www.ccxi.com.cn 中诚信国际债券市场研究 年 3 月 日 第 期 目录 概述 货币市场表现 债券二级市场表现 3 银行间债券利差变化 联络人 作者研究咨询部罗蔚 668877636 wluo@ccxi.com.cn 郝嘉吉 66887768 jjhao@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理罗航 66887769 hluo@ccxi.com.cn 概述上周资本面有大幅改善, 国债和信用债收益率纷纷回落 上周公开市场到期资金量仅为 亿, 而周四 3 亿国库资金招标及周五存准金正式下调为市场注入了大量流动性 长期来看, 由于通胀的缓解和出口状况的好转, 市场对央行实施宽松的货币政策预期没有发生实质性改变 3 月份和 月份共有 亿元央票和正回购到期, 央行重启 年期央票发行和正回购操作的可能性极大, 预计发行利率将较之前有所下调 目前, 国债和信用债的收益率仍处于历史高位, 后期有望继续回落 上周评级利差较之前有所收窄, 且基准利率继续下行, 二者均说明市场资金呈现由紧转宽的状态 从收益率上看, 长期债表现明显优于短期债, 中级别债表现明显优于低级别债, 且利差收窄的幅度也较大 我们认为, 随着市场资金由紧转松态势趋于明显, 中 低级别信用债收益率仍有继续下行可能, 而基准利率特别是 年期国债利率下行空间有限, 信用利差可能进一步收窄 穆迪投资者服务公司成员
一 货币市场表现截止 月 日当周, 央行公开市场操作总量为 6 亿元, 其中央票发行继续暂停, 8 天期和 9 天期正回购操作量分别为 6 亿元和 亿元 上周公开市场净回笼资金 亿元 春节后大量闲置现金逐步回流, 银行体系流动性开始恢复, 上周央行重启已暂停 6 周的正回购操作, 并实现当周公开市场资金适度回笼 图 : 上周央行公开市场操作 名称 期限 金额 ( 亿 ) 参考利率 (%) 央票 ( 周二 ) 月 / / 正回购操作 ( 周二 ) 8 天 6.8 央票 ( 周四 ) 3 月 / / 正回购操作 ( 周四 ) 9 天 3.6 上周投放总量 / 6 / 上周回笼总量 / / 上周净回笼资金 / / 本周到期总量 / 7 / 图 : 央票发行利率变化 上周央行公开市场继续暂停央票发行, 今年以来连续停发央票推动二级市场央票需求有所回升, 上周公开市场重启使得 年期央票二级市场收益率相对前期发行利率的倒挂被扭转, 下周央行有可能恢复央票发行, 预计未来央票发行利率将以稳定为主 上周初货币市场利率有所上行, 但从周四开始小幅回落, 直至上周五收于 3.63%( 图 3) 自 9 年以来 R7 月度均值基本依托 3 月期央票发行利率作为运行下轨 随最新 3 月期央票发行利率位于 3.6%,R7 下限水平相应位于 3.% 左右 另外, 由于下调准备金率已开启总量宽松,R7 相应低点可能进一步下移至 3.% 左右 三月期 Shibor 利率继续稳步下行, 至周五报收于.3% ( 图 ), 较前一周下行 个 BP 一年期 Shibor 与三月期 Shibor 之间利差逐步收窄, 但仍处于持续倒挂状态 随去年底下调准备金率开启总量宽松, 货币市场利率也将确立相应拐点, 预计三月期 Shibor 也将更显著向.% 以下合理回归 我们认为, 央行未直接发行央票而采用短期限正回购的公开市场操作, 表明其在净回笼操作中仍保留合理尺度, 同时上周两期正回购操作利率均与前期持平, 也表明央行并无意进一步提高市场资金利率中枢 总体来看, 上周公开市场重启操作力度温和, 未来央行将循序适量回收节后流动性
图 3: 银行间质押式回购利率走势 图 : 一周质押式利率变动情况 BP - - -6-8 - - RD R7D RD RD RM 二 债券二级市场表现 国债收益率变化受存准金再次下调影响, 上周银行间固定利率国债到期收益率全面下行, 截止 月 日, 年期品种到期收益率为.93%( 图 6), 较前一周下行 6 个 BP,3 年期品种到期收益率 3.%, 较前一周下行 个 BP, 年期品种较前一周下行 个 BP 图 : 三月期和一年期 SHIBOR 走势及利差 图 6: 不同期限国债到期收益率.6...3.. % 3 6 BP 7 8 9 9 3 3 3 6 7 8 9 利差 SHIBOR3M SHIBORY 3 3 6 - - -6 年期 3 年期 年期 7 年期 年期 年期. 3. 3..... 收益率变化 (BP) 固定利率国债到期收益率 (%) 企业债到期收益率变化企业债收益率相比前一周有所下滑, 这符合我们之前的判断 截止 月 日,AAA 级企业 年期品种到期收益率为.3%, 下行 个 BP;3 年期品种到期收益率为.8%, 下行 3 个 BP; 年期品种到期收益率为.63%, 下行 个 BP ( 图 7, 图 8) AA 级与 AA- 级企业债显现其投资价值, 收益率大幅下滑 AA 级和 AA- 级企业 年期品种大幅下滑 3
