西山煤电 (000983) 三大费用率齐降, 中报业绩靓丽 事件 : 西山煤电公告 2018 年半年报, 业绩符合预期 : 公司 2018 年上半年实现营收 152.56 亿元, 同比增长 11.9%, 归母净利润 11.15 亿元, 同比增长 21.6%, 扣非后归母净利润 11.27 亿元, 同比增长 26.8%, 非经常性损益为 -1142 万元, 同比减少 3997 万元, 主要为罚没收入 政府补助以及所得税 就季度情况而言, 公司二季度单季度实现营收 / 归母净利润分别为 79.56/6.02 亿元, 分别同比增长 18.4%/33.1%, 环比增长 9.0%/17.3%, 符合预期 1. 煤炭板块 : 量价均略有上涨, 推动公司收入保持稳定增长 2018 年上半年公司按年度生产计划稳步推进生产, 实现原煤产量 1337 万吨, 同比增加 33 万吨, 增幅 2.53%( 公司预计 2018 年全年原煤产量 2650 万吨 ) 在此基础上, 公司加大精煤洗选力度,2018H 公司洗精煤产量 591 万吨, 同比增加 58 万吨, 增幅 10.88%, 精煤洗选率由去年同期的 41% 提升至 44% 从销量上看,2018H 公司商品煤销量 1218 万吨, 同比增加 69 万吨, 增幅 6.01% 售价方面, 公司不同煤种同比售价涨跌不一, 综合来看,2018H 公司平均售价 668.81 元 / 吨, 同比上涨 11.58 元 / 吨, 增幅 1.76% 分煤种来看, 上涨最多的是洗混煤,2018H 公司洗混煤售价 512.58 元 / 吨, 同比上涨 8.95%, 洗混煤也是公司销量占比最大的煤种,2018H 洗混煤销量占比为 42% 煤炭板块的量价齐增, 推动公司收入的稳步增长,2018H 煤炭板块实现营收 81.5 亿, 同比增加 10.2% 2. 焦炭产销量增加, 毛利率下滑 ; 火电板块依然亏损 2018H 公司焦炭产量 224 万吨, 同比增加 18 万吨, 增幅 8.7%; 焦炭销量 220 万吨, 同比增加 11 万吨, 增幅 5.3% 2018H 公司吨焦售价 1687.0 元 / 吨, 同比增长 7.4%; 吨焦生产成本 1605.3 元 / 吨, 同比增长 8.2%, 成本挤压下,2018H 公司吨焦毛利 81.7 元 / 吨, 相较去年同期减少 5.3 元 / 吨, 焦炭板块毛利率由去年同期的 5.5% 下滑至 4.8% 2018H 公司发电量 72 亿吨, 同比增长 20.0%, 售电量 64 亿吨, 同比增长 18.5% 2018H 火电板块毛利率同比上升 4.64%, 但依然亏损, 当期毛利率为 -10.06% 3. 费用率下滑对冲毛利率下滑 2018H 公司期间费用率为 17.1%, 同比下降 3.2 个百分点, 三大期间费用分项均实现同比下降, 其中,2018H 销售费用率 7.6%, 同比下降 1.9 个百分点 ; 管理费用率 6.9%, 同比下降 0.4 个百分点 ; 财务费用率 2.6%, 同比下降 0.9 个百分点 具体来看, 销售费用的下降主要来自运输费用的减少,2018H 运输费用 8.2 亿, 同比减少 3.9 亿, 降幅 47% 费用率下滑对冲毛利率下滑, 使得公司的净利率同比增加,2018H 公司净利率为 8.38%, 去年同期为 7.76% 4. 西山煤电集团混改持续推进, 期待逐步实现整体上市 2018 年 3 月集团公司下发了 关于下发西山煤电 ( 集团 ) 有限责任公司所有制改革实施办法的通知, 提出 按照集团公司战略部署, 本着成熟一个注入一个的原则, 有序依次将集团公司非上市部分的煤炭 电力 焦化 建材以及其他相关的优质资产逐步注入上市公司最终实现整体上市 西山煤电集团现有 21 对矿井, 生产能力 4206 万吨 / 年 ;9 座选煤厂, 总洗选能力 5790 万吨 / 年 ;9 座发电厂, 总装机容量 327 万千瓦 ;3 座焦化厂, 总产能 640 万吨 / 年 上市公司层面矿井产能合计 2960 万吨 / 年, 焦煤集团合计煤炭产能 11525 万吨 / 年 公司未来有望获得西山煤电集团乃至焦煤集团优质煤炭产能 山西国改的七大煤企中大同煤业 山煤国际已正式开启收购集团持有的优质矿井, 西山煤电集团的国改进程有望进一步推进 投资建议 : 我们预计 18-20 年公司净利润分别为 20.97 亿元 21.03 亿元和 22.23 亿元, 对应 EPS 分别为 0.67 0.67 和 0.71 元, 维持 买入 评级, 维持目标价 12 元 投资评级 行业 证券研究报告 2018 年 07 月 31 日 采掘 / 煤炭开采 6 个月评级买入 ( 维持评级 ) 当前价格 目标价格 基本数据 6.99 元 12 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 3,151.20 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 3,151.20 A 股总市值 ( 百万元 ) 22,026.89 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 22,026.87 每股净资产 ( 元 ) 6.09 资产负债率 (%) 61.40 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 12.62/6.20 作者 冶小梅分析师 SAC 执业证书编号 :S1110516100001 yexiaomei@tfzq.com 股价走势 西山煤电 煤炭开采 沪深 300 16% 8% 