: China Creative Home (01678 HK) 中文版 Sunny Kwok 郭日升 公司报告 : 中国创意家居 (01678 HK) Chinese version +852 2509 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk Modest Growth but Undemanding Valuation, Maintain Buy 盈利适度增长, 估值吸引, 维持 买入 评级 GTJA Research 国泰君安研究 China Creative Home Group s (CCHG) 2014 annual results beat our expectation despite gross margin deterioration. Revenue growth was 17.9% in 2014, having speeded up to 25.1% in 2H14 from 7.5% in 1H14 on contribution from new capacity. Gross margin in 2014 dropped by 3.9 ppts YoY as the Company is now fully compliant with social insurance contribution and housing provident fund contribution required by the Chinese government. profit in 2014 arrived at RMB355 million, up 17.0% YoY. DPS of HK$0.039 in 2014 was a slight disappointment, representing payout ratio of only 15.8% in 2014. Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$2.25 Revised from 原目标价 : HK$2.55 Share price 股价 : HK$1.300 The management is confident that utilisation rate of electric fireplaces production capacity will remain high in 2015 despite 50% increase in capacity, which is partially supported by increasing export sales. Gross margin may continue to be under pressure due to product mix shift but a sharp fall is unlikely to be seen in 2015. In view of well-managed distribution costs and unlikelihood that Kingwin s warrants will be exercised, we revise up the Company s EPS by 3.2% and 9.7% in 2015-2016, respectively. CCHG s EPS is expected to reach RMB0.216, RMB0.244 and RMB0.264 in 2015-2017, up 9.3%, 13.3% and 8.0% YoY, respectively. Current valuation is attractive and we maintain Buy on CCHG. TP is revised down to HK$2.25 on gross margin concern. The new TP represents 8.3x 2015 PER, 7.3x 2016 PER and 6.8x 2017 PER. 虽然毛利率转差, 中国创意家居 2014 年业绩仍然超我们预期 公司 2014 年收入增长为 17.9%, 与 2014 年上半年只有 7.5% 相比,2014 年下半年增速加快至 25.1%, 主要是由于新厂房开始投产的贡献所推动 2014 年毛利率同比倒退 3.9 个百分点, 主要是因为公司现已完全遵守中国政府为雇员订下的社会保险供款及住房公积金供款 2014 年净利为人民币 355 百万元, 按年上升 17.0% 2014 年每股股息为 0.039 港元, 略为令人失望, 对应分红率只有 15.8% 虽然 2015 年产能增长 50%, 但管理层仍然有信心电壁炉产能利用率将维持在较高水平, 部分是受惠于出口业务持续增长所致 因为产品组合略为转差, 毛利率预期仍将受压, 但我们认为 2015 年再大幅下降的机会不高 由于公司严控销售费用, 加上我们预期 Kingwin 将不会行使购股权, 我们分别上调中国创意家居 2015-2016 年每股净利 3.2% 及 9.7% 公司每股净利于 2015-2017 年预期将分别达到人民币 0.216 元 0.244 元及 0.264 元, 同比分别上升 9.3% 13.3% 及 8.0% Stock performance 股价表现 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) % of return (30.0) Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 HSI Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 CHINA CREATIVE HOME 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (9.7) (21.2) (24.4) Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (9.9) (27.0) (36.6) Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1.3 