17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 [Table_Industry] 工商银行 (601398)/ 银行 [Table_Title] 评级 : 增持 ( 维持 ) 市场价格 : 分析师 : 戴志锋 执业证书编号 :S0740517030004 电话 : Email:daizf@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 356,406 流通股本 ( 百万股 ) 269,612 市价 ( 元 ) 6.00 市值 ( 百万元 ) 2,093,064 流通市值 ( 百万元 ) 1,617,673 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 666,671 640,684 674,799 730,724 785,838 增长率 yoy% 5.2% -3.9% 5.3% 8.3% 7.5% 净利润 277,131 278,249 286,049 298,371 315,067 增长率 yoy% 0.5% 0.4% 2.8% 4.3% 5.6% 每股收益 ( 元 ) 0.77 0.77 0.79 0.82 0.87 净资产收益率 16.64% 14.76% 13.95% 13.15% 12.48% P/E 7.78 7.81 7.59 7.28 6.88 PEG - - - - - P/B 1.25 1.14 1.05 0.92 0.84 备注 : 证券研究报告 / 公司点评 投资要点 财报亮点 :1 盈利能力提升,PPOP 两位数增长 :1Q18 营收 PPOP 归 母净利润分别同比 +8.3% 10.4% 2 资产质量持续稳健 : 不良率环比下 降 1bp, 不良净生成率环比下降 0.1% 3 负债端成本管控能力良好, 计 息负债成本率环比持平 财报不足 :1 表观 净息差环比下降 : 由于新会 计准则影响, 净息差环比可比性不强 2 其他非息收入下降较快, 主要是 子公司影响 工商银行 18 年 1 季报点评 : 基本面稳健向上,PPOP 高增 2018 年 04 月 30 日 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 财报概览 : 业绩高增, 保持较强的上行趋势 1Q17-1Q18 营收 拨备前利 润 归母净利润同比增长 -0.4/2.4/4.5/5.3/8.3 7.2/7.7/8.1/9.1/10.4 1.4/1.9/2.3/2.8/4.0 [Table_Report] 相关报告 1 工商银行 2017 年三季报点评 : 存 款优势推动营收快增, 趋势继续向 上 工商银行沪深 300 2 工商银行 2017 年半年报点评 : 拨 备前利润高增 资产质量向好 1Q18 业绩增长拆分 : 规模 息差 成本 税收正向贡献业绩 ; 非息 拨备负向贡献 边际变化 :1 正向贡献因子中, 规模 成本 税收正向程度减弱, 息差正向贡献程度提升 ;2 负向贡献因子中, 非息和拨备对业绩负向贡献力度减弱 投资建议 : 公司 2018E 2019E PB 0.92X/0.84X;PE 7.28X/6.88X( 国有银行 PB 0.86X/0.75X;PE 6.74X/6.32X), 公司基本面稳健扎实, 资产质量持续改善 盈利能力稳步提升, 管理层优秀 1 季报的拨备前利润保持高增, 是我们重点推荐的银行个股, 继续看好 风险提示 : 经济下滑超预期
财报概览 : 业绩高增, 保持较强的上行趋势 1Q17-1Q18 营收 拨备前 利润 归母净利润同比增长 -0.4/2.4/4.5/5.3/8.3 7.2/7.7/8.1/9.1/10.4 1.4/1.9/2.3/2.8/4.0 图表 : 工商银行业绩同比增速 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% 1Q16 1H16 3Q16 2016-4.00% -6.00% 营收 PPOP 归母净利润 1Q18 业绩增长拆分 : 规模 息差 成本 税收正向贡献业绩 ; 非息 拨备负向贡献 边际变化 :1 正向贡献因子中, 规模 成本 税收正向程度减弱, 息差正向贡献程度提升 ;2 负向贡献因子中, 非息和拨备对业绩负向贡献力度减弱 图表 : 工商银行业绩增长拆分 ( 累积同比 ) 规模增长 8.50% 8.24% 8.74% 8.38% 7.54% 净息差扩大 (5.84%) (1.14%) 0.59% 2.27% 4.79% 非息收入 (3.05%) (4.74%) (4.87%) (5.33%) (4.00%) 成本 7.55% 5.29% 3.63% 3.82% 2.11% 拨备 (6.27%) (6.92%) (7.09%) (8.77%) (7.56%) 税收 0.61% 1.28% 1.51% 2.62% 1.12% 净息差环比下降, 但受新会计准备变动影响, 可比性不强 我们测算的时点未剔除 I9 影响的单季年化净息差数值 2.15%, 环比下行 4bp, 由于 I9 扰动, 数值可比性不强 从收益率和付息率拆分看, 单季年化生息资产收益率环比下行 4bp, 同时负债端成本管控能力较好, 环比持平 - 2 -
