中国石油 (61857.sh) 拥有国内最多油气资源的公司 郑屹化工行业研究员电话 :2-87555888-698 email:zy21@gf.com.cn 丰富的油气储量是公司盈利的基石 26 年, 公司的原油和天然气储量分别占国内三大石油公司储量的 71% 和 85%, 产量分别占 66.4% 和 78.5%, 是国内最大油气生产和供应商, 也是世界最大的石油公司之一 在原油价格不断走高的背景下, 公司最主要的盈利来源于油气的生产和销售 贴近快速成长的油气消费市场近年来, 中国经济保持了快速增长, 增速远高于世界平均水平, 而且随着中国已经进入重化工发展阶段, 经济增长将主要拉动资源产品的消费需求, 因此我们相信公司作为国内最大的原油和天然气供应商将会是主要受益者 未来天然气业务增长较快公司天然气产量占到了国内的 75%, 公司的天然气运输管道占到国内的 85%, 我们认为公司未来几年天然气产量将保持 15% 以上的增长, 同期, 天然气价格每年将有 8% 的上调, 预计公司天然气业务收入将保持 2% 以上的年复合增长 采掘业 / 石油和天然气开采业新股发行与上市定价报告 27 年 1 月 29 日 价格区间 发行价格上市价格 股票数据 15.~16.7 元 26.~3. 元 总股本 ( 万股 ) 17,92,97.78 流通股本 ( 万股 ) 2,19,89. 主要股东 : 中国石油集团 主要股东持股比例 88.21% 流通 A 股比例 11.79% 财务比率 ROE 25.% ROA 16.71% 资产负债率 3.37% 每股净资产 ( 元 ) 3.2 26 年报数据 投资建议我们预计公司 27~29 年的每股收益分别为.84 元.86 元和.9 元 考虑到公司的一体化程度高于中国石化, 我们给予公司 28 年 3~35 倍的估值, 合理估值区间为 26~3 元 风险揭示原油和成品油的价格波动是影响公司业绩的主要因素 预测及评估 25A 26A 27E 28E 29E 主营收入 ( 万元 ) 552229 688978 762738 773234 825484 EBITDA( 万元 ) 185862 191112 29436 214561 223783 净利润 ( 万元 ) 127867 136229 153629 157274 165539 净利润增长率 31.44% 6.54% 12.77% 2.37% 5.26% 每股收益 ( 元 ).72.76.84.86.9 来源 : 中国石油天然气股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 发行信息 : 发行价格 ( 元 ) 主承销商 : 发行市盈率. 15.~16.7 元 19.74~21.97 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明
目录索引 投资要点分析...... 3 公司的油气资源储量在国内具有绝对优势..... 3 贴近快速成长的油气消费市场...... 4 天然气业务和化工业务将是公司利润主要增长点... 5 一体化将提高公司抵抗原油价格波动风险的能力... 6 公司主营业务分析...... 6 未来天然气业务是公司上游业务的亮点...... 6 成品油定价政策抑制了公司炼油业务的盈利能力... 7 化工业务产能较小, 成长空间较大...... 8 募集资金投向... 8 盈利预测... 9 估值及投资建议...1 风险揭示...1 图表索引 图 1: 公司在国内三大石油公司中的原油储量 产量占比... 3 图 2: 公司在国内三大石油公司中的天然气储量 产量占比... 3 图 3: 公司油气储量和产量位居世界前列... 4 图 4: 中国及全球经济增速 (%)...... 4 图 5: 中国石油消费情况 ( 百万吨 )...... 4 图 6: 中国天然气消费情况 ( 亿立方米 )...... 5 图 7: 国际一体化公司原油产量与加工量比较... 6 图 8: 国际原油与天然气价格走势...... 7 图 9: 公司勘探与生产业务预测情况...... 7 图 1: 国内外成品价差走势 ( 元 / 吨 )...... 8 图 11:LDPE PP 与石脑油价差走势 ( 元 / 吨 )... 8 表 1: 国内乙烯新增产能...... 5 表 2: 公司募集资金投资项目...... 9 表 3: 利润预测表 ( 百万元 )...... 9 PAGE 2 27-1-29
