27 2 月 行业研究专题报告 要点 行业展望 稳定 27 前三季度 受益于供给侧改革 我国电解铝供给 行业主要企业财务数据和指标 单位 亿元 % 倍 主要发债企业 收缩 产能利用率回升 预计 28 随着违规产能清 理和环保限产等措施的持续推进 电解铝供给将现缺口 25 27 9 月 资产总额 87.73 9575.59 9944.69 所有者权益 897.53 2232.53 2369.3 全部债务 4586.54 4926.3 4787.86 铝表观消费量同比实现较快增长 供需紧平衡支撑铝价 营业收入 45.53 457.63 476.7 震荡上行 预计 28 电解铝需求稳定增长 增速有 利润总额 9.39.33 29.92 8.58 4.85 4.57 净资产收益率 8.78 4.9 资产负债率 67.46 66.58 66.9 业收入和利润较快增长 增速有所下降 预计 28 全部债务 /EBITDA 23. 2.36 主要发债企业收入和利润稳中有升 毛利率与 27.39.93 持平 429. 529.59 444.95 9 家 毛利率 EBITDA 利息倍数 存量债券规模 产能利用率有望进一步提高 在下游需求稳定增长拉动下 27 前三季度我国电解 所下降 铝价维持较高水平 受益于电解铝价格上涨 27 前三季度 主要发债企 27 前三季度 主要发债企业经营性净现金流同比较 注 以上总量数据为样本企业数据加总 比率数据为样本 快增长 预计 28 产能和自备电合规的大型铝企经 企业数据平均值 营性净现金流还将延续改善态势 27 前三季度 主要发债企业资产负债率有所降低 预计 28 铝企投资侧重于技术改造 扩充产能较 为谨慎 行业兼并重组加速 债务负担将有所下降 行 业整体偿债能力有所提升 东方金诚认为 28 大部分电解铝企业盈利和现金流 维持改善态势 资产负债率有所降低 行业风险展望稳 定 分析师 何阳 邮箱 heyangjc@coamc.com.cn 电话 6229979 传真 6566988 地址 北京市西城区德胜门外大街 83 号德胜国际中心 B 座 7 层 88 请务必阅读本报告正文后之免责条款
一 电解铝行业态势 27 前三季度 受益于供给侧改革 我国电解铝供需关系改善 产能利用率回升 预计 28 随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进 电解铝供给端将现缺口 产能利用率有望进一步 提高 22 25 随着宏观经济增速放缓 电解铝下游需求增速下降 产能利用率持续下降 由 22 的 89.84%下降至 25 的 78.7% 25 电解铝行业总产能达到 3864.5 万吨 产能 利用率较 22 下降了.67 个百分点 以来 随着宏观经济企稳回升 铝行业下游需求 恢复增长 电解铝供需关系改善 产能利用率开始回升 我国电解铝产量 34.3 万吨 同 比增长 28.84% 产能利用率回升至 83.7% 27 前三季度 电解铝产量累计为 2466. 万吨 累计同比增速持续下降 产能利用率提高 至 83.83% 行业供需矛盾缓解 图 我国电解铝产能及产能利用率 图 2 27 月我国电解铝产量及同比增速 27 前三季度 国家陆续出台了一系列政策 详情见附件一 加速推进电解铝行业供给侧 改革 化解电解铝行业过剩产能 27 9 月 电解铝行业共清理违规产能 558 万吨 占总产 能的 5.39% 折算影响产量 467.77 万吨 清理产能远超过去六去产能的总和 政策执行力度超 出市场预期 受违规产能清理政策影响较大的企业包括山东宏桥/魏桥集团 信发集团 东方希望 其亚铝电 锦联铝材 邹平铝业等 电解铝行业产能利用率延续回升态势 27 三季度 电解铝 产能利用率提高至 83.83% 东方金诚认为 28 随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进 电解铝供需将现缺口 产能利用率有望进一步提高 2
图 3 27 9 月电解铝违规产能清理情况 图 4 我国电解铝历去产能情况 数据来源 公开资料 东方金诚整理 27 前三季度 在下游需求增长拉动下 我国电解铝表观消费量同比继续增长 第三季度增 速环比下降 预计 28 受下游行业增速放缓等因素影响 电解铝需求增速将稳中略降 根据中国有色金属协会统计 电解铝下游需求主要为房地产建筑业 交通运输 电力电子和耐 用消费品 消费需求占比分别为 39% 7% 6%和 4% 房地产建筑业是铝材消费的重要领域 建筑型材占铝材总消费量的三分之一以上 电解铝下游房地产 汽车 家用电冰箱行业需求稳定增长 发电设备 汽车 电网基建行业增 速有所下降 27 前三季度 房地产开发投资完成额同比增长 8.