资产荒下的新宠儿——ABS投资宝典之二

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奄缪
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1 2016 年 1 月 29 日债券专题证券研究报告债券分析报告资产荒下的新宠儿 ABS 投资宝典之二潘捷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) panj@gjzq.com.cn 投资要点经过两年大牛市, 债市基础资产的收益率持续下降, 资产荒成为新困局资产证券化产品在固定收益市场是一个相对小众产品, 但近些年来市场规模上升较快由于其相对收益较高, 可以作为资产荒下收益增强的工具之一我们在 2015 年 5 月发布寻找 ABS 投资的三板斧的专题报告, 市场反响强烈, 很多投资者一直呼唤着续集的到来几经调整和修改, 我们推出了这篇资产荒下的新宠儿 ABS 投资宝典之二本篇报告不仅秉承 1.0 版本的很多优秀传统, 对最新的 ABS 市场的情况做了详细的解读和归纳, 更提出很多新的视角我们认为, 相较于信贷 ABS, 企业 ABS 更具投资价值, 其较高的收益率不仅可以覆盖风险, 还能为投资者带来超额回报不仅如此, 我们还针对 ABS 的风险识别提出了方法和要点, 成为一篇操作性很强的 ABS 投资手册 2015 年 ABS 产品延续去年火爆的行情, 发行总额为 6021 亿元, 比去年增加 86% 尤其是企业 ABS, 受益于备案制改革呈现爆发式增长从企业 ABS 的供给方面看, 其发行模式比较灵活, 只要有稳定的现金流就可以发行, 受到企业的欢迎 ; 需求端来看, 企业 ABS 较高的收益率对基金券商资管银行理财具有吸引力, 甚至出现供不应求的情况企业 ABS 收益率与同时期同等级同期限企业债利差在 150BP 以上, 具有吸引力, 即使考虑流动性溢价, 也明显存在估值洼地, 可以获取超额收益 ABS 收益率可观, 但风险可控截止目前,ABS 并未出现信用事件我们认为, 主要有两个原因 : 企业 ABS 具有强大的内部增信 ( 结构化安排 ), 以及目前仍然属于制度红利阶段, 资产池质量总体较好由于基础资产种类较多, 不同的 ABS 产品之间的差异性非常大, 需要有完善的风险识别方法论根据基础资产特点分为债权类和收益权类, 债权类中又分为静态池和动态池我们对 ABS 产品的类型进行分类解析, 对于每个类型产品都借助案例详细地进行风险排查, 便于投资者按图索骥总体来说, 收益权类 ABS 风险总体大于债权类 ABS, 债权类中动态资金池比静态资金池风险稍大 ( 循环购买安排存在较大提前偿还风险和现金流管理风险 ), 当然这也要针对不同项目, 并非一概而论债权类资产证券化产品的绝对资质把握最关键的两点在于 : 资产池基础资产的判断以及资产池现金流的保障在基础资产特征的判断中, 需要重点关注行业分布 ( 集中度行业评级等 ) 历史违约情况贷款笔数回收率等对资产池质量的影响 ; 而在现金流保障中, 重点关注超额利差有无现金流断档贷款期限匹配摊还方式以及增信措施对现金流的保障程度动态池 ABS 比静态池的不确定性更高, 由于涉及循环购买结构, 因此应该特别关注资产管理人的资质提前清偿条款明确基础资产入池标准以及基础资产的稳定性和可持续性收益权类 ABS 面临的主要是因外部因素导致的经济风险而非交易对手的信用风险投资人除了关注现金流的稳定性之外, 还应关注发行人自身的信用质量 ( 差额补足 ) 和担保方的信用质量此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 内容目录一资产证券化供需两旺, 未来前景广阔 ABS: 资产荒下的新宠儿信贷 ABS 以互持为主, 企业 ABS 投资热情高资产证券化产品融资便利, 监管变革使得发行更加灵活备案制助飞企业 ABS 信贷 ABS 基础资产以企业贷款为主, 贷款种类多样化... 7 二企业 ABS: 收益较高, 风险可控, 投资价值凸显信贷 ABS 收益率总体吸引力一般信贷 ABS 优先 B 档中的 AA+ 产品相对收益率较高企业 ABS 收益率抢眼, 存在估值洼地企业 ABS 信用风险不大 ABS 多用结构化安排, 在风险控制方面比企业债更优三慧眼识风险 : 多一分谨慎少一分担忧 ABS 产品基础资产池种类多样, 风险差异大债权类 ABS 把握基础资产质量和现金流保障多角度辨识债权类静态池风险动态池更多关注资产管理人资质和入池标准收益权类 ABS 侧重原始权益人质量和担保方信用图表目录图表 1: 债券牛市行情下利率债收益率连创新低... 4 图表 2: 信用债收益率持续走低, 固收高收益资产匮乏... 4 图表 3:2015 年 ABS 延续去年高增长态势... 5 图表 4: 受益于备案制改革, 企业 ABS 爆发性增长... 5 图表 5: 企业 ABS 新规负面清单指引的主要内容... 6 图表 6: 企业 ABS 基础资产构成 ( 按规模, 红色代表 2015 年新增品种 )... 6 图表 7:2015 年信贷 ABS 发行机构构成 ( 按规模 )... 7 图表 8:2015 年信贷 ABS 基础资产构成... 7 图表 9:2015 年发行的信贷 ABS 优先档收益率分布... 8 图表 10: 信贷资产证券化和中票利差收窄... 8 图表 11:2015 年信贷 ABS 优先 B 档分等级收益率分布... 8 图表 12:2015 年发行的企业 ABS 优先档收益率分布... 9 图表 13:2015 分月统计企业 ABS 优先档与企业债利差... 9 图表 14:2015 年债券市场违约图表 15:ABS 结构化安排与债权仅依靠外部增信有所不同图表 16: 资产证券化产品基础资产池分类图表 17: 企业 ABS 收益权类 / 债权类比例 ( 规模 )

3 图表 18: 债权类资产证券化债务保障程度量化分析图表 19: 信贷 ABS 不同基础资产的产品收益率表现迥异图表 20: 恒金 2015 第三期 CLO 产品概况图表 21: 恒金 2015 第三期信贷资产证券化交易结构图表 22: 债权类 ABS 关注风险点及应对方案图表 23: 中金 - 蚂蚁微贷 2015 年第六期交易结构图图表 24: 中金 - 蚂蚁微贷第六期循环购买流程图图表 25: 收益权类企业 ABS 与债权类 ABS 观察角度的不同点图表 26: 广州长隆 ABS 优先级 / 次级证券概要图表 27: 广州长隆 ABS 交易结构图图表 28: 收益权类企业 ABS 关注风险点及应对方案

