略有走弱 :2018 下半年人民币汇率展望 2017 年年初以后, 人民币兑美元汇率打破单边贬值格局, 总体较大幅度升值 2018 年上半年, 伴随着美元指数的强弱变化, 人民币兑美元汇率经历了走强 大体平稳再到略有走弱的过程 本文结合人民币汇率形成机制的变化, 通过主要发达国家经济基本面判断美元指数变化趋势, 预测 2018 年下半年人民币兑美元汇率将保持双向波动, 总体略有走弱, 中枢为 6.6 左右 一 人民币汇率政策和市场变化 ( 一 ) 人民币汇率政策变化 2015 年 8 11 汇改后, 人民银行发布了针对一篮子货币的人民币汇率指数, 包括含 13 种货币的 CFETS 汇率指数 39 种货币的 BIS 汇率指数, 以及 4 种货币的 SDR 汇率指数, 其中美元 欧元 日元 英镑均占主要地位 ( 图 1) 2015 年 12 月, 人民银行推出基于 收盘汇率 + 一篮子货币变化 的人民币对美元汇率中间价形成机制, 其中保持人民币对一篮子货币基本稳定的目标使得人民币汇率与美元和非美货币的相对变化紧密联系起来 2017 年 5 月, 在人民币汇率一直处于 6.9 左右的低位, 美元走弱而人民币不相应走强的情况下, 央行在人民币中间价定价法则中引入了新的逆周期调节因子项, 目的是改变市场定价受惯性驱使的情况, 降低单边贬值预期, 减小汇率超调风险 此后, 在美元走弱的情况下可以见到人民币更大幅度的升值, 人民币汇率双向波动显著增加 ( 图 2) 图 1 人民币汇率指数 106 104 102 98 96 94 92 90 CFETS 人民币汇率指数 BIS 人民币汇率指数 SDR 人民币汇率指数

2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018 下半年中国经济预测专刊 图 2 人民币兑美元汇率和美元指数 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 USDCNY 收盘价美元指数 ( 右 ) 104 102 98 96 94 92 90 88 2018 年 1 月初, 在人民币对美元连续升值的情况下, 央行宣布人民币对美元汇率中间价报价模型中计算逆周期因子的 逆周期系数 由各中间价报价行自行设定, 各报价行可根据宏观经济基本面变化以及外汇市场顺周期程度, 按照其内部报价模型调整流程, 决定是否对逆周期系数进行调整 事实上, 当前逆周期因子作用已暂时归零, 但必要时仍可能作为一种调节方式重新启用, 从而使单边大幅升值或贬值预期均得到控制 ( 二 ) 市场波动和跨境资金流动情况外汇管理政策方面, 在 2016 年以后人民币汇率迅速走弱的情况下, 央行加强了宏观审慎监管和资本管制措施, 这对人民币贬值起到了明显的缓和作用 2017 年 9 月, 在人民币汇率超预期升值的情况下, 央行将远期购汇风险准备金率由 20% 下调至 0%, 人民币汇率升值势头终止并回归窄幅震荡, 可见宏观审慎管理措施已成为调节人民币汇率波动的有效工具, 类似以往短时间内大幅贬值或升值的可能性将会下降 跨境资金流动方面, 随着人民币汇率双向波动趋势的确立,2017 年 9 月银行结售差额在长达两年多之后首度转正,2018 年 5 月银行结售汇顺差近 200 亿美元, 在此过程中外汇储备也从 2017 年年初的不到 3 万亿美元回升到 3.1 万亿美元 ( 图 3) 从另一个角度看, 当前离岸和在岸人民币汇率差异很小, 同时远期汇率与即期汇率之差保持在较低水平, 表明市场对未来人民币汇率贬值预期较低, 跨境资金流动相比以往将更为理性和温和

2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018 下半年中国经济预测专刊 总体看, 十九大报告提出要继续深化汇率市场化改革, 中期内人民币汇率形成机制还将向更具弹性的方向发展, 但年内改变当前定价模式的概率很小, 人民币兑美元汇率仍将与美元和非美货币走向密切相关 由于市场对人民币汇率单边贬值的预期已经打破, 非理性的羊群效应难再形成, 未来人民币汇率将更加深入体现国内外经济基本面和市场供需情况, 双向波动的态势还将继续保持 图 3 外汇储备和银行结售汇状况 700 500 300 - -300-500 -700-900 -1, 亿美元 银行结售汇差额银行代客涉外收付款顺差外汇储备 ( 右 ) 亿美元 40,000 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 二 美元指数的变化趋势在人民币对一篮子货币保持基本稳定 参考上日收盘价的定价机制下, 人民币兑美元汇率与美元指数具有高度相关性,2017 年初至 2018 年 6 月两者相关系数高达 0.91 因此, 在当前机制下, 通过预测美元指数走向可以判断人民币汇率的波动趋势 ( 一 ) 美元指数变化的逻辑美元指数由一篮子货币构成 ( 主要货币权重为欧元 57.6% 日元 13.6% 英镑 11.9%) 回顾近年历程, 其走势本质上取决于美国和欧元区等主要非美经济体基本面和货币政策的边际变化, 以及市场对二者预期的差异 在此过程中固然有诸如英国脱欧 特朗普当选 欧洲政治危机等冲击, 但这些冲击对中长期经济增长预期影响较小, 因而对汇率的影响也是短期的 因此, 讨论未来美欧经济前景和货币政策变化是预测美元走向的关键 金融危机后美元指数变化的第一阶段是震荡上升期, 主要反映了美国经济的改善和货币政策的率先收紧 2008 年后美元指数一直处于 75-90 震荡区间, 而 2012 至 2014 年上半年振幅尤为收窄 2014 年下半年美国经济复苏力度上升, 经济增长和通胀改善情况均好于其他主要发达经济体,7 月以后美元指数开始突破 90 点区间上沿,

