研究报告

证券研究报告 固定收益研究 / 深度研究 219 年 9 月 9 日 张继强执业证书编号 :S57518112 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号 :S57518124 研究员 luzhe@htsc.com 张大为联系人 相关研究 zhangdawei@htsc.com 1 固定收益研究 : 秋粮减产会否加剧通胀压力? 219.9 2 固定收益研究 : 租赁行业信用分析框架 219.8 3 固定收益研究 : 财政困局与破局 219.8 原油分析框架与展望 核心观点原油作为 大宗之母, 有重要的战略地位, 而其 需求刚性 供给弹性 的特点, 增强了油价预测难度 本文构建了 三大属性 五大维度 的油价分析框架, 从商品 ( 需求 供给和库存 ) 政治和金融的角度对未来油价走势进行预测 在全球经济衰退压力和国际地缘风险升温的背景下, 需求偏弱 供给方面, 美国页岩油增产可抵消 OPEC+ 减产 政治层面, 美伊局势僵持, 警惕黑天鹅事件 整体原油供需趋于平衡, 油价或维持震荡格局, 节奏或先上后下 预计 19 年下半年至 2 年初, 布伦特油价在 55-65 美元 / 桶区间震荡 此外, 需警惕年末油价超预期上行带来的通胀风险 需求维度 : 全球经济下行与政局动荡拖累石油需求全球经济增速放缓拖累石油需求 218 年起, 世界经济增速放缓, 各国制造业 PMI 指数共振向下,219 年更是多个国家景气度跌破荣枯线, 经济收缩压力倍增 新兴经济体中, 印度因农产品价格下跌和印巴冲突拖累消费者信心, 巴西面临溃坝事故, 中国又仍处在下行周期 在贸易摩擦不断升级 欧洲政局持续动荡的背景下,IMF 在一年内四次下调 219 年全球经济增速预期, 三大原油机构也在年内纷纷下调 219 年原油需求预测 供给维度 : 美国页岩油增产或部分抵消 OPEC+ 减产美国页岩油仍有增产动力 其一, 特朗普大选压力下, 有稳定油价的需求 ; 其二, 目前油价高于页岩油主产区盈亏平衡价格 ; 其三, 美国 19 年下半将新增页岩油管道运能, 可缓解运输成本问题, 释放库存井产能 而 OPEC+ 成员国大多存在主动减产动力, 主要为防止需求下滑, 油价跌幅过大而导致主要产油国财政赤字进一步扩大 19 年上半年减产执行率整体较好, 主要产油国仅伊拉克尚未减产 预计下半年减产执行率有望维持 库存维度 : 美国商业原油库存下行或对油价存在支撑 19 年上半年美国原油库存上行时间较季节性更长, 主要由于美国一季度炼厂检修力度大于同期, 且美国中西部地区大雨导致管道运能受到影响 展望下半年, 随着 WTI-Brent 价差走高, 美国炼厂恢复开工, 美国原油出口也有所增加, 同时下半年将有运输管道投入运营, 可释放美国原油库存 季节性来看, 三季度库存或持续下行, 四季度略有回升 综合来看, 下半年美国商业原油库存或略有回落, 对油价可形成一定的支撑 政治维度 : 美伊摩擦是潜在风险点随着美伊摩擦的不断升级, 伊朗被动大幅减产 但由于美国忌惮伊朗关闭霍尔木兹海峡和曼德海峡, 伊朗忌惮美国阵营的强劲实力, 双方开战可能性较低, 供给大概率不会断崖式下跌 从伊朗原油产量数据看,7 月产量已较为稳定, 下半年有望维持 未来伊朗可通过伊拉克转出口的方式维持一定的产量, 而中国可将自伊朗进口的原油作为战略储备, 避开美国制裁措施 但若美伊局势恶化, 伊朗关闭其管控海峡, 将切断 4% 左右的全球原油贸易, 是油价上行的潜在风险点 金融指标 : 尚无明确方向当前美国经济景气程度在发达经济体中仍相对较强, 尤其 1 月份欧洲政局的不稳定因素或对美元有所支撑 但伴随美联储降息开启, 美元预计高位震荡趋势偏弱, 对油价支撑作用有限 从衍生品指标来看, 尚无明显确定性方向 自 5 月以来, 非商业 WTI 期货期权多空比在 3-5 区间震荡,WTI 和布伦特原油价格月差 (M1-M3) 也在 附近震荡 或与中美贸易摩擦反复导致的需求不确定性相关, 短期或持续该震荡格局 风险提示 : 美伊局势升级令全球原油供给收缩 美国页岩油增产不及预期 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

正文目录 原油价格分析框架... 3 商品属性决定原油的均衡价位... 4 需求端 : 长期影响因素, 增量在新兴市场... 4 总量层面 : 需求与全球经济增长密切相关... 4 结构层面 : 新兴经济体带来边际增量... 5 国家层面 : 美 欧 中 印是最重要的消费主体... 6 供给端 : 页岩油革命冲击 OPEC 主导地位... 11 OPEC: 长期以来的原油供给霸主... 11 美国 : 依托页岩油革命, 打破全球原油供给格局... 13 OPEC+: 应对页岩油冲击的传统产油国联盟... 16 库存端 : 应对供给冲击的平滑器... 17 政治属性激起油价的短期波动... 19 金融属性反映油价预期... 21 美元计价... 21 持仓结构... 21 期限结构... 22 原油价格分析框架指标归纳... 23 中短期油价走势展望... 24 需求维度 : 经济衰退 政局动荡, 全球石油需求不振... 24 美国 : 特朗普大选压力下中美贸易摩擦反复... 25 欧洲 : 政局持续动荡, 十月或升级... 26 中国 : 防风险 与 稳增长 的两难抉择... 27 印度 : 聚焦农民收入 失业和国际安全三大问题... 28 供给维度 : 美国页岩油增产抵消部分 OPEC+ 减产... 29 美国页岩油增产... 29 OPEC+ 减产... 3 库存维度 : 美国商业原油库存或下行... 33 政治维度 : 地缘冲突导致的被动减产可控... 34 金融维度 : 美元震荡, 衍生品指标尚无明确指向... 36 美元或震荡偏弱... 36 衍生品尚无明确指向... 37 综合五大维度 : 供需趋于平衡, 油价持续震荡... 37 仍需警惕油价上行风险... 39 风险提示... 4 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

原油价格分析框架 原油作为重要的工业原燃料, 有 大宗之母 与 工业血液 之称 十八世纪工业革命以来, 原油成为每个国家经济发展的必需品, 其意义远超过了其他能源品 原油加工后的成品油是交运及电力行业的日常消耗品, 化工品则是房地产 汽车 家电等周期行业的重要原材料, 因而与全球经济周期密切相连 原油可推动各国经济的发展, 但油价的波动也会影响经济的稳定性, 同时影响到央行的货币政策 例如, 美国作为主要原油消费国, 油价大幅上涨会推升其国内通胀水平, 若美联储为抑制通胀加息将对总需求形成抑制 所以, 预测油价的走势对分析宏观经济有着十分重要的意义 原油 需求刚性 供给弹性 的特点, 使油价难以预测 自 2 年以来, 随着新兴经济体的快速发展, 原油价格快速上涨,28 年突破了 14 美元 / 桶 21 年以来, 随着美国页岩油革命的兴起, 打破全球原油供给格局, 在沙特大量增产意图将美国页岩油挤出市场的过程中, 油价又大幅下跌, 页岩油在技术突破下盈亏成本降低, 市场份额得以维持, 而大多产油国则因油价下跌而陷入财政困境 近三年来, 油价在 4-8 美元的区间震荡 当前, 全球经济趋弱 货币宽松 欧美政治风险升温的 多事之秋, 油价将何去何从? 下半年国内会否出现 猪油共振 的通胀压力, 进一步掣肘货币政策, 是投资者较为关注的问题 本文试给出以商品 政治和金融三大属性构成的原油价格分析框架, 并对 19 年下半年的油价走势作出分析探讨 图表 1: 原油价格分析框架 资料来源 :EIA,BP, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

商品属性决定原油的均衡价位 需求端 : 长期影响因素, 增量在新兴市场 总量层面 : 需求与全球经济增长密切相关 长期来看, 原油价格主要受到需求端影响 原油作为重要的工业原燃料, 其加工品主要分为成品油和化工产品 前者是交运及电力行业的日常消耗品, 后者则是房地产 汽车 家电等周期行业的重要工业用品 由于原油及其加工品在周期行业的广泛应用, 其需求与全球经济增长密切相连, 近 4 年来, 二者变动方向大体一致 从近两轮 1 年左右的朱格拉周期来看, 油价走势与全球经济增长有明显的正相关性, 说明原油需求对油价的影响在中长期较为明显 而从 1 年左右短周期看, 关联性较低 油价领先经济反弹, 而滞后经济下跌 当经济由衰退向复苏转变时, 往往伴随着货币和财政政策的宽松, 刺激企业投资意愿, 进而带动原油需求回暖, 提振油价 当市场出现降息预期时, 油价往往已有所反应, 待经济企稳复苏 需求增加消化预期后, 油价往往还能保持上行动能, 这导致油价领先经济反弹一个季度到半年左右 而当经济由繁荣走向衰退时, 由于经济增速可能仍在相对较高水平, 需求仍有韧性 当经济表现出下滑态势, 原油需求才显著回落, 这导致油价滞后经济放缓三个季度到一年左右 图表 2: 原油需求与经济增长密切相关 GDP: 世界 : 实际同比 6 原油 : 均价 ( 右 ) 5 4 3 2 1-1 原油消费量 : 世界 : 同比 ( 美元 / 桶 ) 14 12 1 8 6 4 2-2 8-1 83-5 86-9 9-1 93-5 96-9 -1 3-5 6-9 1-1 13-5 16-9 图表 3: 长期来看, 油价与经济景气程度高度相关布伦特原油 ( 美元 / 桶 ) 全球 : 摩根大通全球制造业 PMI( 右 ) 125 15 85 65 45 25 1-3 12-3 14-3 16-3 18-3 59 57 55 53 51 49 47 图表 4: 短期来看, 油价与经济景气程度关联性较低 ( 美元 / 桶 ) 布伦特原油 9 全球 : 摩根大通全球制造业 PMI( 右 ) 55 85 8 54 75 53 7 65 52 6 55 51 5 5 45 4 49 17-3 17-7 17-11 18-3 18-7 18-11 19-3 19-7 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

结构层面 : 新兴经济体带来边际增量 长期以来, 美国是原油最大的消费经济体 作为世界第一大经济体, 美国原油需求占世界比重长期保持在 2% 以上 218 年, 美国原油消费量达到 246 万桶 / 天, 占世界原油消费量的 2.5% 长期以来, 美国原油消费量增速与世界同步, 可作为全球原油需求的风向标 但 216 年以来, 二者增速趋势出现分化, 随着新兴经济体的快速发展, 美国原油需求的风向标作用有所减弱 图表 5: 美国 中国和印度是 218 年原油需求最大的三个国家 ( 万桶 / 天 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 美国 中国 218 年原油消费量 印度 OECD 日本 沙特阿拉伯 俄罗斯 巴西 非 OECD 韩国 资料来源 : BP 世界能源统计年鉴 (219), 华泰证券研究所 加拿大 德国 图表 6: 美国原油消费量增速与世界同步 1 原油消费量 : 美国 : 同比 原油消费量 : 世界 : 同比 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 66 69 72 75 78 81 84 87 9 93 96 99 2 5 8 11 14 17 原油边际需求增长更多由以新兴经济体为主的非经合组织国家贡献 2 年以来, 以中国为代表的新兴经济体快速发展, 其对基础设施建设的需求以及以工业为主的产业结构, 使新兴经济体对原油需求快速增加 而以发达经济体为主的经合组织, 由于工业发展较为成熟, 经济增长由服务业主导, 导致其原油需求较为稳定, 保持低增长 213 年, 非 OECD 国家原油消费规模首次超过 OECD 国家 218 年, 全球原油消费增量最高的 1 个国家中, 有 7 个为非 OECD 国家, 非 OECD 国家整体石油消费增量占当年总增量达 81% 原油消费结构转型使其季节性愈发明显 尤其是 29 年以后, 随着新兴经济体的发展, 原油消费的季节性愈发明显, 二季度起逐渐进入需求旺季 原油消费的季节性或主要由于中国的春节效应, 一季度工厂和施工项目开工率较低, 原油需求也相应较低, 而随着节后返工, 原油需求也随之回升 图表 7: 目前全球经济增长多由新兴经济体贡献 图表 8: 原油消费增量以非 OECD 国家为主 15 13 11 9 7 5 3 1-1 -3-5 IMF: 对世界经济增长的贡献率 ( 汇率法 ) 发达经济体新兴市场和发展中经济体全球 :GDP 不变价 : 同比 ( 右 ) 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 5 4 3 2 1-1 -2 ( 万桶 / 天 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 中国 美国 印度 218 年原油消费增量 印度尼西亚 OECD 伊拉克 哈萨克斯坦 非 OECD 澳大利亚 伊朗 泰国 西班牙 资料来源 : BP 世界能源统计年鉴 (219), 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