1.4 1.6 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 现估值非常吸引, 我们维持公司的 买入 评级 由于毛利率的担忧, 目标价下调至 2.25 港元, 相当于 8.3 倍 2015 年市盈率 7.3 倍 2016 年市盈率及 6.8 倍 2017 年市盈率 Year End 年结 Turnover 收入 Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (HK$) (%) (%) FY13A 1,196 303 0.209 15.0 4.9 0.900 1.1 0.038 2.9 18.7 FY14A 1,409 355 0.197 (5.7) 5.3 1.067 1.0 0.039 3.0 18.5 FY15F 1,659 388 0.216 9.3 4.8 1.255 0.8 0.040 3.1 17.2 FY16F 1,956 439 0.244 13.3 4.2 1.471 0.7 0.045 3.5 16.6 FY17F 2,232 475 0.264 8.0 3.9 1.704 0.6 0.050 3.8 15.5 Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,800.0 Major shareholder 大股东 China Wisdom 59.0% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 2,340.0 Free float (%) 自由流通比率 (%) 41.0 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 2,490.5 FY15 gearing (%) 15 年净负债 / 股东资金 (%) Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 2.030 / 1.290 FY15 Est. NAV (HK$) 15 年每股估值 ( 港元 ) 3.0 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7
与管理层会议重点节录 : 2014 年毛利率转差, 主要是因为公司现已完全遵守中国劳动法 虽然公司 2014 年业绩超我们预期, 但我们对毛利率转差表示 失望 电壁炉及家居装饰产品的 2014 年毛利率分别为 45.1% 及 33.4%, 同比分别下跌 4.3 个百分点及 4.0 个百分点 管理层将员工成本增幅归咎于完全遵守中国政府为雇员订下的社会保险供款及住房公积金供款, 而公司于 2014 年前则并未照做 另一方面, 员工人数于 2014 年同比增长 10.0%, 销售成本项下的劳动力成本于 2014 年同比增长 37.8%, 至人民币 1.55 亿元 由于该等一次性因素所带来的负面影响将会消退, 而且管理层将于 2015 年采取措施控制生产成本, 我们预期毛利率将不会于 2015 年再次录得大幅下跌 图 -1: 销售成本细分 图 -2: 毛利率细分 - 按产品 7.4% 3.7% 2014 7.6% 4.2% 18.4% 16.9% 2013 70.4% 71.4% Raw Materials Labour Packaging Others 资料来源 : 公司 国泰君安国际 60% 50% 40% 30% 20% 资料来源 : 公司 49.4% 37.3% 45.1% 33.8% 33.4% 2013 2014 Electric Fireplaces Home Décor Products Air Purifiers 出口业务为增长点 年初至今 (2015 年 1-2 月 ) 家用电器及音视频设备 建筑及装饰材料及家具的零售收入增速分别为 12.4% 12.5% 及 12.4% 考虑到中国疲弱的宏观经济环境, 此等增速仍是令人满意的 中国房地产市场维持疲弱, 年初至今 (2015 年 1-2 月 ) 未竣工住房及竣工住房的销售面积录得 -16.9% 及 -13.9% 的同比增速 我们认为, 家用电器及音视频设备的需求与销售面积正相关, 但有一些滞后效应, 因此中国房地产相关消费品于 2015 年的零售收入增速预期仍将受压 为抵御该负面影响, 公司将积极扩张其出口业务 出口业务于 2014 年占公司总收入的 12.6%, 高于 2013 年的 9.1% 公司聘请了经验丰富的人员以助力出口业务的进一步增长 图 -3: 中国消费品 ( 房地产相关 ) 零售收入增速图 -4: 销售面积与中国家用电器及音视频设备零售收入增速 45% 60% 45% 30% 30% 15% 15% 0% -15% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Household Appliances & AV Equipment Furniture Building & Decoration Materials 资料来源 : 中国统计局 2M15 0% -15% -30% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Floor Space Sold: Uncompleted Apartment Floor Space Sold: Completed Apartment Household Appliances & AV Equipment 资料来源 : 中国统计局 2M15 请见尾页免责声明 Page 2 of 7
