目录 澳大利亚在全球乳制品竞争力远弱于新西兰, 中澳自贸相比中 新自贸影响小... 3 澳大利亚进口占中国奶粉进口总量 3.7%, 液态奶占 13%... 5 对液态奶影响大于奶粉, 对竞争格局影响大于总量影响... 7 附 中银电话会议纪要... 9 伊利股份 光明乳业 贝

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1 食品饮料 证券研究报告 板块最新信息 增持 公司名称 股票代码目标价 ( 人民币 ) 评级 伊利股份 CH 买入 光明乳业 CH 买入 贝因美 CH 买入 资料来源 : 万得, 中银国际研究 以 2014 年 11 月 19 日当地货币收市价为标准 中澳自贸协定影响分析 2014 年 11 月 20 日 中澳协定挑战机遇并存, 国内龙头加速国际布局 近期中澳自由贸易协定谈判结束, 未来澳大利亚出口中国的大部分产品关税将减免为 0, 其中澳大利亚乳制品出口中国的关税有望在 4 年后减免 我们认为 : 自贸协定给乳企带来的是压力和机遇并存, 机遇甚至大于危机 在应对品牌消费端方面, 高度稳固的寡头市场结构对于把控市场走向十分有优势, 而当进口奶市场整体话语权逐渐滑向国内乳企巨头手里, 未来国 内乳业的产品结构 渠道结构和市场层级都将比较鲜明和合理 核心要点 澳大利亚乳制品在中国市场总体占比很小 :2014 年 1-9 月我国进口奶粉总量 ( 包括全脂 + 脱脂 ) 为 81 万吨, 其中来源于澳大利亚的进口奶粉为 3 万吨, 占比 3.7%, 位列第三 ; 液态奶 :2014 年 1-9 月我国进口液态奶总量 ( 包括全脂 + 脱脂 ) 为 21 万吨, 其中来自澳大利亚的进口液态奶为 2.7 万吨, 占总体进口液态奶比重 12%, 位列第二 总体而言澳大利亚在我国乳制品进口贸易中占比较小, 其中液态奶竞争力高于奶粉 中澳贸易协定影响小于中新贸易协定 : 从市场地位来看, 澳大利亚在全球乳制品中的地位远弱于新西兰 2013 年新西兰原奶供应量是澳大利亚的两倍 同时, 新西兰奶粉总出口量是澳大利亚的 8 倍 且澳大利亚乳制品竞争力近 10 年来持续下降,2013 年相比于 2000 年出口量下降了近 50% 我国自 2008 年 4 月已与新西兰签订中新贸易协定 中新贸易多年, 中国乳制品并未因其关税减免而受到冲击 我们认为中澳自贸协议的总体影响会远小于中新自贸协议 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 食品及饮料 苏铖 (8621) cheng.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 刘颜 (8621) yan1.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 对液态奶影响大于奶粉, 关税减免影响液态奶价格 1.3 元 /L: 我们认为中澳自贸协议对进口奶粉的影响较小, 原因在于澳大利亚相比于新西兰的资源劣势决定其难以撼动新西兰的地位, 且其本土没有一个类似于恒天然的奶源巨头 其对液态奶的影响或将更大, 经测算关税减免对从澳大利亚进口的液态奶价格的影响为 1.3 元 /L, 协定后预计会有更多澳大利亚奶源进口液态奶进入中国 对进口总量影响小, 对格局变化影响大 原因在于 :1) 关税减免后澳大利亚牛奶价格竞争力不明显, 根据 2014 年 1-9 月海关公布的数据, 我国 44% 的液态奶来自于德国, 主要因为德国牛奶价格更低, 到岸价为 0.97 美元 /L, 而澳大利亚到岸价为 1.14 美元 /L, 假设未来澳大利亚关税减免, 则税后德国和澳大利亚进口奶的单价分别为 1.12 美元 /L 和 1.14 美元 /L, 澳大利亚进口奶在价格上依然没有优势 2) 在我们 8 月份进口奶影响的深度报告中就已提及, 在现有关税征收体系下, 进口牛奶价格已比国产奶价格低, 因此关税减免带来的边际效益不明显 我们认为澳大利亚关税的减免会增强其与德国牛奶的竞争力, 但是由于其价格优势并不明显且边际改善有限, 对国内进口奶总量的影响有限 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

2 目录 澳大利亚在全球乳制品竞争力远弱于新西兰, 中澳自贸相比中 新自贸影响小... 3 澳大利亚进口占中国奶粉进口总量 3.7%, 液态奶占 13%... 5 对液态奶影响大于奶粉, 对竞争格局影响大于总量影响... 7 附 中银电话会议纪要... 9 伊利股份 光明乳业 贝因美 研究报告中所提及的有关上市公司 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 2

3 澳大利亚在全球乳制品竞争力远弱于新西兰, 中 澳自贸相比中新自贸影响小 从供给端看,2013 年新西兰奶牛 478 万头, 澳大利亚只有 165 万头, 新西兰牛 奶产量 1,947 万吨, 澳大利亚为 944 万吨 其乳制品产品是新西兰的一半 从需求端来看, 澳大利亚需求远远大于新西兰 澳大利亚人口 2,334 万, 新西兰 为 439 万, 同时澳大利亚人均液态奶消费 108L/ 年, 新西兰为 66L/ 年, 其人均 消费量也将近 2 倍于澳大利亚 因此澳大利亚每年可供出口乳制品数量并不多,2013 年出口全球奶粉数量为 万吨, 其中出口中国为 3.92 万吨 新西兰 2013 年出口全球的奶粉为 万吨, 出口中国 万吨 新西兰奶粉总出口量是澳大利亚的 8 倍 图表 1. 新西兰和澳大利亚奶牛数量及牛奶产量 ( 万吨 / 万头 ) 2,500 2,000 1,500 1, 新西兰 牛奶产量 奶牛存栏 澳大利亚 资料来源 : 中国奶业年鉴, 中银国际研究 图表 2. 新西兰和澳大利亚奶粉出口量 图表 3. 新西兰和澳大利亚本国人均消费量 ( 万吨 ) (KG/ 年 ) 出口全球 出口中国 0 液态奶干酪奶油 新西兰 澳大利亚 新西兰 澳大利亚 资料来源 : 中银国际研究 资料来源 : 中银国际研究 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 3

