中报点评 其他化学制品 证券研究报告 万润股份 (002643.SZ) 核心观点 : 业绩符合预期, 环保材料保障持续发展 公司发布 2018 年半年报,Q2 业绩环 同比均实现增长 公司发布 2018 年中报, 实现营业收入 12.78 亿元, 同比增长 1.3%, 实 现归母净利润 1.93 亿元, 同比下滑 9.8% 其中,2018Q2 实现归母净利润 1.29 亿元, 同比增长 12.7%, 环比增长 100.7%, 业绩增长符合预期 公司 Q2 业绩同 环比增长主要由于产品逐步放量以及汇兑因素影响 柴油车尾气催化系统升级, 分子筛逐渐打开成长空间 国六标准落地, 相较国五, 新标准加大对 NOx 排放的限制, 对于柴油 车, 必须增加 SCR 后处理来降低污染物排放, 分子筛为 SCR 核心原料 据 JM 测算, 现阶段全球分子筛需求约 1.2 万吨 短期, 美国 50 万台重卡由于排放不达标被召回, 后续需升级尾气催化 材料才能投放市场, 预计公司未来两年环保材料有望受益 中期, 从全球视 角来看, 未来由于国六尾气排放系统升级, 以及全球其他地区尾气处理要求 提高带来的沸石分子筛需求增量约 1.5 万吨 / 年, 有超过一倍的增长空间, 公 司后续产能释放有望保障业绩有序增长 高研发投入占比, 公司长期成长潜力十足 根据 Wind 数据统计, 公司 2015-2017 年研发投入占比均在 7% 以上, 远高于化工板块 1.5% 的研发投入比例以及新材料板块 2% 左右的研发投入 比例 长期, 公司研发培育 OLED 材料 PI 材料等 根据 IHS 预测,2017-2020 年全球 OLED 面板市场规模 CAGR 约 30%, 公司 OLED 材料 ( 单体 和中间体 ) 为国内领先企业, 有望受益行业增长 盈利预测及投资建议 : 基于 :1. 环保材料产能有序释放 ;2. 显示材料业务稳定增长 ; 预计 18-20 年归母净利润分别为 4.10 5.15 6.69 亿元, 对应 18-20 年动态估值为 18 14 和 11 倍, 维持 买入 评级 风险提示 :1 公司部分客户在国外, 出口退税政策变化 ;2 汇率波动影响 ;3 原材料价格大幅波动, 直接影响产品毛利率 盈利预测 : 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 1,847.39 2,456.39 2,943.05 3,586.05 4,046.05 增长率 (%) 13.26% 32.97% 19.81% 21.85% 12.83% EBITDA( 百万元 ) 518.74 646.12 656.44 793.70 969.13 净利润 ( 百万元 ) 318.65 385.28 409.69 515.07 669.40 增长率 (%) 23.58% 20.91% 6.34% 25.72% 29.96% EPS( 元 / 股 ) 0.876 0.424 0.451 0.567 0.736 市盈率 (P/E) 41.43 25.73 18.11 14.40 11.08 市净率 (P/B) 3.47 2.39 1.66 1.49 1.31 EV/EBITDA 24.51 14.09 10.08 8.14 6.21 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 5 公司评级买入 当前价格 8.16 元 前次评级 买入 报告日期 2018-08-16 相对市场表现 万润股份 沪深 300 9% -14% -37% -60% 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 郭敏 S0260514070001 021-60750613 gzguomin@gf.com.cn 王剑雨 S0260511080001 020-87574012 wangjianyu@gf.com.cn 王玉龙 S0260518070002 021-60750613 wangyulong@gf.com.cn 相关研究 : 万润股份 (002643.SZ) 国 2018-08 六标准执行在即, 打开成长 空间 万润股份 (002643.SZ): 2018-07 显示材料 环保材料深度布 局, 放量可期 万润股份 (002643.SZ) 业 2018-04 绩符合预期, 功能性材料稳定增长联系人 : 吴鑫然 0755-88286915 wuxr@gf.com.cn
盈利预测及投资建议 : 预计 18-20 年归母净利润分别为 4.10 5.15 6.69 亿元, 对应 18-20 年动态估值为 18 14 和 11 倍, 维持 买入 评级 1 OLED 产线建设加速推进,OLED 材料有望逐步进入放量期, 业绩增长可期 ; 2 尾气排放标准升级, 环保沸石材料空间较大, 公司环保材料二期产能有序释放 ; 表 1: 公司及可比公司估值表 代码 简称 市值 ( 亿 元 ) 收盘价 ( 元 / 股 ) EPS( 元 / 股 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PE 002643.SZ 万润股份 74.19 8.16 0.45 0.56 0.74 18 15 11 300285.SZ 国瓷材料 125.88 19.60 0.81 0.91 1.11 26 22 18 300398.SZ 飞凯材料 84.92 19.90 0.75 1.00 1.25 26 20 16 300429.SZ 强力新材 71.29 26.29 0.61 0.79 0.92 43 33 29 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 ; 注 : 其中万润股份和国瓷材料为广发证券发展研究中心预测 风险提示 1 公司部分客户在国外, 出口退税政策变化 ; 2 汇率波动影响; 3 原材料价格大幅波动, 直接影响产品毛利率 附录 : 图 1: 柴油车后处理系统 (DOC+DPF+SCR) 数据来源 :JM, 广发证券发展研究中心 2 / 5
