2017 年一季度中国经济形势分析 徐洪才在第九十四期 经济每月谈 的演讲 首先, 对当前中国经济形势做一总体判断 我认为, 一季度经济运行延续了去年年中出现的 稳中有进 稳中向好 趋势, 市场预期持续改善, 微观活力继续增强, 市场用工需求回暖, 就业相对稳定, 产业结构持续优化, 外需整体改善

2017 年一季度中国经济形势分析 徐洪才在第九十四期 经济每月谈 的演讲 首先, 对当前中国经济形势做一总体判断 我认为, 一季度经济运行延续了去年年中出现的 稳中有进 稳中向好 趋势, 市场预期持续改善, 微观活力继续增强, 市场用工需求回暖, 就业相对稳定, 产业结构持续优化, 外需整体改善 特别是规模工业企业利润和财政收入增长较快, 经济增长的质量和效益提升 还有一些相关实物指标和先行指标也出现回升向好趋势, 比如社会用电量同比增长 6.9%, 铁路货物运输增长 15.3%,3 月份中国制造业 PMI 为 51.8%, 出现了连续 6 个月的持续保持在 51% 以上等 这些都印证了当前中国经济确确实实回升向好 去年四季度 GDP 增长 6.8% 的时候, 我们还有点怀疑, 当时很多人担心经济 L 型 拐点可能还没有到, 经济什么时候能触底? 大家认识还有分歧 实际上, 拐点已经悄然来临, 一季度出现超预期的 6.9% 的 GDP 增速, 是不是意味着短期内经济反弹周期已经来临了呢? 我感觉已经来临, 但是反弹高度有多高, 持续时间有多长, 是值得关注的 我的观点, 可能一季度即最高点, 不可能再往上冲了, 时间也很短暂 一季度 GDP 超预期增长, 有外部需求拉动原因, 有库存周期原因, 也有供给侧结构性改革原因, 这些都是短期因素, 从中长期看, 经济可能还要往下走 首先, 中国经济增长稳中有升 一季度经济同比增长 6.9%, 但是环比增长只有 1.3%, 去年四个季度 GDP 同比增长分别为 6.7% 6.7% 6.7% 6.8%, 但二季度环比增长为 1.9%, 三季度 1.8%, 四季度 1.7%, 今年一季度是 1.3%, 显然环比增长在往下走, 缺乏强劲上涨动力, 这是一个判断 从一产 二产 三产增长速度来看, 一季度三产增长 7.7%, 但是相对去年四季度增长 8.3%, 三产增速是下降的 ; 第二产业速度有点上升, 这与制造业 房地产以及工业企业经济效益改善相一致 但是第三产业对经济增长贡献率上升, 拉动经济增长 4.3%, 去年 1

四季度是 3.9%, 也就是说第三产业本身增长速度下降, 但它对经济增长贡献上升, 这是否意味着第三产业结构优化和经济增长质量在上升呢? 这还有待观察 一季度, 一二三产业对经济增长贡献分别是 2.4% 34.9% 和 62.7%, 特别是第三产业, 去年一到四季度是 58.4%, 今年一季度是 62.7%, 增加了 4.3 个百分点, 三产贡献率明显上升, 但可持续性有待观察 根据国际经验, 靠三产拉动经济增长的国家, 经济增速都不会太高 另外, 一季度消费对经济增长贡献是 77.2%, 去年是 64.2%, 消费对经济增长贡献也在上升, 一季度上升幅度还很大, 能否持续也有待观察 从微观层面上看,3 月份中国制造业 PMI 是 51.8%, 已连续半年时间超过 51%, 非制造业商务活动指数为 55.1%, 也创下了历史新高 2 月份当月克强指数为 20.54%, 这个数据相当高, 去年底是 11.97%, 前年底只有 1% 实际上, 从 2016 年初到现在共五个季度, 克强指数连续快速上升, 包括工业用电量 铁路货物运输量, 还有长期信贷资金增长, 反映工业生产增长动力很足 从工业企业财务指标也能看到,1 