4 2013 年澳大利亚出口全球的奶粉量为 万吨, 全部乳制品出口量为 46.1 万 吨, 大概占全球乳制品贸易量的 7% 左右 自 2000 年至今澳大利亚奶粉出口量一直在下降,2013 年相比于 2000 年出口量下降了近 50% 我们认为主要由于 受到新西兰竞争影响及气候环境的变化, 近 10 年来澳大利亚奶牛养殖一直在 下降,2000 年至今牛奶产量下降了 15%, 同时其国内消费量仍在增加, 导致出口量持续下降 图表 4. 澳大利亚奶粉出口量逐年下滑 ( 万吨 ) 出口全球 出口中国 资料来源 : 中国奶业年鉴, 中银国际研究 澳大利亚资源条件劣于新西兰, 其气候和土地条件更适宜养肉牛, 尤其是近 几年中一系列干旱使澳大利亚的牛奶总产量出现下降 其国内 65% 的奶牛养殖都来自维多利亚州 ( 土地占比 3%) 图表 5. 新西兰和澳大利亚奶牛数量及牛奶产量 托斯玛尼亚 8% 奶牛养殖分布 南澳洲 6% 西澳洲昆士兰 4% 5% 新南威尔士 12% 维多利亚 65% 资料来源 : 中银国际研究 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 4

5 澳大利亚进口占中国奶粉进口总量 3.7%, 液态 奶占 13% 奶粉 :2014 年 1-9 月我国进口奶粉总量 ( 包括全脂 + 脱脂 ) 为 81 万吨, 其中来 源于澳大利亚的进口奶粉为 3 万吨, 占比 3.7%, 位列第三, 进口金额 1.5 亿美金, 占比 3.7%; 液态奶 :2014 年 1-9 月我国进口液态奶总量 ( 包括全脂 + 脱脂 ) 为 21 万吨, 其 中来自澳大利亚的进口液态奶为 2.7 万吨, 占总体进口液态奶比重 12%, 位列第二, 进口金额 3,041 万美金, 占比 13% 从贸易结构来看, 新西兰垄断了我国将近 80% 的进口大包粉市场, 澳大利亚的 进口量虽然排名第三, 但总占比仅 3.7% 同时液态奶中, 欧洲品牌相对强势, 德国占液态奶进口量的 44%, 澳大利亚排名第二, 占比 12% 总体而言澳大利 亚在液态奶的竞争力高于奶粉 图表 6. 我国进口奶粉份额 美国 5% 澳大利亚 4% 德国 2% 法国 2% 乌拉圭 2% 其他 6% 新西兰 79% 资料来源 : 中国海关, 中银国际研究 图表 7. 我国进口液态奶份额 乌拉圭 4% 比利时 3% 波兰 3% 英国 2% 其他 11% 德国 44% 法国 10% 新西兰 11% 澳大利亚 12% 资料来源 : 中国海关, 中银国际研究 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 5

6 图表 8. 我国从澳大利亚进口奶粉和液态奶概况 进口奶粉 奶粉进口量 ( 万吨 ) 奶粉进口金额 ( 亿美元 ) 进口液态奶 液态奶进口量 ( 万吨 ) 液态奶进口金额 ( 亿美元 ) 澳大利亚全脂 澳大利亚全脂液态奶 全脂全部进口 全脂液态奶进口全部 澳大利亚全脂占比 3% 3% 澳全脂液态奶占比 11% 11% 澳大利亚脱脂 澳大利亚脱脂液态奶 脱脂全部进口 脱脂液态奶进口全部 澳大利亚脱脂占比 7.0% 7.3% 澳脱脂液态奶占比 26% 32% 澳进口奶粉合计 澳进口液态奶 进口奶粉全部 液态奶进口全部 澳进口奶粉占比 3.7% 3.7% 澳进口液态奶占比 12% 13% 资料来源 : 中国海关, 中银国际研究 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 6

7 对液态奶影响大于奶粉, 对竞争格局影响大于总 量影响 我们认为中澳自贸协议对进口奶粉的影响较小, 原因在于澳大利亚相比于新 西兰的资源劣势决定其难以撼动新西兰的地位, 且其本土没有一个类似于恒天然这样的巨头 中澳自贸协议对液态奶的影响将更大, 目前我国进口液态奶最惠国关税在 10%-20% 之间, 其中消费者接触到的全脂和脱脂牛奶关税税率为 15% 澳大利亚液态奶到岸价为 1.14 美元 /L, 折合为人民币为 7 元 /L, 在加上关税 (15%) 增值税 (17%) 检测费和其他费用 (10%) 后, 其价格为 10.3 元 /L, 而如果 关税减免, 则其价格为 9 元 关税减免对从澳大利亚进口的液态奶价格的影响为 1.3 元 /L 图表 9. 进口液态奶税费结构 十位税号 商品名称 最惠 MFN(%) 普通 GEN(%) 增值税率 VAT(%) 含脂量小于 1% 含脂量 1%-6% 含脂量 6%-10% 含脂量 >10% 酸乳 其他 资料来源 : 中国海关 图表 10. 澳大利亚进口液态奶关税减免前后价格对比 ( 元 /L) 到岸价关税后 (15%) 增值税后 (17%) 检测费等费用 (10%) 减免关税前 减免关税后 资料来源 : 中国海关, 中银国际研究 但我们认为其对进口奶竞争格局的影响将大于对进口奶总量的影响 原因在于, 即便 0 关税, 澳大利亚进口奶在价格上并没有太多优势 根据 2014 年 1-9 月海关公布的数据, 我国 44% 的液态奶来自于德国, 主要因为德国牛奶价格更 低, 到岸价为 0.97 美元 /L, 而澳大利亚到岸价为 1.14 美元 /L, 假设德国牛奶征收 15% 的关税, 而澳大利亚牛奶 0 关税, 则税后德国和澳大利亚进口奶的单价 分别为 1.12 美元 /L 和 1.14 美元 /L; 澳大利亚进口奶在价格上依然没有优势 因此我们认为澳大利亚关税的减免会增强其与德国牛奶的竞争力, 但是由于其并未带来的更低的价格, 因此对国内进口奶总量的影响有限 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 7

