謝 辭 進 入 東 吳 經 研 所 是 一 條 交 織 著 痛 苦 與 快 樂 的 道 路 前 半 段 的 痛 苦 是 因 為 實 力 的 累 積, 而 後 半 段 的 快 樂 則 是 成 果 收 穫 的 喜 悅 大 學 念 的 是 與 經 濟 沾 不 上 邊 的 餐 飲 管 理, 因 為 這 樣,

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1 . 東 吳 大 學 經 濟 學 系 碩 士 論 文 指 導 教 授 : 傅 祖 壇 博 士 孫 嘉 宏 博 士 考 量 公 司 治 理 與 風 險 下 之 績 效 評 估 以 台 灣 證 劵 業 為 例 Performance Evaluation of Taiwan Securities Industry with the Consideration of Corporate Governance and Risk Management 研 究 生 : 郭 樓 蘋 撰 中 華 民 國 一 三 年 七 月

2 謝 辭 進 入 東 吳 經 研 所 是 一 條 交 織 著 痛 苦 與 快 樂 的 道 路 前 半 段 的 痛 苦 是 因 為 實 力 的 累 積, 而 後 半 段 的 快 樂 則 是 成 果 收 穫 的 喜 悅 大 學 念 的 是 與 經 濟 沾 不 上 邊 的 餐 飲 管 理, 因 為 這 樣, 使 自 己 打 從 心 裡 不 想 輸 給 這 個 未 知 的 領 域, 感 謝 求 學 過 程 中 老 師 們 的 耐 心 教 導 與 同 學 們 的 熱 心 扶 持, 使 過 程 中 不 至 於 跌 跌 撞 撞 除 此 之 外, 感 謝 我 的 指 導 教 授 傅 祖 壇 先 生 給 了 我 論 文 上 與 人 生 道 路 上 的 方 向, 謝 謝 您 一 開 始 的 嚴 厲 與 最 後 這 些 日 子 的 慈 愛, 使 我 學 會 如 何 在 挫 折 中 成 長, 學 到 除 了 作 研 究 之 外, 體 會 到 的 更 是 人 生 中 深 刻 的 哲 理 最 後 感 謝 的 是 我 的 家 人, 不 論 我 作 的 任 何 決 定, 總 是 默 默 支 持 我, 家 人 就 是 這 樣, 可 以 永 遠 無 怨 無 悔 的 付 出, 謝 謝 我 的 爸 爸 現 在 與 天 上 的 兩 位 媽 媽 姊 姊 妹 妹 和 弟 弟, 總 是 能 夠 在 任 何 地 方 帶 給 我 無 限 的 愛 與 力 量, 我 愛 你 們 再 見 了 東 吳 城 中, 這 小 小 的 溫 馨 環 境, 也 能 使 我 痛 苦 又 快 樂 的 地 方, 送 給 現 在 的 自 己 : 永 遠 保 有 一 顆 自 由 的 心 ; 也 祝 福 未 來 的 自 己 心 志 能 夠 更 加 堅 強 茁 壯 郭 樓 蘋 謹 誌 於 東 吳 大 學 經 濟 研 究 所 中 華 民 國 一 百 零 三 年 八 月 城 中 2622

3 摘 要 台 灣 證 劵 商 發 展 過 程 中 扮 演 資 金 市 場 的 要 角, 但 在 金 融 風 暴 影 響 與 全 球 化 的 趨 勢 下, 勢 必 要 找 出 屬 於 自 己 的 產 業 定 位 而 公 司 治 理 對 金 融 體 系 的 影 響 已 日 趨 重 要, 隨 著 公 司 治 理 制 度 的 不 同 分 配 下, 進 而 影 響 公 司 的 成 本 與 利 潤 本 文 探 討 公 司 治 理 對 台 灣 證 劵 商 的 經 營 績 效 之 影 響, 同 時 考 量 在 營 運 中 所 產 生 的 經 營 風 險, 使 結 果 更 加 客 觀 與 貼 近 實 際 情 況 研 究 對 象 為 台 灣 32 家 證 劵 商, 研 究 期 間 為 2007 年 到 2011 年, 總 樣 本 數 160 筆 先 前 研 究 公 司 治 理 議 題 的 文 獻, 大 多 以 財 務 或 會 計 來 做 為 衡 量 績 效 的 指 標, 容 易 造 成 單 一 財 務 比 率 較 無 法 呈 現 銀 行 整 體 經 營 效 率, 因 此 使 用 成 本 面 及 利 潤 面 綜 合 性 績 效 指 標, 以 及 資 產 報 酬 率 (ROA) 及 股 東 權 益 報 酬 率 (ROE) 的 傳 統 財 務 比 率 績 效 衡 量 指 標, 討 論 公 司 治 理 變 數 董 事 會 組 成 ( 董 事 會 規 模 獨 立 董 監 席 次 比 董 事 長 兼 任 總 經 理 ) 及 股 權 結 構 ( 大 股 東 持 股 比 經 理 人 持 股 比 法 人 持 股 比 ) 對 臺 灣 證 劵 商 績 效 表 現 之 影 響 實 證 結 果 顯 示 : 成 本 效 率 方 面, 外 部 董 事 席 次 % 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 大 股 東 持 股 % 存 在 顯 著 影 響 ; 利 潤 效 率 方 面, 董 事 會 規 模 外 部 董 事 席 次 % 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 董 監 持 股 % 大 股 東 持 股 % 法 人 持 股 存 在 顯 著 影 響 顯 示 出 公 司 治 理 能 解 釋 效 率 值 佔 很 大 一 部 分, 更 顯 示 出 證 劵 商 公 司 治 理 的 重 要 性 同 時 發 現 經 營 風 險 變 數 對 成 本 與 利 潤 邊 界 有 顯 著 之 影 響 關 鍵 字 : 公 司 治 理 效 率 隨 機 邊 界 分 析 法 財 務 比 率 分 析 法 資 產 報 酬 率 (ROA) 股 東 權 益 報 酬 率 (ROE) 臺 灣 證 劵 業

4 Abstract The Taiwan Securities Industry plays an important role in the development of Taiwanese capital markets. However, due to the impacts of the Global Financial Crisis and Globalization, the corporate governance of the financial system has become increasingly important for Taiwan's securities industry. The company's costs and profits would be affected by their differences in corporate governance system. This study discusses how corporate governance system influences Taiwan securities firms and also considers the operational risks which arising from operations to make the objective results closer to the reality. The subjects of this study consist 32 Taiwanese securities companies in Most previous researches used financial or accounting ratios as performance indicators which fail to reflect overall securities operation performance. Therefore, this study not only used financial ratio such as Return to Asset (ROA) and Return to Earnings (ROE), but also used aggregated performance indicators including cost and profit efficiencies to evaluate performance of securities firms. The latter two indicators were estimated by the Stochastic Frontier analysis method. The corporate governance variables representing dimensions of board of directors and ownership structure were used to evaluation their impacts on the performance of the securities firms in Taiwan. The empirical result shows that the variables such as the independent directors, the joint appointment of president and general manager and the share of stock holding by major shareholders have significant impacts efficiency of securities firms. Meanwhile, the size of board of directors, the independent directors, the joint appointment of president and general manager, the share of stock holding by directors, the share of stock holding by major shareholders and the share of stock holding by

5 institutional shareholders have significant impacts on profit efficiency of securities firms. The corporate governance therefore can explain a large part of the efficiency variation. Finally, we also find that effects of operational risks on cost and profit frontiers are significant. Keywords: corporate governance, efficiency, stochastic frontier analysis, financial ratio analysis, Return to Asset (ROA), Return to Earnings (ROE), Taiwan's securities industry

6 目 錄 第 一 章 緒 論 1 第 一 節 研 究 背 景... 1 第 二 節 研 究 動 機... 5 第 三 節 研 究 目 的 方 法 與 對 象... 6 第 四 節 研 究 架 構... 6 第 二 章 文 獻 回 顧 8 第 一 節 我 國 證 劵 商 之 公 司 治 理 結 構... 8 第 二 節 公 司 治 理 與 經 營 績 效 文 獻 回 顧 第 三 節 我 國 證 劵 業 之 業 務 與 經 營 風 險 第 四 節 風 險 與 公 司 經 營 績 效 文 獻 回 顧 第 三 章 研 究 方 法 與 實 證 模 型 31 第 一 節 衡 量 經 濟 效 率 的 研 究 方 法 第 二 節 實 證 模 型 設 立 說 明 第 四 章 實 證 結 果 分 析 45 第 一 節 資 料 選 取 與 變 數 說 明 第 二 節 樣 本 資 料 敘 述 統 計 第 三 節 成 本 利 潤 邊 界 函 數 估 計 結 果 分 析 第 四 節 函 數 估 計 結 果 第 五 章 結 論 與 建 議 67 第 一 節 結 論 第 二 節 建 議 參 考 文 獻 69 附 錄 74 I

7 表 目 錄 表 2-1: 證 劵 商 業 務 說 明 表 2-2: 經 營 風 險 說 明 表 2-3: 證 券 業 資 本 適 足 率 各 類 計 算 項 目 範 圍 說 明 表 3-1: 產 出 投 入 變 數 資 料 整 理 表 3-2: 風 險 變 數 說 明 表 3-3: 公 司 治 理 變 數 說 明 表 3-4: 控 制 變 數 說 明 表 3-5: 財 務 比 率 變 數 說 明 表 4-1: 投 入 產 出 變 數 之 說 明 表 4-2: 公 司 治 理 變 數 與 控 制 變 數 說 明 表 4-3:2007 年 之 2011 年 證 劵 商 投 入 產 出 項 敘 述 統 計 ( 千 元 ) 表 4-4:2007 年 至 2011 年 證 劵 商 風 險 變 數 敘 述 統 計 ( 千 元 ) 表 4-5:2007 年 至 2011 年 證 劵 商 公 司 治 理 變 數 敘 述 統 計 表 4-6: 利 潤 效 率 值 次 數 分 配 表 4-7: 利 潤 效 率 平 均 值 表 4-8: 成 本 效 率 值 次 數 分 配 表 4-9: 成 本 效 率 平 均 值 表 4-10: 財 務 比 率 分 析 法 實 證 結 果 表 4-11: 隨 機 邊 界 模 型 實 證 結 果 表 4-12: 無 效 率 實 證 結 果 表 4-13: 公 司 治 理 變 數 影 響 效 果 II

8 圖 目 錄 圖 1-1:1983 年 到 2012 年 證 劵 市 場 成 交 筆 數 與 成 交 金 額... 2 圖 1-2:2002 年 到 2012 年 融 資 交 易 合 計 金 額... 3 圖 1-3:2003 年 到 2012 年 台 股 參 與 比 重... 3 圖 1-4: 證 劵 商 家 數 統 計... 4 圖 3-1: 技 術 效 率 示 意 圖 圖 3-2: 隨 機 邊 界 生 產 模 型 說 明 圖 圖 4-1:2011 年 收 入 分 析 圖 4-2:2011 年 各 收 入 之 資 產 總 額 分 布 圖 圖 4-3:2011 年 各 風 險 比 例 圖 4-4:2011 年 ROA 與 股 權 結 構 分 布 圖 圖 4-5: 利 潤 效 率 值 圖 4-6: 成 本 效 率 值 圖 4-7: 整 體 劵 商 利 潤 效 率 之 變 動 趨 勢 圖 4-8: 整 體 劵 商 成 本 效 率 之 變 動 趨 勢 圖 4-9:ROA ROE 財 務 指 標 變 動 趨 勢 圖 4-10: 利 潤 成 本 效 率 值 變 動 趨 勢 圖 4-11:2007 年 到 2011 年 經 紀 業 務 收 入 變 動 圖 4-12:2007 年 到 2011 年 公 司 規 模 變 動 圖 4-13:2007 年 到 2011 年 資 本 適 足 率 變 動 III

9 第 一 章 緒 論 第 一 節 研 究 背 景 ( 一 ) 回 顧 早 期 的 台 灣 並 沒 有 證 劵 市 場 一 詞, 直 到 民 國 五 十 年 成 立 台 灣 證 劵 交 易 所, 證 劵 市 場 之 名 稱 才 確 立, 開 始 逐 漸 被 人 熟 悉 以 證 劵 市 場 近 期 來 說,2008 年 為 台 股 變 動 最 劇 烈 的 一 年, 美 國 雷 曼 兄 弟 破 產 所 引 發 的 金 融 海 嘯 殃 及 全 球, 各 國 股 市 產 生 連 鎖 效 應 狂 跌, 台 灣 股 市 嚴 重 亦 下 挫, 類 似 的 困 境 在 證 劵 業 發 展 過 程 中 經 歷 了 包 括 1997 年 亞 洲 金 融 風 暴 2000 年 網 路 泡 沫 化 2003 年 SARS 風 暴 以 及 2008 年 金 融 海 嘯 的 洗 禮 在 每 一 次 景 氣 循 環 的 影 響 下, 台 股 嚴 重 下 挫 背 後 反 映 著 證 劵 商 主 要 業 務 收 入 亦 每 況 愈 下, 因 此 經 營 環 境 變 得 困 難 重 重 全 球 化 的 發 展 趨 勢 下, 台 灣 於 2002 年 正 式 加 入 世 界 貿 易 組 織 (World Trade Organization, WTO) 後, 外 國 證 劵 商 開 始 進 入 國 內 證 劵 市 場 擠 身 競 爭 行 列 因 此 提 升 金 融 產 業 競 爭 力 便 迫 在 眉 睫, 台 灣 與 中 國 大 陸 於 2009 年 簽 訂 兩 岸 合 作 備 忘 錄 (Memorandum of Understanding, MOU) 及 2010 年 簽 訂 兩 岸 經 濟 合 作 架 構 協 議 (Economic Cooperation Framework Agreement, ECFA), 讓 我 國 證 劵 商 可 以 進 入 中 國 大 陸 開 辦 證 劵 業 務, 積 極 推 動 本 國 金 融 產 業 經 濟 自 由 化 程 度 下, 產 業 間 及 產 業 內 的 業 務 與 產 品 不 斷 適 應 調 整, 關 於 台 灣 證 劵 業 未 來 的 發 展 將 在 各 界 關 注 下, 考 驗 著 證 劵 商 如 何 走 出 自 己 的 市 場 定 位, 更 是 讓 人 拭 目 以 待 ( 二 ) 國 內 證 劵 業 之 經 營 環 境 : 規 模 較 大 之 證 券 商 多 為 同 時 經 營 證 券 經 紀 自 營 與 承 銷 三 大 主 要 業 務 國 內 證 券 商 獲 利 集 中 於 經 紀 業 務, 而 各 證 劵 商 提 供 之 商 品 與 業 務 之 同 質 性 高, 而 規 模 小 之 證 劵 商 競 爭 力 不 足 下, 只 能 以 低 價 競 爭 為 策 略 1

