证券研究报告 公司研究 通信运营 中国联通 (600050) 混改红利陆续释放, 合资公司逐个成立 创新业务成为增长亮点买入 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 274,829 282,618 299,023 320,651 同比 (%) 0.2% 2.8% 5.8% 7.2% 归母净利润 ( 百万元 ) 425.84 2972.61 5475.57 8216.26 同比 (%) 176.4% 598.1% 84.2% 50.1% 每股收益 ( 元 / 股 ) 0.01 0.10 0.18 0.26 P/E( 倍 ) 399.01 58.66 31.85 21.22 投资要点 事件 : 公司发布 2018 年中报, 公司经营业绩显著提升 2018 年上半年, 公司累计实现营业收入人民币 1,491.1 亿元, 同比增长 7.9% 实现主营业务收入人民币 1,344 亿元, 同比增长 8.3%, 增速行业领先 实现 EBITDA 人民币 458 亿元, 同比增长 4.8% 税前利润达到人民币 77 亿元, 归属于母公司净利润达到人民币 26 亿元, 同比增长 232% 公司业绩显著提升, 混改红利初步显现 : 由于公司持续深化实施聚焦战略, 上半年主营业务收入增长较快, 领先行业平均 4.1%, 净利润同比大幅增长 移动主营业务收入达到人民币 843 亿元, 同比增长 9.7%, 大幅领先行业平均近 8 个百分点 同期销售费用仅增长 2.4%, 手机终端补贴下降 52.3% 主要原因为公司发力流量经营, 推出差异化产品 我们认为由于公司不断强化互联网化及差异化经营, 凭借与外部混改战略投资者的合作, 混改红利将进一步兑现为业绩增长 创新业务加快发展, 未来成长可期 : 公司以云业务为引领, 基于 SDN/NFV, 面向政企用户提供云网一体化 智能化网络服务 上半年, 公司云计算收入同比增长 39%, 互联网专线收入同比增长 8% 我们认为凭借与先进互联网合作伙伴的积极合作, 未来相关创新业务很可能成为公司业绩增长的重要推动力 有效管控成本, 优化资本开支结构 : 公司资本开支控制良好, 公司自由现金流再创历史新高, 达到人民币 408 亿元 负债比率及财务费用大幅下降, 资产负债率进一步下降至 43.5%, 资产负债率同比下降 18pp, 财务费用同比下降 92%, 财务状况更趋稳健 资本开支结构的优化, 提高了公司未来业务发展能力和控风险能力 盈利预测与投资评级 : 公司通过混改和市场创新不断提升公司核心竞争力, 推动收入端持续改善 ; 通过精准投资和终端补贴削减, 持续降低经营成本, 提升经营效率 ; 通过布局创新产业, 为公司中长期发展注入新动力 我们预计公司 2018-2020 年的 EPS 为 0.10 元 0.18 元 0.26 元, 对应 PE 59/32/21 X, 维持 买入 评级 [Table_Author] 2018 年 08 月 16 日 股价走势 市场数据 收盘价 ( 元 ) 5.62 一年最低 / 最高价 4.61/9.25 市净率 ( 倍 ) 1.26 流通 A 股市值 ( 百 万元 ) 证券分析师侯宾执业证号 :S0600518070001 021-60199793 houb@dwzq.com.cn 119124.87 基础数据 每股净资产 ( 元 ) 4.44 资产负债率 (%) 43.51 总股本 ( 百万股 ) 31027.81 流通 A 股 ( 百万股 ) 21196.60 相关研究 中国联通沪深 300 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 1 中国联通 : 用户增长量超越中移动, 创新业务高增长成为业绩持续提升的基石 2018-04-23 2 中国联通 : 用户增长叠加 ARPU 抬升推动收入端持续改善, 关注产业互联网业务发展机会 2018-03-16 3 中国联通 : 大额光改相关资产报废计提拉低全年业绩, 未来三年业绩高增长依然可期 2018-03-02 风险提示 : 竞争加剧风险,ARPU 值持续下滑风险 1 / 7
1. 事件 公司发布 2018 年中报, 公司经营业绩显著提升 2018 年上半年, 公司累计实现营业收入人民币 1,491.1 亿元, 同比增长 7.9% 实现主营业务收入人民币 1,344 亿元, 同比增长 8.3%, 增速行业领先 实现 EBITDA 人民币 458 亿元, 同比增长 4.8% 税前利润达到人民币 77 亿元, 归属于母公司净利润达到人民币 26 亿元, 同比增长 232% 图 1: 营业总收入及增速 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 50 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-06-30 营业总收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 2 15.00 1 5.00-5.00-1 数据来源 :Wind, 图 2: 归属母公司股东净利润及增速 45.00 4 35.00 3 25.00 2 15.00 1 5.00 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-06-30 归属母公司股东的净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 25 20 15 10 5-5 -10-15 数据来源 :Wind, 2 / 7
