我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 存 在 性 检 验 及 原 因 分 析 姓 名 : 于 洋 指 导 教 师 : 黄 蕙 副 教 授 完 成 时 间 :2012 年 12 月
谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古 代, 男 人 在 二 十 几 岁 早 已 成 家 立 业, 要 是 在 近 代, 男 人 的 二 十 几 岁 早 已 举 着 解 放 中 国 的 大 旗 走 遍 万 水 千 山 如 今 我 的 二 十 几 岁 发 生 在 现 在, 我 拿 这 两 年 半 向 生 命 交 换 了 什 么 呢 我 总 是 想 起 某 年 我 竞 选 班 长 的 一 句 话, 顾 城 的 一 首 诗, 黑 夜 给 了 我 黑 色 的 眼 睛, 我 却 用 它 寻 找 光 明 这 两 年 半, 我 究 竟 做 到 了 么? 我 为 我 的 青 春, 为 我 在 青 春 岁 月 里 遇 到 的 朋 友 师 长 同 学, 带 来 了 什 么? 班 长 挺 不 好 当 的, 怨 言 只 能 一 个 人 咽 下 去 我 还 是 希 望 我 给 了 某 些 人 某 些 正 能 量, 让 他 们 在 黑 暗 里 看 见 光 明 的 路, 在 迷 茫 时 坚 定 心 中 的 信 念 求 学 的 两 年 半, 试 问 自 己 的 学 问 有 长 进 么? 我 记 得 第 一 次 见 到 我 的 导 师 是 在 二 教 楼 的 某 个 阶 梯 教 室, 是 在 她 上 财 政 课 的 课 间 冲 进 教 室 的 那 一 刻, 我 仿 佛 一 下 子 回 到 了 第 一 次 走 进 大 学 教 室 的 2006 年 如 今 时 光 不 在, 真 是 不 想 长 大 大 学 的 教 室 是 有 足 够 魅 力 吸 引 我 的 地 方, 而 我 已 没 有 机 会 跟 我 的 兄 弟 们 认 认 真 真 的 听 一 堂 课 了 聊 胜 于 无 幸 好 有 这 篇 文 章 让 我 纪 念 这 几 年 的 时 光 本 文 是 在 我 的 导 师 黄 蕙 副 教 授 的 悉 心 指 导 下 完 成 的 从 论 文 的 选 题 结 构 的 确 定 内 容 的 填 充 到 每 次 的 修 改, 黄 老 师 在 每 一 个 环 节 都 给 予 了 及 时 明 确 的 指 导 和 谆 谆 教 诲 她 敏 捷 的 逻 辑 思 维 渊 博 的 知 识 功 底 严 谨 的 治 学 态 度 都 使 我 受 益 匪 浅 并 受 益 终 生 另 外 也 要 感 谢 同 窗 好 友 在 求 学 的 道 路 上 共 同 勉 励, 他 们 给 予 我 心 灵 的 慰 藉 与 生 活 的 照 料, 没 有 他 们 这 两 年 的 研 究 生 生 活 将 平 淡 无 光 ; 感 谢 研 究 生 部 丁 娟 张 艳 杨 雪 莲 等 各 位 老 师 在 我 遇 到 生 活 上 思 想 上 困 难 的 时 候 给 予 我 指 点 与 启 发 她 们 是 我 在 上 外 求 学 成 功 最 有 力 的 支 持 最 后 感 谢 上 外 图 书 馆 为 我 提 供 如 此 优 秀 而 完 备 的 资 源 供 我 钻 研, 感 谢 我 的 家 人 对 我 无 私 的 支 持 I
摘 要 IPO 效 应 是 指 企 业 在 新 股 发 行 上 市 之 后, 经 营 业 绩 普 遍 下 降 的 现 象 这 一 现 象 已 经 被 证 实 存 在 于 其 他 国 家 的 证 券 市 场 和 我 国 的 A 股 主 板 市 场 研 究 中 小 板 上 市 公 司 的 IPO 效 应 对 于 我 国 证 券 市 场, 尤 其 是 中 小 企 业 板 的 健 康 成 长, 对 于 投 资 者 的 成 熟 与 理 性 具 有 重 要 的 意 义 本 文 首 先 在 第 一 章 的 绪 论 部 分 介 绍 本 文 选 题 的 背 景 研 究 目 的 意 义 内 容 与 方 法 以 及 本 文 的 创 新 点 其 次 在 第 二 章 的 文 献 综 述 部 分 介 绍 了 IPO 效 应 的 理 论 研 究 与 实 证 研 究 现 状 第 三 章 中, 本 文 通 过 对 公 司 经 营 状 况 指 标 ( 盈 利 能 力 运 营 能 力 偿 债 能 力 成 长 能 力 ) 运 用 Wilcoxon 检 验 与 配 对 T 检 验 进 行 检 验, 在 剔 除 影 响 样 本 的 极 值 之 后, 得 出 盈 利 与 成 长 能 力 存 在 显 著 的 IPO 效 应, 但 运 营 能 力 与 偿 债 能 力 方 面 没 有 表 现 出 明 显 的 IPO 效 应 的 结 论 第 四 章 中, 本 文 结 合 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 保 荐 机 构 的 声 誉 控 股 股 东 持 股 比 例 风 险 投 资 的 参 与 五 个 因 素, 并 以 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 作 为 控 