股票研究公司更新报告(8.2.25) 冀东水泥 (41) 上半年业绩低于预期 8 年中报点评 韩其成 21-38676162 hanqicheng@gtjas.com 本报告导读 : 上半年净利润同增 4.6%, 毛利率下降 2.3 个百分点 长期仍看好产能成长性和管理改进空间 但短期相对谨慎 投资要点 : 8 上半年实现收入 22.3 亿元 同增 4%, 净利润 1.54 亿元 同增 4.6% 第 2 季度实现收入 15.4 亿元 同增 32%, 净利润 1.74 亿元 同增 6.7% 业绩明显低于市场预期 上半年水泥及熟料销量 123 万吨 同增 28.5% ( 上年同期 25.9%), 毛利率由上年同期 26.8% 下降至 24.1% 我们在 煤电成本分析 : 水泥标准煤价格差 模型 中率先指出 8 年上半年毛利率压力很大 对上半年业绩过于乐观并不现实 并在 前 5 个月水泥毛利率 : 整体向好 区域分化 中明确首次指出冀东受所在区域拖累毛利率有下滑风险 公司实际情况印证了我们的最先判断 上半年水泥产量 959 万吨 同增 31%, 熟料产量 85 万吨 同增 27% 东北 华北 西北收入同增 1% 51% 123% 三项费用率由上年同期 18.1% 下降至 17.6%, 管理费用率和财务费用率上升 所得税率由 6.1% 增加至 14.3%, 少数股东损益占比由 11.4% 增加至 11.6% 7 月份煤炭价格创新高后目前仍维持高位, 加上 8 月奥运影响, 使得本处于相对淡季的 3 季度毛利率仍很难乐观 但 3 季度有 7 条左右水泥熟料生产线投产, 预期受到水泥及熟料产销量的推动下半年业绩应好于上半年 28-29 年 EPS 为.43.72 元, 分别同增 41% 69% 近期公司陆续公告诸多生产线建设计划, 主要集中在山西 河北和内蒙古原有区域 水泥产能将由 7 年底 23 万吨增加到 6 万吨, 如我们预判仍是国内成长最快的水泥公司 奥运会后暂停施工项目重新开工 4 季度河北淘汰落后产能加快都将使得河北省水泥价格有更多期待 目前 8EV/ 产量 578, 较 5 年最低点高 57.6%, 而目前毛利率较 5 年高 2.2%, 公司水泥吨投资成本约为 35 元 / 吨 目前毛利率不是最差的时候因此目前估值亦不会是最低 长期仍看好公司产能快速成长性和未来管理改进空间 但短期毛利率尚难看到触底回升迹象, 短期相对谨慎 财务摘要 ( 百万元 ) 25A 26A 27A 28E 29E 营业收入 2,39 2,912 3,86 5,459 8,377 (+/-)% 25.9% 26.1% 32.6% 41.4% 53.4% 经营利润 (EBIT) 19 29 553 717 1,89 (+/-)% -2% 52% 91% 3% 52% 净利润 128 21 368 517 874 (+/-)% -11% 65% 75% 41% 69% 每股净收益 ( 元 ).13.22.38.43.72 每股股利 ( 元 )....13.23 利润率和估值指标 25A 26A 27A 28E 29E 经营利润率 (%) 8% 1% 14% 13% 13% 净资产收益率 (%) 6% 9% 14% 9% 14% 投入资本回报率 (%) 3% 5% 7% 6% 8% EV/EBITDA 19.1 16. 1.8 9.2 6.4 市盈率 63.6 38.7 22.1 19.8 11.7 股息率 (%).%.%.% 1.6% 2.7% 评级 : 非金属矿物制品业 / 非金建材业 增持上次评级 : 增持 目标价格 : 1. 上次预测 : 26. 当前价格 : 8.44 28.8.21 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 6.9~26.13 总市值 ( 百万元 ) 9,629 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,213/515 流通 B 股 /H 股 / 流通股比例.42 日均成交量 ( 百万股 ) 6.4 日均成交值 ( 百万元 ) 113.2 资产负债表摘要 (12/7) 股东权益 ( 百万元 ) 2668 每股净资产 2.77 市净率 3.5 净负债率 97% EPS( 元 ) 27A 28E Q1 (.2) (.2) Q2.17.14 Q3.18.19 Q4.4.11 全年.38.43 52 周内股价走势图 % 冀东水泥深证成份指数 12 92 82 72 62 52 42 32 2/8 5/8 8/8 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -19.9-52.6-46.3 相对指数 -2.9-16.6 5.7 相关报告 1 季报亏损是季节性因素 (8.4.22) 时间证明价值 (8.3.11) 价值提升取决于产能规划实施程度 请务必阅读正文之后的免责条款部分