图表 9: 非经合组织原油消费占比提高 原油消费量占比 经合组织 非经合组织 美国 8 中国 印度 7 6 5 4 3 2 1 1965 1971 1977 1983 1989 1995 21 27 213 图表 1: 原油消费季节性明显, 下半年明显好于上半年 ( 百万桶 / 天 ) 214-218 年季度平均原油消费 96.5 96. 95.5 95. 94.5 94. 93.5 93. 92.5 Q1 Q2 Q3 Q4 国家层面 : 美 欧 中 印是最重要的消费主体 从国家角度上看, 欧洲和美国是石油消费的主要存量国, 而中国和印度则是石油消费的主要增量国 218 年, 美欧中印原油消费占全球的 54.5%, 而从原油消费增量上看, 美中印三国占全球的比重超过了 1% 因此, 四国 ( 地区 ) 的经济情况可作为判断原油需求的主要依据 从四地采用的原油基准价格来看, 美国主要由 WTI 原油期货定价, 欧洲主要由 Brent 原油期货定价, 中国和印度等亚太地区则主要根据迪拜原油定价 由于美国发达的金融市场, WTI 原油有更好的流动性和透明度, 成为全球商品期货交易成交量龙头 而布伦特原油则由于可从海上运输到全球各地, 导致其覆盖面更广, 目前全球约 65% 的原油交易以布伦特原油作为基准价格 图表 11: 发达经济体原油消费较为稳定, 但绝对值仍高 ( 万桶 / 天 ) 原油日消费量 2,5 美国 欧洲 中国 印度 2, 1,5 1, 5 图表 12: 原油消费增量主要由中国印度等新兴经济体贡献 218 年原油消费结构 12 美国 欧洲 中国 印度 1 8 6 4 2 65 68 71 74 77 8 83 86 89 92 95 98 1 4 7 1 13 16-2 218 年消费占比 218 年消费增量占比 图表 13: 全球三大原油基准价格 主要应用地区 标的 期货交易市场 市场占比 西得克萨斯中质原油 (WTI) 北美地区 美国西得克萨斯的中质原油 纽约商品交易所 - 布伦特原油期货 (Brent) 西欧及非洲 北大西洋北海布伦特地区原油 伦敦国际石油交易所 约 65% 阿曼 / 迪拜原油期货 (OMAN) 中东出口至亚太地区 阿联酋出产的中质原油 迪拜商品交易所 - 资料来源 :IEA, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

历史上看, 由于美国长期以来均为原油的主要消费国家, 其经济周期与原油走势高度相关 本文根据美国工业产出缺口 (HP 滤波法 ) 划分经济周期, 对扰动项进行修正, 划分标准为 : 产出缺口上行时, 负数为复苏期, 正数为扩张期 ; 产出缺口下行时, 正数为衰退期, 负数为萧条期 ( 划分出的经济下行时的衰退期和萧条期与 NBER 定义的美国经济衰退期重合度较高, 说明经济周期划分方法较为科学 ) 自 1983 年以来, 美国已经历了 6 个完整的周期, 目前处于第 7 个周期的衰退阶段 根据划分的经济周期, 计算各阶段原油涨跌, 从结果来看, 原油表现 ( 月均收益率衡量 ) 基本符合美林时钟规律, 复苏期 (1.35%)> 扩张期 (1.29%)> 衰退期 (.14%)> 萧条期 (-1.7%) 图表 14: 根据美国工业产出缺口划分的衰退和萧条周期, 与 NBER 定义的衰退期重合度较高 复苏 扩张 衰退 萧条 NBER 定义衰退期 美国产出缺口 6 4 2-2 -4-6 -8-1 7-1 72-11 75-9 78-7 81-5 84-3 87-1 89-11 92-9 95-7 98-5 1-3 4-1 6-11 9-9 12-7 15-5 18-3 1 1 1 1 1 1 注 : 产出缺口值根据美国工业产出指数, 采用 HP 滤波法计算 图表 15: WTI 原油走势与美国经济周期高度相关 6 4 2-2 -4-6 -8 复苏繁荣衰退萧条美国产出缺口 WTI 原油价格 ( 右 ) 1 2 3 4 5 6 ( 美元 / 桶 ) 16 14 12 1 8 6 4 2-1 83-1 85-2 87-3 89-4 91-5 93-6 95-7 97-8 99-9 1-1 3-11 5-12 8-1 1-2 12-3 14-4 16-5 18-6 图表 16: 根据美国经济周期划分计算的 WTI 原油月均涨跌 复苏 扩张 衰退 萧条周期长度 ( 月 ) 1983 年 1 月 -1986 年 1 月 1.55 -.25 -.84-2.5 27 1986 年 11 月 -1991 年 3 月 3.28 -.61 5.32-6.54 31 1991 年 4 月 -1996 年 2 月 -.39 1.34 -.27.7 35 1996 年 3 月 -21 年 12 月 -.69 4.63-2.37 -.87 41 22 年 1 月 -29 年 5 月 3.72 2.36.13 -.73 52 29 年 6 月 -216 年 5 月 1.36 -.51-1.3.74 49 216 年 6 月 -219 年 7 月 ( 未完 ).82 1.74 -.38 / 22 平均 1.35 1.29.14-1.7 39 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

欧洲原油消费已走过 5 个周期,219 年欧洲原油消费或继续下行 1966 年以来, 可将欧盟原油消费按其增速划分为 5 个周期, 划分标准为 : 原油消费增速为正的区间为需求复苏期, 原油消费增速为负的区间为需求不振期, 将需求不振的第一年到需求复苏的最后一年定义为完全的需求周期 从历史上 5 个周期来看, 需求不振期最少持续两年, 而 218 年欧洲原油消费增速转负, 开启第 6 个需求周期, 在欧洲政治风险犹存的情况下,219 年欧洲需求或进一步下滑 图表 17: 欧洲石油消费走过 5 个完整周期 日消费量 : 原油 : 欧盟 : 同比 实际 GDP: 欧盟 : 同比 ( 右 ) 15 1 2 3 4 5 1 5-5 8 6 4 2-2 -4-1 66 68 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16 18-6 对于中国的原油消费, 在经济结构转型的背景下, 未来或保持平稳 从增速上看, 中国原油消费与经济增长相关性较低, 主要源于中国以煤炭为主的能源消费结构 根据中国 216 年发布的 能源发展 十三五 规划, 从总量上看, 十三五 能源消费总量年均增长 2.5% 左右, 比 十二五 低 1.1 个百分点 结构上看, 十三五 时期非化石能源消费比重提高到 15% 以上, 天然气消费比重力争达到 1%, 煤炭消费比重降低到 58% 以下, 说明原油消费占比 17% 左右 在能源消费总量增速和原油消费占比均降低的要求下, 中国原油消费有一定的下行压力 在中国经济结构逐渐转型的背景下, 更注重提升清洁能源的使用, 据 BP 预测, 未来 2 年中国原油消费基本保持平稳, 天然气 可再生能源以及核能等清洁能源消费则显著上升 在此背景下, 印度以及其他新兴经济体或成为未来原油消费增量的主要贡献国家 图表 18: 中国原油消费与经济增长相关性较低图表 19: 能源发展 十三五 规划与已完成成果 ( 能源消费占比 ) 原油消费量 : 中国 : 同比 中国 GDP 不变价 : 同比 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 煤炭 原油 天然气 非化石能源 1 9.4 12 9 15 4 5.9 8 17.4 1 7 18.1 17 6 5 4 3 69.2 64 58 2 1 21 年 215 年 22 年 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

图表 2: 中国未来原油消费趋于平缓 ( 十亿吨油中国一次能源消费预测 4.5 当量 ) 石油天然气煤炭可再生能源核能水电 4. 向后为 BP 预测值 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 2 25 21 215 22 225 23 235 24 资料来源 :BP, 华泰证券研究所 图表 21: 未来原油消费增量或主要由印度贡献 ( 十亿吨油印度一次能源消费预测 2.5 当量 ) 石油天然气煤炭可再生能源核能水电 2. 向后为 BP 预测值 1.5 1..5. 2 25 21 215 22 225 23 235 24 资料来源 :BP, 华泰证券研究所 从未来原油增量的角度看, 印度经济的发展对全球原油需求的影响愈发明显, 所以了解印度的经济情况对判断未来原油需求显得十分重要 虽然印度的产业结构以贸易和金融等服务业为主, 而制造业等工业则占比较低, 但 214 年莫迪上任, 提出 印度制造 战略, 要将印度制造业占国内生产总值的比重从当时的 17% 提升至 25%, 印度国内制造业的地位有所提升 但近几年的数据来看, 印度的第二产业占比并没有显著提高, 政策效果仍未体现, 但从印度健康的人口结构以及庞大的人口数量上来看, 具备发展制造业的基础, 未来仍有快速发展的可能性 图表 22: 印度产业结构以第三产业为主 图表 23: 印度经济景气程度与原油消费增速相关性较高 1% 9% 8% 7% 第一产业第二产业第三产业 47 48 49 49 48 49 48 48 49 49 49 49 5 51 52 52 53 53 54 印度原油消费增速 2 OECD 综合领先指标 : 印度 15 ( 点 ) 14 13 12 6% 5% 4% 1 5 11 1 3% 2% 1% % 3 29 3 3 32 32 34 34 33 33 33 33 32 31 3 3 29 29 3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18-5 97-12 1-12 5-12 9-12 13-12 17-12 99 98 97 资料来源 :Wind,EIA, 华泰证券研究所 印度双赤字问题或是 印度制造 改革实施力度不及预期的重要原因 28 年以来, 印度赤字率一直处于高位, 平均在 7% 左右 虽然近两年财政赤字保持稳定, 但 218 年赤字率仍达 5.9%, 远超国际 3% 的警戒线 随着印度经济发展, 其原油进口量占比达到 3% 左右, 油价高企也扩大了印度的贸易赤字 在双赤字的压力下, 政府推进 印度制造 的改革力度较为有限, 陷入了 双赤字 政府支出受限 改革不及预期 国内需求依靠进口 的恶性循环, 亟待结构性改革破局 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

图表 24: 印度财政赤字严重 图表 25: 印度大量进口原油导致贸易赤字巨大 ( 千万印度 1,2, 卢比 ) 1,, 8, 财政赤字印度 : 财政赤字 /GDP( 右 ) 12 1 8 ( 亿美元 ) 5-5 印度 : 贸易差额 : 美元 机器设备进口占比 ( 右 ) 矿物燃料进口占比 ( 右 ) 4 35 3 25 6, 6-1 2 4, 2, 4 2-15 -2 15 1 5 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16 18-25 95-4 99-4 3-4 7-4 11-4 15-4 19-4 资料来源 :Wind,EIA, 华泰证券研究所 219 年 5 月, 莫迪大选连任, 而印度近期面对的贫困 就业和国际安全问题, 是大选时的焦点议题 莫迪在大选时承诺要改善经济 提升农民生活水平 加大基础设施建设投入 降低税率 关注女性权益, 承诺的政策落地以及执行情况, 或将是印度未来发展的关键 从历史上看, 大选前基建投资到位情况较好, 但政策持续性不足 214 年大选之前, 银行基建贷款持续增长, 但从 216 年起, 虽然财政支出预算仍然保持高增长, 但落地效果不足, 银行发放的基建贷款 16 年 2 月起大幅下滑 而 19 年大选前, 银行基建贷款再次快速增长, 说明政策为大选服务的目的性较强, 未来持续性存疑 图表 26: 基建财政预算支出增速有所增长 ( 千万印度 4, 卢比 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 交通运输铁路电力, 水利邮电基建财政增速 ( 右 ) 6 5 4 3 2 1 图表 27: 大选前基建银行信贷增长迅速 ( 十亿美元 ) 印度 : 银行信贷 : 基础设施 11, 1, 9, 8, 7, 6, 95 97 99 1 3 5 7 9 11 13 15-1 5, 11 12 13 14 15 16 17 18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