% 增速同比提高 2.3 个百分 点 汽车产量累计同比增长 4.9% 增速同比下降 7.4 个百分点 家用电冰箱产量累计同比增长 3.3% 增速同比提高 2.5 个百分点 发电设备产量累计同比下降 4.7% 增速同比下降 6.2 个百 分点 电网基本建设投资完成额累计同比增长 4.63% 增速同比下降 26.94 个百分点 在下游需求 稳定增长的支撑下 27 前三季度我国电解铝表观消费量 2792.6 万吨 同比增长 8.42% 同 比增速提高 8.6 个百分点 第三季度环比增速有所下降 图 5 电解铝下游需求增长情况 图 6 27 9 月电解铝表观消费量及同比增速 未来 随着房地产调控步入 限购 限贷 限价 限售 限商 的 五限时代 房地产及建筑 行业增速将有所回落 受 28 乘用车购置税上调 需求提前释放影响 汽车销量增速亦将有所 下降 从电力投资趋势来看 我国电网饱和程度不及电源 在可再生能源消纳能力和供电可靠性等 方面仍须电网持续投资 未来电网建设投资重心将由主干网向配网侧转移 随着房地产市场收紧 3
能效标准升级 原材料成本上升 家用电冰箱产量增速将有所下降 综合来看 28 下游需求增 速将有所放缓 电解铝需求增速将稳中略降 在电解铝产能超预期减少以及下游消费量增长的共同作用下 27 前三季度电解铝价格震荡 上行 28 电解铝需求增速稳中略降 供给收缩幅度较大 库存压力缓解 成本支撑力度较强 预计电解铝均价维持较高水平 受下游需求 电解铝表观消费量增长等因素影响 27 前三季度 国内铝价上半维持在 3 元/吨 4 元/吨区间震荡 三季度铝价较快上涨 前三季度电解铝均价高于 同期 水平 其中 长江有色市场 A 铝价由初的 278 元/吨上涨 26.37%至 65 元/吨 LME3 个 月铝价由初的 693 美元/吨上涨 25.99%至 233 美元/吨 图 7:26 以来国内外电解铝价格走势 图 8 以来国内外电解铝价格走势 27 3 月 工信部 环保部公布了 京津冀及周边地区 27 大气污染防治工作方案 出台了京津冀及周边地区部分高污染行业冬季采暖季限产政策 27 采暖季京津冀及周边地区 电解铝厂将有 96 万吨产能受到影响 电解铝产量将降低 多万吨 详见附件二 魏桥集团因 采暖季错峰生产方案中涉及的产能与 27 7 月公布的违规产能重合 魏桥集团在采暖季无需再 关停电解铝产能 采暖季环保限产不会对山东宏桥/魏桥集团产生不利影响 27 前三季度 电解铝库存245.8 万吨 达到历史高位水平 随着采暖季错峰生产持续落 27 3 月 环保部下发 京津冀及周边地区 27 大气污染防治工作方案 要求京津冀及周边地区( 2+26 城市)部分高污染行业冬季采暖季(每 月 5 日至次 3 月 5 日)限产 对电解铝企业限产 3%以上(按电解槽 衡量) 氧化铝企业限产 3%左右 以生产线衡量 阳极碳素企业限产 5%以上 以生产线衡量 阳极碳素企业 未达特别排放限值的全部停产 2+26 城市电解铝运行产能 57 万吨 占全国在产产能的 3.97% 受影响的 产能约 38.38 万吨 受影响产量为 328.69 万吨 约占 电解铝产量的 % 注 2+26 城市是指 北京 市 天津市 河北省石家庄 唐山 廊坊 保定 沧州 衡水 邢台 邯郸市 山西省太原 阳泉 长治 晋城 市 山东省济南 淄博 济宁 德州 聊城 滨州 菏泽市 河南省郑州 开封 安阳 鹤壁 新乡 焦作 濮 阳市 2 电解铝库存具有明显的季节性累积库存现象 一季度春节因素导致需求有限 季度供过于求出现惯常性累积库存 27 季度末 由于季节性惯常累库 电解铝库存同比增加 79. 万吨 达到 5.4 万吨 受电解铝产量增 长及下游需求增速放缓影响 2 季度末电解铝库存 23.3 万吨 3 季度末电解铝库存 45.8 万吨 达到历史高位 水平 4
地 运行产能下降导致供给端收紧 铝价回调 下游逢低补库需求显现 冬季来临 电解铝核心产 区新疆运力略有不足 优先保障煤炭运输 铝锭外运不畅 入库减少 27 月下旬以来 电 解铝库存向下拐点逐步显现 根据 SMM 上海有色网 统计数据 27 月 23 日 国内电解 铝与铝棒合计库存 89.4 万吨 较 月 2 日下降 2.75 万吨 为 月 3 日以来环比最大降幅 去产能 去产量 去库存 将进一步传导 库存有望逐步去化 图 9 我国电解铝库存情况 28 随着减产效应显现 库存压力缓解 电解铝供应偏紧 违规产能清理 环保限产和补 库需求将导致电解铝存在少量供给缺口 表 国内电解铝供需平衡表 单位 万吨 项目 供 给 需 求 产量 净进口 理论需求 供需缺口 25 26 27E 38.7 3253. 3497.8 2.2 8.6 6. 38. 323. 3472.3 74.9 4.6 3.5 E27Q 27Q 27Q2 27Q3 882.63 922.6 93.7 893. 342.7.5.5 2.2.5 6. 788.2 852.4 92.47 98.27 3557.52 95.93 72.6 2.43 23.67 3.8 4 E28 数据来源 Wind 资讯 东方金诚测算 虽然电解铝下游需求增速回落 但受违规产能清理 环保限产等因素影响 电解铝供给有所收 缩 加之海外电解铝供给偏紧 难以通过进口提供国内供应增量 预计 28 电解铝均价维持较 高水平 5
