年报点评 白酒 证券研究报告 口子窖 (603589.SH) 受益消费升级增长加速, 产品结构不断优化 产品结构升级和费用管控强不断提升盈利能力公司产品结构升级明显 2016 年公司营业收入 28.3 亿元, 同比增长 9.53%,Q4 收入增长 5.3% 2016 年销量同比增长 2.29%, 产品均价不断提升, 源于公司产品结构持续优化 分产品来看, 高档白酒 25.5 亿元, 同比增长 11.95%; 中档白酒 1.31 亿元, 同比下降 12.3%; 低档白酒 9862 万元, 同比下降 11.5% 分区域来看,16 年省内收入 23.14 亿元, 同比增长 17.84%; 省外收入 4.67 亿元, 同比减少 18.97%, 主要是优化省外经销商所致 公司盈利能力不断提高源于毛利率提高和费用率下降 2016 年公司归母净利润 7.83 亿元, 同比增长 29.4%,Q4 单季度增长 6.8% 受益产品结构升级,16 年公司毛利率提高 2.59 个 PCT, 高 中 低档白酒毛利率分别提高 1.15%/7.0%/10.7%, 省内提高 4.39 个 PCT, 省外毛利率下降 6.58 个 PCT 公司费用管控能力强,16 年期间费用率同比下降 2.35pct 2017Q1 收入增长加速, 预收账款大幅增加 17Q1 实现营业收入 10.33 亿元, 同比增长 16.3% Q1 预收账款 3.6 亿元, 同比增长 77%, 销售商品 提供劳务收到现金 9.5 亿元, 同比增长 33.44%, 经营性现金流净额 1.98 亿元, 同比增长 309%, 公司 Q1 现金流大幅好于利润表, 与我们草根调研安徽省内春节期间断货情况下增长 20%-30% 相吻合 17Q1 净利润 3.27 亿元, 同比增长 20.8%, 公司利润增速快于收入增速仍是毛利率提高和费用率下降拉动 17Q1 毛利率 72.80%, 同比提高 0.61 个 pct, 源于产品结构进一步优化 ;Q1 期间费用率 13.75% 创历史新低, 同比下降 1.51 个 pct, 主要由于管理费用率同比下降 1.52pct 投资建议我们预计公司 17 年业绩前低后高, 预计 17-19 年收入 33.43/39.61/46.6 亿元, 增速 18.1%/18.5%/17.6%, 预计公司 17-19 年净利润 9.74/11.98/14.64 亿元, 净利润增速 24.3%/23.1%/22.1%, 对应 EPS1.62/2/2.44, 目前股价对应估值 21/17/14, 维持买入评级 风险提示 : 省外市场复苏低于预期, 公司利润增长低于预期, 食品安全问题 盈利预测 : 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 2,584.01 2,830.18 3,342.89 3,961.31 4,660.35 增长率 (%) 14.41% 9.53% 18.12% 18.50% 17.65% EBITDA( 百万元 ) 922.56 1,126.53 1,422.98 1,736.08 2,090.96 净利润 ( 百万元 ) 605.40 783.46 972.05 1,182.44 1,443.03 增长率 (%) 43.41% 29.41% 24.07% 21.64% 22.04% EPS( 元 / 股 ) 1.009 1.306 1.620 1.971 2.405 市盈率 (P/E) 42.56 24.61 20.85 17.14 14.05 市净率 (P/B) 7.02 4.55 3.89 3.17 2.59 EV/EBITDA 27.07 16.59 13.69 11.08 9.00 1 / 5 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司评级买入 当前价格 33.78 元前次评级买入报告日期 2017-05-02 相对市场表现口子窖沪深 300 12% 3% -6% -15% 2016-05 2016-08 2016-12 2017-04 分析师 : 王永锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师 : 王文丹 S0260516110001 01059136617 wangwendan@gf.com.cn 相关研究 : 口子窖 (603589.SH): 产品 2016-10-27 结构升级和费用管控强不断提升盈利能力深耕安徽, 聚焦腰部产品符合 2015-06-16 大众消费趋势
