2008 年 5 月 7 日 房地产 李少明 万丽 房地产行业 看好 010-66276931 lishaoming@cjis.cn 年报季报 : 行业负债水平稳定盈利维持高速增长 本报告通过对房地产行业 07 年年报以及 08 年 1 季报的分析, 房地产行业负债 行业基本资料 上市公司家数 106 总市值 ( 亿元 ) 9527.63 占 A 股比例 (%) 3.2% 平均市盈率 ( 倍 ) 43/20(08E) 行业表现 (%) 1M 3M 6M 行业指数 -1.7-22.7-32.3 上证综指 11.5-20.1-33.7 1.1 上证综指 房地产 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1-0.1-0.3 M-07 J-07 S-07 N-07 J-08 M-08 相关报告 行业正走出低谷, 开始新一轮的发展和成长 2008/4/7 中级底部已现, 投资蓝筹优势股是上策 2008/3/18 解决中低收入阶层住房问题, 延长行业生命周期 2008/3/06 房地产板块适逢战略性建仓最佳时机 2008/1/23 行业短期波动不改盈利预期, 行业长牛格局不变 2008/1/16 景气持续为一批地产公司成为大蓝筹提供了历史性机遇 2007/06/25 水平稳定, 盈利能力强劲并将维持高速增长趋势 投资要点 : 行业负债水平保持稳定,08 年一季度比 07 年末略有上升 重点公司负债水平大都下降, 每股预收帐款提高 行业平均资产负债率 64%, 扣除预收帐款后的资产负债率 48% 08Q1 行业平均净负债率从 07 年的 38% 上升到 47%, 银行借款占总负债的比率从 07 年的 37% 上升到 39% 重点公司扣除预收帐款后的资产负债率和银行借款占贷款总额的比例下降 盈利能力强劲,08 年一季度三项费用占比有所上升 大部分重点公司销售毛利润率上升, 三费占比有所上升, 主因是绝大多数公司 1 季结算收入占全年比重小所致, 大部分公司财务费用占比下降 07 年行业平均 ROE15% 同比提升 6 个百分点,08Q1 2.6%, 同比提高 0.66 个百分点 08Q1 销售毛利润率从 07 年的 36% 上升到 41%, 销售净利润率从 15.6% 上升到 16.7% 07 年, 泛海 ST 广厦 华发 环球的营业收入 营业利润和净利润显著增长 营业收入 营业利润和净利润高速增长 08Q1, 行业营业收入比 07Q1 增长 57%, 营业利润增长 51%, 净利润增长 112%;07 年行业营业收入 营业利润 净利润较 06 年分别增长 51% 112% 131% 07 年泛海 ST 广厦 华发和环球在上述盈利指标中均实现显著增长 维持对行业 看好 的评级风险提示 : 注意房价变化 宏观调控对公司盈利的影响 主要公司估值及投资评级 : 公司名称 2007EPS 2008EPS 2009EPS 投资评级 万科 A 0.73 1.25 2.12 强烈推荐 招商地产 1.61 1.61 2.4 强烈推荐 泛海建设 0.87 0.8 1.15 强烈推荐 保利地产 1.3 1.19 1.9 强烈推荐 金融街 0.68 0.81 1.1 推荐 广宇发展 0.091 0.79 / 强烈推荐 苏宁环球 0.44 1.2 2.5 推荐 *ST 广厦 0.25 0.8 1.5 推荐 冠城大通 0.43 1.04 1.75 推荐 华发股份 1.22 1.25 1.75 推荐 世茂股份 0.14 0.6 0.9 推荐 请务必阅读正文之后的免责条款部分
1 负债水平保持稳定, 一季度略有上升 以资产负债率和扣除预收帐款后的资产负债率来衡量, 房地产开发类上市公司的负债水平从 2006 年末到 2008 年一季度保持在较为稳定的水平, 资产负债率大约为 64%, 扣除预收帐款后的资产负债率大约在 48% 左右 2008 年一季度房地产开发类上市公司的负债水平指标均比 2007 年末有所上升, 净负债率从 2007 年末的 38% 上升到 47%, 银行借款占总负债的比率从 2007 年末的 37% 上升到 39% 从房地产开发类的龙头上市公司招 保 万 金和泛海建设来看, 五家公司的资产负债率和扣除预收帐款后的资产负债率水平都比较接近行业平均水平, 而净负债率和银行借款占负债总额的比例则显示了各家公司负债水平的差异 泛海建设和万科的净负债率和银行借款占负债总额的比例在 2007 年末和 2008 年 1 季度均低于行业平均水平, 招商地产和保利地产以净负债率和银行借款占负债总额的比例来衡量的负债水平要高于行业平均水平 我们重点推荐的房地产上市公司扣除预收帐款的资产负债率在 2008 年 1 季度大都比 2007 年末有所下降, 银行借款占贷款总额的比例也有所下降, 每股预收帐款有所增加 图 1: 房地产开发类上市公司平均负债水平 7 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 25% 2 64.08% 48.09% 47.25% 38.8 2006 2007Q1 2007 2008Q1 资产负债率 扣除预收帐款后的资产负债率 净负债率 银行借款 / 负债总额 资料来源 :wind 中投证券研究所 图 2:2007 年房地产龙头上市公司的负债水平 万科 A 招商地产泛海建设保利地产金地集团平均 8 7 6 5 4 3 2 1 资产负债率扣除预收帐款后净负债率银行借款 / 负债总额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8