表 2: 尾气处理相关材料和应用关联表 TWC GPF DOC SCR DPF POC ASC 英文 Three Way Gasoline Particulate Filter Diesel Oxidation Selective Catalytic Reduction Diesel Particulate Filter Particulate Oxidation Ammonia Slip 中文三效催化器汽油颗粒捕捉器氧化催化器选择性催化还原器柴油颗粒捕捉器颗粒氧化催化器氨泄漏催化器 处理气体 CO HC NOX PM 蜂窝陶瓷 铈锆 ( 氧化 铈 ) 氧化铝 分子筛 天然气 汽油车 CO HC SOF NOX PM NOX PM NH3 TWC 或 TWC+SCR TWC+GPF 柴油车 EGR( 有 )+DOC+DPF+SCR+ASC 或 EGR( 无 )+DOC+DPF+SCR(HI)+ASC 非道路车 数据来源 : 王子制陶, 广发证券发展研究中心 DOC+DPF+SCR 或 DOC+DPF 表 3: 柴油机分子筛需求测算表 市场 台数 / 年 大致柴油机台数 / 年 分子筛吨 / 年 存量 / 新增 北美轻型卡车 400 万 200 万 2500 存量 欧洲轻型卡车 250 万 150 万 1900 存量 亚太轻型卡车 700 万 300 万 3000 新增 其他轻型卡车 120 万 60 万 600 新增 欧洲乘用车 2200 万 800 万 4900 存量 其他乘用车 7500 万 700 万 3500 新增 北美重型车 60 万 60 万 2000 存量 欧洲重型车 70 万 70 万 600 存量 亚太重型车 230 万 230 万 7500 新增 其他重型车 20 万 20 万 600 新增 数据来源 :JM, 广发证券发展研究中心 3 / 5
Tabl e_excel2 万润股份 中报点评 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1937 2093 2521 3040 3852 经营活动现金流 153 612 560 495 598 货币资金 497 627 811 965 1414 净利润 319 385 410 515 669 应收及预付 340 410 498 663 776 折旧摊销 160 187 214 232 233 存货 697 693 850 1050 1300 营运资金变动 -343 33-57 -237-289 其他流动资产 403 362 362 362 362 其它 17 7-6 -16-16 非流动资产 2363 2459 2610 2734 2666 投资活动现金流 -1169-338 -377-340 -149 长期股权投资 23 19 19 19 19 资本支出 -444-383 -391-354 -163 固定资产 1147 1408 1357 1191 926 投资变动 -870 15 14 14 14 在建工程 279 113 108 68 38 其他 145 30 0 0 0 无形资产 858 869 1103 1433 1660 筹资活动现金流 841-141 0 0 0 其他长期资产 56 50 22 22 22 银行借款 889 0 0 0 0 资产总计 4300 4552 5131 5774 6518 股权融资 1005 0 0 0 0 流动负债 395 429 617 745 819 其他 -162-139 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 现金净增加额 -175 134 183 154 449 应付及预收 393 427 615 743 817 期初现金余额 696 497 627 811 965 其他流动负债 2 2 2 2 2 期末现金余额 521 631 811 965 1414 非流动负债 46 49 30 30 30 长期借款 10 8 8 8 8 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 36 41 23 23 23 负债合计 441 478 647 775 850 股本 364 909 909 909 909 资本公积 2611 2066 2066 2066 2066 主要财务比率 留存收益 834 1092 1502 2017 2686 至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 