供给端 : 页岩油革命冲击 OPEC 主导地位 OPEC: 长期以来的原油供给霸主 全球原油探明储量主要集中在中东地区, 促使结盟出现 OPEC 组织, 主导全球原油供给 2 世纪二三十年代, 中东地区逐渐发现大规模油田, 优质的石油资源与落后的生产加工技术相冲突, 导致原油开发资源的话语权由有 石油七姐妹 之称的七大垄断石油公司所掌控 为了夺回话语权并获得投资石油行业的合理回报, 伊朗 伊拉克 科威特 沙特阿拉伯和委内瑞拉五国于 196 年 9 月创立了石油输出国组织 (OPEC), 旨在协调和统一成员国石油政策, 确保国际石油市场价格稳定, 从而为石油消费国提供高效 经济 稳定的石油供应, 并确保石油生产国获得稳定收入 因此长期以来, 全球原油供给由 OPEC 主导 OPEC 现有成员国为 14 个,218 年其原油储量占全球比重为 79.4% 图表 28: 全球原油供给主要由 OPEC 主导 日产量 : 原油 : 欧佩克 : 同比 2 日产量 : 原油 : 全球 : 同比 15 1 5-5 -1-15 -2 61 64 67 7 73 76 79 82 85 88 91 94 97 3 6 9 12 15 18 图表 29: 全球原油储量集中在 OPEC 成员国 ( 亿桶 ) 218 年原油储量 3,5 OPEC 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 委内瑞拉 沙特阿拉伯 加拿大 伊朗 伊拉克 俄罗斯 科威特 非 OPEC 阿联酋 资料来源 : BP 世界能源统计年鉴 (219), 华泰证券研究所 美国 利比亚 为可持续性发展,OPEC 会维持一定的闲置产能和储量, 通常会通过联合产量决策对原油供给进行调节 这也导致了 OPEC 的全球原油产量占比远不及其储量占比, 近十年来保持在 4%-45% 的水平 主要有三点原因 : 其一,OPEC 作为典型的卡塔尔行为, 其成立愿景使得 OPEC 成员国有动力通过减产行为使原油价格维持在较高水平, 以获得稳定收入 其二,OPEC 国家多具有 荷兰病 的特征 由于能源部门的异常繁荣导致其产业结构存在着天然缺陷, 农业和工业部门依赖进口, 经济结构扭曲 其三, 对原油话语权的掌控可提升以沙特为首的 OPEC 成员国的国际地位 虽然 OPEC 成员国在经济总量上不及拉美和东南亚等部分国家, 但由于其对原油话语权的掌控, 使其具有与美国 俄罗斯和中国谈判的资本, 国际地位得以提升 因此,OPEC 成员国需要维持一定的原油储量和产能以应对突发事件的冲击 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

图表 3: OPEC 产量占比远不及其储量占比 85 OPEC 原油产量占比 OPEC 原油储量占比 75 65 55 45 35 25 6 63 66 69 72 75 78 81 84 87 9 93 96 99 2 5 8 11 14 17 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 图表 31: OPEC 成员国和加拿大, 原油产出持续性更强 ( 年 ) 218 年原油储产比 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 OPEC 非 OPEC 美国俄罗斯加拿大中国印度资料来源 : BP 世界能源统计年鉴 (219), 华泰证券研究所 历史上,OPEC 减产多发生在战争与危机爆发时期 赎罪日战争 两伊战争 亚洲金融危机 911 事件 28 年金融危机时,OPEC 原油产量均出现下行 战争发生时往往因被动减产推升油价, 例如 1978 年伊朗政变时, 石油工人罢工造成了石油产量下降, 导致油价暴涨 198 年, 两伊战争中, 双方互相攻击油田炼厂, 切断石油运输管道, 导致了原油产量大幅下降, 引发了第二次石油危机 而危机发生时主动减产, 则可平衡供求 引导预期, 使油价暴跌后恢复正常水平 例如,28 年金融危机爆发, 油价暴跌,OPEC 决定减产 42 万桶 / 天, 在此期间, 油价迅速恢复, 由 4 美元上升至 115 美元左右 由于各成员国不同时期基于自身经济情况而对油价高低要求不同, 产量决策的执行力也会有所差异 基于产量决策博弈的古诺模型, 若一国不配合其他国家执行联合决策会获得超额收益, 虽然基于 OPEC 的联合规则以及成员国之间的信任可减少这种追求超额收益的行为, 但历史上也发生过超额生产的情况, 导致 OPEC 减产失效 例如, 上世纪 8 年代由于西方国家经济衰退, 原油需求大跌, 供给过剩导致了油价大跌,1982 年 3 月 OPEC 第 63 次会议, 将产量限额设定为 18 万桶 / 日 但市场持续低迷, 在非 OPEC 国家原油产量持续增长的情况下,OPEC 国家反而失去了市场份额, 沙特贡献了主要减产额度, 其他国家超额生产成为常态 1986 年,OPEC 增产与非 OPEC 国家抢占原油市场份额, 导致油价进一步下跌, 在财政赤字压力下, 最终决定联合限产,1986 年 12 月 OPEC 第 8 次会议上, 宣布重新实施 166 万桶 / 日的配额制度 但各产油国并未严格遵守协议,1986 年 -199 年油价仍低位徘徊 自 197 年以来, 沙特原油产量占到 OPEC 的 3% 左右, 对于执行 OPEC 的联合产量决策起到了重要的调控作用 尤其是 25 年后,OPEC 放弃了价格政策, 进入了以产量控制为主的新时期, 沙特 产量调节器 的作用愈发明显 27 年油价飙升, 沙特增产 1 万桶 / 日 ;28 年金融危机, 沙特减产 198 万桶 / 日 ;21 年利比亚供应中断, 沙特增产 1 万桶 / 日 沙特在产量过低时增产, 产量过高时减产, 对稳定油价起到重要作用 而在 212 年美国页岩油产量大增后,OPEC 调节能力逐渐弱化 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

图表 32: OPEC 减产决策及其效果 ( 美元 / 桶 ) 14 12 1 8 6 第四次中东战争爆发,OPEC 减产 25%, 并对美国 两伊战争爆发, OPEC 第二次减产 OPEC 第 63 次会议, 将产量限额设定为 18 万桶 / 日 世界银行 : 原油 : 均价产量 : 原油 : 欧佩克 ( 右 ) OPEC 第 8 次会议, 实施 166 万桶 / 日额度 21 年 1 月,OPEC 减产 15 万桶 / 天,"911" 事件后, 又两次减产 ( 伊拉克豁免 ) 亚洲金融危机后,OPEC 达成 2 万桶 / 日减产协议 28 年金融危机后, 欧佩克决定减产 42 万桶 / 天 OPEC 减产 12 万桶 / 日, 至 325 万桶 / 日, 非 OPEC 产油国减产 6 万桶 / 日 4 OPEC+ 联合限产,OPEC 减产 2 8 万桶 / 日, 非 OPEC 减产 4 万桶 / 日 196 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 199 1993 1996 1999 22 25 28 211 214 217 ( 万桶 / 天 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 除沙特外, 伊拉克和伊朗原油产量较高 两伊战争 海湾战争 伊拉克战争中, 伊拉克都是参战国家, 对其原油产量都有很大影响 随着伊拉克战争后, 美国占领伊拉克, 伊拉克经济日益繁荣, 同时也与美国石油巨头埃克森美孚积极合作, 原油资源得到了更好的开发, 原油产量占 OPEC 的比重持续上升,218 年达到 441 万桶 / 天, 在 OPEC 成员国中仅次于沙特 而伊朗则由于伊核问题屡次遭到国际制裁, 产量占比下滑,218 产量达到 355 万桶 / 天, 位列 OPEC 成员国第三位 图表 33: OPEC 成员国原油产量占比 伊朗 伊拉克 委内瑞拉 沙特阿拉伯 尼日利亚 利比亚 1% 科威特 阿联酋 其他 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 6 64 68 72 76 8 84 88 92 96 4 8 12 16 图表 34: 沙特原油产量占 OPEC 主导地位 沙特阿拉伯伊拉克伊朗阿联酋科威特尼日利亚委内瑞拉安哥拉阿尔及利亚利比亚卡塔尔厄瓜多尔刚果加蓬赤道几内亚 218 年产量 ( 万桶 / 天 ) 5 1 15 美国 : 依托页岩油革命, 打破全球原油供给格局 随着美国页岩油革命爆发, 美国原油产量大幅提升, 打破全球原油供给结构 21 年以前, 全球原油供给主要由 OPEC 主导, 而随着美国页岩油革命的爆发, 美油改变了全球原油供给结构以及贸易格局 美国原油产量占世界比重由 29 年的 1% 上升至 218 年的 19%,214 年起, 美国原油产量超过俄罗斯和沙特, 位列世界第一,218 年产量为 1531 万桶 / 天 美国石油的高额贸易赤字也随之显著改善,216 年以来已基本趋于平衡 截止目前, 美国是唯一大规模实现商业开发页岩油的国家, 其他国家由于技术原因或环境限制, 仍处于起步阶段 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

图表 35: 美国 沙特和俄罗斯是 218 年原油产量最大的三个国家 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 ( 万桶 / 天 ) 218 年原油产量 美国 沙特阿拉伯 俄罗斯 加拿大 伊朗 OPEC 伊拉克 阿联酋 非 OPEC 中国 资料来源 : BP 世界能源统计年鉴 (219), 华泰证券研究所 科威特 巴西 图表 36: 页岩油革命爆发, 美国原油产出占比抬升 美国原油产量占全球比重 25 美国原油钻机数量 ( 右 ) 2 15 1 5 1994 1998 22 26 21 214 218 ( 部 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 图表 37: 美国原油产量对世界原油产量影响程度大幅攀升 世界原油产量 : 同比 2 OPEC 原油产量 : 同比 15 美国原油产量 : 同比 1 5-5 -1-15 2-1 5-1 8-1 11-1 14-1 17-1 图表 38: 美国原油贸易趋于平衡 美国 : 原油 : 贸易差额 ( 右 ) 35 美国原油出口占全球比重美国原油进口占全球比重 3 25 2 15 1 5 2 4 6 8 1 12 14 16 18 ( 亿美元 ) -5-1 -15-2 -25-3 -35-4 -45 美国页岩油资本驱动特征主要源于其 高衰减 特性 美国页岩油产量的 高衰减 特性可使其产量在短期内大幅攀升, 在 3 个月内可达到产量极值, 这也使得页岩油产量自 211 年起呈现爆发式增长 页岩油首年衰减率就高达 6%-7%( 传统油田仅为 5%), 这就使生产商需要通过不断打新井来维持高产量, 资本驱动特征明显 而页岩油的开发周期仅为 3-6 个月 ( 传统油田需要 5-7 年 ), 可使资金快速回笼, 便于商业运作 图表 39: 美国页岩油产量 211 年起大幅增长 ( 万桶 / 日 ) 非页岩油 Permian Bakken 1,4 Eagle Ford 其他产区页岩油 1,2 1, 8 6 4 图表 4: 美国页岩油产量具有高衰减性 ( 桶 ) 标准页岩油产量衰减曲线 7 6 5 4 3 2 2 9-5 1-8 11-11 13-2 14-5 15-8 16-11 18-2 19-5 1 ( 月 ) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 资料来源 :EIA, 华泰证券研究所 资料来源 :IHS, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

技术进步使得盈亏平衡成本大幅下降, 但运输仍是瓶颈 页岩油生产商成本结构包括生产成本 勘探成本 资产减值 折旧损耗及摊销 管理费用 税费 利息等 214 年, 随着沙特等国大幅增产, 意在以低价将美国页岩油挤出市场 但随着生产技术不断突破, 页岩油单位钻井生产率大幅提升, 使得美国页岩油盈亏平衡成本不断下降, 更具市场竞争力 但截至目前, 页岩油产量仍由于运输成本高的问题而受到限制 由于美国页岩油主产区在陆地, 无法像 OPEC 国家便于通过海上输运, 目前管道运能仍较为有限 以 Permian 地区为例, 运往墨西哥湾炼油厂的管道运费约为 2-3 美元 / 桶, 火车运费约为 6-8 美元 / 桶, 卡车运费约为 12-16 美元 / 桶 未来主产区新增管道运能情况可能成为判断页岩油产量变化的关键变量 图表 41: 美国主要产区页岩油盈亏平衡成本 图表 42: 运输成本高导致页岩油主产区需折价 ( 美元 / 桶 ) 12 7 Eagle Ford 东部 Eagle Ford 西部 Bakken Permian-Delaware 盆地 Permian-midland 盆地 DJ 盆地 ( 美元 / 桶 ) MIDLAND WTI-WTI 5-5 -1-15 2 14-3 14-11 15-7 16-3 16-11 17-7 18-3 18-11 19-7 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 -2 15-8 16-5 17-2 17-11 18-8 19-5 资料来源 :IHS, 华泰证券研究所 我们认为当 WTI 原油价格达到 5 美元以上时, 页岩油企业就开始出现一定的增产动力 对美国页岩油企业的原油生产成本进行统计, 即使算上运输成本,218 年页岩油的原油生产成本也低于 5 元 / 桶的价格 另一方面, 据 Rystad Energy 测算, 当 Brent 油价升至 65 美元 / 桶时, 页岩油的勘探开发活动量会增长 4% 左右, 而当 Brent 油价攀升至 7 美元 / 桶时, 页岩油的勘探开发量会大幅增长 14% 左右 219 年至今,WTI 与 Brent 原油的价差在 8 美元左右, 也意味着, 当 WTI 原油价格大于 52 美元时, 美国页岩油企业的资本投资意愿就会上升 图表 43: 美国页岩油企业的原油生产成本构成 图表 44: 油服业务量与 Brent 油价的敏感性关系 ( 开发量同 比 :%) 页岩油 海上油田 其他陆上油田 4 3 2 1-1 -2-3 (Brent 油价 : 美元 / 桶 ) 4 5 6 7 8 资料来源 :EIA, 华泰证券研究所 资料来源 :Rystad Energy, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