制 变 量, 对 被 解 释 变 量 ROE 的 增 长 率 进 行 回 归 分 析 产 生 IPO 效 应 的 原 因 通 过 回 归, 本 文 得 出 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 与 ROE 增 长 率 负 相 关, 保 荐 机 构 声 誉 GDP 增 长 率 与 ROE 增 长 率 正 相 关 的 结 论 最 后 在 第 五 章 中, 本 文 针 对 前 述 的 对 中 小 企 业 板 上 市 公 司 IPO 效 应 有 影 响 的 三 个 变 量, 即 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 保 荐 机 构 的 声 誉, 相 应 提 出 了 自 己 对 于 减 少 IPO 效 应, 促 进 证 券 市 场 发 展 的 建 议 关 键 字 : 中 小 板, IPO 效 应, 存 在 性 检 验, 原 因 分 析 II
Abstract IPO effect is the phenomenon that companies show significant value depreciation right after going public. This has been proved in stock markets of other developed countries and our main board of A-share market. It is of great importance for the healthy development of our securities markets especially, the Small and Medium Board and the maturity of investors to study the IPO effect. In Chapter One, this paper introduces us the background, the study purpose, the meaning, the whole idea and study methodology and innovation of this paper. In Chapter Two, it provides solid foundations for the IPO effect from the theoretical perspective and empirical perspective. In Chapter Three, after eliminating the sample extrema, this paper conducts Wilcoxon Test and Pared T-Test on the earning ability, operating ability, debt capacity and growth ability, suggesting that only the companies earning and growth ability show the IPO effect significantly while the operating ability and debt capacity not. In Chapter Four, it uses a regression model with explaining factors of funding percentage, level of initial PE over the industry average PE, reputation of the investment bank, share of the majority shareholder, venture capital and a controlling factor of growth rate of GDP, getting conclusions that funding percentage and level of initial PE over the industry average PE have a negative connection with the ROE growth rate while the investment bank s reputation and GDP growth rate have an positive one. In the final part, this paper gives suggestion on how to eliminate this IPO effect based on the conclusions above. Key Words: Small and Medium Board, IPO Effect, Existence Test, Reason Analysis III