27 前三季度 受主要原材料氧化铝价格上升影响 电解铝行业成本增加 但成本均价涨幅 低于电解铝均价涨幅 预计 28 电解铝行业整体成本均价涨幅还将低于铝价涨幅 电解铝的生产成本主要包括 氧化铝 电力和预焙阳极碳素 占比分别为 37% 36%和 % 由于火力发电是电解铝企业最主要的电力提供方式 煤炭价格成为影响电解铝企业电力成本的重要 因素之一 预计 28 煤炭价格维持在一个合理区间 电力成本趋于平稳 27 前三季度 我 国氧化铝产量 5486. 万吨 同比增长 24.42% 产能利用率 89.76% 同比提高 4.85 个百分点 为 贯彻落实 京津冀及周边地区 27 28 秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 河南 山东 均出台氧化铝限产时间和限产生产线数量 其中 河南地区 家氧化铝企业均限产 3%以上 采 暖季 4 个月将影响氧化铝产能 7.95 万吨 位于山东淄博的中铝山东将按生产线减产 3% 停产 产能占总产能的 7.5% 非 2+26 城市的山西晋中也发布了供暖季重污染天气条件或预警下 氧 化铝限产 3%的方案 受秋冬季环保限产影响 27 第三季度 氧化铝价格上涨 36.47%至 363 元/吨 前三季度 氧化铝价格累计上涨 22.2% 成本均价涨幅略低于电解铝均价涨幅 图 :我国氧化铝产能 产量与产能利用率 图 22 以来河南一级氧化铝价格走势 27 前三季度 受环保限产影响 预焙阳极碳素开工率和产量呈下降趋势 供不应求导致预 焙阳极碳素价格较初上涨 64.43%至 445. 元/吨 2+26 城市范围内的预焙阳极碳素运行产 能为 6 万吨 占全国总产能的 43.96% 受冬季采暖季限产影响的产量约 233.8 万吨 随着预 焙阳极碳素主产区山东 河南等多个省市出台采暖季环保限产政策 部分市区从限产 5%标准提升 为全部限产 预焙阳极碳素供应偏紧的格局仍将延续 价格还将维持较高水平 27 前三季度 全国原煤产量 25.92 亿吨 同比增长 5.7% 煤炭消费量 27.5 亿吨 同比略 有增长 煤炭行业整体处于低库存状态 煤炭均价维持相对高位 我国煤炭产能过剩的问题仍然存 在 为了防止煤价上涨过快 保障去产能政策的顺利执行 9 月以来国家多次出台政策稳定 煤价 中长期来看 当煤炭市场短期出现供应结构性偏紧的情况时 国家将通过适度微调政策稳定 煤炭供应 抑制煤炭价格过快上涨 煤炭价格有望稳定在合理区间 虽然氧化铝 预焙阳极碳素 煤炭价格均有上涨 但整体成本涨幅仍低于电解铝价格涨幅 预 计 28 成本涨幅仍将低于铝价涨幅 6
图 2: 24 以来电解铝行业价格 成本和价差 二 电解铝发债企业的财务表现 东方金诚选取了国内电解铝行业 9 家发债企业作为样本 以分析电解铝行业运营状况 预测未 来行业表现 电解铝样本企业中 中铝公司产业链完整 生产规模较大 原材料和电力自给率较高 行业竞争力很强 毛利率水平较高 南山铝业近积极延伸产业链 铝加工业务发展较快 盈利能 力较为稳定 神火股份拥有丰富的煤炭资源 在 煤电铝 产业链发展中具有较大优势 燃料和电 力成本相对较低 具有一定的市场竞争优势 中孚实业和焦作万方作为单一电解铝企业 原燃料自 给率较低 盈利能力较弱 且前期产能过快扩张 导致债务负担较重 根据公开财务数据分析企业财务表现的分化情况 东方金诚进行 27 和 28 电解铝行业 的信用风险回顾与展望 一 盈利能力 27 前三季度 受益于电解铝价格上涨 电解铝行业发债企业营业收入和利润总额较快增长 预计 28 主要发债企业营业收入和利润稳中有升 毛利率与 27 持平 27 9 月 行业重点发债企业营业收入延续增长态势 合计实现营业收入 476.7 亿元 同比增长 3.7% 除中孚实业和天山铝业收入同比分别下降 2.9%和 2.87%外 其余企业收入均 实现同比增长 其中 山东宏桥 云南冶金集团和中铝公司三家大型全产业链布局的企业受益于电 解铝行业回暖和规模优势 收入分别同比增长 73.3% 36.2%和 27.7% 南山铝业和神火股份产 能规模相对较小 收入分别同比增长 2.8%和 9.34% 焦作万方 天山铝业和中孚实业属于单一 电解铝企业 产能规模有限 且原燃料自给率低 收入分别同比增长 39.25% 2.87%和2.9% 7