8 新西兰 美国 澳大利亚 德国 法国 乌拉圭 阿根廷 波兰 瑞典 丹麦 芬兰 比利时 爱尔兰 新加坡 荷兰 英国 瑞士 德国 澳大利亚 新西兰 法国 乌拉圭 比利时 波兰 英国 美国 意大利 荷兰 西班牙 哥斯达黎加 图表 11. 各国进口奶粉到岸价格 图表 12. 各国进口液态奶到岸价格 ( 元 /L) ( 元 /L) 资料来源 : 中国海关, 中银国际研究 奶粉到岸单价 资料来源 : 中国海关, 中银国际研究 液态奶到岸单价 图表 13. 澳大利亚进口奶免关税后价格相比德国并不具优势 ( 元 /L) 德国 关税前 澳大利亚 关税 资料来源 : 中国海关, 中银国际研究 备注 : 德国牛奶按照 15% 关税税率, 澳大利亚按照 0 税率 关于进口奶对国产奶的冲击影响请参照我们今年 8 月的行业深度报告 进口 奶影响甚小, 国产奶有望重构线上格局 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 8

9 附 中银电话会议纪要 中澳自贸协定影响 : 对液态奶影响大于奶粉, 对乳企影响可控 中银国际食品饮料中澳自贸协定分析电话会议纪要专家 : 雷永军 宋亮举办方 : 中银国际食品饮料研究小组 中澳自贸协定的背景 : 中国需要更好的贸易和投资环境, 自贸协定同推动人民币国际化有很大 关系, 中国同澳大利亚自贸协定从 2005 年就开始谈 中国同时还在和韩国 欧洲等很多国家和地区在谈 瑞士基本已经确定, 欧洲几个国家也 在谈, 签订自贸协定国家会越来越多, 这是个趋势 未来国外越来越多的快消品会进入中国市场, 而且价格会产生冲击, 对消费者来说是福利 澳大利亚和新西兰两个国家出口结构 : 这两国都是出口型的, 一个偏重资源 ( 澳大利亚 ), 一个偏重产品 ( 新西兰 ) 新西兰有最大的出口载体恒天然企业, 新西兰以出口大包粉等原材料为 主, 澳大利亚以出口成品为主, 比如婴幼儿配方奶粉 UHT 奶 原因是澳大利亚原奶价格比新西兰高一些 ( 今年两者成本可能会打平 ) 虽然 澳大利亚出口成品为主, 但在出口的过程当中, 澳大利亚品牌并不占主 导和优势 2013 年澳大利亚脱脂奶粉产量 25 万吨, 新西兰的产量 38.6 万吨 澳大利 亚全脂和半脱脂奶粉 14 万吨, 新西兰是 125 万吨 ( 中国 2013 年从新西兰 进口奶粉 68.7 万吨, 澳大利亚进口 2.8 万吨 ) 新西兰牛奶产量 2,000 多万吨每年, 澳大利亚不到 1,000 万吨, 两者差 2.2 倍, 新西兰 400 万头, 澳大利亚不到 200 万头 澳大利亚每年 110 公斤, 新西兰是 70 多公斤人均消费 乳品供应潜力 : 80 年代澳大利亚比新西兰好, 但这几年新西兰非常快 澳大利亚奶牛养 殖集中在东南部, 维多利亚州为主, 土地面积 3%, 但奶牛养殖占到 60% 澳大利亚能养殖的国土面积是有限的, 不会无限制的增加 澳大利亚奶 牛养殖规模水平不如新西兰, 原奶单产达到 8-9 吨 每年乳制品出口 30 亿澳元, 每年增长 10% 左右 新西兰南岛的牧场分布均匀, 牧场土地肥沃, 可以全部养奶牛 澳洲很多土地干旱, 适合养殖肉牛, 不适合养奶牛 干旱和洪涝灾害要 比新西兰多很多 澳洲乳品增长空间有, 由于其很多陆地面积不适合养殖奶牛, 同新西兰比还差很大一截 对中国企业的影响 : 对中国的好处 : 中国投资澳洲的门槛降低, 中国企业往澳洲投资会升温, 伊利 蒙牛 光明 贝因美 三元都已经或准备去投资, 澳大利亚将成 为继新西兰以后第二投资热门国家 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 9

