首次报告 公司研究 敬请参阅最后一页之重要声明 双良股份 600481.SH 余热利用是公司最大的蓝海 研究结论 : 国家的节能减排力度将不断加强, 后续不排除会有节能减排设备专项补贴政策出台 2010 年是十一五规划的最后一年, 国家节能减排加大推进力度的可能性非常大, 而双良股份为浙江恒盛化纤所建工程使用的 聚酯化纤酯化工艺余热制冷技术 已经被列入 国家重点节能推广目录 ( 第二批 ) 中, 若补贴政策出台, 公司的溴冷机部分很有可能会被列入补贴名单 溴冷机业务是双良目前最大的蓝海, 而且短期内不会有人能威胁到公司在这片蓝海的地位 我们估计双良溴冷机余热利用所涉及到领域的总规模应该在 300 亿以上, 将成为公司最大的蓝海 而溴冷机行业内的其它公司关注点并不在余热利用 ; 对于行业外的企业来说, 公司溴冷机余热利用的现有 5 亿左右的市场规模也还足以引起外界重视, 我们认为在双良股份的余热利用达到一定的规模 ( 比如说 30 亿 ) 以后, 可能会引起外界资本的介入, 但是在此之前, 公司应该还有一定时间 ( 我们认为大概是 2-3 年 ) 的缓冲, 短时间内不会有人能威胁到公司在溴化锂余热利用领域的龙头地位 今年公司溴冷机业务增长或超预期 2009 年, 公司成功开发出应用于热电余热供暖的国内首创世界最大 6 30MW 吸收式热泵机组, 目前已经处于调试阶段, 若调试结果良好, 我们相信在其示范作用下, 公司将会得到更多订单, 而且为了赶上 2010 年的冬季供暖, 这些订单中的大部分势必会在 2010 年内结算并投入使用 考虑到该类型订单单个近 5 千万元的规模, 再考虑到该类型订单的高毛利率, 我们认为公司今年溴冷机业务的增长超预期的可能性很大 海水淡化业务将成为公司另一业绩引擎 2020 年我国的海水淡化目标是海水淡化能力达到 250~300 万立方米 / 日 ; 海水利用产业国产化率达到 90% 以上, 而 2008 年底我国淡化海水产能仅为 27.61 万立方米 / 日 根据我们从空冷器国产化所得到的经验, 在技术难题得到解决的前提下, 国家对海水淡化设备国产化率的要求将为国内海水淡化设备生产商提供飞速发展的机遇 目前双良与国华电力合作的日产 2.5 万吨海水淡化中试装置的研发工作也已基本完成 我们认为双良在海水淡化技术方面的领先优势将很快能转化为胜势, 一旦公司能在海水淡化订单上获得突破, 并被证明运行良好, 则公司海水淡化业务的订单将会有爆发式的增长 风险因素 : 化工产品价格波动过大, 造成化工业务利润低于预期 杨云化工行业分析师 8621-63325888 6071 yangyun@orientsec.com.cn 王晶 ( 博士 ) 石油与化工行业首席分析师 8621-63325888 6072 wangjing@orientsec.com.cn 投资评级买入增持中性减持 ( 首次 ) 股价 (10 年 3 月 19 日 ) 20.92 元 目标价格 (12 个月 ) 30 元 总股本 /A 股 ( 万股 ) 67506 A 股市值 ( 百万元 ) 14122.25 国家 / 地区 中国 行业 化工 报告日期 2010 年 3 月 23 日 股价表现 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 双良股份沪深 300 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月 绝对表现 (%) 4.97% 2.10% 213.56% 相对表现 (%) 2.69% 10.92% 176.39% 资料来源 :WIND 我们预计公司 10 11 年业绩为 0.79 元和 1.14 元, 考虑到公司在节能环保领域的高成长性, 给予 12 个月目标价 30 元, 给予买入评级. 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素
