化学制药 公司研究 投资评级 : 增持 ( 调低 ) 市场数据 2019-03-13 收盘价 ( 元 ) 24.18 一年内最低 / 最高 ( 元 ) 19.75/46.32 市盈率 17.9 市净率 3.92 基础数据 净资产收益率 (%) 23.43 资产负债率 (%) 13.1 总股本 ( 亿股 ) 10.46 最近 12 月股价走势 23% 12% 0% -12% -23% -35% -47% 2019 年 03 月 14 日 目标价 :28.6 元 信立泰化学制药 -58% 2018-03 2018-07 2018-11 联系信息张文录 SAC 证书编号 :S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 沈瑞 SAC 证书编号 :S0160517040001 shenr@ctsec.com 相关报告 中小板指 分析师 分析师 021-68592283 1 002294- 中报点评 : 制剂增速上升通道, 受益于集采试点 2018-08-21 2 002294- 季报点评 : 业绩略超预期, 业绩 增速拐点出现 2018-04-23 3 002294- : 一核稳健两翼齐飞, 研发销售双轮发动 2018-03-27 加大创新投入和外延布局应对政策变化 公司年报营业收入 46.5 亿 (+11.99%), 归母净利润 14.6 亿 (+0.44%), 扣非净利润 14.0 亿 (+0.66%) 增长符合预期, 收入增速较前三季度下降 2pp, 保持平稳 ; 扣非净利润增速下降 3pp, 基本持平 与去年相比, 毛利率 -1.4pp, 销售费用 率 +1pp, 管理加研发费用率 +1pp, 从而导致收入增长而利润持平 氯吡格雷保持稳健增长 估计去年氯吡格雷保持 10% 略高的增速, 一方面重回广东市场 ; 在国内人口老龄化加剧 PCI 手术量相较欧美国家远未饱和的背景下, 未 来几年国内 PCI 手术量预计仍将维持 15% 左右的增速 主要规格 25mg 75mg 均首家通过一致性评价, 去年底 4+7 带量采购 中标,4+7 城市用药量占整体用药量 20% 左右, 尽管价格下降六成略多, 但量的增 长和行业本身的增长预计使得今年销售额保持平稳 随着未来带量采 购的推进, 可能销售额有一成以内的降幅 新产品持续放量, 关注带量采购影响 另外阿利沙坦酯进入医保后进入放量期, 估计去年销售收入过亿, 持续爆发式增长, 阿利沙坦酯作为新药专利 2028 年到期, 未来受带量 采购影响较小, 但高血压药降价也会带来一定冲击 ; 比伐卢定经过多 年培育也进入高速增长期, 去年先后进入 5 个省市的地方医保目录, 医院准入不断落实, 细化目标客户管理, 加速处方渗透, 销量持续增长, 由于比伐卢定目前市占率已经很高, 未来带量采购中价格下降会 有冲击 替格瑞洛获批上市后, 目前已正式开发医院 100 多家, 与氯 吡格雷形成互补协同效应 领先后续通过一致性评价产品至少一年以 上, 在未来带量采购中占有明显优势 盈利预测和投资建议 预计公司 2018~2020 年 EPS 分别为 1.43 元 1.44 元 1.47 元, 对应 PE 分别为 16.9 倍 16.8 倍 16.4 倍 给予目标价 28.6 元, 给予 公司 增持 评级 信立泰 (002294) 财通证券研究所 风险提示 : 带量采购冲击, 二线产品放量不及预期, 新产品研发不及 预期 表 1: 公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万 ) 4,154 4,652 4,880 4,855 4,898 增长率 8.4% 12.0% 4.9% -0.5% 0.9% 归属母公司股东净利润 ( 百万 ) 1,452 1,458 1,495 1,508 1,542 增长率 4.0% 0.4% 2.5% 0.8% 2.2% 每股收益 ( 元 ) 1.39 1.39 1.43 1.44 1.47 市盈率 ( 倍 ) 17.4 17.3 16.9 16.8 16.4 数据来源 : 贝格数据, 财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财, 财通天下