并于 2015 年 3 月接近 点高位 此后, 由于市场对年内加息预期酝酿已久,2015 年 12 月美联储首次加息并未掀起太大波澜, 美元指数在加息兑现后转为下降, 最低一度达到 93 的低点 在长达一年的等待之后,2016 年 12 月美联储加息预期逐渐上升, 叠加英国脱欧通过导致的欧元和英镑低迷, 同时美国大选尘埃落定, 加息后的 2017 年 1 月初美元指数攀升至 103.8 的近年高点 2017 年 1 月开始美元指数呈现总体下行态势, 这体现了欧元区经济基本面的相对改善和货币政策趋于收紧的状况 2017 年以后欧元区经济明显改善,GDP 增速一度高于美国 货币政策方面,2006 年 12 月, 欧央行宣布从 2017 年 4 月起将每月 800 亿欧元的购债规模缩减至 600 亿欧元, 欧元区货币政策正常化拉开序幕 2017 年 10 月, 欧央行宣布将资产购买计划延长至 2018 年 9 月, 但从 2018 年 1 月起资产购买规模减少至 300 亿欧元 与此同时, 美联储于 2017 年 3 6 12 月三次加息, 并从 3 月开始讨论收缩资产负债表, 最终 9 月议息会议决定开启渐进缩表进程 在这一阶段, 由于欧元区经济势头占据上风, 货币政策边际变化突出, 而美联储货币政策收紧步伐保持稳健, 市场对加息缩表预期充分, 因此美元指数一直维持了震荡下行的态势 2018 年 4 月后美元出现一波明显回升, 从最低 89 上升至 95 左右, 其背后的原因 : 一是此前美元指数存在过度低估的可能, 市场开始逐步纠正超调态势 ; 二是 2018 年一季度美国经济仍然稳健, 通胀出现明显改善迹象, 特朗普税改计划通过后中期内或将助力经济增长, 货币政策方面年内加息四次的预期上升 ; 另一方面, 欧元区和日本经济呈现边际走弱迹象 ( 图 4), 通胀距离政策目标仍有较大距离, 欧元区年内加息几乎没有可能 在此情况下, 美元指数又重获上升动力, 中短期内低迷状况或难再现 图 4 美欧日 GDP 增速 6 % 美国欧元区日本 4 2 0-2 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 ( 二 ) 美欧日经济走势和货币政策展望

年内看, 美国 GDP 增速或将明显高于欧元区和日本 美国经济增速自 2016 年下半年以来一直保持上升态势,2018 年一季度同比增速达 2.8%, 比 2017 年四季度上升 0.2 个百分点 ; 欧元区 日本经济增速分别为 2.2% 1.1%, 分别比 2017 年四季度下降 0.4 0.8 个百分点 从前瞻性指标看, 欧元区制造业 PMI 从 2017 年 12 月 60.6 的高点转为趋势性下降,2018 年 5 月为 55.5, 美国制造业 PMI 从 2018 年 2 月起缓慢下降至 57.3, 但 5 月重新反弹至 58.7, 经济动能明显好于欧元区和日本 中期看, 美国家庭消费需求稳健, 投资增速逐步提升, 国内政策因素利好, 预示着经济增长前景将好于欧元区和日本 美国设备投资增速从 2016 年 9 月开始逐渐上升,2018 年一季度达到 9.1% 的高水平, 投资对 GDP 的拉动从去年一季度的 -0.2 个百分点上升至 1.2 个百分点 ; 工业部门产能利用率从 2017 年 1 月的 75.1% 逐步上升至 2018 年 5 月的 77.8% 相比之下, 欧元区投资对 GDP 的贡献仅从去年一季度的 0.81 个百分点小幅上升至 0.83 个百分点, 日本则一直保持低迷态势 另一方面, 在全球贸易摩擦增加 出口边际转弱的情况下外需对欧元区和日本经济的拉动作用将明显下降 政策层面看, 特朗普减税政策将在中期内提升美国经济增速, 而欧元区受制于缺乏统一的财政政策和区内政治的不稳定性, 中期经济增速将受到一定制约 事实上, 近期 IMF 预测 2018 美国 GDP 增速将提升至 2.9%, 欧元区和日本分别 2.4% 和 1.2%;2019 年美国 GDP 增速为 2.7%, 明显好于欧元区的 2.0% 和日本的 0.9% 通胀方面, 美国通胀改善状况已明显好于欧元区和日本 ( 图 5) 美国通胀水平从 2017 年下半年开始明显上升,2018 年 5 月 CPI 同比增速上升至 2.8% 的高位, 核心 CPI 达到 2.2%; 而 PCE 同比增速从 3 月开始达到 2.0%, 核心 PCE 也上升至 1.8% 的较高水平 2018 年 5 月欧元区 CPI 从上月的 1.3% 大幅上升至 1.9%, 但 1.1% 的核心 CPI 仅比前期水平略有上升, 距离 2% 的通胀目标仍然较远 日本通胀则在 2018 年 2 月以后呈下降趋势,2018 年 4 月 CPI 仅为 0.6%