10 而 外 國 證 券 商 亦 可 經 由 主 管 機 關 核 准 後, 於 台 灣 設 立 分 公 司, 經 營 證 券 相 關 業 務, 外 國 證 劵 商 因 其 長 期 在 國 際 上 發 展 之 優 勢, 在 其 業 務 上 能 提 供 的 交 易 範 圍 產 品 類 別, 更 能 滿 足 各 方 投 資 人 的 需 求, 國 內 證 券 商 較 難 與 其 競 爭 之 處, 就 是 國 外 證 劵 商 經 常 以 交 易 手 續 費 之 優 惠, 以 及 多 樣 化 的 國 際 投 資 商 品, 使 得 國 內 證 券 商 因 獲 利 下 降 而 失 去 競 爭 力 ( 三 ) 國 內 證 劵 業 之 收 益 分 析 : 國 內 證 券 商 之 收 益 來 源 主 要 為 經 紀 業 務 的 完 成 受 託 買 賣 交 易 所 得 之 手 續 費 與 利 息 承 銷 有 價 證 券 及 辦 理 股 務 代 理 手 續 費 自 營 業 務 之 獲 利 等 圖 1-1:1983 年 到 2012 年 證 劵 市 場 成 交 筆 數 與 成 交 金 額 資 料 來 源 : 臺 灣 證 券 交 易 所 而 國 內 證 券 商 為 了 吸 引 投 資 者, 通 常 在 收 取 經 紀 手 續 費 給 予 優 待 使 證 券 商 手 續 費 削 價 競 爭 下 使 收 益 也 逐 漸 萎 縮 而 整 體 證 券 商 仍 以 經 紀 業 務 為 主 要 營 收 來 源, 圖 2-1 顯 示, 近 期 因 受 到 金 融 風 暴 之 嚴 重 影 響 使 得 證 券 市 場 價 格 與 交 易 量 之 持 續 低 迷, 顯 示 出 景 氣 帶 動 下 使 證 劵 商 獲 利 不 斷 下 降 根 據 臺 灣 證 券 交 易 所 資 料 顯 示,2012 年 整 體 市 場 融 資 交 易 金 額 僅 5633 餘 億 元, 與 2011 年 的 7270 餘 億 元 以 及 2010 年 的 8293 餘 億 元 水 準 相 差 甚 多, 由 圖 2-2 可 看 出 台 股 融 資 交 易 金 額 近 兩 年 大 幅 銳 減, 連 帶 影 響 融 資 利 息 收 入 跟 著 縮 水, 特 2

11 別 是 自 辦 融 資 業 務 的 大 型 證 券 商, 因 此 國 內 證 券 商 在 景 氣 帶 動 下, 其 獲 利 表 現 著 實 大 不 如 前 圖 1-2 :2002 年 到 2012 年 融 資 交 易 合 計 金 額 資 料 來 源 : 臺 灣 證 券 交 易 所 隨 著 國 際 化 程 度 提 高, 國 外 資 金 陸 續 進 入, 在 國 外 證 券 商 因 的 國 際 化 優 勢 以 及 遍 及 全 球 投 資 方 的 背 景 下, 使 得 國 內 證 劵 商 難 以 在 資 本 與 規 模 上 與 之 抗 衡 由 下 圖 也 可 看 出 隨 著 國 際 自 由 化 發 展 以 及 經 濟 自 由 開 放 下, 圖 2-3 顯 示, 僑 外 法 人 對 台 股 的 參 與 比 重 逐 年 升 高 圖 1-3 :2003 年 到 2012 年 台 股 參 與 比 重 資 料 來 源 : 臺 灣 證 券 交 易 所 3

12 國 內 證 券 商 自 金 融 風 暴 以 來 獲 利 普 遍 下 降, 尤 其 在 網 路 下 單 的 電 子 交 易 市 場, 眾 家 證 券 商 也 因 為 競 爭 壓 力 下, 削 價 競 爭 的 結 果 使 公 司 營 運 更 加 困 難 由 於 國 內 券 商 業 務 重 疊 性 高, 因 此 政 府 近 年 也 積 極 宣 導 國 內 證 劵 商 合 併 或 轉 型 政 策, 國 內 證 券 商 因 此 成 為 金 控 業 者 擴 大 事 業 版 圖 下 的 購 併 對 象 ( 四 ) 業 務 特 性 我 國 自 民 國 77 年 開 放 設 立 證 券 商 以 來, 證 劵 商 受 限 於 產 品 與 服 務 差 異 性 不 大, 因 此 為 了 擴 大 事 業 版 圖, 開 始 透 過 併 購 營 業 受 讓 等 方 式 進 行 整 合, 以 增 加 營 運 的 規 模, 達 到 規 模 經 濟 降 低 營 業 成 本, 如 反 映 在 圖 2-4 之 證 劵 商 家 歷 年 來 之 變 化 以 證 券 業 的 合 併 為 例, 分 別 為 :2007 年 元 大 證 券 合 併 復 華 證 券 民 國 98 年 凱 基 證 券 合 併 台 証 證 券 2010 年 群 益 證 券 合 併 金 鼎 證 券 2011 年 元 大 證 券 合 併 寶 來 證 券,2013 年 凱 基 證 券 合 併 大 華 證 劵, 兩 大 證 券 商 合 併 後 在 經 紀 業 務 的 市 占 版 圖 將 超 過 25%, 加 速 了 大 者 恆 大 的 情 況 除 了 前 述 較 大 規 模 證 券 商 間 之 整 併 外, 大 部 分 之 整 併 都 是 由 具 有 競 爭 力 的 金 融 機 構 發 動 ( 如 元 大 寶 來 證 券 合 併 鼎 富 證 券 ), 而 被 整 併 的 機 構 皆 是 原 本 體 質 不 差, 因 為 經 濟 景 氣 惡 性 循 環, 以 致 於 營 運 出 現 困 難 之 證 劵 商 圖 1-4: 證 劵 商 家 數 統 計 資 料 來 源 : 金 管 會 期 證 局 4

13 ( 五 ) 發 展 契 機 台 灣 與 中 國 大 陸 於 2009 年 簽 訂 兩 岸 合 作 備 忘 錄 (MOU) 與 2011 年 簽 訂 兩 岸 經 濟 合 作 架 構 協 議 (ECFA) 下, 打 開 金 融 業 者 國 際 化 的 門 戶, 其 中 兩 岸 金 融 MOU 之 合 約 其 中 內 容 : 台 灣 與 中 國 大 陸, 對 金 控 銀 行 證 券 期 貨 等 金 融 產 業, 簽 訂 實 質 對 等 的 互 惠 往 來 契 約 MOU 被 比 喻 為 入 場 劵, 讓 國 內 證 劵 業 者 得 以 進 入 中 國 市 場, 擁 有 和 其 他 外 資 同 等 規 格 的 待 遇 在 MOU 簽 訂 之 前, 國 內 雖 然 已 經 有 13 家 證 劵 商 在 中 國 大 陸 設 立 辦 事 處, 但 無 法 實 際 承 作 金 融 業 務 ; 在 簽 訂 MOU 之 後, 與 中 國 證 劵 商 合 資 下, 其 辦 事 處 得 以 升 格 為 其 分 支 機 構 亦 可 幫 助 國 內 證 劵 商 在 中 國 市 場 達 到 籌 資 目 的 而 後 簽 訂 之 兩 岸 經 濟 合 作 架 構 協 議 (ECFA) 後, 其 入 場 劵 更 是 被 升 格 為 VIP 招 待 劵, 擁 有 優 於 其 他 外 資 的 有 利 條 件, 在 無 須 與 中 國 證 劵 商 合 資 下, 除 了 升 格 為 分 支 機 構 外, 其 營 業 範 圍 比 照 當 地 證 劵 商 在 這 些 有 利 國 內 證 劵 商 發 展 的 條 件 下, 相 信 更 能 加 速 國 內 證 劵 業 的 轉 型 與 國 際 化 的 發 展, 有 望 使 獲 利 改 善 因 此, 我 國 證 券 商 的 業 務 型 態 及 結 構 面 臨 適 應 與 調 整 階 段, 在 應 有 之 監 理 下, 主 管 機 關 近 期 也 不 斷 往 下 修 正 對 國 內 證 劵 商 的 嚴 格 規 範, 以 協 助 改 善 證 券 商 之 經 營 環 境, 以 期 國 內 證 劵 商 在 未 來 新 契 機 中 發 展 利 基, 使 收 益 增 加 改 善 第 二 節 研 究 動 機 ( 一 ) 國 內 證 劵 商 提 升 經 營 績 效 之 重 要 性 國 內 證 劵 業 近 期 受 到 金 融 海 嘯 的 嚴 重 影 響, 證 劵 市 場 之 成 交 價 格 與 成 交 量 皆 持 續 低 迷, 許 多 國 內 證 劵 商 面 臨 經 營 上 的 困 境, 因 此 如 何 提 升 績 效 成 為 國 內 證 劵 商 首 要 目 標 ( 二 ) 過 去 文 獻 缺 少 將 經 營 風 險 納 入 考 量 風 險 控 管 中, 包 括 巴 賽 爾 銀 行 監 理 委 員 會 於 1995 年 研 商 出 適 用 於 證 劵 商 之 風 險 評 估 方 式 日 本 於 1990 年 公 布 證 劵 商 自 有 資 本 適 足 率 之 計 算 方 式 金 管 會 要 求 證 劵 商 自 有 資 本 適 足 率 不 得 小 於 150%, 鑑 於 以 上 針 對 證 劵 商 之 風 險 嚴 格 控 5

14 管 下, 本 研 究 將 風 險 納 入 模 型 中 加 以 考 量 ( 三 ) 公 司 治 理 與 經 營 績 效 間 之 關 係 自 1997 年 金 融 風 暴 以 來, 公 司 治 理 對 企 業 績 效 影 響 開 始 受 到 重 視,1999 年 OECD 公 布 公 司 治 理 原 則 樹 立 各 國 參 考 標 竿 因 此 本 研 究 也 將 探 討 公 司 治 理 與 經 營 績 效 間 的 影 響 關 係 第 三 節 研 究 目 的 方 法 與 對 象 本 文 的 主 要 目 的 為 考 量 風 險 下 對 於 國 內 證 劵 業 之 績 效 評 估, 並 衡 量 與 比 較 公 司 治 理 變 數 對 綜 合 性 效 率 值 與 單 一 財 務 比 率 值 之 影 響 效 果, 研 究 對 象 為 2007 年 至 2011 年 之 32 家 國 內 綜 合 證 劵 商 以 下 將 本 文 目 的 詳 加 說 明 之 一 比 較 效 率 值 與 財 務 比 率 對 於 績 效 的 代 理 性, 二 探 討 公 司 治 理 與 效 率 值 及 財 務 比 率 之 關 係 為 了 達 成 上 述 研 究 目 的, 本 文 採 取 的 步 驟 與 方 法 如 下 : 一 比 較 四 個 迴 歸 模 型, 分 別 是 綜 合 性 利 潤 效 率 值 與 成 本 效 率 值 ; 單 一 財 務 比 率 ROA 與 ROE 藉 由 年 變 動 資 料 分 析 兩 者 之 經 營 績 效 替 代 性 二 比 較 四 個 迴 歸 模 型, 分 別 是 綜 合 性 利 潤 效 率 值 與 成 本 效 率 值 ; 單 一 財 務 比 率 ROA 與 ROE 探 討 公 司 治 理 對 績 效 之 影 響 與 差 異 資 料 來 源 為 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (TEJ) 中 上 市 及 未 上 市 共 32 家 國 內 證 劵 商 2007 年 到 2011 年 之 資 料, 部 分 缺 漏 資 料 則 參 考 公 開 資 訊 觀 測 站 與 證 劵 交 易 所 資 料 之 來 補 足 資 料 完 整 性 第 四 節 研 究 架 構 本 文 研 究 共 分 為 五 章 第 一 章 為 緒 論, 說 明 本 研 究 背 景 與 研 究 動 機 研 究 目 的 方 法 與 對 象 第 二 章 為 文 獻 回 顧, 分 為 公 司 治 理 與 風 險, 對 公 司 經 營 績 效 文 獻 回 顧, 探 討 以 前 學 者 對 兩 方 面 變 數 之 選 取 與 方 法 之 貢 獻 第 三 章 台 灣 證 劵 業 現 況, 回 顧 證 劵 市 場 的 發 展 與 現 況 分 析 探 討 證 劵 商 的 業 務 內 容 最 後 討 論 證 劵 商 面 臨 的 經 營 風 險 以 及 證 劵 商 的 公 司 治 理 指 標 分 析 第 四 章 研 究 方 法 與 實 證 模 型, 6