图 3:2008 年 1 季度房地产龙头上市公司的负债水平 万科 A 招商地产泛海建设保利地产金地集团平均 12 10 8 6 4 2 资产负债率扣除预收帐款后净负债率银行借款 / 贷款总额 表 1:2008 年 1 季度重点推荐的房地产上市公司负债水平 证券简称 资产负债率 扣除预收帐款银行借款 / 贷净负债率的资产负债率款总额 万科 A 67% 44% 31% 25% 招商地产 65% 62% 81% 64% 泛海建设 54% 54% 27% 22% 保利地产 72% 45% 106% 39% 广宇发展 78% 29% 43% 15% 苏宁环球 74% 49% 48% 12% *ST 广厦 88% 34% 158% 3 华发股份 77% 38% 53% 37% 世茂股份 38% 38% -22% 2 金融街 44% 36% -38% 42% 冠城大通 82% 79% 299% 65% 表 2: 重点推荐的房地产上市公司负债水平变化 (2008 年 1 季度比 2007 年末 ) 证券简称 资产负债率 扣除预收帐款的银行贷款 / 负债净负债率资产负债率总额 万科 A -1% 8% -1% 招商地产 1% -1% 15% 5% 泛海建设 9% 1 18% 18% 广宇发展 -5% 7% -2% 苏宁环球 -2% 8% -12% 1% 保利地产 3% 3% 48% 4% *ST 广厦 -1% -3% 14% 1% 华发股份 1% -1% -1-5% 世茂股份 -12% -1% 5% 1% 金融街 -21% -22% -89% -6% 冠城大通 2% 31% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8
表 3: 重点推荐的房地产上市公司每股应收账 ( 元 ) 2008 年 1 季度 2007 年 变动 万科 A 3.54 3.15 0.39 招商地产 0.58 0.14 0.44 泛海建设 0.03 0.06-0.03 保利地产 5.11 4.46 0.65 广宇发展 2.75 2.46 0.29 苏宁环球 1.86 2.58-0.72 *ST 广厦 6.22 6.02 0.20 华发股份 6.26 5.33 0.93 世茂股份 0.02 0.73-0.71 金融街 1.43 0.67 0.76 冠城大通 0.47 0.69-0.22,( 注 : 每股预收账款按最新股本计算 ) 2 盈利能力强劲, 首季结算少费用占比上升 从净资产收益率来看, 全部房地产开发类上市公司 2007 年末比 2006 年末提高了 5.73 个百分点,2008 年 1 季度的总资产收益率同比提高 0.66 个百分点 房地产开发类上市公司的销售毛利润率和销售净利润率均呈上升态势, 2008 年 1 季度总体销售毛利润率从 2007 年末的 36.19% 上升到 40.72%, 销售净利润率从 2007 年末的 15.59% 上升到 16.72% 在盈利能力增强的同时, 三项费用占营业总收入的比例也有所上升, 从 2007 年末的 9.83% 上升到 2008 年 1 季度的 12.15%, 主因是绝大多数房地产公司 1 季度结算收入占全年比重小所致 其中, 营业费用 ( 销售费用 ) 和财务费用占营业收入的比例比较稳定, 管理费用占营业收入的比例波动相对较大 2008 年一季度三项费用占营业收入的比例比 2007 年末提高了 2.32 个百分点, 其中管理费用占营业收入的比例提高了 1.34 个百分点, 财务费用占比提高 0.61 个百分点, 营业费用占比提高了 0.3 个百分点 从重点推荐的房地产上市公司来看, 除广宇发展 金融街和万科以外销售毛利润率均有所上升, 但部分公司的销售净利润率比 2007 年末有所下降 招商地产下降了 23.25 个百分点, 主要是由项目开发时间不均匀造成的, 一季度结算项目较少 2008 年 1 季度万科的销售净利润率比 2007 年末下降了 3.38 个百分点, 主要是由装修房比例的提高 开发成本以及土地成本的提高使销售净利润率有小幅下降 从三项费用占比来看, 世茂股份和苏宁环球 2008 年 1 季度比 2007 年末有所下降, 万科 泛海建设 金融街和冠城大通的增长幅度小于 5%, 其他上市公司三项费用占比的增幅都超过 5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8