对 2015 年销量增速充满信心 2015 年公司的电壁炉有效设计产能将增加 150,000 台以上, 或同比增长 49.6% 公司对销量增长充满信心, 但承认相比大型电壁炉消费者更青睐小型电壁炉, 木制系列电壁炉 ( 与房屋装饰更搭配 ) 及无框电壁炉 ( 便宜及性价比高 ) 预期将跑赢其它系列 我们预期 2015 年电壁炉平均售价仍将受压, 预期将对公司毛利率构成温和负面影响 Kingwin 可能不会行使购股权 公司向 Kingwin 发行了 1.80 亿份认股权证, 初步认股权证行使价为每股认股权证股份 2.20 港元 由于行使价显著高于当前股价, 我们预期 Kingwin 将不会行使购股权 由于没有新资本贡献, 管理层承认将放慢净水器的研发投资进度 资本开支高, 股息令人失望 2014 年分红率实际上较 2013 年有所下跌, 我们对管理层表达了我们的失望 管理层称,2015 年资本开支预期将达到人民币 4 亿元, 公司希望保留更多现金用于研发投资以及为潜在并购做好准备 因此, 我们预期 2015 年分红率将保持在与 2014 年相若的水平 2014 年业绩回顾 : 分销成本控制令业绩超预期 公司收入增速于 2014 年下半年随着新产能的增加而加快 毛利率于 2014 年下半年受压, 但分销成本得到很好的控制 管理费用于 2014 年下半年同比下跌 16.3%, 主要是因为没有上市费用 (2013 年下半年 : 人民币 16.8 百万元 ) 2014 年下半年净利达人民币 2.24 亿元, 同比增长 28.9% 对于 2014 全年, 收入同比增长 17.9% 至人民币 14.09 亿元, 净利也同比增长 17.0% 至人民币 3.55 亿元 表 -1:2014 年业绩回顾 : 损益表 人民币百万元 2013 2014 同比 1H13 1H14 同比 2H13 2H14 同比 收入 1,196 1,409 17.9% 494 531 7.5% 702 878 25.1% 销售成本 (666) (840) 26.1% (269) (309) 15.1% (397) (531) 33.6% 毛利 529 569 7.5% 225 222-1.5% 304 347 14.1% 其他收入 3 17 392.7% 0 5 3156.0% 3 13 276.0% 分销成本 (60) (64) 7.1% (25) (29) 15.7% (35) (35) 0.9% 管理费用 (83) (79) -5.2% (35) (38) 10.0% (48) (40) -16.3% 息税前利润 390 443 13.7% 165 159-3.9% 225 285 26.5% 利息收入 3 3 8.2% 2 2 50.6% 1 1-34.8% 财务费用 (4) (2) -46.0% (2) (1) -70.9% (2) (2) -16.5% 所得税前利润 389 444 14.3% 164 160-2.4% 224 284 26.5% 所得税费用 (85) (89) 4.6% (35) (29) -15.6% (51) (60) 18.4% 净利 303 355 17.0% 130 131 1.1% 174 224 28.9% 毛利率 44.3% 40.4% -3.9 ppt 45.6% 41.7% -3.8 ppt 43.4% 39.6% -3.8 ppt 息税前利润率 32.6% 31.5% -1.2 ppt 33.4% 29.9% -3.6 ppt 32.1% 32.4% 0.4 ppt 净利率 25.4% 25.2% -0.2 ppt 26.2% 24.7% -1.6 ppt 24.8% 25.5% 0.7 ppt 资料来源 : 公司 请见尾页免责声明 Page 3 of 7
盈利预测假设及调整 : 因未行使认股权证到期, 上调每股盈利 由于毛利率转差的负面影响预期将被更低的经营费用所抵消, 我们未对我们之前的盈利预测作出重大调整 我们分别上调中国创意家居 2015-2016 年每股净利 3.2% 及 9.7%, 因为考虑到当前股价与行使价之间的巨大差异, 我们认为 Kingwin 将不会行使购股权 综合而言, 我们预期公司每股净利于 2015-2017 年预期将分别达到人民币 0.216 元 0.244 元及 0.264 元, 同比分别上升 9.3% 13.3% 及 8.0% 表 -2: 盈利预测调整 人民币百万元 新旧变动 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2015F 2016F 电壁炉 927 1,100 1,282 935 1,133-0.8% -3.0% 家居装饰及其它 732 856 951 737 873-0.7% -1.9% 收入 1,659 1,956 2,232 1,672 2,007-0.8% -2.5% 毛利 651 763 859 698 845-6.7% -9.7% 息税前利润 485 553 600 471 549 3.0% 0.8% 净利 388 439 475 382 441 1.6% -0.3% 每股盈利 ( 人民币 ) 0.216 0.244 0.264 0.209 0.223 3.2% 9.7% 毛利率 39.3% 39.0% 38.5% 41.8% 42.1% -2.5 ppt -3.1 ppt 经营利润率 29.2% 28.3% 26.9% 28.2% 27.3% 1.1 ppt 0.9 ppt 净利率 23.4% 22.5% 21.3% 22.8% 22.0% 0.5 ppt 0.5 ppt 资料来源 : 国泰君安国际 维持 买入, 但下调目标价至 2.25 港元, 当前股价相当于 5.3 倍 2014 年市盈率, 估值不高 从表 -3 中所列的假设来看, 我们的 DCF 估值表明公司的合理价值应为 54.07 亿港元, 或每股 3.00 港元 我们给予 DCF 估值 25% 的折让, 得出目标价为每股 2.25 港元, 相当于 8.3 倍 2015 年市盈率 7.3 倍 2016 年市盈率及 6.8 倍 2017 年市盈率 目标价也相当于较港股上市家居产品公司及港股上市 家用电器生产商的加权平均 2015 年市盈率分别有 19.9% 及 35.3% 的折让 我们认为, 公司与其同业之间的估值差距将会收窄, 因为公司享有先行者优势, 可在一个细分的市场 ( 电壁炉 ) 实现更高的盈利能力 因此, 我们维持公司的 买入 评级 表 -3:DCF 估值 加权平均资本成本计算 DCF 计算 ( 百万港元 ) g = 2.5% 无风险利率 1.75% 公司自由现金流现值 (2015-2024 年 ) 2,147 市场风险溢价 11.44% 最终价值现值 2,294 贝塔 0.9 净 ( 负债 )/ 现金 966 权益成本 12.05% NAV 5,407 每股 NAV( 港元 ) 3.09 债务成本 7.54% 对 2015 年 NAV( 百万港元 ) 的敏感性分析 实际税率 20.19% 永久增长率 税后债务成本 6.02% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 9.0% 7,298 7,568 7,879 8,242 8,670 E/(E+D) 100.00% 10.0% 6,424 6,614 6,830 7,077 7,361 加权平均资本成本 12.05% 11.0% 5,739 5,878 6,033 6,207 6,404 加权平均资 12.0% 5,189 5,293 5,407 5,534 5,675 本成本永久增长率 2.50% 13.0% 4,740 4,818 4,904 4,999 5,103 14.0% 4,366 4,426 4,492 4,564 4,643 人民币 / 港币 0.79 15.0% 4,050 4,098 4,149 4,205 4,265 资料来源 : 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 4 of 7
表 -4: 同业估值比较 公司名称股票代码 $ 股价 香港上市家居产品生产商 市值 ( 百万 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE (%) FY14A FY15F FY16F FY14A FY15F FY16F FY15F 中国创意家居 01678 HK HK$ 1.300 2,340 5.3 4.8 4.2 1.6 1.3 1.1 17.2 敏华控股 01999 HK HK$ 7.330 14,265 13.8 12.3 11.1 3.3 2.8 2.5 25.7 东鹏控股 03386 HK HK$ 2.970 3,739 5.2 5.0 4.5 1.3 1.1 0.9 22.3 顺诚 00531 HK HK$ 1.040 3,165 22.4 13.3 13.3 0.8 0.8 0.9 5.1 美丽家园 01237 HK HK$ 0.650 886 6.5 4.7 3.9 0.8 0.7 0.6 16.5 简单平均 10.6 8.0 7.4 1.6 1.4 1.2 17.4 加权平均 12.5 10.3 9.4 2.4 2.1 1.8 21.3 香港上市家用电器生产商海尔电器 01169 HK HK$ 20.100 54,138 17.3 15.1 13.0 3.8 3.1 2.5 22.5 创维数码 00751 HK HK$ 6.150 17,510 13.8 11.3 9.9 1.6 1.4 1.3 14.2 海信科龙 H 股 00921 HK HK$ 6.610 15,120 7.1 5.9 7.0 n.a. n.a. n.a. 30.2 简单平均 12.7 10.8 10.0 2.7 2.2 1.9 22.3 加权平均 14.8 12.8 11.3 3.2 2.6 2.2 22.1 中国上市家具公司 索菲亚 002572 CH RMB 30.750 16,940 41.6 30.8 23.1 6.9 5.7 4.7 18.8 浙江永强 002489 CH RMB 20.120 12,018 34.9 28.7 24.9 3.0 2.9 2.9 10.0 美克家居 600337 CH RMB 12.580 10,159 36.3 28.9 23.3 2.9 2.7 2.6 9.5 喜临门 603008 CH RMB 18.400 7,240 41.2 29.2 22.2 4.9 4.3 3.7 14.2 简单平均 38.5 29.4 23.4 4.4 3.9 3.4 13.1 加权平均 38.6 29.6 23.5 4.7 4.1 3.6 13.8 中国上市装饰公司金螳螂 002081 CH RMB 35.000 77,046 31.9 25.8 20.1 9.0 7.0 5.4 26.8 亚厦股份 002375 CH RMB 30.410 33,837 26.1 22.1 18.0 4.6 3.9 3.3 18.2 洪涛股份 002325 CH RMB 19.040 19,057 45.6 36.7 31.9 5.7 5.1 4.5 13.5 广田股份 002482 CH RMB 23.280 15,040 20.5 17.4 14.8 2.9 2.5 2.2 11.9 简单平均 31.0 25.5 21.2 5.6 4.6 3.9 17.6 加权平均 31.2 25.5 20.6 6.9 5.5 4.5 21.5 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 注 : 所有数据更新至 2015 年 3 月 30 日 请见尾页免责声明 Page 5 of 7
财务报表和比率损益表资产负债表 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F As at Dec 31 (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Electric Fireplaces 687 843 927 1,100 1,282 PP&E 312 695 1,023 1,189 1,341 Home Décor Products 500 480 468 456 445 Others 137 231 218 213 257 Others 9 86 264 400 506 Non-Current Assets 450 926 1,241 1,402 1,598 Revenue 1,196 1,409 1,659 1,956 2,232 YoY Growth 23.4% 17.9% 17.7% 17.9% 14.1% Inventories 38 50 74 89 99 