目录 正在向合同能源管理者迈进的双良股份...3 节能就是最好的低碳...3 溴冷机的余热利用领域是公司最大的蓝海...4 短期内, 不会有人威胁到双良在这片蓝海的地位...6 双良余热利用设备或将享受国家政策补贴...7 泉阳余热利用项目或成双良余热利用项目的突破口...8 空冷器 中国造 使得双良空冷业务仍将保持高速发展...8 海水淡化业务将成为公司另一业绩引擎...9 图表 图 1: 双良股份公司结构...3 图 2: 双良股份部分溴冷产品展示...5 图 3:2008 年国内商用空调设备销售额比较...7 图 4:2007 年国内空冷市场主要厂商占比...9 图 5:2008 年国内空冷市场主要厂商占比...9 图 6: 双良股份海水淡化技术示意图...10 表格 表 1: 国家部分节能减排政策法规...4 表 2: 第一类溴化锂吸收式热泵...5 表 3: 第二类溴化锂吸收式热泵...5 表 4: 溴化锂制冷机组及热泵机组余热温度范围...6 表 5: 国家重点节能技术推广目录 ( 部分 )...8 表 6: 主流海水淡化技术比较...10 2
正在向合同能源管理者迈进的双良股份 双良股份致力于节能环保领域, 主要业务包括 1 机械业务: 溴化锂制冷机业务 空冷器业务 换热器业务 海水淡化业务 ( 未实现销售 );2 化工业务: 苯乙烯 苯胺 EPS 公司是中国中央空调行业的领导企业之一, 公司主要产品有溴化锂吸收式制冷机 ( 蒸汽型 直燃型 热水型 ) 吸收式热泵等中央空调主机及末端产品 公司拥有强大的技术优势, 已获得 96 项发明和实用新型专利, 公司主导产品全部拥有自主知识产权 公司是溴化锂制冷机国家标准的制定者, 是科技部国家火炬计划重点高新技术企业, 江苏省技术密集知识密集型企业, 是全国名优产品售后服务最佳企业 另外在化工方面, 公司目前拥有 42 万吨苯乙烯 5 万吨苯胺年生产能力, 同时配套建设 30000 吨级液体化工装卸码头 20000 立方乙烯低温原料储运系统和产品罐区, 公司苯乙烯装置采用国内自主研发具有国际先进技术的设备, 具有自主知识产权和多项专利技术, 生产聚合级苯乙烯单体 ; 苯胺装置采用清华大学开发的双层流化床硝基苯加氢工艺技术, 可以生产 MDI 级的苯胺产品 公司将机械业务部分划为 5 个事业部, 以便于促进竞争, 更好的发展节能环保业务, 目前公司处于系统提供商的阶段, 未来有望向合同能源管理者的角色转变 图 1: 双良股份公司结构 资料来源 : 双良股份有限公司 节能就是最好的低碳 温家宝总理在 2010 年的 政府工作报告 中提出, 今年要新增 8000 万吨标准煤的节能能力 2009 年 12 月哥本哈根气候大会前夕, 中国政府公布了自主减排目标 到 2020 年中国单位 GDP 碳排放将比 2005 年下降 40% 45% 全国政协常委 中国农业科学研究院农业环境与可持续发展研究所研究员林而达在接受中国经济时报记者采访时认为, 国内各部门各地方 科技界 企业界应 3
合理分解任务并切实落实, 争取在 十一五 实现单位 GDP 二氧化碳排放强度下降 20% 左右, 十二五 和 十三五 期间, 再分别继续下降 16% 和 14%, 作为国内约束指标 表 1: 国家部分节能减排政策法规 时间 发布机构 政策或法规 2004 年 11 月 发改委 节能中长期专项规划 2005 年 4 月 全国人大 固体废物污染环境防治法 ( 修订 ) 2005 年 5 月 发改委 关于加快火电厂烟气脱硫产业化发展的若干意见 2007 年 3 月 发改委 环保局 现有燃煤电厂二氧化硫治理 十一五 规划 2007 年 1 月 国务院 节能减排综合性工作方案 2007 年 9 月 发改委 建设部 环保局城镇污水处理及再生利用设施 十一五 规划 2007 年 10 月 全国人大 节约能源法 2007 年 12 月 发改委 建设部 环保局城市生活垃圾无害化处理设施建设 十一五 规划 2008 年 1 月 发改委 环保局 国家酸雨和二氧化硫污染防治 十一五 规划 2008 年 8 月 全国人大 循环经济促进法 2008 年 10 月 国务院 民用建筑节能条例 2009 年 3 月 环保部 2009~2010 年全国污染防治工作要点 2009 年 5 月 国务院 关于 2009 年深化经济体制改革工作意见的通知 2009 年 7 月 国务院办公厅 2009 年节能减排工作安排 