0% -8% -16% -24% -32% -40% 2017-07 2017-11 2018-03 资料来源 : 贝格数据 相关报告 1 西山煤电 - 年报点评报告 : 产能置换促进 18 年产量增长, 集团全面混改启动 2018-04-24 2 西山煤电 - 季报点评 : 焦煤稀缺龙头业绩稳健高位, 山西国改核心标的 2017-10-25 风险提示 : 宏观经济大幅下滑, 煤价大幅下跌, 集团混改不及预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 19,610.94 28,655.27 29,776.04 30,151.04 30,471.04 增长率 (%) 5.11 46.12 3.91 1.26 1.06 EBITDA( 百万元 ) 3,618.84 5,617.65 5,821.06 6,021.96 6,205.04 净利润 ( 百万元 ) 434.08 1,569.11 2,096.79 2,103.06 2,222.82 增长率 (%) 207.75 261.48 33.63 0.30 5.69 EPS( 元 / 股 ) 0.14 0.50 0.67 0.67 0.71 市盈率 (P/E) 50.74 14.04 11.60 11.57 10.94 市净率 (P/B) 1.34 1.23 1.27 1.15 1.04 市销率 (P/S) 1.12 0.77 0.82 0.81 0.80 EV/EBITDA 11.42 8.64 6.12 5.50 4.92 资料来源 :wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
表 1: 西山煤电主要业绩指标单位 : 百万元 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 归属母公司净利润 ( 单季 ) 464.9 452.4 456.2 195.6 513.4 602.0 归属母公司净利润 ( 累计 ) 464.9 917.4 1373.5 1569.1 513.4 1115.4 累计同比 856.0% 739.3% 576.6% 261.5% 10.4% 21.6% 单季同比 856.0% 645.8% 386.9% -15.4% 10.4% 33.1% 单季环比 101.2% -2.7% 0.8% -57.1% 162.5% 17.3% 单季度 EPS 0.15 0.14 0.14 0.06 0.16 0.19 累计 EPS 0.15 0.29 0.44 0.50 0.16 0.35 股本 ( 百万 ) 3151.2 3151.2 3151.2 3151.2 3151.2 3151.2 表 2: 煤炭业务情况煤炭业务 2018H1 同比变化 较去年全年变化 产量 ( 万吨 ) 1337 2.53% 销量 ( 万吨 ) 1218 6.01% 吨焦售价 ( 元 / 吨 ) 668.81 1.76% 0.84% 收入 ( 万元 ) 81.46 10.22% 占总收入的比重 53.40% -1.99% -1.79% 成本 ( 万元 ) 34.26 29.80% 占总成本的比重 32.99 1.06% -2.15% 吨焦成本 ( 元 / 吨 ) 281.28 15.43% 0.11% 毛利率 57.94% -4.98% 0.31% 吨焦毛利 ( 元 / 吨 ) 387.53-6.29% 1.41% 毛利 ( 万元 ) 47.20-0.65% 占总毛利的比重 96.88% -0.82% 1.80% 表 3: 焦炭业务情况焦炭业务 2018H1 同比变化 较去年全年变化 产量 ( 万吨 ) 224 8.74% 销量 ( 万吨 ) 220 5.26% 吨焦售价 ( 元 / 吨 ) 1,687 7.44% 1.56% 收入 ( 万元 ) 371,149 13.09% 占总收入的比重 24.3% 0.25% -0.25% 成本 ( 万元 ) 353,166 13.92% 占总成本的比重 34.0% -1.34% -0.75% 吨焦成本 ( 元 / 吨 ) 1,605 8.23% 2.68% 毛利率 4.8% -0.70% -1.03% 吨焦毛利 ( 元 / 吨 ) 82-6.08% -16.30% 毛利 ( 万元 ) 17,983-1.14% 占总毛利的比重 3.7% -0.05% -0.63% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
表 4: 电力业务情况电力业务 2018H1 同比变化 较去年全年变化 产量 ( 亿度 ) 72.00 20.0% 销量 ( 亿度 ) 64.00 18.5% 售价 ( 元 / 度 ) 0.31 10.0% 12.1% 收入 ( 亿元 ) 20.12 30.3% 占总收入的比重 13.19% -3.1% 1.7% 成本 ( 亿元 ) 22.14 25.0% 占总成本的比重 32.99% 1.1% 14.7% 成本 ( 元 / 度 ) 0.35 5.5% 16.0% 毛利率 -10.06% -3.8% 4.7% 单位毛利 -0.03 24.8% -79.3% 毛利 ( 亿元 ) -2.02 10.8% 1.9% 占总毛利的比重 -4.16% 0.5% -2.0% 表 5: 西山煤电分煤种产销情况 炼焦煤 动力煤 2018H1 平均售价 ( 元 / 吨 ) 同比 2018H1 销量 ( 万吨 ) 同比 2018H1 收入 ( 亿元 ) 同比 在煤炭业务收入中的占比 焦精煤 1,049 1.79% 90-15.89% 94,373-14.38% 11.58% 