到 2 月份收入和利润增长都是相当可观的, 主营业务收入增长 13.7%, 利润同比增长 31.5%, 特别是国有控股企业增长非常惊人, 利润几乎增长 100%, 下游制造业利润增长 26.7% 但是, 电力 热力 燃气 水生产 供应业等中游行业, 由于原材料上涨, 利润下降 33.5% 现在很多煤电企业情况比较糟糕, 有很大的经营压力, 这与成本上升有关系, 与价格体系没有理顺有很大关系 一季度工业增加值增长非常明显,1 到 3 月累计同比增长 6.8%, 但去年是 6.0%, 一个季度上升了 0.8 个百分点 在这方面, 涨价因素对六大行业利润增长有很大贡献, 与历史基数低也有关系 其次, 居民消费价格相对稳定, 工业生产价格冲高回落 一季度 CPI 波动较大, 一月份 2.55%, 二月份 0.8%, 三月份 0.9%, 但是核心 CPI 相对稳定 一月份核心 CPI 是 2.2%, 二月份 1.8%, 三月份 2.0% 而一月份 PPI 同比增长 6.9%, 二月份 7.8%, 三月份 7.6%, 也印证了前期预期二月份是高点, 后面将逐渐回落 2

主要是基数原因, 去年 CPI 一路回升, 但是近期看, 全球大宗商品价格横盘整理, 未来也将保持这一趋势 从环比数据来看, 一月份 PPI 上涨 0.8%, 二月份 0.6%, 三月份 0.3%, 说明 PPI 短期增长平稳 再看一下几个代表性数据, 截至 4 月 7 日, 中国煤炭价格指数是 157.8%, 去年底是 157.7%, 基本保持稳定 英国北海布伦特原油现货价格为 51.46 美元 / 桶, 去年底是 53.59 美元 / 桶, 也是保持微弱增长, 当然今年 2 月份有一个较强劲反弹, 近期出现回落 4 月 7 日, 螺纹钢为 3566 元 / 吨, 去年底的时候是 3206 元 / 吨. 总体上看, 能源和基础工业原材料价格短期里是相对稳定的 这就决定了未来 PPI 同比数据肯定会一路向下回落 第三, 就业形势较为稳定 一季度, 城镇新增就业 334 万人, 比去年同期多增了 16 万人 从调查失业率来看,3 月末, 全国城镇调查失业率和大城市城镇调查失业率比 2 月末都有回落, 特别是大城市城镇调查失业率低于 5% 第四, 国际收支平衡有所改善 最近两年, 资本与金融账户出现大量资本流出, 今年一月份以后得到了缓解 从近期看, 经常账户顺差减少, 资本账户逆差也在减少, 国际收支平衡得到改善 去年一到四季度, 经常账户顺差总体是减少的, 到四季度是 118.1 亿美元, 资本与金融账户四季度甚至出现几百亿美元的资本流入 经常账户顺差占 GDP 比重比较好, 出现明显回落 去年三季度为 2.44%, 四季度只有 0.38%, 接近平衡状态 资本账户逆差占 GDP 比重也在减少, 去年三季度最高, 为 4.62%, 四季度为 3.34% 总体来看, 国际收支平衡是改善的, 因此, 近期汇率也保持了稳定 从银行结售汇情况来看, 虽然结汇和售汇规模总体扩大, 但是差额部分减少 今年 2 月份, 银行结售汇差额是 100 亿美元, 相比去年 12 月份是 463 亿美元, 说明年初以来汇率预期管理和资本流出监管政策行之有效 与此相关的, 还有外债水平 最近两年, 人民币兑美元贬值, 从负债角度看, 一些企业主动减少负债, 因此外债余额下降 去年底, 中国外债余额 1.42 万亿美元, 其中短期外债 0.87 万亿美元, 短债占全部外债 61.3%, 相对于我们 3