投资要点分析 公司的油气资源储量在国内具有绝对优势中国石油是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售上, 也 是世界最大的石油公司之一 截至 26 年底, 公司原油和天然气探明储量分别为 116.2 亿桶和 1514.6 亿立方米, 分别占我国原油和天然气总储量的 7.8% 和 85.5%, 公司所拥有的油气储量和产量在国内三大石油公司中具有绝对的优势 图 1 公司在国内三大石油公司中的原油储量 产量占比 原油储量 ( 百万桶 ) 中海油, 9.1% 原油产量 ( 百万桶 ) 中海油, 1.9% 中国石化, 2.1% 中国石化, 22.8% 中国石油, 7.8% 中国石油, 66.4% 数据来源 : 公司招股说明书 图 2 公司在国内三大石油公司中的天然气储量 产量占比 中国石化, 4.6% 天然气储量 ( 百万桶 ) 中海油, 1.% 中国石化, 12.7% 天然气产量 ( 百万桶 ) 中海油, 8.9% 中国石油, 85.5% 中国石油, 78.5% 数据来源 : 公司招股说明书 与国际大型一体化公司 ( 埃克森美孚 英国石油 壳牌 雪佛龙 道达尔 ) 相比, 公司的油气储量排在埃克森美孚之后, 列世界第二 ; 油气产量位于埃克森美孚 壳牌之后, 列世界第三 在国际油价高涨的背景下, 丰富的油气资源储量和产量使公司成为 26 亚洲最盈利公司, 也奠定了公司持续发展的基础 PAGE 3 27-1-29
图 3 公司油气储量和产量位居世界前列 油气储量 ( 百万当量桶 ) 25 2 15 1 5 油气产量 ( 百万当量桶 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 埃克森美孚 中国石油 英国石油 壳牌 雪佛龙 道达尔 中国石化 中海油 埃克森美孚 壳牌 中国石油 英国石油 雪佛龙 道达尔 中国石化 中海油 数据来源 : 公司公报 贴近快速成长的油气消费市场近年来, 中国经济保持了快速增长, 增速保持在 9%~1% 之间, 远 高于全球的 3%~4% 的增长速度 目前中国正进入重化工发展阶段 ( 预计 1998~215), 经济的增长将主要拉动对资源产品的需求, 预计中国对 油气的需求将进入快速增长期, 国内石油公司的业绩成长将有保证 图 4 中国及全球经济增速 (%) 12 1 8 6 4 2 1996Q1 1996Q4 1997Q3 1998Q2 1999Q1 1999Q4 2Q3 21Q2 22Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1 25Q4 26Q3 World United States China and India 数据来源 :IMF 图 5 中国石油消费情况 ( 百万吨 ) 石油消费量 增速 4 35 3 25 2 15 1 5 21 22 23 24 25 26 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 数据来源 : 中国石油与化学工业协会 PAGE 4 27-1-29
天然气业务和化工业务将是公司利润主要增长点我国天然气工业起步较晚, 与世界发达国家和地区相比还有较大的差 距, 全球天然气占能源消费总量的 24%, 而目前中国仅占 3% 随着国内 天然气输送管道的建设, 国内天然气消费量出现了快速增长,24 年以 来, 国内天然气消费增速保持在 17% 以上, 远高于国际 2%~3% 的增速 未来天然气将逐步成为我国城市燃气市场的主要燃料, 国内天然气需求将保持快速增长, 预计 21 年中国天然气需求将达到 11 亿立方米,26~ 21 年年均增长 18.6% 截至 26 年, 中国石油经营的天然气管道长度为 259 万公里, 占全国的 77.8%, 天然气销售量约 384.2 亿立方米, 占全国的 73.6% 公司的天然气储量和销量在国内天然气市场中占有绝对优势, 可以充分分享国内天然气市场的快速成长 图 6 中国天然气消费情况 ( 亿立方米 ) 天然气消费量 增速 6 5 4 3 2 1 21 22 23 24 25 26 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 :BP 能源统计 相比公司庞大的油气资源储量和开采量, 公司的炼油和乙烯装置产能还较小, 中国石油 26 年一次蒸馏能力为 9.4 亿桶, 乙烯产能为 263 万吨, 分别占国内产能的 37.7% 和 26.6% 根据公司乙烯项目建设计划, 到 29 年, 公司乙烯产能预计将达到 523 万吨, 比 26 年增长一倍 表 1 国内乙烯新增产能 生产商 地点 投产日期 产能 ( 万吨 ) 备注 中海壳牌 惠州 26 年 1 月 8 新建 中石化 - 茂名石化 茂名 26 年 2 季度 64 扩能 中石油 - 大庆石化 大庆 26 年 4 季度 32 扩能 中石油 - 兰州石化 兰州 26 年 4 季度 33 扩能 中石油 - 抚顺石化 抚顺 28 年 8 新建 中石化 - 福建炼化 泉州 28/29 年 8 新建 中石油 - 独山子石化 独山子 28/29 年 1 新建 PAGE 5 27-1-29