15 針 對 實 證 結 果 作 證 劵 商 經 營 績 效 分 析 以 及 效 率 值 估 計 結 果 整 理 最 後 使 用 財 務 比 率 分 析 法 與 隨 機 邊 界 法, 並 對 模 型 設 立 予 以 說 明 第 五 章 結 論 與 建 議, 依 分 析 結 果 作 綜 合 結 論 並 提 出 建 議 7

16 第 二 章 文 獻 回 顧 第 一 節 我 國 證 劵 商 之 公 司 治 理 結 構 根 據 證 劵 交 易 所 公 布 之 證 劵 商 公 司 治 理 資 料, 提 出 我 國 證 劵 商 之 公 司 治 理 架 構, 分 述 如 下 : ( 一 ) 公 司 治 理 概 述 1. 定 義 以 法 律 觀 點 來 看, 在 企 業 所 有 權 與 企 業 經 營 權 分 離 之 公 司 體 系 下, 如 何 透 過 法 律 的 管 控 設 計, 監 督 與 強 化 企 業 之 組 織 運 作 ; 重 視 經 濟 觀 點 者, 則 認 為 公 司 治 理 能 使 公 司 經 濟 價 值 極 大 化, 例 如 追 求 股 東 債 權 人 員 工 間 報 酬 之 極 大 化 ; 強 調 財 務 管 理 之 觀 點 者, 則 為 資 金 的 提 供 者 如 何 確 保 公 司 經 理 人 能 以 最 佳 方 式 運 用 其 資 金, 並 為 其 賺 取 應 得 之 報 酬 國 際 組 織 OECD 定 義 為 是 一 種 對 公 司 進 行 管 理 和 控 制 的 體 系, 它 不 僅 規 定 了 公 司 的 各 個 參 與 者 ( 例 如 董 事 會 經 理 層 股 東 和 其 他 利 害 關 係 人 ) 的 責 任 和 權 利 分 配, 而 且 明 確 了 決 策 公 司 事 務 時 所 應 遵 循 的 規 則 和 程 序 公 司 治 理 的 定 義 很 多, 綜 合 而 言, 公 司 治 理 是 一 種 指 導 與 管 理 的 機 制, 以 落 實 公 司 經 營 者 責 任 為 目 的, 在 兼 顧 其 他 利 害 關 係 人 利 益 下, 藉 由 加 強 公 司 績 效, 保 障 股 東 權 益 2. 範 圍 公 司 治 理 所 及 對 象 之 範 圍 有 狹 義 及 廣 義 之 區 別 採 狹 義 說 者 主 張 其 範 圍 僅 限 於 股 東 與 經 營 管 理 階 層 間 之 代 理 關 係, 亦 即 將 重 點 放 在 董 監 事 之 機 制 設 計 及 功 能 上 採 廣 義 者 則 認 為 應 納 入 利 害 關 係 人 (stakeholder) 於 公 司 治 理 中 所 扮 演 之 重 要 角 色 此 處 所 指 之 利 害 關 係 人, 不 包 括 股 東 在 內 之 其 他 與 公 司 利 益 相 關 之 人, 如 員 工 客 戶 供 應 商 債 權 人 等 3. 重 要 性 優 良 公 司 治 理 的 公 司, 能 妥 善 規 劃 經 營 策 略 有 效 監 督 策 略 執 行 維 護 股 東 8

17 權 益 適 時 公 開 相 關 資 訊, 此 對 公 司 爭 取 投 資 者 的 信 任, 增 強 投 資 人 之 信 心, 吸 引 長 期 資 金 及 國 際 投 資 人 之 青 睞 尤 其 重 要 我 國 已 加 入 世 界 貿 易 組 織 (WTO), 企 業 採 行 優 良 的 公 司 治 理 機 制, 將 有 助 強 化 自 身 能 力, 面 對 國 際 市 場 之 競 爭 與 挑 戰 再 者, 具 有 優 良 的 公 司 治 理 機 制 的 企 業, 能 為 股 東 製 造 更 高 的 獲 利 機 會, 在 面 對 金 融 危 機 時, 亦 較 具 競 爭 力 及 應 變 能 力 ( 二 ) 我 國 公 司 治 理 架 構 1. 法 律 規 範 : 我 國 公 司 治 理 相 關 法 令 及 規 章, 包 括 公 司 法 證 券 交 易 法, 以 及 證 交 所 上 市 審 查 準 則 及 櫃 買 中 心 上 櫃 審 查 準 則 公 司 法 主 要 規 範 公 司 實 質 上 之 運 作, 例 如 對 董 監 事 運 作 之 規 範 證 券 交 易 法 有 關 公 司 治 理 的 法 令, 主 要 為 公 開 發 行 公 司 資 訊 揭 露, 建 立 獨 立 董 事 審 計 委 員 會 制 度, 及 強 化 董 事 監 察 人 獨 立 性 方 面 之 規 範 2. 機 制 設 計 : 分 為 內 部 與 外 部 機 制, 內 部 機 制 是 指 公 司 透 過 內 部 自 治 之 方 式 來 管 理 及 監 督 公 司 業 務 而 設 計 的 制 度, 譬 如 董 事 會 運 作 的 方 式 內 部 稽 核 的 設 置 及 規 範 等 外 部 機 制 是 指 透 過 外 部 壓 力, 迫 使 經 營 者 放 棄 私 利, 全 心 追 求 公 司 利 益, 例 如 政 府 法 規 對 公 司 所 為 之 控 制 市 場 機 制 中 的 購 併 等 我 國 現 行 股 份 有 限 公 司 機 關 之 設 計, 仿 效 政 治 上 三 權 分 立 之 精 神, 設 有 董 事 會 監 察 人 及 股 東 會 等 三 個 機 關, 其 內 部 機 制 以 董 事 會 為 業 務 執 行 機 關, 而 由 監 察 人 監 督 董 事 會 業 務 執 行, 股 東 會 為 最 高 意 思 機 關, 可 藉 由 股 東 代 位 訴 訟 團 體 訴 訟 歸 入 權 等 制 度 的 行 使 運 作, 同 時 監 控 董 事 會 及 監 察 人 二 個 機 關, 藉 由 此 三 機 關 權 限 劃 分 之 制 衡 關 係, 達 到 公 司 治 理 之 目 的 ( 三 ) 我 國 公 司 治 理 執 行 規 範 國 內 企 業 經 營 與 所 有 權 合 一 之 型 態, 雖 有 助 管 理 階 層 於 公 司 內 集 中 權 威, 貫 徹 命 令 之 執 行, 卻 易 造 成 大 股 東 或 經 營 者 獨 裁, 利 用 職 權 從 事 利 益 輸 送 掏 空 資 產 等 不 法 行 為 為 防 範 董 事 濫 用 職 權, 並 有 效 率 執 行 業 務, 提 昇 公 司 經 營 績 效, 增 加 公 司 及 股 東 之 價 值, 我 國 法 令 之 相 關 規 範 如 下 : 9

18 (1) 董 事 會 規 模 董 事 會 應 由 董 事 3 人 以 上 組 成, 由 股 東 會 就 有 行 為 能 力 之 人 選 任 之 ( 公 司 法 ), 公 開 發 行 公 司 董 事 會 成 員 應 至 少 有 5 人 ( 證 交 法 ) (2) 獨 立 董 事 自 2002 年 2 月 起 申 請 上 市 ( 櫃 ) 公 司, 董 事 會 成 員 中 應 包 括 至 少 獨 立 董 事 2 人, 且 獨 立 董 事 中 至 少 1 人 須 為 會 計 或 財 務 專 業 人 士 2006 年 1 月 11 日 證 券 交 易 法 之 修 訂 更 明 定, 公 開 發 行 公 司 得 依 公 司 章 程 規 定 自 願 設 置 獨 立 董 事 但 主 管 機 關 應 視 公 司 規 模 股 東 結 構 業 務 性 質 及 其 他 必 要 情 況, 要 求 公 司 設 置 獨 立 董 事, 獨 立 董 事 人 數 不 得 少 於 2 人, 且 不 得 少 於 董 事 席 次 五 分 之 一 ( 證 券 交 易 法 ) 為 強 化 董 事 會 結 構,2006 年 1 月 11 日 新 修 訂 之 證 券 交 易 法 規 定 公 開 發 行 公 司 董 事 應 至 少 有 5 席, 且 除 經 主 管 機 關 核 准 者 外, 董 事 間 應 有 超 過 半 數 不 得 具 有 配 偶 二 親 等 以 內 之 親 屬 關 係 監 察 人 間 或 監 察 人 與 董 事 間, 應 至 少 1 席 以 上, 不 得 具 有 上 述 關 係 之 一 ( 證 券 交 易 法 ) 主 管 機 關 依 證 券 交 易 法 第 14-2 條 第 2 項 規 定, 訂 定 公 開 發 行 公 司 獨 立 董 事 設 置 及 應 遵 循 事 項 辦 法 ( 以 下 簡 稱 遵 循 事 項 辦 法 ), 該 辦 法 第 3 條 規 定, 公 開 發 行 公 司 之 獨 立 董 事 應 於 選 任 前 二 年 及 任 職 期 間, 非 屬 公 司 或 其 關 係 企 業 之 關 係 人, 以 確 保 其 獨 立 性 (4) 職 權 董 事 會 的 主 要 職 責 包 括 監 督 經 營 績 效 防 制 利 益 衝 突 及 確 保 公 司 遵 循 各 種 法 令 由 於 部 分 公 司 董 事 會 之 運 作 情 形 不 佳, 董 事 未 妥 善 履 行 其 職 務, 易 造 成 大 股 東 或 經 營 者 濫 用 職 權 為 落 實 董 事 之 職 責, 我 國 公 司 法 明 確 規 定 公 司 負 責 人 應 踐 行 忠 實 義 務 及 注 意 義 務, 如 有 違 反 規 定, 致 公 司 受 有 損 害, 並 應 負 損 害 賠 償 責 任 ( 公 司 法 ) (5) 交 易 市 場 之 資 訊 公 開 主 管 機 關 於 近 年 均 大 幅 修 正 公 開 發 行 公 司 年 報 應 行 記 載 事 項 準 則, 修 訂 重 點 在 於 強 化 發 行 人 股 權 結 構 董 事 監 察 人 及 經 理 人 其 酬 勞 及 獨 立 性 情 形 上 10

19 市 上 櫃 公 司 治 理 運 作 情 形 及 財 務 狀 況 經 營 結 果 之 檢 討 分 析 與 風 險 管 理 暨 公 司 對 員 工 採 行 各 項 權 益 措 施 等 資 訊 揭 露 並 整 合 相 關 風 險 事 項 資 訊 之 揭 露 第 二 節 公 司 治 理 與 經 營 績 效 文 獻 回 顧 在 公 司 治 理 與 經 營 績 效 文 獻 回 顧 方 面, 有 關 於 探 討 公 司 治 理 文 獻 對 於 變 數 之 選 取, 皆 是 由 董 事 會 特 性 與 股 權 結 構 兩 方 面 來 討 論 董 事 會 特 性 方 面, 討 論 董 事 會 規 模 內 / 外 部 董 事 比 例 董 事 長 兼 任 總 經 理 與 經 營 績 效 之 關 係 ; 股 權 結 構 方 面, 整 理 正 相 關 與 負 相 關 假 說 分 別 探 討 持 股 比 例 相 關 文 獻, 分 別 為 內 部 人 持 股 大 股 東 持 股 法 人 機 構 持 股 ( 一 ) 董 事 會 特 性 與 經 營 績 效 董 事 會 為 所 有 權 人 與 管 理 者 間 之 溝 通 橋 樑, 代 表 股 東 的 權 益, 也 負 責 保 障 與 增 加 公 司 未 來 之 長 期 利 益 (Veliyath,1999) Zahra & Pearce (1989) 主 張 : 董 事 會 主 要 扮 演 服 務 策 略 控 制 三 種 角 色 Cochran, Wartick & Wood(1984) 及 Mehran(1995) 指 出 若 董 事 會 成 員 愈 有 專 業 素 養 與 經 驗 累 績, 則 在 監 督 與 決 策 上 會 愈 有 效 率 並 能 提 升 決 策 品 質, 對 於 公 司 之 經 營 績 效 有 正 面 影 響 1. 董 事 會 規 模 與 經 營 績 效 根 據 公 司 法 第 一 百 九 十 二 條 之 規 定 : 公 司 董 事 會, 設 置 董 事 不 得 少 於 三 人, 由 股 東 會 有 行 為 能 力 之 人 選 任 之 臺 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 有 價 證 券 上 市 審 查 準 則 第 9 條 規 定 : 申 請 上 市 公 司 之 董 事 會 成 員 不 得 少 於 五 人, 可 知 上 市 公 司 必 須 要 有 五 位 或 以 上 的 董 事 才 能 組 成 董 事 會 董 事 會 的 規 模 乃 指 董 事 會 的 人 數 Rindova (1999) 指 出, 董 事 會 規 模 及 組 成 決 策 複 雜 性 及 不 確 定 性 為 影 響 公 司 決 策 品 質 的 兩 大 要 素 董 事 會 的 最 適 人 數 應 為 多 少? 過 去 學 者 的 觀 點 分 歧, 贊 成 董 事 會 規 模 與 經 營 績 效 成 正 相 關 者 如 Zahra & Pearce (1989) Lipton & Lorsch (1992) 指 出, 董 事 會 規 模 將 影 響 董 事 會 功 能 的 發 揮, 規 模 愈 大 時, 公 司 績 效 愈 好 Bacon(1973) 則 認 為, 董 事 會 規 模 大 表 示 成 員 本 身 具 多 樣 背 景 及 觀 點, 使 公 司 決 策 的 品 質 改 善, 而 董 事 會 成 員 間 利 益 範 圍 廣 11

