目录 1. 国际原油价格自 2014 年下半年以来大幅下跌 国际原油的定价体系 国际原油价格自 2014 年下半年以来大幅下跌 低油价可能带来的国际影响 国际原油价格持续下跌受供需层面的改变影响较大 供给

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1 证券研究报告 [Table_Invest] 发布时间 : 报告类型 / 策略专题报告 国际原油价格下行相关投资机会分析 报告摘要 : 原油贸易的长期合同一般采用 公式定价法, 即某种原油的结算价 格 = 基准原油价格 + 升贴水幅度 WTI 原油期货和 BRENT 原油期货是现在全球石油市场最重要的两个定价基准 近年来一直维持在 100 美元 / 桶附近的国际原油价格自 2014 年 6 月下 旬来步入下行通道,BRENT 与 WTI 原油期货价格从 2014 年内高点至年底累计跌幅均已达 50% 以上 低迷的油价将令原油输出国的经济环 境更加恶劣 根据德意志银行的测算,12 个 OPEC 成员国中有伊朗 委内瑞拉 尼日利亚 伊拉克和沙特阿拉伯等多个国家在 90 美元 / 桶 的油价水平下将无法维持财政预算平衡 国际原油价格持续下跌受供需层面的改变影响较大 原油供给近年来稳中有升,OPEC 不减产的同时, 美国页岩气开采技术的进步引发了能源革命 需求端却持续疲弱, 中国需求增速逐步放缓, 美国能源结构巨变, 减少了对石油的依赖 在不考虑地缘政治等极端因素影响下, 我们认为, 目前的石油市场类似于 囚徒困境 的博弈, 在需求端不振的情况下, 供给各方为了维持各自的市场份额, 很难在短期内达成一致的减产方案 因此, 国际原油价格将在新的低位寻找平衡点, 且低油价仍将延续 国际原油价格的大幅下跌, 将对国内相关行业产生较大影响 我们认为, 短期油价下跌将直接利好成本主要为原油的相关产业, 如航空 航运 石油化工等行业, 相关上市公司包括中国国航 东方航空 南方航空 中国远洋 中海集运 万华化学 浙江龙盛, 从中长期来看, 若原油在相对低位维持一段时期, 也常常会引发能源行业的并购浪潮 [Table_Report] 相关报告 新能源汽车产业链资讯 - 第 2 期 先进制造产业链资讯 第 2 期 膜法污水处理相关个股投资机会分析 -- 水 资源化改革专题系列之二 先进制造产业链资讯 第 1 期 证券分析师 : 杜长春执业证书编号 :S (021) ducc@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明制作时间 :2015/1/8

2 目录 1. 国际原油价格自 2014 年下半年以来大幅下跌 国际原油的定价体系 国际原油价格自 2014 年下半年以来大幅下跌 低油价可能带来的国际影响 国际原油价格持续下跌受供需层面的改变影响较大 供给端稳中有升 OPEC 不减产与美国致密油的能源革命 需求端持续疲弱 中国需求增速逐步放缓, 美国能源结构巨变 国际原油价格将在低位寻找新的平衡点 供求理论预示国际原油短期价格仍将低位运行 国际原油中长期价格仍将受制于全球经济走向 低油价对 A 股市场带来的投资机会分析 航空 航运公司业绩将直接受益于成本端下降 挺价能力较强的石油化工相关公司将受益于产品利差扩大 关注低油价下的行业并购机会 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 13

3 图表目录 图 1:2014 年 BRENT 与 WTI 原油期货价格走势 ( 美元 / 桶 )... 5 图 2:2014 年国内成品油价格调整情况汇总... 5 图 3: 低油价下多个 OPEC 成员国无法维持财政预算平衡... 6 图 4:2013 年俄罗斯出口结构... 6 图 5:2014 年 11 月欧佩克全球市场份额... 7 图 6:OPEC 各成员国市场份额... 7 图 7:OPEC 原油产量 ( 千桶 / 天 )... 7 图 8: 美国原油产量 ( 千桶 / 天 )... 8 图 9: 国际原油供需关系变化图示... 9 图 10: 美国钻井平台工作数量降至 8 个月低点 图 11: 部分基础石油化工产业链图 表 1: 国际石油价格体系的四次演变... 4 表 2: 原油成本下降受益公司业绩汇总 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 13

