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笼毛
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1 兴业证券 2009 年度投资策略会机会渐行渐近石化行业 2009 年度投资策略兴业证券研发中心方磊裴力军 2008 年 11 月

2 投资要点国内石化行业在 08 年经历了最困难的时期后,09 年将呈现见底回升的态势国际油价已经大幅下跌到合理范围内, 短期内可能会继续探底, 但长期依然看涨国内能源价格改革步伐将加快, 中石油中石化的价值将逐渐和油价正相关, 其长期投资机会可能会随油价的见底而出现, 我们认为这个时点可能会出现在 09 年的下半年上下游一体化的石化二巨头 09 年的业绩可能会负增长, 但幅度很小, 目前的主要问题是估值偏高重点推荐公司中石油中石化中海油 H 股中海油服海油工程 2

3 目录石化行业长期趋势判断 2008 年石化行业回顾 2009 年石化行业展望石化行业投资策略重点公司详解 3

4 石化行业长期看好原油资源是有限的过去 10 年, 除 OPEC 和前苏联地区外, 全球原油探明储量均在下降非 OPEC 国家的储量仅够全球用 10.6 年, 且未来 2 年供应增长乏力原油将越来越集中, 供应风险逐步加大图 1: 全球原油储量产量的地区分布图 2: 非 OPEC 国家原油供应增长情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 17.2% 14.1% 6.2% 10.3% 47.3% 41.1% 10.2% 15.7% 76.6% 75.5% 42.5% 43.2% 储量 1997 年储量 2007 年产量 1997 年产量 2007 年 OPEC 组织前苏联其他地区 4

5 油价长期必然看涨全球储产比稳中有降储产比一直在 40 左右徘徊, 全球原油生产峰值或将已过中国的原油需求的潜力还很大图 3: 全球原油储产比情况图 4: 全球人均能源消费对比 5

6 目录石化行业长期趋势判断 2008 年石化行业回顾 2009 年石化行业展望石化行业投资策略重点公司详解 6

7 国内石化行业诸多环节受到管制原油依存度达 46% 无定价权, 被动接受国际市场价格波动进口原油自产原油进口成品油国内销售汽油柴油煤油润滑油燃料油沥青价格管制利润占比和空间都不大将受全球炼油景气度下降的影响可能会放开下游需求减价格大幅少几成定局下跌征收特别收益金, 利润增长受限天然气石脑油民用工业用价格管制乙烯, 丙烯受此次油价下跌的影响小下游石化产品产量增长较快, 长期看点进口 LNG 国内销售进口依然增长, 管网收入增加 7

8 采油炼油两重天油气开采行业收入和利润保持较快的增长炼油行业收入增速下降, 前 3 季度亏损严重,4 季度有所好转图 5: 国内原油和天然气开采行业情况图 6: 国内精炼石油产品行业情况 ( 亿元 ) % % % 50% % 35% % % % 20% % 20% % % % -10% % 5% 0-20% 0 0% 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 H 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 H -5% 收入利润收入增长利润增长收入利润收入增长 8

9 油气开采利润增长受政策制约明显油气开采利润率逐渐下滑成本上升较快特别收益金的征收图 7: 油气完全开采成本 ( 不含特别收益金, 美元 / 桶 ) 图 8: 三大石油公司油气开采利润率 % 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年中石油中石化中海油中石油中石化中海油 9

10 成品油价格倒挂现象逆转国内成品油价格已经高于国外下调成品油价格还是一次性接轨? 图 9: 国内外成品油价格对比 ( 元 / 吨 ) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 新加坡汽油 (95# 无铅 ) 柴油 ( 含硫 0.05%) 国内 90# 汽油国内 0# 柴油

11 基础化学品价格暴跌, 景气周期结束基础化学品价格暴跌的原因油价下跌下游需求骤减中东地区 2300 万吨左右的乙烯和聚烯烃产能投放后对国内的冲击不容忽视中东本地新增需求不超过 400 万吨, 剩余石化产能以亚太地区为主要出口对象图 10: 烯烃价格大幅下跌 ( 韩国 FOB, 美元 / 吨 ) 图 11: 石油公司化工业务利润率 (EBIT/ 收入 ) % 10.0% 5.0% 0.0% 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 H1-5.0% -10.0% -15.0% Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 乙烯丙烯中石油中石化 11

12 目录石化行业长期趋势判断 2008 年石化行业回顾 2009 年石化行业展望石化行业投资策略重点公司详解 12

13 经济下滑导致油价理性回归经济下滑明显, 影响原油需求受次贷危机影响, 全球 09 年经济增长将减少到 4% 以下 OECD 国家原油需求开始负增长美国原油需求量连续 3 个季度开始下滑,08Q2 比 07Q3 下降了近 100 万桶 / 日图 12: 全球原油需求结构图 13: 全球原油需求增长变化 % 8.0% % % % 0.0% -2.0% -4.0% 1971 年 1973 年 1975 年 1977 年 1979 年 1981 年 1983 年 1985 年 1987 年 1989 年 1991 年 1993 年 1995 年 1997 年 1999 年 2001 年 2003 年 2005 年 2007 年 % 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 Q1 08 年 Q2-8.0% United States Other OECD China Former U.S.S.R. Other Non-OECD OECD NON-OECD World 13