个 BP 和 7 个 BP 图 7: 不同期限企业债到期收益率 图 8: 不同期限企业债到期收益率变化 9. 8. 7. 6.. - - - 年期 3 年期 年期 7 年期 年期 年期. - 3. 年期 3 年期 年期 7 年期 年期 年期 AAA 级企业债收益率 (%) AA+ 级企业债收益率 (%) AA 级企业债收益率 (%) AA- 级企业债收益率 (%) - -3 AAA 级收益率变动 (BP) AA 级收益率变动 (BP) AA+ 级收益率变动 (BP) AA- 级收益率变动 (BP) 3 中短期票据收益率变化中短期票据到期收益率走势与企业债走势基本相同, 截止 月 日,AAA 级 年期短融较前一周下行 个 BP,3 年期中票下行 3 个 BP, 年期中票下行 个 BP,AA 级中短期票据全面发力, 收益率下行幅度超过 个 BP ( 图 9, 图 ) 图 9: 不同期限中短期票据到期收益率 图 : 不同期限中短期票据到期收益率变化 8. 7. 7. 6. - 年期 3 年期 年期 6.. -... - - 3. 年期 3 年期 年期 AAA 级到期收益率 (%) AA+ 级到期收益率 (%) AA 级到期收益率 (%) AA- 级到期收益率 (%) - AAA 级收益率变动 (BP) AA 级收益率变动 (BP) AA+ 级收益率变动 (BP) AA- 级收益率变动 (BP) 上周资本面有大幅改善, 国债和信用债收益率纷纷回落 上周公开市场到期资金 量仅为 亿, 而周四 3 亿国库资金招标及周五存准金正式下调为市场注入了大量流 动性 长期来看, 由于通胀的缓解和出口状况的好转, 市场对央行实施宽松的货币
政策预期没有发生实质性改变 3 月份和 月份共有 亿元央票和正回购到期, 央行重启 年期央票发行和正回购操作的可能性极大, 预计发行利率将较之前有所下调 目前, 国债和信用债的收益率仍处于历史高位, 后期有望继续回落 三 银行间市场债券利差 信用债发行利差变化截止 月 日,AA+ 级企业 3 年期中票发行利差为.3%, 与前期持平 ;AA 级企业 3 年期中票发行利差为 3.73%, 较前期下滑约 个 BP 整体来看, 发行利差较前期有所下滑 企业债信用利差及评级利差变化短期企业债利差有所上升, 其余长期企业债的信用利差全面下降 截止 月 日, AAA 级企业 年期企业债信用利差为.%( 图 ), 较前一周上行 个 BP,3 年期企业债信用利差.3%, 较前一周下行 个 BP 目前 AAA 与 AA 级企业 年期企业债评级利差为 9 个 BP( 图 ),3 年期为 78 个 BP, 年期为 8 个 BP, 较前期下滑近 个 BP, 说明市场资金向长期债券倾斜, 也反映出市场资金目前较为宽裕 图 : 不同主体级别企业企业债信用利差 图 : 不同主体级别企业企业债评级利差..8 3.6.. - 年期 3 年期 年期 7 年期 年期 年期..8 - -3.6. - -.. 年期 3 年期 年期 7 年期 年期 年期 AAA 级信用利差变化 (BP) AAA 级企业债信用利差 (%) AAA 与 AA 级利差 (BP) AA+ 与 AA 级利差 (BP) 3 中短期票据信用利差及评级利差变化 AAA 级企业 年期短融信用利差为.3%( 图 3), 较前一周上行 个 BP,3 年期中票信用利差.7%, 下行 个 BP 目前 AAA 与 AA+ 级企业 年期短融评级利差为 39 个 BP( 图 ),3 年期中票为 个 BP, 年期中票为 6 个 BP
图 3: 不同主体级别企业中短期票据信用利差 图 : 不同主体级别企业中短期票据评级利差. 8 3 - - -3 - 年期 3 年期 年期.... -. 7 7 6 6 3 3 年期 3 年期 年期 AAA 级信用利差变化 (BP) AAA 级信用利差 (%) AAA 与 AA+ 级利差 (BP) AA+ 与 AA 级利差 (BP) 上周评级利差较之前有所收窄, 且基准利率继续下行, 二者均说明市场资金呈现由紧转宽的状态 从收益率上看, 长期债表现明显优于短期债, 中级别债表现明显优于低级别债, 且利差收窄的幅度也较大 我们认为, 随着市场资金由紧转松态势趋于明显, 中 低级别信用债收益率仍有继续下行可能, 而基准利率特别是 年期国债利率下行空间有限, 信用利差可能进一步收窄 6
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