.83 1.15, 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 供 应 链 金 融 坏 账 风 险 ; 现 金 流 无 法 满 足 快 速 扩 张 ; Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 25.40 元 买 入 报 告 日 期 2016-02-29 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 109% 56% 3% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 王 永 锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfeng@gf.com.cn 怡 亚 通 : 定 增 事 项 稳 步 落 实, 境 外 收 购 体 外 推 进 业 绩 高 成 长 持 续, 重 点 关 注 供 应 链 生 态 圈 构 建 怡 亚 通 (002183.SZ): 传 统 消 费 品 渠 道 的 颠 覆 者 怡 亚 通 沪 深 300-50% 2015-03 2015-06 2015-10 2016-02 Table_Contacter 联 系 人 : 王 文 丹 01059136617 2016-02-03 2015-10-30 2015-10-26 wangwendan@gf.com.cn 1 / 6

Table_Excel1 2013A 盈 利 预 测 : 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 11,622.94 22,141.81 40,028.80 48,171.94 59,301.93 增 长 率 (%) 53.85% 90.50% 80.78% 20.34% 23.10% EBITDA( 百 万 元 ) 430.20 771.35 861.96 1,290.37 1,922.56 净 利 润 ( 百 万 元 ) 200.29 312.28 511.16 862.55 1,192.77 增 长 率 (%) 59.61% 55.92% 63.69% 68.74% 38.28% EPS( 元 / 股 ) 0.203 0.313 0.494 0.834 1.153 市 盈 率 (P/E) 33.83 47.48 96.52 57.20 41.37 市 净 率 (P/B) 2.53 5.42 11.03 9.25 7.56 EV/EBITDA 26.17 29.61 67.05 46.02 31.87 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 怡 亚 通 公 告 点 评 2 / 6

公 司 公 告 2015 年 营 业 总 收 入 400.4 亿 元, 与 上 年 同 期 相 比 增 长 15.76%; 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 5.12 亿 元, 与 上 年 同 期 相 比 增 长 63.90% 点 评 如 下 : 深 度 金 融 业 务 高 增 长, 广 度 业 务 全 额 确 认 收 入 略 有 下 滑 公 司 公 告 2015 年 营 业 总 收 入 400.4 亿 元, 与 上 年 同 期 相 比 增 长 15.76%; 公 司 在 2015 年 12 月 通 过 董 事 会 决 议, 将 广 度 供 应 链 业 务 中 由 差 额 法 变 更 为 按 全 额 法 确 认 收 入, 并 追 溯 调 整 了 2014 年 收 入, 增 加 14 年 度 营 业 总 收 入 124.47 亿 元 根 据 草 根 调 研, 我 们 认 为 2015 年 广 度 业 务 收 入 同 比 是 略 有 下 滑 的 因 此 公 司 营 业 总 收 入 增 长 主 要 原 因 是 公 司 深 度 业 务 整 体 收 入 能 保 持 30% 以 上,380 平 台 上 实 现 的 收 入 大 致 在 250 亿 ( 含 税 收 入, 报 表 收 入 预 计 在 210 亿 左 右 ) 公 司 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 5.12 亿 元, 与 上 年 同 期 相 比 增 长 63.90%, 略 超 我 们 之 前 判 断 50% 的 增 速 预 期 公 司 利 润 增 速 高 于 收 入 增 速 并 超 出 我 们 预 期 的 主 要 原 因 有 三 个 :1 高 毛 利 率 的 供 应 链 金 融 业 务 快 速 增 长 我 们 预 计 15 年 全 年 金 融 业 务 增 速 60% 左 右, 实 现 3 个 亿 收 入 2 公 司 部 分 股 票 期 权 于 报 告 期 行 权, 导 致 可 税 前 抵 扣 期 权 费 用 增 加, 所 得 税 费 用 大 幅 减 少 3 深 圳 怡 亚 通 整 合 物 流 中 心 用 于 出 租 部 分 的 房 产 于 报 告 期 发 生 增 值 导 致 投 资 收 益 增 加 长 期 看 好 380 平 台 的 线 下 网 络 价 值 怡 亚 通 的 长 线 投 资 逻 辑 不 变, 我 们 依 旧 看 好 怡 亚 通 380 平 台 的 线 下 网 络 价 值 和 正 在 打 造 的 流 通 行 业 供 应 链 生 态 圈 这 个 生 态 圈 的 基 础 是 380 分 销 体 系, 这 个 体 系 的 价 值 不 仅 缩 短 了 分 销 链 条 提 高 社 会 效 率, 同 时 构 建 了 怡 亚 通 自 身 的 壁 垒 ( 线 下 渠 道 的 构 建 成 本 比 较 高 昂, 同 时 一 级 经 销 商 和 终 端 具 有 一 定 排 他 性 ) 各 省 区 平 台 通 过 不 断 并 购 符 合 条 件 的 一 级 分 销 商, 公 司 380 分 销 业 务 正 在 不 断 扩 大 2015 年 下 半 年 开 始 出 台 了 二 次 整 合 政 策, 即 以 前 并 购 业 务 主 要 是 怡 亚 通 各 个 省 级 平 台 在 推 进, 政 策 出 台 后 各 个 合 资 公 司 也 参 与 并 购 业 务, 因 此 预 计 2016 年 公 司 在 内 生 增 长 和 外 延 并 购 叠 加 下,380 平 台 业 务 规 模 将 继 续 实 现 高 速 增 长 金 融 和 传 媒 增 值 业 务 不 断 拓 展, 星 链 云 微 店 已 经 上 线 怡 亚 通 380 平 台 上 的 各 种 创 新 增 值 业 务 正 在 稳 步 推 进, 金 融 和 传 媒 增 值 业 务 不 断 拓 展, 星 链 云 微 店 已 经 上 线 2016 年 1 月, 怡 亚 通 帮 助 终 端 门 店 开 展 线 上 业 务 以 及 发 展 社 交 电 商 的 业 务 云 微 店 星 链 已 经 上 线, 分 为 星 链 微 店 和 星 链 生 活, 星 链 微 店 是 店 主 开 店 使 用 的 APP, 星 链 生 活 是 消 费 者 购 买 使 用 的 APP, 目 前 处 于 刚 上 市 测 试 阶 段, 后 续 效 果 有 待 观 察 终 端 传 媒 方 面, 根 据 草 根 调 研, 我 们 预 计 公 司 2015 年 终 端 传 媒 业 务 已 经 签 约 并 付 款 的 会 员 大 约 3.1 万, 设 备 已 经 安 装 1.9 万 台 前 期 优 惠 推 广 期 结 束, 公 司 终 端 联 盟 加 盟 费 ( 加 盟 付 款 后 免 费 送 传 媒 设 备 ) 已 经 由 3500 元 提 高 到 7500 元 随 着 16 年 业 务 的 加 快 推 进, 我 们 认 为 16 年 可 实 现 落 地 8-10 万 台 传 媒 设 备, 因 此 明 年 终 端 传 媒 业 务 预 计 可 贡 献 2.5-3 亿 元 收 入, 毛 利 率 可 高 达 70% 以 上 3 / 6