表 2 24 及 27 9 月电解铝行业样本企业收入及盈利情况 单位 亿元 % 营业总收入 企业简称 24 25 利润总额 27 9 月 24 25 综合毛利率 27 9 月 24 25 26 27 9 月 中铝公司 28.8 2387.79 2675.8 239.98 97.46 44.27.67 6.22 3.37 5.28 7.87 8.4 山东宏桥 468.5 449.5 624.36 736.95 74.74 6.49 7.98 54.86 26.69 2.3 24.43 7.68 冶金集团 465.6 4.9 348.53 345.63 2.63 7.23 42.92 7.89 7.6 8.87 2.9 3.5 天山铝业 75.35 26.67 25.36 46.47 2.9 2.73 8.4 5.47 9.43 7.27 2.53 7.2 神火股份 239.67 75.58 69.2 4.67 2.35 7.58 6.9 3.8.8 6.97 22.46 26.23 青投集团 28.95 4.94 63.87 35.5.7.77.3.76 9.2 5.54 8.29 8.99 中孚实业 96.73 97.2 39.6 92.99.96 2.76 2.34.4 8.52 4.85.38.2 南山铝业 4.56 36.7 32.28 9.79.66 8.39 7.28 6.94 4.77 2.93 22.66 23.7 焦作万方 52.5 46.58 39.26 37.74 4.7.9.33 3.8 8.93 4.9.89 6.6 4567.95 45.52 457.64 476.72 7.85 9.37 99.76 29.9. 8.58 4.86 4.57 合计 同期 发债企业实现利润总额 29.9 亿元 同比增长 3.5% 平均毛利率 4.57% 同比提高.24 个百分点 其中 中铝公司利润总额 6.22 亿元 同比增加 9.37 亿元 同比增长 65.4% 毛利率同比提高.49 个百分点 山东宏桥由于原材料成本上升 自备电厂补缴政府性基金导致利润 总额同比下降 28.43% 毛利率同比下降 7.65 个百分点 天山铝业 焦作万方 中孚实业和万基铝 业属于单一电解铝企业 氧化铝 阳极碳素成本上升对利润的侵蚀较大 利润总额和毛利率处于行 业内较低水平 27 电解铝行业发债企业收入将维持增长状态 环保限产使行业产能减少 受此影响 营业 收入增速将有所下降 同时 补缴自备电厂政府性基金使部分企业3成本费用上升 利润总额增速亦 将有所下降 预计 28 电解铝行业主要发债企业营业收入和利润稳中有升 毛利率与 27 持平 二 现金流 27 前三季度 由于中铝等大型企业经营获现能力提高 电解铝发债企业经营性净现金流同 比实现较快增长 预计 28 中铝等大型铝企经营性净现金流还将延续改善态势 部分企业因产 能缩小 成本费用增加 经营性净现金流将受到一定不利影响 27 前三季度 由于中铝等大型企业经营获现能力提高 行业发债企业实现经营活动现金净 3 27 5 月 国家发改委 国家能源局会同工信部 环保部提出 要规范自备电厂管理 查处违规建设的自备 电厂 全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加 电解铝为高耗能行业 部分企业通过建立自备电厂 采取脱 离国家电网的孤网运营模式降低电力成本 其自备电厂若后续需缴纳政府性基金 将提高其电解铝生产成本 对 其盈利 现金流及流动性造成一定不利影响 8
流量 429.5 亿元 同比大幅增长 72.7% 其中 中铝公司经营活动现金净流量同比大幅增加 5.83 亿元 增长 69.47% 从企业分化角度分析 大型企业中铝公司和山东宏桥经营性净现金流规模较大 现金收入比较高 经营获现能力较强 天山铝业由于自备电厂补缴政府性基金 铝锭贸易量下降 以及经营性应收项目增长 经营性净现金流呈现净流出状态 表 3 24 及 27 9 月电解铝样本企业现金获现能力 单位 亿元 倍 经营性净现金流 企业简称 获现能力 27 24 25 9 24 月 25 投资性净现金流 27 9 24 25 27 9 月 月 中铝公司 47.73 88.2 7.7 8.4.22.8.6.4 2.3 5.5 73.2 26.42 山东宏桥 88.32 72.99 49.88 252.98.23.2.5. 2.82 6.22 258.49 9.97 冶金集团 3.6 45.2 22.57 35.97.23.36.5.4 48.77 36. 33.2 33.25 天山铝业 23.83 7.69 34.8 2.45.2.9.5.86 3.6 22.95 5.49 7.46 神火股份 7.53 7.36 6. 3.9.73.7.79.78 2.96 4.73 2.65 4.67 青投集团 7.9 4.6 3.8 4.84.89.92.4.4 36.83 3.6 7.22 26.9 中孚实业 4.4 8.68 7.69 2.98.89.88.4.5 2.57 5.35.3.2 南山铝业 4.55 8.94 8.92 9.4..3..7 33.99 9.54 5.8 7.8 焦作万方 6.44.43 2.3.46.2.4.3.7 23.28.9 3.5.35 35.96 238.44 36.78 429.5.7.7.6.4 52.4 254.74 457.23 47.9 合计 投资活动现金净流出反映企业扩建或转移产能 延伸产业链投资后 需由其他活动现金流弥补 的资金净缺口 27 9 月 除天山铝业和神火股份投资活动净流出规模下降外 电解铝发债 企业投资活动现金净流出规模47.9 