股票研究 公司更新报告 证券研究报告 [Table_Title] 业绩高质量增长, 核心竞争力构建效果凸显 请务必阅读正文之后的免责条款部分 跨境通 2018 年三季报点评 訾猛 ( 分析师 ) 李梓语 ( 研究助理 ) 彭瑛 ( 分析师 ) 021-38676442 021-38032691 021-38674933 zimeng@gtjas.com liziyu@gtjas.com pengying@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880117090058 S0880517120002 本报告导读 : 聚焦核心竞争力构建逐步体现在高质量成长上, 前期高管倡议稳定市场情绪 坚 定发展信心, 目前对应 2018 年仅 13 倍 PE, 悲观预期已充分释放 投资要点 : [Table_Summary] 维持评级 整体经营性现金流转正, 业绩维持高增长, 维持 18-20 年 EPS 0.81 1.14 1.50 元, 维持目标价 29.3 元 业绩略超预期 1-9 月营收 157.91/ 净利 8.28 亿元, 同比 +80.66%/+67.23%, 扣除优壹后营收 / 净利同比 +33%/+2,EPS 0.54 元 Q3 单季营收 59.16/ 净利 3.21 亿元, 同比 +86.7%/+78.1%, 扣除优壹后 营收 / 净利同比 +39%/+41% 预告 2018 年全年盈利区间 11.26 亿元 ~13.52 亿元, 同比 +5~8 经营质量提升, 业绩高增长 环球易购营收 92.2(+28.8%)/ 净利 5.5 亿 元 (+26%), 跨境出口业务营收同比 +39.7%, 净利率 5.97%(-0.13pct), 主要系旺季来临营销推广加大 物流费用提升 ; 经营性现金流净额 1.97 亿元,Q3 单季 0.57 亿元, 旺季备货情况下现金流延续转正趋势具有积 极意义 帕托逊营收 23.28/ 净利 1.86 亿元, 同比 +58.9%/40.77%, 净利 率同比 -1pct 至 7.99% 优壹营收累计 41.35/Q3 单季 14.98 亿元, 净利 2.1 亿元远超承诺值, 经营性现金流净额 -0.5 亿元 整体经营性现金净 额 1.49 亿元 存货周转天数 118 天, 较去年同期均有大幅改善 修炼内功建壁垒, 旺季来临促发展 实控人变更为环球易购总经理徐总 开启管理新篇章, 近期美国启动退出万国邮政联盟的程序影响下未来 体量较小的跨境电商中小卖家盈利模式将受到较大冲击, 跨境通自建 专线发往美国, 同等成本下物流高 客户体验优, 旺季来临值得期待 风险因素 : 中美贸易政策波动 行业竞争加剧等 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 8,537 14,018 24,117 33,342 43,965 (+/-)% 116% 64% 72% 38% 32% 经营利润 (EBIT) 555 1,277 1,792 2,449 3,185 (+/-)% 187% 13 4 37% 3 净利润 ( 归母 ) 394 751 1,261 1,768 2,327 (+/-)% 134% 91% 68% 4 32% 每股净收益 ( 元 ) 0.25 0.49 0.81 1.14 1.50 每股股利 ( 元 ) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 [Table_Profit] 利润率和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 经营利润率 (%) 6. 9.1% 7.4% 7.3% 7.2% 净资产收益率 (%) 9.4% 15.4% 20.6% 22.4% 22.8% 投入资本回报率 (%) 12.3% 20.4% 19. 19.3% 19.7% EV/EBITDA 25.0 11.7 9.1 6.9 5.5 市盈率 41.1 21.5 12.8 9.1 6.9 股息率 (%) 0. 0. 0. 0. 0. [Table_Invest] 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 29.30 上次预测 : 29.30 当前价格 : 10.45 [Table_Market] 交易数据 2018.10.29 52 周内股价区间 ( 元 ) 9.24-21.47 总市值 ( 百万元 ) 16,282 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,558/986 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 63% 日均成交量 ( 百万股 ) 7.04 日均成交值 ( 百万元 ) 86.63 [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 7,059 每股净资产 4.53 市净率 2.3 净负债率 20.17% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2017A 