图表 : 工商银行单季年化净息差 2.20% 图表 : 工商银行收益付息率 3.60% 1.70% 2.15% 2.10% 2.05% 3.55% 3.50% 3.45% 3.40% 1.65% 1.60% 1.55% 2.00% 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 3.35% 2016 1.50% 净息差 生息资产收益率计息负债成本率 ( 右轴 ) 来源 : 公司财报, 中泰证券研究所 来源 : 公司财报, 中泰证券研究所 资产端规模与结构 : 贷款规模增长平稳, 占比总资产进一步提升 1 规模增速 :1 季度总生息资产环比 +1.4%, 其中贷款环比 +2.4%, 债券投资环比高增 +6.9%, 同业资产规模压降较多 2 结构变动: 贷款占比稳步提升, 且个贷占比总贷款上升 ( 票据压缩 ) 贷款占比总生息资产比例环比上升 0.51 个百分点至 56.6% 图表 : 工商银行生息资产环比增长 生息资产 3.37% 2.30% 1.28% 1.39% 1.42% 贷款 3.95% 2.16% 1.66% 0.98% 2.35% 债券投资 3.35% (1.68%) 1.27% 2.06% 6.90% 存放央行 2.66% 3.36% (0.02%) 2.12% 0.72% 同业资产 0.09% 15.66% 0.95% 1.07% (21.64%) 图表 : 工商银行生息资产结构 贷款 56.21% 56.14% 56.35% 56.12% 56.63% 对公贷款 / 贷款 64.16% 64.39% 63.74% 62.79% 62.77% 个人贷款 / 贷款 32.33% 33.00% 33.91% 34.75% 35.25% 票据 / 贷款 3.51% 2.62% 2.35% 2.47% 1.97% 债券投资 23.46% 22.55% 22.55% 22.70% 23.92% 存放央行 13.89% 14.03% 13.85% 13.95% 13.86% 同业资产 6.44% 7.28% 7.25% 7.23% 5.59% 负债规模增速与结构 : 核心负债占比提升, 定期存款占比上升 1 规 模增速 : 存款规模增速较高 环比 5.1% 发行债券和同业负债有压降, 通过细项数据拆分看, 主要是卖出回购缩减, 环比 -32.8% 2 结构变 - 3 -
动 : 存款占比提升 1.92 个百分点至 86.4%, 从存款内部结构看, 定期存 款占比环比提升 3 个百分点至 50.1% 图表 : 工商银行计息负债规模环比增速 计息负债 3.36% 2.05% 1.12% 1.60% 2.72% 存款 4.15% 2.46% 1.62% (0.53%) 5.05% 发债 4.82% 6.12% 5.89% 15.95% (1.67%) 同业负债 (2.34%) (1.89%) (3.95%) 14.78% (12.34%) 图表 : 工商银行计息负债结构 存款 85.49% 85.84% 86.27% 84.45% 86.37% -- 活期 / 存款总额 49.95% 50.16% 50.41% 51.44% 48.83% -- 定期 / 存款总额 48.85% 48.80% 48.61% 47.06% 50.06% 同业负债 11.72% 11.27% 10.71% 12.09% 10.32% 发债 2.78% 2.89% 3.03% 3.46% 3.31% 净非息收入受净其他非息收入影响增速下滑 1 季度净非息收入同比 -2.2%, 但占比总营收 24.87%, 环比上升 2.24 个百分点 1 净手续费收入同比 +1.6%, 为 1Q17 以来首次同比正增长 占比总营收环比提升 2.13 个百分点至 22.82% 2 净其他非息收入同比-30.9%, 主要受子公司营收拖累 其中受新准则影响, 公允价值 + 投资收益同比增长 63%, 汇兑损益同比 +27%, 子公司净收入 -5.7 亿元, 主要是收入端保费收入下降 成本管控能力较好 : 单季年化成本收入比同比下降 1% 至 20.74% 业务 及管理费平稳增长,1Q18 同比增长 3.3% 资产质量持续改善 1 不良率 1.54%, 环比下降 1bp, 剔除 I9 影响我们测算的单季年化不良净生成率 0.62%, 环比下降 0.1% 2 存量拨备对不良的覆盖能力增强,1Q18 剔除 I9 影响的拨备覆盖率 162.1% 2.5%, 环比上升 8.0% 0.11% 受 I9 影响资本充足率下降 1Q18 核心一级资本充足率 一级资本充足 率 资本充足率分别为 12.64% 13.13% 15.09%, 环比下降 13 14 5 个百分点 主要是受到 I9 影响, 净资产减小 前十大股东变动情况 :1 增持: 香港中央结算 ( 代理人 ) 有限公司 梧桐树投资平台 中国人寿保险股份有限公司 - 传统 - 普通保险产品 -005L-CT001 沪分别增持 0.04% 0.26% 0.01% 至 24.33% 0.66% 0.11% 2 减持: 中国平安人寿保险股份有限公司 - 传统 - 普通保险产品 - 4 -
证金公司减持 0.02% 0.46% 至 1.03% 0.66% 3 新进股东 : 中国人 寿保险股份有限公司 - 分红 - 个人分红 -005L-FH002 沪持股 0.08% 投资建议 : 公司 2018E 2019E PB 0.92X/0.84X;PE 7.28X/6.88X( 国有银行 PB 0.86X/0.75X;PE 6.74X/6.32X), 公司基本面稳健扎实, 资产质量持续改善 盈利能力稳步提升, 管理层优秀 1 季报的拨备前利润保持高增, 是我们重点推荐的银行个股, 继续看好 风险提示 : 经济下滑超预期 - 5 -