肥精煤 1,162-0.06% 188 11.90% 218,439 11.83% 26.81% 瘦精煤 787 3.61% 96 29.73% 75,551 34.42% 9.27% 气精煤 658-1.60% 202 29.49% 132,922 27.42% 16.31% 小计 905-1.94% 576 14.06% 521,285 11.85% 63.98% 原煤 290-9.68% 86 68.63% 24,937 52.30% 3.06% 洗混煤 513 8.95% 517-9.77% 265,004-1.70% 32.52% 煤泥 92-43.56% 39 95.00% 3,570 10.05% 0.44% 小计 457 1.81% 642-0.31% 293,511 1.49% 36.02% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 3,529.95 4,109.72 2,382.08 2,412.08 2,437.68 营业收入 19,610.94 28,655.27 29,776.04 30,151.04 30,471.04 应收账款 5,114.55 3,248.94 10,468.16 697.09 10,586.66 营业成本 13,442.88 19,069.45 19,515.00 19,709.00 19,854.00 预付账款 358.59 404.26 791.35 314.15 727.27 营业税金及附加 711.30 1,308.56 1,220.22 1,234.38 1,234.08 存货 3,185.06 3,294.23 4,638.54 3,243.27 4,801.15 营业费用 1,894.33 2,442.14 2,679.84 2,713.59 2,742.39 其他 2,013.16 5,468.04 1,022.77 5,835.16 1,327.68 管理费用 1,741.81 1,928.17 1,933.66 1,959.82 1,980.62 流动资产合计 14,201.32 16,525.18 19,302.90 12,501.75 19,880.43 财务费用 978.94 911.85 893.28 904.53 914.13 长期股权投资 1,869.77 2,152.17 2,152.17 2,152.17 2,152.17 资产减值损失 200.32 391.63 80.00 80.00 80.00 固定资产 22,752.68 23,869.51 25,656.41 26,149.97 25,854.53 公允价值变动收益 0.00 0.01 (0.01) 0.00 0.00 在建工程 7,570.58 7,627.13 4,612.28 2,815.37 1,719.22 投资净收益 92.32 90.42 70.00 70.00 70.00 无形资产 2,890.18 3,362.16 3,249.96 3,137.76 3,025.56 其他 (184.63) (231.11) (139.97) (140.00) (140.01) 其他 4,597.65 4,320.23 4,569.62 4,434.47 4,428.51 营业利润 733.67 2,744.14 3,524.02 3,619.72 3,735.82 非流动资产合计 39,680.86 41,331.20 40,240.44 38,689.74 37,180.00 营业外收入 141.50 51.08 50.00 50.00 50.00 资产总计 53,882.18 57,856.38 59,543.34 51,191.50 57,060.43 营业外支出 171.82 112.26 50.00 50.00 50.00 短期借款 3,605.00 4,285.00 6,555.25 4,108.68 975.41 利润总额 703.36 2,682.97 3,524.02 3,619.72 3,735.82 应付账款 11,012.31 11,532.82 17,443.72 10,688.55 16,408.73 所得税 252.41 845.30 1,057.21 1,085.91 1,120.75 其他 7,451.43 7,997.54 8,665.13 7,727.15 8,470.21 净利润 450.95 1,837.67 2,466.82 2,533.80 2,615.08 流动负债合计 22,068.74 23,815.36 32,664.11 22,524.37 25,854.34 少数股东损益 16.87 268.56 370.02 430.75 392.26 长期借款 9,013.26 9,479.67 643.23 0.00 0.00 归属于母公司净利润 434.08 1,569.11 2,096.79 2,103.06 2,222.82 应付债券 2,998.21 2,993.19 2,995.69 2,995.70 2,994.86 每股收益 ( 元 ) 0.14 0.50 0.67 0.67 0.71 其他 420.46 375.09 413.41 402.99 397.16 非流动负债合计 12,431.93 12,847.95 4,052.33 3,398.68 3,392.02 负债合计 34,500.67 36,663.31 36,716.44 25,923.06 29,246.36 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 2,952.71 