20 也 能 使 決 策 立 場 更 加 中 立 董 事 會 規 模 與 經 營 績 效 成 負 相 關 者, 認 為 董 事 會 規 模 越 大 可 能 產 生 派 系 的 問 題 且 使 得 議 事 效 率 降 低 Jensen (1993) 認 為, 若 董 事 會 人 數 較 多 時, 則 董 事 會 組 織 內 部 可 能 會 產 生 派 系 問 題, 導 致 決 策 不 易 整 合 意 見, 使 得 決 策 效 率 變 差, 進 而 對 績 效 產 生 不 利 的 影 響, 提 出 董 事 會 規 模 應 以 不 超 過 七 至 八 人 為 限, 避 免 董 事 會 人 數 過 多 造 成 溝 通 與 協 調 決 策 之 困 難 Salmon (1993) 建 議 限 制 擴 大 董 事 會 規 模 及 增 加 外 部 董 事 數 量, 他 認 為 對 大 型 上 市 公 司 而 言, 董 事 會 規 模 以 8~15 人 為 宜, 因 為 人 數 過 多, 就 會 分 散 和 打 亂 會 議 的 討 論, 使 得 效 益 降 低 2. 內 / 外 部 董 事 比 例 與 經 營 績 效 Rechner (1989) 及 Goodstein, Gautam& Boeker (1994) 定 義 內 部 董 事 為 實 際 參 與 公 司 業 務 之 經 營 並 擔 任 行 政 工 作 者, 而 定 義 外 部 董 事 為 不 在 公 司 內 部 任 職 者 皆 屬 之 也 就 是 沒 有 直 接 受 雇 於 公 司 之 非 管 理 者 董 事 (Buchholtz &Ribbens,1994) 對 於 董 事 會 的 組 成 是 內 部 董 事 占 較 多 席 位 抑 或 是 外 部 董 事 佔 較 多 席 位 的 觀 點 存 在 分 歧 內 部 董 事 優 點 有 : 對 公 司 內 部 了 解 對 於 公 司 之 政 策 執 行 與 承 接 也 會 較 有 責 任 感 而 內 部 董 事 的 缺 點 有 : 對 外 在 環 境 的 警 覺 性 比 較 低 通 常 無 法 跳 脫 公 司 傳 統 與 守 舊 的 想 法 外 部 董 事 優 點 為 : 可 以 重 多 面 向 來 思 考 決 策 問 題 對 外 在 環 境 的 變 化 比 較 敏 銳 外 部 董 事 缺 點 為 : 對 公 司 內 部 缺 乏 足 夠 的 了 解 無 法 投 入 過 多 的 時 間 在 董 事 職 位 上 2.1 支 持 外 部 董 事 在 董 事 會 中 佔 多 數 席 次 董 事 會 成 員 由 內 部 董 事 及 外 部 董 事 組 成, 就 監 督 角 度 而 言, 由 於 內 部 董 事 在 公 司 任 職 決 策 時 會 以 自 身 利 益 為 考 量, 因 此 在 決 策 上 無 法 表 達 客 觀 的 立 場, 導 致 監 督 功 能 與 績 效 評 估 的 客 觀 性 受 到 質 疑 Fama & Jensen (1983) 指 出 外 部 董 事 成 員 沒 有 實 際 參 與 公 司 業 務 之 執 行, 所 以 可 扮 演 重 要 監 督 管 理 者 之 角 色, 解 決 股 東 與 管 理 者 之 間 的 代 理 問 題 而 就 決 策 角 度 而 言, 外 部 董 事 具 有 相 當 專 業 能 力 與 經 驗, 通 常 是 學 者 專 家 其 他 公 司 之 高 階 12

21 主 管 或 社 會 賢 達 人 士, 因 此 可 以 協 助 訂 定 公 司 的 重 大 決 策 提 供 專 業 知 識 Eisenberg(1975) 認 為, 董 事 會 若 要 發 揮 其 效 用, 對 公 司 管 理 階 層 及 績 效 進 行 良 好 的 監 控, 則 需 要 讓 外 部 董 事 在 董 事 會 中 佔 多 數 席 次, 因 為 外 部 董 事 擁 有 客 觀 性 與 獨 立 性, 亦 有 專 業 知 識 經 驗 背 景, 能 在 董 事 會 擔 任 一 名 功 能 良 好 的 監 督 者 Cho & Kim (2007) 根 據 代 理 理 論, 認 為 外 部 董 事 是 一 種 強 化 董 事 會 監 督 能 力 降 低 與 緩 和 代 理 問 題 的 監 控 機 制, 而 隨 著 外 部 董 事 的 席 次 增 加, 能 夠 改 善 公 司 治 理 環 境 Daily & Daiton (1994) 認 為 若 董 事 會 大 部 分 為 外 部 董 事 組 成, 較 容 易 去 監 督 以 及 控 制 管 理 階 層 在 實 證 方 面,Pearce & Zahra(1992) 提 出 一 整 合 性 摸 型, 將 有 關 董 事 會 變 數 與 公 司 績 效 加 以 連 結, 該 模 型 起 點 是 情 境 因 素, 進 而 影 響 董 事 會 屬 性 及 董 事 會 角 色, 最 後 影 響 公 司 財 務 績 效 選 取 樣 本 為 Fortune 500 大 企 業 中 的 119 家 公 司, 對 此 進 行 研 究, 實 證 結 果 發 現 外 部 董 事 比 率 與 企 業 未 來 的 財 務 績 效 有 正 相 關 黃 旭 輝 陳 隆 麒 謝 劍 平 (2001) 選 取 1996 年 以 前 在 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 340 家 公 司 為 樣 本 以 ANOVA Scheffe 檢 定 與 迴 歸 分 析 的 方 式 作 假 說 檢 定, 研 究 結 果 發 現 公 司 之 成 長 機 會 越 高, 則 外 部 董 事 比 例 越 高 Scheffe 檢 定 結 果 為 高 成 長 公 司 與 中 成 長 公 司 之 外 部 董 事 比 例 顯 著 大 於 低 成 長 公 司, 推 得 結 論 為 成 長 機 會 與 外 部 董 事 比 例 具 正 相 關 這 也 代 表 說 高 成 長 公 司 為 解 決 因 高 成 長 而 帶 來 之 代 理 問 題, 會 聘 僱 更 多 外 部 董 事, 進 而 提 升 公 司 價 值 2.2 支 持 內 部 董 事 在 董 事 會 中 佔 多 數 席 次 Agrawal & Knoeber (1996) 利 用 兩 階 段 最 小 平 方 法 估 計 包 含 公 司 績 效 內 部 經 理 人 股 權 機 構 持 股 外 部 大 股 東 持 股 等 六 項 代 理 問 題 控 制 機 制 的 七 條 聯 立 方 程 式 模 型, 探 討 與 公 司 績 效 之 間 的 關 係, 其 中 公 司 績 效 以 Tobin Q 作 為 被 解 釋 變 數, 說 明 這 些 機 制 依 各 公 司 之 不 同 以 自 由 搭 配 運 用 來 出 現 並 減 輕 代 理 問 題 的 產 生 實 證 結 果 指 出 若 用 單 一 機 制 以 及 同 時 與 其 他 機 制 一 起 探 討 與 公 司 之 間 的 績 效 關 係 時, 外 部 董 事 對 於 公 司 績 效 所 帶 來 之 影 響 皆 為 負 面 Agrawal & Knoeber (1996) 解 釋 為 可 能 因 政 治 因 素 政 客 環 境 保 護 主 義 者 或 消 費 者 代 表 及 其 他 外 部 13

22 董 事 而 使 公 司 之 績 效 降 低 Kelin (1998) 研 究 發 現 當 具 有 財 務 與 投 資 委 員 會 背 景 的 內 部 董 事 越 多, 公 司 之 價 值 越 高, 反 而 外 部 董 事 之 席 次 對 公 司 之 價 值 並 無 顯 著 影 響, 其 原 因 為 外 部 董 事 之 職 責 為 業 務 監 督, 非 公 司 價 值 之 積 極 創 造 者, 僅 扮 演 降 低 代 理 成 本 的 消 極 性 監 督 角 色 陳 文 河 (1999) 研 究 以 問 卷 及 訪 談 為 主 要 之 方 法, 樣 本 選 取 1997 年 底 上 市 之 403 家 公 司, 研 究 結 果 指 出, 內 部 董 事 之 決 策 權 力 對 績 效 貢 獻 影 響 高 於 外 部 董 事 ; 內 部 監 察 人 相 對 監 察 人 在 防 止 弊 端 行 為 也 顯 著 較 高 研 究 也 指 出 訪 談 者 中 認 為 外 部 董 事 及 監 察 人 的 設 置 有 利 於 公 司 之 財 務 健 全 發 展 比 例 約 占 七 成, 而 給 予 負 面 評 價 者 不 到 3% 亦 有 實 證 結 果 顯 示 內 外 部 董 事 比 例 與 經 營 績 效 是 無 關, 如 Mace(1971) Goodstein(1994) 均 發 現 外 部 董 事 人 數 及 其 佔 董 事 會 規 模 的 比 例 對 公 司 經 營 績 效 無 顯 著 相 關 性 Rosenstein &Wyatt (1997) 探 討 股 票 市 場 之 反 應, 是 否 會 受 到 董 事 會 中 內 部 管 理 者 之 委 任 之 影 響 研 究 1987 年 至 1995 年 之 實 證 結 果 顯 示 : 當 內 部 董 事 僅 持 有 少 於 5% 之 公 司 股 權 時, 其 持 股 比 例 與 市 場 上 股 價 之 反 應 呈 顯 著 的 負 相 關 ; 當 內 部 董 事 持 有 之 公 司 股 權 介 於 5% 至 25% 間 時, 其 持 股 比 例 與 市 場 上 股 價 之 反 應 呈 顯 著 的 正 相 關 ; 當 內 部 董 事 持 有 大 於 25% 之 公 司 股 權 時, 其 持 股 比 例 與 市 場 上 股 價 之 反 應 並 無 顯 著 關 係 邱 毅 張 訓 華 (1991) 選 取 119 家 上 市 公 司 為 樣 本 與 1989 年 度 公 開 說 明 書 為 樣 本 資 料, 探 討 股 權 結 構 董 事 會 持 股 比 率 對 企 業 財 務 績 效 之 影 響 研 究 發 現 外 部 董 事 在 董 事 會 中 之 比 例 若 低 於 25%, 對 財 務 績 效 並 無 顯 著 影 響 ; 而 若 可 以 維 持 在 25%~40% 之 間, 對 公 司 績 效 之 提 升 有 正 面 的 影 響 ; 若 超 過 40% 時 則 會 有 負 面 影 響 3. 董 事 長 兼 任 總 經 理 3.1 不 支 持 董 事 長 兼 任 總 經 理 14

23 有 關 董 事 長 兼 任 總 經 理 的 領 導 結 構 並 未 獲 得 一 致 性 的 結 論 以 組 織 領 導 的 觀 點 而 言, 董 事 長 兼 任 總 經 理 使 公 司 策 略 的 形 成 與 執 行 更 加 明 確, 使 領 導 權 力 集 中, 促 進 董 事 會 溝 通 順 利 (Stoeberl & Sherony, 1985; Anderson and Anthony,1986), 及 時 反 應 市 場 與 外 在 環 境 的 變 化 (Faleye, 2007; Brickley, Coles, & Jarrell,1997) 然 而, 代 理 理 論 指 出 此 種 領 導 結 構 會 使 得 總 經 理 掌 握 過 高 的 控 制 權, 使 董 事 會 監 督 效 果 降 低, 容 易 藉 此 濫 用 職 權 而 危 害 股 東 的 權 益 (Fama & Jensen, 1983;Jensen,1993) Fama & Jensen (1983a);Patton & Baker (1987);Daily & Dalton(1993) 從 代 理 理 論 (agency theory) 的 觀 點 來 看, 當 董 事 長 兼 任 總 經 理 時, 同 時 扮 演 執 行 者 與 監 督 者, 因 而 操 控 董 事 會 從 事 自 利 行 為, 進 而 傷 害 公 司 價 值, 對 公 司 經 營 績 效 產 生 負 面 的 影 響 洪 榮 華 等 (2007) 資 訊 流 理 論 (information flow theory) 認 為 董 事 長 兼 任 總 經 理, 能 夠 使 資 訊 流 通, 有 助 於 策 略 形 成, 進 而 提 升 公 司 績 效 管 家 理 論 (stewardship theory) 也 認 為 若 董 事 長 兼 任 總 經 理 可 統 一 領 導 權, 提 高 公 司 經 營 效 率 Patton &Baker(1987) 指 出 當 董 事 長 兼 任 總 經 理 雙 重 身 分 時, 會 干 擾 董 事 會 的 運 作, 因 監 督 者 和 執 行 者 身 分 重 疊 Kesner & Dalton (1987) 認 為 若 董 事 長 兼 任 經 理 人, 將 容 易 造 成 董 事 會 被 管 理 階 層 所 支 配, 妨 礙 董 事 會 監 督 功 能 Fuerst & Kang (2000) 也 提 出 由 總 經 理 兼 任 董 事 和 公 司 經 營 績 效 成 反 比 Rechner (1989) 亦 認 為, 由 董 事 長 兼 任 經 理 人, 將 嚴 重 影 響 董 事 會 之 獨 立 性, 導 致 嚴 重 的 代 理 問 題 有 關 董 事 長 兼 任 經 理 人 實 證 研 究 如 下,Rechner & Dalton (1991) 選 取 美 國 Fortune 500 的 公 司 為 樣 本, 發 現 獨 立 領 導 結 構 的 公 司, 在 投 資 報 酬 率 股 東 權 益 報 酬 率 及 獲 利 邊 際, 皆 優 於 CEO 雙 重 性 領 導 的 公 司 3.2 支 持 董 事 長 兼 任 總 經 理 亦 有 研 究 支 持 此 觀 點, 認 為 董 事 長 兼 任 總 經 理, 可 消 除 董 事 會 及 經 營 者 的 資 訊 不 對 稱, 且 經 理 人 基 於 自 身 的 利 益 可 能 盡 心 於 公 司 的 經 營 績 效 Stoeberl & Sherony (1985) 和 Anderson & Anthony (1986) 認 為 此 種 雙 元 結 構 可 以 提 供 領 導 者 有 效 的 應 用 主 導 全 力, 而 能 使 公 司 有 較 好 的 績 效, 若 將 這 兩 個 角 色 分 離, 會 增 加 公 司 分 享 內 部 資 訊 的 成 本 及 經 理 人 與 董 事 會 間 的 衝 突, 致 使 決 策 和 執 行 的 過 程 15

