天山股份 (000877) 公司研究 首次评级为 推荐 2008-12-24 分析师 : 邓涛李兴 (8621) 63217846 dengtao@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 新疆水泥协会及天山股份调研报告 事件描述 12 月 15 日, 我们调研了新疆水泥协会和天山股份, 与协会交流了对新疆水泥行业 09 年发展的看法, 就天山股份的经营情况与董秘进行了交流 事件评论 第一, 新疆未来几年重点基建工程较多, 对水泥需求拉动作用巨大 据我们从协会了解的信息, 新疆铁路 公路 民航 水泥项目陆续启动, 对区内水泥需求构成明显利好 公路 : 明年至 2013 年将投资达到千亿元, 建设高速公路, 加大国省道改造力度, 加快农村公路建设, 目前在建项目有星星峡 - 吐鲁番 赛里木湖 - 霍尔果斯 清水河 - 伊宁 喀什 - 叶城 - 墨玉 独山子 - 库车 库尔勒 - 库车高速公路共 6 个, 明后两年要确保开工建设的项目有库车 - 阿克苏 星星峡 - 吐鲁番半幅高速 奎屯 - 克拉玛依共 3 个 铁路 :10 月份之前开工 6 个, 分别为精 - 伊霍 乌 - 精二线 奎 - 北铁路 吐 - 库二线 乌 - 准铁路 喀 - 和铁路 10 月 16 日又开工建设的铁路有 4 条, 分别为库 - 阿二线, 总长 520 公里, 工程估算投资 15 亿元 ; 兰新铁路电气化改造工程, 总长 1580 公里, 投资估算 110 亿元 ; 库 - 俄铁路, 总长 92 公里, 估算总投资 19.5 亿元 ; 乌 - 准二期工程, 全长 94 公里, 估算投资 12 亿元 未来几年还将拟建的 5 条铁路, 中 - 吉 - 乌铁路 中 - 巴铁路 哈密 - 临河铁路 哈密 - 罗布泊铁路 库尔勒 - 格尔木铁路 民航 : 正在建设的项目有, 乌鲁木齐国际机场三期改扩建 喀什机场改扩建 哈密机场复航 最近, 国家民航总局已同意将石河子 博乐两个机场的建设项目提前列入国家 十一五 规划实施 今后两年还将开工建设的有伊宁 吐鲁番 库车等五个机场 水利 : 将加大重大控制性工程建设, 重大调水工程建设, 大型灌区改造田间节水和地下水开发, 人畜饮水安全工程建设 目前区内在建水库 29 座, 还将规划建设一大批水库, 到时库容将达到 2000 亿立方米 第二,08 年 ~09 年初投放产能 500 万吨, 对 09 年供需关系持乐观态度 08 年初至 11 月底, 疆内投放五条水泥生产线, 分别是天山股份电石渣项目 博乐南岗 博兰水泥和新疆天业 3 号线, 增加水泥产能 260 万吨 预计今年 11 月 ~09 年年初还将投产三条线, 分别是青松本部 南岗建材和天山多浪喀什线, 增加水泥产能 240 万吨 届时新疆水泥产能将达到 2386 万吨, 新型干法线达到 24 条合计产能 1333 万吨, 新型干法比重达到 55.87% 协会认为, 在疆内出台了一揽子经济刺激计划后,09 年水泥需求有望达到 10% 的增速 09 年水泥供需关系有望延续 08 年态势 我们了解到, 目前疆内在建和规划的水泥生产线较多, 若 09 年水泥业效益向好, 将会刺激这些生产线加速建设投产,10 年甚至更早到 09 年下半年, 疆内供需关系将会出现逆转 但我们对 09 年上半年情况还是较为乐观 请阅读最后一页评级说明和重要声明
第三, 疆内各区域供需关系表现会有所不同 伊犁产能过剩风险较大 : 伊犁水泥价格今年表现疲软, 企业未形成良好效益 主要原因是南岗水泥产能投放过大导致供过于求 随着精 伊 霍铁路 赛里木湖到霍尔果斯和清水河到伊宁的高速公路 伊犁河南岸干渠的完工, 其产能过剩将会更加明显 乌昌 ( 乌鲁木齐 - 昌吉 ) 市场较今年差 : 乌昌市场主要由天山 青松和天业三家主导 天业在昌吉的三条电石渣水泥生产线合计 150 万吨水泥产能已经形成, 昌吉往乌鲁木齐吨水泥运费在 40 元左右, 因此乌昌市场供求关系会较今年差 阿尔泰地区明年供需继续偏紧 : 目前阿尔泰地区批建两条生产线 ( 天山一条 ), 乐观估计要到明年年底投产, 估计明年供给释放不大 阿尔泰在北屯建市 奎北铁路的拉动下, 哈密在兰新铁路电气化改造工程 及公路建设的推动下, 水泥需求看好 因此明年阿尔泰地区水泥供需继续偏紧 喀什 和田地区供大于求状况或有所改善 : 喀什地区由于供给过剩水泥价格全区最低 和田地区兵地双方同时新建两条水泥新型干法生产线, 造成区域产能严重过剩, 水泥供大于求, 随着喀和铁路开工, 供需关系将有所改善 阿克苏 巴州两地天山和青松价格同盟较好 : 目前在阿克苏和巴州天山股份和青松建化两家形成了较好的同盟关系, 水泥出厂价格在 350~360 元 / 吨 预计这一价格同盟态势在 09 年可以延续 第四, 天山股份水泥产销量 09 年将快速增长 08 年天山股份在新疆销售水泥 670 万吨左右, 江苏溧阳销售 200 万吨左右, 宜兴天山 8 月收购合并报表产量约 100 万吨, 全年产量合计 970 万吨左右 喀什 2000t/d 新干线将于 08 年底投产, 塔里木分公司塔什 2500t/d 新干线预计 09 