OPEC+: 应对页岩油冲击的传统产油国联盟 页岩油的快速发展使得传统产油大国影响力受到冲击, 在此背景下,OPEC 和非 OPEC 产油国逐渐形成 OPEC+ 联盟 214 年, 为了遏制美国页岩油, 以沙特为首的传统产油国大量增产以抢占市场份额, 将原油价格维持在低位, 希望扼杀页岩油发展 但由于页岩油凭借技术革命带来的低廉成本, 使其在低油价下仍可维持可观产量, 最终传统产油国 围剿 策略失败 油价的大幅下跌使得大多患有 荷兰病 的国家陷入衰退 : 俄罗斯由于随后的乌克兰危机受到西方国家制裁, 经济衰退尤为明显 ; 委内瑞拉则因此陷入恶性通胀当中 ; 此外, 尼日利亚和哈萨克斯坦同样出现经济衰退 216 年 12 月, 随着油价复苏周期开启,OPEC 开始联合非 OPEC 产油国组成 OPEC+, 推动联合减产进一步提振油价 图表 45: 受油价和卢布贬值拖累, 俄罗斯以美元计价 GDP 大幅下跌 俄罗斯 : 名义 GDP: 同比 俄罗斯 : 美元兑卢布 ( 右 ) ( 美元 / 桶 ) 5 12 4 11 3 1 2 9 1 8 7-1 6-2 5-3 4-4 3-5 2 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 除 OPEC 成员国外,OPEC+ 还包括俄罗斯 墨西哥 哈萨克斯坦 阿曼 阿塞拜疆 马来西亚 巴林 南苏丹 文莱 苏丹 216 年 12 月和 218 年 12 月,OPEC+ 均达成联合减产协议, 但执行率是关键, 尤其是减产配额较大的俄罗斯 图表 46: OPEC+ 成员国分布 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

库存端 : 应对供给冲击的平滑器 为应对供给和需求冲击,OECD 设立国际能源署储存大量原油 国际能源署 (International Energy Agency, 简称 IEA) 是在 1973 年石油危机发生后, 由经济合作与发展组织 (OECD) 发起建立的, 总部设在巴黎, 有 3 个成员国 (16 个签署国和 14 个加入国 ) IEA 成员国控制着大量原油库存以备不时之需, 原油库存主要分布在美国 欧洲 日本和韩国 截止 219 年一季度, 经合组织控制石油战略储备达到 15.5 亿桶, 此外还有 28.7 亿桶的商业石油储备, 这些原油储备可覆盖 IEA 成员国 28 天的原油进口需求 IEA 可通过释放原油储备的方式来减小地缘政治风险的冲击, 在应对海湾战争 伊拉克战争以及利比亚冲突等事件时均释放了原油储备, 对稳定原油市场起到了积极作用 OPEC 控制着全球大部分的剩余石油产能及储量, 而 IEA 拥有大量的石油库存, 他们均可应对突发的需求或供给冲击, 在短时期内改变供求格局, 从而引导预期, 影响油价 图表 47: OECD 拥有大量原油库存 ( 亿桶 ) 石油库存 : 战略储备 : 经合组织 35 石油库存 : 陆上商业石油 : 经合组织 3 25 2 15 1 5 2 4 6 8 1 12 14 16 18 图表 48: OPEC 剩余产能 ( 万桶 / 天 ) 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 OPEC 剩余产能 ( 右 ) OPEC 原油总产量 OPEC 原油总产能 ( 万桶 / 天 ) 9 2, 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 8 7 6 5 4 3 2 1 商业原油库存更多反映供求关系, 其变动对油价影响较大, 美国公布的 EIA 商业原油库存周度数据可称为美油市场风向标 EIA 商业原油库存由美国能源信息署公开发布, 具有较强的权威性, 公布后会对油价产生较大影响, 甚至还会影响贵金属市场 美元指数以及相关汇率 而美国石油协会的 API 原油库存数据由于公布时间略早于 EIA, 是 EIA 的前瞻指标, 长期以来, 二者走势高度一致 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

图表 49: API 原油库存与 EIA 的商业原油库存具有高度同步性 图表 5: 美国商业原油库存与 WTI 原油价格呈显著负相关关系 ( 亿桶 ) 6. 库存量 : 原油 :API 库存量 : 商业原油 : 全美 5.5 5. 4.5 4. 3.5 3. 14 15 16 17 18 ( 万桶 ) 6, 55, 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 库存量 : 商业原油 : 全美 WTI 原油 ( 右 ) ( 美元 / 桶 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 图表 51: 美国两大原油数据 EIA 原油库存数据 API 原油库存数据 数据性质 官方公布的美国当周原油库存数据 行业协会公布的美国当周原油库存数据 公布机构及披露方式 美国能源信息署公开发布 美国石油协会公布, 有偿订阅 公布时间 北京时间 : 每周三, 夏令时 22:3 冬令时 23:3 北京时间 : 每周三, 夏令时 4:3 冬令时 5:3 数据样本 包括原油 汽油 精炼油等油品库存, 原油进出口情况, 以原油 汽油和蒸馏油三类油品库存水平为主炼厂开工及引申需求数据 采集方式 大型原油公司强制提交 ( 占美油市场总库存 9% 以上 ) 协会成员及部分非成员自愿提交, 市场比率略低于 EIA 数据 影响范围 EIA 数据公布后对于原油类投资行情有着巨大的影响, 对贵金属市场也会产生一定的影响, 且美元指数及相关汇率也会受到影响 API 原油库存数据公布后, 会对原油市场产生影响, 并不会对其他投资市场造成很大影响, 是预测 EIA 原油库存数据的重要依据 重要程度 原油市场的非农数据 ; 美油市场风向标 EIA 原油库存数据的前瞻指标 资料来源 :EIA API 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

政治属性激起油价的短期波动 原油的供给冲击主要源于地缘政治风险, 地区冲突影响尤为明显 上世纪 7 年代以来, 赎罪日战争 两伊战争 海湾战争 伊拉克战争以及利比亚冲突等事件, 使涉及的产油国原油生产中断, 产量大幅下跌, 影响全球原油供给, 叠加战事预期, 快速推高原油价格 而政治经济动荡的国家, 其原油生产也会受到影响 典型的就是委内瑞拉, 受到恶性通胀的影响, 其原油产量不断下滑 据 IMF 预测, 委内瑞拉 219 年通胀将达到 1,,%, 经济增速降 18% 图表 52: 中东战事影响原油供给 ( 万桶 / 天 ) 伊拉克 科威特 利比亚 7 伊朗 OPEC( 右 ) 6 5 4 3 2 1 赎罪日战争 阿拉伯石油禁运 6 63 66 69 72 75 78 81 84 87 9 93 96 99 2 5 8 11 14 17 两伊战争 海湾战争 伊拉克战争 利比亚冲突 ( 万桶 / 天 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 图表 53: 委内瑞拉恶性通胀导致其原油产量大幅下滑 ( 万桶 / 天 ) 日产量 : 原油 : 委内瑞拉 委内瑞拉 :CPI: 同比 ( 右 ) 4 35 3 25 2 15 1 5 3 25 2 15 1 5 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17-5 沙特和伊朗两大产油国的关系一直处于动态博弈的状态, 双方关系对了解中东局势有着重要意义 从宗教上看, 虽然两国均是伊斯兰教国家, 但是伊朗是什叶派的核心, 沙特则是逊尼派的代表 从民族上看, 两国的博弈在一定程度上也是波斯人和阿拉伯人的较量 从历史上看, 上世纪 7 年代以来伊朗和沙特的对立始于 1978 年的伊朗伊斯兰革命, 此后双方冲突不断 第一阶段 : 伊朗伊斯兰革命使得两国断交 伊朗推翻了巴列维王朝的统治, 从君主立宪制变为政教合一的特殊国家, 新任的国家领袖霍梅尼主张向整个伊斯兰世界输出伊斯兰革命思想, 引发沙特 ( 君主制国家 ) 的担忧, 与伊朗关系恶化 双方的冲突具体体现在朝觐活动沙特限制伊朗参与人数和两伊战争中以沙特为首的海湾国家对伊拉克的支持上, 双方于 1988 年 4 月断交, 对抗达到最激烈的程度 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

第二阶段 : 后霍梅尼时代, 双方关系缓和 两伊战争后的伊朗, 国内经济瘫痪, 社会问题严重 1989 年, 拉夫桑贾尼当选伊朗总统, 不再强势输出伊斯兰革命, 采取了更加务实的政策, 主动改善与海湾国家关系,1991 年沙特与伊朗恢复了外交关系, 并将伊朗纳入海湾安全体系 1997 年哈塔米当选伊朗总统随后主动致函沙特国王法赫德, 并于 1999 年访问沙特, 此后双方关系呈现全面缓和的势头 随着 25 年 6 月内贾德当选伊朗总统, 8 月又启动了铀浓缩计划, 伊朗因此遭到国际社会的制裁, 虽然沙特伊朗两国关系略有疏远, 但缓和趋势并没有改变 主要由于沙特是美国在中东地区平衡伊朗的主要力量, 一旦伊朗实力不再, 美国与沙特关系也将变得岌岌可危 第三阶段 : 阿拉伯之春 后新一轮博弈 21 年 阿拉伯之春 爆发之后, 中东地区面临地缘政治重组的局面, 沙特伊朗两国新任领导人的上任也使得两国执政思路发生了转变 对于伊朗核问题, 联合国安理会于 26 年至 21 年对伊朗实施了 4 轮制裁 美国 欧洲也于 212 年 6 月起, 对伊朗实施石油禁运 1 在国际严厉制裁下, 伊朗石油出口遭受打击, 经济愈发萧条 鲁哈尼 213 年当选伊朗总统, 作为温和派的代表人物, 重启了伊核六国会谈, 并于 215 年 7 月达成伊核全面协议, 联合国 美国以及欧盟也解除了对伊朗的经济和金融制裁 在此背景下, 伊朗经济逐渐恢复, 在中东的影响力得到了提升, 同叙利亚 伊拉克 也门等国的什叶派新月联盟关系也变得更加稳定 美伊关系回暖的同时, 沙特与美国的关系由于页岩油革命陷入低谷, 伊朗总统鲁哈尼也与沙特一直进行动态博弈 政治手段上, 叙利亚和也门内战中, 双方各支持一方, 以期未来可增强自己所在阵营的实力 宗教对立方面, 以什叶派为首的什叶派阵营和以沙特为首的逊尼派联盟都在加紧对中间地带的支持, 以巩固自身联盟的力量, 夺取中东区域内的主导权 216 年 1 月初, 什叶派著名的教士尼米尔于被沙特处决, 随后沙特宣布与伊朗断交, 两国的断交把双方的对立变得更加公开化和激烈化 216 年 2 月, 沙特联合埃及 约旦 阿联酋 阿曼等 2 个国家举行联合军演, 展现军事实力, 试图在军事上震慑伊朗 218 年 5 月, 美国退出伊核协议后, 再次对伊朗实施制裁, 美伊关系紧张的同时, 美沙关系再度紧密 短期来看, 美国与伊朗之间的关系会成为地缘政治风险的主导因素 图表 54: 中东三大产油国与美国关系 图表 55: 沙特伊朗敌对关系体现 沙特 伊朗 宗教逊尼派什叶派 民族阿拉伯人波斯人 国家体制 君主立宪 政教合一 ( 伊朗革命改变 ) 战乱国家 代理人 叙利亚反政府军政府军 也门逊尼派政府胡塞武装 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 : 华泰证券研究所 1 美国 211 年底发布 212 财政年度国防授权法, 决定自 212 年 6 月 28 日起, 如果某个国家的金融机构继 续通过伊朗央行从伊朗购买石油, 美国就切断该国所有金融机构与美国银行体系的联系 欧盟自 212 年 7 月 1 日正式对伊朗实施石油禁运 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

金融属性反映油价预期 美元计价 由于原油以美元计价, 原油与美元走势呈显著负相关关系 原油美元体系起源于 1944 年的布雷顿森林会议, 全球货币体系以美元为核心, 虽然之后布雷顿森林体系瓦解, 美元与黄金脱钩, 但 1975 年美国与 OPEC 达成只以美元进行原油贸易的协定, 石油美元体系得以延续 美元计价意味着, 短期内原油价值保持不变的情况下, 美元走强 ( 弱 ) 对应油价下跌 ( 上涨 ) 上世纪 7 年代, 两次石油危机推升国际油价, 使得美国经济陷入滞胀, 美元大幅贬值, 表现出 油价上涨 美国通胀上涨 美国石油贸易赤字恶化 美国经济衰退 美元贬值 的逻辑 2 年以来, 随着原油金融属性的增强, 美元计价因素更为明显, 原油与美元的负相关关系更为显著, 但更多体现为上述双向影响 图表 56: 原油由美元计价, 二者负相关关系显著 ( 美元 / 桶 ) (1973 年 3 月 16 WTI 原油美元指数 =1) 17 14 16 12 15 14 1 13 8 12 6 11 4 1 9 2 8 7 83 86 89 92 95 98 1 4 7 1 13 16 19 图表 57: 历史上油价大涨常伴随出现美债长短端收益率倒挂 ( 美元 / 桶 ) 美债收益率 :1 年 -1 年 ( 右 ) 原油均价 14 12 1 8 6 4 2 4 3 2 1-1 6 63 66 69 72 75 78 81 84 87 9 93 96 99 2 5 8 11 14 17-2 持仓结构 原油 多空持仓比 是重要的市场情绪面指标 资产价格从表面而言, 是资金博弈的结果, 而专业投资机构对油价的判断往往与油价走势高度一致 通过跟踪基金净持仓 ( 非商业净持仓 ) 的变动可判断近期可能的油价变动方向和风险情况 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