2018E Q1 0.10 0.17 Q2 0.10 0.16 Q3 0.12 0.21 Q4 0.17 0.27 全年 0.49 0.81 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 -6% -28% -39% -5 2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2-31% -49% 相对指数 -9% -11% -14% [Table_Report] 相关报告 纺织服装业 / 可选消费品 跨境通 深证成指 业务稳健增长, 核心竞争力强化奠定发展基础 2018.08.28 修炼内功, 迎接旺季, 坚定信心 2018.07.02 从 量 质 效 看跨境电商龙头成长 2018.04.29 控股权转让, 蓄势再腾飞 2018.04.22 2017 年业绩符合预期, 风雨彩虹方显龙头本色 2018.02.27
[Table_Industry] 模型更新时间 :2018.10.29 股票研究可选消费品纺织服装业 [Table_Stock] 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 29.30 上次预测 : 29.30 当前价格 : 10.45 [Table_Website] 公司网址 www.kjtbao.com 公司简介公司是国内最早从事连锁经营的服装销售企业之一 公司通过特许加盟与直营销售相结合的连锁经营模式, 通过品牌推广 终端渠道建设 产品设计开发和供应链管理, 组织公司自有品牌百圆裤装的批发与零售, 产品包括男女西裤 休闲裤 牛仔裤 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -49% -39% -29% -19% -1 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入 8,537 14,018 24,117 33,342 43,965 营业成本 4,410 7,041 13,607 18,979 24,964 税金及附加 3 4 10 13 18 销售费用 3,348 5,391 8,130 11,172 14,958 管理费用 220 305 578 729 841 EBIT 555 1,277 1,792 2,449 3,185 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 41 7 3 8 8 财务费用 11 219 87 76 86 营业利润 537 942 1,595 2,267 2,983 所得税 109 182 335 499 656 少数股东损益 34 16 0 0 0 净利润 394 751 1,261 1,768 2,327 资产负债表货币资金 交易性金融资产 1,493 1,561 1,137 672 462 其他流动资产 295 89 0 0 0 长期投资 206 247 247 247 247 固定资产合计 127 122 98 74 51 无形及其他资产 1,171 1,378 1,570 1,757 1,940 资产合计 7,108 8,601 11,471 14,478 18,131 流动负债 2,356 2,739 4,202 5,440 6,766 非流动负债 503 942 109 1,089 1,089 股东权益 4,206 4,866 6,127 7,896 10,223 投入资本 (IC) 3,584 5,046 7,463 9,908 12,615 现金流量表 NOPLAT 442 1,031 1,415 1,910 2,484 折旧与摊销 25 34 29 34 38 流动资金增量 -1,582-1,359-237 -2,282-2,548 资本支出 -81-150 -196-197 -197 自由现金流 -1,197-444 1,011-535 -223 经营现金流 -1,059-292 -871-412 -105 投资现金流 -818-72 -193-189 -189 融资现金流 2,851 446 640 136 83 现金流净增加额 973 81-424 -465-210 财务指标成长性收入增长率 115. 64.2% 72. 38.3% 31.9% EBIT 增长率 186.8% 130.2% 40.3% 36.7% 30.1% 净利润增长率 133.8% 90.7% 67.9% 40.3% 31.6% 利润率毛利率 48.3% 49.8% 43.6% 43.1% 43.2% EBIT 率 6. 9.1% 7.4% 7.3% 7.2% 净利润率 4.6% 5.4% 5.2% 5.3% 5.3% 收益率净资产收益率 (ROE) 9.4% 15.4% 20.6% 22.4% 22.8% 总资产收益率 (ROA) 5. 8.7% 11. 12.2% 12.8% 投入资本回报率 (ROIC) 12.3% 20.4% 19. 