资料来源 : 东方证券研究所整理 据估算,2009 年, 中国单位万元 GDP 能耗为 1.08 吨标准煤, 同比下降 2.2%; 整个十一五期间中国万元 GDP 能耗已经下降 10%, 但与日本 美国以及欧盟发达国家相比, 我国的单位万元 GDP 能耗仍然是他们的 4-5 倍左右 我们认为在目前中国单位 GDP 能耗偏高的情况下, 节能就是最好的低碳经济 而双良股份在工业余热利用和建筑节能保温上的优势决定了公司是节能领域的最优标的之一 溴冷机的余热利用领域是公司最大的蓝海 节能减排是我国经济和社会发展的一项长远战略方针, 也是一项极为紧迫的任务 回收余热降低能耗对我国实现节能减排 环保发展战略具有重要的现实意义 余热属于二次能源, 它是一次能源和可燃物料转换过程后的产物, 是燃料燃烧过程中所发出的热量在完成某一工艺过程后所剩下的热量 一般分成下列七大类 : 高温烟气余热 高温蒸汽余热 高温炉渣余热 高温产品余热 ( 包括中间产品 ) 冷却介质余热 可燃废气余热 化学反应及残炭的余热 冷凝水余热等 双良股份的溴化锂余热利用技术, 以溴化锂吸收式技术为基础的各种溴化锂吸收式冷 ( 热 ) 水机组及热泵机组, 由热能驱动运行 驱动热能可是蒸汽 热水 直接燃烧燃料 ( 燃气 燃油 ) 产生的高温烟气或外部装置排放的余热烟气 余热热水 其最大优点就在于利用低品位热能, 在节能技术领域中将发挥越来越重要的作用 4
图 2: 双良股份部分溴冷产品展示 资料来源 : 东方证券研究所整理溴化锂吸收式热泵可以分为两种 : 1 第一类溴化锂吸收式热泵机组是一种以热能作为补偿, 从低温热源取热, 对外提供工艺用或生活用热水的供热设备 在低温热源方面 : 油田 化工 冶金 焦化等行业的生产中存在大量的采油分离水 工艺废水 甚至是低压废蒸汽等无法直接利用的低温废热源, 有些甚至需要采用冷却水进行冷却 与之对应的机型有蒸汽型 直燃型和烟气型 表 2: 第一类溴化锂吸收式热泵 机型 供热量 /kw 热源种类 热源条件 提供热水 / 应用领域 蒸汽型 l160-23500 低温热源热水 蒸汽低温热源热水温度 15, 蒸汽压 60~100 有低温热水 蒸汽和 力 0.2MPa 供热需求的场所 直燃型 l160-9300 低温热源热水 燃气低温热源热水温度 15 60~100 有低温热水 燃料和 ( 油 ) 供热需求的场所 烟气型 l160-9301 低温热源热水 高温低温热源热水温度 15, 烟气 60~100 烟气温度 25O, 烟气中的含硫量及含尘量较低 有低温热水 高温烟气和供热需求的场所 数据来源 : 东方证券研究所整理 2 第二类溴化锂吸收式热泵机组属于升温型热泵机组, 采用中温废热源驱动, 用低温冷却水冷却, 对外提供温度高于废热源温度的采暖或工艺用热水 由于机组运行时不需消耗高品质热能, 能耗费用极低, 应用该类机组具有良好的经济效益 废热源可是废热热水, 也可是废热蒸汽, 与之对应的二类热泵机型有热水型和蒸汽型之分 表 3: 第二类溴化锂吸收式热泵 机型 供热量 /kw 热源种类 热源条件 供热种类 应用领域 热水型 58O~5800 中温废热源热水 废热源热水温度 5O 热水或蒸汽 有中温废热源热水和供热需求 且供热热水温度高于废热 源热水温度的场所 5
蒸汽型 58O~5800 中温废热蒸汽 废热蒸汽温度 5O 热水或蒸汽 有中温废热蒸汽和供热需求 且供热热水或蒸汽温度高于废热蒸汽温度的场所 数据来源 : 东方证券研究所整理 公司的溴化锂吸收式制冷机组及热泵机组主要利用的是 20 摄氏度以上,250 摄氏度以下的低温热 源 目前国内工业企业的热能利用效率偏低 ( 在 30% 左右 ), 一般在 250 摄氏度以下的热源基本 都是作为废气或废水直接排放, 双良的溴冷余热利用技术能很好的回收利用这部分被废弃的能源, 有效的提高工业企业的热能利用效率 表 4: 溴化锂制冷机组及热泵机组余热温度范围 所应用生产工艺 相关客户 余热利用技术类型 节能效果 石化顺丁橡胶凝聚工艺 大庆石化 HRH-Ⅱ:3370KW 每年节省蒸汽 42400 吨, 节水 13080 吨 独山子石化 HRH-Ⅱ:1970KW 每年节省蒸汽 25000 