冀东水泥 (41) 模型更新时间 :28.8.19 股票研究非金建材业非金属矿物制品业 冀东水泥 (41) 评级 : 增持上次评级 : 增持 目标价格 : 1. 上次预测 : 26. 当前价格 : 8.44 公司网址 : www.abcdef.com. 公司简介公司是中国最早的新型干法水泥生产企业, 是华北最大的水泥生产企业, 主要业务区域在华北 东北和西北地区 绝对价格回报 (%) 1m -19.9% 3m-52.6% 12m -46.3% -6% -5% -4% -3% -2% -1% % 52 周价格范围 6.9~26.13 市值 ( 百万 ) 9,629 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 25A 26A 27A 28E 29E 主营业务收入 2,39 2,912 3,86 5,459 8,377 主营业务成本 1,757 2,241 2,823 4,83 6,275 税金及附加 18 26 34 48 74 主营业务利润 535 646 1,3 1,328 2,27 其他业务利润 1 13 8 营业费用 197 151 199 257 394 管理费用 158 192 243 355 544 EBIT 19 29 553 717 1,89 财务费用 13 161 21 25 264 营业利润 61 129 352 467 825 所得税 24 46 85 98 166 少数股东损益 9 17 53 61 13 净利润 128 21 368 517 874 资产负债表 25A 26A 27A 28E 29E 货币资金 短期投资 456 729 1,9 2,675 1,484 其他流动资产 1,145 1,128 1,787 2,527 3,877 长期投资 111 16 115 124 134 固定资产合计 4,71 4,48 5,695 7,277 8,481 无形及其他资产 162 296 349 754 832 资产合计 6,585 6,784 8,988 13,46 14,882 流动负债 2,681 2,739 3,952 4,4 4,942 长期负债 1,54 1,439 2,8 2,886 3,186 股东权益 2,176 2,397 2,668 5,773 6,372 投入资本 (IC) 5,57 5,4 6,74 9,669 11,826 现金流量表 25A 26A 27A 28E 29E NOPLAT 149 241 46 613 931 折旧与摊销 333 336 374 374 468 流动资金增量 (85) 44 432 977 875 资本支出 1,43 239 1,642 2,362 1,75 自由现金流 (836) 294 (1,24) (2,353) (1,226) 经营现金流 59 847 64 (284) 296 投资现金流 576 756 1,73 (2,362) (1,75) 融资现金流 1,227 1,838 2,265 352 (557) 现金流净增加额 2,311 3,441 4,572 (2,294) (2,11) 财务指标 25A 26A 27A 28E 29E 成长性收入增长率 25.9% 26.1% 32.6% 41.4% 53.4% EBIT 增长率 -2.4% 52.2% 9.7% 29.6% 52.% 净利润增长率 -1.7% 64.6% 74.9% 4.6% 69.% 利润率毛利率 23.9% 23.1% 26.9% 25.2% 25.1% EBIT 率 8.2% 1.% 14.3% 13.1% 13.% 净利润率 5.5% 7.2% 9.5% 9.5% 1.4% 收益率净资产收益率 (ROE) 5.9% 8.8% 13.8% 9.% 13.7% 总资产收益率 (ROA) 1.9% 3.1% 4.1% 3.9% 5.9% 投入资本回报率 2.9% 4.8% 6.9% 6.3% 7.9% 运营能力存货周转天数 85.6 7.5 63.5 57.3 55.3 应收账款周转天数 68.61 31.76 2.7 2.7 2.7 总资产周转周转天数 1,4.9 85.3 849.8 896.3 648.4 净利润现金含量 3.98 4.3 1.64 -.55.34 资本支出 / 收入 61% 8% 43% 43% 21% 偿债能力资产负债率 63.6% 61.6% 67.1% 54.4% 54.6% 净负债率 81.6% 77.4% 97.% 39.1% 57.2% 估值比率 PE 63.6 38.7 22.1 19.8 11.7 PB 3.7 3.4 3. 1.8 1.6 P/S 3.5 2.8 2.1 1.9 EV/EBITDA 19.14 16.3 1.81 9.19 6.44 股息率.%.%.% 1.6% 2.7% 股价绝对涨幅和相对涨幅 112 2 12 92 15 82 72 1 62 52 5 42 32 2/8 5/8 8/8 冀东水泥价格涨幅冀东水泥相对指数涨幅 6 5 4 3 2 1 % 利润率趋势 (%) 5A 6A 7A 8E 9E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 回报率趋势 (%) 5A 6A 7A 8E 9E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 4 35 3 25 2 15 1 5 净负债 ( 现金 )/ 净资产 5A6A7A8E9E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) % 12 1 8 6 4 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9