2015 年 各 个 省 区 主 要 从 下 半 年 开 展 O2O 金 融 服 务 业 务, 估 计 2015 年 累 计 贷 款 余 额 大 约 5 亿 元 ( 贷 款 期 限 主 要 是 6 个 月 ), 贷 款 利 率 12% 左 右, 由 银 行 授 信 利 率 8% 和 怡 亚 通 服 务 费 4% 构 成, 由 怡 亚 通 提 供 担 保, 因 此 预 计 2015 年 O2O 金 融 服 务 业 务 可 贡 献 1000 万 收 入, 考 虑 坏 账 准 备, 毛 利 率 预 计 在 70% 以 上 2016 年 随 着 终 端 门 店 的 大 幅 增 加 以 及 金 融 业 务 的 拓 展, 预 计 可 实 现 贷 款 余 额 30 亿 元, 因 此 预 计 明 年 O2O 金 融 服 务 业 务 可 贡 献 收 入 0.63 亿 元, 加 上 广 度 业 务 的 供 应 链 金 融 和 小 额 贷 款 公 司 金 融 业 务, 预 计 16 年 仍 可 保 持 60% 以 上 增 速, 实 现 5 个 亿 的 金 融 业 务 收 入 投 资 建 议 近 几 年 公 司 380 分 销 业 务 属 于 快 速 扩 张 期, 我 们 预 计 2016 年 的 二 次 整 合 战 略 将 加 速 380 业 务 的 扩 张 预 计 15-17 年 EPS0.49 0.83 1.15, 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 380 分 销 业 务 扩 张 过 快 出 现 管 理 半 径 问 题 ; 供 应 链 金 融 坏 账 风 险 ; 现 金 流 无 法 满 足 快 速 扩 张 4 / 6

Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 11532 17854 15232 20761 30103 经 营 活 动 现 金 流 -2719-3280 -2697-1330 -1414 货 币 资 金 4228 7516 2058 566 5118 净 利 润 208 324 530 895 1237 应 收 及 预 付 5133 6804 12285 14262 17729 折 旧 摊 销 50 50 0 0 0 存 货 1971 3351 4986 5914 7237 营 运 资 金 变 动 -3098-4028 -3440-2483 -3123 其 他 流 动 资 产 200 183 18 18 18 其 它 121 373 213 258 471 非 流 动 资 产 2989 3999 2595 2595 2595 投 资 活 动 现 金 流 46-54 1417 38 38 长 期 股 权 投 资 360 452 452 452 452 资 本 支 出 -145-181 1385 6 6 固 定 资 产 122 515 515 515 515 投 资 变 动 -37-9 31 32 32 在 建 工 程 397 0 0 0 0 其 他 228 136 1 0 0 无 形 资 产 147 166 63 63 63 筹 资 活 动 现 金 流 2854 3752-8294 3916 5929 其 他 长 期 资 产 1962 2867 1566 1566 1566 银 行 借 款 16801 26307-8337 4212 6438 资 产 总 计 14521 21853 17827 23355 32697 债 券 融 资 -15181-19628 -806 0 0 流 动 负 债 10531 16431 10811 15444 23549 股 权 融 资 832 390 1229 0 0 短 期 借 款 7088 13383 5046 9258 15696 其 他 402-3317 -379-296 -509 应 付 及 预 收 2671 2031 5765 6187 7854 现 金 净 增 加 额 181 417-9574 2624 4552 其 他 流 动 负 债 772 1018 700 700 700 期 初 现 金 余 额 4820 4228 7516-2058 566 非 流 动 负 债 1023 1517 1353 1353 1353 期 末 现 金 余 额 5001 4645-2058 566 5118 长 期 借 款 891 203 203 203 203 应 付 债 券 0 1150 1150 1150 1150 其 他 非 流 动 负 债 132 164 0 0 0 负 债 合 计 11554 17948 12164 16797 24902 股 本 986 998 1034 1034 1034 资 本 公 积 1103 862 2054 2054 2054 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 631 874 1385 2248 3441 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归 属 母 公 司 股 东 权 2674 2734 4474 5336 6529 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 292 736 755 787 832 营 业 收 入 增 长 53.9 90.5 80.8 20.3 23.1 负 债 和 股 东 权 益 14521 21419 17393 22921 32263 营 业 利 润 增 长 80.3 46.3 46.0 76.5 43.4 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 59.6 55.9 63.7 68.7 38.3 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 9.3 7.9 6.5 7.2 8.0 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 净 利 率 1.8 1.5 1.3 1.9 2.1 营 业 收 入 11623 22142 40029 48172 59302 ROE 7.5 11.4 11.4 16.2 18.3 营 业 成 本 10539 20383 37418 44684 54556 ROIC 5.0 5.8 6.8 8.0 9.5 营 业 税 金 及 附 加 32 54 107 126 155 偿 债 能 力 销 售 费 用 74 104 240 337 474 资 产 负 债 率 (%) 79.6 83.8 69.9 73.3 77.2 管 理 费 用 598 880 1401 1734 2194 净 负 债 比 率 1.5 2.3 1.6 1.6 1.6 财 务 费 用 108 423 322 312 505 流 动 比 率 1.10 1.09 1.41 1.34 1.28 资 产 减 值 损 失 20 37 10 10 10 速 动 比 率 0.80 0.81 0.69 0.76 0.81 公 允 价 值 变 动 收 益 -25 69 1 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 42 62 32 32 32 总 资 产 周 转 率 0.93 1.22 2.02 2.34 2.12 营 业 利 润 268 392 573 1011 1450 应 收 账 款 周 转 率 4.12 5.08 4.71 4.83 4.79 营 业 外 收 入 14 33 9 8 8 存 货 周 转 率 7.21 7.66 7.50 7.56 7.54 营 业 外 支 出 19 6 4 2 2 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 263 419 578 1017 1456 每 股 收 益 0.20 0.31 0.49 0.83 1.15 所 得 税 55 95 47 122 218 每 股 经 营 现 金 流 -2.76-3.29-2.61-1.29-1.37 净 利 润 208 324 530 895 1237 每 股 净 资 产 2.71 2.74 4.33 5.16 6.31 少 数 股 东 损 益 8 12 19 32 44 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 200 312 511 863 1193 P/E 33.8 47.5 96.5 57.2 41.4 EBITDA 430 771 862 1290 1923 P/B 2.5 5.4 11.0 9.2 7.6 EPS( 元 ) 0.20 0.31 0.49 0.83 1.15 EV/EBITDA 26.2 29.6 67.1 46.0 31.9 5 / 6

Table_Research 广 发 食 品 饮 料 研 究 小 组 王 永 锋 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,7 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 2012 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 公 募 类 第 四 名 金 牛 奖 第 五 名 新 财 富 入 围 于 杰 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,3 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 团 队 成 员 卢 文 琳 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,2 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 团 队 成 员 王 文 丹 : 研 究 助 理,1 年 证 券 行 业 工 作 经 验 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 6 / 6