归属母公司股东权 3809 4067 4476 4992 5661 成长能力 (%) 益少数股东权益 8 8 8 8 8 营业收入增长 13.3 33.0 19.8 21.8 12.8 负债和股东权益 4300 4552 5131 5774 6518 营业利润增长 22.8 22.3 6.7 25.8 30.0 归属母公司净利润增长 23.6 20.9 6.3 25.7 30.0 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 40.8 39.6 34.5 34.8 35.3 至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利率 17.3 15.7 13.9 14.4 16.5 营业收入 1847 2456 2943 3586 4046 ROE 8.4 9.5 9.2 10.3 11.8 营业成本 1093 1483 1928 2337 2616 ROIC 9.3 11.5 10.5 12.1 15.0 营业税金及附加 19 29 34 42 47 偿债能力 销售费用 128 162 191 215 202 资产负债率 (%) 10.4 10.5 12.6 13.4 13.0 管理费用 249 322 347 430 445 净负债比率 -0.1-0.2-0.2-0.2-0.2 财务费用 -2 19-14 -16-20 流动比率 4.91 4.87 4.09 4.08 4.70 资产减值损失 16 19 0 0 0 速动比率 3.12 3.22 2.68 2.64 3.08 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力 投资净收益 17 11 14 14 14 总资产周转率 0.50 0.55 0.61 0.66 0.66 营业利润 361 441 471 592 770 应收账款周转率 6.96 7.21 4.29 9.77 8.15 营业外收入 11 4 3 3 3 存货周转率 2.01 2.13 1.62 3.97 2.81 营业外支出 3 1 1 1 1 每股指标 ( 元 ) 利润总额 368 444 472 594 772 每股收益 0.88 0.42 0.45 0.57 0.74 所得税 50 58 63 79 102 每股经营现金流 0.42 0.67 0.62 0.54 0.66 净利润 319 385 410 515 669 每股净资产 10.47 4.47 4.92 5.49 6.23 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率 归属母公司净利润 319 385 410 515 669 P/E 41.4 25.2 18.1 14.4 11.1 EBITDA 519 646 656 794 969 P/B 3.5 2.4 1.7 1.5 1.3 EPS( 元 ) 0.88 0.42 0.45 0.57 0.74 EV/EBITDA 24.5 14.1 10.1 8.1 6.2 4 / 5
广发基础化工行业研究小组 郭敏 : 首席师, 同济大学材料学硕士,7 年基础化工和新材料行业研究经验,2014 年进入广发证券发展研究中心 王剑雨 : 首席师, 中国人民大学经济学博士, 曾先后工作于综合开发研究院 ( 中国深圳 ) 粤海控股集团有限公司,2009 年进入 广发证券发展研究中心 王玉龙 : 资深师, 上海财经大学经济学硕士,3 年基础化工和新材料行业研究经验,2018 年进入广发证券发展研究中心 吴鑫然 : 联系人, 中山大学金融硕士,2017 年进入广发证券发展研究中心 何雄 : 联系人, 剑桥大学材料化学博士,2018 年进入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 上海浦东新区世纪大道 8 号 国金中心一期 16 层 广发证券股份有限公司 ( 以下简称 广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务 广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视 其为广发证券的客户 本报告的内容 观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的投资建议 本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险 独立行使投资决策并独立承担相应风险 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告 内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承 担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及方法, 并不代表 广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复 制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 5 / 5