图表 : 工商银行盈利预测表 每股指标 2016A 2017A 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E PE 7.81 7.59 7.28 6.88 净利息收入 134,595 144,852 160,292 179,403 PB 1.14 1.05 0.92 0.84 手续费净收入 60,865 64,018 64,658 67,891 EPS 0.77 0.79 0.82 0.87 营业收入 208,970 219,390 234,944 257,788 BVPS 5.29 5.73 6.50 7.14 业务及管理费 (58,036) (66,772) (70,483) (76,047) 每股股利 0.23 0.24 0.25 0.27 拨备前利润 145,122 150,606 159,515 173,376 盈利能力 2016A 2017A 2018E 2019E 拨备 (66,159) (59,926) (58,363) (59,003) 净息差 2.10% 2.14% 2.18% 2.17% 税前利润 78,963 90,680 101,152 114,373 贷款收益率 4.31% 4.20% 4.35% 4.35% 税后利润 62,380 70,638 79,910 90,355 生息资产收益率 3.52% 3.54% 3.70% 3.71% 归属母公司净利润 62,081 70,150 79,324 89,652 存款付息率 1.51% 1.41% 1.50% 1.50% 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 计息负债成本率 1.59% 1.55% 1.69% 1.71% 贷款总额 3,261,681 3,565,044 4,064,150 4,612,810 ROAA 1.20% 1.14% 1.09% 1.05% 债券投资 1,450,922 1,578,356 1,736,192 1,909,811 ROAE 14.76% 13.95% 13.15% 12.48% 同业资产 581,963 484,096 493,778 518,467 成本收入比 27.34% 26.34% 25.00% 25.00% 生息资产 5,875,722 6,227,503 6,946,447 7,739,078 业绩与规模增长 2016A 2017A 2018E 2019E 资产总额 5,942,311 6,297,638 6,854,172 7,560,155 净利息收入 2.0% 2.1% 2.1% 2.1% 存款 3,802,049 4,064,345 4,348,849 4,653,269 营业收入 3.9% 5.0% 7.1% 9.7% 同业负债 1,297,533 1,252,310 1,415,110 1,599,075 拨备前利润 8.0% 3.8% 5.9% 8.7% 发行债券 275,082 296,477 385,420 520,317 归属母公司净利润 7.6% 13.0% 13.1% 13.0% 计息负债 5,374,664 5,613,132 6,149,380 6,772,660 净手续费收入 14.8% 5.2% 1.0% 5.0% 负债总额 5,538,949 5,814,246 6,307,056 6,946,318 贷款余额 15.49% 9.30% 14.00% 13.50% 股本 25,220 25,220 25,220 25,220 生息资产 8.5% 6.0% 11.5% 11.4% 归属母公司股东权益 402,350 480,210 543,743 610,262 存款余额 6.45% 6.90% 7.00% 7.00% 所有者权益总额 403,362 483,392 547,116 613,837 计息负债 8.3% 4.4% 9.6% 10.1% 资本状况 2016A 2017A 2018E 2019E 资产质量 2016A 2017A 2018E 2019E 资本充足率 13.33% 15.48% 16.46% 17.39% 不良率 1.87% 1.61% 1.41% 1.31% 核心资本充足率 11.54% 12.06% 13.20% 14.29% 拨备覆盖率 180% 262% 325% 368% 杠杆率 14.73 13.03 12.53 12.32 拨贷比 3.37% 4.22% 4.57% 4.81% RORWA 1.90% 2.05% 2.21% 2.38% 不良净生成率 1.96% 0.63% 0.64% 0.64% 风险加权系数 56.69% 56.06% 54.09% 51.49% - 6 -
投资评级说明 : 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 股票评级 增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上 行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上 备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市 转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 7 -