4 债券分析报告一资产证券化供需两旺, 未来前景广阔 1.1 ABS: 资产荒下的新宠儿经历了 2013 年的大熊市, 债市迎来了两年牛市行情 10 年国债从 2014 年年初的 4.6% 下降到 2016 年年初的 2.8%,5 年 AA 中票从 2014 年年初的 7.46% 下降到 2016 年年初的 4.37% 连续两年大牛市, 票息收入逐步下降, 资产荒成为新困局资产证券化产品过去在固定收益市场一直是小众产品, 但最近两年来发展迅速虽然与公司债企业债等传统债券品种相比规模仍然较小, 但由于其高收益的特征, 市场关注度上升明显, 在资产荒的背景下可以作为收益增强的有利工具图表 1: 债券牛市行情下利率债收益率连创新低图表 2: 信用债收益率持续走低, 固收高收益资产匮乏 10 国债 10 国开债 ( 右 ) 5 年 AA 中票 5 年 AA 城投 ( 右 ) 国内资产证券化产品在 2005 年开始试点, 但受美国金融危机影响一度停滞 2012 年开始, 停滞三年的资产证券化产品开始重启, 并在 14 年以来迎来大发展在资产证券化产品的发行模式中, 目前市场产品主要是央行和银监会主管的信贷资产证券化 ( 信贷 ABS) 证监会主管的企业资产证券化 ( 企业 ABS) 信贷 ABS 的发起人是银行等金融机构, 基础资产主要以债权为主, 可以是企业贷款个人住房抵押贷款不良贷款汽车贷款个人信用卡贷款等在 SPV 角色的组织结构上, 受限于现行的公司法和会计税收制度, 国内采取特殊目的信托 (SPT) 形式, 而美国同时还有特殊目的公司 (SPC) 形式, 差别在于前者是基础资产被信托给受托机构, 而后者是出售给机构, 但二者都能实现所有权的转移和风险的隔离 2015 年 ABS 产品的发行情况延续去年火爆的行情, 共发行 306 单, 发行总额为 6,012 亿元发行数量约为去年的 3 倍, 发行总额比去年增加 86% 其中银监会主管的信贷 ABS 发行 107 单, 发行总额为 4,075 亿元, 证监会主管的企业 ABS 发行 199 单, 发行总额为 1,946 亿元 2014 年以前, 我国资产证券化业务一直以银监会监管的信贷资产证券化业务为主, 企业债权资产证券化一直发展较为缓慢然而至 2015 年以来, 随着企业 ABS 备案制的改革和证监会对企业资产证券化业务的支持, 越来越多的券商和基金子公司参与到这一业务中来分品种来看,2015 年信贷 ABS 增长强劲, 而企业 ABS 受益于备案制改革呈现爆发式增长从发行体量上看, 企业 ABS 发行规模占比从

5 的 12% 上升到 2015 年的 32%, 发行数量占比从 2014 年的 29% 上升到 2015 年的 65%, 企业 ABS 在整个资产证券化市场的重要程度逐渐提升图表 3:2015 年 ABS 延续去年高增长态势图表 4: 受益于备案制改革, 企业 ABS 爆发性增长 ABS 发行规模 ABS 发行数量 ( 右 ) 信贷 ABS 规模企业 ABS 规模信贷 ABS 数量 ( 右 ) 企业 ABS 数量 ( 右 ) 信贷 ABS 以互持为主, 企业 ABS 投资热情高信贷 ABS 的投资主体以银行自营和银行理财为主对于银行自营来说, 投资 ABS 占用的风险资产占用较少,AA- 以上等级的权重仅为 20% 企业 ABS 投资者主要是基金 ( 包括专户 ), 银行理财券商资管保险公司企业 ABS 较高的收益率对这类机构具有一定吸引力, 优先档产品供不应求, 市场投资热情很高此外, 信托公司 QFII 企业年金净资产不低于一千万人民币的企业法人金融资产不低于人民币三百万的个人投资者等也是企业 ABS 的合格投资者范畴 2015 年 2 月交易所推出债券质押式协议回购, 企业 ABS 的二级市场流动性有所提升, 但总体仍不活跃规定交易双方协商确定回购交易中的交易金额回购利率回购期限出质债券及其折算比例等要素, 实行实时结算, 而且到期可续做, 质押券可换图表 3:ABS 风险权重 AAA AA+ AA AA- A+ A A- 20% 20% 20% 20% 50% 50% 50% BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ 以下或者未评级 100% 100% 100% 350% 350% 350% 1250% 来源 :wind, 国金证券研究所 1.3 资产证券化产品融资便利, 监管变革使得发行更加灵活从供给方面来看, 资产证券化产品备受证券发行人的欢迎这主要由于 ABS 发行模式比较灵活, 导致发行 ABS 的动机十分强烈与债券发行不同, 企业在有稳定的现金流情况下就可以发行 ABS 产品比如一些无法获得贷款的企业, 会选择 ABS 途径融资企业 ABS 的主管部门证监会采用备案制及负面清单管理模式, 使得发行十分灵活便利对于企业来说, 发行 ABS 主要有一下几点动机 : 第一是拓展融资渠道, 通过将稳定的现金流变现, 可以为企业提供需要的资金, 一些发债存在制度障碍或达到监管指标上限的企业可以通过资产证券化融资第二是改善 - 5 -