中石化 - 四川达州 四川 28/29 年 6 新建 中石油 - 四川彭州 四川 29 年 8 新建 中石化 - 镇海炼化 宁波 28/29 年 1 新建 中石化 - 天津石化 天津 28/29 年 1 新建 中石化 - 广州石化 广州 29 年 8 新建 合计 889 中石油合计 325 数据来源 : 广发证券发展研究中心 一体化将提高公司抵抗原油价格波动风险的能力相比于埃克森美孚等国际大型一体化公司, 中国石油的原油日加工量 小于日产量, 因此公司对外购原油的依赖较小 在假设成品油价格不变的情况下, 原油价格上涨对公司业绩的影响较小, 如果原油价格上涨能完全向下游产业传导, 则油价上涨将助推公司业绩增长 图 7 国际一体化公司原油产量与加工量比较 6 5 4 3 2 1 原油日产量 ( 千桶 ) 原油加工量 ( 千桶 / 日 ) 中国石油 中国石化 中国海油 埃克森美孚 雪佛龙 英国石油 壳牌 道达尔 数据来源 : 公司公报 公司主营业务分析 未来天然气业务是公司上游业务的亮点中国石油在国内油气开采领域优势明显,26 年公司原油产量和天 然气产量分别占国内三大石油公司合计产量的 66.4% 和 78.5% 近 5 年来, 公司的原油和天然气产量年均复合增长率分别为 1.92% 和 22.95%, 由于 公司的储采比较高, 而且随着公司新油气田 ( 冀东南堡油田 龙岗气田等 ) 的发现和开发, 我们预计未来 3 年公司原油产量将保持 1% 左右的增速, 天 然气产量将保持 15% 以上的增速 当前全球已经进入高油价时代, 我们预计 27 年国际 WTI 平均油价为 7 美元 / 桶,28~29 年油价将保持在 65 美元 / 桶左右 国内天然气价 格与国际价格相比还有较大的差距, 国家已经明确天然气价格将在未来几 PAGE 6 27-1-29
年将保持 8% 的上涨幅度, 国内天然气市场将迎来价增量升的时期 公司 天然气管道经营长度和天然气产量在国内占有很高的份额, 我们认为公司天然气业务将保持快速的增长, 预计增速保持在 2% 以上 图 8 国际原油与天然气价格走势 1 9 8 7 6 5 4 3 2 WTI 油价 ( 美元 / 桶 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 NYMEX 天然气价格 ( 美元 /mmbtu) Jul2 Nov2 Mar3 Jul3 Nov3 Mar4 Jul4 Nov4 Mar5 Jul5 Nov5 Mar6 Jul6 Nov6 Mar7 Jul7 Dec2 Apr3 Aug3 Dec3 Apr4 Aug4 Dec4 Apr5 Aug5 Dec5 Apr6 Aug6 Dec6 Apr7 Aug7 数据来源 :Bloomberg 图 9 公司勘探与生产业务预测情况 1 7 8 6 5 6 4 4 3 2 2 1 24 25 26 27E 28E 29E 原油产量 ( 百万桶 ) 天然气产量 ( 亿立方米 ) 原油实现价格 ( 美元 / 桶 ) 天然气实现价格 ( 美元 / 百立方米 ) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 24 25 26 27E 28E 29E 5% 4% 3% 2% 1% % 原油收入 ( 百万元 ) 天然气收入 ( 百万元 ) 天然气收入增速 数据来源 : 公司公报广发证券发展研究中心 成品油定价政策抑制了公司炼油业务的盈利能力截至 26 年底, 中国石油拥有一次蒸馏能力达 9.4 亿桶, 加工原油 7.9 亿桶, 汽油 柴油 煤油产量约为 6831.8 万吨, 销售约 749.4 万吨 虽然 公司的原油产量大于加工量, 但是在成品油价格不上调而原油价格不断走高的背景下, 公司炼油业务依然面临着成本压力 近期国内外汽柴油价差再次拉大到 1 元左右, 国内炼油行业的亏损已经不可避免, 未来国内炼油行业的盈利水平仍将主要受成品油定价政策的影响 由于国内通胀的压力, 我们预计成品油价格在年内上调的可能性很小, 公司 27 年下半年炼油业务将出现亏损 根据我们的财务模型计算, 公司销售的汽 柴 煤油平均价格每上涨 1 元 / 吨, 将提高每股收益约.2 元 PAGE 7 27-1-29
图 1 国内外成品油价差走势 ( 元 / 吨 ) 65 6 55 5 45 4 35 3 25 Jan5Apr5Jul5Oct5Jan6Apr6Jul6 Oct6Jan7Apr7Jul7Oct7 新加坡汽油新加坡柴油国内汽油出厂价国内柴油出厂价 数据来源 : 广发证券发展研究中心 化工业务产能较小, 产能成长空间较大 28~29 年, 中国石油有抚顺 独山子 彭州三套共计 26 万吨乙 烯装置投产, 乙烯产能将从 26 年的 263 万吨增长到 523 万吨, 增长约一 倍 27 年公司化工毛利将有望保持稳定, 预计 28 年化工毛利将出现 缓慢下滑, 预计化工周期底部将在 21 年出现, 主要原因是 29 年中东 将有多套大型乙烯装置建成投产, 且这些乙烯装置的目标市场主要在中国, 因此预计国内化工毛利在 21 年出现低谷 图 11 LDPE PP 与石脑油价差走势 ( 元 / 吨 ) 1 9 8 7 6 5 4 3 Jan- 4 May- 4 Sep- 4 Jan- 5 May- 5 Sep- 5 Jan- 6 May- 6 Sep- 6 Jan- 7 May- 7 Sep- 7 LDPE- 石脑油价差 PP- 石脑油价差 数据来源 : 广发证券发展研究中心 募集资金投向 PAGE 8 27-1-29
公司此次募集资金主要投向原油产能建设和炼油 乙烯装置建设项目, 从所投资的项目可以看出, 公司主要投资目的是加大上游原油生产能力, 进一步加强公司炼化一体化方面的竞争优势, 公司上下游均衡发展的优势将更加明显 表 2 公司募集资金投资项目项目名称 产能规划 投资额 长庆油田原油产能建设 新建 212.8 万吨产能 68.4 大庆油田原油产能建设 新建 147 万吨产能 59.3 冀东油田原油产能建设 新建 5 万吨产能 15. 独山子石化加工进口哈萨克斯坦含硫原油新建一次蒸馏能力 1 万吨炼油及乙烯技改工程新建乙烯产能 1 万吨 175. 大庆石化 12 万吨 / 年乙烯技改扩建工程 新建乙烯产能 6 万吨 6. 数据来源 : 公司招股说明书 盈利预测 盈利预测假设 1. 假设 27~29 年国际原油价格分别为 7 美元 / 桶 65 美元 / 桶 65 美元 / 桶 ; 2. 假设 27~29 年公司原油产量年均复合增长 1%, 天然气产量年均复合增长 15%, 天然气价格每年上涨 8%; 3. 假设 27 年公司化工毛利与 26 年水平相当,28 年后开始出现下滑 ; 4. 成品油定价机制仍未推出, 价格受管制 ; 5. 发行 4 亿 A 股 表 3 利润预测表 ( 百万元 ) 25 26 27E 28E 29E 营业收入 552229 688978 762738 773234 825484 营业成本 -276622-36259 -43848-41367 -446132 营业税金及附加 -19768-51692 -53392-54126 -57784 销售费用 -28381-355 -37374-35569 -37147 管理费用 -36284-44429 -49578-46394 -49529 财务费用 -833-1322 -311-2893 -2678 营业利润 189369 192325 218446 223645 235214 利润总额 18529 18979 213968 21945 23556 所得税 -51785-4743 -52422-53666 -56486 少数股东损益 -5377-6518 -7917-815 -8531 净利润 127867 136229 153629 157274 165539 摊薄后每股收益 ( 元 ).71.76.84.86.9 数据来源 : 公司公报广发证券发展研究中心 PAGE 9 27-1-29
估值及投资建议 与中国石化相比, 中国石油的油气储量和产量分别是中国石化的 5.4 倍和 3.3 倍, 且公司的一体化程度高于中国石化, 在国际能源价格不断走高的背景下, 中国石油能够更好的抵御原油价格波动的风险, 因此我们认为中国石油的估值水平理应高于中国石化 目前中国石化的 8PE 在 25 倍左右, 我们认为应该给予中国石油 3~35 倍的市盈率, 按照 28 年.86 元的每股收益计算, 中国石油的合理价格区间为 26~3 元 风险揭示 国内汽 柴 煤油的零售中准价由国家发改委控制, 近年中国石油的炼油业务亏损就是因为国内成品油价格与原油价格倒挂所致 由于国内成品油价格长期低于国际市场价格, 中国石油的炼油毛利远低于国际一体化公司 由于国内成品油定价机制改革还没有明确预期, 因此成品油定价政策风险是影响公司业绩的最大不确定因素 同时, 国际原油价格波动也将对公司的业绩产生一定的影响 PAGE 1 27-1-29
广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上 持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上 相关研究报告 相关信息客服人员 : 蒋培培 研究中心客服电话 :2-87555888-39 研究中心地址 : 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼 邮政编码 :5175 PAGE 11 27-1-29
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