冀东水泥 (41) 表 1: 财务指标及盈利构成 7H1 8H1 7Q2 8Q2 7Q1 8Q1 主营业务收入 1599 2232 1159 1535 439 697 增速 39.6% 32.4% 58.6% 毛利率 26.6% 24.3% 29.7% 26.1% 18.2% 2.2% 主营业务成本 1174 169 815 1134 36 556 业务税金及附加 12 18 1 13 3 5 主营业务利润 412 524 335 388 77 136 营业费用 96 15 62 64 33 41 营业费用率 6.% 4.7% 5.4% 4.2% 7.6% 5.9% 管理费用 1 146 59 78 41 67 管理费用率 6.2% 6.5% 5.1% 5.1% 9.3% 9.7% 财务费用 93 143 53 82 41 61 财务费用率 5.8% 6.4% 4.6% 5.3% 9.2% 8.7% 三项费用率 18.1% 17.6% 15.% 14.6% 26.2% 24.3% 营业利润 118 129 156 162-38 -33 投资收益 8 5 5 4 3 1 营业外收入 56 79 34 65 21 14 占收入比 3.5% 3.5% 3.% 4.2% 4.8% 2.1% 营业外支出 2 4 2 3 1 1 利润总额 179 28 194 228-15 -19 所得税 11 3 1 28 1 1 所得税率 6.1% 14.3% 5.3% 12.4% -4.9% -7.8% 少数股东损益 2 24 21 26-2 占利润比 11.4% 11.6% 1.6% 11.3% % 8.% 净利润 148 154 163 174-15 -19 增速 4.6% 6.7% 27.1% 净利润率 9.2% 6.9% 14.% 11.3% -3.4% -2.8% 数据来源 : 国泰君安证券研究所 表 2: 分业务及区域盈利构成 收入 7H1 8H1 7H1 增速 8H1 增速 7H1 占比 8H1 占比 水泥内销 14 1961 4% 4% 87.6% 87.9% 水泥外销 22-29% 634%.% 1.% 熟料内销 123 172-8% 39% 7.7% 7.7% 其他销售 75 78-31% 4% 4.7% 3.5% 合计 1599 2232 28% 4% 1.% 1.% 成本 水泥内销 135 1467 水泥外销 17 熟料内销 79 15 其他销售 59 56 合计 1174 169 毛利率 相差 水泥内销 26.1% 25.2% -.9% 水泥外销 49.% 21.3% -27.7% 熟料内销 35.6% 12.7% -22.9% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9
其他销售 2.6% 28.1% 7.5% 合计 26.6% 24.3% -2.3% 水泥及熟料 7H1 8H1 增速 收入 1524 2154 41.35% 成本 1115 1635 46.61% 毛利率 26.8% 24.1% -1.14% 销量 - 万吨 936 123 28.54% 单价 - 元 / 吨 163 179 9.97% 水泥产量 732 959 31.6% 熟料产量 631 85 27.47% 数据来源 : 国泰君安证券研究所 冀东水泥 (41) 表 3: 熟料生产线及盈利预测 26 27 28E 29E 华北地区 丰润本部 -5t/d*2 31 31 31 31 唐山三友 -3t/d 18 18 18 18 滦县 -5t/d 18 18 18 18 内蒙古武川 -5t/d 18 18 18 18 内蒙古亿利 -25t/d 84 84 84 内蒙古二期 -4t/d 128 内蒙古锡林浩特 -2*25t/d 16 丰润马蹄山 -5t/d 18 18 丰润马头山 -5t/d 18 18 三友二线 -4t/d 18 18 丰润刺山 -5t/d 18 18 唐山隆丰 -25t/d 8 8 唐山启新 -45t/d 144 保定唐县 -45t/d 144 山西闻喜 -45t/d 185 山西保德 -45t/d 144 山西大同 -2*45t/d 288 华北地区合计 778 862 1662 2855 合计 - 因投产时间 658 86 1192 1887 东北地区 吉林 -25t/d 1 1 1 1 磐石 -35t/d 13 13 13 13 磐石二线 -4t/d 13 13 辽阳 -25t/d 84 84 84 84 鞍山 -45t/d 135 135 135 135 辽宁葫芦岛 -45t/d 144 东北地区合计 449 449 579 723 合计 - 因投产时间 47 449 492 651 西北地区 陕西扶风 -4t/d 13 13 13 13 扶风二线 -45t/d 18 18 陕西泾阳 -5t/d 18 18 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9
