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1 台 湾 金 融 期 货 市 场 发 展 策 略 及 借 鉴 林 苍 祥 1 郑 振 龙 2 吴 承 康 (1. 淡 江 大 学 财 务 金 融 所, 台 湾 台 北 ; 2. 厦 门 大 学 金 融 系, 福 建 厦 门 ;3. 台 湾 期 货 交 易 所, 台 湾 台 北 ) 3 摘 要 : 本 文 以 台 湾 金 融 期 货 市 场 发 展 经 验 为 主 轴, 分 析 台 湾 期 货 市 场 指 数 期 权 的 成 功 因 素 期 货 商 的 创 新 思 维 台 湾 期 货 交 易 所 交 易 与 结 算 制 度 的 改 革 课 征 期 交 税 的 调 整 经 验, 及 强 化 期 货 市 场 避 险 功 能 等 重 要 措 施 本 文 提 出 了 增 强 台 湾 期 货 市 场 避 险 功 能 并 提 高 非 期 货 商 法 人 参 与 比 重 的 6 项 建 议 本 文 在 期 货 市 场 的 发 展 顺 序 引 进 做 市 商 制 度 争 夺 金 融 定 价 权 降 低 交 易 成 本 提 高 信 息 效 率 发 展 交 易 所 市 场 等 6 个 方 面 提 出 发 展 大 陆 金 融 期 货 市 场 的 相 关 建 议 关 键 词 : 金 融 期 货 ; 期 货 市 场 ; 衍 生 品 市 场 ; 台 湾 期 货 市 场 作 者 简 介 : 林 苍 祥, 美 国 波 士 顿 大 学 金 融 学 博 士, 淡 江 大 学 财 务 金 融 所 教 授 兼 两 岸 金 融 中 心 主 任 台 湾 财 务 工 程 学 会 理 事 长, 研 究 方 向 : 金 融 工 程 郑 振 龙, 金 融 学 博 士 厦 门 大 学 金 融 工 程 教 授 博 导 吴 承 康, 台 湾 期 货 交 易 所 交 易 部 组 长 中 图 分 类 号 :F830.9 文 献 标 识 码 :A 经 过 10 余 年 的 发 展, 期 货 市 场 在 台 湾 整 体 资 本 市 场 和 金 融 环 境 中 已 占 有 相 当 重 要 的 位 置 期 货 市 场 相 对 于 证 券 市 场 之 比 重, 以 交 易 值 衡 量, 在 2003 年 至 2007 年 各 年 度 分 别 为 44.57% 63.79% 58.52% 和 73.41%,2008 年 ( 统 计 至 11 月 11 日 ) 期 货 成 交 值 已 首 度 超 越 证 券 市 场, 达 到 % 的 比 重, 在 可 见 的 未 来, 此 趋 势 仍 会 持 续 下 去 台 湾 金 融 期 货 市 场 之 发 展 经 验, 包 括 期 货 商 创 新 的 思 维 交 易 所 制 度 改 革 与 开 创, 都 是 极 为 珍 贵 经 验 一 期 货 市 场 沿 革 台 湾 金 融 期 货 市 场 的 发 展 历 程 1990 年 代 以 来, 台 湾 金 融 期 货 市 场 沿 着 海 外 期 货 后 本 土 期 货 先 期 货 后 期 权 先 股 票 期 货 后 利 率 期 货 的 发 展 路 径 迅 速 发 展 起 来 台 湾 1992 年 通 过 海 外 期 货 交 易 法, 开 放 海 外 期 货 交 易, 揭 开 了 台 湾 金 融 期 货 市 场 的 序 幕, 1994 年 第 一 家 期 货 经 纪 商 成 立,1997 年 期 货 交 易 法 颁 布 实 施,1997 年 9 月 台 湾 期 货 交 易 所 成 立,1998 年 7 月 台 股 期 货 上 市 至 此, 台 湾 金 融 期 货 市 场 正 式 开 张 其 后 分 别 于 1999 年 7 月 及 2001 年 4 月 上 市 电 子 期 货 金 融 期 货 及 小 型 台 指 期 货, 此 四 项 商 品 至 今 仍 是 台 湾 期 货 交 易 所 最 主 要 期 货 商 品, 约 占 2008 年 整 体 期 货 交 易 量 的 98.62%(1/2-10/29) 2001 年 12 月 上 市 的 台 指 期 权 是 台 湾 期 货 市 场 的 另 一 项 里 程 碑, 该 商 品 推 出 后 获 得 市 场 交 易 人 的 青 睐, 日 均 量 由 2002 年 的 6316 口 高 速 成 长 至 2008 年 的 387, 1

2 243 口, 成 长 60 倍 ( 如 表 2 所 示 ) 由 于 台 指 期 权 的 成 功, 台 湾 期 货 市 场 的 国 际 排 名 亦 由 2000 年 的 42 名, 提 升 至 2006 年 为 19 名 ( 数 据 源 :FOW tradedata) 随 着 市 场 制 度 和 交 易 环 境 日 益 成 熟, 台 湾 金 融 期 货 市 场 在 2003 至 2005 年 间 陆 续 推 出 股 票 期 权 台 湾 50 指 数 期 货 十 年 期 政 府 债 券 期 货 三 十 天 期 商 业 本 票 利 率 期 货 电 子 期 权 及 金 融 期 权 2006 年 推 出 美 元 计 价 的 MSCI 台 指 期 货 及 MSCI 台 指 期 权,2007 年 推 出 柜 买 期 货 与 期 权 非 金 电 期 货 与 期 权 迄 今 台 湾 金 融 期 货 市 场 的 商 品 线 涵 盖 股 价 指 数 期 货 与 期 权 股 票 期 权 和 长 短 期 利 率 期 货, 惟 在 交 易 量 方 面, 仍 以 股 价 指 数 类 占 绝 大 多 数 二 台 指 期 权 的 成 功 经 验 台 指 期 权 交 易 量 在 2002 年 至 2008 年 间 成 长 60 倍, 是 台 湾 金 融 期 货 市 场 发 展 最 成 功 的 商 品 台 指 期 权 的 成 功 因 素, 大 致 可 归 纳 为 下 列 几 项 ( 邱 文 昌,2004) 6 : 1. 