吨 炼油生产催化裂化工艺 金陵石化 HRC:5250KW 每年节省电 1050 万度 氮肥生产工艺 河南心连心化肥 HRC:15350KW 每年节省电 3070 万度 山东瑞星化工 HRC:4070KW 每年节省电 576 万度 氯碱生产工艺 河南神马氯碱化工 HRC:12540KW 每年节省电 1750 万度 昊华宇航化工 HRC:5240KW 每年节省电 730 万度 陕西北元化工 HRC:37200KW 每年节省电 7440 万度 聚酯化纤生产工艺 浙江恒盛化纤 HRC:11390KW 每年节省电 2278 万度 绍兴亿丰化纤 HRC:4070KW 每年节省电 576 万度 江苏新苏化纤 HRC:2330KW 每年节省电 443 万度 炼铁高炉 江阴兴澄钢铁 HRC:18600KW 每年节省焦炭 1.9 万吨, 增加铁产量 1.6 万吨 鼓风脱湿工艺 上海梅山钢铁 HRC:13960KW 每年节省焦炭 1.5 万吨, 增加铁产量 1.2 万吨 多晶硅生产工艺 陕西天宏硅材料 HRC:15350KW 每年节省电 3070 万度 四川乐电天威硅业 HRH-Ⅱ:9070KW 每年节省蒸汽 10 万吨, 冷却水 4.2 万吨 数据来源 : 双良股份有限公司 二十多年来, 公司共计为社会提供了近 20000 台节能设备, 每年为社会节约 2250 万吨标准煤, 减 排 5760 万吨二氧化碳 据估计双良股份有限公司的余热利用技术所覆盖的节能市场规模可达 300 亿以上, 而且从目前情况 来看, 市场上并没有竞争对手能在这一领域对公司形成威胁, 所以我们认为低温热源的余热利用将 是公司未来数年的 蓝海 短期内, 不会有人威胁到双良在这片蓝海的地位 溴冷机技术并不是一项新兴技术, 溴冷机行业也绝称不上是一个新兴行业 ; 相反, 作为一个传统行业, 溴冷机的传统市场规模近年来一直停滞不前 6
此前, 溴冷机一直被应用于商用空调领域 商业空调设备主要分为溴冷机 多联机 水机和风管机三种, 溴冷机是三者中占比最小的 仅以 2008 年为例,2008 年全国商业空调设备销售额为 320 亿左右, 其中水机和风管机销售额为 170 亿左右, 多联机销售额为 120 亿左右, 而溴冷机销售额仅为 24 亿元 图 3:2008 年国内商用空调设备销售额比较 溴冷机 8% 其它 2% 多联机 38% 水机和风管机 52% 数据来源 : 东方证券研究所整理目前, 国内的溴冷机市场主要由远大 双良 大连三洋 希望深蓝和韩国 LS 占据, 其中, 双良独占 30% 的市场份额, 处于龙头位置 从目前情况来看, 在这几家大的溴冷机制造商中, 仅双良一家正在竭力将溴冷与余热利用紧密结合, 致力于开拓低温热源余热利用的蓝海市场 远大目前主推空气净化机系列产品, 三洋和深蓝 LS 等仍专注于制冷系列 烟台荏原在业务上与双良相似, 荏原不仅掌握了余热制热技术, 也正在进入溴化锂的余热利用市场, 但是他在技术水平和规模上与双良仍有一定差距, 而且烟台荏原企业目标也并不是余热利用, 而是中央空调系统集成供应商 再则, 我们必须要考虑到外方占主导的中外合资企业, 其方针政策必然的会和外方总部保持相对一致, 其重心转变相对较慢 因此, 我们认为业内在溴化锂余热利用领域短期内并不会出现能够威胁到双良龙头地位的企业 而对于行业外的企业来说, 溴冷机传统空调领域由于盈利能力不高, 并不足以引起外界强势资本的兴趣 而在余热利用领域, 由于它涉及到对不同行业工艺流程的熟悉过程, 无论是人员还是经验积累均需要较长的时间, 这就为溴冷余热利用提供了一定的时间壁垒 不仅如此, 溴冷机余热利用的现有不足 10 亿的市场规模也还不到引起外界重视的时候, 我们认为在双良股份的余热利用达到一定的规模 ( 比如说 30 亿 ) 以后, 可能会引起外界资本的介入, 但是在此之前, 公司应该还有一定时间 ( 我们认为大概是 2-3 年 ) 的缓冲 双良余热利用设备或将享受国家政策补贴 2010 年是 十一五 规划的最后一年, 我们认为在这样一个承前启后的年份, 国家为了推进节能环保事业, 将很有可能对节能环保设备进行补贴 而双良股份为恒盛化纤所做的余热制冷项目 ( 序 7