2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018 下半年中国经济预测专刊 图 5 美欧日 CPI 增速 5 % 4 3 2 1 0-1 -2 美国欧元区日本 基于经济前景的差异, 短期内美欧日货币政策分化有边际扩大的趋势 6 月美联储会议对年内加息次数预期的中位数上升至 4 次, 并将 2018 年 GDP 增速预期从 2.7% 上调至 2.8%, 核心通胀预期从 1.9% 上调至 2.0% 欧央行议息会议决定在 10 月后进一步缩减资产购买规模至每月 150 亿欧元, 并在年底完全退出 QE 另一方面, 欧央行在前瞻性指引中表示 2019 年夏天前不会加息, 随后将视通胀情况而定, 同时还将 2018 年 GDP 增速预期从 2.4 下调至 2.1%,2018-2019 年通胀预期从 1.4% 上调至 1.7% 6 月日本央行会议表明货币政策短期内将几乎不发生变化, 还将维持其控制收益率曲线的购债策略 总体看,2018 年下半年美欧央行均将继续货币政策收紧步伐, 但欧央行仍处于缩减宽松阶段, 加息决定则较为遥远, 相比之下美联储年内加息次数上升对市场的影响更为强烈 在明显更好的经济基本面和相对更强的货币政策作用下, 美元指数偏强的概率更大 ( 三 ) 对美元指数的模型预测我们结合上文对美国及欧日经济基本面和货币政策的定性分析, 基于本部门创建的美元指数预测模型对下半年美元走向进行预测 假设美欧日 2018 年经济增速分别为 2.8% 2.1% 1.2%, 核心 CPI 增速分别为 1.9% 1.4% 1.0%,2 次加息后美国联邦基金利率上升至 2.4%, 欧央行主要再融资利率保持为零, 且美国贸易逆差 财政赤字等变量短期内维持在当前水平, 预计下半年美元指数将大体处于 94- 区间, 中枢为 96.5 左右, 比上半年将有所上升 ( 图 6)

图 6 美元指数预测 130 模型拟合 美元指数 120 110 90 80 70 60 三 基本结论基于当前人民币汇率形成机制下人民币兑美元汇率和美元指数走势的高度相关性, 结合上文对美元指数走势的预测, 以及对于下半年我国经济增速相对趋缓 货币政策比前期边际放松的判断, 我们预测下半年人民币汇率仍将处于 6.4-6.8 区间, 中枢为 6.6 左右, 比上半年略有走弱 除此之外, 一些基本面和政策面因素仍可能给下半年人民币兑美元汇率带来不确定性 上行因素 : 一是美国经济在融资成本上升 财政负担加重的背景下增长可能不及预期, 美联储收紧货币政策的节奏有所放缓 ; 二是其他主要非美经济体尤其是欧元区表现好于预期 下行因素 : 一是美国税改等刺激政策作用显现, 中期经济增长预期提升 ; 二是我国经济增长延续放缓态势, 货币政策相对美国分歧较为明显 ; 三是欧元区政治风险难以消散, 英国脱欧等问题波澜再起 ; 四是中美贸易摩擦持续存在, 我国经常账户顺差收窄, 市场预期变化带来跨境资金流出, 使人民币出现一定的贬值压力 ( 作者 : 人保资产宏观与战略研究所罗工书 ) 本报告由中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所制作, 其中的观点未经公司领导层审阅, 也不代表中国人保资产管理有限公司 报告中的基础信息来源于我们认为可靠的公开材料, 但我们对这些信息的准确性及完整性不做任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 不构成投资建议 中国人保资产管理有限公司及其宏观与战略研究所对任何主体使用本报告所引发的直接或间接损失概不负责 本报告版权为中国人保资产管理有限公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或应用