10 自贸协定是好事情 中国乳业需求增长很快, 新西兰是稳定的供应地, 资源保障 中国的企业必须走出去 新西兰一家独大有风险 中澳贸易关系的加深, 澳洲将成为新西兰之后稳定供应资源保障的国家 澳大利亚以出口成品为主 澳大利亚短期对中国出口奶粉大量增加不太 可能, 原因是产能比较低 澳洲没有很大产能空间 ( 包括适合养殖奶牛的国土面积比例不高 ), 产 品结构在那放着 澳大利亚人均用奶量是新西兰的 1.5 倍, 澳大利亚人 口是新西兰的好几倍, 为 2,400 万, 新西兰为 450 万 怀疑有没有更多的东西进入中国 澳大利亚液态奶产量是 250 万吨, 是新西兰的数倍 澳大利亚短期内快 速进入中国的产品是 UHT 奶 澳大利亚乳制品的优劣势 澳洲奶粉市场主导品牌是欧洲的 欧洲是成品 ( 比如婴幼儿奶粉 酸奶 UHT 奶, 企业多, 品牌多 ) 占优势, 新西兰是原料奶源占优势, 澳大利亚两头都不占 在澳大利亚市场主导的婴儿奶粉 奶酪等基本都是欧洲的品牌, 而且澳洲很多乳品工厂都是欧洲和新西兰品牌企业所有 ; 澳洲本土最大的是迈高, 品牌优势不明显 因此地位很尴尬 澳洲 UHT 体量很大, 主导出口也会以 UHT 为主, 未来协定后, 澳洲 UHT 牛奶的出口相对来说才是有潜力的 对中国国内乳制品消费市场的影响 中国同澳大利亚谈自贸, 同欧洲也在谈 从市场影响看品牌影响最大的 是欧洲, 原料影响最大的是新西兰, 澳大利亚夹在两者中间 不能狭义认为中澳自贸协定是一个威胁, 因为威胁比不上欧洲和新西兰 影响, 第一, 在产品市场对国内有冲击但不明显, 更不用惊慌 进口液 体奶今年 30 万吨, 占比很低 到 2018 年之前, 认为进口奶占 UHT 消费 量应该不会超过 5%, 所以说冲击不是很明显 第二, 进口奶价格比较低, 会改变目前高端牛奶的是市场格局 未来企业战略布局该怎样? 建议的布局是这样 : 国内大型企业加速走出 去, 加速品牌和资源合作和收购 同时, 依靠国内奶源地, 加快国内走低温化 2014 年很多养殖企业给中央上报信息, 要求保护国内养殖, 中 央也比较重视, 近期也可能对复原乳出台一些政策 以国内奶源为原料 的一定要走附加值高的产品, 比如酸奶建议采用鲜奶而不是奶粉, 高档的功能奶也建议用生鲜乳而不用奶粉 未来自贸协议对中国奶源的影响 未来同欧洲自贸谈判一旦成行, 对国内奶业的影响是肯定的 国际原奶价格优势明显, 国内原奶价格 , 欧洲 , 新西兰 我们的价格比欧洲高 20%, 比新澳高 30-40% 且国内养殖规划 和标准化程度低, 品质差异大, 原奶劣势明显 国内养殖有资源瓶颈, 如饲料 水 土地 目前国内超大规模养殖不符合中国国情 过去的小 散退出市场, 奶牛养殖发展现在并不稳定 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 10

11 未来中国需要依靠外向保障的趋势越来越明显, 政府也是持比较支持的 态度 对冲击的应对, 要加速海外布局和国内低温化 另外, 切实可以加速适度规模化和一体化, 降低成本价格 成本高在于产业模式和管理 运营落后, 不完全是原料成本更高 国外的原奶价格保持平稳的原因 : 牧场管理做到最好 国内乳企受益更多还是受损更多? 当然是受益更多 澳洲自贸协定最大优势在于降低投资门槛 国内乳企通过自贸协定加速海外布局, 购买企业和品牌, 购买资源, 绑定原奶资源 跟研究机构合 作提升技术水平 协定以后对外投资合作的门槛会越来越低 中国进口奶趋势不可避免 今年国内原奶需求 4,600 万吨,2020 年 7,000 万吨 国内满足不了 自贸协定, 一方面有助于乳品价格降低, 另一方 面有助于国内资本对外布局 中国的企业去澳洲布局, 通过并购品牌 + 工厂, 资源进入中国市场后, 国内企业有政策 渠道优势, 在进口中能起主导作用 未来进口奶有定价 能力的是国内企业 进口对国内的冲击谈不上 对养殖, 国内需求很大 国内和国外需要分工, 国内引向高附加值产品, 如低温 ; 进口奶把价格往低里引导 完成分工后, 国内和国外并不矛盾 日本为了保护本土养殖, 发展低温巴氏奶, 除了巴氏奶, 其他全部从澳 洲新西兰进口 进口奶 2014 年占比多少? 澳大利亚液体奶进口是否有冲击? 1% 多 进口品牌数量很多, 但是没有很大的, 多而不大不强 原因是从 业者多数是贸易类公司, 甩给经销商, 不做市场 今年开始国内大的企业参与进来, 伊利 蒙牛 光明 新希望 三元 贝因美等等, 国内大乳企参与后的比例可能会做到进口总量的 50%-70% 掌握在中国企业手上, 那么就掌握了进口奶的话语权 中国市场层级非常明显, 即使在高端牛奶受到冲击的情况下, 未来金典 和特仑苏往三四线市场走 ( 非常适合礼品市场 ), 一二线用自己的进口 产品来同其他进口奶竞争, 同时高端产品再出新品, 更高系列, 例如花色系列 ( 例如小黄人 ) 来填补, 做到产品的梯度, 来化解这个冲击, 完 全是做得到的 国产的优势 :1. 中国企业, 像伊利蒙牛这样的企业, 对市场和渠道的把控非常严谨细致 产品流向控制很好, 国外企业不可能相抗争, 伊利 蒙牛渠道力量是国际上其他企业不具备的 中国市场纵深度很大 进口 奶能不能冲击国内市场, 核心是看能不能做传统渠道 2. 国外 UHT 品类单一, 我们国家品类非常丰富, 进口奶不可能做那么多口味 消费者对 口味忠诚度很低, 国产转换很快, 国外不行, 跟不上市场变化 国内企业对市场把握强太多, 所以生产和营销成本都比国外好 自贸协定后, 企业能够系统化的生产销售优化, 获得更为综合的竞争力优势 进口奶现在品牌很多, 但没有一个品牌能做出有影响力的规模出来, 但 国内企业走出去以后再走回来, 在渠道市场份额和定价方面的话语权是完全不一样的 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 11