号 33) 已经被列入国家重点节能技术推广目录中 ( 第二批 ), 若国家考虑对节能设备进行补贴, 则双良必将从中获益 表 5: 国家重点节能技术推广目录 ( 部分 ) 国家重点节能技术推广目录 ( 第二批 ) 序号 节能技术名称 典型项目 目前推广比预计 2015 投资额 项目节能量 例 (%) 推广比例 (%) 总投入 ( 万节能能力 ( 万 元 ) tce) 31 炭黑生产过程余热 2900 万元 16800tce/a 15% 50% 102000 85 利用和尾气发电 ( 供热 ) 技术 32 谷氨酸生产过程 4300 万元 42400tce/a <8% 80% 80000 80 中蒸汽余热梯度利用技术 33 聚酯化纤酯化工 300 万元 3000tce/a <2% 60% 120000 120 艺余热制冷技术 34 乏汽与凝结水闭 800 万元 (613000tce 10% 左右 50% 290000 90 式全热能回收技套凝结水回 术 收装置 ) 35 纳米陶瓷多空微 233 元 /m2 4484tce/a <2% 40% 40000 10 粒绝热节能材料涂层技术 资料来源 : 东方证券研究所整理 阳泉余热利用项目或成为双良余热供暖的突破口 2009 年 7 月山西阳煤集团旗下国阳新能股份公司的热电厂由于热源能力不足, 向双良股份订购 8 台 30 兆瓦的溴化锂余热利用装置, 利用电厂废热提供居民住宅的冬季供暖 2009 年 11 月 21 日, 国阳所订 8 台装置中的第一批共计 6 台 30 兆瓦的溴化锂余热利用装置正式起运, 发往山西 我们认为双良股份此次为阳泉所作的余热利用项目很可能成为双良余热供暖业务的突破口 由于双良的溴化锂余热利用装置设备回收期很短 ( 估计在 3 年左右 ), 经济效益明显 ; 而且这还能部分解决北方地区冬季供暖能力不足的问题, 社会效益也非常显著 我们认为只要双良为阳泉所提供的余热利用装置运行良好, 在国家节能环保政策的引导下, 双良余热供暖势必成为北方各大电厂的新宠 空冷器 中国造 使得双良空冷业务仍将保持高速发展 8
空冷器的最大意义在于由空气代替水来对水蒸气进行冷却, 从而达到在西部等水资源匮乏地区节水的目的 原本在空冷器领域, 美国 SPX 和德国 GEA 一直占绝对的优势地位, 但在国内厂商如哈空调等企业崛起后, 国产空冷器的市场份额增长迅猛 图 4:2007 年国内空冷市场主要厂商占比 图 5:2008 年国内空冷市场主要厂商占比 双良, 1.00% 其它, 11.60% 其它, 19.80% GEA, 22.80% GEA, 27.90% 双良, 7.80% 哈空调, 24.70% SPX, 34.80% 哈空调, 23.30% SPX, 26.30% 数据来源 : 东方证券研究所整理 特别是双良股份,07 年双良仅在空冷市场获得 1% 的市场份额,08 年, 双良空冷机的市场规模已经达到 7.8%, 空冷设备国产化为双良提供了良好的机遇 目前, 双良股份已经具备了 135MW 300MW 600MW 火电站空冷系统的设计和生产能力, 公司生产的国华定州发电有限公司的二期 2*660MW 电站空冷机组成功运行, 运行效率优于同行产品, 受到客户好评, 同时也为公司承接大项目订单创造了条件 2009 年 11 月中国电工博茨瓦纳电站空冷项目双良中标, 标志着双良空冷产品即将进入国际市场 我们认为在技术问题解决之后, 中国造 空冷设备的成本优势将日益明显, 再考虑到国家重大专项设备国产化的政策, 国内及国外市场提供的广阔空间将为双良股份空冷器业务的高增长提供保证 海水淡化业务将成为公司另一业绩引擎 海水淡化即利用海水脱盐生产淡水 是实现水资源利用的开源增量技术, 可以增加淡水总量, 且不受时空和气候影响, 水质好, 可以用于沿海居民饮用水和工业锅炉补水等 现在世界上有十多个国家的一百多个科研机构在进行着海水淡化的研究, 有数百种不同结构和不同容量的海水淡化设施在工作 一座现代化的大型海水淡化厂, 每天可以生产几千 几万甚至近百万吨淡水 从 20 世纪 50 年代以后, 海水淡化技术随着水资源危机的加剧得到了加速发展, 在已经开发的二十多种淡化技术中, 低温多效蒸馏 (MED) 多级闪蒸(MSF) 海水反渗透(SWRO) 是当今海水淡化三大主流技术, 三者均已达到了工业规模化生产的水平, 并在世界各地广泛应用 9