4 1. 国际原油价格自 2014 年下半年以来大幅下跌 1.1. 国际原油的定价体系 当前国际石油市场采用的定价体系称为 市场相关定价体系, 即原油的贸易 价格与 基准原油 有密切的关系 原油贸易的长期合同一般采用 公式定价法, 即某种原油的结算价格 = 基准原油价格 + 升贴水幅度 目前全球有三种基准原油价格 : 美国西德克萨斯州轻质原油 (WTI) 英国北海布伦特原油 (BRENT) 中东阿 联酋迪拜原油 (DUBAI) 20 世纪 90 年代后, 期货价格成为国际石油市场最重要的基准价格,WTI 原油期货和 BRENT 原油期货是现在全球石油市场最重要的两个定 价基准 美国西德克萨斯州轻质原油 (WTI): 美国以 NYMEX( 纽约商业交易所 ) 上市的 WTI 原油合约为定价基准,WTI 价格更倾向于反应美国市场状况 从地域来看, 所有在北美生产或销往北美的原油都以 WTI 原油作为基准 英国北海布伦特原油 (BRENT): 现在全球 65% 以上的实货原油挂靠布伦特体系定价, 从俄罗斯 非洲以及中东销往欧洲的原油以 BRENT 原油作为基准 BRENT 原油价格多数时间跟随 WTI 原油走势, 少数时间出现背离或影响 WTI 油价 中东阿联酋迪拜原油 (DUBAI): 中东产油国生产或从中东销往亚洲的原油以前多以阿联酋迪拜原油为基准油作价 其现货主要在新加坡和东京交易, 期货交易 量相对较小 由于含硫量相对较高, 所以 DUBAI 原油价格要低于 WTI 与 BRENT 原油价格 表 1: 国际石油价格体系的四次演变定价体系时期定价方式具体内容美国和西方跨国石油公司 ( 七姊妹 ) 控制石油价格, 跨国石油公司的殖 标价, 跨国石油公司单方面 1960 年以前凭借 租让协议 控制了中东地区的绝大部分石油民定价体系决定石油价格资源 官价, 现货价格不再完全随 OPEC 官方定价体系 1960 年以后 OPEC 组织定期公布沙特阿拉伯轻油价格作为 官价 同长期合同价格而变化市场供需为基础的 参考价, 长期合同价格与现非 OPEC 国家产量逐渐上升, 出现了 7 种原油一揽 1980 年以后多元定价体系货市场价格挂钩子参考价 期货市场为主导的 期货价格, 期货价格成为国 WTI 原油期货和 Brent 原油期货成为全球石油市场最 1990 年以后定价体系际石油市场最重要的基准价格重要的两个定价基准数据来源 : 中国证券报, 东北证券整理 1.2. 国际原油价格自 2014 年下半年以来大幅下跌 近年来一直维持在 100 美元 / 桶以上高位的国际原油价格自 2014 年 6 月下旬来 步入下行通道,BRENT 与 WTI 原油期货价格从 2014 年内高点至年底累计跌幅均已 达 50% 以上 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 13

5 图 1:2014 年 BRENT 与 WTI 原油期货价格走势 ( 美元 / 桶 ) IPE 布油 NYMEX 轻质原油 数据来源 :wind, 东北证券 相应的, 由于受到全球石油价格下跌影响, 国内成品油价格 2014 年下半年以 来也出现连续下调,90 号汽油和 0 号柴油零售价格每升累计跌幅都超过 1 元, 国内 汽柴油零售价格已普遍回落至 6 元时代 图 2:2014 年国内成品油价格调整情况汇总 数据来源 : 网络资料, 东北证券整理 1.3. 低油价可能带来的国际影响 低迷的油价将令原油输出国的经济环境更加恶劣 根据德意志银行的测算,12 个 OPEC 成员国中有伊朗 委内瑞拉 尼日利亚 伊拉克和沙特阿拉伯等多个国家 在 90 美元 / 桶的油价水平下将无法维持财政预算平衡 美国能源部下属能源情报署 (EIA) 预计, 如果国际油价未来 12 个月内持续在当前每桶约 60 美元的水平, 俄罗斯出口原油的收入将减至 950 亿美元, 远低于去 年的 1740 亿美元 EIA 数据显示俄罗斯 33% 的出口商品都是原油, 石油与天然气 出口创收占 2013 年俄罗斯出口总收入的 68% 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 13