图表 58: 近期多空比呈现下降趋势 ( 万张 ) 多空比 ( 右 ) WTI 原油 : 非商业多头持仓数量 9 WTI 原油 : 非商业空头持仓数量 8 7 6 5 4 3 2 1 1-1 11-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 期限结构 原油期货的期限结构是指某一时点原油的期货价格与其不同到期期限的关系, 学术界和投资界普遍认为此结构中蕴含着商品基本面和投资者情绪面的相关信息, 可作为分析依据 商品期限结构一般分为两种 : 近月价格高于远月价格为贴水 (Backwardation), 远月价格高于近月价格为升水 (Contango) 从仓储价格理论来讲,Backwardation 结构可通过卖出现货 远月买入期货的方式, 实现无风险套利, 减少库存会导致价格上涨 ( 市场供不应求 ) Contango 结构可通过买入现货 远月卖出期货的方式, 实现无风险套利, 增加库存会导致价格下跌 ( 市场供大于求 ) 传统上讲,Backwardation 市场结构往往意味着短期供应短缺, 而 Contango 结构在市场供求平衡或供给过剩时出现 图表 59: 目前 WTI 原油期限结构有从贴水 (Backwardation) 转为升水 (Contango) 的态势 ( 美元 / 桶 ) WTI 原油期限结构 7 219/8/12 219/7/12 219/2/12 218/8/12 68 66 64 62 6 58 56 54 52 5 ( 到期日 ) 18-9 19-4 19-11 2-6 21-1 21-8 22-3 22-1 23-5 23-12 24-7 25-2 25-9 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

原油价格分析框架指标归纳 我们根据原油的商品 政治和金融三大属性, 筛选出 15 个主要观测指标 从商品属性来看, 需求端主要是经济景气指数, 以 PMI 为主, 全球和美国的经济景气程度是原油需求的主要参考指标, 边际变量以中国和印度为主 从供给端来看, 由于供给弹性的特点, 各指标与油价的方向性较为不稳定 在油价上涨的情况下, 产油国有动力扩产, 所以长期来看, 原油产量与油价为正相关关系, 但在联合产量决策下, 通过减产或增产来影响油价, 此时原油产量与油价为负相关关系 从库存端来看, 美国能源部发布的商业原油库存数据, 可反映供需关系, 短期通过预期层面对油价影响较为明显 从政治属性来看, 主要关注中东地区局势, 全球经济政策不确定性指数 (EPU) 可进行一定的衡量, 但由于此指数对中东的针对性不强, 因此还需要密切关注中东地区相关新闻, 近期美国伊朗摩擦进展为主要关注点 从金融属性来看, 由于计价因素, 油价与美元呈现负相关关系 原油非商业多空持仓比为重要的资金情绪面指标, 与油价呈正相关关系 近远月价差 ( 近月 - 远月 ) 反映原油期货的期限结构, 与油价正相关 图表 6: 原油价格分析框架主要观测指标 维度 指标 重要性 与油价关系 说明 全球 : 摩根大通全球制造业 PMI 正相关 美国工业产出缺口 正相关利用美国工业产出指数经 HP 滤波法得出需求中国制造业 PMI 正相关目前中国的能源消费结构以煤炭为主 印度制造业 PMI 正相关 美国页岩油产量 正相关 油价上涨时, 生产商有增产动力, 由于美国仍处于抢占市场份额 商品属性 阶段, 因此与油价关系较不稳定 美国页岩油库存井 (DUC) 负相关反应未来 3 个月的页岩油增产能力, 与油价关系较不稳定供给 OPEC 原油产量 正相关进行产量决策时为负相关关系 OPEC 剩余产能 负相关 事件冲击时,OPEC 进行逆周期调节, 二者会变为同向关系 俄罗斯原油产量 正相关 进行产量决策时为负相关关系 库存美国能源部原油库存 负相关 官方公布的美国当周原油库存数据, 周度数据 政治属性 全球 : 经济政策不确定性指数 正相关反应全球经济的不确定性中东地区摩擦 正相关定性指标, 中东局势不确定性增加, 供给或被动减少, 油价上涨 美元指数 负相关 美元计价 金融属性 原油非商业多空持仓比 正相关资金情绪面指标近远月价差 正相关反应原油期货的期限结构, 贴水 (Backwardation, 近月价格 > 远月 价格 ) 说明油价有上升动力, 升水 (Contango) 则相反 资料来源 :Wind,EIA,OPEC, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

中短期油价走势展望 需求维度 : 经济衰退 政局动荡, 全球石油需求不振 全球经济增速放缓, 拖累全球石油需求 218 年起, 全球经济增速放缓, 各国制造业 PMI 指数共振向下,219 年更是多个国家突破荣枯线, 经济下行压力倍增 而在中美贸易摩擦不断升级的背景下,IMF 更是一年内四次下调 219 年全球经济增速预期, 由 3.9% 降为 3.2% 国际政局持续动荡下, 全球经济下行压力倍增, 受此拖累, 近一年来三大原油机构纷纷下调 219 年原油需求预测 发达经济体政治风险下, 石油消费增速或下滑 特朗普在大选压力下出尔反尔, 中美贸易摩擦不断反复, 美债长短端收益率出现倒挂, 美国经济下行压力加大 欧洲民粹主义政党的兴起, 使得欧洲政局持续动荡, 或发生结构性变革,219 年 1 月存在英国脱欧 德国东部选举以及意大利大选等风险事件 日本 19 年 1 月将上调的消费税对日本经济增长或形成进一步的压制 韩国作为出口导向型国家, 其出口也受贸易摩擦影响不断下滑 新兴经济体增长乏力, 新增石油需求不足 中国在防风险的底线思维下, 政策托底无力, 叠加贸易摩擦升级影响, 经济下行压力有所加大 印度因农产品价格下跌拖累消费者信心, 叠加印巴冲突, 对增长负面作用逐渐显现 巴西由于溃坝事故, 年初以来经济萎靡不振, IMF 更是在 19 年 7 月将其经济增速预测下调 1.3 个百分点至.8% 图表 61: 全球经济景气指数持续放缓, 多数国家景气度位于荣枯线以下 PMI 18-1 18-2 18-3 18-4 18-5 18-6 18-7 18-8 18-9 18-1 18-11 18-12 19-1 19-2 19-3 19-4 19-5 19-6 19-7 19-8 全球 54.4 54.1 53.3 53.5 53.1 53. 52.8 52.6 52.2 52. 52. 51.4 5.8 5.6 5.6 5.4 49.8 49.4 49.3 49.5 美国 55.5 55.3 55.6 56.5 56.4 55.4 55.3 54.7 55.6 55.7 55.3 53.8 54.9 53. 52.4 52.6 5.5 5.6 5.4 5.3 欧元区 59.6 58.6 56.6 56.2 55.5 54.9 55.1 54.6 53.2 52. 51.8 51.4 5.5 49.3 47.5 47.9 47.7 47.6 46.5 47. 德国 61.1 6.6 58.2 58.1 56.9 55.9 56.9 55.9 53.7 52.2 51.8 51.5 49.7 47.6 44.1 44.4 44.3 45. 43.2 43.5 法国 58.4 55.9 53.7 53.8 54.4 52.5 53.3 53.5 52.5 51.2 5.8 49.7 51.2 51.5 49.7 5. 5.6 51.9 49.7 51.1 意大利 59. 56.8 55.1 53.5 52.7 53.3 51.5 5.1 5. 49.2 48.6 49.2 47.8 47.7 47.4 49.1 49.7 48.4 48.5 48.7 日本 54.8 54.1 53.1 53.8 52.8 53. 52.3 52.5 52.5 52.9 52.2 52.6 5.3 48.9 49.2 5.2 49.8 49.3 49.4 49.3 英国 55.3 55.2 54.9 53.9 54.3 54.4 53.8 52.8 53.6 51.1 53.6 54.2 52.6 52.1 55.1 53.1 49.4 48. 48. 47.4 中国 51.3 5.3 51.5 51.4 51.9 51.5 51.2 51.3 5.8 5.2 5. 49.4 49.5 49.2 5.5 5.1 49.4 49.4 49.7 49.5 印度 52.4 52.1 51. 51.6 51.2 53.1 52.3 51.7 52.2 53.1 54. 53.2 53.9 54.3 52.6 51.8 52.7 52.1 52.5 51.4 巴西 51.2 53.2 53.4 52.3 5.7 49.8 5.5 51.1 5.9 51.1 52.7 52.6 52.7 53.4 52.8 51.5 5.2 51. 49.9 52.5 越南 53.4 53.5 51.6 52.7 53.9 55.7 54.9 53.7 51.5 53.9 56.5 53.8 51.9 51.2 51.9 52.5 52. 52.5 52.6 51.4 南非 45.1 52.3 48.3 48.8 49.8 44.8 46.7 43. 45.5 45.2 55. 49.3 45.8 48.2 46.5 47. 45.7 43.2 48.6 43.3 图表 62: IMF 不断下调对 219 年全球经济增速预测 IMF 预测 218-4 218-7 218-1 219-1 219-4 219-7 全球 3.9 3.9 3.7 3.5 3.3 3.2 发达经济体 2.2 2.2 2.1 2 1.8 1.9 美国 2.7 2.7 2.5 2.5 2.3 2.6 欧元区 2 1.9 1.9 1.6 1.3 1.3 德国 2 2.1 1.9 1.3.8.7 法国 2 1.7 1.6 1.5 1.3 1.3 意大利 1.1 1 1.6.1.1 日本.9.9.9 1.1 1.9 英国 1.5 1.5 1.5 1.5 1.2 1.3 新兴市场 5.1 5.1 4.7 4.5 4.4 4.1 中国 6.4 6.4 6.2 6.2 6.3 6.2 俄罗斯 1.5 1.5 1.8 1.6 1.6 1.2 印度 7.8 7.5 7.4 7.5 7.3 7 巴西 2.5 2.5 2.4 2.5 2.1.8 南非 1.7 1.7 1.4 1.4 1.2.7 资料来源 :IMF, 华泰证券研究所 图表 63: 三大机构下调 219 年全球原油需求预测 ( 百万桶 / 天 ) OPEC IEA EIA 12.5 12. 11.5 11. 1.5 1. 99.5 18-3 18-6 18-9 18-12 19-3 19-6 资料来源 :OPEC,IEA,EIA, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

美国 : 特朗普大选压力下中美贸易摩擦反复 中美贸易摩擦反复, 部分源于特朗普大选压力 8 月份中美贸易摩擦再度升级, 先是特朗普宣称将于 9 月 1 日对 3 亿美元中国输美商品加征 1% 关税, 后是美国财政部将中国列为 汇率操纵国, 有把贸易纷争上升至金融较量的趋势 在美方违反 G2 会议精神后, 中方予以反制, 对 75 亿美元商品加征 1% 和 5% 两档关税 由于中方加征关税涉及到大量农产品以及制造业产品, 对美国摇摆州 ( 以制造业和农业为主要产业 ) 的经济稳定性造成冲击, 对特朗普连任形成压力, 特朗普随后将中国商品关税全部上调 5% 未来两国贸易关系仍变数重重, 摇摆州的经济情况或可作为特朗普政策倾向变化的参考之一 图表 64: 中美贸易摩擦关税加征进程 资料来源 : 商务部, 新华社, 华泰证券研究所 图表 65: 摇摆州中, 密歇根州在制造业州中失业率水平较高 失业率 1 密歇根州 威斯康星州 9 俄亥俄州 印地安那州 8 7 6 5 4 3 2 12 13 14 15 16 17 18 19 图表 66: 摇摆州中, 农业州失业率水平尚可 失业率 9 爱荷华州堪萨斯州 U3 8 7 6 5 4 3 2 12 13 14 15 16 17 18 19 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