表 6: 主流海水淡化技术比较淡化方法 反渗透 低温多效蒸馏多级闪蒸 主要设备投资 低 较低 稍高 取水急预处理投资 高 低 稍高 运行费用 低 较低 稍高 设备使用寿命 长 ( 需换膜 ) 长 长 水质 ( 含盐量 /mgl-1) <500 5 5 技术成熟程度 成熟 成熟 成熟 装置操作弹性 好 好 较差 资料来源 : 东方证券研究所整理 双良股份采用的是低温多效蒸馏 (MED) 低温多效蒸馏(MED) 是将一系列的水平管喷淋降膜蒸 发器串联起来, 蒸汽进入第一效蒸发器, 与进料海水热交换后冷凝成淡化水 ; 海水蒸发, 蒸汽进入 第二效蒸发器, 并使几乎同量的海水以比第一效更低的温度蒸发, 自身又被冷凝 这一过程一直重 复到最后一效, 连续产出淡化水 图 6: 双良股份海水淡化技术示意图 资料来源 : 双良股份有限公司提供目前我国正常年份缺水量近 400 亿立方米左右, 其中灌溉缺水约 300 亿立方米左右 全国 660 多个城市中, 有 400 多个城市缺水, 其中 108 个为严重缺水城市 国家非常重视海水淡化事业的发展, 其 关于公布环境保护节能节水项目企业所得税优惠目录 ( 试行 ) 的通知 中明确指出 海水淡化 节能减排技术改造等 5 大类 17 小类项目将享受 三免三减半 的税收优惠 另外, 规模 10000 吨 / 日以上的海水淡化项目, 专用设备投资额的 10% 可以从企业当年的应纳税额中抵免 ; 当年不足抵免的, 可以在以后 5 个纳税年度结转抵免 而且在国家 关于燃煤电站项目规划和建设有关要求的通知 中也 鼓励沿海缺水地区利用火电厂余热进行海水淡化 国家海洋事业发展规划 更是提出要 加快建设海洋能源 海水淡化与综合利用等工程, 建立海洋循环经济示范企业和产业园区 10
根据 2005 年国家发展改革委 国家海洋局 财政部联合发布 海水利用专项规划,2020 年我国的海水淡化目标是海水淡化能力达到 250~300 万立方米 / 日 ; 海水利用产业国产化率达到 90% 以上 2008 年底我国淡化海水产能仅为 27.61 万立方米 / 日, 海水淡化在中国仍大有可为 根据我们从空冷器国产化所得到的经验, 在技术难题得到解决的前提下, 国家对海水淡化设备国产化率的要求将为国内海水淡化设备生产商提供飞速发展的机遇 目前双良与国华电力合作的日产 2.5 万吨海水淡化中试装置的研发工作也已基本完成 我们认为双良在海水淡化技术方面的领先优势将很快能转化为胜势, 一旦公司能在海水淡化订单上获得突破, 并被证明运行良好, 则公司海水淡化业务的订单将会有爆发式的增长 11
估值与投资建议 我们认为双良股份在过去几年为溴冷机余热利用所做的准备将获得回报, 预计公司 10 11 年业绩为 0.79 元和 1.14 元, 若国家能出台余热利用的补贴性政策, 公司业绩将很有可能超预期 考虑到公司的高成长性, 我们给予公司买入评级,12 个月的目标价为 30 元 风险因素分析 化工产品价格波动过大, 造成化工业务利润低于预期 机械业务原材料价格波动剧烈, 影响公司盈利能力 12
附表 : 公司财务报表 2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012 流动资产 1899 1886 2184 2625 3325 营业总收入 3915 3713 5381 6539 8323 现金 848 646 269 327 416 营业总成本 3788 3245 4765 5662 7147 应收票据 237 198 172 209 266 营业成本 3481 2931 4404 5262 6644 应收账款 239 309 301 366 466 销售费用 150 147 188 209 275 预付账款 80 111 506 605 764 管理费用 87 123 129 144 183 存货 438 557 881 1052 1329 财务费用 33 35 35 35 35 非流动资产 1782 