6 图 3: 低油价下多个 OPEC 成员国无法维持财政预算平衡 数据来源 : 德意志银行, 汤森路透, 东北证券整理 图 4:2013 年俄罗斯出口结构 数据来源 :EIA, 东北证券整理 2. 国际原油价格持续下跌受供需层面的改变影响较大 2.1. 供给端稳中有升 OPEC 不减产与美国致密油的能源革命 欧佩克 (OPEC) 与非 OPEC 产油国 2014 年石油供应都保持稳中有升 长期以来,OPEC 的日均石油产量都维持在 3000 万桶左右,OPEC 占据全球原油供应市场的份额约四成 根据彭博最新数据,2014 年 11 月 OPEC 组织日均生产原油合计 3056 万桶 虽然面临油价下跌, 但欧佩克 (OPEC) 在 2014 年 11 月份会议上决定不减产, 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 13

7 沙特阿拉伯 (OPEC 组织中第一大产油国 ) 和科威特等产油国都明确表示要通过不 减产来维持市场份额 伊拉克最新公布其 12 月日均原油出口升至 294 万桶, 为自 1980 年代以来新高 图 5:2014 年 11 月欧佩克全球市场份额 图 6:OPEC 各成员国市场份额 数据来源 : 彭博, 东北证券 数据来源 : 彭博, 东北证券 图 7:OPEC 原油产量 ( 千桶 / 天 ) 数据来源 : 彭博, 东北证券 非 OPEC 产油国日均产油合计 5704 万桶, 据俄罗斯能源部的数据, 俄罗斯 2014 年产油量达到 1058 万桶 / 日, 同比增长 0.7%, 为苏联解体后最高水平 而北美页岩 气开采技术迅速发展引起的致密油产量增长也正在逐步侵蚀 OPEC 的市场份额 致密油, 也称为轻质致密油, 是在生产页岩气的地带利用水平钻井和多段水力 压裂伴生的石油 据相关数据, 美国是全球已探明页岩资源最多的国家, 已知储量 约为 3.34 万亿吨 过去数年间, 随着页岩气开采技术的不断进步, 使得美国的致密 油的产量大幅上升 据美国能源信息署 (EIA) 的估计,2013 年美国致密油产量为 350 万桶 / 天, 预计到 2021 年将达到顶峰 480 万桶 / 天 今年 10 月份, 美国国内原油 产量突破每天 900 万桶, 基本与 OPEC 最大的产油国沙特阿拉伯持平, 较 2008 年相比日均生产量增加了 400 万桶 美国能源署还预计,2015 年美国原油日产量将达 到 950 万桶, 这将是 20 世纪 70 年代石油危机爆发以来的最高水平 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 13

8 图 8: 美国原油产量 ( 千桶 / 天 ) 数据来源 : 彭博, 东北证券 从生产成本来看, 据国际咨询机构统计, 在中东海湾地区原油开采的边际成本 为 5-10 美元每桶, 而美国页岩油生产商的边际成本大约为 美元每桶 从供给 层面来看, 目前国际原油价格还远高于开采石油的边际成本 较高的开采利润与不断增加的供给在一定程度上导致了原油价格的持续下跌 2.2. 需求端持续疲弱 中国需求增速逐步放缓, 美国能源结构巨变 过去的十年间国际原油的供需间的大体趋势是供应基本满足需求, 地缘政治风险爆发时甚至是供不应求 美国能源信息署 (EIA) 在 11 月公布的能源短期展望中 估算,2013 年全球石油及其他液体燃料日均消费量为 9050 万桶 英国石油和天然 气巨头 BP 在 2014 年 6 月发布了其最新 2014 世界能源统计年鉴 中, 估计中美 能源消费需求总和占全球 70% 中国作为原油需求端经济发展最为稳定的经济体之一, 近十年来都保持了较高 的经济发展速度, 据 BP 的统计数据, 中国能源消费总量在所有新兴国家中位居第 一, 达每日 1080 万桶 随着中国经济步入新常态, 对原油的需求增速也可能随之 放缓,39 万桶的需求日增量是五年来的最慢速度 中国能源需求十年来平均增速高 达 8.6%, 但 2013 年增速下滑至 4.7% 尽管中国 2015 年可能会利用低油价来增加原油战略储备, 短期会对石油价格起一定的支撑作用, 但很难改变石油需求降低的 长期趋势 美国在金融危机后对石油的需求量出现明显的下滑, 近年来尽管经济有所复 苏, 但致密油产量的激增大幅降低了其能源对外依存度 同时美国政府一直在努力实现 能源独立, 通过发展其他能源效率技术, 替代或者降低对原油的需求 例 如, 美国努力提升天然气 核能 乙醇等清洁能源在能源结构中的占比, 同时通过 提升燃油效率, 使用混合动力 新能源等多种方式减少美国国内汽车对石油的使用 随着国内原油需求的下降, 美国正不断寻求向海外输出过剩的原油产量 美国政府 2014 年 12 月 30 日正式批准松绑实施 40 年的原油出口禁令, 从另一方面也证明了美国对于原油的依赖程度不断下降 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 13