6 商业模式, 发行资产证券化产品可以使得企业深入参与到金融创新中, 对于租赁公司等企业来说, 提供了改变商业模式的可能性信贷 ABS 主要是金融机构在发行, 对于银行等金融机构来说, 发行信贷 ABS 的动机如下 : 第一是满足资本充足率的要求, 由于 AA- 以上等级的风险权重为 20%, 将贷款证券化之后可以减少对资本的要求, 突破资本充足率的限制第二是增强创新能力, 信贷资产证券化作为一种新的融资模式, 可开辟新的融资渠道, 提升发起机构总体创新能力第三是提高资本回报率, 将非标资产转变为标准资产, 同时加快银行资产周转速度, 提升资本盈利率第四是突破授信限制, 比如出于监管的要求银行对某家企业的贷款不能超过一定额度, 把贷款发行 CLO 之后, 就可以突破这种限制提供更多的贷款目前阶段, 信贷资产证券化发行人由于贷款需求下降, 发行 CLO 动力稍显不足, 优先档产品基本处于供不应求状态原因有二, 其一, 在利率下行趋势下, 银行的优质资产将日渐稀缺, 将优质资产证券化的动力不足 ; 其二, 由于经济基本面下行, 银行回笼资金发放贷款的驱动力不强烈 1.4 备案制助飞企业 ABS 2015 年企业 ABS 发行规模为 1946 亿元, 约为 2014 年总发行规模的 5 倍, 发行数量为 199 单, 约为 2014 年的 7 倍 2015 年以来, 企业 ABS 迅猛发展, 基础资产创新不穷租赁租金基础设施收费应收账款仍然是最主要的基础资产, 占比分别为 29%,25% 和 13% 同时 2015 年还新添保理融资债权股票质押回购债权航空票款融资融券债权住房公积金贷款等创新品种 2014 年 11 月, 证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定, 企业资产证券化由审批制改为备案制, 并且实施负面清单管理, 导致基础资产创新较多图表 5: 企业 ABS 新规负面清单指引的主要内容图表 6: 企业 ABS 基础资产构成 ( 按规模, 红色代表 2015 年新增品种 ) 股票质押回购债权不动产投资信托 REITs 企业债权航空票款住房公积保理融资债权融资融券债权门票金贷款收入租赁租金小额贷款信托受益权应收账款基础设施收费来源 : 公开资料整理, 国金证券研究所负面清单指引的内容包括 :1) 以地方政府为直接或间接债务人的基础资产, 但 PPP 除外 ;2) 以地方融资平台公司为债务人的基础资产 ;3) 矿产资源开采收益权土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产 ;4) 因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权 ;5) 待开发或在建占比超过 10% 的基础设施商业物业居民住宅等不动产或相关不动产收益权当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外 ;6) 不能直接产生现金流仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产 ;7) 法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合 ; - 6 -

7 8) 违反相关法律法规或政策规定的资产 ;9) 最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产根据证监会的指导意见, 只要是不属于负面清单内容的基础资产都可以成为企业 ABS 的基础资产, 范围十分广泛发行初期, 交易所对基础资产创新较为鼓励, 发行人投资人中介机构 ( 投行等 ) 参与热情很高由于基础资产创新较多, 目前出表资产资质较好, 企业 ABS 的新产品发行存在较高的制度红利 1.5 信贷 ABS 基础资产以企业贷款为主, 贷款种类多样化 2015 年 4 月, 中国人民银行发布中国人民银行公告 [2015] 第 7 号推行信贷资产证券化注册制, 使得符合条件的发行机构可一次注册多次发行注册制在简化信贷 ABS 发行的流程的同时也强化了信息披露的要求此后银行间交易商协会陆续发布了汽车抵押贷款个人住房抵押贷款棚户改造 ABS, 个人消费贷款等基础资产的信息披露指引, 大大提高了产品的透明度 2015 年信贷资产证券化主要创新是引入循环购买 ( 动态池 ) 结构, 此外各个贷款品种的发行量均有显著提升 2015 年信贷 ABS 共发行 4075 亿元, 比去年规模增加了 44% 其中股份制银行城市商业银行政策性银行发行规模占总规模比例分别为 28% 21% 27% 国开行是政策性银行的主力,2015 年共发行 11 单体量巨大的四大行发行信贷 ABS 的动力稍显不足, 占比仅为 11% 左右, 而汽车金融公司发行个人汽车抵押贷款的积极性大有增加信贷 ABS 的基础资产以企业贷款为绝对主力,2015 年发行规模占比 76.7%, 其次是汽车贷款, 发行规模占比为 8.28% 个人住房抵押贷款 2015 年呈现放量, 发行规模占比 6.38% 租赁资产消费性贷款信用卡贷款发行单数较少, 今年信贷 ABS 中新增住房公积金贷款 2 单, 均为上海发行从信贷 ABS 基础资产的构成, 我国市场与美国的差异很大美国的资产证券化开始于上世纪 70 年代, 主要是为了缓解购房融资的资金短缺问题, 推出了住房抵押贷款证券化, 住房抵押贷款占比 80% 以上, 其他类的 ABS 也以个人消费贷款为主, 而我国约 80% 以上的基础资产是公司贷款, 个人贷款很少, 这跟消费观念差异有关此外, 在我国个人住房抵押贷款属于优质资产, 违约率非常低, 银行以此发行 RMBS 的意愿也不强烈图表 7:2015 年信贷 ABS 发行机构构成 ( 按规模 ) 图表 8:2015 年信贷 ABS 基础资产构成金融租赁公司汽车金融公司四大行政策性银行资产管农村商外资银行理公司业银行住房公积金股份制银行城市商业银行基础资产发行量 ( 单 ) 发行规模占比企业贷款 % 汽车贷款 % 个人住房抵押贷款 % 租赁资产 % 消费性贷款 % 信用卡贷款 % 住房公积金贷款 % 总计 % - 7 -

8 二企业 ABS: 收益较高, 风险可控, 投资价值凸显 2.1 信贷 ABS 收益率总体吸引力一般信贷 ABS 优先档通常分为 A 档与 B 档,A 档信用级别高,2015 年发行的均为 AAA 等级,B 档分布在 AAA AA+ AA AA- A+ A A- 等级 2015 年发行的 A 档产品当期票面利率均值为 3.91%, 与相同时期推出的同等级同期限中票利差高出 40BP;B 档产品利率均值为 4.93%, 较相同时期推出的同等级同期限中票利差低 79BP, 但 B 档中不同等级与中票的利差分化较大从右下图可以看出, 信贷资产证券化和中票利差收窄, 说明信贷资产证券化在市场认可度逐步提高的同时, 制度红利不断消退图表 9:2015 年发行的信贷 ABS 优先档收益率分布信贷 ABS A 档 B 档当期票面均值利率 (%) 中位数 ABS 与中票均值利差 (BP) 中位数发行期限均值 ( 年 ) 中位数图表 10: 信贷资产证券化和中票利差收窄 1 年 AAA 资产证券化 -1 年 AAA 中票年 AAA 资产证券化 -2 年 AAA 中票信贷 ABS 优先 B 档中的 AA+ 产品相对收益率较高优先 B 档和中票的收益率差呈现明显的分化 AA 及以上等级产品均比同等级同期限中票利率高, 可以重点关注 AA+ 产品, 比同等级中票的收益率高 54 个 BP 一般来说在优先 B 档中评级为 AA+ 产品的质量已经相当不错对于 AA- 及以下的差值为负, 我们认为, 出现这样的情况主要原因可能是 A+ 以下中票发行和成交本身较少, 中债估值收益率未必精确反映实际收益率水平图表 11:2015 年信贷 ABS 优先 B 档分等级收益率分布 B 档等级 AAA ( 仅一笔 ) AA+ AA AA- A+ A 统计量 B 档收益率 (%) 发行时同等级中票 (%) 差值 (BP) 期限均值中位数均值中位数均值中位数均值中位数均值中位数均值中位数