大力转型研发创新 优秀的创新能力 : 集团研究院从美国 AstraZeneca Pfizer NIH 等引进高端人才, 组建团队, 在深圳 成都 北京和美国等地设立了研发中心和临床医学部门, 负责创新药的开发 目前, 十余个满足临床需求的创新药正有序开展 研发成果丰硕 :2018 年, 公司研发投入 8.04 亿元, 同比增长 83.09%, 占营业收入比重 17.28% 抗心衰创新药 S086 生物药 重组胰高血糖素样肽 -1-Fc 融合蛋白注射液 辅助生殖类首仿药 重组人促卵泡激素 -CTP 融合蛋白注射液 申报临床获批, 并陆续启动 I 期临床 ; 降血糖药物苯甲酸复格列汀正开展 II III 期临床研究 骨质疏松治疗药物 注射用特立帕肽 ( 重组人甲状旁腺素 1-34 (rhpth1-34) 冻干粉针 ) 报产后, 顺利完成临床核查, 并已完成补充资料研究 提交 CDE 审评 ; 注射用重组人甲状旁腺素 (1-34)[56.5μg] 正开展 I 期临床, 进展符合预期 去年一致性评价取得明显进展在一致性评价方面, 多个项目已申报生产 西他沙星片原料药及片剂 (50mg) 按 化药 3 类 申报生产获 CDE 受理并处于审评中, 盐酸帕罗西汀原料药及肠溶缓释片 (12.5mg/25mg) 奥美沙坦酯 (20mg) 盐酸莫西沙星 (0.4g) 甲磺酸伊马替尼 (0.4g 0.1g) 盐酸达泊西汀原料药及片剂 (30mg/60mg) 盐酸厄洛替尼原料药及片剂 (0.1g/0.15g) 等 6 个品种按 化药 4 类 申报生产获 CDE 受理并处于审评中, 盐酸贝那普利片 (5mg/10mg) 左乙拉西坦片 (0.25g) 等申报一致性评价处于审评中, 进展顺利 ; 地氯雷他定片 (5mg) 首家通过一致性评价 外延投资发展迅速 公司通过海内外项目引进, 快速获得多个优秀的医疗器械产品或产品的独家经营权, 产品梯队业已形成 借助专业的循证医学推广平台 丰富的专家资源, Alpha Stent 药物洗脱冠脉支架系统 进院数量放量, 销售收入增长 在外周血管领域, 公司获得 Mercator MedSystems, Inc. 创新产品 Bullfrog 微针输送系统 在中国大陆地区的独家许可经营权, 以及 M.A. MED ALLIANCE SA 雷帕霉素药物洗脱球囊 Selution 相关知识产权 技术信息在中国大陆地区 的独家许可使用权, 具体的技术转移工作正在顺利进行 此外, 公司参股金仕生物, 获得其在研 生物介入瓣 (TAVI) 全国销售代理权的优先选择权, 以期丰富结构性心脏病领域的产品线 ; 参股锦江电子, 战略布局有源心电生理领域 借助公司在心血管领域浸淫多年的品牌积累 专业的学术平台优势, 进一步提升公司在心血管领域综合解决方案的地位 科奕顿主要在研产品左心耳封堵器等项目正开展临床试验, 进展符合预期, 将与公司现有的钴铬合金研发平台形成互补优势 ; 雅伦生物的 脑动脉药物洗脱支架 已申报生产, 下肢动脉药物洗脱支架 研发进展顺利 图 1: 分季度收入和利润端增速处于回升通道 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2
140 营业总收入同比 120 净利润同比 100 扣非净利润同比 80 60 40 20 0 2010-03-31 2011-03-31 2012-03-31 2013-03-31 2014-03-31 2015-03-31 2016-03-31 2017-03-31 2018-03-31 数据来源 : 财通证券研究所 可能存在政策变化带来的价格下降风险 随着医保控费逐渐深化, 国家带量采购政策的全面实施 两票制的推动, 一系列政策趋势或将导致药品招标制度的重大改革, 影响药品招标价格 ; 仿制药行业的销售模式短期内存在一定不确定性 公司未来的战略与计划侧重研发与销售 公司未来战略主要两个拳头, 一个是生产和研发, 即产品优质与创新, 研发创新以国际化为导向, 持续实现人才和管理能力升级, 逐步建成以中国为基地的国际化创新医药企业 新产品管线的方向是以心脑血管领域为龙头, 拓展抗肿瘤 降血糖 骨科 抗感染等目标领域, 通过自主创新 技术合作 海内外引进等多种方式, 快速丰富产品管线 另一个拳头是销售推广能力, 这块重点是紧跟政策 对于 4+7 城市药品集中采购 政策, 加速推进氯吡格雷进口替代, 全面提升中标品规 特别是 75mg 规格的市场占有率 ; 另外转化销售模式, 提高零售渠道的销量承接能力 加大信立坦的资源投入, 全面保障信立坦的持续放量增长 把握替格瑞洛进入国家医保目录的契机, 将其做大做强 ; 强化泰加宁的抗凝优势, 加速处方渗透, 实现销量的持续提升 图 2: 历年毛利率 销售费用率 管理费用率情况 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3