亿元 净流出规模同比增长 36.38% 从企业角度来看 投资 活动现金净流出较高的企业主要为山东宏桥和中铝公司两个特大型电解铝冶炼企业 投资活动现金 净流量分别为9.97 亿元和26.42 亿元 净流出规模分别同比增长 2.5%和 289.8% 其广泛 的业务布局或产业链延伸决定了显著的投资需求 27 前三季度 特大型企业投资力度依然较多 投资活动现金净流出同比增加 5.7 亿元 其他企业投资活动现金净流出同比增加 32.96 亿元 28 预计大型铝企 如:中铝公司 经营性净现金流还将延续改善态势 产能和自备电违 规的部分铝企因关闭违规产能 补缴自备电厂政府性基金 产能有所缩小 成本费用有所增加 收 入和利润增速有所下降 进而对经营性净现金流将造成一定不利影响 三 资产质量 27 前三季度 电解铝发债企业现金类资产较为充裕 28 预计大型铝企随着利润和 现金流持续改善 现金类资产继续增加 资产流动性进一步改善 27 9 月末 电解铝发债企业资产总额 9944.69 亿元 同比增长 7.92% 资产结构以非流动 资产为主 非流动资产占总资产的比重为 7.47% 主要为固定资产 可供出售金额资产 在建工程 和无形资产 占非流动资产的比重分别为 49.37% 7.23%.64%和 8.86% 可供出售金融资产 9
主要来源于中铝公司 27 9 月末 中铝公司可供出售金融资产 8.5 亿元 占行业可供出售 金融资产的比重为 94.32% 其他企业的可供出售金融资产相对较少 行业现金类资产为 7.66 亿元 同比增长 8.23% 表 4 24 末及 27 9 月末电解铝样本企业非流动资产情况 单位 % 亿元 非流动资产占比 企业简称 24 25 固定资产 27 9月 24 25 在建工程 27 9 月 24 25 27 26 9月 中铝公司 7.6 7.88 7.33 7.45 96.76 35.48 3. 377.7 478.48 28.44 33.87 268.79 山东宏桥 7.5 66.75 66.58 57.7 445.49 559.92 83.93 76.39 92.4 95.6 35.5 33.8 冶金集团 78.86 79.5 75.53 74.79 32.93 286. 345.37 34.34 5.3 84.76 54.97 7.54 天山铝业 64.94 64.73 7.67 69.7 63.55 78.2 52.5 75.99 54.73 76.44 58.75 4.87 神火股份 69.5 7. 68.93 67.5 95.28 22.8 24.69 93.6 88.23 64.35 47.92 5.36 青投集团 74. 8.76 83.2 78.99.33 4.46 33.6 48.33 65.48 233.67 255.47 268.9 中孚实业 78.33 78.37 75.8 77.2 95.86 8.6 9.42 7.4 5.57 33.4 36.82 44.92 南山铝业 69.3 69.35 74.6 67.27 8.57 25.9 232.28 259.27 77.62 94.53 53.89 8.43 焦作万方 86.89 67.79 8.99 8. 3.93 29.57 27.3 25.75.6..68 2.5 73.65 72.24 74.2 7.47 23.8 2838.33 332.3 3398.53 59.89 64.49 858.87 8.5 合计 27 三季度末 电解铝行业资产构成以非流动资产为主 现金类资产较为充裕 资产流动性 有所提高 预计 28 电解铝行业资产结构仍以非流动资产为主 大型铝企随着利润和现金流 持续改善 现金类资产继续增加 资产流动性进一步改善 四 偿债能力 27 三季度末 电解铝发债企业资产负债率下降 预计 28 铝企投资将侧重于技术改 造 扩充产能较为谨慎 行业兼并重组加速 债务负担将有所下降 行业整体偿债能力有所提升 27 9 月末 电解铝发债企业全部有息债务 4787.86 亿元 较 末下降 2.8% 长期 有息债务占全部债务的比重为 64.59% 债务结构以长期债务为主 资产负债率均值 66.9% 较 26 末下降.44 个百分点 全部债务资本化比率为 55.29% 较 末下降.3 个百分点 从企 业分化角度分析 神火股份资产负债率和全部债务资本化比率分别为 83.89%和 77.39% 均处于行 业内较高水平 南山铝业上述指标分别为 25.65%和 6.5% 处于行业内较低水平 综上所述 电 解铝行业资产负债率有所降低 债务结构以长期债务为主 27 电解铝企业资本结构维持现有 水平 随着国家进一步清理违规产能 深化自备电厂整治和环保限产 预计 28 电解铝企业投 资将侧重于技术改造 扩充产能较为谨慎 行业兼并重组加速 债务负担将有所降低