1.8 万亿美元对外净资产 ( 资产 6.47 万亿元 负债 4.67 万亿美元 ), 再加上外汇储备 3.01 万亿美元, 我国短期外债风险是可控的 第五, 投资增长速度有所回升, 结构有所优化 去年固定资产投资增长只有 8.1%, 当时大家感觉压力很大, 但是今年一季度投资增长了 9.2%, 其中国有及国有控股单位增长 13.6%, 民间投资增长 7.7%, 这是最亮眼的地方 去年底同期民间投资增长 3.17%,8 月份是最低点, 只有 2.2%, 说明去年下半年以来我们鼓励民间投资 加大改革和对私有产权保护等政策取得了效果 去年大家看到, 国有及国有控股部门投资增长速度很快, 去年底是 18.7%, 大家觉得不可持续, 从今年情况看, 结构有所优化, 国有部门速度下降, 趋于合理, 民间投资增速上升 一季度, 房地产投资累计同比增长 8.9%, 创下了一个新高 2015 年底触底以后, 去年下半年一路上升 去年国庆节前后一直到现在, 我们对于一线城市房地产针对性调控力度加大了, 但是房地产增长速度还是比较快的 制造业同比增长应该说也是令人欣喜的, 增长了 4.3% 基础设施投资继续 挑大梁, 增长保持在 21.26% 的高位运行 相比之下,2016 年房地产投资增长 6.9%, 制造业 4.2%, 有点温和回升 特别是基础设施去年增长 15.71%, 今年一季度增长速度还是比去年要高, 因此对经济增长, 就业 农民收入增加 外贸恢复正增长, 都有正面影响 一季度, 中央和地方投资增长出现严重分化, 应引起关注 其中, 中央投资负增长 7.1%, 地方政府投资增长 9.9%, 相比之下, 去年地方政府投资增长 8.3%, 中央政府投资增长是 4.9% 应该说,4.9% 也是偏低的 从一产 二产 三产投资增长情况来看, 第一产业温和下降, 第二产业上升, 第三产业上升比较明显 特别是去年三产投资增长 10.9%, 今年一季度增长 12.2% 第六, 财政收入增长比较快 过去几年, 在收入结构调整过程中, 如 : 降成本 结构性减税过程中, 财政税收下降 但是, 今年一季度出现强劲反弹 3 月份, 一般公共预算收入同比增长 12.2% 其中, 财政支出也快速增长, 支出增速快于收入增长 一般公共预算支出增长 25.4% 还有, 全国政府性基金收支情 4

况也比较好 这里直接反映房地产行业景气程度,1-3 月份, 累计政府性基金收入同比增长 27.5%, 这种情况出乎意料, 另外, 支出同比增长 18.6% 但是大家应该看到, 这种税收和基金收入增长其实也是 双刃剑, 有没有可持续性, 还有待观察, 另外, 可能在一定程度上会挤压企业利润空间, 也可能挤压居民收入 第七, 房地产市场总体回稳, 特别是一线城市过热得到抑制, 房地产泡沫得到一定程度的抑制 1-3 月份, 全国房地产开发投资名义增长 9.1%, 增速比 1-2 月份温和增加 0.2 个百分点 其中住宅投资增长 11.2%, 增速提高了 2.2 个百分点 住宅投资在整个房地产投资中占三分之二左右,67.3% 另外大家看到,1-3 月份房地产开发企业施工面积增长 3.1%, 面积增长相对少一点, 增速有所回落 房屋新开工面积增长 11.6% 1-3 月份, 房地产开发企业土地购置面积同比增长只有 5.7%, 而土地成交价格价款增长 16.7% 这里面反映出什么问题呢? 