9 需求端的持续疲弱也在某种程度上改变了全球原油的供需格局, 而且这种需求 端的逐步下降很难在短期得到改观 3. 国际原油价格将在低位寻找新的平衡点 3.1. 供求理论预示国际原油短期价格仍将低位运行 在不考虑地缘政治等极端因素影响下, 我们更倾向于认为, 目前的石油市场类 似于 囚徒困境 的博弈, 在需求端不振的情况下, 供给各方为了维持各自的市场份额, 很难在短期内达成一致的减产方案 从西方经济学基本的供求理论来看, 国际原油价格在目前的供求关系结构下, 未来短期内将在一个新的低位寻求平衡, 国际原油价格低位运行的格局难以有效改 变 图 9: 国际原油供需关系变化图示 D1 价格 D2 需求 P1 S1 S2 供给 均衡点 1 P2 均衡点 2 数据来源 : 东北证券 Q1 Q2 数量 3.2. 国际原油中长期价格仍将受制于全球经济走向 美国页岩气项目在目前油价水平下, 中长期可能难以为继 虽然短期原油价格 下跌, 但目前已投产的页岩气项目预计很难停产 不过从中长期来看, 如果油价持续维持低位, 美国相关企业对于页岩气的持续投资可能会逐步减少 据油气行业数 据提供商 Drilling Info 公布的数据显示, 原油价格的大幅下跌已经导致 2014 年 11 月份全美范围内颁发的新油井许可证锐减近 40% 至 4520 份, 而同期 10 月份为 7227 份 据 Baker Hughes 公布的数据显示, 美国陆上油气钻探平台的数量自 9 月份以 来一直都维持在 1860 座附近, 但新油井许可证的减少未来可能将导致钻探平台的减少 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 13

10 图 10: 美国钻井平台工作数量降至 8 个月低点 数据来源 : 彭博, 东北证券 欧佩克成员国可能限产保价 对以石油出口作为最主要收入来源的 OPEC 成员 国而言, 尤其是国内经济结构不够多元化的委内瑞拉 利比亚等国, 低位油价很难改善国内的财政困境, OPEC 限产保价存在一定的可能性 欧佩克部长级会议每半 年举行一次, 目前来看, 至少到 2015 年 6 月份下一次会议前很难发生政策倾向的 改变 除供给因素外, 全球经济走向对国际油价的影响仍然存在, 国际油价低位运行有利于相关产业链成本的有效下降, 为中下游生产以及社会需求提供了有利的环 境, 但同时, 由于全球经济复苏步伐并不一致, 国际经济环境仍然较为复杂, 原油 需求难以在短期内有效恢复, 国际油价长期走势也将受到全球经济环境的影响 从全球的能源结构变化和长期供求格局来看, 我们认为, 原油价格已经进入一个新的周期内, 且仍处于探底过程中, 中长期会在一个新的相对低位实现平衡 4. 低油价对 A 股市场带来的投资机会分析 国际原油价格的大幅下跌, 将对国内相关行业产生较大影响 我们认为, 短期油价下跌将直接利好成本主要为原油的相关产业, 如航空 航运 石油化工等行业, 相关上市公司包括中国国航 东方航空 南方航空 中国远洋 中海集运 万华化学 浙江龙盛, 从中长期来看, 若原油在相对低位维持一段时期, 也常常会引发能源行业的并购浪潮 4.1. 航空 航运公司业绩将直接受益于成本端下降 从国内航空公司披露的年报数据来看, 航空燃料成本占总成本比例约为 40% 而 2013 年国际原油平均价格维持在 100 美元以上 2015 年 1 月航空煤油进口到岸完税价格每吨 4795 元, 而 2013 年 12 月份进口航空煤油到岸税后价格为 7085 元 / 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 13