12 资源分工问题, 政策上有没有推广巴氏奶的趋势? 目前政策方面对主推巴氏奶还没有那么明显, 这个刚刚报到国务院, 主要是国际奶价下降, 奶农利益受损的问题, 刚刚引起重视, 政策还没有 出台 关于资源分工的问题, 是长期的问题 对于伊利 蒙牛能不能做巴氏奶 : 伊利说只要市场需要马上能做, 只要时候到了, 就能转 ; 伊利原来奶源 主要在北方, 从 06 年开始做织网计划, 奶源东移 南移, 现在在各个省 份建立牧场 蒙牛依靠现代牧业, 下一步也会发展酸奶 乳酸菌饮料, 低温渠道也在搞 巴氏奶伊利和蒙牛要做都能做, 为什么不愿意做, 因 为现在量还很少 中国消费目前还会是常温为主, 这是中国人消费习惯以及常温奶特性决定 现在 90 后 00 后开始适应低温奶, 前景是好的 需求是好的, 低温 奶发展取决于需求的培育, 另外取决于奶牛养殖能不能适度规模化发展 儿童奶情况不是很好的原因? 乳品未来很专业细分的方向, 儿童奶这几年受制于食品安全问题, 消费 者对儿童奶添加的东西产生质疑, 影响消费 ; 另外而且儿童奶价格比较 偏高, 三四线城市一下推广比较困难的 ; 替代品比较多, 例如莫斯利安在三四线销售很好, 很多儿童是消费对象, 这对儿童奶也是替代 ; 当前 一二线销售, 三四线还是比较少, 一二线替代品很多 旺旺的儿童奶做的不好, 一个重要原因是旺仔在儿童奶红火起来的时候没有将儿童奶产品做成系列 ; 而蒙牛伊利在儿童奶发力后, 很快形成了 系列化, 做市场, 做渠道方面优势逐渐突出, 儿童奶 儿童酸奶等等 下一步很多人要做, 贝因美要做, 在渠道方面精耕细作, 对旺仔有很大竞争压力 奶粉新政的影响 : 以前有 1,000 家是国外品牌,80% 是贸易公司 从去年 7-8 月后, 很多企业停止进货, 到今年以后,5 月份名单公布以后, 看到大量原来不知名 品牌已经退出市场 今年完达山 三元 飞鹤从去年 6-7 月抓住这个机 会 新政终结了过去大家对洋奶粉的迷恋 今年年底会看到变化, 又有几家企业开始跃跃欲试从二线市场发力, 可 能会重新回到 06 年的格局 国外和国内的品牌都有几家很强势的品 牌 政策给消费者心理产生了影响 国内对新政的执行, 品牌数量并没有减少, 很多企业被迫出品牌 伊利 飞鹤 圣元都出了很多副品牌, 主要做婴童渠道,6-7 万家终端, 主要在 3-4 级市场 2015 年可能是行业拐点, 今年转型基本上都转型完了 贝因美和雅士利在婴童渠道做了产品, 明年开始收获 明年是中国婴幼儿奶粉市场翻开 新的一页 对双 11 君乐宝奶粉在电商热卖的看法 : 双 11, 降价 促销的模式对非硬性需求的产品效应比较明显, 比如小家电 茶叶 坚果 婴儿奶粉是硬性需求 ( 比如孩子吃多少还是多少, 量不会因为价格下降而增加 ) 如果商家参与自损利益对企业没有好处 今年双 11 有几个企业参与其中, 第一类是当成品牌推广的活动来操作 第二类是从 12 年开始出现专门做电商的品牌 有些产品品牌本来就是电商, 需要按照电商规则做 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 12

13 Nov-13 Dec-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 证券研究报告 最新信息 买入 44% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :20 倍 15 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 20% 15% 10% 5% 0% (5%) (10%) (15%) (20%) (25%) 伊利股份 (%) 今年至今 1 个月 上证综指 3 个月 12 个月 绝对 (2.8) (0.7) (9.6) (10.6) 相对上证指数 (19.0) (5.4) (18.7) (22.4) 发行股数 ( 百万 ) 3,064 流通股 (%) 98 流通股市值 ( 人民币百万 ) 72,007 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 1,122 净负债比率 (%)(2014E) 净现金 主要股东 (%) 呼和浩特投资有限责任公司 9 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银国际研究以 2014 年 11 月 19 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 食品饮料 苏铖 (8621) cheng.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 刘颜 (8621) yan1.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 伊利股份 2014 年 11 月 20 日 显著受益于原奶价格下降, 拟推员工持股 公司 1-9 月营业收入 亿元, 同比增长 14.13%, 较 1-6 月的 13.59% 有所提高, 归属于上市公司股东净利润 亿元, 同比增长 41.44%, 较 1-6 月的 31.93% 提高 9.51 个百分点 3 季度收入增速 15.16%, 低于 2 季度的 15.89%, 液奶表现较好, 奶粉增速缓慢, 在宏观消费形势大环境较差的背景下, 单季度收入表现在接受范围内 3 季度毛利率同比大幅提高 5.29 个百分点, 原因在于上年 3 季度缺奶最为严重, 原奶价格上涨最快, 这符合我们对原奶价格下降乳业龙头最受益的判断 为了进一步激励管理层和骨干员工, 公司拟推 10 期员工持股计划,2014 年首期员工持股计划的资金来源为上年扣除非经常性损益后净利润增量的 30% 该计划涵盖了包括董事长潘刚在内的核心管理层, 资金来源同净利润增量直接相关, 进一步将管理层利益和股东利益深度绑定, 有助于缓解目前市场对管理层风险的高估, 有助于强化投资者对公司业绩增长动力的信心, 瑕疵之处是未有绑定业绩条件 目标价格为 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 龙头于原奶价格回落最受益, 公司毛利率上升幅度大, 对净利润率贡献明显 未来公司净利润率在毛利率缓步提升和费用率缓步下降共同 作用下仍有提高空间 毛利率形势良好的情况下,3 季度销售费用率同比提高 1.39 个百分点, 而 2 季度是毛利率形势良好的情况下管理费用率同比提升 1.86 个百分 点 反映出毛利率形势较好的情况下财务的从容 宏观大形势不佳的情况下, 收入端难超预期 从现金流综合分析情况以及宏观形势判断, 预计 4 季度收入增速仍有压力 市场对管理层风险高估, 导致公司股价明显低估 本次员工持股计划 的出台有助于缓解市场对管理层风险的担忧情绪, 短期股价有一定的修复空间 评级面临的主要风险 不可预知的食品质量安全问题 ; 收入增速进一步放缓的可能 ; 市场对 估值 管理层持股解禁后减持的担忧 以 2015 年 20 倍市盈率估值, 目标价为 元 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 41,991 47,779 54,760 61,791 69,479 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,717 3,187 4,449 5,281 6,183 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.1) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