表 5 24 末及 27 9 月末电解铝样本企业债务规模情况 单位 亿元 % 全部有息债务 企业简称 资产负债率 全部债务资本化比率 27 9 24 25 26 27 月 9月 25 中铝公司 295.3 2982.5 35.8 32.6 88.57 85.62 83.88 83.48 84.4 8.99 78.39 77.58 山东宏桥 88.2 237.3 498.99 5.2 59.67 63.99 65.92 66.63 36.53 38.88 5.99 5. 冶金集团 39.99 399.94 33.9 356.63 75.52 77.38 75.97 76.6 65.58 67.22 63.6 63.6 天山铝业 38.39 73.64 94.25 37.28 66.36 69.75 74.44 7.9 36.6 48.7 53.7 58.5 神火股份 289.39 37. 39.7 29.88 79.62 82.93 85.2 83.89 73.53 78. 8.5 77.39 青投集团 232.52 234.87 276.52 289.99 78.7 78.78 75.64 75.64 7.84 68.93 67.57 65.38 中孚实业 35.56 38.5 25.9 8.39 75.5 77.2 77.76 77.37 68.73 7.78 68. 66.66 南山铝业 86.64 5.39 4.78 67.93 37.48 26.66 2.46 25.65 3.4 6.76.8 6.5 焦作万方 24.58 9.3 2.55 3.5 48.3 44.79 37.84 34.68 34.2 28.54 32.25 2.93 4337.3 4443.49 4749.7 4787.86 67.75 67.46 66.53 66.9 55.73 55.43 56.32 55.29 合计 24 25 27 24 9月 短期偿债能力方面 27 9 月末 电解铝发债企业流动比率均值为 79.38% 较 26 末上升 4. 个百分点 速动比率均值为 54.54% 较 末上升 4.44 个百分点 短期偿 债指标改善 长期偿债能力方面 27 9 月末 EBIT/利息费用均值为.32 倍 较 末上升.22 倍 行业长期偿债能力有所提升 中铝公司 焦作万方流动比率和速动比率均有下 降 EBIT/利息费用有所提高 山东宏桥流动比率下降 速动比率提高 EBIT/利息费用下降 天 山铝业短期偿债指标有所上升 长期偿债指标略有下降 南山铝业 青投集团短期和长期偿债 指标均有提高 预计 28 电解铝发债企业债务负担有所降低 行业整体偿债能力有所提升 表 6 24 末 末及 27 9 月末电解铝样本企业流动比率 速动比率和 EBIT/利息费用 单位 % 倍 流动比率 企业简称 24 25 速动比率 27 9月 24 EBIT/利息费用 25 中铝公司 64.92 7.52 74.75 74.36 4.57 48.49 54. 山东宏桥 87.78 87.7 9.2 8.38 46.37 56.54 74.5 冶金集团 47.93 44.4 48.8 47.63 27.38 28.9 25.8 天山铝业 88.6 93.33 5.82 68.22 72.78 7.87 神火股份 5.7 46.46 47.7 48.89 35.59 青投集团 74.23 45.92 37.4 5.73 中孚实业 45.23 39.6 4.77 南山铝业 69.23 69.33 焦作万方 49.3 24.95 平均值 75.26 8.6 27 9月 49.93 24 25 27 9月.5..3.35 4.24 2.68 3.46 2.89 32.6...36.76 39.28 47.46 2.96 2..96.95 32.96 33.7 33.46.39..8.86 58.95 3.74 26.2 38.37.25.5.39.4 52.63 34.99 3.39 32.34 36.64.28.3.85.93 67.2 9.65 7.25 2. 9.27 35.83.26.98.5.88 9.84 7.95 3.62 9.5 56.26 33.37..2..82 75.27 79.38 5.72 57.8 5. 54.54.5.63..32 83.62
三 电解铝企业的债券发行与偿付 27 9 月 电解铝行业债券发行数量与发行金额均有所下降 发行利率有所提高 受债 券收益率走高等因素影响 28 电解铝企业债券发行量将维持 27 相当水平 但盈利和现金 流逐步改善或将支撑发行利差较 27 收窄 受流动性等因素影响 电解铝企业债券发行量与发行金额均有下降 发行利率走高 27 9 月 债券发行数量 32 只 发行金额 42. 