2. 公司业绩显著提升, 混改红利初步显现 由于公司持续深化实施聚焦战略, 上半年主营业务收入增长较快, 领先行业平均 4.1%, 净利润同比大幅增长 移动主营业务收入达到人民币 843 亿元, 同比增长 9.7%, 大幅领先行业平均近 8 个百分点 同期销售费用仅增长 2.4%, 手机终端补贴下降 52.3% 主要原因为公司发力流量经营, 推出差异化产品, 如 212C,2B2C, 冰激凌等产品, 其中 2I2C 用户已达到 7700 万户 上半年, 公司 4G 用户净增 2,823 万户, 总数达到 2.03 亿户,4G 用户市场份额同比提高近 3 个百分点 4G 用户占移动出账用户比例超过 67%, 同比提高 16 个百分点 公司手机上网流量单价同比大幅下降 ; 手机上网流量保持强劲增长势头, 手机用户月户均数据流量同比增长 2.2 倍 ; 手机上网收入同比增长 25%, 达到人民币 534 亿元 产业互联网业务收入规模达到人民币 117 亿元, 同比增长 39% 受益于创新业务快速增长拉动, 公司固网业务止跌转增, 固网主营业务收入达到人民币 491 亿元, 同比增长 5.5% 我们认为由于公司不断强化互联网化及差异化经营, 凭借与外部混改战略投资者的合作, 混改红利将进一步兑现为业绩增长 图 3: 产业互联网业务收入 ( 亿元人民币 ) 图 4: 云网一体化 智能化网络服务 数据来源 : 公司公告, 数据来源 : 公司公告, 3. 创新业务加快发展, 未来成长可期 公司以云业务为引领, 基于 SDN/NFV, 面向政企用户提供云网一体化 智能化网 络服务 上半年, 公司云计算收入同比增长 39%, 互联网专线收入同比增长 8% 上半 3 / 7
年, 全面推进与战略投资者的深度合作 与腾讯 阿里 百度 京东 滴滴等公司持续推进互联网触点合作, 以低成本和薄补贴的发展模式有效触达新用户, 尤其是青年市场 2I2C 业务快速增长, 用户总数达到约 7,700 万户, 带动 4G 用户快速增长 公司与阿里 腾讯合作推出以 沃云 为品牌的公有云产品, 为用户提供差异化产品及服务 ; 开展云联网产品合作, 为用户提供混合云组网能力 ; 与阿里成立合资公司, 强强联合, 为政企客户打造定制化的应用软件服务 积极探索建设新零售试点门店, 联合阿里 苏宁 京东 腾讯等, 依托大数据能力, 丰富门店品类 强化线上线下相互引流, 对业务发展拉动效果显著 在 IPTV 手机视频内容 大数据 物联网 AI 等创新业务领域以及基础业务领域, 与各战略投资者的合作顺利推进, 有效促进共赢发展 我们认为凭借与先进互联网合作伙伴的积极合作, 未来相关创新业务很可能成为公司业绩增长的重要推动力 4. 有效管控成本, 优化资本开支结构 得益于近年资本开支的良好管控,2018 年上半年累计实现营业收入人民币 1,491.1 亿元, 同比增长 7.9% 而公司累计发生成本费用人民币 1,375.4 亿元, 同比增长 4.4%, 少于营业收入 3.5pp 随着互联网业务的快速发展, 公司业务结构持续优化 非语音业务收入累计实现人民币 1,104.2 亿元, 同比增长 14.8%, 占主营业务收入比进一步提高, 从上年同期的 77.5% 提升到 82.1% 图 5: 资本开支 ( 亿元人民币 ) 图 6: 资本开支结构 数据来源 : 公司公告, 数据来源 : 公司公告, 4 / 7
图 7: 资产负债率 (%) 7 6 5 4 3 2 1 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-06-30 数据来源 :Wind, 通过引入实力雄厚的战略投资者, 深化协同合作, 公司财务实力显著增强 公司资本开支控制良好, 公司自由现金流再创历史新高, 达到人民币 408 亿元 负债比率及财务费用大幅下降, 资产负债率进一步下降至 43.5%, 资产负债率同比下降 18pp, 财务费用同比下降 92%, 财务状况更趋稳健 资本开支结构的优化, 提高了公司未来业务发展能力和控风险能力 5. 盈利预测及投资建议 我们认为, 中国联通通过混改和市场创新不断提升公司核心竞争力, 推动收入端持续改善 ; 通过精准投资和终端补贴削减, 持续降低经营成本, 提升经营效率 ; 通过布局创新产业, 为公司中长期发展注入新动力 我们继续看好公司长期发展前景, 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.10 元 0.18 元 0.26 元, 对应 PE 59/32/21 X, 维持 买入 评级 6. 风险提示 竞争加剧风险,ARPU 值持续下滑风险 5 / 7