14 经济下滑导致油价理性回归以中国为代表的新兴国家经济增长开始减速国内原油需求增量有所下滑全球供需紧张局面开始转变 08 年 2 季度, 全球原油供应为 8578 万桶 / 日, 近 2 年来首次超过原油需求总量图 14: 国内原油需求增长情况图 15: 全球原油供需状况 ( 百万桶 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) 1,355 1,693 (341) 96 年 97 年 98 年 99 年 1,533 3,292 (494) 00 年 01 年 02 年 1,342 2,124 原油需求量净增长 3, ,2932, 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 1-8 月增长速度 1, % 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 年 05 年 06 年 07Q1 07Q2 Total World Supply Supply and demand gap 07Q3 07Q4 08 年 Q1 08 年 Q2 Total World Demand (0.50) (1.00) (1.50) (2.00) (2.50) 14

原油供应逐渐充沛 OPEC 剩余产能逐渐回升 OPEC 两次减产, 合计 200 万桶 / 日 OECD 国家原油库存持续增加图 16:OPEC 剩余产能图 17:OECD 国家石油库存历史情况 ( 百万桶 ) 100 4,300 80 4,200 60 4,100 40 20 0 (20) (40) (60)

15 原油供应逐渐充沛 OPEC 剩余产能逐渐回升 OPEC 两次减产, 合计 200 万桶 / 日 OECD 国家原油库存持续增加图 16:OPEC 剩余产能图 17:OECD 国家石油库存历史情况 ( 百万桶 ) 100 4, , , (20) (40) (60) (80) (100) 商业库存波动率原油商业库存 ,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 15

16 本轮油价暴涨原因的探讨直接原因原油供需长期处于紧平衡状态美元贬值导致投机资金炒作根本原因全球经济发展遭遇资源瓶颈图 18: 美国能源消费在 GDP 中的比例图 19: 中国能源消费占 GDP 的比重 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 原油消费 /GDP 能源消费 /GDP

17 油价或将先抑后扬原油和黄金的比价关系已进入合理范围美国救市造成的美元流动性泛滥是未来做多的动力 OPEC 可能会再度减产图 20: 原油和黄金的比价关系 ( 盎司 / 桶 ) 图 21: 油价和美元汇率的关系 Jul-08 Jul-05 Sep-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jun-07 Aug-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Feb-08 Apr-08 May-08 Aug-08 Oct 欧元 / 美圆 WTI 价格黄金和原油价格对比

18 我们对 09 年油价的判断 97 亚洲金融危机后的 1 年, 原油均价下跌 30% 以上未来油价可能会有 1 年左右的低迷期, 也不排除下探到 40 美元 / 桶的可能, 但不会持续很久原油的长期合理价格应该在美元 / 桶图 22: 国际油价格历史走势 ( 美元 / 桶 ) % % % % % % % % 1977 年 1979 年 1981 年 1983 年 1985 年 1987 年 1989 年 1991 年 1993 年 1995 年 1997 年 1999 年 2001 年 2003 年 2005 年 2007 年 WTI 现货均价波动率 18

19 天然气确定的亮点产量增长快, 资源潜力大国内天然气储采比是原油的 1 倍以上龙岗气田和普光气田将逐渐释放产量国内气价受到管制, 和原油相比依然便宜图 23: 三大石油公司天然气产量增长 ( 亿立方米 ) 图 24: 油气价格对比 ( 等热量, 美元 / 桶 ) 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年中石油中石化中海油天然气价格和原油的价差 19

20 国内成品油消费增长将放缓汽车消费增长量开始下降汽车保有量的增加对成品油消费的边际贡献逐渐降低图 25: 国内汽车产量增长情况 ( 万辆 ) 图 26: 汽柴油消费和汽车保有量的关系 % 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% (2.0) 96 年 97 年 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 1-9 月汽, 柴油消费单位汽车汽柴油消费汽车保有量汽车量增加对汽柴油增加的边际贡献汽车产量净增加增长率 20

21 全球炼油景气度在下滑全球炼油行业的黄金时代渐渐远去在成品油管制时代, 炼油很难有暴利图 27: 全球炼油毛利的情况图 28: 中石化炼油营销利润情况 ( 元 / 吨 ) (100) (200) 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 (300) 炼油吨利润成品油销售吨利润 21