亿元 AAA 级平均发行利率 4.78% AA+级平均发行 利率 4.83% AA 级平均发行利率 7.4% 发行数量同比下降 3.43% 发行金额同比下降 43.43% AAA 级平均发行利率提高 73.87BP AA+级平均发行利率提高 76.84BP AA 级平均发行利率提高 32.6BP 发债企业主要包括 中铝公司 4 只 235 亿元 中国铝业 只 3 亿元 山东宏 桥 6 只 6 亿元 魏桥铝电 5 只 5 亿元 南山铝业 只 5 亿元 等 其中 超短期融 资券 3 只 发行规模 25 亿元 短期融资券 6 只 发行规模 86 亿元 中期票据 7 只 发行规模 9 亿元 表 7 24 及 27 9 月电解铝行业发债情况 单位 只 亿元 项目 24 只数 25 金额 只数 金额 只数 27 9 月 金额 只数 金额 超短期融资券 6 49. 2 5. 24 43. 3 25. 短期融资券 2 262.5 8 2. 9. 6 86. 中期票据 4. 9 4. 5 6. 7 9. 公司债 2 5. 5. PPN 6 3. 6 4. 2 2. 非公开发行公司债券 5. 4.59 5 24. 公司债 28. 企业债. 38 975.5 47 95. 54 95.59 32 42. 合计 28 受市场收益率维持较高水平和企业投融资动机下降影响 东方金诚预计电解铝行业债 券发行数量与发行规模将低于 大致与 27 相同 随着电解铝企业整体盈利和现金流改 善 债务负担下降 偿债能力提升 行业整体信用利差将有所收窄 随着电解铝企业业绩回暖 两家企业主体信用展望从负面恢复为稳定 28 预计大部分企 业盈利和现金流延续改善态势 信用风险总体稳定 到期债券主要集中于大型铝企 发生信用事件 的可能性较低 但仍需关注亏损电解铝企业的信用风险暴露可能 截至 27 9 月末 电解铝行业存续债券总额 444.95 亿元 存量债券中 27 到期的债 券总额 4 亿元 其中包括魏桥铝电 5 只 规模 5 亿元 中铝公司 3 只 规模 55 亿元 中国铝业 只 规模 3 亿元 天山铝业 只 规模 5 亿元 2
表 8 24 末 末及 27 9 月末电解铝行业存量债券及结构情况 单位 只 亿元 项目 超短期融资券 24 只数 25 金额 只数 金额 只数 27 9 月 金额 只数 金额 9 28. 4 33. 5 273. 65. 短期融资券 26. 8 2. 8 95. 8. 中期票据 6 28. 25 42. 25 394. 3 48. 3 33. 5 48. 4 258. 5 276.7 2 273. 5 354. 272. 7 8. 5. 5 6.59 8 3.25 公司债 PPN 非公开发行公司债券 企业债 5 7. 6 8. 5 6. 4 4. 可转债 6. 6. 6. 6. 57 257. 75 429. 84 529.59 84 444.95 合计 27 9 月 中孚实业和万基铝业主体评级展望从负面恢复至稳定 其中 中孚实业 27 前三季度实现收入 92.99 亿元 利润总额.4 亿元 万基铝业 实现收入 7.5 亿元 利 润总额 3.2 亿元 实现扭亏为盈 27 上半实现收入 4.33 亿元 利润总额.63 亿元 表 9 27 9 月电解铝企业信用级别及展望调整情况 最新级别 调整时间 最新主体 级别与展望 AA/负面 AA/稳定 2755 AA/稳定 鹏元资信 A+/负面 A+/稳定 2768 A+/稳定 上海新世纪 AA/稳定 AA/稳定 2679 AA/稳定 企业简称 评级机构 中孚实业 联合评级 万基铝业 神火股份 主体信用等级与 评级展望调整 受益于供给侧改革 我国电解铝供给收缩 供需矛盾改善 价格出现回升 AA 级及以上企业 盈利和现金流有所改善 28 到期债券的偿付压力较轻 发生信用风险事件概率较低 28 电解铝行业存续债券共有 27 只到期 到期金额 58.7 亿元 集中偿付数量和金额较大 28 到 期债券主要集中于 AA 级及以上的公司 其中 AAA 级的中铝公司和中国铝业4到期金额分别为 7 亿元和 55 亿元 合计占电解铝行业到期金额的 62.66% 偿付压力较轻 其中 因 25 经营出 现巨额亏损等因素被下调信用等级的神火股份在新疆的项目全部投产 电力成本降低带来的成本优 势凸显 27 全业绩改善迹象明显 预计其 28 到期债券的偿付压力也将有所减轻 4 中国铝业为中铝公司的控股子公司 3
图 3 电解铝企业存量债券到期数量与到期金额分布 图 4 28 债券到期数量与到期金额的主体分布 同时东方金诚也提醒投资者关注部分经常性亏损的电解铝企业在 28 的偿付压力 比如 24 和 25 连续亏损的万基铝业尽管在 受益于铝价提升实现了扭亏为盈 但由于原 材料成本上升 27 的盈利能力和现金流有再度恶化的迹象 同时 经常性亏损的企业的内部流 动性较弱 在资本市场和银行的再融资难度较大 或加剧其偿付压力 四 结论与展望 随着违规产能清理 自备电厂整治及环保限产 电解铝供给有所收缩 电解铝需求稳定增长 累积库存逐渐去化 供需矛盾进一步缓解 电解铝均价维持较高水平 发债企业收入和利润维持增 长状态 盈利和现金流逐步改善 同时 东方金诚关注以下几类电解铝企业的信用风险 因外购氧化铝 预焙阳极碳素比重 较高 煤炭对外依存度较高 成本控制能力较弱 易受原燃料价格波动影响的企业 2 部分重资 产 高杠杆经营 持续亏损的单一电解铝企业 预计 28 电解铝行业主要发债企业收入和利润稳中有升 毛利率与 27 基本持平 经营 性净现金流维持较高水平 资产负债率有所降低 债务负担下降 行业整体偿债能力有所提高 行 业风险展望为稳定 4