24 無 效 率 Brickley, Coles & Jarrell (1997) 也 指 出, 經 理 人 熟 悉 公 司 的 運 作, 具 備 經 營 公 司 業 務 及 產 業 的 相 關 背 景, 結 合 董 事 長 和 經 理 人 的 角 色, 在 執 行 決 策 時 有 清 楚 的 方 向, 能 作 最 佳 的 決 策 實 證 研 究 如 Donaldson & Davis (1991) 發 現 董 事 長 兼 任 總 經 理 的 企 業 有 較 高 的 股 東 權 益 報 酬 率 Dahya & Travlos (2000) 研 究 顯 示 這 種 雙 元 領 導 結 構 與 公 司 績 效 間 存 在 正 向 關 係 除 了 上 述 兩 項 觀 點 外,Ellsrand & Johnson (1998) 發 現, 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 對 於 企 業 經 營 績 效 並 無 顯 著 之 影 響 Forsberg (1999) 認 為 因 為 衡 量 公 司 績 效 的 變 數 非 常 容 易 受 外 在 其 它 因 素 所 影 響, 例 如 利 率 政 府 政 策 和 經 濟 成 長 率 等 影 響, 而 這 些 因 素 與 領 導 結 構 郤 沒 有 必 然 關 係 ( 二 ) 股 權 結 構 與 經 營 績 效 股 權 結 構 是 公 司 的 所 有 權 結 構, 是 指 公 司 股 權 比 例 配 置 的 結 構, 其 與 公 司 治 理 機 制 密 切 相 關, 而 股 權 結 構 正 是 對 公 司 內 部 權 力 配 置 的 直 接 反 映 股 權 結 構 的 受 到 重 視, 肇 因 於 代 理 問 題 的 提 出 代 理 問 題 (Agency Problem) 是 指 由 於 代 理 人 的 目 標 函 數 與 委 托 人 的 目 標 函 數 不 一 致, 加 上 存 在 不 確 定 性 和 信 息 不 對 稱, 代 理 人 有 可 能 偏 離 委 托 人 目 標 函 數 而 委 托 人 難 以 觀 察 和 監 督, 從 而 出 現 代 理 人 損 害 委 托 人 利 益 的 現 象 Berle & Means (1932) 認 為 股 權 分 散 的 程 度 愈 高, 持 股 較 少 的 經 營 者 便 傾 向 於 以 挪 用 企 業 資 源 的 方 式 來 滿 足 其 個 人 效 益 極 大 化 的 目 的 Morsen & Downs (1965) 指 出, 企 業 追 求 利 潤 的 行 為 決 定 於 其 內 部 之 所 有 權 結 構, 這 是 因 為 所 有 者 與 經 營 者 行 為 會 隨 企 業 型 態 改 變 而 不 同 的 緣 故 在 企 業 所 有 權 與 經 營 權 分 離 的 情 況 下, 雖 然 股 東 是 企 業 的 所 有 權 人, 但 經 營 者 才 是 真 正 掌 握 公 司 資 源 分 配 與 運 用 的 決 策 人 相 形 下 股 東 也 許 只 是 資 金 的 提 供 者, 對 於 公 司 經 營 的 專 業 知 識 並 不 熟 悉, 因 此 使 得 管 理 者 擁 有 股 東 財 產 的 使 用 權, 但 其 決 策 所 形 成 之 財 富 效 果 卻 要 由 股 東 承 擔 如 此 一 來, 股 東 ( 所 有 權 人 ) 與 經 營 者 的 目 標 容 易 造 成 分 歧, 加 上 資 訊 不 對 稱 (information asymmetry) 的 結 果, 即 產 生 代 理 問 16

25 題 股 權 結 構 關 係 到 是 否 提 供 足 夠 的 誘 因 去 監 督 管 理 者 外, 也 與 管 理 者 自 利 行 為 有 關 股 權 結 構 分 配 是 決 定 組 織 行 為 的 重 要 因 素, 一 般 而 言 大 股 東 會 比 小 股 東 更 有 意 願 及 動 機 蒐 集 資 料 但 關 於 股 權 結 構 與 公 司 績 效 兩 者 的 關 係, 過 去 文 獻 大 致 上 分 為 三 種 論 點 如 下 1. 主 張 股 權 結 構 與 公 司 績 效 有 正 相 關 論 有 關 股 權 結 構 對 公 司 績 效 有 正 相 關 的 影 響, 即 有 Jensen & Meckling (1976) 提 出 的 利 益 收 斂 假 說 (Convergence of Interest Hypothesis), Leland & Pyle (1977) 提 出 的 信 號 傳 遞 假 說 以 及 Pound (1988) 提 出 效 率 監 督 假 說 (Efficient Monitoring Hypothesis), 他 們 皆 認 為 由 於 公 司 內 部 人 ( 管 理 者 ) 與 外 部 股 東 間 存 在 資 訊 不 對 稱, 所 以 當 內 部 人 持 有 股 數 愈 高 或 股 權 愈 集 中 時, 其 支 出 偏 好 行 為 所 造 成 的 企 業 財 富 損 失 將 大 部 分 由 內 部 人 自 行 承 擔, 在 此 情 況 下, 其 決 策 行 為 就 會 比 較 審 慎 合 理, 而 與 外 部 股 東 的 利 益 趨 於 一 致, 有 助 於 降 低 權 益 代 理 問 題 ( 管 理 者 與 股 東 間 的 利 益 衝 突 ), 此 外 其 研 究 結 果 亦 顯 示 出, 若 股 權 集 中 於 某 些 大 股 東 時, 他 們 基 於 本 身 的 利 害 關 係, 亦 會 有 較 大 的 誘 因 去 監 控 管 理 者 的 行 為 ; 或 透 過 正 面 訊 息 放 射, 使 外 部 投 資 人 認 為 公 司 的 價 值 愈 高, 亦 即, 內 部 人 持 股 比 例 與 公 司 價 值 間 成 正 向 關 係 利 益 收 斂 假 說 (Convergence of Interest Hypothesis) Jensen & Meckling (1976) 首 先 提 出 利 益 收 斂 假 說 指 出 股 權 愈 集 中 於 管 理 當 局 手 中, 公 司 經 營 成 果 將 有 愈 大 的 部 分 由 管 理 者 自 行 承 擔, 因 此 其 支 出 行 為 會 比 較 合 理 化 ; 若 股 權 集 中 於 大 股 東 手 中, 大 股 東 會 有 較 大 的 誘 因 監 控 管 理 者, 故 公 司 績 效 可 獲 得 提 升 根 據 此 假 說 的 推 論, 控 制 股 東 因 持 股 比 例 高 而 和 公 司 利 益 一 致, 所 以 會 努 力 經 營 公 司, 以 提 升 自 己 的 利 益 Hill & Snell (1989) 針 對 股 權 結 構 之 治 理 效 果 的 研 究 指 出, 股 權 較 集 中 的 公 司, 其 公 司 績 效 較 佳 然 而, 有 部 分 學 者 亦 提 出 不 同 看 法, 指 出 大 股 東 持 股 比 率 對 公 司 績 效 存 在 階 段 性 的 影 響, 即 持 股 比 率 在 某 個 水 準 與 公 司 績 效 是 符 合 正 向 關 係, 17

26 在 此 水 準 之 上 有 動 機 侵 蝕 小 股 東 權 益, 最 終 使 公 司 績 效 變 差, 為 了 剝 削 行 為 不 被 其 他 股 東 發 現, 控 制 股 東 會 利 用 資 訊 優 勢, 以 自 身 利 益 考 量 來 決 定 會 計 資 訊 體 質 較 佳 的 公 司, 其 資 訊 揭 露 的 程 度 較 高, 而 體 質 較 差 或 存 在 控 制 股 東 剝 削 其 他 股 東 問 題 的 公 司, 資 訊 揭 露 程 度 較 低 (Fan & Wong,2002;Leuz et al., 2003) 訊 息 傳 遞 假 說 (Signalling Hypothesis) Leland & Pyle (1977) 提 出 了 訊 息 傳 遞 假 說, 以 資 訊 不 對 稱 的 論 點 探 討, 認 為 公 司 內 部 人 或 經 理 人 比 外 部 人 更 容 易 取 得 公 司 的 資 訊, 當 公 司 績 效 轉 好, 經 理 人 會 願 意 犧 牲 其 多 角 化 投 資 組 合 而 持 有 較 多 的 公 司 股 票, 代 表 預 期 公 司 未 來 現 金 流 量 良 好, 是 公 司 價 值 將 增 加 的 訊 號, 故 兩 者 有 正 向 關 係 Kesner (1987) 自 Fortune 500 大 中 選 取 27 種 產 業 的 250 家 公 司, 發 現 內 部 董 事 的 持 股 比 率 與 企 業 績 效 間 呈 正 相 關, 而 低 成 長 產 業 中, 董 事 會 持 股 比 率 與 經 營 績 效 無 顯 著 關 係, 高 成 長 產 業 的 話, 董 事 會 持 股 比 率 與 經 營 績 效 呈 正 相 關 基 於 財 務 依 存 性, 董 事 會 持 股 比 率 愈 高, 其 財 務 風 險 和 公 司 的 關 聯 性 愈 大, 有 較 高 的 動 機 來 執 行 其 職 責, 以 監 控 管 理 階 層, 使 公 司 經 營 績 效 較 佳 Claessens, Djankov, Fan & Lang(1998) 研 究 發 現 管 理 者 持 股 與 績 效 呈 正 相 關 個 人 持 股 與 績 效 呈 正 相 關 及 政 府 機 關 持 股 與 績 效 呈 正 相 關 Shleifer & Vishny (1986) 的 模 型 指 出, 大 股 東 有 限 制 管 理 者 為 謀 求 自 身 利 益 的 制 衡 力 量, 降 低 管 理 者 和 股 東 間 的 代 理 問 題 Holderness & Sheehan (1988) 證 實, 存 在 絕 對 多 數 股 東 的 公 司 與 股 權 分 散 的 公 司 比 較, 前 者 的 平 均 會 計 利 潤 率 要 大 於 後 者, 故 股 權 集 中 時, 有 助 於 組 織 的 決 策 效 率 Brickley, Lease & Smith (1988) 研 究 指 出, 大 股 東 持 股 率 較 高 時, 願 意 花 費 時 間 與 成 本 去 監 督 公 司 經 營, 代 理 問 題 將 趨 於 和 緩, 公 司 績 效 會 較 佳 效 率 監 督 假 說 (Efficient Monitoring Hypothesis) Pound (1988) 提 出 效 率 監 督 假 說 (Efficient Monitoring Hypothesis), 指 出 法 人 機 構 ( 包 括 政 府 機 構 金 融 機 構 以 及 外 國 金 融 機 構 之 持 股 ) 相 對 於 其 他 非 法 人 投 資 者, 有 較 健 全 的 管 理 行 為, 對 管 理 者 及 董 事 會 有 較 高 的 監 督 能 力 相 較 於 分 散 的 小 股 東 而 言, 具 有 豐 富 的 專 業 判 斷 能 力, 能 以 低 的 成 本 有 效 監 督 管 理 者 認 18

27 為 機 構 投 資 人 比 持 股 比 和 公 司 價 值 呈 正 向 相 關, 機 構 投 資 人 通 常 持 股 一 定 股 數, 基 於 自 身 風 險 的 考 量 下, 會 善 盡 對 董 事 會 的 監 督, 使 其 盡 忠 職 守 降 低 代 理 問 題, 提 升 公 司 績 效, 相 較 一 般 的 投 資 大 眾, 有 更 大 的 監 督 效 果 Ang et al.(2000) 認 為 金 融 機 構 風 險 態 度 較 保 守 且 具 有 專 業 知 識, 更 具 有 能 力 與 誘 因 監 督 公 司 以 避 免 破 產 風 險 發 生 Chaganti & Damanpour (1991);Bathala et al.(1994) 也 認 為 機 構 持 股 愈 多, 其 監 督 公 司 的 效 果 愈 大 Agrawal & Mandelker (1990) 認 為 當 機 構 投 資 人 持 股 比 例 增 加 時, 就 愈 有 力 量 及 誘 因 去 監 督 經 理 人 的 經 營 成 效, 如 此 一 來 可 以 提 高 公 司 價 值 此 外, 由 於 機 構 投 資 人 具 有 充 足 的 資 金 豐 富 的 專 業 知 識, 因 此 當 他 們 持 股 比 例 增 加, 其 公 司 治 理 機 制 也 較 為 增 強 Shleifer & Vishny ( 1986);McConnell & Servaes ( 1990); Chung, Firth & Kim (2002) 認 為 在 機 構 投 資 人 方 面, 投 資 機 構 擁 有 較 多 資 源 能 力 機 會 與 誘 因 去 監 督 與 影 響 管 理 者 的 決 策, 具 有 獨 立 性, 對 公 司 治 理 有 正 面 效 果 Chaganti & Damanpour (1991), 研 究 1983 年 至 1985 年 期 間 之 美 國 40 家 製 造 商, 以 迴 歸 分 析 探 討 其 企 業 經 營 績 效 與 資 本 結 構 之 影 響, 選 取 機 構 投 資 者 股 權 家 族 股 權 經 理 人 股 權 為 自 變 數, 以 股 東 權 益 報 酬 率 總 資 產 報 酬 率 本 益 比 股 票 報 酬 率 長 期 負 債 對 股 東 權 益 比 率 為 應 變 數 實 證 結 果 發 現, 機 構 法 人 投 資 者 之 持 股 對 公 司 經 營 績 效 呈 正 相 關, 此 論 點 符 合 效 率 監 督 假 說 Gompers & Metrick (2001) 認 為 機 構 法 人 投 資 者 相 較 於 一 般 投 資 大 眾 偏 好 投 資 規 模 大 流 動 性 高 淨 值 市 價 比 高 及 過 去 報 酬 較 高 之 股 票 研 究 1980 年 至 1993 年 期 間 之 美 國 股 票 市 場 實 證 結 果 發 現, 機 構 法 人 投 資 者 持 有 較 高 比 例 之 個 股 會 有 較 高 之 報 酬, 雖 然 機 構 投 資 人 之 投 資 組 合 呈 現 積 極 調 整, 但 長 期 而 言 會 趨 向 穩 定 當 市 場 中 機 構 法 人 投 資 者 之 比 重 增 加, 市 場 對 於 規 模 大 與 流 動 性 高 之 股 票 需 求 會 上 升, 進 而 影 響 股 票 格 2. 主 張 股 權 結 構 與 公 司 績 效 有 負 相 關 論 有 關 股 權 結 構 對 公 司 績 效 有 正 相 關 的 影 響, 即 有 Jensen & Ruback (1983) 提 19

28 出 利 益 掠 奪 假 說 (conflict of interest hypothesis) 以 及 Pound (1988) 提 出 的 策 略 結 盟 假 說 (Strategic alignment hypothesis) 分 述 如 下 利 益 掠 奪 假 說 (Conflict of Interest Hypothesis) Jensen & Ruback (1983) 提 出 利 益 掠 奪 假 說 (conflict of interest hypothesis) 認 為 股 權 結 構 與 經 營 績 效 兩 者 之 間 成 正 比 當 管 理 經 營 者 或 董 事 會 持 有 股 權 比 例 愈 高 時 其 工 作 保 障 性 愈 高, 產 生 怠 職 的 情 形, 或 許 會 產 生 一 些 反 接 管 行 為 (anti-takeover behavior), 導 致 公 司 經 營 績 效 變 差 Fan and Wong (2002) 研 究 發 現 上 市 公 司 之 內 部 人 持 股 比 例 與 公 司 經 營 績 效 為 負 相 關, 符 合 利 益 掠 奪 假 說 策 略 結 盟 假 說 (Strategic alignment hypothesis) Pound (1988) 指 出 機 構 法 人 投 資 者 與 管 理 當 局 進 行 策 略 結 盟, 以 彼 此 互 蒙 利 益, 進 行 只 對 其 有 利 而 不 利 公 司 或 股 東 之 投 資 計 畫, 會 危 害 到 股 東 之 權 益 故 此 假 說 認 為, 在 機 構 法 人 與 公 司 管 理 者 勾 結 之 情 況 下, 企 業 擁 有 較 多 機 構 法 人 持 股, 對 公 司 經 營 績 效 有 負 向 之 影 響 ( 三 ) 小 結 1. 文 獻 中 考 量 公 司 治 理 變 數 分 為 兩 類, 分 別 是 董 事 會 特 性 與 股 權 結 構 董 事 會 特 性 中 包 括 :(1) 董 事 會 規 模 (2) 內 外 部 董 事 比 例 (3) 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 以 及 股 權 結 構 中 包 括 :(1) 股 權 集 中 (2) 股 權 分 散 本 研 究 將 參 考 文 獻 之 分 類, 設 計 出 台 灣 證 劵 業 之 公 司 治 理 指 標, 2. 文 獻 中 研 究 對 象 皆 非 為 金 融 業, 因 此 本 研 究 有 別 於 之 前 的 文 獻, 以 國 內 證 劵 商 為 研 究 對 象 3. 實 證 文 獻 應 用 之 方 法 普 遍 為 財 務 比 率 分 析 法, 本 研 究 跳 脫 傳 統 上 只 考 慮 財 務 面 的 公 司 績 效 評 估, 探 討 在 綜 合 因 素 下 公 司 治 理 指 標 對 效 率 值 的 影 響 20

29 第 三 節 我 國 證 劵 業 之 業 務 與 經 營 風 險 ( 一 ) 證 券 商 業 務 內 容 國 內 證 劵 商 為 主 管 機 關 許 可, 主 要 經 營 證 劵 業 務 之 股 份 有 限 公 司 依 據 證 券 交 易 法, 台 灣 證 劵 商 之 業 務 可 分 為 : 證 劵 承 銷 商 證 劵 自 營 商 證 劵 經 紀 商 若 同 時 經 營 三 種 證 劵 業 務 則 稱 為 綜 合 證 劵 商 其 中 證 劵 經 紀 商 包 含 專 業 經 紀 商 及 兼 營 經 紀 商, 專 業 經 紀 商 多 為 小 型 公 司 或 地 區 性 證 劵 公 司, 業 務 僅 限 於 經 濟 業 務 ; 而 兼 營 經 紀 商 多 為 銀 行 業 所 兼 營, 提 供 顧 客 有 關 投 資 有 價 證 劵 之 相 關 服 務 表 2-1: 證 劵 商 業 務 說 明 業 務 項 目 業 務 內 容 1. 接 受 客 戶 委 託 開 戶, 並 對 其 作 資 格 審 查 徵 信 作 業 及 辦 理 受 託 買 賣 契 約 2. 有 關 受 託 買 賣 有 價 證 券 公 司 與 客 戶 間 款 券 收 付 及 股 票 清 點 核 對 事 項 經 紀 業 務 3. 有 關 受 託 買 賣 有 價 證 券 公 司 與 交 易 所 間 款 券 收 付 及 股 票 清 點 核 對 事 項 4. 在 集 中 交 易 市 場 受 託 買 賣 有 價 證 券 5. 在 營 業 處 所 受 託 買 賣 有 價 證 券 自 營, 顧 名 思 義 也 就 是 由 證 券 自 營 商 自 行 買 賣 有 價 證 券, 自 行 負 擔 買 賣 盈 虧 其 主 要 業 務 內 容 為 : 自 營 業 務 1. 企 業 自 行 研 擬 有 價 證 券 投 資 組 合 2. 自 行 在 集 中 交 易 市 場 買 賣 有 價 證 券 3. 自 行 在 營 業 處 所 買 賣 有 價 證 券 1. 協 助 企 業 籌 資 及 公 開 發 行 業 務 開 拓 審 核 及 輔 導 2. 協 助 公 開 發 行 公 司 股 票 或 債 券 上 櫃 及 上 市 事 項 之 規 畫 3. 輔 導 企 業 作 稅 務 及 財 務 規 畫 評 估 及 申 請 代 銷 或 包 銷 方 式 承 作 普 通 股 特 承 銷 業 務 別 股 發 行 業 務 4. 代 銷 或 包 銷 公 司 債 及 可 轉 換 公 司 債 受 益 憑 證 及 其 它 有 關 證 券 5. 證 券 承 銷 價 格 之 訂 定 6. 證 券 承 銷 作 業 之 擬 定 及 執 行 7. 新 金 融 商 品 設 計 與 推 薦 規 劃 資 料 來 源 : 本 研 究 自 行 整 理 ( 二 ) 證 劵 商 之 營 運 風 險 證 券 商 在 經 營 各 項 業 務 時, 也 隨 之 產 生 經 營 上 的 風 險 近 年 來 股 票 市 場 的 大 幅 買 超 與 賣 超 等 頻 繁 交 易 情 況 下, 國 內 證 券 商 也 加 速 於 資 產 規 模 與 分 行 數 的 成 長, 21

30 使 主 管 機 關 開 始 正 視 證 券 業 在 營 運 活 動 中 需 承 擔 的 經 營 風 險, 開 始 實 施 加 強 證 劵 商 在 風 險 上 之 控 管 能 力 之 措 施 而 證 劵 商 承 擔 風 險 的 能 力, 與 資 本 密 切 相 關, 當 風 險 發 生 時, 考 驗 著 是 否 有 足 夠 的 資 本 提 列 來 把 關, 在 面 臨 損 失 下 資 本 能 夠 覆 蓋 風 險 之 應 變 能 力 國 際 證 券 管 理 協 會 IOSCO(International Organization of Securities Commissions) 在 1998 年 公 布 了 證 券 商 以 及 該 主 管 機 關 的 風 險 管 理 暨 控 制 指 導 原 則 (Risk Management and Control Guidance for Securities Firms and Their Supervisors), 將 證 券 商 經 營 之 風 險 可 區 分 為 : 市 場 風 險 (Market Risk) 信 用 風 險 (Credit Risk) 流 動 性 風 險 (Liquidity Risk) 作 業 風 險 (Operation Risk) 法 律 風 險 (Legal Risk) 及 系 統 風 險 (Systemic Risk) 等 六 種 風 險, 此 六 項 風 險 分 述 如 下 : 表 2-2: 經 營 風 險 說 明 經 營 風 險 定 義 說 明 市 場 風 險 是 指 因 市 場 價 格 變 動 ( 如 市 場 利 率 匯 率 股 價 及 商 品 價 格 之 變 動 ) 市 場 風 險 造 成 對 證 券 商 資 產 負 債 表 內 及 表 外 部 位 可 能 產 生 之 損 失 證 券 商 持 有 之 金 融 商 品 及 實 體 商 品 各 部 位 所 面 臨 之 價 格 波 動 風 險 均 應 計 算 市 場 風 險 指 證 券 商 所 持 有 契 約 或 資 產 部 位 之 交 易 對 方 無 法 履 行 其 應 有 義 務 的 違 約 風 信 用 風 險 險, 亦 稱 交 易 對 手 風 險 或 違 約 風 險 信 用 風 險 損 失 之 構 成, 可 能 來 自 於 融 資 交 換 契 約 (Swap Contract) 及 選 擇 權 (Option) 等 交 易 之 一 方 違 約 而 產 生 指 證 券 商 所 持 有 之 資 產 或 投 資 部 位 無 法 以 當 時 之 市 價 迅 速 了 結 避 險 或 對 沖 結 流 動 性 風 險 清 之 風 險, 或 即 使 可 以 迅 速 了 結, 但 須 與 市 價 極 大 差 額 執 行 而 遭 受 損 失 之 風 險 包 括 無 法 提 前 解 約 或 避 險 的 風 險 指 證 券 商 內 部 人 員 在 交 易 過 程 中 管 理 系 統 及 控 制 系 統 失 效, 或 因 作 業 錯 誤 所 引 發 之 損 失 風 險, 又 稱 操 作 風 險 或 基 礎 風 險 作 業 風 險 多 由 於 前 檯 交 易 超 過 認 可 作 業 風 險 之 限 度 執 行 未 經 授 權 的 交 易 或 詐 欺 的 交 易 ; 亦 或 是 後 檯 交 易 帳 冊 記 錄 或 內 部 會 計 控 制 制 度 不 當 人 員 經 驗 不 足 以 及 電 腦 系 統 遭 惡 意 入 侵 等 因 素 所 引 起 指 交 易 契 約 因 規 範 與 法 律 意 見 不 足, 而 有 延 伸 法 律 解 釋 之 空 間, 或 是 因 契 約 當 法 律 風 險 事 人 並 無 適 當 職 權 卻 產 生 的 越 權 行 為 簡 而 言 之, 法 律 風 險 包 括 契 約 本 身 之 不 合 法 性 與 契 約 當 事 人 無 適 當 職 權 產 生 的 風 險 指 證 券 商 經 營 敗 市 場 崩 盤 或 結 算 系 統 出 現 問 題 時, 經 由 各 金 融 市 場 引 發 金 融 系 統 風 險 機 構 發 生 骨 牌 效 應 (Domino Effect) 之 現 象, 或 是 投 資 人 對 於 市 場 產 生 信 心 危 機 (Crisis of Confidence) 時, 所 導 致 市 場 缺 乏 正 常 營 運 之 現 象 資 料 來 源 : 本 研 究 自 行 整 理 ( 三 ) 國 內 證 劵 商 之 資 本 適 足 制 度 22

31 巴 塞 爾 銀 行 監 理 委 員 會 (Basel Committee on Banking Supervision) 於 1996 年 修 正 銀 行 自 有 資 本 適 足 性 規 範, 允 許 銀 行 使 用 內 部 模 型 來 計 提 適 足 的 資 本 以 涵 蓋 市 場 風 險 ; 該 委 員 會 亦 於 1995 年 邀 請 ISOCO, 共 同 研 商 新 風 險 管 理 方 式 適 用 用 於 證 券 商 之 評 估 方 式 日 本 為 有 效 監 理 證 券 商 之 營 運 風 險, 於 1990 年 公 布 證 券 商 自 有 資 本 適 足 比 率 計 算 方 式, 並 且 於 2001 年 大 幅 修 正 其 證 券 商 資 本 適 足 比 率 之 計 算 方 式 現 行 我 國 證 券 商 自 有 資 本 適 足 率 制 度 參 考 日 本 證 券 業 自 有 資 本 適 足 率 制 度 所 制 定, 以 證 券 商 資 產 負 債 表 中 之 股 東 權 益 項 目 為 基 礎, 扣 除 資 產 項 目 中 非 流 動 性 之 資 產, 剩 餘 者 即 為 可 立 即 變 現 之 自 有 資 本, 列 為 分 子 項 目 ; 分 母 則 為 風 險 約 當 金 額, 指 的 是 證 券 商 以 股 本 或 舉 債 之 資 金, 為 營 業 或 投 資 目 的, 所 取 得 之 現 貨 及 期 貨 ( 含 貨 幣 市 場 ) 部 位 以 該 部 位 不 同 之 性 質, 乘 以 不 同 比 率 之 風 險 係 數, 即 可 得 風 險 約 當 金 額, 再 依 該 分 子 除 以 分 母 所 獲 得 之 比 率, 即 為 自 有 資 本 適 足 比 率 目 前 金 管 會 要 求 證 券 商 之 自 有 資 本 適 足 比 率 應 不 小 於 150%, 確 保 證 券 商 必 須 具 備 充 分 之 資 本 以 承 擔 業 務 經 營 所 生 之 風 險, 而 主 管 機 關 對 於 不 同 資 本 適 足 情 形 之 證 券 商 進 行 不 同 程 度 之 監 理 我 國 證 券 商 資 本 適 足 率 之 計 算 公 式 如 下 : 合 格 自 有 資 本 淨 額 風 險 性 資 產 總 額 將 上 述 公 式 中 細 項 整 理 如 下 : (1) 合 格 自 有 資 本 淨 額 : 為 第 一 類 資 本 + 第 二 類 資 本 扣 減 資 產 第 一 類 資 本 主 要 來 自 於 股 東 權 益 科 目, 第 二 類 資 本 則 是 來 自 於 各 項 損 失 計 提 準 備 或 是 評 價 利 益 科 目, 並 規 定 第 二 類 資 本 不 得 大 於 第 一 類 資 本 ; 而 扣 減 項 目 主 要 指 變 現 程 度 較 差 的 資 產 (2) 第 一 類 資 本 : 股 本 資 本 公 積 保 留 盈 餘 累 計 當 期 損 益 庫 藏 股 票 其 他 (3) 第 二 類 資 本 : 有 價 證 券 評 價 淨 利 損 違 約 損 失 準 備 買 賣 損 失 準 備 其 他 (4) 扣 減 資 產 : 長 期 股 權 投 資 固 定 資 產 營 業 保 證 金 交 割 結 算 基 金 存 出 保 23

32 證 金 出 租 資 產 閒 置 資 產 預 付 款 項 受 限 制 資 產 非 流 動 遞 延 所 得 稅 資 產 非 流 動 其 他 (5) 風 險 性 資 產 總 額 : 為 經 營 風 險 約 當 金 額 = 市 場 風 險 約 當 金 額 + 信 用 風 險 約 金 額 + 作 業 風 險 約 當 金 額 (6) 市 場 風 險 約 當 金 額 : 指 資 產 負 債 表 內 及 表 外 部 位 因 價 格 變 動 所 生 之 風 險, 上 述 部 位 依 其 公 允 價 值 乘 以 一 定 風 險 係 數 所 得 之 價 格 波 動 風 險 約 當 金 額 計 算 方 式 : 計 算 市 場 風 險 約 當 金 額 的 方 式, 是 將 證 券 商 所 持 有 的 各 項 金 融 商 品 以 及 實 體 商 品 的 價 格 波 動 風 險 考 慮 進 去, 當 中 考 慮 到 的 風 險 係 數 為 債 券 風 險 係 數 各 類 股 票 風 險 係 數 可 轉 換 公 司 債 附 認 股 權 公 司 債 風 險 係 數 可 交 換 公 司 債 風 險 係 數 期 貨 風 險 係 數 認 購 ( 售 ) 權 證 及 認 股 權 證 風 險 係 數 受 益 憑 證 風 險 係 數 短 期 票 券 風 險 係 數 包 銷 契 約 風 險 係 數 發 行 認 購 ( 售 ) 權 證 未 避 險 部 位 風 險 係 數 利 率 及 債 券 衍 生 性 商 品 風 險 係 數 轉 換 公 司 債 資 產 交 換 選 擇 權 風 險 係 數 指 數 股 票 商 品 及 黃 金 選 擇 權 風 險 係 數 股 權 選 擇 權 結 構 型 商 品 風 險 係 數 信 用 衍 生 性 商 品 風 險 係 數 股 權 交 換 共 計 十 六 項 由 此 十 六 個 項 目 分 別 計 算 後 之 加 總 即 可 得 到 該 證 券 商 之 市 場 風 險 約 當 金 額 (7) 信 用 風 險 約 當 金 額 : 指 因 交 易 對 象 所 生 之 風 險, 係 以 證 券 商 營 業 項 目 中, 有 交 易 對 象 不 履 行 義 務 可 能 性 之 交 易, 依 各 類 交 易 對 象 交 易 方 式 之 不 同, 分 別 計 算 後 相 加 所 得 之 總 和 計 算 其 風 險 約 當 金 額 計 算 方 式 : 其 應 提 列 入 信 用 風 險 約 當 金 額 的 項 目 為 信 用 交 易 帳 款 附 條 件 票 債 券 交 易 中 央 登 錄 公 債 借 貸 交 易 ( 議 借 交 易 ) 保 證 債 務 利 率 及 債 券 衍 生 性 商 品 選 擇 權 及 其 他 衍 生 性 商 品 ( 規 避 認 購 ( 售 ) 權 證 風 險 所 產 生 ) 受 託 買 賣 有 價 證 券 成 交 金 額 累 計 四 天 受 託 於 外 國 證 券 市 場 買 賣 有 價 證 券 成 交 金 額 客 戶 未 平 倉 各 類 期 貨 契 約 金 額 轉 換 公 司 債 資 產 交 換 選 擇 權 選 擇 權 有 價 證 券 借 貸 交 易 ( 議 借 交 易 ) 結 構 型 商 品 委 外 避 險 交 易 證 券 業 務 借 貸 款 項 股 權 選 擇 權 信 用 衍 生 性 商 品 股 權 交 換 共 計 十 六 項 24

33 (8) 作 業 風 險 約 當 金 額 : 指 執 行 業 務 所 生 之 風 險, 係 以 計 算 日 所 屬 會 計 年 度 為 基 準 點, 並 以 基 準 點 前 一 會 計 年 度 員 工 福 利 費 用 折 舊 及 攤 銷 費 用 及 其 他 營 業 費 用 之 合 計 數 之 百 分 之 二 十 五 計 算 其 風 險 約 當 金 額 表 2-3: 證 券 業 資 本 適 足 率 各 類 計 算 項 目 範 圍 說 明 資 本 適 足 率 合 格 自 有 資 本 淨 額 / 風 險 性 資 產 總 額 法 令 要 求 > 150% 計 算 項 目 包 括 : 第 一 類 資 本 股 東 權 益 總 額 扣 除 屬 未 上 市 櫃 轉 投 資 公 司 之 長 投 未 實 現 跌 價 損 合 失 格 計 算 項 目 包 括 : 自 第 二 類 資 本 買 賣 損 失 準 備 違 約 損 失 準 備 有 價 證 券 評 價 淨 利 (70%) 淨 損 有 或 回 升 利 資 限 制 第 二 類 資 本 大 於 第 一 類 資 本 時, 以 第 一 類 資 本 計 算 本 計 算 項 目 包 括 : 淨 預 付 款 項 特 種 基 金 長 期 股 權 投 資 ( 未 上 市 櫃 ) 固 定 資 產 無 額 扣 除 項 目 形 資 產 營 業 保 證 金 交 割 結 算 基 金 存 出 保 證 金 遞 延 借 項 出 租 資 產 閒 置 資 產 遞 延 所 得 稅 資 產 非 流 動 計 算 項 目 包 括 : 債 券 風 險 係 數 各 類 股 票 風 險 係 數 可 轉 換 公 司 債 附 認 股 權 公 司 債 風 險 係 數 可 交 換 公 司 債 風 險 係 數 期 貨 風 險 係 數 認 購 ( 售 ) 權 證 及 認 股 權 證 風 險 係 數 受 益 憑 證 風 險 係 數 短 期 票 券 風 險 係 市 場 風 險 數 包 銷 契 約 風 險 係 數 發 行 認 購 ( 售 ) 權 證 未 避 險 部 位 風 險 係 數 利 率 及 債 券 衍 生 性 商 品 風 險 係 數 轉 換 公 司 債 資 產 交 換 選 擇 權 風 險 係 數 指 數 股 票 商 品 及 黃 金 選 擇 權 風 險 係 數 股 權 選 擇 權 結 構 型 商 風 品 風 險 係 數 信 用 衍 生 性 商 品 風 險 係 數 股 權 交 換 權 益 證 券 風 險 險 外 匯 風 險 選 擇 權 風 險 種 計 算 項 目 包 括 : 類 信 用 交 易 帳 款 附 條 件 票 債 券 交 易 中 央 登 錄 公 債 借 貸 交 易 ( 議 借 交 易 ) 保 證 債 務 利 率 及 債 券 衍 生 性 商 品 選 擇 權 及 其 他 衍 生 性 信 用 風 險 商 品 ( 規 避 認 購 ( 售 ) 權 證 風 險 所 產 生 ) 受 託 買 賣 有 價 證 券 成 交 ( 交 易 對 象 ) 金 額 累 計 四 天 受 託 於 外 國 證 券 市 場 買 賣 有 價 證 券 成 交 金 額 客 戶 未 平 倉 各 類 期 貨 契 約 金 額 轉 換 公 司 債 資 產 交 換 選 擇 權 選 擇 權 有 價 證 券 借 貸 交 易 ( 議 借 交 易 ) 結 構 型 商 品 委 外 避 險 交 易 證 券 業 務 借 貸 款 項 股 權 選 擇 權 信 用 衍 生 性 商 品 股 權 交 換 作 業 風 險 前 一 年 度 之 營 業 費 用 25% 資 料 來 源 : 本 研 究 自 行 整 理 25

34 第 四 節 風 險 與 公 司 經 營 績 效 文 獻 回 顧 有 關 研 究 風 險 與 經 營 績 效 文 獻 整 理, 皆 是 以 實 證 研 究 為 主, 分 別 整 理 如 下 ( 一 ) 經 營 風 險 與 公 司 經 營 績 效 Hughes & Mester (1993) 曾 針 對 規 模 較 大 且 原 本 具 有 規 模 報 酬 遞 增 的 銀 行, 再 重 新 考 慮 了 資 產 品 質 融 資 成 本 及 風 險 等 變 數 後, 再 次 對 其 經 營 效 率 重 新 進 行 衡 量, 實 證 結 果 也 說 明 了 在 考 慮 風 險 因 素 後, 銀 行 效 率 值 會 改 變 原 來 的 估 計 結 果 Meater& Loretta J (1996) 研 究 選 取 1991 年 至 1992 年 間 美 國 第 三 聯 邦 準 備 區 內 之 214 家 銀 行 為 樣 本 選 取 資 本 適 足 率 逾 放 比 銀 行 投 資 組 合 等 變 數 對 銀 行 效 率 進 行 迴 歸 分 析 發 現 對 營 建 業 放 款 其 個 人 放 款 比 率 越 高, 銀 行 效 率 越 低, 資 本 適 足 率 越 高 的 銀 行 效 率 也 較 高 研 究 也 再 次 提 及 提 出 除 非 控 制 資 產 品 質 與 風 險 因 素, 否 則 實 證 結 果 很 容 易 估 計 出 錯 誤 的 銀 行 無 效 率 水 準 使 用 逾 放 比 率 及 股 東 權 益 為 風 險 代 理 變 數 視 為 環 境 變 數, 加 入 效 率 評 估 模 型 做 調 整 Berger & Mester (1997) 研 究 選 取 1990 年 至 1995 年 期 間 6000 家 美 國 銀 行, 使 用 Translog 成 本 函 數 進 行 成 本 面 與 利 潤 面 效 率 分 析 研 究 是 否 在 不 同 的 效 率 估 計 原 則 會 造 成 銀 行 間 效 率 評 估 的 差 異 選 用 逾 放 比 率 及 州 平 均 逾 放 比 率 為 風 險 代 理 變 數 視 為 環 境 變 數, 加 入 效 率 評 估 模 型 做 調 整 Boot et al. (1999) 研 究 分 析 資 本 管 制 對 銀 行 業 競 爭 環 境 的 影 響 利 用 Counot 雙 佔 賽 局 模 型, 在 利 潤 極 大 化 的 假 設 下, 解 出 均 衡 放 款 水 準 及 預 期 利 潤 主 要 結 論 為 :(1) 資 本 適 足 率 的 要 求, 會 導 致 金 融 機 構 放 款 成 本 改 變, 體 質 較 佳 的 銀 行 相 較 於 體 質 差 的 銀 行, 會 遭 受 更 大 的 利 潤 損 失 ;(2) 若 是 資 本 適 足 率 調 整, 造 成 銀 行 放 款 成 本 改 變, 並 導 致 銀 行 較 大 利 潤 損 失 時, 當 受 管 制 的 銀 行 面 對 競 爭 對 手 為 未 受 管 制 者, 其 利 潤 之 損 失 會 大 於 對 手 同 樣 為 被 管 制 者 Pastor (1999) 研 究 選 取 西 班 牙 1985 年 到 1995 年 樣 本 數 為 1468 家 商 業 銀 行 及 儲 蓄 銀 行 指 出 風 險 分 為 內 部 風 險 與 外 部 風 險, 內 部 風 險 是 指 因 銀 行 不 良 的 管 理 所 引 起 ; 外 部 風 險 則 是 由 經 濟 環 境 變 數 所 引 起, 利 用 DEA 法 試 圖 找 出 外 在 風 險 26