22 炼油能改善, 但不能太乐观年新建的炼油产能将逐渐释放即使国内成品油市场化定价政策推出后, 对炼油的利润也不能过于乐观图 29: 国内汽柴油消费增量 ( 万吨 ) 表 1: 国内炼油产能扩张情况汽柴油消费净增长量增长幅度 2008 年 % 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 公司中石油 - 抚顺中石油 - 广西钦州中石油 - 独山子中石油 - 四川彭州中石化 - 青岛中石化 - 天津中石化 - 福建中石化 - 武汉中海油 - 惠州合计炼油产能 ( 万吨 ) 投产时间 2008 年 2009 年 2009 年 2010 年 2008 年 2008 年 2009 年 2010 年 2008 年 22

23 理顺能源价格的相关政策何时出台? 有利政策成品油和天然气价格放开成品油价格的管制与节能减排政策严重矛盾, 市场化过程将加速天然气价格与国际接轨也是必然趋势不利政策天然气资源税的开征燃油税开征或将提高成品油的实际售价 23

24 三大石油公司主要生产数据预测表 2: 三大石油公司主要生产数据对比中石油年度 E 原油产量 ( 亿吨 ) 天然气产量炼油量 ( 亿吨 ) 成品油销售量 ( 亿吨 ) 中石化 E 中海油 E

25 估值的压力 A/H 溢价依然很高石化行业的 A/H 溢价明显高于银行业石化 H 股已具备投资价值图 30: 石化行业 A/H 股溢价率对比图 31: 银行业 A/H 股溢价对比 250% 140% 200% 120% 100% 150% 80% 100% 60% 40% 50% 20% 0% 0% -20% -40% 25 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 中石油中石化工商银行中国银行

26 和国际石油公司的估值比较表 3: 三大石油公司的国际估值比较代码公司单位股价 07PE 08PE 09PE ROE PB 中国石油人民币 % 中国石化人民币 % HK 中海油 H 人民币 % 2.0 XOM Exxon 美元 % 3.3 RDSa.L Shell 英镑 % 1.5 BP.L BP 英镑 % 1.8 CVX Chevron 美元 % 2.1 TOTF.PA Total SA 欧元 % 2.3 注 : 股价为 08 年 11 月 3 日收盘价 26

27 目录石化行业长期趋势判断 2008 年石化行业回顾 2009 年石化行业展望石化行业投资策略重点公司详解 27

28 石化双雄是长线投资品种从长期投资角度来看, 石化行业已经具备投资价值, 尤其是 H 股已具备足够的安全边际, 从投资角度来看, 只输时间, 不输成本随着国内能源定价机制的完善, 石化双雄的价值将逐渐和油价正相关我们预测 09 年的国际油价可能会先抑后扬, 随着油价的见底回升,09 年下半年有望迎来石化行业最佳的长期投资买点关注 S 上石化因为油价下跌和中石化可能回购所带来的交易性机会 28

29 油服与海工成长遭遇短期压力和石化双雄相比, 中海油成长性比较突出, 油服和海工将伴随中海油走向世界三家公司专注于上游油气开采, 和一体化的中石油中石化相比, 受经济周期影响相对较大短期的成长性将遭受一定压力 29

30 目录石化行业长期趋势判断 2008 年石化行业回顾 2009 年石化行业展望石化行业投资策略重点公司详解 30

31 重点公司业绩预测与投资评级表 4:08-10 年重点石油石化类公司业绩预测及投资评级上市公司收盘价 07A EPS( 元 ) 08E 09E 10E 07A 08E PE 09E 10E 投资评级中石油 A 推荐中石化 A 推荐中海油服 A 推荐海油工程 A 推荐中石油 H 推荐中海油 H 推荐中石化 H 推荐中海油服 H 推荐 31

32 中国石油 (601857,0857.HK) 国内最大的油气生产商, 资源潜力大 07 年底的原油和天然气储量分别为 15.9 亿吨亿立方米, 在国际上仅次于埃克森美孚未来油气产量保持较快速度增长 2010 年后南堡油田有望贡献 1000 万吨产量, 年均增长将保持 2% 以上, 此外集团在海外拥有的原油权益产量约 3000 万吨天然气方面, 在龙岗气田达产后, 能贡献亿立方米的产量, 年均增长将保持在 18% 以上公司中下游发展潜力巨大 07 年公司炼油量为 1.12 亿吨, 略低于原油产量随着广西钦州四川彭州等千万吨炼厂的建成,2010 年前后有望增长到 1.42 亿吨, 超过其原油产量, 成为真正的上下游一体化公司 2010 年后, 公司资源所决定的价值将充分体现预计 2010 年前后影响公司业绩的政策因素将基本消失, 而海外资产的注入也很有可能会完成表 5: 中石油盈利预测 2007A 2008E 2009E 2010E 收入 ( 百万元 ) 835, , ,038 1,256,753 净利润 ( 百万元 ) 134, , , , 582 净利润增长率 (%) -1.2% -17.3% -11.2% 29.1% EPS ( 元 )