1947 1916 2217 2105 其他经营收益 -2-3 5 10 10 长期投资 119 148 148 148 148 投资净收益 -2-3 5 10 10 固定资产 1428 1403 1403 1590 1765 营业利润 124 465 620 887 1186 在建工程 79 212 212 329 10 营业外收入减支出 -6-6 -6-6 -6 无形资产 115 144 144 144 166 利润总额 119 460 615 881 1180 资产合计 3681 3833 4100 4842 5430 减 : 所得税 24 47 80 115 153 净利润 95 413 535 767 1027 应付项目 682 704 1057 1263 1595 少数股东损益 -11 58 0 0 0 附息负债 888 755 1375 1145 374 归属母公司净利润 105 355 535 767 1027 短期借款 581 537 716 294-734 长期附息负债 307 218 660 851 1108 成长能力 其他负债 115 120 0 0 0 营业收入同比 31% -5% 45% 22% 27% 负债合计 1685 1579 2432 2408 1969 EBI TA 同比 13% 116% 32% 31% 27% 所有者权益 1996 2254 1667 2434 3461 归属母公司净利润同比 -17% 237% 51% 43% 34% 实收资本 675 675 675 675 675 利润水平 资本公积 971 971 971 971 971 销售毛利率 11% 21% 18% 20% 20% 留存收益 258 457 992 1759 2786 销售净利率 2% 11% 10% 12% 12% 少数股东权益 92 150 0 0 0 整体绩效 负债和权益合计 3681 3833 4100 4842 5430 ROE 6% 17% 32% 32% 30% ROI C 9% 19% 22% 24% 28% 经营活动现金流 271 336 270 773 923 运营效率 净利润 95 413 535 767 1027 应收账款周转率 20.5 13.5 17.6 19.6 20.0 折旧摊销 109 127 87 157 128 存货周转率 8.2 7.5 7.5 6.8 7.0 营运资金变动 66-206 -347-141 -221 偿债能力 投资活动现金流 -200-295 -51-448 -6 流动比率 1.4 1.3 1.2 1.7 3.9 资本支出 -198-265 -87-460 -6 速动比率 1.1 0.9 0.7 1.0 2.3 长期投资 -2-32 5 10 10 EBI TA / I 2.0 7.0 6.9 14.7 67.9 筹资活动现金流 388-243 -596-267 -828 资产负债率 46% 41% 59% 50% 36% 短期借款 204-43 178-422 -1028 每股指标 长期借款 -441-89 442 192 257 EPS 0.16 0.53 0.79 1.14 1.52 普通股增加 63 0 0 0 0 每股净资产 2.82 3.12 2.47 3.61 5.13 资本公积 805 0 0 0 0 P/E 160.3 47.5 31.6 22.0 16.4 其他 -243-111 -1216-37 -57 p/b 8.9 8.0 10.1 6.9 4.9 现金净增加额 460-202 -377 58 89 13
分析师承诺 杨云 : 化工行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 王晶 ( 博士 ): 石油与化工行业首席分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准 买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 14
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