公司公告 2016 年全年实现营业收入 28.3 亿元, 同比增长 9.53%, 归母净利润 7.83 亿元, 同比增长 29.4%;2017 年一季度实现营业收入 10.33 亿元, 同比增长 16.3%, 归母净利润 3.27 亿元, 同比增长 20.8% 点评如下: 1 产品结构升级和费用管控强不断提升盈利能力公司产品结构升级明显 2016 年公司营业收入 28.3 亿元, 同比增长 9.53%,Q4 收入增长 5.3% 2016 年销量同比增长 2.29%, 产品均价不断提升, 源于公司产品结构持续优化 分产品来看, 公司高档白酒 ( 包括口子五年 六年 小池窖 十年 二十年 三十年等 )25.5 亿元, 同比增长 11.95%, 销量同比增长 9.4%; 中档白酒 ( 包括老口子 口子美酒 口子坊 )1.31 亿元, 同比下降 12.3%, 销量同比下降 16.9%; 低档白酒 ( 口子酒系列 )9862 万元, 同比下降 11.5%, 销量同比下降 6.97% 分区域来看,16 年公司省内 23.14 亿元, 同比增长 17.84%; 省外收入 4.67 亿元, 同比减少 18.97%, 主要是公司上市后优化省外经销商所致,2016 年增加省内经销商 4 个, 减少省外经销商 58 个 公司盈利能力不断提高源于毛利率提高和费用率下降 2016 年公司归母净利润 7.83 亿元, 同比增长 29.4%,Q4 单季度增长 6.8% 受益产品结构升级,16 年公司毛利率提高 2.59 个 PCT, 高 中 低档白酒毛利率分别提高 1.15%/7.0%/10.7%, 省内提高 4.39 个 PCT, 省外毛利率下降 6.58 个 PCT 公司费用管控能力强,16 年期间费用率同比下降 2.35pct; 其中销售费用率 / 管理费用率 / 财务费用率同比下降 1.11/0.81/0.43pct 2 2017Q1 收入增长加速, 预收账款大幅增加 2017Q1 实现营业收入 10.33 亿元, 同比增长 16.3% Q1 公司预收账款 3.6 亿元, 同比增长 77%, 销售商品 提供劳务收到现金 9.5 亿元, 同比增长 33.44%, 经营性现金流量净额 1.98 亿元, 同比增长 309%, 公司 Q1 现金流状况大幅好于利润表, 这与我们草根调研口子窖安徽省内春节期间断货情况下增长 20%-30% 相吻合 公司采取大商模式, 为了维护价格的良好稳定, 公司层面并不会主动向大商压货, 主要由经销商根据本地市场情况自主进货, 因此公司现金流状况大幅好于利润表说明公司经营质量正不断提高 17Q1 净利润 3.27 亿元, 同比增长 20.8%, 公司利润增速快于收入增速仍是毛利率提高和费用率下降拉动 17Q1 毛利率 72.80%, 同比提高 0.61 个 pct, 源于产品结构进一步优化, 由于安徽省内大众消费升级至 100 元以上产品, 根据草根调研情况, 公司高端产品口子窖 10 年和小池窖以上产品增速高于整体 ;Q1 期间费用率 13.75% 创历史新低, 同比下降 1.51 个 pct, 主要由于管理费用率同比下降 1.52pct, 销售费用率 财务费用率与上年同期持平 3 投资建议 公司省内通过精耕细作和产品结构升级仍有巨大增长空间 ; 省外市场正在调整政策, 公司提高省外市场人员薪酬政策, 鼓励省外大商开拓省外市场, 省外市场正在逐步好转 短期高盛今年上半年继续减持后占比将大幅下降, 因此预计下半年开始短期压制股价因素解除, 我们看好公司长期稳健增长 预计公司 17 年业绩前低后高, 我们预计 17-19 年收入 33.43/39.61/46.6 亿元, 增速 18.1%/18.5%/17.6%, 预计公司 17-19 年净利润 9.74/11.98/14.64 亿元, 净利润增速 24.3%/23.1%/22.1%, 对应 2 / 5
EPS1.62/2/2.44, 目前股价对应估值 21/17/14, 维持买入评级 4 风险提示 省外市场复苏低于预期, 公司利润增长低于预期 ; 食品安全问题 3 / 5
资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 3321 3803 4635 5760 7125 经营活动现金流 536 640 565 702 932 货币资金 889 592 788 1032 1448 净利润 605 783 972 1182 1443 应收及预付 240 345 390 457 556 折旧摊销 79 92 112 137 161 存货 1495 1676 1857 2171 2522 营运资金变动 -169-200 -562-626 -662 其他流动资产 698 1190 1600 2100 2600 其它 21-36 43 9-10 非流动资产 1656 1887 2075 2412 2785 投资活动现金流 -793-592 -324-458 -516 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出 -106-175 -336-471 -531 固定资产 1020 1239 1331 1504 1654 投资变动 -698-492 12 14 15 在建工程 266 195 245 345 485 其他 11 75 0 0 0 无形资产 295 350 379 413 446 筹资活动现金流 520-307 -45 0 0 其他长期资产 75 103 120 150 200 银行借款 200 0 0 0 0 资产总计 4977 5690 6710 8173 9911 债券融资 -460-100 -45 0 0 流动负债 1289 1404 1497 1777 2072 股权融资 891 0 0 0 0 短期借款 80 0 0 0 