3,275.74 3,627.27 4,050.83 4,434.38 成长能力 股本 3,151.20 3,151.20 3,151.20 3,151.20 3,151.20 营业收入 5.11% 46.12% 3.91% 1.26% 1.06% 资本公积 932.12 932.11 932.11 932.11 932.11 营业利润 156.47% 274.03% 28.42% 2.72% 3.21% 留存收益 12,504.24 14,038.68 16,048.43 18,066.41 20,228.49 归属于母公司净利润 207.75% 261.48% 33.63% 0.30% 5.69% 其他 (158.76) (204.67) (932.11) (932.11) (932.11) 获利能力 股东权益合计 19,381.50 21,193.07 22,826.90 25,268.44 27,814.07 毛利率 31.45% 33.45% 34.46% 34.63% 34.84% 负债和股东权益总 53,882.18 57,856.38 59,543.34 51,191.50 57,060.43 净利率 2.21% 5.48% 7.04% 6.98% 7.29% 计 ROE 2.64% 8.76% 10.92% 9.91% 9.51% ROIC 3.68% 8.05% 8.96% 10.38% 10.84% 现金流量表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 450.95 1,837.67 2,096.79 2,103.06 2,222.82 资产负债率 64.03% 63.37% 61.66% 50.64% 51.26% 折旧摊销 1,921.22 2,016.82 1,403.76 1,497.71 1,555.08 净负债率 56.25% 59.47% 53.22% 83.19% 47.58% 财务费用 982.04 879.35 893.28 904.53 914.13 流动比率 0.64 0.69 0.59 0.56 0.77 投资损失 (92.32) (90.42) (70.00) (70.00) (70.00) 速动比率 0.50 0.56 0.45 0.41 0.58 营运资金变动 (107.99) 557.32 2,404.93 (794.88) (1,036.20) 营运能力 其它 (531.43) 233.98 370.01 430.75 392.26 应收账款周转率 3.81 6.85 4.34 5.40 5.40 经营活动现金流 2,622.47 5,434.72 7,098.77 4,071.16 3,978.09 存货周转率 6.43 8.85 7.51 7.65 7.58 资本支出 4,530.98 3,843.77 21.68 90.42 55.82 总资产周转率 0.37 0.51 0.51 0.54 0.56 长期投资 351.90 282.40 0.00 0.00 0.00 每股指标 ( 元 ) 其他 (7,292.15) (6,612.63) (11.66) (100.43) (35.83) 每股收益 0.14 0.50 0.67 0.67 0.71 投资活动现金流 (2,409.27) (2,486.46) 10.03 (10.00) 19.99 每股经营现金流 0.83 1.72 2.25 1.29 1.26 债权融资 18,366.26 20,405.45 13,314.52 10,276.95 7,283.77 每股净资产 5.21 5.69 6.09 6.73 7.42 股权融资 (1,029.21) (928.91) (1,611.10) (891.71) (897.03) 估值比率 其他 (18,910.56) (21,735.96) (20,539.85) (13,416.40) (10,359.23) 市盈率 50.74 14.04 11.60 11.57 10.94 筹资活动现金流 (1,573.52) (2,259.43) (8,836.43) (4,031.16) (3,972.49) 市净率 1.34 1.23 1.27 1.15 1.04 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 11.42 8.64 6.12 5.50 4.92 现金净增加额 (1,360.32) 688.83 (1,727.64) 30.00 25.60 EV/EBIT 24.13 13.46 8.07 7.32 6.56 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :100031 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 :430071 电话 :(8627)-87618889 传真 :(8627)-87618863 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼邮编 :201204 电话 :(8621)-68815388 传真 :(8621)-68812910 深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 71 楼邮编 :518000 电话 :(86755)-23915663 传真 :(86755)-82571995 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5