冀东水泥 (41) 泾阳二线 -45t/d 18 18 西北地区合计 13 31 67 67 合计 - 因投产时间 13 22 43 67 中南地区 湖南临澧 -45t/d*2 18 四川屏山 -45t/d 144 熟料产能合计 1357 1621 2911 4572 实际产能 - 因投产时间 1195 1475 2114 3327 增速 25% 23% 43% 57% 水泥销量 - 万吨 134 175 2347 334 毛利率 23.1% 26.9% 25.3% 25.1% 净利润 21 368 517 874 净利润增速 65% 75% 41% 69% 每股收益 (EPS).22.38.43.72 数据来源 : 国泰君安证券研究所 图 1: 河北月度水泥与煤炭价格 图 2: 辽宁月度水泥与煤炭价格 69 598 煤炭价格水泥价格 495 453 煤炭价格水泥价格 56 411 414 369 322 327 23 285 6-7 7-8 - - 8 6 6-6 -7 7 7-7 -8 8 8 数据来源 :CC,SXC, 国泰君安证券研究所 数据来源 :CC,SXC, 国泰君安证券研究所 图 3: 内蒙古月度水泥与煤炭价格 图 4: 陕西月度水泥与煤炭价格 415 381 煤炭价格水泥价格 58 516 煤炭价格水泥价格 347 452 313 388 279 324 245 26-6 -7-7 -7 7-7 -7-8 -8-8 8-6 -7-7 -7 7-7 -7-8 -8-8 8 数据来源 :CC,SXC, 国泰君安证券研究所 数据来源 :CC,SXC, 国泰君安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9
图 5: 河北水泥产量月度累计增幅 28% 2% 12% 4% 26Y 27Y 28Y 图 6: 河北固定资产投资月度累计增幅 48% 44% 4% 36% 32% 28% 24% 2% 冀东水泥 (41) 26Y 27Y 28Y -4% Jan 图 7: 河北房地产开发投资占固定资产投资比重 18% 26Y 27Y 17% 28Y 16% 15% 14% 13% 12% 11% 图 8: 河北房地产开发投资月度累计增速 9% 75% 6% 45% 3% 15% 26Y 27Y 28Y 图 9: 河北固定资产本年新开工项目计划投资增速图 1: 河北固定资产本年施工项目计划投资增速 85% 55% 26Y 27Y 28Y 97% 82% 26Y 27Y 28Y 67% 25% 52% -5% -35% 37% 22% 7% -65% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9
图 11: 冀东水泥动态 PE 图 12: 冀东水泥 /A 股动态 PE 冀东水泥 (41) 58 5 42 34 26 18 47 32 33 冀东 PE 年度均值 21 19 38 36 2 2.2 1.9 1.6 1.3 1. 1.1 1.5 冀东 /A 股 PE 年度均值 1.3 1.7 1-2 - 3-4 5-6 - 7 8.7-2 - 3-4 5-6 - 7 8 图 13: 冀东市值 / 水泥产量 图 14: 冀东 EV/ 水泥产量 12 1 13 冀东市值 / 水泥产量年度均值毛利率 - 右 35% 32% 13 11 1164 冀东 EV/ 产量年度均值毛利率 - 右 35% 32% 8 6 4 2 649 53 181 222 725 41 29% 65 26% 23% 9 7 5 893 775 367 39 87 578 29% 776 26% 23% - 2-3 - 4 5-6 - 7 8 2% 3-2 - 3-4 5-6 - 7 8 2% 图 15: 冀东水泥 PB 图 16: 冀东水泥 EV/EBITDA 8 6 4 2 3.2 2.7 冀东 PB 年度均值 2.2 1.7 5.2 3.3 1.8 31 26 21 16 11 2 17 冀东 EV/EBITDA 年度均值 14 1 11 22 18 14-2 - 3-4 5-6 - 7 8 6-2 - 3-4 5-6 - 7 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9
作者简介 : 冀东水泥 (41) 韩其成 : 建材 建筑行业研究员 上海财经大学投资经济学硕士, 山科大采矿工程学学士 25 年 3 月进入国泰君安证券研究所, 先后从事银行 石油石化 煤化工 ( 焦炭 ) 策略专题等研究 免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9
冀东水泥 (41) 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上 国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘 国泰君安证券研究所 上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :212 电话 :(21)38676666 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755)82485666 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮政编码 :114 电话 :(1)59312799 国泰君安证券研究所网址 : www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9