9 2.3 企业 ABS 收益率抢眼, 存在估值洼地 2015 年之前的企业 ABS 一般优先档只设置优先档和次级档,2015 年开始, 企业 ABS 优先档也出现优先 A 档和优先 B 档两种分法, 其中优先 A 档绝大多数为 AAA 评级, 优先 B 档多分布于中低等级目前市场企业 ABS 优先档产品当期票面利率均值为 6.10%, 发行期限均值为 2.83 年, 中位数在 2.41 年左右, 与相同时期推出的同等级同期限中票利差高出 190 BP 左右, 具有很大吸引力通过分月统计, 我们发现企业 ABS 与企业债的利差目前略有下降, 在 170BP 左右从目前市场需求情况看, 企业 ABS 经常出现供不应求的状态图表 12:2015 年发行的企业 ABS 优先档收益率分布图表 13:2015 分月统计企业 ABS 优先档与企业债利差企业 ABS 统计量全部优先档优先 A 档优先 B 档年企业 ABS 优先档档与企业债利差 (BP ) 当期票面利率 (%) 与同等级同期限企业债利差 (BP) 均值中位数均值中位数发行期限 ( 年 ) 均值中位数月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2.4 企业 ABS 信用风险不大企业 ABS 优先档收益率比企业债高了近 200 个 BP, 即使考虑到流动性溢价, 也明显存在估值洼地是不是因为企业 ABS 资质较差? 伴随经济下行, 债券违约事件频发,2015 年出现了十几单违约事件, 不仅私募债市场违约, 公募债也难以幸免其中私募债违约 4 单, 公募债违约 8 单, 不仅有公司债违约, 目前短融和中票市场也开始出现违约事件但是, 截止目前, 资产证券化市场并未出现任何违约, 甚至没有出现信用事件我们认为,ABS 产品目前信用风险可控的主要原因有二其一, 企业 ABS 具有强大的内部增信措施保障 ; 其二, 目前属于制度红利阶段, 发行证券化产品的基础资产总体资质较好 - 9 -

10 图表 14:2015 年债券市场违约违约日期债券简称发行人简称债券性质 2015 年 1 月 12 东飞债马佐里纺机私募 2015 年 2 月 12 蓝博债蓝博旺机械私募 2015 年 2 月 12 致富债致富皮业私募 2015 年 4 月 12 湘鄂债中科云网公募 2015 年 4 月 11 天威 MTN2 天威集团公募 2015 年 4 月 12 蒙恒达恒达公路私募 2015 年 5 月 12 珠中富 MTN1 珠海中富公募 2015 年 9 月 12 二重集 MTN1 中国二重公募 2015 年 10 月 10 英利 MTN1 天威英利公募 2015 年 10 月 10 中钢债中钢股份公募 2015 年 11 月 15 山水 SCP001 山水集团公募 2015 年 12 月 12 圣达债四川圣达公募来源 : 公开资料整理, 国金证券研究所 2.5 ABS 多用结构化安排, 在风险控制方面比企业债更优 ABS 产品信用风险并不大的原因是由于其采用强大的内部增信措施 ( 结构化安排 ), 来控制较高等级债券的风险 (1) 优先 / 次级分层结构此交易结构是资产证券化产品最核心的安排, 其他的交易结构在广泛意义上都是这种结构安排的细分在优先 / 次级分层结构中债券按照本金偿还的先后顺序分别设置为优先档和次级等多个档次, 在资产池出现违约损失时, 首先由次级承担而优先级排在次级之后承担损失的方法 (2) 超额抵押以超额的抵押品发行较少的债券, 即基础资产的总值超过债券的发行额度, 超出的部分可视为发起人的参与, 以作为整个证券化的权益部分, 没有利息收入, 对债券投资者提供了一定的保障在这种结构安排中其实是权益部分作为整个证券化产品的劣后档 (3) 设立超额利差账户超额利差是指基础资产产生的现金流减去证券化应支付的利息必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的收益它是承受损失的第一道防线, 当超额利差为负, 表明现金流已明显不足, 需要附加其他信用增强措施证券化产品到期时, 超额利差账户中的剩余部分一般由发起人获得, 而发起人通水也扮演着自查安管理服务机构的角色, 因此为获得尽量多的差额利差收益, 发起人有动力执行好账款回收的服务职能 (4) 设立准备金账户在证券化开始阶段,, 由发起人设立一个现金账户, 在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供, 这有助于加强它们履行职责的动机 ; 现金担保账户通常向银行进行私募, 并且以信托的方式进行保管, 只能投资于低风险的债券目前此方式使用的不多, 主要解决流动性问题 (5) 加速清偿安排当出现一些特殊情况时, 如发起人破产加速清偿事件当出现一些特殊情况时, 如发起人破产基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至水平, 本金将进入加速清偿阶段, 以保证优先级券的本金偿还投资者需要关注是触发加速清偿事件之后的还款设计而普通的债券并没有结构化安排, 多采用外部增信, 而外部增级的缺点是其费用过高且仍然存在较大的不确定性一旦担保人的信用评级被降低, 则证券产品的评级也将受到拖累