年 4 月投产, 疆内 09 年将新增水泥产销量 80 万吨 宜兴天山 09 年全年并表将新增加产量 200 万吨 09 年较 08 年产量将增加 280 万吨 预计 09 年产量将达到 1250 万吨 图 1: 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 天山股份水泥销售量快速增长水泥销量 ( 万吨 ) 1,500 1,250 970 861 751 740 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 数据来源 : 公司公告, 长江证券研究部 第五, 江苏市场始终是公司发展软肋公司半年报显示, 占公司 27% 主营收入来源的江苏毛利率只有 15.61% 江苏市场竞争激烈, 煤炭购进价格挤压了吨水泥利润 由于公司未来两年新增产能主要集中在江苏, 因此江苏市场始终是公司发展的软肋 公司表示, 未来将会集中精力在疆内做强做大, 对于江苏市场则会进行存量优化, 不会考虑新的扩张 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明
公司研究 图 2: 08 年中期公司在江苏地区毛利率最低 分地区毛利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 31.10% 24.83% 28.39% 15.61% 东疆地区 南疆地区 北疆地区 江苏地区 数据来源 : 公司 08 年半年报 图 3: 江苏占主营业务收入比重达 27% 江苏地区 27% 东疆地区 26% 北疆地区 26% 南疆地区 21% 数据来源 : 公司 08 年半年报 第六,09 年在疆内发展势头较好, 推荐 评级根据 09 年疆内供需形势, 以及公司与青松建化和其他水泥企业构成的竞争格局看, 我们认为天山股份在疆内良好的发展势头在 09 年能够得以持续 预计 08~10 年公司 EPS 分别为 0.80 元,1.09 元和 1.20 元, 对应 08 年 PE12.69, 对应 09 年 PE9.37,09 年仍能保持较高成长性, 给予 推荐 的投资评级 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3
表 1: 天山股份已有及在建水泥生产线 权益 地点 投产时间 产能 东疆事业部天山公司 分部 乌鲁木齐 ( 一线 ) 700t/d 天山公司 分部 乌鲁木齐 ( 二线 ) 2007/12 2000t/d 吐鲁番公司 分部 吐鲁番 2002 2500t/d 鄯善公司 分部 吐鄯托 15wt/y 哈密公司 分部 哈密 2003 20wt/y 天山筑友 ( 混凝土 ) 53.80% 乌鲁木齐 2004 30wm 3 /y 北疆事业部新疆屯河 ( 米东 ) 51.00% 米泉 2008/04 2000t/d 新疆屯河 ( 米东 ) 51.00% 米泉 在建 2 2000t/d 新疆屯河 ( 特种 ) 51.00% 30wt/y 新疆屯河 ( 金波 ) 51.00% 米泉 25wt/y 新疆屯河 ( 古城 ) 51.00% 奇台县 16wt/y 新疆屯河 ( 沙湾 ) 51.00% 沙湾 2005 1000t/d 新疆屯河 ( 布尔津 ) 51.00% 布尔津 50wt/y 新疆屯河 ( 布尔津 ) 51.00% 布尔津 拟建 2000t/d 新疆屯河 ( 额敏 ) 51.00% 额敏县 26wt/y 富蕴公司 ( 屯河公司持股 ) 99.00% 富蕴县 15wt/y 南疆事业部塔里木公司 分部 塔什 2009/04 2500t/d 塔里木公司 分部 塔什 2003 50wt/y 和静天山 74.63% 巴音 2001 1000t/d 和静天山 74.63% 巴音 1996 20wt/y 巴州天山 90.00% 巴州 2000 15wt/y 阿克苏天山多浪 100.00% 阿克苏 1600t/d 阿克苏天山多浪 100.00% 喀什 2008/12 2000t/d 库尔勒公司 ( 混凝土 ) 60.00% 库尔勒 60wm 3 /y 华东事业部江苏天山集团 66.01% 常州溧阳 2004/08 5000t/d 江苏天山集团 ( 混凝土 ) 66.01% 常州溧阳 160wm 3 /y 江苏汉天 ( 江苏天山集团持股 ) 50.00% 南京溧水 ( 一期 ) 2009/10 5000t/d 江苏汉天 ( 江苏天山集团持股 ) 50.00% 南京溧水 ( 二期 ) 拟建 5000t/d 宜兴天山 100.00% 宜兴 2008/07 收购 2500t/d 宜兴天山 100.00% 宜兴 2008/07 收购 5000t/d 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明