图 4: 房地产开发类上市公司 ROE 净资产收益率 ROE 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 15.02% 9.29% 1.94% 2.6 2006 2007 2007Q1 2008Q1 图 5: 房地产开发类上市公司销售毛利润率和销售净利润率 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 销售毛利率 销售净利率 40.72% 34.82% 36.19% 31.0 16.27% 14.59% 10.95% 9.52% 2006 2007Q1 2007 2008Q1 图 6: 房地产开发类上市公司三项费用占比变化 16% 14% 12% 1 11.88% 13.42% 9.83% 12.15% 三项费用占比 管理费用 / 营业总收入 8% 6% 营业费用 / 营业总收入 4% 2% 财务费用 / 营业总收入 2006 2007Q1 2007 2008Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8
表 4: 重点推荐的房地产上市公司净资产收益率 净资产收益率 ROE( 摊薄, 公布值 ) 2006 2007 2007Q1 2008Q1 万科 A 14.48 16.55 4.01 2.41 招商地产 13.09 14.65 1.7347 0.47 泛海建设 7.63 16.16 2.33 1 广宇发展 -13.18 9.66-0.93-1.66 苏宁环球 15.39 27.25 0.98 11.99 保利地产 18.16 12.49 2.12 2.28 *ST 广厦 -21.94 16.1 5.42 7.99 华发股份 11.71 18.42 3.32 5.93 世茂股份 13.21 5.45 0.12 4.37 金融街 13.73 15.50 10.81 0.49 冠城大通 18.13 20.91 3.35 3.79 行业平均 9.29 15.02 1.94 2.6 表 5:2008 年 1 季度重点推荐的房地产上市公司盈利能力指标 (%) 证券简称 销售净利率 销售毛利率 营业费用 / 管理费用 / 财务费用 / 营业总收入营业总收入营业总收入 三项费用占比 万科 A 12 39 4.35 5.81 2.08 12.24 招商地产 6 50 5.03 6.46 1.88 13.37 泛海建设 15 45 2.87 5.72-0.31 8.28 保利地产 26 43 7.42 8.01-0.91 14.53 广宇发展 -176 5 140.33 74.79-1.16 213.95 苏宁环球 19 39 1.29 1.63 0.26 3.18 *ST 广厦 30 33 7.71 11.23 6.18 25.12 华发股份 18 49 3.75 10.09-0.70 13.14 世茂股份 29 48 1.03 2.52 0.29 3.85 金融街 9 34 3.56 9.45 2.02 15.04 冠城大通 6 14 1.23 1.85 1.82 4.91 平均 16 41 3.52 6.43 2.20 12.15 表 5: 重点推荐的房地产上市公司盈利能力指标变化 (%)(2008 年 1 季度比 2007 年末 ) 证券简称 销售净利率 销售毛利率 营业费用 / 管理费用 / 财务费用 / 营业总收入营业总收入营业总收入 三项费用占比 万科 A (3.38) (3.33) 0.99 0.84 1.07 2.90 招商地产 (23.25) 3.09 3.18 2.55 1.62 7.35 泛海建设 (0.42) 3.41 0.79 3.83 (0.26) 4.36 保利地产 5.81 4.46 4.28 5.45 (0.52) 9.21 广宇发展 (182.75) (19.19) 134.76 72.75 (1.02) 206.49 苏宁环球 1.46 2.84 (1.12) (0.49) 0.50 (1.11) *ST 广厦 23.90 2.69 3.22 6.60 2.29 12.10 华发股份 1.05 11.87 0.15 6.20 (0.15) 6.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/8