毛利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 净利润率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2010-03-31-10 2011-03-31 2012-03-31 2013-03-31 2014-03-31 2015-03-31 2016-03-31 2017-03-31 2018-03-31 数据来源 : 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4
公司财务报表及指标预测利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,154 4,652 4,880 4,855 4,898 成长性 减 : 营业成本 785 944 1,189 1,429 1,546 营业收入增长率 8.4% 12.0% 4.9% -0.5% 0.9% 营业税费 78 81 83 83 83 营业利润增长率 5.1% 0.3% 1.4% 0.8% 2.4% 销售费用 1,156 1,346 1,220 971 882 净利润增长率 4.0% 0.4% 2.5% 0.8% 2.2% 管理费用 507 230 673 631 612 EBITDA 增长率 3.8% 26.2% -16.8% 0.6% 2.4% 财务费用 -21-4 -3-14 -21 EBIT 增长率 3.2% 25.7% -16.1% 0.2% 2.0% 资产减值损失 0 2 4 4 3 NOPLAT 增长率 5.3% 3.1% 0.3% 0.2% 2.0% 加 : 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资资本增长率 45.5% 11.8% 10.7% -3.1% 11.0% 投资和汇兑收益 23 25 30 6 6 净资产增长率 12.8% 11.6% 8.3% 11.0% 9.3% 营业利润 1,715 1,720 1,744 1,758 1,800 利润率 加 : 营业外净收支 1-14 20 20 20 毛利率 81.1% 79.7% 75.6% 70.6% 68.4% 利润总额 1,715 1,706 1,764 1,778 1,820 营业利润率 41.3% 37.0% 35.7% 36.2% 36.7% 减 : 所得税 278 252 277 279 286 净利润率 35.0% 31.3% 30.6% 31.1% 31.5% 净利润 1,452 1,458 1,495 1,508 1,542 EBITDA/ 营业收入 42.8% 48.2% 38.2% 38.7% 39.2% 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EBIT/ 营业收入 39.7% 44.6% 35.7% 35.9% 36.3% 货币资金 829 645 976 1,811 1,915 运营效率 交易性金融资产 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 91 89 89 93 95 应收帐款 885 801 1,232 706 1,218 流动营业资本周转天数 144 173 171 176 184 应收票据 546 674 817 557 833 流动资产周转天数 319 277 293 347 382 预付帐款 58 42 90 71 99 应收帐款周转天数 75 65 75 72 71 存货 478 571 552 913 674 存货周转天数 35 41 41 54 58 其他流动资产 921 706 830 819 785 总资产周转天数 581 571 611 662 706 可供出售金融资产 261 380 214 285 293 投资资本周转天数 331 371 394 409 421 持有至到期投资 0 0 0 0 0 投资回报率 长期股权投资 63 338 376 414 447 ROE 24.0% 21.9% 20.7% 18.7% 17.4% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROA 20.9% 18.4% 17.2% 16.3% 15.3% 固定资产 1,117 1,173 1,233 1,277 1,305 ROIC 45.6% 32.3% 29.0% 26.2% 27.6% 在建工程 64 94 150 180 210 费用率 无形资产 973 1,062 1,047 1,032 1,029 销售费用率 27.8% 28.9% 25.0% 20.0% 18.0% 其他非流动资产 669 1,419 1,142 1,145 1,199 管理费用率 12.2% 4.9% 13.8% 13.0% 12.5% 资产总额 6,864 7,905 8,659 9,209 10,006 财务费用率 -0.5% -0.1% -0.1% -0.3% -0.4% 短期债务 0 0 110 40 40 三费 / 营业收入 39.5% 33.8% 38.7% 32.7% 30.1% 应付帐款 238 118 609 392 393 偿债能力 应付票据 0 2 0 1 1 资产负债率 10.3% 13.1% 14.3% 10.6% 10.0% 其他流动负债 335 556 418 438 461 负债权益比 11.5% 15.0% 16.7% 11.9% 11.1% 长期借款 30 242 0 0 0 流动比率 6.48 5.09 3.96 5.60 6.17 其他非流动负债 103 116 110 110 112 速动比率 5.65 4.25 3.47 4.55 5.42 负债总额 706 1,034 1,246 981 1,007 利息保障倍数 -80.06-505.99-563.95-121.57-83.67 少数股东权益 106 210 202 192 185 分红指标 股本 1,046 1,046 1,046 1,046 1,046 DPS( 元 ) 0.80 0.80 0.71 0.72 0.74 留存收益 5,009 5,614 6,195 7,020 7,799 分红比率 57.6% 57.4% 50.0% 50.0% 50.0% 股东权益 6,159 6,871 7,443 8,258 9,030 股息收益率 3.3% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 现金流量表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 业绩和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润 1,437 1,455 1,495 1,508 1,542 EPS( 元 ) 1.39 1.39 1.43 1.44 1.47 加 : 折旧和摊销 138 181 124 133 142 BVPS( 元 ) 5.79 6.37 6.92 7.71 8.46 资产减值准备 0 2 0 0 0 PE(X) 17.4 17.3 16.9 16.8 16.4 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 PB(X) 4.2 3.8 3.5 3.1 2.9 财务费用 0 0-3 -14-21 P/FCF 1,301.6 22.2 29.7 15.7 26.9 投资收益 -23-25 -30-6 -6 P/S 6.1 5.4 5.2 5.2 5.2 少数股东损益 -15-4 -9-9 -7 EV/EBITDA 13.4 10.6 12.7 12.1 11.7 营运资金的变动 -710-286 -256 341-592 CAGR(%) 1.4% 1.8% 2.3% 1.4% 1.8% 经营活动产生现金流量 1,458 1,341 1,322 1,952 1,058 PEG 12.3 9.7 7.5 11.9 9.2 投资活动产生现金流量 -1,203-933 -31-285 -227 ROIC/WACC 5.3 3.8 3.4 3.1 3.2 融资活动产生现金流量 -1,133-597 -959-833 -726 REP 1.0 1.2 1.2 1.4 1.2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5
资料来源 : 贝格数据, 财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并注册为证券分析师, 具备专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解 本报告清晰地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 -5% 以下 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司不保证该等信息的准确性 完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制 因此, 客户应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考 客户应当独立作出投资决策, 而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见 ; 本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6