33 中国石化 (600028,0386.HK) 国内第二大油气生产商公司 07 年底的原油和天然气储量分别为 4.26 亿吨 1793 亿立方米, 未来大幅增加将依靠海外资产的注入和新油田的发现, 普光气田在达产后将贡献亿立方米产量炼油和营销方面的竞争优势突出公司是国内最大的炼油商,07 年原油加工量和成品油销售量分别为 1.56 亿吨 1.19 亿吨, 分别是中石油的 1.38 倍和 1.4 倍, 未来新项目加上集团注入的 800 万吨炼油能力, 2010 年总炼油量有望达到 1.93 亿吨成品油的市场化对其是巨大的利好, 是判断其投资价值的最重要因素我们认为中石化是成品油价格放开的最大受益者公司 72% 以上的原油从国际市场进口, 因此受国际原油价格影响较大, 业绩波动性也较大, 其上游小下游大资产结构特点决定了它的盈利能力难以超过中石油表 6: 中石化盈利预测 2007A 2008E 2009E 2010E 收入 ( 百万元 ) 1,204,843 1,338,062 1,487,752 1,607,976 净利润 ( 百万元 ) 54,947 35,547 29,421 47,662 净利润增长率 (%) 5.49% -42.8% -9.2% 63.6% EPS ( 元 )

34 中国海油 (0883.HK) 纯粹的油气开采商, 产业链短中海油是我国最大的海上油气开采企业, 将受益于国内海洋广阔的的勘探前景但和中石油中石化相比, 公司产业链最短, 业绩和油价波动性高度相关未来 3-5 年内有望再造 1 个中海油公司 07 年的油气储量为 26 亿桶油当量, 折合 3.54 亿吨根据公司的十一五计划,2010 年原油和天然气产量将分别达到 3800 万吨 136 亿立方米, 比 07 年分别增长 106% 113% 公司规模小, 存在爆发式增长的可能, 持有中海油等于持有原油期货公司的油气资源长期看涨, 持有中海油相当于持有一笔巨大的原油期货合约而且公司油气规模较小, 一次大的油气发现就可以大幅度提高公司价值, 存在爆发式增长的可能表 7: 中海油盈利预测 2007A 2008E 2009E 2010E 收入 ( 万元 ) 90, ,110 79, ,162 净利润 ( 万元 ) 31,258 42,382 25,174 34,763 净利润增长率 (%) 1.07% 35.6% -40.8% 39.6% EPS ( 元 )

35 中海油服 (601808,2883.HK) 核心竞争力突出强大的一体化综合服务能力突出的成本领先优势以及较强的技术优势是公司的竞争优势海外业务的增长是公司发展的另一个发动机公司计划在 2010 年左右将海外业务在总收入中的占比从目前的 18% 提高到 30% 以上油价的回落使公司成长遭遇短期烦恼油价的回落将使全球勘探投资有所放缓, 这是对公司不利的方面收购挪威 AOA 公司时机不好收购发生在油价暴涨的时候, 溢价偏高, 对公司未来的财务压力较大表 8: 中海油服盈利预测 2007A 2008E 2009E 2010E 收入 ( 万元 ) 905,956 1,202,183 1,46,933 1,907,516 净利润 ( 万元 ) 214, , , ,807 净利润增长率 (%) 90.59% 50.9% -5.6% 32.3% EPS ( 元 )

36 海油工程 (600583) 公司受益于中海油勘探开发支出的大量增加公司目前 90% 以上的业务来自中海油, 将明显受益于中海油油气开采扩张的过程深水项目和 LNG 和炼化等中下游项目是公司进一步成长的重要驱动力, 而潜在的海外业务是公司的长期看点中海油将逐渐由一个纯粹的上游勘探开发企业向综合性能源公司转变, 必将加大深水油气勘探 LNG 和炼化等领域的投入, 这些将是公司未来的新市场油气价格的回落可能会影响公司短期成长性公司 09 年后产能将快速投放, 但由于油气价格的回落影响勘探投资的增长, 业绩成长短期受阻表 9: 海油工程盈利预测 2007A 2008E 2009E 2010E 收入 ( 万元 ) 603, , ,723 1,200,638 净利润 ( 万元 ) 107, , , , 302 净利润增长率 (%) 21.51% 6.9% 18.3% 23.9% EPS ( 元 )

37 欢迎交流兴业证券研发中心方磊裴力军 (021) (021)

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untitled 1 2 3 4 5 A 800 700 600 500 400 300 200 100 0-100 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 2006.1-2007.5 A 1986.1-1991.12 6 7 6 27 WIND A 52.67 2007 44 8 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 2001-05 2002-02