世茂股份 17.35 2.15 (2.24) (1.37) (5.28) (8.88) 金融街 (8.65) (9.75) 1.44 2.87 (1.59) 2.73 冠城大通 0.47 1.01 (0.00) 0.44 0.39 0.83 平均 1.68 4.53 0.37 1.34 0.61 2.32 3 高速成长的房地产行业 2008 年 1 季度, 总体房地产开发类上市公司的营业收入比 2007 年 1 季度增长了 57%, 营业利润增长 51%, 净利润增长 112%;2007 年末, 总体房地产开发类上市公司的营业收入比 2006 年末增长 51%, 营业利润增长 112%, 净利润增长 131% 2007 年, 泛海建设 ST 广厦 华发股份在营业收入 营业利润和净利润均实现显著增长 表 6: 重点推荐的房地产上市公司成长能力指标 证券简称 08Q1 营业收入同比增长率 07 年营业收入同比增长率 08Q1 营业利润同比增长率 07 年营业利润同比增长率 08Q1 净利润同比增长率 07 年净利润同比增长率 万科 A 56% 98% 24% 123% 2 119% 招商地产 47% 46% -8% 76% -5 8 泛海建设 -6% 211% -8% 183% 152% 广宇发展 -77% -14% 113% -3291% 98% -303% 苏宁环球 426% 2 2134% 169% 2059% 174% 保利地产 9 101% 92% 95% 307% 122% *ST 广厦 -7 228% -33% -213% 19% -161% 华发股份 102% 156% 134% 148% 117% 143% 世茂股份 601% -41% 1229% -35% 1681% -37% 金融街 -61% 21% -89% 46% -84% 39% 冠城大通 9% 19% 119% 14% 154% 24% 行业 57% 51% 106% 112% 133% 131% 表 7: 主要公司估值及投资评级 重点公司 EPS07E EPS08E EPS09E PE07E PE08E PE09E 最新价 投资评级 变化 万科 A 0.73 1.25 2.12 33 20 12 24.40 强烈推荐 招商地产 1.61 1.61 2.4 15 15 10 23.68 强烈推荐 泛海建设 0.87 0.8 1.15 16 17 12 13.86 强烈推荐 保利地产 1.3 1.19 1.9 18 20 12 23.29 强烈推荐 金融街 0.68 0.81 1.1 31 26 19 20.95 推荐 广宇发展 0.091 0.79 / 95 11 / 8.66 强烈推荐 苏宁环球 0.44 1.2 2.5 45 17 8 19.98 推荐 *ST 广厦 0.25 0.8 1.5 34 11 6 8.56 推荐 冠城大通 0.43 1.04 1.75 27 11 7 11.70 推荐 华发股份 1.22 1.25 1.75 17 17 12 20.63 推荐 世茂股份 0.14 0.6 0.9 109 25 17 15.21 推荐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/8
投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 3 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 1~3 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动 ±1 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 1 以上行业评级看好 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上中性 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 分析师简介 李少明 中投证券研究所房地产行业资深分析师, 工商管理硕士,11 年证券研究从业经验 ;2007 首届 21 世纪金牌分析师 房地产行业入围 ( 第 5 名 ) 2004 年最具声望的 100 位证券分析师 -- 第 60 名 免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称 中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 中投证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任 中国建银投资证券有限责任公司研究所 深圳 深圳福田区福华三路国际商会中心 49 楼传真 :(0755)82026711 主页 :http://www.cjis.cn 北京北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层传真 :(010)66276939 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/8