公司研究 图 4: 天山股份和青松建化已有及在建新型干法生产线分布 新疆屯河米东 2000t/d, 2 2000t/d 在建 新疆屯河布尔津 2000t/d 拟建 天山本部 700t/d,2000t/d 新疆屯河塔城沙湾 1600t/d 天山多浪阿克苏 1600t/d 青松天业 2000t/d 青松水泥 2500t/d 库车青松 1300t/d 青松水泥 3000t/d 在建 天山多浪喀什 2000t/d 克州青松 2500t/d 在建 天山吐鲁番 2500t/d 天山塔里木 ( 库尔勒 ) 2500t/d 在建 青松水泥 2500t/d 拟建 和静天山 1000t/d 和田青松 2500t/d 资料来源 : 长江证券研究部整理 请阅读最后一页评级说明和重要声明 5
表 2: 公司主营业务收入及成本分解 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 水泥销售收入 ( 万元 ) 151,309.86 162,421.51 222,966.65 266750.00 343750.00 405000.00 水泥销量 ( 万吨 ) 750.90 740.00 861.00 970.00 1250.00 1500.00 水泥售价 ( 元 / 吨 ) 201.50 219.49 258.96 275.00 275.00 270.00 销售成本 ( 万元 ) 116,757.99 119,846.62 163,604.11 186725.00 240625.00 287550.00 毛利 ( 万元 ) 34,551.87 42,574.90 59,362.53 80025.00 103125.00 117450.00 毛利率 % 22.84% 26.21% 26.62% 30.00% 30.00% 29.00% 混凝土销售收入 ( 万元 ) 31,215.47 31,678.52 26,344.17 30000.00 40000.00 40000.00 销售成本 ( 万元 ) 27,150.20 28,071.24 23,096.80 26400.00 35200.00 35200.00 毛利 ( 万元 ) 4,065.26 3,607.28 3,247.36 3600.00 4800.00 4800.00 毛利率 % 13.02% 11.39% 12.33% 12.00% 12.00% 12.00% 旅游业务销售收入 ( 万元 ) 430.60 435.56 683.61 600.00 600.00 600.00 销售成本 ( 万元 ) 49.06 56.97 39.38 60.00 60.00 60.00 毛利 ( 万元 ) 381.54 378.59 644.23 540.00 540.00 540.00 毛利率 % 88.61% 86.92% 94.24% 90.00% 90.00% 90.00% 其他业务销售收入 ( 万元 ) 5017.65 6023.00 1787.39 3000.00 3000.00 3000.00 销售成本 ( 万元 ) 5130.73 5866.74 1404.74 2550.00 2550.00 2550.00 毛利 ( 万元 ) -113.08 156.26 382.65 450.00 450.00 450.00 毛利率 % -2.25% 2.59% 21.41% 15.00% 15.00% 15.00% 销售收入合计 ( 万元 ) 182,955.93 200,558.59 251,781.81 300350.00 387350.00 448600.00 销售成本合计 ( 万元 ) 143,957.25 153,841.56 188,145.03 215735.00 278435.00 325360.00 毛利 ( 万元 ) 38,998.68 46,717.03 63,636.78 84615.00 108915.00 123240.00 综合毛利率 % 21.32% 23.29% 25.27% 28.17% 28.12% 27.47% 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明
公司研究 表 3: 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 2518 3004 3874 4486 货币资金 613 901 1162 1346 营业成本 1881 2157 2784 3254 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 636 846 1089 1232 应收账款 216 244 314 364 % 营业收入 25.3% 28.2% 28.1% 27.5% 存货 307 351 452 529 营业税金及附加 21 25 32 37 预付账款 150 171 220 257 % 营业收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 其他流动资产 14 15 20 23 销售费用 235 270 349 404 流动资产合计 1368 1756 2266 2631 % 营业收入 9.3% 9.0% 9.0% 9.0% 可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 140 165 213 247 持有至到期投资 