14 损益表 ( 人民币百万 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 销售收入 41,991 47,779 54,760 61,791 69,479 销售成本 (29,505) (34,083) (37,758) (42,663) (48,028) 经营费用 (9,889) (9,908) (11,388) (12,480) (13,787) 息税折旧前利润 2,597 3,788 5,614 6,648 7,663 折旧及摊销 (932) (1,163) (1,020) (1,155) (1,269) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,665 2,626 4,594 5,493 6,394 净利息收入 /( 费用 ) (100) (82) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 2,087 3,060 5,254 6,237 7,303 所得税 (351) 141 (786) (933) (1,093) 少数股东权益 (19) (14) (19) (23) (27) 净利润 1,717 3,187 4,449 5,281 6,183 核心净利润 1,744 3,319 4,484 5,316 6,218 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (2) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (5) 核心每股收益增长 (%) (5) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 2,004 8,173 8,456 11,153 15,269 应收帐款 库存 其他流动资产 4,203 8,294 10,259 10,310 10,712 流动资产总计 6,207 16,467 18,715 21,464 25,981 固定资产 8,900 10,404 12,384 13,644 14,548 无形资产 其他长期资产 3,508 4,257 4,477 4,680 4,644 长期资产总计 13,608 16,421 18,585 20,013 20,846 总资产 19,815 32,888 37,300 41,477 46,828 应付帐款 短期债务 2,578 4,086 3,473 2,952 2,509 其他流动负债 8,900 11,431 13,555 14,350 15,624 流动负债总计 11,478 15,517 17,028 17,302 18,133 长期借款 其他长期负债 808 1,047 1,117 1,187 1,264 股本 1,599 2,043 3,064 3,064 3,064 储备 5,737 14,094 15,734 19,424 23,744 股东权益 7,336 16,137 18,799 22,488 26,808 少数股东权益 总负债及权益 19,815 32,888 37,300 41,477 46,828 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 0.19 (1.33) (1.58) (2.59) (4.04) 税前利润 2,087 3,060 5,254 6,237 7,303 折旧与摊销 915 1,143 1,020 1,155 1,269 净利息费用 (204) (288) (455) 运营资本变动 (327) 917 (1,852) 税金 (351) 141 (786) (933) (1,093) 其他经营现金流 (15) 131 2, 经营活动产生的现金流 2,409 5,475 5,455 6,928 7,910 购买固定资产净值 (3,102) (3,241) (3,000) (2,400) (1,920) 投资减少 / 增加 45 5, 其他投资现金流 0 (8,903) (197) (197) (197) 投资活动产生的现金流 (3,057) (6,260) (3,197) (2,597) (2,117) 净增权益 净增债务 (3) (4) 支付股息 (448) (1,634) (1,787) (1,591) (1,863) 其他融资现金流 (455) 8,879 (339) (163) 89 融资活动产生的现金流 (905) 7,241 (1,976) (1,634) (1,677) 现金变动 (1,554) 6, ,698 4,116 期初现金 3,921 2,004 8,173 8,456 11,153 公司自由现金流 (649) (785) 2,259 4,332 5,793 权益自由现金流 (700) (756) 2,613 4,739 6,345 主要比率 [Table_MainRatio_1] 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 33.9 n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 7.7 净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 14