19.3% 19.7% 运营能力存货周转天数 140 167 167 167 167 应收账款周转天数 18 16 16 16 16 总资产周转天数 219 205 152 142 135 净利润现金含量 -2.69-0.39-0.69-0.23-0.05 资本支出 / 收入 1% 1% 1% 1% 偿债能力资产负债率 40.2% 42.8% 46.1% 45.1% 43.3% 净负债率 -11. 7.7% 25. 27.9% 25.3% 估值比率 PE 41.1 21.5 12.8 9.1 6.9 PB 3.6 3.1 2.4 1.9 1.5 EV/EBITDA 25.0 11.7 9.1 6.9 5.5 P/S 1.7 1.1 0.6 0.4 0.3 股息率 0. 0. 0. 0. 0. [Table_Range] 52 周价格范围 9.24-21.47 市值 ( 百万 ) 16,282 股票绝对涨幅和相对涨幅 6% - -28% 1-1% -6% 116% 92% 69% 46% 利润率趋势 23% 18% 14% 9% 回报率趋势 2586 1977 1367 757 净资产 ( 现金 )/ 净负债 28% 2 12% -39% -11% 23% 147-3% -5 2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 -463-11% 跨境通价格涨幅跨境通相对指数涨幅 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5
表 1: 环球易购稳定发展, 帕托逊维持增长, 优壹电商增厚业绩 按经营主体细分 ( 亿元 ) 2016 2017 2018Q1 2018H 2018Q3 营业收入环球易购 71.6 114.4 30.4 58.23 92.20 yoy 59.7% 39. 3 28.8% 帕拓逊 12.9 24.3 7.5 14.61 23.28 yoy 88.2% 79.6% 66% 59% 优壹电商 20.1 预计 30-32 亿 7.9 26.37 41.35 yoy 5-6 79.58% 125.81% 净利润环球易购 3.4 7.1 1.7 3.6 5.5 yoy 108.6% 44.24% 28% 26% 帕拓逊 1.1 1.9 0.6 1.3 2 yoy 68.8% 44.61% 52% 41% 优壹电商 0.8 2.1 0.5 1.4 2 yoy 166.8% - 净利率环球易购 4.7 6.21% 5.59% 6.17% 5.97% 帕拓逊 8.53% 7.82% 8.0 8.9 7.99% 优壹电商 3.98% - 6.33% 5.3 5.07% 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 图 1: 公司收入维持高增长 图 2: 业绩维持高增长 营业收入 ( 亿元 ) yoy( 右轴 ) 归母净利润 ( 亿元 ) yoy( 右轴 ) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 370. 115. 64.2% 74.4% 77.2% 80.7% 40 35 30 25 20 15 10 5 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 403.4% 133.8% 90.7% 65. 61.0 67.23% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5
图 3: 存货周转天数较去年同期显著改善 存货周转天数 图 4: 整体经营性现金流转正, 经营质量显著提升 经营活动产生的现金流量净额差额 ( 亿元 ) 250 200 150 196.0 113.0 138.0 165.0 145.4 127.4 118.8 4.0 2.0 0.0-2.0 0.50-1.33-0.48-0.13-0.13-1.64 1.49 100 50 0-4.0-6.0-8.0-10.0-2.92-2.50-12.0-10.59 图 5: 优壹并表, 商品结构影响毛利率有所下降 图 6: 销售费用率改善, 管理费用率与财务费用率较为平稳 毛利率 净利率 销售费用率管理费用率财务费用率 6 5 4 48.3% 49.8% 44.7% 40. 38. 6 5 4 37. 47.8% 39.2% 38. 33.8% 30.3% 29.3% 3 3 2 2 1 4.6% 5.4% 5.7% 5.1% 5.2% 1 7.4% 2.9% 2.6% 2.2% 1.6% 2. 1. 1.2% -0.1% 0.1% 1.6% 2.4% 1. 0.6% -1 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级谨慎中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 1 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 ~1 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -~ 相对沪深 300 指数下跌 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 5