Trade Receivables 336 572 519 603 677 Cost of Sales (666) (840) (1,007) (1,193) (1,373) Cash 996 607 762 940 1,132 Gross Profit 529 569 651 763 859 Cash Equivalent 2 106 100 100 100 YoY Growth 23.6% 7.5% 14.5% 17.1% 12.6% Others 100 122 0 0 0 Current Assets 1,472 1,457 1,454 1,732 2,009 Other 3 17 11 12 12 Distribution Costs (60) (64) (83) (108) (134) Trade & Other Payables 206 335 374 415 458 Administrative Expenses (83) (79) (94) (114) (137) Bank Borrowings 59 54 0 0 0 EBIT 390 443 485 553 600 Others 30 60 49 56 64 YoY Growth 17.5% 13.7% 9.4% 14.0% 8.6% Current Liabilities 295 450 423 470 523 (1) 1 1 4 5 Deferred Tax Liabilities 7 12 13 15 18 EBT 389 444 486 557 605 Non-Current Liabilities 7 12 13 15 18 Tax (85) (89) (98) (117) (131) Profit 303 355 388 439 475 Shareholders Equity 1,620 1,921 2,259 2,648 3,067 YoY Growth 15.9% 17.0% 9.3% 13.3% 8.0% BPS (RMB) 0.900 1.067 1.255 1.471 1.704 EPS (RMB) 0.209 0.197 0.216 0.244 0.264 DPS (HK$) 0.038 0.039 0.040 0.045 0.050 财务比率 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 现金流量表 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Gross Margin (%) 44.3 40.4 39.3 39.0 38.5 - Electric Fireplaces 49.4 45.1 44.9 44.1 42.7 Profit Before Tax 389 444 486 557 605 - Home Décor Products 36.7 30.6 30.4 30.2 30.2 Depr. & Amort. 15 15 26 39 54 EBITDA Margin (%) 33.8 32.5 30.8 30.3 29.3 Others 6 1 97 4 4 EBIT Margin (%) 32.6 31.5 29.2 28.3 26.9 Chg. in Working Capital (128) (36) 87 (60) (40) Margin (%) 25.4 25.2 23.4 22.5 21.3 and Tax Paid (83) (77) (92) (108) (120) Operating Cash Flow 198 348 604 432 503 ROA (%) 15.8 14.9 14.4 14.0 13.2 ROE (%) 18.7 18.5 17.2 16.6 15.5 CAPEX (53) (592) (341) (200) (250) Others (7) (97) 3 4 5 Inventory Turnover Days 17.8 19.1 22.5 25.0 25.0 Investing Cash Flow (61) (688) (338) (196) (245) Trade Receivable Days 95.4 117.6 120.0 105.0 105.0 Trade Payable Days 110.0 90.8 100.0 95.0 90.0 Capital Contribution 602 15 0 0 0 Cash Conversion Cycle 3.2 45.9 42.5 35.0 40.0 Chg. in Borrowings (2) (5) (54) 0 0 Dividends Paid (86) (53) (56) (57) (64) Current Ratio (x) 5.0 3.2 3.4 3.7 3.8 Financing Cash Flow 515 (43) (110) (57) (64) Quick Ratio (x) 4.9 3.1 3.3 3.5 3.7 Chg. in Cash 653 (383) 155 179 194 Gearing (%) Cash Cash Cash Cash Cash FOREX (1) (5) (1) (1) (1) Cover (x) 263.6 Ending Cash 996 607 762 940 1,132 Payout Ratio (%) 17.6 15.8 14.7 14.6 15.0 资料来源 : 公司 国泰君安国际 请见尾页免责声明 Page 6 of 7
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除山东晨鸣纸业集团股份有限公司 -H 股 (01812) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 国泰君安国际 控股有限公司 (01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以 上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 7 of 7