期 权 的 商 品 特 性 与 金 融 市 场 上 其 它 商 品 明 显 不 同, 恰 能 满 足 符 合 本 土 市 场 交 易 人 的 需 求 2. 期 权 市 场 同 时 引 进 做 市 商 制 度 提 供 市 场 必 要 的 流 动 性 3. 方 便 的 电 子 交 易 平 台 4. 期 货 经 纪 商 手 续 费 竞 争 及 网 络 交 易, 使 期 权 的 成 本 低 廉 ; 交 易 税 以 权 利 金 为 基 础 课 征 税 赋 负 担 相 对 较 轻 5. 国 内 经 济 环 境 及 金 融 市 场 波 动 度 高, 避 险 及 交 易 需 求 增 加 6. 法 人 机 构 的 参 与 7. 期 交 所 及 期 货 商 办 理 教 育 及 奖 励 促 销 活 动, 提 高 交 易 人 对 期 权 商 品 的 熟 悉 度 与 兴 趣 台 湾 金 融 期 货 市 场 两 个 观 念 性 改 变 分 析 台 湾 金 融 期 货 市 场 的 成 功 经 验, 除 商 品 特 性 和 市 场 环 境 因 素 以 外, 期 货 商 和 期 交 所 创 新 的 思 维 及 开 创 性 的 作 法, 亦 是 关 键 因 素 一 期 货 商 思 维 的 创 新 台 湾 期 货 产 业 源 于 海 外 期 货 交 易 时 代, 长 期 以 来, 期 货 商 的 业 务 均 以 经 纪 为 主, 产 品 本 身 差 异 性 极 小 期 货 商 想 要 在 几 乎 是 完 全 竞 争 的 环 境 下 脱 颖 而 出, 必 须 思 考 如 何 提 供 交 易 人 更 专 业 更 高 效 率 的 服 务, 以 不 同 的 观 念 推 陈 出 新 回 顾 在 2002 年 指 数 期 权 推 出 初 期, 期 权 在 台 湾 仍 是 一 个 全 新 的 产 品, 其 特 性 对 一 般 投 资 人 而 言 具 有 相 当 的 复 杂 性, 所 以 一 般 投 资 人 对 其 仍 十 分 陌 生 期 货 商 面 对 期 权 这 样 一 个 全 新 的 商 业 机 会, 了 解 到 市 场 未 来 发 展 潜 力 不 可 限 量, 而 纷 纷 投 入 期 权 相 关 业 务 的 研 发, 其 中 以 宝 来 期 货 最 有 代 表 性 宝 来 期 货 于 2001 年 起, 投 入 大 量 资 金 于 信 息 设 备 的 建 置, 发 展 网 络 下 单 平 台, 2002 年 10 月 份 推 出 全 球 第 一 套 期 权 交 易 平 台, 成 功 带 动 台 湾 期 权 市 场 急 速 成 长, 成 交 量 自 每 日 的 数 千 张 合 约 成 长 至 20 万 张 合 约 宝 来 期 货 分 别 于 2002 年 10 月 推 2

3 出 期 权 乐 翻 天 系 统,2003 年 1 月 推 出 期 权 孙 悟 空 系 统 2003 年 3 月 推 出 专 为 机 构 法 人 量 身 订 作 的 如 来 F.O.U.R 专 家 系 统 交 易 平 台, 提 供 客 制 化 的 期 权 策 略 分 析 及 服 务 2005 年 5 月 引 进 韩 国 大 信 证 券 技 术, 推 出 具 程 序 交 易 套 利 模 块 功 能 的 百 变 孙 悟 空 BT 进 阶 交 易 平 台 同 年 7 月 推 出 Super 点 金 灵 全 球 版 四 合 一 AP 交 易 软 件, 首 创 股 票 期 货 期 权 国 际 期 货 四 合 一 之 优 势 同 时, 该 公 司 亦 透 过 媒 体 营 销 的 方 式, 倡 导 期 权 获 利 模 式, 将 期 权 包 装 成 有 数 倍 获 利 机 会 之 乐 透 概 念 商 品, 成 功 打 入 一 般 交 易 人 的 心 中 2003 年 9 月, 宝 来 期 货 与 当 时 全 球 第 一 大 期 货 结 算 商 瑞 富 集 团 (Refco Group) 旗 下 瑞 富 罗 盛 丰 期 货 完 成 合 并 更 名 为 宝 来 瑞 富 期 货 2006 年 2 月 瑞 富 集 团 被 英 国 曼 氏 集 团 购 并, 宝 来 瑞 富 期 货 更 名 为 宝 来 曼 氏 期 货 时 至 今 日, 宝 来 曼 氏 期 货 在 台 湾 期 权 市 场 的 经 纪 市 占 率 国 际 期 货 经 纪 市 占 率 自 营 造 市 绩 效 及 保 证 金 存 量 上, 皆 处 于 龙 头 地 位,2007 年 11 月 成 功 上 柜 后, 成 为 台 湾 唯 一 上 柜 交 易 之 期 货 商 宝 来 期 货 成 功 的 经 验 促 使 台 湾 各 期 货 商 竞 相 模 仿, 时 至 今 日, 几 乎 所 有 的 期 货 商 都 已 提 供 交 易 人 便 捷 的 网 络 下 单 环 境 期 货 商 的 创 新 思 维 和 作 法, 大 大 地 提 高 了 期 货 市 场 的 交 易 效 率, 在 电 子 交 易 平 台 之 建 置 和 发 展 上, 透 过 多 样 化 的 交 易 策 略 与 模 块 工 具, 让 交 易 人 可 以 很 方 便 地 分 析 交 易 策 略 和 计 算 与 控 制 损 益 风 险, 这 是 台 湾 期 权 市 场 发 展 成 功 的 重 要 因 素 之 一 经 过 多 年 来 的 推 展, 期 权 如 今 在 台 湾 已 经 成 为 十 分 成 熟 的 金 融 商 品, 交 易 人 可 以 很 容 易 地 取 得 期 货 商 提 供 的 计 算 机 软 件 协 助 决 定 交 易 策 略 与 下 单 决 策 以 实 际 统 计 来 看,2008 年 1 至 8 月, 台 湾 期 货 市 场 交 易 人 运 用 网 络 下 单 的 交 易 量 约 占 整 体 经 纪 账 户 交 易 量 58.2%, 显 示 期 货 商 提 供 的 方 便 交 易 平 台 和 应 用 软 件 确 实 能 提 高 交 易 人 参 与 市 场 之 意 愿, 对 于 普 及 市 场 有 相 当 帮 助 ( 如 表 1) 表 1 台 湾 期 货 市 场 网 络 下 单 交 易 量 统 计 单 位 : 合 约 张 数 年 度 网 络 下 单 交 易 量 (A) 38,470,328 50,932,962 55,729,744 58,333,750 46,139,797 全 体 经 纪 账 户 交 易 量 (B) 85,426, ,823,259 98,498, ,116,613 79,294,449 网 络 下 单 比 例 (A)/(B) 45.0% 49.5% 56.6% 56.6% 58.2% 数 据 源 : 台 湾 期 货 交 易 所 ( 注 : 2008 年 数 据 至 8 月 31 日 ) 二 期 交 所 的 制 度 创 新 台 湾 期 货 市 场 在 发 展 指 数 期 权 时 成 功 引 进 做 市 商 (Market-maker) 制 度, 是 制 度 创 新 之 典 范 ( 刘 玉 珍 李 怡 宗,2006) 5 在 欧 美 主 要 期 货 市 场, 做 市 商 制 度 已 有 发 展 历 史, 但 在 2001 年 推 出 期 权 商 品 时, 台 湾 并 没 有 实 施 做 市 商 制 度 之 经 验, 当 时 交 易 系 统 采 用 委 托 单 驱 动 (order-driven) 制 度, 并 未 提 供 交 易 人 询 价 或 双 向 报 价 功 能, 期 货 商 也 完 全 没 有 从 事 做 市 商 业 务 的 人 才 和 经 验 面 对 期 权 这 样 的 全 新 商 品, 期 交 所 极 重 视 市 场 流 动 性 不 足 的 问 题, 透 过 做 市 商 制 度, 缩 小 市 场 买 卖 价 差, 除 有 助 于 交 易 者 的 交 易 成 本 降 低 外, 也 可 让 市 场 价 格 透 过 高 流 动 性 准 确 反 映, 避 3

4 险 者 也 会 有 信 心 进 场 避 险, 创 造 出 良 性 循 环 的 市 场 环 境 该 制 度 无 疑 是 解 决 新 商 品 上 市 后 流 动 性 不 足 的 最 好 方 法 引 进 做 市 商 制 度 的 过 程 中, 信 息 系 统 和 人 才 养 成 是 最 重 要 的 环 节 期 交 所 与 业 者 彼 此 密 切 配 合, 投 入 了 大 量 的 人 力 和 物 力, 整 体 期 货 市 场 都 因 此 获 得 学 习 成 长, 终 于 在 推 出 台 指 期 权 的 同 时 成 功 引 进 报 市 者 制 度, 为 期 权 的 成 功 奠 定 了 坚 实 的 基 础 台 湾 期 货 市 场 期 货 自 营 商 ( 含 做 市 商 ) 的 交 易 量 比 重, 由 2001 年 的 4.74% 逐 年 增 加 至 2008 年 1 至 9 月 的 56.12%( 图 1), 显 示 做 市 商 制 度 的 成 功 在 台 湾 期 货 市 场 扮 演 相 当 关 键 之 角 色 图 1 历 年 期 货 自 营 商 ( 含 做 市 商 ) 期 权 交 易 比 重 统 计 140,000, % 120,000, ,000,000 80,000,000 全 市 場 交 易 量 57.03% 期 貨 自 營 商 ( 含 造 市 者 ) 比 重 44.52% 27.78% 27.01% 55.23% 56.12% 50.00% 40.00% 30.00% 60,000,000 40,000, % 20.00% 20,000, % 1.15% 1.81% 4.74% (1-9 月 ) 10.00% 0.00% 调 降 期 货 交 易 税 推 升 市 场 台 湾 本 土 金 融 期 货 市 场 自 1998 年 开 市 以 来, 均 课 征 交 易 税, 与 国 际 上 以 课 所 得 税 ( 即 资 本 利 得 税 ) 为 主 的 作 法 迥 异 由 于 期 货 市 场 是 零 和 游 戏, 在 无 任 何 交 易 成 本 税 负 成 本 的 条 件 下, 整 体 期 货 市 场 所 有 交 易 人 的 盈 亏 总 和 理 论 上 为 零 所 以 在 期 交 税 制 度 下, 税 率 的 高 低 会 直 接 影 响 市 场 的 资 金 动 能 台 湾 期 货 市 场 曾 调 降 期 交 税 3 次, 降 税 结 果 对 于 扩 大 市 场 规 模 与 税 基 的 效 果 非 常 显 着 以 股 价 指 数 期 货 为 例,2000 年 5 月 2 日 首 次 降 税, 税 率 由 0.5 降 至 0.25,2006 年 1 月 1 日 第 2 次 降 税, 税 率 由 0.25 再 降 至 0.1,2008 年 10 月 6 日 第 3 次 降 税, 税 率 由 0.1 再 降 至 0.04 总 计 前 述 3 次 降 税, 股 价 指 数 期 货 税 率 累 积 降 幅 达 92% 观 察 过 去 3 次 降 税 对 期 货 交 易 量 的 影 响 ( 参 见 图 2), 以 2000 年 降 税 前 1 至 4 月 之 月 平 均 交 易 量 为 基 期, 该 基 期 月 平 均 交 易 量 为 8.75 万 张,2000 年 降 税 后 5 至 12 月 之 月 平 均 交 易 量 为 万 张, 当 年 降 税 后 月 均 量 为 降 税 前 之 2.3 倍 ;2007 年 月 平 均 交 易 量 为 万 张, 为 2000 年 降 税 前 月 平 均 交 易 量 之 16.2 倍 ;2008 年 10 月 6 日 第 3 次 降 税 后, 台 股 期 货 之 交 易 量 随 即 于 10 月 连 续 二 日 创 下 4

5 交 易 量 新 高 纪 录, 分 别 达 16.4 万 余 口 及 17.2 万 余 口, 显 示 期 交 税 率 降 低 显 然 有 推 升 市 场 交 易 量 之 效 果 ( 图 2) 图 2 期 货 交 易 税 与 台 湾 期 货 市 场 成 长 概 况 成 長 倍 數 期 貨 交 易 月 均 量 成 長 概 況 2006 年 1 月 期 貨 稅 率 自 千 分 之 0.25 降 為 千 分 之 倍 13.3 倍 16.2 倍 千 股 倍 9.6 倍 年 5 月 期 貨 稅 率 自 千 分 之 0.5 降 為 千 分 之 倍 4.1 倍 6.1 倍 (1-4 月 ) 2000 (5-12 月 ) 在 交 易 税 制 下, 每 笔 交 易 无 论 盈 亏 都 必 须 缴 交 税 赋, 然 而 期 货 交 易 依 附 于 现 货 交 易 下, 期 货 市 场 的 获 利 ( 或 亏 损 ) 往 往 与 现 货 市 场 的 亏 损 ( 或 获 利 ) 相 互 抵 销, 尤 其 是 在 目 前 法 人 动 态 避 险 和 程 序 交 易 (algorism trading) 日 益 普 及 的 情 况 下, 实 行 交 易 税 将 冲 击 市 场 的 未 来 发 展 从 长 期 观 点 来 看, 未 来 整 体 资 本 市 场 仍 应 整 合 同 一 交 易 人 在 不 同 市 场 之 损 益 采 计 所 得 税, 取 代 现 行 将 不 同 商 品 分 别 课 税 的 作 法 提 升 期 货 市 场 的 避 险 功 能 期 货 市 场 基 本 功 能 在 于 提 供 现 货 市 场 投 资 人 避 险 管 道, 但 过 去 因 期 交 税 高 使 避 险 变 得 很 贵, 不 受 法 人 青 睐 2008 年 10 月 6 日 期 交 税 调 降 后, 台 股 期 货 与 新 加 坡 摩 台 指 期 货 交 易 成 本 已 约 略 相 当, 这 是 台 湾 期 货 交 易 所 提 高 非 期 货 商 法 人 参 与 比 例 的 良 机 台 湾 金 融 期 货 市 场 的 发 展 历 程 比 股 票 市 场 短, 法 人 参 与 比 重 相 对 于 证 券 市 场 仍 属 偏 低 ( 表 2), 以 外 资 来 说,2008 年 1 至 9 月 外 资 在 台 湾 证 券 集 中 交 易 市 场 之 交 易 量 和 持 股 市 值 比 例 分 别 是 24.3% 与 30.73%, 而 同 期 外 资 在 期 货 市 场 的 交 易 量 比 重 仅 5.67%, 显 示 期 货 市 场 在 提 高 法 人 参 与 程 度 和 发 挥 避 险 期 货 功 能 上, 仍 有 相 当 的 发 展 潜 力 未 平 仓 合 约 规 模 可 以 衡 量 期 货 市 场 的 经 济 规 模 据 台 湾 期 货 交 易 所 统 计,2008 年 台 湾 期 货 市 场 平 均 每 日 未 平 仓 合 约 余 额 约 77.8 万 张, 其 中 期 货 约 9.6 万 张 (12.3%), 期 权 约 68.2 万 张 (87.7%) 若 以 未 平 仓 合 约 余 额 占 交 易 量 比 例, 则 期 货 在 53% 至 80% 期 权 在 158% 至 179% 之 间 与 新 加 坡 交 易 所 摩 台 指 数 期 货 20 万 张 5

6 左 右 的 未 平 仓 合 约 相 比, 台 湾 期 货 市 场 潜 在 可 发 挥 之 避 险 功 能, 未 来 仍 有 很 大 的 空 间 表 2 台 湾 期 货 市 场 法 人 交 易 比 重 单 位 : 百 分 比 (%) 年 度 本 国 特 定 法 人 ( 含 银 行, 保 期 货 自 营 商 险, 投 信, 政 府 基 金 ) 含 做 市 商 不 含 做 市 商 外 资 数 据 源 : 台 湾 期 货 交 易 所 ( 注 : 2008 年 数 据 至 9 月 30 日 ) 为 提 升 期 货 市 场 之 避 险 功 能, 促 进 证 券 及 期 货 市 场 健 全 发 展, 台 湾 期 交 所 (2008) 4 自 2007 年 以 来, 积 极 建 构 一 个 有 效 率 的 避 险 市 场, 分 别 规 划 实 施 以 下 制 度, 提 升 金 融 期 货 市 场 避 险 功 能 : 1. 对 于 避 险 交 易, 采 用 账 户 区 隔 的 管 理 方 式 台 湾 期 交 所 的 基 本 逻 辑 是, 在 有 效 管 理 的 前 提 下 让 交 易 人 有 更 大 的 交 易 弹 性, 允 许 避 险 账 户 交 易 额 度 与 一 般 账 户 不 同 为 验 证 交 易 人 确 为 避 险 交 易, 台 湾 期 交 所 采 相 对 较 严 谨 的 管 理 作 法, 要 求 避 险 交 易 人 必 须 透 过 集 保 结 算 所 每 日 提 供 相 对 应 之 现 货 总 值 数 据 予 期 交 所, 避 险 账 户 在 完 全 避 险 范 围 内 不 受 部 位 限 制 规 范 2. 对 于 非 避 险 的 投 机 性 交 易, 衡 酌 市 场 交 易 秩 序 维 护 风 险 管 理 等 因 素, 采 取 较 紧 缩 的 部 位 限 制 3. 为 降 低 交 易 人 避 险 成 本, 引 进 有 价 证 券 抵 缴 保 证 金 制 度, 让 持 有 股 票 公 债 的 交 易 人, 得 以 股 票 公 债 抵 缴 期 货 保 证 金, 抵 缴 上 限 为 结 算 保 证 金 的 50% 有 价 证 券 抵 缴 制 度 可 以 大 幅 降 低 交 易 人 在 期 货 市 场 避 险 的 资 金 成 本, 增 加 避 险 者 的 资 金 运 用 效 率 4. 为 提 高 避 险 者 的 避 险 效 率, 强 化 最 后 结 算 价 和 标 的 指 数 的 收 敛 性, 降 低 人 为 影 响 最 后 结 算 价 的 可 能 性, 爰 调 整 股 价 指 数 期 货 和 期 权 的 结 算 制 度, 将 最 后 结 算 价 的 决 定 方 式, 由 原 最 后 交 易 日 次 日 开 盘 首 15 分 钟 的 成 交 量 加 权 平 均 价, 改 为 最 6

7 后 交 易 日 当 日 收 盘 前 30 分 钟 的 简 单 算 数 平 均 价 在 股 票 市 场 震 荡 激 烈 的 情 况 下, 期 货 市 场 发 挥 避 险 之 功 能, 不 仅 可 降 低 持 股 风 险, 亦 可 有 效 舒 缓 现 货 市 场 卖 压, 降 低 对 现 货 市 场 之 冲 击, 让 期 货 市 场 成 为 现 货 市 场 之 疏 洪 道, 发 挥 两 市 场 之 机 制, 有 效 扩 大 现 货 与 期 货 市 场 规 模 2008 年 9 及 10 月 全 球 金 融 风 暴 引 发 全 球 股 市 重 挫, 台 湾 股 市 跌 幅 相 对 较 小, 部 分 归 功 于 金 融 期 货 市 场 使 持 有 巨 额 现 股 的 大 型 法 人 能 进 行 避 险, 舒 解 停 损 卖 股 之 压 力 依 据 台 湾 期 交 所 的 统 计,2008 年 10 月 在 期 货 净 空 方 部 位 排 序 前 20 大 法 人 中, 有 19 名 放 空 台 指 期 货 进 行 避 险 交 易, 放 空 台 指 期 货 的 合 约 总 值 新 台 币 360 亿 元, 相 当 于 前 述 19 名 法 人 持 有 的 股 票 总 市 值 新 台 币 4000 亿 元 之 9% 台 湾 期 交 所 董 事 长 叶 景 成 (2008) 3 表 示 某 外 资 法 人 在 台 湾 股 指 期 货 有 很 好 获 利, 是 避 险 操 作 之 结 果, 它 拥 有 现 股 300 多 亿 元, 放 空 期 货 部 位 约 100 多 亿 元, 避 险 率 逾 30%, 股 市 下 跌 造 成 该 外 资 之 股 票 出 现 100 多 亿 元 亏 损, 但 放 空 期 货 之 避 险 操 作 有 50 多 亿 元 获 利, 弥 补 持 股 下 跌 之 亏 损 这 表 明 台 指 期 货 在 这 波 股 市 重 挫 过 程 中 发 挥 泄 洪 道 之 功 能, 减 缓 法 人 卖 出 大 型 绩 优 股, 避 免 出 现 多 杀 多 的 恶 性 循 环 此 外,10 月 23 日 在 股 票 市 场 卖 超 之 前 20 大 法 人, 其 中 7 家 已 在 期 货 市 场 进 行 多 头 避 险, 建 立 台 指 期 货 之 多 头 部 位, 显 示 台 湾 金 融 期 货 市 场 对 积 极 参 与 股 票 市 场 之 法 人 已 确 实 发 挥 避 险 功 能 台 湾 金 融 期 货 市 场 自 开 业 以 来 即 面 对 新 加 坡 交 易 所 (SGX) 的 竞 争, 台 湾 期 交 所 台 股 期 货 的 交 易 量 于 2008 年 第 3 季 首 度 超 越 新 加 坡 交 易 所 的 摩 台 期 货, 但 未 平 仓 合 约 数 仍 远 落 后 于 新 加 坡 交 易 所 台 湾 期 货 市 场 具 有 与 避 险 标 的 同 地 币 别 相 同 避 险 者 无 信 息 落 差 与 汇 兑 误 差 困 扰 等 优 势, 在 2008 年 10 月 6 日 期 交 税 调 降 后, 两 地 交 易 成 本 已 约 略 相 当 在 此 环 境 下, 如 何 进 一 步 建 构 一 个 有 效 率 的 避 险 市 场, 提 升 法 人 参 与 比 重, 仍 是 台 湾 金 融 期 货 市 场 下 阶 段 成 长 的 重 要 策 略 本 文 提 出 以 下 6 项 建 议 : 1. 降 低 避 险 者 成 本 : 建 议 作 法 包 括 持 续 推 动 降 低 期 货 交 易 税, 减 免 法 人 避 险 账 户 的 交 易 结 算 手 续 费 与 信 息 传 输 等 相 关 费 用, 建 议 参 考 国 外 主 要 交 易 所 作 法, 将 保 证 金 孳 息 回 馈 给 期 货 商 和 交 易 人 2. 提 高 避 险 者 资 金 运 用 效 率 : 建 议 作 法 包 括 实 施 有 价 证 券 抵 缴, 让 持 有 庞 大 现 货 部 位 的 交 易 人 能 以 有 价 证 券 抵 缴 保 证 金, 降 低 保 证 金 资 金 成 本 ; 延 伸 SPAN 整 户 风 险 保 证 金 计 收 制 度 至 期 货 交 易 人, 让 避 险 者 降 低 在 运 用 部 位 组 合 和 策 略 运 用 上 的 资 金 需 求, 提 高 操 作 效 率 3. 改 善 期 货 交 易 制 度, 强 化 交 易 及 避 险 效 率 : 建 议 作 法 包 括 持 续 推 动 缩 小 做 市 7

8 商 买 卖 报 价 的 价 差, 降 低 期 货 交 易 人 建 立 避 险 部 位 的 流 动 性 成 本 ; 引 进 国 际 通 用 之 TCP/IP 通 讯 协 议 和 FIX(Financial Industry Exchange) 交 换 讯 息 格 式, 透 过 提 高 交 易 速 度 缩 短 讯 息 回 报 时 间 之 方 式, 免 除 避 险 者 因 现 货 和 期 货 市 场 处 理 时 效 所 导 致 的 价 格 落 差 4. 为 避 险 者 提 供 更 便 捷 更 全 面 的 避 险 管 道 : 建 议 建 立 巨 额 交 易 及 盘 后 交 易 制 度, 让 大 额 避 险 者 能 有 效 控 制 避 险 成 本, 无 须 顾 虑 市 场 流 动 性 的 问 题, 因 应 全 球 金 融 环 境 24 小 时 变 化 情 势, 与 国 际 接 轨 5. 对 于 避 险 账 户 给 予 差 异 化 之 管 理 : 建 议 作 法 包 括 基 于 避 险 账 户 之 特 性, 在 交 易 额 度 和 风 险 控 管 上, 给 予 差 异 性 之 管 理, 提 高 交 易 人 运 用 避 险 账 户 交 易 之 意 愿 6. 持 续 举 办 研 讨 会 教 育 训 练 和 专 业 课 程, 倡 导 期 货 避 险 观 念, 提 高 教 育 倡 导 课 程 的 数 量 及 质 量, 同 时 建 议 主 管 机 关 逐 步 放 宽 法 令 规 范, 协 助 法 人 机 构 运 用 期 货 市 场 避 险 开 发 新 期 货 商 品 与 开 放 融 资 业 务 1 台 湾 期 货 交 易 所 推 出 符 合 市 场 需 求 的 台 币 计 价 黄 金 期 货 后 成 交 量 迅 速 放 大, 2008 年 8 月 日 均 量 达 到 29,015 张 合 约, 高 居 全 球 黄 金 期 货 第 四 位 加 上 2007 年 8 月 后 进 行 的 交 易 与 结 算 全 面 制 度 改 革, 使 台 湾 期 货 市 场 2008 年 成 长 率 再 度 超 过 全 球 期 货 市 场 由 此 可 以 看 出 开 发 新 商 品 和 开 放 新 业 务 以 增 加 期 货 商 非 手 续 收 入 是 金 融 期 货 市 场 成 长 的 关 键 2000 年 以 来 国 际 期 货 市 场 大 幅 成 长, 其 中 个 股 期 权 与 个 股 期 货 贡 献 颇 多 澳 洲 与 英 国 推 出 的 个 股 价 差 交 易 (equity CFD,Contract For Difference) 产 品, 使 期 货 商 融 资 利 息 收 入 大 幅 增 加 我 们 可 以 大 胆 预 测 活 络 个 股 期 权 与 开 发 个 股 价 差 交 易 等 新 期 货 商 品 与 开 放 非 手 续 费 收 入 之 业 务, 应 是 台 湾 金 融 期 市 成 长 之 新 蓝 海 战 略 在 个 股 期 权 方 面, 台 湾 金 融 期 货 市 场 早 在 2003 年 即 已 推 出 个 股 期 权, 采 用 实 物 交 割 方 式, 挂 牌 标 的 共 有 30 只, 但 上 市 以 来 交 易 情 形 极 为 冷 清 为 活 络 个 股 期 2 权 市 场, 台 湾 期 货 交 易 所 于 2008 年 进 行 个 股 期 权 合 约 规 格 之 修 改, 修 改 原 则 系 将 合 约 规 格 调 整 为 更 贴 近 交 易 人 习 性, 包 括 : 1. 交 割 方 式 由 实 物 交 割 改 为 现 金 结 算 现 金 结 算 价 以 最 后 交 易 日 标 的 股 票 收 市 前 60 分 钟 每 分 钟 股 价 简 单 算 术 平 均 价 计 算 2. 契 约 规 模 由 5000 股 改 为 2000 股 3. 到 期 月 份 由 4 个 季 月 循 环, 改 为 2 个 近 月 加 3 个 季 月 个 股 价 差 交 易 合 约 是 一 个 能 将 融 资 和 经 纪 业 务 结 合, 以 标 的 股 票 价 格 某 比 例 8

9 为 保 证 金 的 价 差 合 约, 保 证 金 比 例 通 常 5% 至 20%, 有 时 可 高 达 75%, 其 仓 位 盈 亏 每 日 以 现 金 结 算, 在 概 念 上 相 当 于 逐 日 盯 市 (Marking-to-market) 的 股 权 互 换 契 约 (Equity Swaps), 但 没 有 到 期 日 个 股 价 差 交 易 合 约 市 场 在 欧 澳 两 洲 成 长 速 度 极 快, 以 欧 洲 经 验 来 说, 其 首 先 于 1990 年 代 初 伦 敦 以 临 柜 交 易 的 型 态 (OTC-style) 问 市, 为 大 型 机 构 法 人 量 身 订 作, 1998 年 经 GNI(2002 年 为 Man Group 收 购 ) 改 良 为 适 合 小 型 机 构 投 资 人 与 散 户 的 产 品 后 开 始 盛 行, 个 股 价 差 交 易 约 带 动 伦 敦 股 市 交 易 量 增 长 30%, 两 年 成 长 率 约 25% 澳 洲 于 2002 年 引 进 临 柜 交 易 型 态 之 个 股 价 差 交 易,2007 年 底 澳 洲 交 易 所 推 出 标 准 化 契 约, 其 带 动 的 股 票 交 易 量 约 占 股 票 市 场 整 体 交 易 量 的 15% 3 从 海 外 经 验 来 看, 个 股 价 差 交 易 可 为 股 市 带 来 交 易 量, 也 为 期 货 商 与 证 券 商 创 造 新 的 经 纪 业 务 与 利 息 收 入 台 湾 期 货 市 场 环 境 与 特 性 在 发 展 个 股 价 差 交 易 具 有 以 下 四 个 优 势 : 1. 个 股 价 差 交 易 属 杠 杆 保 证 金 契 约, 依 据 台 湾 期 交 法 规 定, 属 于 期 货 交 易 契 约 之 一, 法 律 归 属 方 面 没 有 争 议 2. 个 股 价 差 交 易 可 在 期 货 交 易 所 进 行 交 易, 也 可 在 非 期 货 交 易 所 为 之 但 从 期 交 税 或 信 息 透 明 度 的 角 度 看, 个 股 价 差 交 易 更 适 合 于 期 货 交 易 所 上 市 交 易 3. 在 台 湾, 个 股 价 差 交 易 具 有 期 货 交 易 资 本 利 得 免 税 的 优 势 4. 从 次 贷 及 两 房 金 融 风 暴 引 发 欧 美 多 家 大 型 投 资 银 行 倒 闭 的 教 训 来 看, 店 头 市 场 的 交 易 成 长 变 缓, 反 观 期 货 市 场 因 结 算 保 证 金 与 交 易 部 位 等 风 险 控 管 机 制 较 严 谨 透 明, 只 要 合 约 设 计 符 合 市 场 需 求, 成 长 会 很 快 作 为 发 展 个 股 价 差 交 易 的 配 套 措 施, 建 议 必 须 开 放 期 货 商 承 作 融 资 业 务, 同 时 股 票 市 场 具 有 高 效 率 低 成 本 的 借 券 市 场, 包 括 开 放 保 管 银 行 参 与 借 券, 并 强 化 股 市 与 期 货 市 场 风 控 之 合 作 对 大 陆 发 展 金 融 期 货 市 场 的 几 点 借 鉴 一 期 货 市 场 的 发 展 顺 序 台 湾 期 货 市 场 先 期 货 后 期 权 先 股 票 期 货 后 利 率 期 货 的 发 展 路 径 很 值 得 大 陆 借 鉴 大 陆 沪 深 股 票 交 易 所 股 票 交 易 量 和 市 值 总 额 均 大 大 高 于 债 券, 股 票 市 场 的 避 险 需 求 和 成 熟 度 也 高 过 债 券 市 场, 因 此 及 时 推 出 股 指 期 货 是 众 望 所 归 之 后, 再 根 据 市 场 发 展 和 环 境 变 化 适 时 推 出 股 指 期 权 和 利 率 期 货, 以 推 出 大 陆 金 融 市 场 的 深 化 二 做 市 商 制 度 是 提 高 市 场 流 动 性 的 有 效 制 度 9

10 一 般 说 来, 做 市 商 市 场 的 流 动 性 要 高 于 竞 价 市 场 Pagano 和 Roell(1992) 1 也 认 为, 在 竞 价 市 场, 投 资 者 面 临 执 行 风 险, 而 在 做 市 商 市 场, 投 资 者 不 承 担 执 行 风 险 由 于 期 权 有 不 同 的 到 期 日 和 不 同 的 协 议 价 格, 为 了 提 高 市 场 流 动 性, 大 陆 可 以 借 鉴 台 湾 的 做 法, 在 流 动 性 可 能 不 好 的 市 场 引 入 做 市 商 制 度, 为 市 场 提 供 必 要 的 流 动 性 三 发 展 大 陆 金 融 期 货 和 期 权 市 场 是 争 夺 金 融 定 价 权 的 关 键 金 融 是 一 国 重 要 的 战 略 资 源 期 货 和 期 权 市 场 在 金 融 资 产 的 定 价 效 率 方 面 大 大 高 于 现 货 市 场, 因 此 在 资 产 定 价 上 往 往 起 引 领 现 货 价 格 的 作 用, 因 此 及 早 成 立 本 土 金 融 期 货 和 期 权 市 场, 迎 接 来 自 境 外 以 大 陆 资 产 为 标 的 物 的 衍 生 品 市 场 ( 如 人 民 币 NDF 市 场 新 加 坡 A50 股 指 期 货 等 ) 的 竞 争, 是 保 卫 金 融 资 源 的 重 要 措 施 四 降 低 交 易 成 本 是 提 高 本 土 金 融 衍 生 品 市 场 竞 争 力 的 有 力 武 器 本 土 金 融 衍 生 品 没 有 信 息 时 滞 和 汇 率 困 扰, 如 果 能 把 交 易 成 本 定 在 富 有 竞 争 力 的 水 平 上, 则 可 在 同 境 外 市 场 竞 争 中 立 于 优 势 地 位 这 个 从 台 湾 金 融 期 货 市 场 几 次 降 低 交 易 成 本 后 竞 争 力 大 增 可 见 一 斑 五 金 融 衍 生 品 市 场 可 大 大 提 高 信 息 效 率 金 融 衍 生 品 价 格 中 包 含 着 丰 富 的 信 息, 大 量 的 市 场 参 与 者 决 定 的 价 格 较 准 确 地 反 映 了 市 场 最 新 的 状 况, 宏 微 观 决 策 者 可 以 据 此 做 出 较 为 合 理 的 反 应 此 次 美 国 金 融 危 机 发 生 后, 以 美 国 为 代 表 的 发 达 国 家 采 取 的 救 市 措 施 比 大 陆 等 发 展 中 国 家 及 时 准 确, 其 中 一 个 重 要 原 因 就 是 这 些 的 金 融 衍 生 品 市 场 为 决 策 者 提 供 了 非 常 及 时 和 准 确 的 信 息, 而 大 陆 以 统 计 部 门 为 主 的 信 息 采 集 系 统 与 之 比 起 来 就 存 在 着 极 大 的 采 集 和 数 据 时 滞 及 统 计 误 差 因 此, 这 次 金 融 危 机 更 说 明 了 中 国 急 需 加 快 金 融 创 新 的 步 伐 六 交 易 所 与 OTC: 流 动 性 和 对 手 风 险 此 次 美 国 金 融 危 机 表 明,OTC 衍 生 产 品 在 遇 到 严 重 金 融 危 机 时, 其 对 手 违 约 风 险 会 急 剧 上 升, 流 动 性 则 会 急 剧 枯 竭, 使 衍 生 产 品 无 法 发 挥 其 应 有 的 避 险 功 能 而 交 易 所 市 场 由 于 有 结 算 公 司 作 为 所 有 买 方 的 卖 方 和 所 有 卖 方 的 买 方 并 有 保 证 金 制 度 作 为 各 方 履 约 保 证, 因 此 几 乎 没 有 违 约 风 险 同 时, 交 易 所 市 场 由 于 可 以 吸 引 全 世 界 大 小 投 资 者 共 同 参 与, 因 此 其 流 动 性 即 使 在 危 机 阶 段 也 仍 然 非 常 好 交 易 所 如 果 能 够 进 一 步 降 低 费 率, 它 在 与 OTC 市 场 的 竞 争 中 就 会 取 得 明 显 优 势 澳 洲 与 英 国 推 出 的 个 股 价 差 交 易 也 大 大 降 低 了 套 利 成 本, 其 本 质 是 把 套 利 活 动 变 成 一 种 交 易 税 产 品, 这 将 极 大 地 提 高 市 场 效 率, 很 值 得 大 陆 借 鉴 10

11 注 释 1 台 币 计 价 黄 金 期 货 每 口 100 台 钱, 报 价 单 位 为 台 钱 (3.75g) 台 湾 期 货 交 易 所 2006 年 推 出 之 美 元 计 价 黄 金 期 货, 2008 年 8 月 日 均 量 仅 2 口, 报 价 单 位 为 英 制 troy oz 2 个 股 期 权 合 约 规 格 之 修 改 预 定 2009 年 元 月 开 始 实 施 3 由 于 个 股 价 差 交 易 极 为 活 络, 澳 洲 交 易 所 于 2007 年 12 月 将 个 股 期 货 契 约 下 市, 由 个 股 价 差 交 易 取 代 参 考 文 献 : 1 Pagano, M. and A. Roell, 1992, Auction and dealership markets what is the difference? European Economic Review 36(2-3): 白 钦 先, 丁 志 杰. 论 金 融 可 存 续 发 展 [J]. 国 际 金 融 研 究,1998,(5). p28~32. 3 叶 景 成. 台 湾 期 货 交 易 所 之 期 货 商 负 责 人 座 谈 会 文 稿, 台 湾 期 货 交 易 所. 交 易 结 算 多 项 新 制 即 将 上 路 [J]. 台 湾 期 货 季 刊,2008, p18~27. 5 刘 玉 珍, 李 怡 宗. 商 品 期 货 市 场 做 市 商 制 度 与 特 别 交 易 会 员 制 度 之 规 划 [R]. 台 湾 期 货 交 易 所 委 托 计 划,2006,p15~19. 6 邱 文 昌,2004, Current Status and Outlook of the Options Market in Taiwan, 台 湾 选 择 权 研 讨 会,p11~14. 11