中国联通三大财务预测表 资产负债表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 76771.5 142260.7 165658.3 187547.9 营业收入 274828.9 282618.1 299022.7 320650.8 现金 38402.2 99914.6 120901.6 139590.3 营业成本 206976.7 210808.6 219611.7 232887.1 应收账款 26201.5 30971.9 32769.6 35139.8 营业税金及附加 1282.0 1413.1 1495.1 1603.3 存货 2238.6 2887.8 3008.4 3190.2 营业费用 34085.5 34479.4 34686.6 35271.6 其他流动资产 9929.3 8486.5 8978.7 9627.5 管理费用 21333.6 21196.4 21828.7 21804.3 非流动资产 496845.9 486834.6 484601.7 491685.8 财务费用 4079.0 2282.6 2539.8 2719.6 长期股权投资 35601.7 35601.7 35601.7 35601.7 投资净收益 1700.2 200.0 570.0 890.0 固定资产 415334.9 406916.8 406117.9 414492.5 其他 -7259.0-4118.0-3600.0-3300.0 在建工程 营业利润 1513.2 8520.1 15830.8 23955.0 无形资产 25932.2 24339.0 22905.1 21614.6 营业外净收支 864.7 400.0 600.0 700.0 其他非流动资产 19977.0 19977.0 19977.0 19977.0 利润总额 2377.9 8920.1 16430.8 24655.0 资产总计 573617.3 629095.3 650260.0 679233.7 所得税费用 693.9 2007.0 3696.9 5547.4 流动负债 241614.2 290332.2 304013.2 321857.3 少数股东损益 1258.1 3940.4 7258.3 10891.3 短期借款 43149.3 70000.0 75000.0 80000.0 归属母公司净利润 425.8 2972.61 5475.57 8216.26 应付账款 118909.9 127062.7 132368.7 140370.3 EBIT 11151.1 14720.7 21400.6 29084.6 其他流动负债 79555.0 93269.5 96644.5 101487.0 EBITDA 82047.8 85325.9 89155.5 97696.1 非流动负债 24984.8 25184.8 25384.8 25584.8 长期借款 3473.1 3473.1 3473.1 3473.1 其他非流动负债 21511.7 21711.7 21911.7 22111.7 重要财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 266599.0 315517.0 329397.9 347442.1 每股收益 ( 元 ) 0.01 0.10 0.18 0.26 少数股东权益 171625.0 172807.2 175710.5 180067.0 每股净资产 ( 元 ) 4.48 4.54 4.68 4.89 发行在外股份 ( 百万 归属母公司股东权益 135393.3 140771.1 145151.6 151724.6 股 ) 30234.0 31027.8 31027.8 31027.8 负债和股东权益 573617.3 629095.3 650260.0 679233.7 ROIC(%) 2.4% 3.4% 5.1% 7.2% ROE(%) 0.3% 2.1% 3.8% 5.4% 现金流量表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 毛利率 (%) 24.7% 25.4% 26.6% 27.4% 经营活动现金流 91335.4 96477.9 86188.2 94357.7 EBIT Margin(%) 4.1% 5.2% 7.2% 9.1% 投资活动现金流 -47333.8-64221.5-69106.0-79025.7 销售净利率 (%) 0.2% 1.1% 1.8% 2.6% 筹资活动现金流 -34665.4 29255.9 3904.9 3356.7 资产负债率 (%) 46.5% 50.2% 50.7% 51.2% 现金净增加额 9234.7 61512.4 20987.0 18688.7 收入增长率 (%) 0.2% 2.8% 5.8% 7.2% 企业自由现金流 32280.1 36240.8 22688.7 22999.7 净利润增长率 (%) 176.4% 598.1% 84.2% 50.1% 数据来源 : 贝格数据, 6 / 7
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