中美贸易摩擦反复升级不仅拖累两国经济增长, 外溢效应更是加大全球经济下行风险 双方的已加税商品在对方国家都出现了出口下滑, 对两国经济增长均有一定的拖累, 导致双方对于原油的需求下滑 与此同时, 为了减弱贸易摩擦对经济造成的影响, 两国也都采取了商品进出口目的地转移 厂商迁址海外 加强区域贸易等应对措施 因而, 我们可以看到大量国家受中美两国贸易关系改变的影响, 其自身的贸易份额和产品结构也发生了转变, 中美贸易摩擦在潜移默化中影响甚至重塑着世界贸易体系和价值链分工格局 而 7 月以来爆发的日韩贸易摩擦, 也或是中美贸易摩擦外溢效应的体现 欧洲 : 政局持续动荡, 十月或升级 民粹主义政党的兴起使得欧洲政局持续动荡, 或发生结构性变革, 拖累欧洲经济增长 截至 219 年 7 月, 欧盟中八个成员国拥有包括民粹主义政党的联合政府, 另有四个欧盟政府与民粹主义政府签订了合作协议 民粹主义也在 19 年 5 月的欧盟议会选举中取得较好表现, 主要的民粹主义党派 ( 意大利的 ENF 法国勒庞国民阵线的 EFDD 以及波兰的 ECR) 在欧盟议会中占据 25% 左右的席位, 较此前 2% 的席位有所提升 与此同时, 欧洲议会选举结果显示, 英国 法国 意大利和波兰均为民粹主义党派占据领先地位, 主流政党开始采用民粹主义思想, 在全球化和移民等问题上进一步分化选民, 增加政治分裂风险, 这会增加欧洲成员国大选的风险, 如德国和意大利等不稳定的执政联盟政府 总之, 民粹主义对欧洲的影响愈发深远, 英国脱欧 德国和意大利大选等风险事件或持续推高 219 年欧洲政治风险, 欧洲经济或持续低迷, 原油需求萎缩 图表 67: 219 年欧洲各地选举概率较高 图表 68: 219 年欧洲各地民粹主义政党执政情况 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 218 年以来, 德国经济受国内外需求萎缩影响而大幅放缓 外需方面, 在中美贸易摩擦不断反复 英国脱欧悬而未决的背景下, 全球经济景气度下滑, 贸易量不断降低, 作为出口导向型经济体的德国受到极大影响, 出口下滑拖累经济增长 内需方面,218 年 1 月默克尔宣布不再连任打击消费者信心, 国内零售疲软 而汽车作为德国支柱产业, 受新排放标准影响产销表现不佳 德国作为欧洲的工业大国, 其制造业的持续疲软导致其对原油消费的需求将大幅减弱 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26

图表 69: 德国经济持续下行 德国 :GDP: 不变价 : 同比 4 德国 :GDP: 不变价 : 季调 : 环比 3 2 1-1 -2 12-6 13-6 14-6 15-6 16-6 17-6 18-6 19-6 图表 7: 德国工业受国内外需求走弱拖累 德国 : 工业生产指数 : 同比 15 德国 : 制造业订单指数 : 国外 : 同比 (5MMA) 德国 : 制造业订单指数 : 国内 : 同比 (5MMA) 1 5-5 -1 12-11 13-9 14-7 15-5 16-3 17-1 17-11 18-9 图表 71: 德国消费者信心持续下滑 图表 72: 德国出口走弱 德国 : 零售销售 : 同比 :5 月中心移动平均 6 德国 : 消费者信心指数 ( 右 ) 5 4 3 2 1 4 2-2 -4-6 -8 德国 : 出口金额 : 同比 2 德国 : 贸易差额 : 同比 ( 右 ) 15 1 5-5 3 2 1-1 -2-3 12 13 14 15 16 17 18 19-1 -1 17-1 17-6 17-11 18-4 18-9 19-2 -4 中国 : 防风险 与 稳增长 的两难抉择 今年宏观调控相机抉择的特点明显, 防风险 和 稳增长 的侧重时有切换 一季度经济下行压力较大, 但政策也做到了 早布局 早行动 的逆周期调节功能, 在房地产强劲的表现下, 交出 6.4% 的成绩单, 市场和政策层都认可经济基本企稳, 却是以牺牲杠杆率为代价 4 月份政治局会议定调再次向供给侧改革主线回归, 再提 房住不炒 和 结构性去杠杆, 六稳 消失 二季度经济由于政策托底力量相对弱化, 导致经济动能减弱 下行速率有所增加 展望 19 年下半年, 外需弱叠加地产压的格局意味中国经济下行压力增大 今年 8 月份, 中美贸易摩擦再生波澜, 国内基本面恶化的预期下, 美元兑人民币汇率贬值 破 7 贸易的不稳定性冲击国内微观主体预期, 居民消费 制造业投资继续承压 而随着欧洲十月大选拉开序幕, 政局动荡或进一步拖累外部需求 7 月底政治局会议重提 六稳, 临近 7 周年大庆, 对经济维稳需求有所提高, 但基建托底无力 地产压制明显的格局不改, 下半年经济增长压力仍存, 中国原油需求增速也会有所放缓 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27

图表 73: 7 月宏观数据概览热力图 宏观指标 市场预期 19-7 19-6 19-5 19-4 19-3 19-2 19-1 18-12 18-11 18-1 18-9 18-8 18-7 18-6 18-5 18-4 18-3 18-2 18-1 GDP 单季 % - 6.2 6.4 6.4 6.5 6.7 6.8 工业增加值 单月 % 5.8 4.8 6.3 5. 5.4 8.5 5.3 5.7 5.4 5.9 5.8 6.1 6. 6. 6.8 7. 6. 7.2 城镇调查失业率单月 % - 5.3 5.1 5. 5. 5.2 5.3 4.9 4.8 4.9 4.9 5. 5.1 4.8 4.8 4.9 5.1 5. 5. 投资 累计 % 5.8 5.7 5.8 5.6 6.1 6.3 6.1 5.9 5.9 5.7 5.4 5.3 5.5 6. 6.1 7. 7.5 7.9 制造业 累计 % - 3.3 3. 2.7 2.5 4.6 5.9 9.5 9.5 9.1 8.7 7.5 7.3 6.8 5.2 4.8 3.8 4.3 基建 累计 % - 3.8 4.1 4. 4.4 4.4 4.3 3.8 3.7 3.7 3.3 4.2 5.7 7.3 9.4 12.4 13. 16.1 地产 累计 % - 1.6 1.9 11.2 11.9 11.8 11.6 9.5 9.7 9.7 9.9 1.1 1.2 9.7 1.2 1.3 1.4 9.9 社零 单月 % 8.4 7.6 9.8 8.6 7.2 8.7 8.2 8.2 8.1 8.6 9.2 9. 8.8 9. 8.5 9.4 1.1 9.7 出口 单月 % -1.8 3.3-1.3 1.1-2.7 14.2-2.7 9.3-4.57 3.9 14.3 13.9 9.6 11.6 1.7 11.9 11.9-3. 43.6 1.7 进口 单月 % -8.2-5.6-7.3-8.5 4. -7.6-5.2-1.5-7.63 2.9 2.3 14.4 2.7 27. 13.8 26.2 22.3 14.8 6.6 37.7 贸易差额 亿美元 396. 45.5 59.8 416.6 138.4 326.5 41.2 395.9 568.38 418.5 33.8 33.2 262. 274.4 49. 234.2 262.3-57.7 322.8 183.4 CPI % 2.7 2.8 2.7 2.7 2.5 2.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.5 2.5 2.3 2.1 1.9 1.8 1.8 2.1 2.9 1.5 PPI % -.1 -.3..6.9.4.1.1.9 2.7 3.3 3.6 4.1 4.6 4.7 4.1 3.4 3.1 3.7 4.3 信贷 亿元 127 16 166 118 12 169 8858 323 18 125 697 138 128 145 184 115 118 112 8393 29 社融 亿元 1625 11 226 14 13592 28593 73 46353 15898 15239 742 21691 19391 12254 14877 9518 17761 15848 11894 3793 M2 % 8.4 8.1 8.5 8.5 8.5 8.6 8. 8.4 8.1 8. 8. 8.3 8.2 8.5 8. 8.3 8.3 8.2 8.8 8.6 M1 % - 3.1 4.4 3.4 2.9 4.6 2..4 1.5 1.5 2.7 4. 3.9 5.1 6.6 6. 7.2 7.1 8.5 15. 印度 : 聚焦农民收入 失业和国际安全三大问题 农民收入下滑, 贫困问题加剧, 消费疲软导致失业率的上升 218 年四季度以来, 印度农产品价格增速放缓, 使农民收入受到严重影响, 贫困问题加剧 而由于印度是农业大国, 5% 的就业岗位与农业有关, 所以直接导致了失业率的上升 农民收入下滑导致了消费疲软, 也因此导致企业亏损 裁员 例如, 据印度汽车制造商协会数据,19 年 7 月印度乘用车销量同比跌 31%, 创下近 2 年来最大跌幅, 多个厂商暂时关闭工厂, 引发较大的失业压力, 原油需求也大幅下滑 自莫迪上台以来, 虽然提出 印度制造 的发展战略, 但 5 年来印度制造业并未显著改善, 人口增长与就业岗位的不匹配, 促成了印度失业率高企 如不进行结构性改革, 可能加剧国内经济的不稳定性 图表 74: 莫迪上台以来, 印度失业率上行 印度 : 失业率 12 11 1 9 8 7 图表 75: 印度经济景气程度持续下行 印度 : 出口总额 : 同比 : 美元 4 印度 : 商业乐观指数 : 新订单 ( 右 ) 3 2 1-1 -2 85 8 75 7 65 6 55 6 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17-3 13-4 14-4 15-4 16-4 17-4 18-4 19-4 5 此次印巴冲突的爆发或是莫迪为了大选连任, 利用民族主义情绪转移群众注意力 印巴冲突是历史遗留问题, 本质上是克什米尔的归属问题, 曾爆发过三次印巴战争, 而进入 21 年后, 多次爆发印巴冲突, 但此次由于莫迪政府的强硬态度, 导致其持续时间最长, 且仍有升级态势 目前, 印度国内经济景气度持续下行, 失业问题严重, 制造业的发展目标也迟迟没有落实 若冲突持续导致政府军费支出的增加, 会给政府带来更大的财政支出压力, 加大国内经济下行风险, 原油需求也或随之萎缩 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28

供给维度 : 美国页岩油增产抵消部分 OPEC+ 减产 美国页岩油增产 我们认为美国页岩油在 219 年下半年仍会增产 从美国增产动力来看, 主要有两方面原因 : 一方面, 从经济维稳需求和政治需求上看, 在 OPEC+ 联合减产背景下, 美国页岩油增产可弥补原油供给不足以稳定油价, 且可抢占 OPEC+ 传统产油国原油产量份额 ; 另一方面, 从原油企业的角度来看, 目前油价水平 (8 月布伦特原油均价 6 美元 / 桶,WTI 原油 55 美元 / 桶 ) 可覆盖其原油生产成本, 随着管道运能的投放, 运输成本可得到缓解, 增产可获利 油价上涨对美国经济形成负面冲击, 不利于特朗普连任, 也与特朗普减税计划和美国制造业复兴的政策取向相悖 虽然美国页岩油产量不断上升, 但美国仍是原油消费大国,218 年美国原油净消费 514.6 万桶 / 天, 所以油价的大幅上涨会降低中下游工业企业投资意愿和居民消费信心, 对美国经济中长期形成负面冲击 在特朗普大选的背景下, 油价的大幅上涨损害大多企业和居民的利益, 会对特朗普的支持率产生负面影响 此外, 油价上涨也不符合特朗普制造业回流的政治导向 原油作为重要的工业上游原材料, 其价格的上涨会直接提高大部分制造业的原材料成本, 不利于海外制造业回流美国 从通胀的角度上看, 美国作为主要原油消费国, 油价上涨会推升其国内通胀水平, 与特朗普希望美联储降息的意向相悖 若美联储重启加息治理通胀, 会导致美元升值, 降低美国商品出口的竞争力, 使美国的贸易逆差进一步拉大, 与特朗普的贸易政策不符 另外, 从美元流动性上来看, 由于原油一直用美元来结算, 所以油价上涨会导致更多原油消费国储备美元, 导致国际上美元流动性趋紧, 美元回流美国本土受到阻碍, 不利于特朗普的减税计划和美国制造业复兴 从国际政局上看, 低油价利于美国制裁伊朗和委内瑞拉, 且可对俄罗斯形成打击 美国制裁的伊朗和委内瑞拉, 以及长期与美国对立的俄罗斯, 均是原油生产大国, 油价大幅上涨可缓解其国内财政困境, 但低油价可加剧其国内财政赤字情况 从美国压制伊朗等国的政策目的上看, 低油价局面更加有力 从原油生产企业角度来看, 增产可获利 目前页岩油主产区盈亏平衡价格低于原油价格, 即使考虑到运输成本,WTI 原油达到 52 美元以上, 增产仍可获利, 故原油企业有增产动力 219 年上半年美国页岩油产量增速有所下滑, 主要是由于运输成本的限制, 导致库存井保持在高位, 产能无法释放, 而美国页岩油主产区 Permian 地区 219 年下半年将新增 132 万桶 / 日的运能, 墨西哥湾区域也有大量管道可投放运力, 这对页岩油的运输成本可起到缓解作用, 让库存产能得以释放 未来管道运力的投放节奏是影响页岩油产量增长的重要变量 图表 76: 页岩油平均盈亏成本低于原油均价 (219 年 7 月 ) WTI 原油价格 DJ 盆地 Permian-midland 盆地 Permian-Delaware 盆地 Bakken Eagle Ford 西部 Eagle Ford 东部 1 2 3 4 5 6 7 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 图表 77: 库存井产能逐渐释放 ( 口 ) 开钻未完井数 (DUC) 9, 开钻未完钻数 : 同比 ( 右 ) 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 14-12 15-8 16-4 16-12 17-8 18-4 18-12 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 4 3 2 1-1 -2 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29