11 例如,10 月 19 日, 中钢股份发布公告称, 将延期支付规模 20 亿元人民币的 10 中钢债本期利息此后, 作为担保人的中钢股份的主体信用等级被中诚信由 BB 下调到 CC, 同时将 10 中钢债的债项等级由 BB 下调为 B, 并列入观察名单 10 中钢债构成实质违约, 成为中国钢铁企业的首例债券违约, 也是继保定天威后今年第二例央企债务违约私募债中的 12 蒙恒达债是内蒙古恒达公路发展有限公司 ( 债券发行人 ) 发行的 2 亿元中小企业私募债券, 东胜城市建设开发投资集团 ( 东胜城投 ) 和新大地建设集团 ( 新大地 ) 均为担保人作为债券担保人的新大地和东胜城投, 尽管东胜城投作为鄂尔多斯市东胜区国有企业, 自身信用情况和偿债能力也出现严重恶化 12 蒙恒达的违约构成全国首单城投公司担保实质性违约的债券在这两单债券违约事件中, 担保方均未能尽到应尽的担保义务导致债券的实质性违约, 故而外部增信的不确定性较大图表 15:ABS 结构化安排与债权仅依靠外部增信有所不同优先 / 次级分层设计超额抵押结构化安排超额利差账户准备金账户风控方式加速清偿银行信用外部增信担保第三方获得次级贷款来源 : 公开资料整理, 国金证券研究所

12 三慧眼识风险 : 多一分谨慎少一分担忧 3.1 ABS 产品基础资产池种类多样, 风险差异大 ABS 产品较高收益率, 具有投资价值, 但是我们依然需要对 ABS 的风险进行度量由于基础资产种类较多, 不同的 ABS 产品之间的差异性非常大, 因此对风险进行识别有利于投资者规避高风险产品, 享受 ABS 的超额收益本报告根据不同基础资产池的类型, 进行分类风险排查 ABS 的基础资产池分为两大类 : 债权类和收益权类信贷 ABS 的基础资产池基本都是债权类, 而企业 ABS 的基础资产池则两者兼有债权类基础资产的债权债务关系比较清晰, 名义金额也比较确定主要包括企业贷款应收账款融资租赁款等该类资产主要面临的是风险是相关债务人违约的风险以及回收处置风险 ( 信用风险和法律风险 ), 并可延伸到债务人组合的相关性风险 ( 资产集中度风险 ) 收益权类的基础资产名义金额不确定, 受到经营风险的影响较大主要包括门票收入公路收费权公共事业收费权等从目前情况看, 由于现金流不确定性大, 一般意义上收益权类 ABS 风险总体大于债权类 ABS 债权类资产又分为静态资产池和动态资产池 ( 主要涉及循环购买 ) 静态池是指证券存续期内, 无新的资产进入 ; 动态池是指在证券存续期内, 由于基础资产的期限比 ABS 产品的期限要短, 因此需要循环购买新的基础资产加入到资产池中比如, 债权类基础资产中占比最大的当数应收账款和小额贷款此类基础资产的一般存续期限较短, 如 3 个月左右到期, 因而, 为了匹配 ABS 产品的期限, 在交易结构中会设置循环购买安排一般意义上来说, 债权类中动态资金池比静态资金池风险要大, 因为循环购买安排存在较大提前偿还风险和现金流管理风险图表 16: 资产证券化产品基础资产池分类图表 17: 企业 ABS 收益权类 / 债权类比例 ( 规模 ) 收益权类债权类资产证券化产品债权类 ( 信贷企业 ABS) 收益权类 ( 企业 ABS) 静态资产池动态资产池不显示在 B/S 表 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 3.2 债权类 ABS 把握基础资产质量和现金流保障我们认为, 债权类资产证券化产品的绝对资质把握最关键的两点在于 : 资产池基础资产的判断以及资产池现金流的保障在基础资产的判断中, 又包括基础资产类别的判断和基础资产特征的判断我们看到不同的基础资产类别产品收益率及利差表现有所不同在信贷 ABS 中个人住房抵押贷款的违约率比较低, 属于风险较小的产品, 汽车贷款因为抵押品回收率较高, 那么风险也会较小而在企业 ABS 中, 我们

13 认为需要特别关注是融资租赁资产保理应收和小额贷款其中融资租赁应注重风险隔离措施, 保理应收由于交易涉及方较多, 需分明保理 / 暗保理进行具体分析, 小额贷款 ABS 由于借款人资质普遍较差, 因此差额补足等增信措施十分必要在基础资产特征的判断中, 我们认为需要重点关注行业分布 ( 集中度行业评级等 ) 历史违约情况贷款笔数回收率等对资产池质量的影响 ; 而在现金流保障中, 重点关注现金流覆盖情况 ( 敏感度测算 ) 有无现金流断档贷款期限匹配摊还方式以及增信措施对现金流的保障程度本报告将在下节中对此详细解读图表 18: 债权类资产证券化债务保障程度量化分析图表 19: 信贷 ABS 不同基础资产的产品收益率表现迥异基础资产类别产品数量票面利率 (%) 发行期限 ( 年 ) 与中票的利差 (BP) 企业贷款个人住房抵押贷款汽车贷款租赁资产信用卡贷款住房公积金贷款消费性贷款来源 : 大公国际, 国金证券研究所 3.3 多角度辨识债权类静态池风险为了更加详细地解读基础资产和现金流的保障, 这里将以恒金 2015 年第三期信贷资产证券化为例进行分析项目介绍 : 恒金 2015 第三期是恒丰银行作为发起机构的信贷资产证券化产品, 由受托机构长安信托向投资者发行, 计划发行总量为亿, 并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收信托费用和资产支持证券的本金和收益恒丰银行作为发起机构, 拟持有每一档发行规模 5% 的资产支持证券图表 20: 恒金 2015 第三期 CLO 产品概况图表 21: 恒金 2015 第三期信贷资产证券化交易结构恒金 2015 年第三期信贷资产证券化产品概况各层级证券优先 A1 优先 A2 优先 B 次级档评级 ( 中债 / 联合 ) AAA AAA AA- 无评级发行规模 ( 亿 ) 层厚占比 35.03% 44.23% 7.33% 13.41% 预计到期日 2016/4/ /7/ /7/ /10/26 发行期限 ( 年 ) 付息类型 3.60% 3.70% 4.00% - 付息频率按季付息按季付息按季付息 - 内含条款 - 提前偿还 : 过手型提前偿还 : 过手型 - 来源 : 大公国际, 国金证券研究所来源 : 恒金 2015 第三期 CLO 发行说明书, 国金证券研究所