0 0 0 0 % 营业收入 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 长期股权投资 211 211 211 211 财务费用 129 167 201 238 投资性房地产 19 19 19 19 % 营业收入 5.1% 5.6% 5.2% 5.3% 固定资产合计 2732 3314 3950 4810 资产减值损失 61 44 48 46 无形资产 106 101 97 93 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 投资收益 42 1 1 1 递延所得税资产 3 7 8 8 营业利润 92 176 248 262 其他非流动资产 4 64 124 184 % 营业收入 3.6% 5.9% 6.4% 5.8% 资产总计 4444 5473 6675 7956 营业外收支 123 140 180 210 短期贷款 848 1414 1827 2306 利润总额 215 316 428 472 应付款项 546 553 713 834 % 营业收入 8.5% 10.5% 11.0% 10.5% 预收账款 91 210 271 314 所得税费用 42 54 73 80 应付职工薪酬 47 53 69 80 净利润 173 262 355 392 应交税费 63 78 105 117 归属于母公司所有者 其他流动负债 112 128 166 193 的净利润 105 167 227 250 流动负债合计 1707 2437 3151 3845 少数股东损益 68 95 128 142 长期借款 1506 1556 1706 1906 EPS( 元 / 股 ) 0.50 0.80 1.09 1.20 应付债券 0 0 0 0 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 0 0 0 0 2007A 2008E 2009E 2010E 其他非流动负债 58 63 68 88 经营活动现金流净额 684 656 808 917 负债合计 3271 4055 4924 5838 取得投资收益 5 1 1 1 归属于母公司 665 816 1020 1245 收回现金 所有者权益 长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 508 602 731 872 无形资产投资 0-1 -1-1 股东权益 1173 1419 1751 2118 固定资产投资 -250-800 -887-1149 负债及股东权益 4444 5473 6675 7956 其他 -40 0 0 0 基本指标 投资活动现金流净额 -290-800 -887-1149 2007A 2008E 2009E 2010E 债券融资 0 0 0 0 EPS 0.504 0.805 1.089 1.203 股权融资 21 0 0 0 BVPS 3.20 3.92 4.90 5.99 银行贷款增加 ( 减少 ) -67 616 564 679 PE 20.27 12.69 9.37 8.49 筹资成本 112-184 -224-263 PEG 0.60 0.38 0.28 0.25 其他 -224 0 0 0 PB 3.19 2.60 2.08 1.71 筹资活动现金流净额 -158 432 340 416 EV/EBITDA 9.19 7.95 6.76 6.62 现金净流量 236 288 261 184 ROE 15.7% 20.5% 22.2% 20.1% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7
分析师介绍 邓涛, 复旦大学产业经济学专业硕士, 从事建材行业研究 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 (8621)33130735 13564079561 wuzh@cjsc.com.cn 甘露 华东区客户经理 (8621)63296362 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 张晓君 华南区客户经理 (8621)33130737 13501701386 zhangxj@cjsc.com.cn 杨忠 华南区客户经理 (8621)33130737 13916835319 yangzhong@cjsc.com.cn 李靖 华北区客户经理 (8621)63299572 13761448844 lijing2@cjsc.com.cn 吕洁 销售经理 (8621)33130450 13564863429 lvjie@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 公司评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投 资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改