15 Nov-13 Dec-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 证券研究报告 最新信息 买入 37% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :48 倍 14 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 20% 10% 0% (10%) (20%) (30%) (40%) 光明乳业 (%) 今年至今 1 个月 上证综指 3 个月 12 个月 绝对 (28.0) (5.4) (2.1) (32.9) 相对上证指数 (44.2) (10.1) (11.3) (44.6) 发行股数 ( 百万 ) 1,225 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 人民币百万 ) 18,776 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 292 净负债比率 (%)(2014E) 净现金 主要股东 (%) 上海牛奶 ( 集团 ) 有限公司 30 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银国际研究以 2014 年 11 月 19 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料 苏铖 (8621) cheng.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 刘颜 (8621) yan1.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 光明乳业 2014 年 11 月 20 日 收入保持快速增长, 奶粉存货减值影响利润 光明乳业 2014 年前三季度实现收入 153 亿, 利润 4.06 亿元, 增长率分别为 31% 32%; 其中 3 季度收入和利润增速分别为 28% 和 23.3% 我们对 年每股收益预测为 元, 当前估值分别为 倍, 维持买入评级, 目标价格为 元 支撑评级的要点 收入成长性表型突出, 利润受奶粉存货减值及新莱特亏损影响 公司 2014 年前三季度收入 153 亿, 同比增加 31%, 归属于母公司的利润 4.06 亿, 同比增长 32% 前三个季度收入增速分别为 35.1% 30.6% 28.1%, 我们认为在整个消费需求放缓的大背景下, 加之今年冷夏对低温产品的不利影响, 公司收入保持高速增长难能可贵, 成长性在行业中表现突出 利润端, 前三季度利润增速分别为 42.8% 40.8% 23.3%, 第三季度利润增速有所放缓, 主要由于 1 去年底公司高价囤积大包粉而今年国际奶粉价格大幅下跌导致资产减值损失大幅增加,1-9 月共计提损失 8,650 万 ( 其中 3 季度 4,891 万 );2 子公司新莱特的利润受奶粉价格影响单季度亏损幅度加大, 从少数股东损益的数据看,1-9 月光明少数股东损益 1,042 万, 其中前三季度分别为 2,985 万 113 万 -2,056 万, 2-3 季度新盈利减少较为明显 剔除减值影响, 公司第三季度利润增速为 44%, 前三季度利润增速为 49%, 利润依然保持快于收入增长的态势 毛利率受新工厂搬迁及高价奶粉影响有所下滑, 费用率保持稳定 公司毛利率下降 1.5 个百分点至 34.3%; 期间费用率下降 1.2 个百分点至 30.6%( 销售 管理 财务费用率分别变动 个百分点 ), 净利率持平为 2.6% 其中 3 季度毛利率下滑 1.5 个百分点至 33.7%, 前三季度毛利率分别为 34.2% 35.2% 33.7%, 毛利率同比环比均有所下降, 我们认为毛利率的下降一方面与消化高价奶粉有关, 另一方面公司马桥工厂完成搬迁不久, 折旧费用增加及产能利用率尚未完全释放短期影响毛利率 ; 期间费用率下滑 0.3 个百分点至 30%( 销售 管理 财务费用率分别变动 个百分点 );3 季度净利率下降 0.14 个百分点至 3.6%, 其中前三季度分别为 1.5% 2.6% 3.6% 奶粉库存开始下降但依然有继续计提压力 从中报库存细分数据看 28 亿存货中原材料 ( 大包粉 ) 占 14 亿 ( 其中今年新增高价粉为 9 亿 ),3 季度存货已从 28 亿下降至 25 亿, 假设都是新增高价粉消耗, 则尚存 6 亿 按照 1-9 月共计提损失 8,650 万算, 计提比率在 14% 左右, 但相比于国际奶粉价格年初至今近 50% 的下跌, 后续依然有较大的计提压力 莫斯利安依然保持快速增长, 全年 60 亿目标完成是大概率事件 : 我们预计 7-9 月莫斯利安单月销售都在 5-6 个亿之间, 要完成 60 亿目标则 4 季度每个月销售只需完成不到 5 亿即可, 我们认为全年 60 亿目标问题不大 明年如果要完成全年 100 亿的乐观目标则每个月销售在 8.3 亿, 从历史数据看, 每年春节旺季的月度数据基本上代表全年平均数据, 因此明年莫斯利安规模核心看春节旺季销量是否实现攀升 评级面临的主要风险 原材料大幅上涨 ; 食品安全风险 估值 我们对 年每股收益预测为 元, 当前估值分别为 倍, 维持买入评级, 目标价格为 元 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 13,775 16,291 21,171 25,644 29,552 变动 (%) n.a 净利润 ( 人民币百万 ) ,336 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) n.a 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

16 损益表 ( 人民币百万 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 销售收入 13,775 16,291 21,171 25,644 29,552 销售成本 (8,938) (10,630) (13,735) (16,398) (18,668) 经营费用 (4,095) (4,657) (6,614) (7,932) (8,900) 息税折旧前利润 742 1, ,313 1,983 折旧及摊销 (323) (325) (20) (30) (37) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,284 1,947 净利息收入 /( 费用 ) (53) (67) (42) (95) (88) 其他收益 /( 损失 ) (260) (296) 5 (37) (59) 税前利润 ,278 1,936 所得税 (84) (234) (225) (332) (484) 少数股东权益 (24) (68) (73) (95) (116) 净利润 ,336 核心净利润 ,238 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a. 35 (18) 每股收益增长 (%) n.a 核心每股收益增长 (%) n.a 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 2,339 2,600 1,482 1,999 2,975 应收帐款 1,312 1,389 1,609 1,980 2,305 库存 1,016 1,501 1,411 1,674 1,936 其他流动资产 ,020 流动资产总计 4,962 6,411 5,304 6,570 8,235 固定资产 2,682 3,371 3,553 3,673 3,744 无形资产 其他长期资产 1,415 1,504 1, 长期资产总计 4,377 5,157 4,824 4,816 4,790 总资产 9,339 11,568 10,128 11,386 13,026 应付帐款 1,379 1,999 2,060 2,460 2,817 短期债务 其他流动负债 1,788 3,000 2,029 2,335 2,561 流动负债总计 3,960 5,948 4,240 4,795 5,378 长期借款 其他长期负债 股本 1,225 1,224 1,224 1,224 1,224 储备 2,789 3,054 3,344 3,892 4,754 股东权益 4,014 4,278 4,569 5,117 5,978 少数股东权益 ,029 总负债及权益 9,339 11,568 10,128 11,386 13,026 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.36) (0.51) (0.67) (0.80) (0.84) 税前利润 ,278 1,936 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (1,002) (463) (1,073) (1,879) (3,045) 税金 其他经营现金流 1, ,203 2,064 经营活动产生的现金流 1,242 1, ,062 1,583 购买固定资产净值 投资减少 / 增加 (5) (5) (5) 其他投资现金流 (953) (1,065) 投资活动产生的现金流 (910) (1,040) 13 (1) (2) 净增权益 净增债务 204 (372) 支付股息 (184) (220) (245) (304) (506) 其他融资现金流 (1,077) (300) (108) 融资活动产生的现金流 893 (3) (1,321) (544) (534) 现金变动 1, (1,118) 517 1,048 期初现金 2,339 2,600 1,482 1,999 3,048 公司自由现金流 ,064 1,601 权益自由现金流 474 (107) 207 1,123 1,674 主要比率 [Table_MainRatio_2] 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 5.2 n.a 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 16