附件一 27 电解铝行业相关政策 时间 部门 政策 政策内容 27.2 3 工信部 环保 京津冀及周边地区 27 大 2+26 城市冬季采暖季电解铝厂限产 3%以 部 气污染防治工作方案 上 以停产的电解槽数量计 氧化铝企业限产 3%左右 以生产线计 碳素企业达不到特别排 放限值的 全部停产 达到特别排放限值的 限 产 5%以上 以生产线计 27.4 国家发改委 清理整顿电解铝行业违法违规 进一步规范电解铝行业投资建设秩序 严管严控 工信部等四部 项目行动工作方案 656 号文件 新增产能 落实 494 号文 6.3 前完成地方核 委 查 9.5 前完成专项抽查.5 前完成督促整 改 27.4.4 昌吉回族自治 关于停止违规在建电解铝产能 停止新疆东方希望违规在建的 8 万吨电解铝项 州政府 的公告 目 停止新疆其亚违规在建的 8 万吨电解铝项 目 停止新疆嘉润资源违规在建的 4 万吨电解 铝项目 27.4.27 内蒙古自治区 内蒙古自治区贯彻落实中央环 清理整顿全区 7 个未纳入国家度能源建设计划 环境保护厅 境保护督察反馈意见整改方案 的自备电厂 全面落实 5 万吨电解铝产能置换 指标 27.5.4 山东省委 27.5.25 环保部 山东省清理整顿电解铝行业违 分批次向社会公示承担化解过剩产能任务的企 法违规项目专项行动实施方案 业名单 关于京津冀及周边地区执行大 全面增加无组织排放控制措施要求 气污染物特别排放限值的公告 征求意见稿 27.7.28 山东省委 27 环境保护突出问题综合 7 月底前关停 魏桥创业集团 268 万吨 信 省政府 整治攻坚方案 发集团 53 万吨 违规建设电解铝产能 32 万 吨 27.8.4 国家发改委 关于推进供给侧结构性改革防 淘汰关停不符合要求的 3 万千瓦以下煤电机组 范化解煤电产能过剩风险的意 含燃煤自备机组 对未核先建 违规核准 见 批建不符 开工手续不全等违规煤电项目一律停 工 停产 27.9.2 河南省政府 河南省 2728 秋冬季工 冬季采暖季 省内 3 家电解铝企业分别限产 业企业错峰生产实施方案 3%以上 以电解槽数量计 家氧化铝企业分 别限产 3% 以生产线计 家炭素企业达到 排放标准5的限产 5%以上 以生产线计 达不 到排放标准的停产 27..9 山东省政府 山东省落实 京津冀及周边地 7 个传输通道城市6电解铝企业采暖季限产 3% 区 27 28 秋冬季大气污 以上 以停产电解槽的数量计 氧化铝企业限产 染综合治理攻坚行动方案 实施 3% 以生产线计 炭素企业达不到特别排放限 细则 值的 全部停产 达到特别排放限值的 限产 5% 以上 以生产线计 5 铝工业污染物排放标准 GB254652 6 包括济南 淄博 济宁 德州 聊城 滨州 菏泽市 5
附件二 2+26 城市环保政策影响的电解铝 氧化铝和阳极碳素的产能 单位 万吨 % 省份 城市 河北 电解铝 电解铝运行 氧化铝 产能 产能 产能 氧化铝运行产能 阳极碳素 石家庄 3 太原 8 阳泉 23 23 2 7 晋城 9 9 淄博 8 8 聊城 22 23 6 4 滨州 798 782 7 65 郑州 69 62 9 9 安阳 24 24 焦作 42 4 26 22 受影响产能合计 96 57 35 28 6 全国产能 4244 369 7496 6839 23 受影响产能占比 28.8 3.97 42.2 4.94 43.96 山西 山东 河南 68 67 278 资料来源 百川资讯 东方金诚整理 附件三 电解铝行业部分企业的产能 产量和原材料自给率情况 单位 万吨 % 企业 类型 公司名称 电解铝 电解铝 氧化铝 氧化铝 氧化铝 阳极碳素 产能 产量 产能 产量 自给率 产能 电力自给率 2. 山东宏桥 电解 铝综 合企 业 646. 63. 28.6 85. 85. 63. 中国铝业 376. 295. 23. 2. 34. 神火股份 46. 7. 8. 77.6 34. 56. 64. 云铝股份 2. 73. 4. 8. 57. 4. 南山铝业 8.6 9.3 4. 6. 46.4. 正才控股 8. 78. 46. 489. 325. 42. 5. 阳煤集团 2.5 4.69. 75.23 265. 66. 天山铝业 2. 95. 3. 76. 单一 青投集团 95. 84.22 8. 电解 中孚实业 75. 69. 8. 6. 铝企 四川其亚 65. 34.53 业 万基铝业 58. 5.63 焦作万方 43. 44.2 9.9 2952.55 27.3 67. 927. 合计 376. 75.57 资料来源 Wind 资讯 东方金诚整理 6
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