图表 78: 管道运力投放节奏决定产能的释放 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 ( 千桶 / 日 ) 墨西哥湾区域管道建设情况统计 139 12 1 1 54 图表 79: 219 年下半年页岩油运输成本或有所降低 ( 万桶 / 日 ) 美国主要原油产区 Permian 地区原油运输管道新增运 25 能情况 2 15 1 4 2 245 5 218Q4 219Q1 219Q3 219Q4 22Q4 221Q1 218 219H1 219H2 22 221 资料来源 :EIA, 华泰证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 页岩油增产也面临约束 从美国原油企业资本开支来看, 由于去年四季度油价暴跌, 使得原油企业投资意愿不足, 根据 Bloomberg 一致预期来看, 下半年资本开支增速转负, 对新钻井数形成一定压力 但由于页岩油开发周期在 3-6 个月, 我们预计资本开支下滑压力不会在 19 年下半年体现, 而且库存井仍保持高位, 库存产能可保证下半年的页岩油增长, 预计下半年美国原油产量仍会增长, 但增速较 18 年有所下滑 图表 8: 能源行业资本支出投资或下行 WTI 原油现货价同比 1 美国能源行业资本开支增速 8 美国国内私人投资总额同比 ( 右 ) 6 4 2-2 -4-6 -8 12-6 13-1 13-8 14-3 14-1 15-5 15-12 16-7 17-2 17-9 18-4 18-11 19-6 2 15 1 5-5 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 OPEC+ 减产 OPEC+ 具备主动减产动力, 主要为防止需求下滑, 油价跌幅过大而导致主要产油国财政赤字进一步扩大 从 OPEC 部分国家财政盈亏平衡油价来看, 仅有科威特财政盈亏平衡价格低于原油平均价格, 不具备减产动力, 而伊拉克 阿联酋的财政平衡油价与原油价格较为接近, 减产动力不大 其余各国减产动力较强, 尤其是沙特和伊朗两大产油国, 财政平衡油价高企, 有较强的减产动力 而非 OPEC 产油国方面, 俄罗斯财政压力下, 有减产动力, 但其历史上减产执行力较弱 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

图表 81: OPEC 部分国家财政盈亏平衡油价预测沙特阿拉伯 ( 美元 / 桶 ) 伊拉克 3 科威特阿尔及利亚 25 伊朗阿联酋利比亚原油 图表 82: 大部分国家有减产需求 219 年 OPEC 部分国家财政盈亏平衡油价预测伊朗 125.62 阿尔及利亚 116.45 2 15 沙特阿拉伯利比亚阿联酋 85.37 71.34 65. 1 伊拉克 64.25 5 原油 62.59 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 科威特 48.8 ( 美元 / 桶 ) 2 4 6 8 1 12 14 注 : 原油价格使用世界银行原油均价,219 年为 1-7 月平均价格 资料来源 :IMF, 华泰证券研究所 注 : 原油价格使用世界银行原油均价,219 年为 1-7 月平均价格 资料来源 :IMF,Wind, 华泰证券研究所 图表 83: 历史上, 俄罗斯减产执行率较低 ( 产量往往未减反增 ) ( 产量 : 千桶 / 天 ) 7 Apr-98 Jul-98 Apr-99 Jan-2 Jan-17 6 5 4 3 2 1-1 1 2 3 4 5 6 7 ( 减产执行的第 N 月 ) 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 从 OPEC+ 减产配额来看, 沙特 俄罗斯 伊拉克 阿联酋和科威特是决定减产执行率的关键 在全球经济下行压力下, 原油需求不足,218 年四季度油价大跌 218 年 12 月, OPEC 和以俄罗斯为首的非 OPEC 产油国签署减产协议, 减产规模达 12 万桶 / 天, 以 1 月份原油产量为基准, 从 219 年 1 月开始执行, 持续 6 个月, 其中伊朗 委内瑞拉 利比亚予以豁免 219 年 7 月, 在中美贸易反复的背景下,OPEC+ 决定将减产协议延长 9 个月, 至 22 年 3 月 从减产配额来看,OPEC 国家中, 沙特 伊拉克 阿联酋和科威特四国合计减产配额达到 OPEC 国家总量的 79%, 沙特一国就占到 4% 而对于非 OPEC 国家来说, 俄罗斯减产配额占比达到了 6%, 在非 OPEC 产油国中起到决定性作用 因此, 减产执行率的重点在于沙特 俄罗斯 伊拉克 阿联酋和科威特五国的执行情况 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31

图表 84: OPEC 国家减产配额 图表 85: 非 OPEC 产油国减产配额 ( 千桶 / 天 ) 35 3 25 OPEC 成员国减产配额 25 2 ( 千桶 / 日 ) 非 OPEC 产油国减产配额 2 15 15 1 5 1 5 沙特 伊拉克 阿联酋 科威特 尼日利亚 安哥拉 阿尔及利亚 厄瓜多尔 刚果 加蓬 赤道几内亚 俄罗斯 墨西哥 哈萨克斯坦 阿曼 阿塞拜疆 马来西亚 巴林 南苏丹 文莱 苏丹 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 OPEC+ 减产执行率较好, 伊拉克和俄罗斯为主要减产拖累 从整体执行率来看, 自 19 年 3 月起, 总体执行率超过 1%, 执行率较好 OPEC 国家方面, 由于 5 月起伊朗石油出口豁免期结束, 为保证石油供应,OPEC 国家略有增产, 使得减产执行率有所下滑, 但仍在减产执行率仍在 1% 以上 具体来看, 沙特 阿联酋和科威特每月均完成其减产配额, 为减产做出主要贡献 伊拉克则从未完成其减产任务, 主要源于其财政压力不大, 减产动力不足 自 4 月起, 伊拉克原油产量大幅增加, 或与伊朗共同开发油田有关 俄罗斯则从今年 5 月起完成减产配额, 较历史完成情况有较大提升, 在俄罗斯逐渐完成减产配额的过程中,OPEC+ 减产完成率也呈现上升趋势 在目前原油价格仍未达到多数国家财政盈亏平衡油价的背景下, 预计下半年仍可保持减产的较高执行率 图表 86: OPEC+ 减产执行率较好减产执行率 18% OPEC 16% 14% 12% 1% 8% OPEC+ 图表 87: 沙特超额完成减产任务 ( 千桶 / 天 ) 产量 : 原油 : 沙特阿拉伯 14 12 1 98 96 94 6% 19-1 19-2 19-3 19-4 19-5 19-6 19-7 92 19-1 19-2 19-3 19-4 19-5 19-6 19-7 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32

图表 88: 俄罗斯减产执行率有所提高 11.65 11.6 11.55 11.5 11.45 11.4 11.35 11.3 11.25 11.2 ( 百万桶 / 天 ) 19-1 19-2 19-3 19-4 19-5 19-6 19-7 资料来源 :EIA, 华泰证券研究所 俄罗斯原油产量 图表 89: 本次减产, 伊拉克从未完成减产任务 ( 千桶 / 天 ) 4,8 4,75 4,7 4,65 4,6 4,55 4,5 4,45 4,4 19-1 19-2 19-3 19-4 19-5 19-6 19-7 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 产量 : 原油 : 伊拉克 图表 9: 阿联酋减产完成率较好 ( 千桶 / 天 ) 3,85 产量 : 原油 : 阿联酋 3,8 3,75 3,7 3,65 3,6 3,55 3,5 3,45 19-1 19-2 19-3 19-4 19-5 19-6 19-7 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 图表 91: 科威特减产完成率较好 ( 千桶 / 天 ) 产量 : 原油 : 科威特 2,73 2,72 2,71 2,7 2,69 2,68 2,67 2,66 2,65 2,64 19-1 19-2 19-3 19-4 19-5 19-6 19-7 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 库存维度 : 美国商业原油库存或下行 美国商业原油库存或下行, 对油价有一定支撑 19 年上半年美国原油库存上行时间较季节性更长, 主要有两方面原因 一方面, 美国一季度炼厂检修力度大于同期, 炼油量低于同期, 使得原油库存增加 另一方面, 美国中西部地区大雨导致从库欣地区向特定炼厂运输原油的管道关闭, 进一步推升库欣地区库存 展望下半年, 自 19 年 5 月底以来,WTI-Brent 价差持续走高, 使得美国炼厂恢复开工, 同时下半年将有运输管道投入运营, 可释放美国原油库存 从季节性来看, 三季度库存持续下行, 四季度略有回升 综合来看, 我们预计美国商业原油库存下半年略有下行, 对油价可形成一定的支撑 由于 OPEC 剩余产能在 219 年上半年上行主要源于 OPEC+ 联合减产协议, 故不再赘述 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33

图表 92: WTI-BRENT 价差上行, 美国商业原油库存或下行 ( 万桶 ) 库存量 : 商业原油 : 全美 ( 美元 / 桶 ) 55, WTI-Brent( 右 ) 5 5, -5 45, -1 4, -15-2 35, -25 图表 93: 美国商业原油库存季节性下行 ( 百万桶 ) 美国商业原油库存 219 218 217 216 215 54 49 44 39 3, -3 212 213 214 215 216 217 218 219 34 4 8 12 16 2 24 28 32 36 4 44 48 52 图表 94: WTI-Brent 价差导致美国原油库存变动 资料来源 : 华泰证券研究所 政治维度 : 地缘冲突导致的被动减产可控 从被动减产方面来看, 伊朗受美国制裁影响较大 自去年 5 月 8 日, 美国宣布退出伊朗核协议以来, 美国已对伊朗实施两批制裁, 针对伊朗石油出口的豁免也于 219 年 5 月 2 日停止 19 年 7 月, 伊朗原油产量仅为 221 万桶 / 天, 远低于上一轮美国对伊朗的原油制裁 而从出口方面看, 伊朗原油出口虽然大幅下降, 但也未下降至, 中国做出了主要贡献 早在今年 5 月, 中国外交部就明确表示过 中方同伊方正常的经贸关系是合理 合法的, 不应受到任何干扰 未来伊朗或可采取通过伊拉克转出口的方式维持一定的产量, 中国可将自伊朗进口的原油作为战略储备, 使美国无法对中国企业做出惩罚 图表 95: 伊朗原油产量大幅降低图表 96: 中国从伊朗进口原油虽然大幅下降, 但未降至 ( 千桶 / 天 ) 4, 产量 : 原油 : 伊朗伊斯兰共和国 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1 12 14 16 18 资料来源 :OPEC, 华泰证券研究所 ( 亿美元 ) 2 219 218 217 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 资料来源 : 海关总署, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34

近期美伊在海湾地区摩擦不断, 但短期内开战刺激油价暴涨的可能性较低 今年 7 月份, 伊朗宣布浓缩铀存量突破 3 公斤, 并突破浓缩铀丰度限制, 爆发核冲突的可能性增加, 海湾地区安全面临威胁 伊朗逐渐减少履行伊核协议义务, 是对美国极限施压所采取的进一步反制措施 而美军有意组建 护航联盟 并击落伊朗无人机 伊朗扣押英国游轮等事件, 均加剧美伊之间的紧张局势 但短期开战可能性较低 美国方面看, 主要源于美国对海湾地区安全的依赖 霍尔木兹海峡是连接中东地区的重要石油产地波斯湾和阿曼湾的狭窄海峡, 亦是阿拉伯海进入波斯湾的唯一水道, 全球石油供应的 2% 要通过霍尔木兹海峡进行运输, 随着海湾国家的崛起, 霍尔木兹海峡贸易量也不断加大 不仅如此, 美国投资的位于巴林 卡塔尔和其他地区的海军基地, 也只能通过霍尔木兹海峡从海上进入 而曼德海峡则是苏伊士运河通航后, 为从大西洋进入地中海, 穿过苏伊士运河 红海通印度洋的海上交通必经之地, 战略地位同样重要, 全球石油供应的另外 2% 要通过曼德海峡运输 因此, 美国对海湾安全的依赖远超对石油的依赖, 而两大海峡均由伊朗控制 ( 霍尔木兹海峡直接由伊朗管控, 而曼德海峡则由也门胡赛武装占领, 其背后是伊朗势力 ), 使得美国对伊朗有所忌惮 图表 97: 伊朗有能力关闭霍尔木兹海峡和曼德海峡 资料来源 : 高德地图, 华泰证券研究所 图表 98: 伊朗局势持续升级 日期 事件 218/5/8 美国宣布退出伊朗核问题全面协议, 并恢复对伊朗一系列经济和金融制裁, 第一批制裁定于 8 月 6 日生效 此次重新生效的制裁主要涉及美元 贵金属以及煤炭 工业相关软件等的买卖 218/5/21 美国新任国务卿蓬佩奥 5 月 21 日在华盛顿发表演讲时阐述了美国在退出伊核协议之后新的对伊战略, 提出了包括停止发展弹道导弹技术在内的 12 项新要求 美国财长姆努钦宣布, 将于美东时间 11 月 4 日 23 点 59 分开始, 全面恢复对伊朗的制裁, 意图 218/11/2 将各国对伊朗石油进口量降为零, 但同时向日本 印度和韩国等八个国家提供豁免 制裁包括伊朗国家银行在内的 5 家伊朗银行以及伊朗航空公司 ; 制裁逾 7 名个人和实体制裁伊朗航空, 包 括其拥有的 67 架飞机 ; 制裁伊朗能源和运输领域的逾 2 名个人和船只. 219/4/22 美国白宫正式宣布,5 月 2 日起, 不再为进口伊朗石油的国家提供制裁豁免 219/5/8 伊朗宣布不再出售浓缩铀和重水, 并设立 6 天期限要求伊核协议其他签字方满足其诉求, 否则将突破浓缩铀丰度上限 219/6/13 两艘油轮在阿曼湾遇袭起火, 美方指责伊朗发起此次袭击, 但伊朗否认 219/6/2 伊朗击落美军无人机 219/7/1 伊朗宣布浓缩铀存量突破 3 公斤 219/7/8 伊朗宣布突破浓缩铀丰度限制 219/7/1 美国有意组建 护航联盟, 在霍尔木兹海峡和曼德海峡执行巡航行动确保航行自由 219/7/18 美军军舰在霍尔木兹海峡击落一架伊朗无人机 219/7/19 伊朗海军在霍尔木兹海峡扣押了一艘英国油轮 219/7/29 伊朗宣布俄罗斯将与伊朗海军在波斯湾地区举行海上联合军演 219/8/5 英国加入 护航联盟 219/8/6 以色列加入 护航联盟 219/8/14 伊朗总统指美国组建 护航联盟 无助于地区稳定 资料来源 : 新华社, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 35

从伊朗方面看, 由于美国阵营实力更强, 在核武器尚未研发成功之前, 伊朗主动开战可能性较低 梳理近一年来各方表态, 以及中东传统的沙特和伊朗两大阵营, 可对美国伊朗两国背后支持力量进行梳理 美国阵营主要力量为英国 以色列以及沙特阵营国家, 而伊朗阵营主要力量则为中俄两国 从经济实力上看, 美国阵营经济实力更胜一筹, 而从石油产量和消费来看, 同样美国阵营更占优 从军事上看, 伊朗阵营中的叙利亚深受内战困扰, 无法提供实质帮助, 依然还是美俄两国之战 从石油贸易上看, 中国是伊朗的坚定盟友 在美国禁止伊朗出口石油后, 中国依然保持一定的伊朗石油进口量 虽然有中俄两国的支持, 但伊朗较美国仍处于明显下风, 在核武器尚未研发成功之前, 主动开战可能性较低 图表 99: 美国阵营经济实力更强, 石油消费能力和产出能力也更胜一筹 石油消费量 25, ( 千桶 / 日 ) 2, 伊朗阵营 美国阵营 美国 15, 中国 1, 俄罗斯 5, 也门科威特土耳其英国沙特伊朗黎巴嫩 伊拉克以色列阿曼阿联酋石油产量 ( 千桶 / 日 ) 叙利亚 (5,) (5,) 5, 1, 15, 2, 注 : 圆形大小表示 218 年 GDP 现价, 叙利亚为 212 年值资料来源 :BP,Wind, 华泰证券研究所 除伊朗外, 委内瑞拉原油产量因国内恶性通胀而持续下滑, 尼日利亚和利比亚过去数年因国内战乱影响, 原油产量波动较大, 若下半年国内形势混乱, 已恢复的原油产量仍有下行风险 金融维度 : 美元震荡, 衍生品指标尚无明确指向 美元或震荡偏弱 预计 19 年下半年美元震荡走弱, 对油价支撑作用有限 美元指数涨跌由美国经济的相对位置决定 随着中美贸易摩擦的反复升级, 加关税对美国的反噬影响已有所体现, 美国经济景气较快下滑, 美联储已开启 1 年以来首次降息 但目前美国经济景气程度相对位置仍高, 尤其 1 月份欧洲政局的不稳定因素或对美元有所支撑 预计下半年美元指数呈现震荡偏弱走势, 对油价支撑作用有限 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36

图表 1: 美国经济相对位置仍高 制造业 PMI 65 美国 中国 日本 欧元区 63 61 59 57 55 53 51 49 47 45 12-1 13-7 15-1 16-7 18-1 19-7 图表 11: 美元指数或震荡偏弱 15 13 11 99 97 95 93 91 89 87 (1973 年 3 月 =1) 85 16-7 17-1 17-7 18-1 18-7 19-1 19-7 美元指数 衍生品尚无明确指向 从衍生品指标来看, 尚未指示明确方向 自 5 月以来, 非商业 WTI 期货期权多空比在 3-5 区间震荡,WTI 和布伦特原油价格月差 (M1-M3) 也在 附近震荡 或与中美贸易摩擦反复导致的需求不确定性相关, 预计下半年持续震荡 图表 12: 非商业 WTI 期货期权净多头仓位有所反弹 ( 美元 / 桶 ) 1 多空比 WTI 原油 ( 右 ) 9 9 8 8 7 7 6 5 6 4 3 5 2 4 1 3 17-7 17-11 18-3 18-7 18-11 19-3 19-7 图表 13: 目前市场处于 Contango 结构, 油价存在一定下行压力 ( 美元 / 桶 ) 8 WTI M1-M3 BRENT M1-M3 6 4 2-2 -4 17-11 18-2 18-5 18-8 18-11 19-2 19-5 综合五大维度 : 供需趋于平衡, 油价持续震荡 通过对供给和需求边际变化的判断, 我们可以编制全球原油的供需平衡表 当未来供给缺口扩大时, 原油价格存在上涨压力 ; 当供给缺口缩小或供给过剩加重时, 原油价格或下跌 基于 EIA 的原油供需平衡表, 我们对产量数据进行了更新, 主要在美国和 OPEC 的产量变化上 美国产量变化可依据管道运能投放节奏做出判断, 三季度墨西哥湾有 139 万桶 / 天的管道运能投放, 四季度墨西哥湾有 12 万桶 / 天的管道运能投放, 因此我们将 219 年三四季度的美国原油产量上调, 保守估计产量分别增加新增运能的 7% 和 5% 而对于 OPEC 的产量, 由于 OPEC 减产执行率较高, 且伊朗原油大幅被动减产,7 月 OPEC 原油产量较二季度日均产量下降 4 万桶, 故调整三季度 OPEC 产量, 四季度 OPEC 产量也略有调低 从调整后的供需平衡表来看,19 年三季度供求略有缺口, 四季度供给略过剩 意味着油价节奏三季度或略向上, 四季度略向下 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 37

图表 14: 原油供需平衡表 资料来源 :EIA, 华泰证券研究所 综合来看, 全球原油供需趋于平衡, 预计下半年油价总体维持震荡格局 需求方面, 全球经济下行压力加大的背景下, 原油需求不足 供给方面, 预计美国页岩油增产可抵消 OPEC+ 减产 ( 包括主动和被动 ), 供需趋于平衡, 使得油价持续震荡 地缘政治方面, 美国伊朗将保持僵持状态 金融指标方面, 美元震荡偏弱, 期货多空比以及月差结构尚无明显方向 预计 19 年下半年原油价格呈现震荡态势 图表 15: 原油供需趋于平衡 ( 百万桶 / 天 ) 供给 - 需求 ( 右 ) 16 需求供给 14 12 1 98 96 94 92 资料来源 :EIA, 华泰证券研究所 ( 百万桶 / 天 ) 2.5 预测值 2. 1.5 1..5. -.5-1. -1.5 9-2. 14 15 16 17 18 19 2 图表 16: 预计 19 年下半年布伦特原油价格在 55-65 美元 / 桶震荡彭博预测中位数 ( 美元 / 桶 ) 7 WTI 布伦特 68 66 66.5 67.1 64 65 62 63 6 58 6.14 6 6 59 56 58 54 55.55 52 5 现货 219Q3E 219Q4E 22Q1E 22Q2E 具体油价而言, 预计 19 年下半年布伦特原油在 55-65 美元 / 桶区间震荡,WTI 原油价格在 5-6 美元 / 桶区间震荡 19 年上半年, 由于美国页岩油管道运能有限, 导致美国原油库存位于高位, 对 WTI 原油造成一定的上行压力, 使得 WTI 和布伦特与原油价差保持在高位, 而随着美国主产区页岩油管道建设, 管道运能提升, 美国原油产量提升, 出口也有所回升,WTI 与布伦特价差缩窄, 目前在 5 美元左右 预计下半年在 OPEC+ 联合减产的背景下, 全球对美国原油需求有所提升, 在美国不发生自然灾害导致管道运能大幅降低的情况下,WTI 与布伦特价差有望保持在 5 美元左右 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 38

图表 17: WTI-Brent 价差缩窄 ( 美元 / 桶 ) WTI 原油 - 布伦特原油 ( 右 ) 布伦特原油 WTI 原油 ( 美元 / 桶 ) 9 2 85 8 75 7 65 6 55 5 45 4 16-1 17-1 17-4 17-7 17-1 18-1 18-4 18-7 18-1 19-1 19-4 19-7 -2-4 -6-8 -1-12 -14 仍需警惕油价上行风险 虽然分析来看,19 年下半年油价大幅上涨概率较低, 但仍需警惕油价上涨引发的全球经济滞胀风险 下半年可能推动油价上涨因素主要有两方面 : 其一, 欧洲政治动荡的外溢效应, 破坏中东局势的相对稳态 随着欧洲政局的动荡, 政治不稳定性或有外溢效应 中东地区与欧盟地理上邻近, 属于欧盟的 大周边 地区, 双方政治的不稳定状态容易相互影响 若英国在 1 月底无协议脱欧, 需要与中东国家单独签署相关贸易和投资方面的协议, 与欧盟形成竞争关系 在对待伊朗的态度上, 欧盟支持伊朗, 希望美伊局势持续焦灼, 试图建立 Instex 结算机制, 以绕开美元 由于英国加入美国的 护航联盟, 与伊朗关系较为紧张 英国脱欧后, 欧美之间没有了英国的调节, 双方在中东地区的冲突有加剧的风险, 或使得美伊摩擦加剧 美国与伊朗局势若进一步升级, 极端情况下伊朗或关闭其管控的霍尔木兹海峡和曼德海峡, 切断 4% 的全球原油贸易, 供给大幅收缩造成原油价格大幅上行 其二,OPEC+ 联盟大多数成员国对油价有上涨诉求 218 年底 OPEC+ 联盟又一次达成联合减产协议的基础是, 大多数成员国的财政盈亏平衡油价较高, 有较强的减产动力 219 年 7 月,OPEC 将减产协议延长至明年 3 月, 说明对油价仍有较高的上涨诉求 其超额减产行为叠加伊朗被动大幅减产, 令油价存在上涨动力 此外, 委内瑞拉原油产量仍持续下滑, 尼日利亚和利比亚原油产量波动较大, 若下半年国内形势混乱, 已恢复的原油产量仍有下行风险, 可进一步推动油价上涨 若美伊局势升级叠加 OPEC+ 加大减产力度, 或导致原油价格上涨, 加大全球经济滞胀风险 油价上涨直接提升主要原油消费国的国内通胀水平, 若为抑制通胀而加息, 总需求将是 雪上加霜 此外, 油价上涨导致下游石化制品价格的上涨, 使得农产品的生产和运输成本提升, 间接抬高农产品价格 而主要产油国大多具有 荷兰病 的特点, 农产品价格的上涨造成产油国的输入性通胀, 加剧地缘政治的不稳定性, 或使得通胀螺旋式上升, 加大全球经济陷入滞涨的风险 在油价上涨的悲观情形下, 加剧今年年底 CPI 破 3 压力 从供需平衡表来看, 油价走势略上涨后再下行, 结合油价震荡走势的判断, 分别给出油价的悲观 中性和乐观预测, 年底油价分别为 67 美元 / 桶 6 美元 / 桶 58 美元 / 桶, 分别同比涨 16.2% 4.%.6% 今年猪周期已引发年底 CPI 上行突破 3% 的风险, 若油价出现悲观上行走势, 无疑 火上浇油 加剧通胀压力, 据测算三种情形下 19 年 12 月 CPI 同比分达 3.4% 3.2% 3.1%, 可能令后续货币政策更为纠结 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 39

图表 18: 布伦特原油预测走势 ( 美元 / 桶 ) 9 布伦特原油 悲观 中性 乐观 85 8 75 7 65 6 55 5 45 4 17-7 17-1 18-1 18-4 18-7 18-1 19-1 19-4 19-7 19-1 图表 19: CPI 同比测算 ( 基于猪周期 + 油价预测 ) CPI: 当月同比 : 翘尾因素 CPI: 当月同比 悲观 中性 乐观 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. -.5 16-1 16-7 17-1 17-7 18-1 18-7 19-1 19-7 风险提示 1. 美伊局势升级令全球原油供给收缩 美国退出伊核协议后, 美国全面制裁伊朗, 双方冲突不断, 若海湾地区安全受到进一步威胁, 美伊或有开战可能, 若伊朗封锁霍尔木兹海峡和曼德海峡,4% 的全球原油运输将受到影响 2. 美国页岩油增产不及预期 若美国遇到极端天气, 使运输管道受到破坏, 会加大美油运输成本, 导致美国页岩油供给受到影响 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

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