14 资产池基础资产的判断分析从行业分布的角度 : 相对来说, 行业分布相对在安全性较高的区域, 风险较低而行业也要辩证地看待, 比如资产池集中在安全边际较高的铁路水利行业, 未必见得比另一个分散到煤炭等安全边际较低的资产池来得好恒金 ABS 借款人前五大行业分别为贸易公司与经销商建筑城投建设房地产化工, 占比高达 61.9% 这些行业大多属于周期性行业, 受宏观经济影响较大贷款集中度 : 贷款集中度包括行业集中度地域集中度前十 ( 五 ) 大借款人集中度等, 具体可以分析集中度与劣后级比例的高低恒金 ABS 资产池中第一大行业为贸易公司与经销商, 占比为 26.72%, 第一大地区集中度为 20.29%, 前五大借款人余额占比 29.52%, 总体资产池集中度较高贷款历史违约比例 : 我们认为入池资产的信用等级分布作为一个替代变量在一定程度上可以反映出历史违约信息在资产池评级分布上, 相对评级越高越好而在原始资产没有获得评级的情况下, 我们采用评级机构给出的影子评级指标恒金 ABS 入池资产借款人加权平均信用等级为 BB+/BB, 处于较低水平, 增加了资产违约风险贷款笔数 : 未必越多越好, 比如小贷虽然可能有上万比, 但是风险依然不低虽然基础资产只包括十几笔国家电网的贷款, 但是风险并不高恒金 ABS 入池资产共 58 笔贷款, 涉及 50 个借款人, 由于借款人信用质量较低, 贷款笔数较少导致风险较大回收率 : 不同抵押物回收率不同, 一般上市公司股权住宅回收率较高在恒金 ABS 中, 入池贷款本金有 27.4% 涉及抵质押贷款, 评估总价值与相应未偿本金余额的比值为 1.69 倍, 其清收价值对信贷资产本息的覆盖程度一般由于贷款中有 53.87% 的入池资产保证人级别高于借款人级别, 总体加权平均回收率为 36.65%, 处于较高水平资产池现金流的保障分析超额利差 : 加权平均贷款利率高于票面利率的部分, 越高越好, 可起到风险缓释作用恒金 ABS 资产池的加权平均贷款利率为 6.08%, 优先 A 档的票面利率为 3.6% 3.7%, 优先 B 档的票面利率为 4.0% 加权平均贷款利率扣除利息支出和各项费用之后, 仍存在超额利差现金流覆盖及断档 : 如果贷款本息流入某一段时间出现断档, 需加大压力测试强度, 现金流越平滑越好恒金 ABS 自初始起算日至信托设计日可以累积部分利息收回款, 该部分利息扣除税费后作为超额抵押对本息偿付提供一定支持此外信托账户项下本金帐内的资金优先补足收入帐内各项优先费用和优先级证券利息支出的调控设计, 一定程度上缓解了断档风险贷款期限 : 一般来说, 贷款剩余时间越长, 违约风险越大恒金 ABS 入池资产加权平均期限为 0.87 年, 总体期限较短, 降低了资产池整体风险暴露程度摊还方式 : 其他情况相同时, 分期摊还的违约风险小于一次性还款恒金 ABS 的本息摊还方式为, 优先档每季度付息到期偿还本金, 次级档到期以此偿还本息总体来说恒金 ABS 的基础资产质量较差, 但现金流保障程度还不错, 加上发行人恒丰银行较高的信用质量, 以及次级档 13.41% 的次级档比例, 优先 A 档仍然得到了 AAA 的评级以上是对基础资产和现金流保障的分析, 此外我们总结了债权类 ABS 需要关注的风险点及相应的应对方案, 主要来说, 投资者可以从信用风险流动性风险主要参与方缺位风险和法律风险这几个角度进行分析, 具体见下表

15 图表 22: 债权类 ABS 关注风险点及应对方案主要风险点风险点评估与测度风险点应对方案信用风险目标信用等级的产品是否获得了足够的信用支持, 包括但不限于优先级 / 次级分层超额利差差额补足基础资产回购等增信措施通过违约模型现金流模型压力测试等手段测试增信措施的有效性流动性风险主要参与方缺位风险基础资产未能按时足额偿付产品需支付的相关费用以及优先级资产支持证券利息, 导致利息违约的风险资产服务机构或受托机构丧失了履行应尽义务的能力, 有可能对本息偿付产品不利影响流动性储备账户本金账户交叉互补机制外部流动性支持通过现金流模型测试流动性支持效果主要参与方自身级别挂钩的替换机制, 是否有触发事件法律风险特殊风险是否从法律角度实现了与原始权益人 / 受托人财产的破产隔离风险 CLO 面临抵消风险 ;Auto ABS 面临汽车未办理抵押登记无法对抗善意第三人的风险 ; 租赁资产保证金未第一时间入池, 面临保证金损失风险 ; 租赁物件未办理变更登记, 无法破产隔离的风险是否有律师出具法律意见书判断是否实现破产隔离是否设置针对不同特殊风险的应对方案例如与原始权益人级别挂钩的保证金转付机制, 权力完善事件等来源 : 大公国际, 国金证券研究所 3.4 动态池更多关注资产管理人资质和入池标准动态池结构是指在产品的循环购买期内,ABS 管理人会不断购买符合合同约定的新资产加入基础资产池中采用动态池结构的基础资产期限普遍较短, 通过循环购买, 可以解决短期资产和长期证券之间的期限错配问题动态池基础资产中占比最大的当数应收账款和小额贷款, 比如交易所有蚂蚁微贷 ABS 和摩山保理 ABS, 银行间有 15 永盈一期 15 招行和信二期等动态池 ABS 需关注 :(1) 资产管理人的资质, 由于动态池基础资产需要资产管理人循环购买新的资产加入资产池中, 因此对资产管理人的管理能力要求很高 ;(2) 提前清偿条款, 一般来说循环购买 ABS 需要设置触发机制, 即何时停止再投资, 对投资人进行提前清偿 ;(3) 基础资产入池标准, 投资人应关注发行计划中是否明确约定基础资产入池筛选标准及购买条件购买规模流动性风险及风险控制措施 ;(4) 基础资产的可持续性及稳定性, 基础资产的规模存续期限需要与资产支持证券的规模存续期限匹配, 并却需对再投资和收益分配做明确的安排下面将以蚂蚁微贷 ABS 对动态池基础资产的循环购买结构及交易结构中涉及的风险问题进行解读蚂蚁微贷 ABS 产品是市场上最大发行期数最多的小贷 ABS 产品, 仅 2015 年就发行了六期, 本报告以中金 - 蚂蚁微贷第六期产品为例, 介绍动态池 ABS 的设计特点中金 - 蚂蚁微贷第六期专项计划资产支持证券合计 10 亿元, 分为优先级次优级和次级, 比例分为为 78% 12% 和 10%, 发行期限为 15 个月 (12+3) 其中, 前 12 个月为循环期, 基础资产回收款将循环购买原始权益人的合格资产, 仅每 3 个月对优先级及次优级资产支持证券档期利息进行分配最后 3 个月为分配期, 对优先级及次优级资产支持证券的本息分配若在循环期内收益不能足额偿付, 则启动差额补足该专项资产支持证券的优先档和次优档的发行利率分别为 5% 7.5% 原始权益人为重庆阿里小贷, 由计划管理人中金公司成立专项计划, 募集资金向原始权益人购买符合一定条件的小额贷款资产作为基础资产, 并商城担保作为差额支付承诺人提供差额补足承诺由于小额贷款资产的期限小于专项计划的期限, 故在计划存续期内, 中金公司会循环购买小贷资产加入动态资产池中