17 Nov-13 Dec-13 Dec-13 Jan-14 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Mar-14 Apr-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Oct-14 Nov-14 证券研究报告 调整目标价格 买入 30% 目标价格 : 人民币 CH 原目标价格 : 人民币 价格 : 人民币 目标价格基础 :35 倍 15 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 5% 0% (5%) (10%) (15%) (20%) (25%) (30%) (35%) (40%) (45%) 贝因美 深圳成指 (%) 今年 至今 个月 个月 个月 绝对 (14.8) (1.2) 12.5 (23.0) 相对深证成指 (16.2) (2.1) 10.3 (20.2) 发行股数 ( 百万 ) 1,023 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 人民币百万 ) 16,471 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 244 净负债比率 (%)(2014E) 净现金 主要股东 (%) 贝因美集团有限公司 40 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银国际研究以 2014 年 11 月 19 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料 苏铖 (8621) cheng.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 刘颜 (8621) yan1.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 贝因美 基本面触底, 期待二次腾飞 2014 年 11 月 20 日 贝因美 2014 年前三季度实现收入 34.4 亿, 利润 1.3 亿元, 增长率分别为 -25.7% -73.2%;3 季度收入和利润增速分别为 -27% 和 76.7% 不考虑外延, 我们预计 年每股收益分别为 0.25 和 0.51 元, 考虑到恒天然入股完成后澳大利亚工厂有望明年并表, 我们认为合并报表收入有望在我们盈利基础上收入增厚 46%, 利润增厚 18%, 基于 35 倍 15 年合并后每股收益预测 (0.6 元 ), 目标价下调至 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 行业处于深度调整期, 收入下滑态势未改善 前三季度实现收入 34.4 亿, 利润 1.3 亿元, 增长率分别为 -25.7% -73.2% 前三个季度收入增速分别为 -35.8% -13.4% -27%; 净利润增速 -36.3% -85.9% -76.7% 公司公告预计全年利润增速为 -50% 到 -100% 我们认为奶粉行业高度竞争性来自其行业内在的暴利秉性, 未来几年在行业利润挤水分的同时也将伴随着竞争者逐渐退出, 而行业盈利回归理性后, 只有那些有规模优势及品牌 渠道协同效应的龙头才能存活, 当前整个行业净利率大幅下滑正是这一过程的必经阶段 我们看好贝因美作为中国奶粉龙头的长期竞争优势 毛利率环比回升, 净利率达历史最低点 : 前三季度 : 毛利率下降 4.5 个百分点至 58.7%; 期间费用率提升 5.3 个百分点至 52.7%( 销售 管理 财务费用率分别变动 和 0.2 个百分点 ), 净利率下降 6.9 个百分点至 3.9% 其中 3 季度毛利率下降 5.8 个百分点至 60.1%, 但环比看 3 季度毛利率较前两个季度有所回升, 回升至 60% 以上 ; 期间费用率持平至 54.3 %, 其中销售费用率明显下降主要由于去年 3 季度全行业降价促销而今年打折促销缓和 前三季度销售费用率分别为 47.6% 43.8% 和 45.6%;3 季度净利率下降了 5.5 个百分点至 2.6%, 前三季度净利率分别为 6.3% 3% 和 2.6% 公司净利率从历史的 10% 左右下降到 2.6% 的最低点 从奶粉向婴童食品转型, 期待二次腾飞 : 以雀巢在美国的婴幼儿食品为例, 奶粉占比仅为 21%, 婴童食品 婴儿麦片占到 79% 贝因美正在从单纯的奶粉供应商向婴童食品综合供应商转型 儿童奶是第一步, 公司两个自建生产基地 ( 北海 天津 ) 的产能明年预计合计达到 21 万吨 ; 同时, 我们预计在儿童奶以外公司将加速对婴童休闲食品品类的延伸 评级面临的主要风险 原奶 奶粉等原材料价格大幅上涨 ; 食品安全风险 估值 不考虑澳大利亚工厂并表, 我们预计 年每股收益分别为 0.25 和 0.51 元, 恒天然 18 元的要约价有安全边际, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 5,354 6,117 4,642 5,412 6,313 变动 (%) n.a. 14 (24) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) n.a (77.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

18 损益表 ( 人民币百万 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 销售收入 5,354 6,117 4,642 5,412 6,313 销售成本 (1,893) (2,360) (1,880) (2,090) (2,443) 经营费用 (2,637) (2,768) (2,566) (2,764) (3,073) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (104) (106) (10) (19) (25) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (124) (82) 税前利润 所得税 (213) (240) (82) (165) (223) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) n.a. 14 (24) 息税前利润增长 (%) n.a. 22 (79) 息税折旧前利润增长 (%) n.a. 20 (80) 每股收益增长 (%) n.a. 16 (78) 核心每股收益增长 (%) n.a. 8 (80) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 2,206 1,514 2,026 2,277 2,609 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 3,083 3,324 3,205 3,756 4,593 固定资产 1,084 1,406 1,488 1,597 1,618 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 1,485 1,768 1,860 1,966 1,954 总资产 4,569 5,092 5,065 5,722 6,547 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 1,157 1, ,022 1,142 长期借款 其他长期负债 股本 ,023 1,023 1,023 储备 2,970 3,274 3,150 3,671 4,377 股东权益 3,396 3,913 4,172 4,694 5,399 少数股东权益 总负债及权益 4,569 5,092 5,066 5,722 6,547 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (5.18) (2.37) (1.98) (2.23) (2.55) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 23 (22) (72) (88) (98) 运营资本变动 (1,926) (2,149) (2,319) (2,734) (3,451) 税金 其他经营现金流 1,872 1,074 2,542 2,240 2,621 经营活动产生的现金流 1, 购买固定资产净值 0 0 (70) (120) (20) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (210) (1,861) (74) (5) 7 投资活动产生的现金流 (210) (1,853) (144) (125) (13) 净增权益 净增债务 (147) 支付股息 其他融资现金流 (450) (249) 融资活动产生的现金流 (597) (249) 现金变动 202 (1,892) 期初现金 2,206 1,514 2,026 2,277 2,609 公司自由现金流 832 (1,593) 权益自由现金流 674 (1,590) 主要比率 [Table_MainRatio_3] 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 65.0 n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 18

19 研究报告中所提及的有关上市公司 伊利股份 ( CH/ 人民币 23.94, 买入 ) 光明乳业 ( CH/ 人民币 15.36, 买入 ) 贝因美 ( CH/ 人民币 16.16, 买入 ) 以 2014 年 11 月 19 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 19

20 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2014 年 11 月 20 日中澳自贸协定影响分析 20

21 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾 问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意 见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银 国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下 须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入 可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告 涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 7 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /