p1 公司研究 股份有限公司证券研究报告 长城汽车 (601633)2012 年年报点评 2013 年 3 月 22 日推荐 / 下调长城汽车财报点评 张洪磊 zhanghl@dxzq.net.cn 010-66554014 执业证书编号 :S1480512100001 事件 : 2012 年, 公司实现收入 431.60 亿元, 同比增长 43.44%; 实现利润总额 68.41 亿元, 同比增长 65.62%; 实现归属母公司净利润 56.92 亿元, 同比增长 66.14% 公司分季度财务指标 指标 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 营业收入 ( 百万元 ) 7,246.66 7,177.50 8,712.26 8,730.92 9,556.65 11,175.95 13,696.44 增长率 (%) - 25.05 11.81 25.57 31.88 55.71 57.21 毛利率 (%) 26.20 23.87 23.78 25.47 27.08 26.81 27.68 期间费用率 (%) 7.61 7.68 9.68 6.82 7.09 7.20 8.89 营业利润率 (%) 15.04 13.43 10.49 15.23 15.50 16.04 15.04 净利润 ( 百万元 ) 962.51 753.91 893.68 1,106.89 1,269.91 1,491.48 1,853.79 增长率 (%) - 24.44-31,84 22.91 31.94 97.83 107.43 每股盈利 ( 季度, 元 ) 0.34 0.27 0.29 0.36 0.41 0.49 0.61 资产负债率 (%) 58.75 48.86 48.63 47.58 50.45 49.53 49.16 净资产收益率 (%) 8.45 5.46 5.39 6.31 6.98 7.83 8.83 总资产收益率 (%) 3.49 2.79 2.77 3.31 3.46 3.95 4.43 评论 : 积极因素 : 公司毛利率持续上升 期间费用率下降, 全年盈利增速仍可保持在 25% 以上 2012 年, 公司产品综合毛利率为 26.87%, 同比提升 1.96 个百分点, 其中四季度毛利率为 27.68%, 同比大幅提升 3.81 个百分点, 环比也上升 0.87 个百分点, 由于钢材等主要原材料价格仍然疲软, 公司产品毛利率有望维持在高位 2012 年, 公司期间费用率为 7.63%, 同比下降 0.52 个百分点, 其中四季度期间费用率为 8.89%, 同比下降 0.79 个百分点, 主要是销售费用率下降 0.63 个百分点 由于 2012 年上半年基数较低, 今年全年增速仍可保持在 25% 以上 公司全年 SUV 销量可增长 30% 以上 2013 年 1-2 月份, 公司共销售 5.5 万辆 SUV, 同比增长 96.53%, 增速高于行业平均水平 46 个百分点, 主要得益于去年一季度公司天津工厂产能尚未释放 基数较低 由于 2012 年上半年销量基数不高,2013 年上半年公司 SUV 销量有望延续高增长, 全年同比可增长 30% 以上
p2 P2 财报点评 公司出口销量继续快速增长, 全年可增长 20% 左右 2012 年, 出口整车销量达到 95,489 辆, 同比增长 20.45%, 公司出口市场主要分布在中东 非洲 亚太和南美等地区, 需求增长稳定, 并且公司还将加大 对南亚地区 大洋洲等地区的开发力度, 预计公司 2013 年年出口销量增速仍可保持在 20% 左右 图 1:2008 年至今公司月度销量 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2013 年月销量 2012 年月销量 2011 年月销量 2010 年月销量 2009 年月销量 2008 年月销量 资料来源 : 公司公告 研究所 图 2:2008 年至今公司 SUV 销量及增速 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 1-2 月 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 销量 增速 资料来源 : 公司公告 研究所 消极因素 : SUV 销量增速或将在下半年持续回落 但是 2012 年 7 月以后公司 SUV 的月销量都达到了 2.5 万辆以上 (9 月之后就都达到 3 万辆水平 ), 即便公司下半年 SUV 月销量都保持在 1 月的巅峰销量 3.4 万辆, 同比增速也不到 20%, 同时今年除了 H2 外无全新车型投放, 靠小改款难以大幅提升销量, 因而我们预计下半年公司销量增速将出现较为明显的下降, 预计公司全年 SUV 销量增速约在 30-35%, 整体销量增速约在 25% 左右
p3 财报点评 P3 2013 年轿车新车型较少, 难以承接 SUV 拉动销量快速增长 2012 年, 长城汽车的轿车销量达 19.93 万辆, 同比增长 6.27% 其中主力车型长城 C30 车型销售已达 13.63 万辆, 虽然今年乘用车整体回来暖, 但由于基 数已经较高, 并且今年公司没有全新轿车车型的上市计划, 轿车销量增速难以拉动整体销量增速 毛利率已处于历史高位, 增速回落后或面临下降风险 2012 年 4 季度, 公司综合毛利率已经达到 27.68% 的历史高位, 远远超过主要整车厂平均毛利率 15-20% 的区间, 主要是受益于 SUV 车型销量的高速增长, 在下半年之后 SUV 销量增速趋缓和 SUV 市场竞争愈加激烈的背景下, 公司毛利率将面临更多下降风险 图 3:2008 年至今公司轿车销量及增速 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 1-2 月 0.00% 销量 增速 资料来源 : 公司公告 研究所 业务展望 : SUV 和出口市场快速增长, 看好公司销量的持续快速增长 : 我国 SUV 和出口销量占比均有巨大提升空间, 为公司销量增长提供充足空间, 并且公司是国内 SUV 和皮卡领域龙头企业, 市场份额有望继续稳步提升 盈利预测与投资评级 : 我们认为公司在 SUV 和皮卡领域的龙头地位稳固, 同时出口可继续快速增长 预计公司 2013-2015 年 EPS 分别为 2.36 2.57 和 2.96 元, 对应 PE 分别为 14 13 和 11 倍, 考虑到未来 1-2 年公司盈利增速趋缓风险正在增大, 暂时下调至 推荐 评级 风险提示 : 1) 公司 SUV 销量增速不达预期 ; 2) 公司出口销量受到外贸形势恶化的影响
p4 P4 财报点评 表 : 盈利预测及相关指标 利润表 ( 百万元 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 30,089.48 43,159.97 55,013.70 61,458.80 71,099.51 营业收入增长率 30.90% 43.44% 27.46% 11.72% 15.69% 营业成本 22,593.80 31,561.50 40,366.10 45,467.22 52,713.18 营业费用 1,192.71 1,656.35 2,063.01 2,273.98 2,595.13 管理费用 1,283.87 1,743.70 2,145.53 2,335.43 2,630.68 财务费用 -22.93-105.33-63.27-57.51-47.93 资产减值损失 5.34 75.37 90.44 108.53 130.24 营业利润 4,011.85 6,663.40 8,415.27 9,170.03 10,587.37 EBITDA 4,263.03 7,502.23 9,429.60 10,458.67 12,197.35 归属母公司净利润 3,426.20 5,692.45 7,183.37 7,820.35 9,011.50 净利润增长率 26.86% 66.14% 26.19% 8.87% 15.23% EPS( 元 ) 1.22 1.87 2.36 2.57 2.96 资产负债表 ( 百万元 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 7,107.09 6,336.98 9,831.51 12,903.41 19,160.69 应收账款 679.37 691.49 874.19 976.61 1,129.80 预付款项 360.60 391.55 431.92 477.32 529.96 存货 2,776.68 2,695.12 3,317.76 3,731.98 4,326.75 非流动资产 12,760.67 16,721.72 18,688.33 21,887.04 23,146.86 资产总计 33,134.86 42,569.40 52,867.51 61,513.85 72,246.90 应付账款 6,033.54 8,697.43 10,506.25 11,817.94 13,701.36 预收款项 2,711.47 3,195.38 3,332.91 3,486.56 3,664.31 流动负债 14,713.54 19,319.17 23,842.10 26,213.26 29,712.51 非流动负债 1,399.82 1,606.86 1,618.71 1,625.16 1,634.80 少数股东权益 284.40 129.13 139.52 151.98 166.95 母公司股东权益 16,737.11 21,514.24 27,267.17 33,523.45 40,732.65 ROIC 33.47% 35.66% 39.44% 36.43% 40.24% 现金流量表 ( 百万元 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净利润 3,510.65 5,722.07 7,193.76 7,832.82 9,026.46 折旧摊销 699.45 944.16 1,077.60 1,346.16 1,657.91 经营活动产生现金流 4,448.74 4,336.97 7,341.27 9,139.62 11,071.69 投资活动产生现金流 -3,491.00-3,936.14-2,953.55-4,557.14-3,061.50 融资活动产生现金流 3,282.77-1,103.87-893.19-1,510.58-1,752.91 现金净增 ( 减 ) 4,240.51-703.04 3,494.53 3,071.90 6,257.28 资料来源 :
p5 财报点评 P5 分析师简介张洪磊对外经贸大学金融学硕士, 具有四年汽车行业从业经验,2012 年加盟研究所 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点 逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处 本报告依据公开的信息来源, 力求清晰 准确地反映分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体强烈推荐或观点直接或间接相关
p6 P6 财报点评 免责声明本研究报告由股份有限公司研究所撰写, 股份有限公司是具有 合法证券投资咨询业务资格的机构 本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行 交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等 相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以 任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为研究所, 且 不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 本研究报告仅供股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告 防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任 行业评级体系 公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上 行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ):
p7 财报点评 P7 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上