16 图表 23: 中金 - 蚂蚁微贷 2015 年第六期交易结构图来源 : 中金 - 蚂蚁微贷 2015 年第六期发行说明书, 国金证券研究所专项计划对初始入池资产和再投资资产均会从原始权益人重庆阿里小贷公司的贷款资产中选取, 具体标准如下 :(1) 基础资产仅限于阿里巴巴淘宝天猫平台发放的人民币贷款,(2) 按贷款五级分类标准为正常类, (3) 该基础资产的借款人在专项计划中的借款本金余额合计不超过 300 万元,(4) 在平台的历史逾期还款天数合计不超过 25 个自然日, 历史逾期次数不超过 3 次,(5) 到期日不晚于于专项计划设立日期第 15 个月截面之日根据这些标准, 系统自动筛选满足条件的贷款加入基础资产池中, 在基础资产回收后循环对符合要求的贷款进行购买在中金 - 蚂蚁微贷中, 资产管理人为中金公司, 且循环购买为程序化交易, 阿里巴巴较好的背景保证了基础资产的稳定性和可持续性, 且设置了加速清偿触发机制, 总体风险较低图表 24: 中金 - 蚂蚁微贷第六期循环购买流程图来源 : 国金证券研究所, 发行说明书

17 3.5 收益权类 ABS 侧重原始权益人质量和担保方信用收益权类资产证券化产品是指以能产生独立稳定真实可评估预测现金流的资产作为基础资产的证券化产品因经营实体的运行情况关系到未来现金流是否稳定, 因此该类资产面临的主要是因外部因素导致的经济风险而非交易对手的信用风险收益权类基础资产往往依附于单一的经营实体或独立的事物资产而获取经济利益, 比如收费路桥水电气公用事业公园景区物业租金等, 其未来现金流的名义金额无法确定, 因此风险更大测度也更复杂相比债权类 ABS, 收益权类 ABS 现金流不确定性较高, 所以一般在产品设计中会更多地引入原始权益人的差额补足或者外部担保因此投资人在投资收益权类 ABS 时, 除了关注现金流的稳定性之外, 还应更多地关注原始权益人自身的信用质量和担保方的信用质量 (AA 以上 ) 例如, 在连徐公路收费权 ABS 中设置了加速清偿事件, 要求在启动差额支付累计超过三次等 5 类触发加速清偿的事件发生时, 原始权益人需回购剩余的基础资产作为原始权益人的江苏连徐高速公路有限公司同时也是差额支付人和资产服务机构原始权益人的母公司江苏交控提供连带责任保证担保在增信方式的触发顺序中, 差额支付人和保证人的增信方式在优先级 / 次级结构之前, 而次级档证券又全部由原始权益人自持因此, 在连徐公路收费权 ABS 中增信措施几乎都与原始权益人和担保方有关图表 25: 收益权类企业 ABS 与债权类 ABS 观察角度的不同点来源 : 国金证券研究所, 大公国际总体来说, 收益权类企业 ABS 关注的风险点主要包括现金流预测偏差风险未考虑基础资产运营成本的风险压力测试风险抵质押风险资金监管缺失风险资金混同风险集中回售导致的流动性风险集中度风险资金归集风险和未实现破产隔离的风险本报告以广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划 ( 以下简称长隆 ABS) 为例, 对这几种风险进行详细解读项目介绍 : 该资产支持证券规模总计 32 亿元, 优先档共有 8 笔债券总计 30 亿元, 分别为长隆 1 到长隆 8, 评级均为 AA+ 等级, 付息方式为每年付息到期还本 ; 次级档为 2 亿元, 分层比例为 6.25% 该计划的管理人为华泰证券股份有限公司, 基础资产由原始权益人广州长隆集团有限公司旗下的长隆欢乐世界长隆水上乐园长隆国际马戏大剧院三个主题公园入园凭证构成原始权益人是差额支付承诺人, 而其控股股东广东长隆集团作为担保人, 在原始权益人未能履行差额支付义务承担担保义务