0 其他 -112-207 0 0 0 应付及预收 1209 1404 1497 1777 2072 现金净增加额 263-259 196 244 415 其他流动负债 0 0 0 0 0 期初现金余额 602 889 592 788 1032 非流动负债 20 45 0 0 0 期末现金余额 865 630 788 1032 1448 长期借款 20 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 45 0 0 0 负债合计 1309 1449 1497 1777 2072 股本 600 600 600 600 600 资本公积 977 977 977 977 977 主要财务比率 留存收益 2091 2664 3636 4819 6262 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权 3668 4241 5213 6396 7839 成长能力 (%) 益少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 14.4 9.5 18.1 18.5 17.6 负债和股东权益 4977 5690 6710 8173 9911 营业利润增长 46.5 28.8 24.0 21.9 22.0 归属母公司净利润增长 43.4 29.4 24.1 21.6 22.0 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 69.8 72.4 74.0 74.7 75.3 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利率 23.4 27.7 29.1 29.8 31.0 营业收入 2584 2830 3343 3961 4660 ROE 16.5 18.5 18.6 18.5 18.4 营业成本 780 780 869 1003 1151 ROIC 21.6 21.0 22.0 22.1 22.4 营业税金及附加 411 467 535 634 746 偿债能力 销售费用 358 361 415 479 550 资产负债率 (%) 26.3 25.5 22.3 21.7 20.9 管理费用 192 187 214 246 284 净负债比率 -0.2-0.1-0.2-0.2-0.2 财务费用 6-5 -5-7 -9 流动比率 2.58 2.71 3.10 3.24 3.44 资产减值损失 18 6 19 25 7 速动比率 1.41 1.51 1.85 2.01 2.22 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力 投资净收益 0 22 12 14 15 总资产周转率 0.60 0.53 0.54 0.53 0.52 营业利润 820 1056 1309 1595 1947 应收账款周转率 237.40 172.11 165.91 158.70 121.67 营业外收入 4 5 5 5 5 存货周转率 0.56 0.49 0.47 0.46 0.46 营业外支出 3 1 2 2 2 每股指标 ( 元 ) 利润总额 820 1060 1312 1598 1949 每股收益 1.01 1.31 1.62 1.97 2.41 所得税 215 277 339 416 506 每股经营现金流 0.89 1.07 0.94 1.17 1.55 净利润 605 783 972 1182 1443 每股净资产 6.11 7.07 8.69 10.66 13.06 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率 归属母公司净利润 605 783 972 1182 1443 P/E 42.6 24.6 20.9 17.1 14.0 EBITDA 923 1127 1423 1736 2091 P/B 7.0 4.5 3.9 3.2 2.6 EPS( 元 ) 1.01 1.31 1.62 1.97 2.41 EV/EBITDA 27.1 16.6 13.7 11.1 9.0 4 / 5
广发食品饮料研究小组 王永锋 : 卢文琳 : 王文丹 : 张志遂 : 分析师, 经济学硕士,8 年证券行业工作经验 2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名 分析师, 经济学硕士,4 年证券行业工作经验 2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员 分析师, 经济学硕士,2 年证券行业工作经验 2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员 联系人, 经济学硕士,2016 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号 太平金融大厦 31 楼 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 5 / 5