目 录 谢 辞...I 摘 要...II Abstract...III 第 一 章 绪 论...1 第 一 节 选 题 背 景...1 第 二 节 研 究 目 的...3 第 三 节 研 究 意 义...3 一 理 论 意 义...3 二 现 实 意 义...3 第 四 节 研 究 内 容 与 方 法...4 一 研 究 内 容...4 二 研 究 方 法...4 第 五 节 本 文 创 新 点...5 第 二 章 文 献 综 述...6 第 一 节 国 内 外 理 论 研 究...6 一 盈 余 管 理...6 二 代 理 成 本...7 三 伪 市 场 时 机...8 四 意 见 分 歧 假 说...9 五 窗 户 装 饰 假 说...10 第 二 节 国 内 外 实 证 研 究...10 一 国 外 研 究 趋 势...10 二 国 内 研 究 趋 势...12 第 三 章 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 的 存 在 性 检 验...14 第 一 节 指 标 选 取...14 第 二 节 样 本 的 选 择...15 IV
第 三 节 描 述 性 统 计 及 显 著 性 检 验...16 一 盈 利 能 力...17 二 偿 债 能 力...20 三 运 营 能 力...23 四 成 长 能 力...26 第 四 节 结 论...30 第 四 章 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 原 因 实 证 分 析...32 第 一 节 影 响 因 素 的 假 设...32 第 二 节 研 究 变 量 的 设 定...36 一 被 解 释 变 量...36 二 解 释 变 量...36 第 三 节 回 归 模 型 建 立...37 一 多 重 共 线 性 检 验...37 二 建 立 线 性 回 归 模 型...38 三 线 性 回 归 模 型 的 修 正...39 第 四 节 结 论...40 一 ROE 的 增 长 率 与 募 集 资 金 比 例 为 负 相 关...40 二 ROE 的 增 长 率 与 首 发 市 盈 率 超 出 行 业 平 均 市 盈 率 水 平 为 负 相 关...40 三 ROE 的 增 长 率 与 保 荐 机 构 的 声 誉 为 正 相 关...41 四 ROE 的 增 长 率 与 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 正 相 关...42 五 ROE 的 增 长 率 与 控 股 股 东 持 股 比 例 无 关...42 六 ROE 的 增 长 率 与 风 险 投 资 的 参 与 无 关...42 第 五 章 中 小 板 健 康 发 展 政 策 建 议...44 第 一 节 积 极 完 善 对 募 集 资 金 的 监 管 制 度...44 第 二 节 完 善 首 次 公 开 发 行 定 价 机 制...44 第 三 节 加 大 保 荐 机 构 在 公 司 上 市 前 的 尽 职 调 查 责 任...45 第 四 节 加 强 保 荐 机 构 对 公 司 上 市 后 的 持 续 督 导 义 务...46 参 考 文 献...48 V
附 录...50 VI
第 一 章 绪 论 作 为 文 章 的 开 头, 以 下 首 先 介 绍 本 文 选 题 的 背 景 研 究 目 的 研 究 意 义 研 究 内 容 与 方 法 以 及 本 文 的 创 新 点 第 一 节 选 题 背 景 2004 年 5 月, 经 国 务 院 批 准, 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 发 文, 同 意 深 圳 证 券 交 易 所 在 我 国 A 股 市 场 设 立 中 小 企 业 板 块 中 小 板 市 场 不 仅 是 我 国 主 板 市 场 的 有 效 补 充, 广 大 投 资 者 分 享 企 业 价 值 增 值 收 益 的 有 利 渠 道, 也 是 解 决 中 小 企 业 融 资 难, 更 好 发 展 国 民 经 济 的 重 要 措 施 当 企 业 处 于 快 速 成 长 阶 段 时, 企 业 通 常 希 望 通 过 上 市 获 得 了 更 多 的 资 金 来 改 善 股 本 结 构, 提 高 信 用 评 级 与 公 众 知 名 度 充 沛 的 资 金 能 够 提 高 企 业 的 财 务 状 况, 获 得 持 续 融 资 的 能 力, 使 其 摆 脱 资 金 匮 乏 的 尴 尬 局 面, 在 竞 争 中 立 于 更 加 有 利 的 地 位 另 外, 企 业 在 上 市 后 为 了 保 持 持 续 的 融 资 能 力, 会 在 一 定 程 度 上 利 用 会 计 准 则 合 法 的 操 纵 公 司 会 计 账 面, 以 求 达 到 市 场 认 同 的 再 融 资 所 需 财 务 标 准 在 股 权 分 置 改 革 后, 限 售 股 解 禁 的 今 天, 上 市 公 司 控 股 股 东 的 利 益 与 二 级 市 场 的 股 票 价 格 波 动 密 不 可 分, 因 此 控 股 股 东 有 足 够 的 理 由 去 关 注 上 市 公 司 的 运 营 状 况 和 财 务 指 标 因 此 笔 者 以 为, 在 上 市 后 初 期, 企 业 以 财 务 指 标 衡 量 的 公 