18 图表 26: 广州长隆 ABS 优先级 / 次级证券概要预期期限募集规模预期收益优先级证券评级 ( 年 ) ( 亿 ) 率长隆 AA+ 6.40% 长隆 AA+ 6.70% 长隆 AA+ 6.85% 长隆 AA+ 6.90% 长隆 AA+ 7.10% 长隆 AA+ 7.10% 长隆 AA+ 7.10% 长隆 AA+ 7.10% 次级档图表 27: 广州长隆 ABS 交易结构图备注 : 其中长隆 6 长隆 7 长隆 8 在到期前可按约定条款进行回售或赎回来源 : 发行说明书, 国金证券研究所来源 : 发行说明书, 国金证券研究所 (1) 现金流预测偏差风险对于收益权 ABS 在规避现金流预测偏差风险时, 首先应选择稳定性较好的基础资产, 其次, 提高各期现金流对档期应付本息的覆盖倍数, 再次尽可能多的沉淀部分资金在托管账户中长隆 ABS 的基础资产现金流预测由北京中企化资产评估公司做出, 现金流预测假设较多, 且宏观基本面因素变化较大, 地区社会发展的突发事件都会导致预测出现偏差 (2) 未考虑基础资产运营成本的风险, 若该部分成本在产品的相关文件中未做相应安排, 有可能影响原始权益人的正常运营, 进而影响基础资产现金流的稳定性长隆 ABS 中规定原始权益人在经营三个主题公园产生的相关税费维修基金管理成本财务成本等成本由原始权益人自行以其他资金承担, 这种安排属于风险较低的模式 (3) 压力测试风险, 压力测试中需考虑极端情况, 并考虑交易结构中有无风险缓释措施长隆 ABS 中, 联合评级使用的压力情景模拟中, 优先级资产支持证券的平均覆盖比率达到 %, 其中覆盖比率最小为 94.33%, 最大达到 %, 标准差为 4.02%, 覆盖比率大于 100% 的概率为 99.25% 可以看到最极端情况下存在覆盖率小于 1 的情况, 交易结构中设计了原始权益人差额补足条款 (4) 抵质押风险, 即使收益权未被抵质押, 但如果产生收益权的固定资产处于抵质押撞墙, 则会面临较大的风险长隆 ABS 中设置了如果土地使用权被处置则专项计划提前终止的条款, 提前终止条款的设置有利于保护投资者, 增强资产证券化产品的安全性 (5) 资金监管缺失风险, 计划管理人对基础资产现金流的控制能力也是本息偿付的重要保证, 如果监管缺失则可能面临原始权益人的道德风险长隆 ABS 中规定原始权益人在本次专项计划监管银行设立经营收入专户, 原始权益人全部经营收入按不低于 60% 的比例归集该账户, 并授权监管银行对专户内资金的使用进行监管 (6) 资金混同风险, 收益权类资产来源需要保证独立性, 基础资产的现金流需与原始权益人的其他现金流进行隔离一般来说, 资产混同风险在债权类 ABS 中更为重要长隆 ABS 规定, 根据基础资产买卖协议约定, 原始权益人不得将三个主题公园入园凭证销售收入以外的款项划入资金归集账户, 以保证资金归集账户的独立性通过上述风险缓释措施的设定, 从一定程度上降低了该专项计划的资金混同风险 (7) 集中回售导致的流动性风险, 如果投资者选择提前回售, 当期现金流可能无法覆盖剩余应付本息, 长隆 ABS 规定广州长隆未按照约定向回售和赎回准备金账户划付回售和赎回准备金补足回售和赎回所需支付

19 资金, 则由广东长隆集团履行担保义务进行补足此外, 长隆 ABS 并未约定回售的具体计算公式, 存在一定纠纷风险 (8) 集中度风险, 一般来说基础资产相对分散, 未来的现金流相对安全在长隆 ABS 中, 基础资产为长隆欢乐世界长隆水上乐园和长隆国际马戏大剧院三个主题公园, 现金流较为集中, 且相关度较高, 总体集中度风险较大但值得说明是长隆 ABS 设置 3 个乐园, 仅是为了把整个证券化产品的资产池做大 (9) 资金归集风险, 收益权类 ABS 基础资产类型多样化, 导致了现金流归集的复杂性一般来说, 通行费收入门票收入公交票务收入等归集相对简单, 而供水费燃气费供热费由于缴费方式多样时间不固定等特征归集相对麻烦长隆 ABS 属于门票收入, 规定在专项计划存续期间内每个月 5 日 12:00 前, 以及每年特定期间结束后第 5 个工作日 10:00 前, 原始权益人按照约定将前一月销售基础资产产生的资金由收款账户划转至资金归集账户, 总体风险较小 (10) 未实现破产隔离风险, 收益权类资产在基础资产转让后, 原始权益人仍将继续负责基础资产的建设和运营长隆 ABS 中, 广州长隆是原始权益人也是实际运营商, 如果破产或者未能及时偿还土地抵押, 则入园凭证销售会受到不良影响图表 28: 收益权类企业 ABS 关注风险点及应对方案主要风险点风险点测度风险点应对方案现金流预测偏差风险未考虑基础资产运营成本风险基础资产类型稳定性越差, 预测的偏差一般就越大尽量选稳定性高的基础资产, 如公共现金流覆盖本息的倍数越高越好, 资金尽可能较多沉淀在资产证券化账户中资产证券化入池的仅是基础资产未来的收入, 但目前三类风险规避方式的优势排序 : 由母公司或担若成本未有机构安排, 则将影响基础资产未来现保公司承担 > 未来现金流用净收入计算 > 在专项计划金流的产生额度及稳定性中涉及专门账户储备资金应对营运成本压力测试风险抵质押风险资金监管缺失风险资金混同风险一般按照历史现金流增长率情况算平均增长率, 考虑极端情况, 看看交易结构设计中是否对相应的预测未来的现金流增长情况但如果历史现金流风险有缓释措施, 如果无, 则考虑极端情况下的现波动较大, 则有失准确性金流损失产生收益权的固定资产如果处于抵质押状态, 则专项计划将面临提前终止的风险监管银行的缺失可能使得未来产品的现金流归集的可靠性和安全性受影响有基础资产产生的现金流与原始权益人产生的现金流无法准确区分需明确约定如产生收益权的固定资产被支持, 则专项计划提前终止, 有利于增强产品的安全性看是否有监管银行缺失的风险提示资金归集账户的独立性与资金划转收到严格的监管集中回收导致的流动性风险若存在回售条款, 当期现金流一般无法覆盖剩余看是否有不能及时归集资产是的缓释措施, 是否有本金, 若未对回售准备金进行安排, 有可能触发回售准备金账户差额补足和担保集中度风险资金归集风险未实现破产隔离风险一般来说, 基础资产相对分散, 未来的现金流相对安全若相对集中则风险较大尽量选择相对分散的基础资产基础资产类型的多样化, 导致了基础资产现金流是否存在原始权益人适用其他银行账户收取基础资归集的负责化, 可能给基础资产的稳定性带来一产收入些潜在风险若基础资产没有与原始权益人完全隔离, 则原始按照会计准则, 若转让的基础资产不符合终止确认权益人需对基础资产可能发生的损失进行全额补的要求, 原始权益人应当继续确认资产, 并将受到偿的对价确认为负债来源 : 大公国际, 国金证券研究所

20 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD

中银2015年第一期资产证券化信托资产支持证券发行说明书

中银2015年第一期资产证券化信托资产支持证券发行说明书 69,901.41 2016 / / A 56,100.00 80.26% 2019 2 28 AAA AAA B 8,450.00 12.09% 2019 2 28 AA AA 5,351.41 7.65% 2019 2 28 69,901.41 2019 2 28 A B 7.65% 2016 1 20 2016 2 26 2 A B 2016 1 8 3 4 2015 [2015] 320 ...