11 吨 假设 2015 年国际原油价格保持在 美元的区间, 航空燃料成本则可能下降 30-40%, 航空相关上市公司业绩将直接受益于成本端的下降 表 2: 国内航空公司 2013 年航空燃油成本情况 航空公司 2013 年航空油料成本 ( 亿元 ) 占总成本比例 (%) 2012 年航空油料成本 ( 亿元 ) 占总成本比例 (%) 中国国航 东方航空 南方航空 数据来源 : 公司年报, 东北证券整理 中国远洋集装箱运输及相关业务在 2013 年燃油支出费用为 亿元, 燃油成本占集装箱及相关业务营运成本的比例为 24.62%, 而 2012 年为 28.9% 中海集运 2013 年船舶及航程成本中燃油支出为 亿元 在同等运量的情况下, 国际原油价格下跌将大幅减少航运相关上市公司营运成本 4.2. 挺价能力较强的石油化工相关公司将受益于产品利差扩大 原油作为石油化工的基础原料, 与相关产品的生产成本有极强的正相关性, 在 产品价格未有大幅波动的情况下, 生产成本的降低将有利于石油化工相关公司提高 毛利润, 进而逐步改善经营业绩 根据油价传导的顺序, 首先利好化工产业链偏向下游消费端, 次之利好中游行业, 利好农药 油漆 染料 轮胎等以石油产品为原材料的相关细分行业 从目前国内化工市场来看, 上市公司中可以关注受益于低油价的细分产业龙头, 如万华化学 (MDI) 浙江龙盛( 染料 ) 等 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 13

12 图 11: 部分基础石油化工产业链图 数据来源 : 网络资料, 东北证券 4.3. 关注低油价下的行业并购机会 从历史来看, 每轮油价大幅下跌常常会引发能源行业的并购浪潮 1998 年, 英 国石油公司 (BP) 以交换股票方式兼并阿莫科石油公司, 法国道达尔兼并了比利时 石油公司, 而埃克森和美孚两大巨头合并为埃克森 美孚公司 近期, 西班牙石油 公司雷普索尔 (Repsol) 以 83 亿美元收购了加拿大第五大独立原油生产商 Talisman Energy 短期的低油价将给我国石油行业 ( 包括油服等 ) 上市公司提供海外的并购机会, 未来随着油价的逐步回升, 也可能会提高公司的业绩弹性 表 2: 原油成本下降受益公司业绩汇总 股票代码上市公司所属行业 ( 申万二级 ) 总市值 ( 亿元 ) 2013 年净利润 2014 年三季报 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) PE-TTM 中国国航 航空运输 Ⅱ 东方航空 航空运输 Ⅱ 南方航空 航空运输 Ⅱ 中国远洋 航运 Ⅱ 中海集运 航运 Ⅱ 万华化学 化学制品 浙江龙盛 化学制品 数据来源 :wind, 东北证券 ( 数据截至 2015 年 1 月 6 日 ) 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 13

13 重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称 本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化 本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议 本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 除法律或规则规定必须承担的责任外, 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 财务顾问等相关服务 在法规许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 东北证券股份有限公司中国吉林省长春市自由大路 1138 号邮编 : 电话 : 传真 :(0431) 网址 : 中国上海市浦东新区源深路 305 号邮编 : 电话 :(021) 传真 :(021) 本报告版权归本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险 若本公司客户 ( 以下称 该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责 提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座邮编 : 电话 :(010) 传真 :(010) 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师 本报告遵循合规 客观 专业 审慎的制作原则, 所采用数据 资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明 销售支持冯志远电话 :(021) 手机 : 朱登科 电话 :(021) 手机 : 凌云 电话 :(021) 手机 : 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 13

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