司 运 作 状 况 应 该 逐 年 提 高, 不 是 逐 年 下 降 但 国 内 众 多 实 证 研 究 显 示 出 上 市 公 司 在 完 成 首 次 公 开 发 行 之 后 其 业 绩 远 远 不 如 IPO 之 前 或 者 同 行 业 平 均 水 平 这 也 就 是 本 文 所 称 的 IPO 效 应 : 公 司 在 首 次 公 开 发 行 之 后 不 能 继 续 上 市 前 的 优 秀 变 现, 在 首 次 公 开 发 行 后 经 营 业 绩 明 显 疲 软 企 业 在 首 次 公 开 发 行 股 票 前 后, 在 经 营 业 绩 上 会 发 生 什 么 改 变, 尤 其 是 产 生 改 变 的 缘 由 何 在 是 财 务 学 领 域 在 20 世 纪 90 年 代 以 来 最 关 注 的 问 题 之 一 1
以 2009 年 部 分 上 市 公 司 的 净 资 产 收 益 率 表 现 为 例, 上 市 后 ROE 出 现 明 显 下 滑, 这 种 情 况 在 所 有 中 小 板 上 市 公 司 中 是 十 分 平 常 的 表 1-1 2009 年 部 分 上 市 公 司 上 市 前 后 净 资 产 收 益 率 表 现 股 票 代 码 股 票 简 称 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 002275 桂 林 三 金 39.1900 31.9200 26.7900 15.0000 15.6000 002276 万 马 电 缆 24.3300 21.3700 13.7300 9.5000 8.4700 002278 神 开 股 份 43.2700 36.0400 12.7100 7.1400 7.1000 002279 久 其 软 件 37.4100 31.0400 12.5400 7.5300 9.6500 002280 新 世 纪 37.4600 31.8600 15.9000 8.9100 8.9300 002282 博 深 工 具 28.8400 23.6300 13.1100 8.7400 8.5300 002283 天 润 曲 轴 21.7000 19.2100 12.4500 13.8100 9.0900 002284 亚 太 股 份 21.8600 13.7700 16.4600 12.8500 7.9000 002285 世 联 地 产 67.3300 34.9500 29.3900 22.2900 12.5400 002286 保 龄 宝 22.9600 20.7600 10.1700 6.2600 7.6100 002288 超 华 科 技 31.2200 17.4500 11.2400 4.4000 6.6400 002289 宇 顺 电 子 52.7000 25.8200 13.2400 6.1700 4.4200 002290 禾 盛 新 材 44.7200 38.0600 18.1100 10.9000 6.6300 002291 星 期 六 42.9900 34.7000 16.3000 7.0900 6.5800 002292 奥 飞 动 漫 68.2700 31.7700 20.6900 10.4000 9.8200 002295 精 艺 股 份 33.3800 19.0500 13.5900 8.0500 2.5900 002297 博 云 新 材 14.7200 10.8900 7.9700 4.7200 6.3100 002301 齐 心 文 具 29.4000 21.6000 17.1300 5.2600 6.5700 002303 美 盈 森 50.7400 45.0800 25.1900 9.0200 6.3500 002306 湘 鄂 情 44.1600 26.9700 23.6500 5.0200 7.8400 002307 北 新 路 桥 20.5900 16.9800 18.1100 8.6900 6.5300 002309 中 利 科 技 51.7900 36.8000 27.2100 8.5700 8.1200 002312 三 泰 电 子 39.3500 26.1500 22.2800 8.4900 8.0800 002314 雅 致 股 份 36.6500 29.1800 16.5600 7.6600 5.3400 002316 键 桥 通 讯 29.2800 20.7100 18.9800 5.6800 4.8000 002318 久 立 特 材 33.2600 25.0700 23.7100 5.4200 7.8600 002319 乐 通 股 份 33.9200 25.8700 25.1700 6.3000 3.5600 002321 华 英 农 业 45.4700 18.8600 12.7400 6.1500 8.8500 002322 理 工 监 测 62.7400 35.9000 39.9700 7.8500 8.8900 002324 普 利 特 35.2200 26.4200 38.2900 9.8000 8.0700 002326 永 太 科 技 34.0900 26.3400 26.6800 6.6600 6.9700 002328 新 朋 股 份 32.8100 25.8900 26.4300 7.6100 3.0400 数 据 来 源 :Wind 资 讯 2
第 二 节 研 究 目 的 1994 年 Bharat A Jain 与 Omesh Kini 对 美 国 在 1976 年 至 1988 年 上 市 的 682 家 企 业 进 行 了 IPO 效 应 的 分 析, 证 实 了 IPO 效 应 的 存 在 1997 年 Joseph Aharony Jevons Lee 与 Tak Jun Wong 研 究 了 我 国 B 股 与 H 股 市 场, 认 为 在 这 两 个 市 场 中 存 在 IPO 效 应 洪 剑 峭 和 陈 朝 晖 针 对 我 国 股 市 的 IPO 效 应 也 做 过 实 证 研 究, 发 现 在 我 国 A 股 主 板 市 场 也 存 在 IPO 效 应 在 我 国 的 中 小 板 会 不 会 同 样 存 在 IPO 效 应 呢? 为 了 规 避 中 小 板 较 大 的 投 资 风 险, 有 必 要 对 中 小 板 的 运 行 内 在 规 律 进 行 认 真 的 研 究 本 文 的 研 究 目 的 是 集 中 回 答 两 个 问 题 :(1) 在 我 国 中 小 板 是 否 存 在 IPO 效 应 ;(2) 影 响 我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 的 主 要 因 素 分 别 有 哪 些 在 此 基 础 之 上, 为 中 小 板 的 监 管 提 出 政 策 建 议, 从 而 促 进 中 小 板 乃 至 整 个 股 票 市 场 的 健 康 发 展 第 三 节 研 究 意 义 与 国 外 成 熟 的 股 票 市 场 相 比 较, 我 国 的 股 票 市 场 还 处 在 发 展 的 初 级 阶 段, 对 于 IPO 效 应 的 研 究 具 有 着 重 要 的 理 论 与 现 实 意 义 一 理 论 意 义 目 前 对 IPO 效 应 的 研 究 多 数 是 在 一 个 成 熟 的 股 票 市 场 中 来 进 行 的, 然 而 在 中 国 相 对 幼 稚 的 股 票 市 场 中, 政 府 干 预 过 多 投 资 者 非 理 性 投 资 的 乱 象 丛 生 我 国 的 股 票 发 行 实 行 核 准 制, 企 业 发 行 股 票 过 度 依 靠 政 府 的 核 准 而 投 资 者 也 会 因 为 过 度 相 信 消 息 面 或 者 盲 目 跟 风, 追 涨 杀 跌, 导 致 股 票 市 场 的 动 荡 中 小 板 是 主 板 市 场 的 有 效 补 充, 因 为 市 值 较 小, 价 格 的 波 动 比 主 板 更 剧 烈, 因 此, 针 对 中 小 板 的 独 特 因 素, 对 IPO 效 应 进 行 深 入 的 讨 论 对 于 股 票 市 场 的 研 究 是 一 大 补 充 二 现 实 意 义 首 先, 我 国 股 票 市 场 运 作 机 制 不 健 全, 信 息 披 露 制 度 不 完 善, 从 而 使 得 企 业 能 够 通 过 业 绩 粉 饰 达 到 上 市 目 的 其 次, 由 于 我 国 大 部 分 中 小 板 上 市 公 司 股 权 相 对 集 3
中, 公 司 治 理 对 于 企 业 经 营 业 绩 影 响 显 著 另 外, 由 于 我 国 的 中 小 股 民 素 质 参 差 不 穷, 很 多 都 缺 乏 必 要 的 投 资 学 与 财 务 学 基 础, 很 容 易 大 喜 大 悲 因 此, 研 究 企 业 上 市 前 后 经 营 业 绩 与 各 种 因 素 之 间 的 关 系, 以 及 分 析 原 因, 有 助 于 完 善 我 国 股 票 市 场 的 运 行 机 制, 促 使 企 业 更 规 范 的 进 行 公 司 治 理, 提 高 我 国 投 资 者 的 投 资 素 质, 优 化 社 会 资 源 的 配 置, 繁 荣 我 国 的 金 融 市 场 第 四 节 研 究 内 容 与 方 法 一 研 究 内 容 本 研 究 论 文 主 要 包 括 以 下 五 个 部 分 : 第 一 章 是 绪 论 主 要 阐 述 论 文 的 选 题 背 景 研 究 目 的 与 意 义 研 究 内 容 与 方 法 和 创 新 点 第 二 章 是 文 献 综 述 回 顾 国 内 外 学 者 关 于 上 市 公 司 IPO 效 应 的 主 要 研 究 成 果, 对 IPO 后 公 司 业 绩 下 滑 的 理 论 动 因 进 行 阐 述 第 三 章 针 对 中 小 板 上 市 公 司 衡 量 公 司 业 绩 指 标 的 四 个 能 力 ( 盈 利 能 力 运 营 能 力 偿 债 能 力 成 长 能 力 ) 逐 个 进 行 Wicoxon 检 验 与 配 对 T 检 验, 得 出 中 小 板 上 市 公 司 是 否 存 在 IPO 效 应 的 结 论 第 四 章 是 在 第 三 章 结 论 的 基 础 上 进 一 步 分 析 产 生 IPO 效 应 的 原 因 本 文 选 取 了 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 平 均 市 盈 率 水 平 保 荐 机 构 声 誉 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 控 股 股 东 持 股 比 例 风 险 投 资 参 与 6 个 指 标, 对 ROE 增 长 率 进 行 多 元 线 性 回 归, 得 出 影 响 ROE 增 长 率 的 因 素 第 五 章 为 针 对 上 述 研 究 得 出 的 结 论 提 出 政 策 建 议 二 研 究 方 法 第 一 文 献 阅 读 通 过 收 集 阅 读 国 内 外 有 关 IPO 效 应 的 文 献 资 料, 总 结 归 纳 出 各 个 文 献 中 的 研 究 方 法 与 观 点 4
第 二 定 量 分 析 法 在 文 献 阅 读 的 基 础 上 进 行 了 理 论 假 设 和 模 型 构 建, 并 通 过 相 关 检 验 及 回 归 分 析 对 各 个 变 量 间 的 关 系 进 行 了 检 验 第 三 比 较 分 析 法 运 用 不 同 的 检 验 方 法 对 判 断 IPO 存 在 性 的 各 个 指 标 进 行 比 较, 从 而 得 出 IPO 效 应 存 在 与 否 的 结 论 第 五 节 本 文 创 新 点 第 一 几 十 年 来, 国 内 外 学 者 关 于 首 次 公 开 发 行 的 研 究 主 要 集 中 在 IPO 抑 价 IPO 市 场 长 期 绩 效 不 佳 和 IPO 的 热 销 市 场 三 大 热 点 问 题 上, 对 于 公 司 IPO 前 后 经 营 业 绩 是 否 发 生 变 化 的 研 究, 特 别 是 对 于 我 国 证 券 市 场 上 市 公 司 IPO 前 后 业 绩 变 化 的 研 究 并 不 多 见 第 二 在 为 数 不 多 的 研 究 我 国 证 券 市 场 IPO 效 应 的 文 章 中, 大 多 着 眼 于 整 个 A 股 主 板 市 场, 只 有 为 数 不 多 的 研 究 是 针 对 中 小 板 市 场 本 文 主 要 研 究 的 是 我 国 A 股 中 小 板 市 场 是 否 存 在 IPO 效 应, 并 对 影 响 因 素 建 立 模 型 进 行 分 析 第 三 在 研 究 IPO 效 应 原 因 时, 本 文 综 合 考 虑 了 控 股 股 东 持 股 比 例 募 集 资 金 比 例 等 6 个 因 素, 分 析 较 以 往 研 究 更 加 全 面 5
第 二 章 文 献 综 述 本 部 分 总 结 了 IPO 效 应 存 在 的 理 论 基 础 与 截 止 到 目 前, 国 内 外 学 术 界 对 这 一 问 题 的 研 究 现 状 在 理 论 研 究 部 分, 本 文 提 供 了 盈 余 管 理 代 理 成 本 伪 市 场 时 机 意 见 分 歧 与 窗 户 装 饰 假 说 五 种 理 论, 为 IPO 效 应 的 存 在 性 提 供 了 理 论 基 础 ; 在 实 证 研 究 部 分, 本 文 总 结 了 前 人 在 IPO 效 应 这 一 问 题 上 对 不 同 证 券 市 场 利 用 不 同 的 样 本 数 据 所 做 的 实 证 分 析 第 一 节 国 内 外 理 论 研 究 一 盈 余 管 理 盈 余 管 理 是 会 计 政 策 的 选 择 具 有 经 济 后 果 的 一 种 具 体 表 现 Katherine Schipper 认 为, 盈 余 管 理 是 为 了 获 得 某 种 私 人 利 益, 对 财 务 报 告 进 行 有 目 的 的 干 预 William R. Scott 认 为, 只 要 公 司 的 管 理 层 有 自 由 随 意 选 择 不 同 会 计 政 策, 他 们 必 定 会 选 择 使 企 业 的 市 场 价 值 最 大 化 或 使 其 效 用 最 大 化 的 会 计 政 策, 这 就 是 所 谓 的 盈 余 管 理 1 Healy Paul M. 与 James M. Whale 于 1999 年 用 下 面 的 原 因 来 解 释 盈 余 管 理 : 管 理 层 在 试 图 达 成 某 项 协 议 时, 通 过 对 公 司 业 绩 报 告 中 的 数 据 信 息 进 行 改 动, 故 意 引 导 某 些 利 益 相 关 者 对 公 司 经 营 状 况 的 认 识, 就 产 生 了 盈 余 管 理 Siew Hong Tech Ivo Welch 与 T. J. Wong 认 为 上 市 公 司 为 了 通 过 更 少 的 融 资 成 本 募 集 更 多 的 资 金, 以 提 高 公 司 经 营 业 绩 水 平, 会 对 企 业 的 一 些 财 务 数 据 进 行 包 装 例 如, 公 司 可 以 在 上 市 前 刻 意 降 低 产 品 销 售 价 格, 增 加 产 品 销 量 来 提 高 公 司 整 体 营 业 收 入, 或 者 想 方 设 法 减 少 各 项 费 用 或 支 出 等 手 段 来 降 低 公 司 经 营 成 本, 最 终 使 财 务 报 表 更 加 乐 观 1 William R.Scott. Financial Accounting Theory. Prentice Hall. 2009 6
综 上 所 述, 上 市 公 司 盈 余 管 理 的 目 的 也 就 是 盈 余 管 理 产 生 的 原 因 包 括 以 下 几 点 : 第 一 获 得 新 股 发 行 资 格 企 业 之 所 以 希 望 上 市, 是 想 通 过 上 市 来 获 得 大 量 资 本 证 券 法 等 相 关 法 律 法 规 对 于 企 业 上 市 的 条 件 要 求 非 常 明 确, 尤 其 是 各 个 财 务 指 标, 比 如, 企 业 必 须 在 近 3 年 内 连 续 盈 利, 且 经 营 业 绩 突 出 才 能 申 请 上 市 所 以 为 了 上 市, 企 业 就 会 在 财 务 报 表 上 下 功 夫, 达 到 上 市 的 条 件 要 求 第 二 保 住 配 股 资 格 配 股 资 格 直 接 决 定 了 企 业 上 市 后 能 够 再 次 获 得 资 金, 因 此 这 对 于 上 市 公 司 非 常 重 要 证 券 法 规 定, 上 市 公 司 最 近 三 年 平 均 净 资 产 收 益 率 不 得 低 于 10%, 单 个 年 份 净 资 产 收 益 率 不 得 低 于 6% 才 能 获 得 配 股 资 格 因 此 企 业 就 会 通 过 调 整 镜 子 长 收 益 率 等 重 要 财 务 指 标 保 住 配 股 资 格 第 三 避 免 退 市 风 险 证 券 法 规 定, 上 市 公 司 若 连 续 2 年 亏 损, 或 者 每 股 净 资 产 低 于 面 值, 或 者 财 务 状 况 异 常 时, 将 进 行 特 别 处 理 如 果 发 生 这 种 情 况, 不 仅 使 企 业 的 公 众 形 象 受 到 影 响, 打 击 投 资 者 的 信 心, 也 是 公 司 面 临 退 市 风 险 所 以 在 这 种 情 形 之 下, 企 业 更 有 着 强 烈 的 动 机 进 行 盈 余 管 理 二 代 理 成 本 在 一 个 企 业 不 断 发 展 壮 大 的 过 程 中, 各 方 面 的 情 形 对 创 业 者 能 力 上 要 求 也 越 来 越 高 创 业 者 此 时 通 常 选 择 花 更 多 的 精 力 用 在 开 拓 新 业 务 吸 引 新 投 资, 已 经 对 企 业 未 来 发 展 战 略 的 思 考 问 题 上, 聘 用 具 有 丰 富 行 业 经 验 有 优 秀 管 理 能 力 的 职 业 经 理 人 来 管 理 自 己 的 企 业, 是 自 己 从 日 常 的 琐 碎 中 解 脱 出 来 一 般 来 说, 这 种 社 会 分 工 有 利 于 提 高 企 业 的 经 营 效 率, 在 一 种 双 方 达 成 一 致 的 机 制 中, 实 现 企 业 所 有 者 和 经 营 管 理 者 的 共 赢 但 所 有 权 与 经 营 权 的 分 离, 也 带 来 了 众 多 问 题 正 如 理 性 经 济 人 的 所 有 决 策 都 从 自 身 利 益 出 发, 不 持 有 或 较 少 持 有 公 司 股 票 的 管 理 层 在 日 常 决 策 中, 行 为 目 的 会 与 股 东 利 益 的 最 大 化 相 背 离 经 理 层 掌 握 着 公 司 所 有 资 源 的 进 进 出 出, 监 理 着 企 业 各 种 资 源 的 经 营 收 支, 在 职 责 范 围 内 优 协 调 企 业 内 部 资 源 所 有 权 与 经 营 权 的 分 离 使 得 所 有 者 处 于 信 息 不 对 称 中, 而 管 理 层 则 处 于 7
相 对 的 信 息 优 势 这 种 信 息 的 相 对 优 势 使 得 经 理 层 完 全 有 机 会 为 自 身 牟 取 利 益 信 息 不 对 称 的 结 果 就 是 代 理 成 本 按 照 Jensen M. 与 Meckling W. 的 说 法, 代 理 成 本 是 指 委 托 人 为 防 止 代 理 人 损 害 自 己 的 利 益, 需 要 通 过 严 密 的 契 约 关 系 和 对 代 理 人 的 严 格 监 督 来 限 制 代 理 人 的 行 为, 而 这 需 要 付 出 代 价 2 Frank H. Easterbrook 指 出, 现 代 公 司 制 度 中, 股 东 是 委 托 人, 经 理 是 代 理 人 股 东 是 公 司 全 部 财 产 的 所 有 者, 而 不 是 经 理, 这 必 然 造 成 双 方 利 益 的 不 一 致 委 托 人 与 代 理 人 利 益 一 定 程 度 上 发 生 背 离, 公 司 管 理 层 就 会 偏 离 股 东 价 值 最 大 化 目 标, 采 取 各 种 手 段 追 求 自 身 利 益 的 最 大 化 比 如 有 可 能 将 公 司 资 源 私 用, 增 加 在 职 消 费 等, 从 而 导 致 财 务 经 营 业 绩 衰 退, 即 呈 现 出 财 务 报 表 上 的 经 营 绩 效 的 改 变 3 三 伪 市 场 时 机 西 方 金 融 学 领 域 对 市 场 时 机 的 关 注 最 早 可 追 溯 到 Robert Taggart 他 在 1977 年 的 文 章 中 认 为, 股 权 和 债 权 的 长 期 市 场 价 值 是 公 司 决 定 证 券 发 行 与 否 的 重 要 考 虑 因 素 从 这 以 后 Marsh(1982) Mullins(1986) 等 学 者 以 股 票 的 历 史 收 益 率 作 为 市 场 时 机 的 考 虑 因 素 20 世 纪 80 年 代 以 后, 传 统 的 金 融 学 理 论 似 乎 已 经 无 法 解 释 当 下 金 融 市 场 上 发 生 的 各 种 现 象, 学 科 开 始 交 叉, 心 理 学 被 以 Thaler 为 首 的 经 济 学 家 运 用 开 来, 开 始 用 来 解 释 投 资 者 非 完 全 理 性 的 投 资 决 策 行 为, 行 为 经 济 学 登 上 了 历 史 舞 台 行 为 经 济 学 诞 生 之 后, 行 为 金 融 学 成 为 最 瞩 目 的 研 究 领 域 有 学 者 把 不 确 定 性 决 策 过 程 中 的 心 理 范 式 与 认 知 偏 差 引 入 公 司 的 投 融 资 决 策 中, 行 为 公 司 金 融 学 成 为 行 为 金 融 学 最 重 要 的 分 支 之 一 行 为 公 司 金 融 理 论 为 市 场 时 机 理 论 提 供 了 坚 实 的 理 论 基 础 2 Jensen, M. and Meckling, W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, Vol.3: 305-360 3 Frank H. Easterbrook. Two Agency-Cost Explanations of Dividends, The American Economic Review, Vol. 74, No. 4 (Sep., 1984): 650-659 8
Stein 在 深 入 探 讨 了 对 非 理 性 市 场 中 的 理 性 资 本 预 算 问 题 之 后, 于 1996 年 明 确 的 提 出 了 市 场 时 机 理 论 按 照 他 的 观 点, 当 公 司 的 股 票 被 市 场 低 估 时, 理 性 的 公 司 管 理 层 会 通 过 回 购 的 手 段 集 中 股 本, 向 市 场 释 放 积 极 信 号, 提 高 市 场 对 于 股 票 的 信 心, 而 当 公 司 股 票 被 市 场 高 估 时, 理 性 的 管 理 者 将 会 抓 住 时 机, 利 用 股 权 融 资 的 成 本 优 势, 大 力 发 行 新 股, 募 集 资 金 Paul Schultz 于 2003 年 在 总 结 前 人 的 基 础 上 通 过 对 历 史 数 据 的 分 析, 提 出 了 伪 市 场 时 机 假 说 他 认 为 上 市 后 企 业 的 经 营 管 理 状 况 出 现 问 题, 不 一 定 是 公 司 上 市 后 业 绩 不 佳 的 主 要 原 因 某 行 业 内, 某 企 业 上 市 成 功 后, 会 有 更 多 的 企 业 争 取 上 市 机 会 即 便 公 司 的 管 理 者 对 未 来 的 更 高 的 收 益 没 有 把 握, 这 些 后 来 上 市 的 企 业 在 更 高 的 价 位 上 或 者 可 以 说 运 用 更 高 的 市 盈 率 发 行 股 票, 而 这 种 情 况 被 认 为 是 极 为 普 遍 的, 这 样 综 合 看 来, 在 高 价 位 上 比 低 价 位 上 有 更 多 的 股 票 发 行, 这 就 是 所 谓 的 伪 市 场 时 机 四 意 见 分 歧 假 说 Mill 在 1977 年 提 出 了 意 见 分 歧 假 说, 他 假 定 由 于 不 同 的 投 资 者 对 于 上 市 公 司 股 票 的 价 格 有 不 同 的 判 断 以 及 股 票 市 场 存 在 着 卖 空 限 制 最 为 乐 观 的 投 资 者 因 为 出 价 较 高, 首 先 购 买 到 股 票, 这 样 他 们 对 股 票 的 心 理 价 位 决 定 了 股 票 的 交 易 价 格 随 着 投 资 者 对 于 股 票 价 格 观 点 趋 于 一 致, 悲 观 投 资 者 对 股 票 的 估 值 上 升, 而 乐 观 的 投 资 者 对 股 票 估 值 则 会 下 降, 这 样 最 初 的 交 易 价 格 就 会 下 降, 从 而 导 致 上 市 公 司 经 营 状 况 欠 佳 意 见 分 歧 假 说 的 关 键 在 于 证 明 意 见 分 歧 提 高 了 公 司 上 市 时 的 股 票 交 易 价 格 Mill 认 为, 股 票 的 发 行 定 价 有 一 个 竞 价 的 机 制 运 行, 当 收 益 率 足 够 高, 股 票 就 会 被 足 够 多 的 投 资 者 购 买, 实 现 新 股 的 成 功 发 行 相 对 于 需 求 量, 新 股 发 行 量 还 属 稀 缺, 所 以 才 会 有 摇 号 抽 签 机 制 的 出 现 一 般 来 说, 只 有 少 数 的 投 资 者 可 以 买 到 新 股 如 果 投 资 者 的 投 资 意 愿 是 股 票 内 在 价 值 的 无 偏 估 计, 也 就 是 说 边 际 投 资 者 愿 意 接 受 比 市 场 上 已 经 拥 有 该 公 司 股 票 的 投 资 者 的 估 价 更 高 的 价 格, 若 后 者 对 股 票 价 值 的 判 断 是 正 确 的, 那 么 边 际 投 资 者 的 期 望 股 票 价 格 则 意 味 着 高 估 9