有人认为, 定向调控政策效果将逐步显现出来, 有人预期五六月份以后房地产行业拐点会来临, 因为土地成交金额上升速度和面积之间不同步, 这一方面反映土地成本推动, 地方政府对土地财政依赖并未得到根本改变 另一方面, 也看到未来后劲不足, 去年四季度以来的强劲增长势头, 在今年二 三季度以后可能会减弱 近期价格也是逐步回落的, 尽管商品房销售面积 销售金额增长速度依然较高, 但有回落迹象, 跟去年同期比, 去年一季度房屋销售金额增长 50% 以上, 现在基本上不到二分之一, 增长速度回落是比较明显的 另外, 房地产开发企业资金到位情况还是比较好的, 同比增长 11.5%, 增速有所提升 从供给角度, 现在房地产开发企业资金到位有保障, 意味着未来一到两年房子供给比较充足 这是抑制价格上涨的积极因素 从一线城市和三线城市价格对比来看, 很明显,70 个大中城市新建住宅价格从去年一季度开始逐渐回落的, 从环比数据来看, 回落最为明显, 特别是一线城市,1-2 月份环比只有 0.1% 0.4% 的增长, 同比出现惊人的回落, 预示着未来房地产拐点可能会来临 5

第八, 人民币汇率恢复相对稳定 去年四季度, 大家都很担忧, 有人觉得人民币将会发生很大的贬值 但是今年元旦以后, 我们加强资本流出监管, 现在看来是行之有效的 到今年 3 月底, 在岸市场人民币兑美元 兑欧元 兑日元和兑英镑的汇率, 总体保持相对稳定 其中,1 美元兑人民币贬值 0.5%, 兑欧元升值 0.9%, 兑日元升值 3.7%, 兑英镑升值 1.2%, 总体是波澜不惊的,2 月底, 国际清算银行人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数, 相对上年底分别贬值 0.6% 和 1.0% 总体保持相对稳定 总之, 当前中国经济运行积极因素逐渐增加, 但是, 在主动引领经济新常态 适应经济新常态, 保证各项政策精准到位和改革稳步推进过程中, 也蕴含着一些不利因素, 需要引起高度关注 从中长期看, 解决供给侧和需求侧不匹配的问题是我们的重点任务 但是, 短期内恐怕难以彻底解决 外部不确定性, 我们也要继续观察, 当然, 也要努力去改善外部环境 比如改善中美 中欧之间的经贸关系等 但是从自身来看, 短期里我觉得中国经济面临五个方面的问题和挑战 第一, 居民可支配收入下降 一季度情况令人欣喜, 全国居民人均可支配收入跑赢 GDP, 名义增长了 8.5%, 实际增长了 7.0%, 但是是否稳定还有待观察 特别是农民名义收入增长 8.4%, 实际增长 7.2%, 是否可持续? 去年底, 中央经济工作会议提出加大农村供给侧结构性改革, 但是农民收入增加来自何方呢? 可能来自服务业, 也可能跟房地产复苏有很大关系 很多农民工在装修以及建筑行业挣钱了, 并非农业本身提高了收入或者有了科技进步 另外, 应该关注城镇居民收入实际增长只有 6.3%, 特别是去年全国居民实际可支配收入增长 6.3%, 低于经济增长 6.7%, 今年一季度城镇居民收入增长仍是 6.3% 未来消费增长及其对经济增长支持的可持续性还有待观察 供给侧结构性改革要降成本, 这对工资增长会有一定的抑制 随着加强金融监管和风险防范, 无论是股市 债市, 还是房地产市场, 总体上看, 大家不能对财产性收入寄予奢望 在这种情况下, 居民收入增加来自何方? 特别是农民收入未来可持续增长还有待观察 6

第二, 总体来看, 今年一季度流动性偏紧, 目前最大潜在风险是流动性风险 我以为, 对其应该保持高度关注 为什么? 因为今年 3 月份, 广义货币 M2 余额为 160 万亿元, 同比增长只有 10.6%, 首次低于 11% 狭义货币 M1 增长, 2 月份回落以后,M1 和 M2 之间剪刀差有收窄趋势, 这是好事 但是,3 月份出现强劲的反弹, 狭义货币 M1 增长 18.8% 经济增长 6.9%, 广义货币增长 10.6% 这可能偏离了稳健中性货币政策方向, 从微观层面企业感受来看, 流动性也是偏紧了 与此同时, 去年以来央行加大宏观审慎评估体系实施, 金融去杠杆和国有企业去杠杆同步推进 从中国特殊国情看, 金融同业业务过去几年放大较多, 是有其特殊体制背景的 目前, 工农中建交几大国有银行总体上是撤出资金, 有很多闲置资金, 而中小银行 股份制银行, 特别是城市股份制银行和农村股份制银行缺少资金 因此, 出现内部盘活资金存量, 小银行从大银行借钱, 然后去支持小微企业 中小企业发展, 而大银行在支持小微企业发展方面是没有积极性的 现在笼统地加大去金融体系的杠杆, 我觉要慎重 在一定意义上, 国有银行和小银行之间的垂直分工有其合理性, 将资金有效引导到小微企业和 三农 领域对实体经济是有益的 如果把握不好金融去杠杆的节奏, 很有可能出现短期流动性紧张, 对实体经济是不利的 大家看到,M2 和 M1 之间剪刀差仍然居高不下, 意味着企业在银行有很多活期存款, 意味着企业对信贷资金的现实需求不足, 说明要解决产能过剩问题 推进供给侧结构性改革还任重道远 与此同时, 潜在风险增加, 比如企业债市场的风险, 根本降低这种违约风险, 需要推进地方政府融资平台和国有企业改革 另外, 现在外汇市场好像是波澜不惊, 但从美国经济表现看, 是加快复苏的 加上特朗普将采取积极的财政政策, 因此美联储加息可能加快, 对全球资本流动和外汇市场影响不能掉以轻心 过去一年, 中央银行更多采取公开市场操作, 跟 2015 年形成鲜明的对比,2015 年货币政策主要采取降准降息, 去年在 3 月份降 7

准一次, 后来再也没有降, 实际是通过中央银行扩张资产负债表, 基础货币发行是快速上升的, 但是货币乘数保持不变 目前, 我们引导资金服务实体经济, 其实商业银行经营压力和风险是上升的 现在大银行法定存款准备金率是 16.5%, 居高不下, 是不合理的 这个 16.5% 的资金沉淀在中央银行, 是一种效率损失 中央银行支付给商业银行利息只有 1.62%, 不采取降准方式, 而是采取七天逆回购方式滚动操作, 来释放流动性, 商业银行在公开市场上融通资金, 短期利率是上升的, 大概在 2.4% 左右 因此商业银行要支付 0.7 到 0.8 个百分点的资金成本 这是不利于降低商业银行经营风险, 同时也不利于商业银行提供长期资金, 对货币市场稳定也是不利的 我多次讲过, 货币政策可考虑适度降低存款准备金率, 与公开市场操作混合交替进行 美国公开市场操作有一个重要基础条件, 就是财政政策和货币政策是协调的, 每个礼拜定期发行短期国债, 而中国没有短期国债这个工具, 中央银行只能孤军深入, 自己创造一套 7 天 14 天 28 天的逆回购, 再加上 SLF MLF 等工具, 让人眼花缭乱, 这不利于降低金融体系成本, 对实体经济也不利 大家看到, 货币市场利率和理财产品预期利率是上升的, 民间借贷利率下降, 但下降幅度很有限 过去几年, 温州民间借贷综合利率水平大体在 18% 至 20% 左右, 远远超过实体经济的投资回报率 现在已经下降到 16.17%, 但是整个短期市场利率, 像 7 天回购利率总体是上升的 这里面, 央行进行 MPA 操作, 采取锁短放长策略, 锁定短期资金 放开长期资金, 类似于美联储的扭转操作, 从动机来看似乎是对的, 一方面短期资金成本上升可以抑制金融机构同业业务扩张, 另一方面长期资金利率下降有利于实体经济发展 但是, 应该看到, 国有企业对利率的敏感性比较差, 而金融机构和居民对利率敏感性是比较强的 因此, 金融降杠杆还是应该审慎一些, 不能一刀切 对工商企业降杠杆是另外一回事 今年可能会大面积地推开市场化 法制化债转股, 去年做了一些准备, 未来能否保证债权人合法利益, 能不能通过债转股让企业 脱胎换骨, 赢得好的企业经营机制, 优 8

化法人治理结构, 调整产业结构, 创新商业模式, 我觉得还有待观察, 我们应该更加关注改革内涵, 提高政策的效果 第三,1-2 月份消费增长下降很厉害, 首次跌破 10%, 只有 9.5%,3 月份又上升了 一季度社会消费品零售总额增长 10% 但是总体来看, 汽车销售放缓对居民消费有很大拖累 比如, 乘用汽车销量累计同比增长 4.6%, 低于去年 10.3 个百分点 另外, 商品房的住宅销售金额同比虽然很高, 是 36.1%, 但跟去年同期相比增速下降 15.9 个百分点 因此, 考虑未来几个月房地产市场拐点可能来临的话, 下半年住房消费和汽车消费对经济增长负面影响可能是比较大的 因此, 一季度经济增长 6.9%, 大家不要忘乎所以, 可能就是个高点, 二季度可能是 6.8%, 三季度可能是 6.7%, 四季度可能是 6.6%, 还是要一路下去 总体来呈现下滑趋势, 下行压力不可低估 第四, 外贸增长是超预期, 但对经济增长直接贡献是减弱的, 间接贡献应该说是增加的 无论是进口 30% 以上增长, 还是出口大幅度增长, 对投资消费是有很大拉动的 但是贸易顺差明显减少 今年一季度, 贸易顺差是 656 亿美元, 去年一季度是 1098 亿, 前年是 1222 亿 显然, 今年一季度贸易顺差只有前年二分之一了 顺差减少, 其中重要原因是进口大幅度上升, 是价量齐升, 但是量的上升幅度小一些, 主要是价格上升 去年初, 石油价格是 28 美元 / 桶,2015 年年底是 26 美元 / 桶, 现在是 52 美元 / 桶 去年我国 4.2 亿吨石油进口, 一年下来可能因价格上涨要多支付近 2000 亿美元 有一些进口产品的价格弹性是比较小的, 是必须进口的, 要引起关注 还有一点, 在 2005 年到 2013 年期间, 在人民币兑美元升值背景下, 当时出口增长很快, 这中间可能有热钱流入, 现在我们加大热钱流出监管, 是否有人蒙混过关, 以正常进口形式把美元输送到国外? 也要引起高度关注 去年以来, 外贸对 GDP 拉动都是负的, 去年一季度对经济增长贡献是 -1.4%, 二季度 -0.7%, 三季度是 -0.5%, 四季度是 0.5% 今年一季度, 顺差是收窄的 9

第五, 吸收外资和对外投资双双快速下跌 这与去年对外投资超常增长形成了鲜明对比 去年对外直接投资金额同比增长 44.1%, 但是今年 1-2 月份我们实际利用外资同比下降 8.05% 对外直接投资金额下降更厉害, 下降了 55.1% 几乎是直线下降 我们对外开放政策是不变的, 利用两种资源 两个市场的总体政策方向是不会改变的 需要引起关注 总体来看, 一季度的情况超过了预期, 是稳中有进, 稳中向好, 延续了去年下半年趋势, 出现了结构优化和积极因素增加 因此, 我们可以比较从容地把供给侧结构性改革这项工作做好, 这将影响未来中长期发展 与此同时, 从短期来看, 要保持战略定力, 稳健中性货币政策 + 积极有效财政政策 不要做大的改变 但是, 要进一步增强政策的针对性和灵活性 比如, 货币政策, 要保证金融市场流动性合理充裕, 不要出现人为资金紧张 要继续降低企业融资成本, 疏导货币政策传导机制和渠道 财政政策在促进结构调整和改革方面, 在社会政策兜底方面, 在促进创新创业方面, 在新形势下提高 三去一降一补 改革政策效果等方面, 都有很多工作要做 下半年, 经济增长可能会慢一点, 但是政府工作报告提出的 6.5% 左右政策目标是有把握实现的 因此, 要更多地把精力放在促进供给侧结构性改革方面, 当然, 也要把防范金融风险放在更加重要位置 10