35 變 動 因 素 之 欲 放 比 與 考 量 內 在 風 險 後 之 欲 放 比, 估 算 銀 行 效 率 實 證 結 果 現 :1992 年 以 前, 逾 放 比 的 變 動 主 要 受 外 在 風 險 影 響 ;1992 年 以 後, 逾 放 比 的 變 動 主 要 受 內 在 風 險 影 響 Hughes(1999) 研 究 選 取 1994 年 441 家 美 國 銀 行 為 樣 本 資 料 測 量 企 業 利 潤 最 大 化 時 的 效 率 在 給 定 價 格 下 同 質 的 投 入 和 產 出 實 證 結 果 發 現 ROE 無 效 率 值 受 平 均 資 產 價 格 總 資 產 資 本 比 逾 放 比 勞 動 比 週 轉 率 實 質 資 本 比 率 等 因 子 影 響 ; 而 利 潤 無 效 率 值 則 是 受 總 資 產 資 本 比 逾 放 比 勞 動 比 等 因 子 影 響 Altunbas et al.(2000) 研 究 1993 年 至 1995 年 139 商 業 銀 行,1996 年 136 間 商 業 銀 行 使 用 隨 機 成 本 邊 界 法, 檢 定 風 險 及 影 響 銀 行 成 本 的 品 質 因 子 對 效 率 之 影 響 以 逾 放 比 作 為 銀 行 產 出 的 品 質 代 理 變 數, 股 東 權 益 與 流 動 比 例 為 代 表 風 險 之 環 境 變 數, 利 用 Translog 生 產 函 數 估 算 無 效 率 值 結 果 發 現, 考 量 風 險 及 品 質 因 子 下, 銀 行 的 最 適 規 模 應 越 小 越 好, 且 實 證 模 型 之 無 效 率 值 在 5%~7%, 對 風 險 及 品 質 因 子 較 不 敏 感 Fukuyama & Weber(2009) 研 究 2001 年 到 2004 年 日 本 的 465 間 區 域 性 銀 行 和 1040 間 合 作 金 庫 之 經 營 效 率 利 用 方 向 技 術 距 離 函 數 其 中 納 入 不 良 放 款 作 為 非 意 欲 產 出 項 研 究 結 果 為 區 域 性 銀 行 的 效 率 比 合 作 金 庫 的 效 率 低, 但 在 技 術 進 步 上 區 域 性 銀 行 卻 比 合 作 金 庫 快 鄭 秀 玲 劉 錦 添 陳 欽 奇 (1997) 以 1986 年 至 1994 年, 我 國 6 家 中 小 企 業 銀 行 之 資 料 研 究 銀 行 風 險 與 股 權 等 因 素 對 經 營 效 率 的 影 響 使 用 隨 機 邊 界 成 本 函 數 法 進 行 分 析, 實 證 結 果 顯 示 : 銀 行 的 催 收 款 比 例 與 股 權 分 散 程 度, 與 中 小 企 銀 的 成 本 效 率 成 反 比, 中 小 企 銀 的 自 有 資 金 數 與 分 行 數 目, 則 與 成 本 效 率 成 正 比 無 效 率 變 數 有 催 收 款 比 例 自 有 資 金 比 例 存 放 比 股 權 分 散 程 度 等 徐 清 俊, 周 孫 宇 (2004) 選 取 2002 年 年 第 一 季 至 第 四 季 我 國 14 家 金 融 控 股 公 司 的 資 料 使 用 隨 機 邊 界 成 本 法 進 行 研 究, 研 究 結 果 為 加 入 風 險 值 計 算 後, 銀 行 的 無 效 率 值 將 降 低, 故 銀 行 應 增 加 自 有 資 產 占 風 險 資 產 比 ; 針 對 金 控 公 司 的 多 樣 化, 銀 行 應 多 設 立 分 行 來 因 應 這 樣 的 需 求 經 過 風 險 調 整 後 的 無 效 率 值, 與 未 27

36 經 風 險 調 整 過 的 效 率 值 差 異 達 到 5%, 表 示 風 險 變 數 對 銀 行 無 效 率 值 有 一 定 的 影 響 無 效 率 因 子 則 包 含 資 本 適 足 率 與 逾 放 比 等 風 險 變 數 黃 志 典, 黃 智 遠 (2004) 選 取 1989 年 至 2000 年 的 75 家 在 台 灣 營 業 的 銀 行 為 樣 本 資 料 對 銀 行 之 效 率 規 模 經 濟 及 範 疇 經 濟 進 行 分 析, 樣 本 區 分 為 本 國 民 營 銀 行 本 國 公 營 銀 行 及 外 商 銀 行 三 個 類 別 來 探 討 差 異 使 用 隨 機 邊 界 法 做 分 析, 實 證 結 果 顯 示 台 灣 的 銀 行 普 遍 存 在 規 模 經 濟 及 範 疇 經 濟 ; 且 我 國 銀 行 之 經 營 效 率, 明 顯 低 於 外 商 銀 行 之 經 營 效 率 無 效 率 因 子 為 規 模 大 小 市 場 集 中 程 度 與 新 科 技 運 用 與 否 邱 永 和 陳 玉 涓 (2004) 選 取 1999 年 至 2001 年 我 國 境 內 43 家 本 國 銀 行 進 行 無 效 率 因 子 的 分 析 分 析 民 營 化 風 險 以 及 獨 占 力 等, 使 用 隨 機 邊 界 法 與 資 料 包 絡 分 析 法 研 究 結 果 指 出, 混 合 型 銀 行 並 非 最 有 效 率 之 銀 行 無 效 率 因 子 為 銀 行 之 獨 占 力 楊 永 列 洪 萬 吉 陳 振 銘 陳 美 玲 (2005) 選 取 1995 年 至 2003 年 39 家 本 國 銀 行 為 樣 本 資 料 分 析 風 險 與 金 控 與 否 對 銀 行 之 效 率 的 影 響 使 用 隨 機 邊 界 法 分 析, 實 證 結 果 顯 示, 全 體 銀 行 在 成 本 效 率 上, 尚 有 58% 的 空 間 可 供 改 善, 而 今 控 銀 行 之 成 本 無 效 率 小 於 非 金 控 銀 行 之 成 本 無 效 率 無 效 率 因 子 有 資 本 適 足 率 存 放 比 率 放 款 成 長 率 等 鄭 秀 玲 周 群 新 (1999) 選 取 民 國 1986 年 至 1994 年 之 國 內 9 家 上 市 銀 行 分 析 風 險 對 銀 行 成 本 效 率 之 影 響 使 用 隨 機 邊 界 成 本 法 分 析 無 效 率 因 子 有 規 模 變 動 率 不 良 放 款 比 例 風 險 性 資 產 比 例 等 實 證 結 果 顯 示 若 是 將 風 險 變 動 的 因 素 放 入 模 型 之 後 之 後, 銀 行 之 規 模 經 濟 程 度 將 下 降 黃 台 心 (1997) 選 取 1981 年 至 1992 年, 我 國 境 內 公 民 營 銀 行 共 22 家 資 料 分 析 技 術 效 率 與 配 置 效 率 問 題 使 用 隨 機 邊 界 法 進 行 分 析 實 證 結 果 顯 示, 技 術 無 效 率 的 情 形 較 配 置 無 效 率 要 來 的 嚴 重, 銀 行 之 規 模 大 小 與 公 民 營 對 銀 行 績 效 都 會 產 生 影 響 未 使 用 無 效 率 變 數 分 析 28

37 ( 二 ) 資 本 適 足 程 度 對 經 營 績 效 曾 昭 玲 陳 世 能 林 俊 宏 (2005) 實 證 顯 示 銀 行 之 逾 放 比 對 其 經 營 績 效 具 極 顯 著 負 向 影 響 ; 資 本 適 足 率 則 具 極 顯 著 正 向 影 響, 故 銀 行 逾 放 比 越 高, 其 經 營 績 效 明 顯 越 差, 而 資 本 適 足 率 越 高 的 銀 行, 其 經 營 績 效 越 佳 據 此, 銀 行 實 要 審 慎 地 查 核 客 戶 信 用 狀 況, 以 確 保 受 信 品 質, 並 應 積 極 打 消 壞 帳, 降 低 逾 放 比, 抑 或 增 加 自 有 資 本, 降 低 風 險 性 資 産, 以 提 高 資 本 適 足 率, 進 而 有 效 提 昇 本 身 經 營 績 效, 並 維 持 整 體 經 濟 永 續 發 展 張 麗 娟 李 育 真 (2011) 實 證 亦 有 同 樣 的 結 論, 並 且 其 認 為 當 政 府 實 施 資 本 適 足 率 管 制, 銀 行 資 風 險 性 高 的 資 產 有 降 低 的 趨 勢, 銀 行 資 本 適 足 比 率 愈 高, 營 運 體 質 愈 趨 穩 健, 存 款 大 眾 的 保 障 愈 高, 安 全 性 較 佳, 風 險 愈 能 有 效 的 掌 控, 所 以 財 務 績 效 愈 佳 並 且 其 也 發 現, 由 於 提 列 備 抵 呆 帳 覆 蓋 率, 必 定 須 提 撥 部 份 盈 餘 至 備 抵 呆 帳 費 用 上, 因 此 備 抵 呆 帳 覆 蓋 率 與 銀 行 績 效 為 負 相 關 Yener et al. (2007) 以 1992 年 至 2000 年 的 歐 洲 銀 行 為 研 究 對 象, 發 現 銀 行 的 經 營 狀 況 愈 好, 資 本 適 足 率 愈 高, 並 且 在 合 作 銀 行 (co-operative banks) 中, 成 本 愈 無 效 率 的 銀 行, 資 本 適 足 率 愈 低 Lin et al. (2005) 以 1993 年 至 2000 年 的 台 灣 銀 行 為 研 究 樣 本, 發 現 國 營 銀 行 與 新 設 立 銀 行 的 資 本 適 足 率 愈 高 時, 其 經 營 績 效 愈 佳 Naceur and Kandil (2006) 研 究 在 1991 年 實 施 Basel Ⅰ 規 範 的 埃 及 銀 行 業, 資 本 適 足 率 對 銀 行 成 本 與 獲 利 性 的 影 響, 實 證 發 現 銀 行 資 本 適 足 率 變 高, 資 本 占 資 產 比 例 上 升 讓 銀 行 成 本 變 高, 管 理 效 率 的 提 升 與 隱 性 成 本 的 減 少 讓 獲 利 性 提 升 ( 三 ) 小 結 : 1. 過 去 文 獻 考 慮 風 險 變 數 分 為 將 風 險 視 為 內 部 環 境 變 數 以 及 將 風 險 視 為 外 在 環 境 影 響 因 素 本 研 究 考 量 金 融 仲 介 機 構 在 追 求 產 出 表 現 時 都 將 伴 隨 著 各 樣 經 營 風 險 產 生 因 此 在 評 估 效 率 時, 將 風 險 視 為 內 部 環 境 因 素 放 入 投 入 項 中 加 以 考 量 29

38 2. 文 獻 中 研 究 對 象 以 銀 行 業 為 主, 本 研 究 考 量 證 劵 業 與 銀 行 業 皆 為 企 業 主 與 投 資 方 之 仲 介 機 構, 因 此 針 對 證 劵 商 來 加 以 探 討 3. 文 獻 中 應 用 之 方 法 主 要 為 :DEA SFA 本 研 究 方 法 選 用 多 因 素 分 析 法 之 SFA, 從 更 多 面 向 來 探 討 公 司 績 效 30

39 第 三 章 研 究 方 法 與 實 證 模 型 財 務 比 率 與 效 率 值 皆 為 績 效 之 代 理 變 數, 因 此 本 文 研 究 主 題 著 重 於 :(1) 本 國 綜 合 證 劵 商 進 行 利 潤 面 與 成 本 面 效 率 值 與 財 務 比 率 相 互 比 較 (2) 探 討 公 司 治 理 與 效 率 值 及 財 務 比 率 之 關 係 在 分 析 效 率 值 方 面, 採 用 隨 機 邊 界 法 估 計 綜 合 證 劵 商 的 利 潤 函 數 邊 界 模 型 (Profit Function Frontier Model) 與 成 本 函 數 邊 界 模 型 (Cost Function Frontier Model) 而 設 立 實 證 模 型 的 估 計 過 程 主 要 是 延 伸 自 Kumbhakar et al. (1991) 和 Battese &Coelli (1995) 文 獻 中, 以 隨 機 生 產 邊 界 模 型 衡 量 銀 行 效 率 值 的 研 究 方 法 第 一 節 衡 量 經 濟 效 率 的 研 究 方 法 目 前 衡 量 金 融 業 經 營 效 率 的 方 式, 可 分 為 兩 大 類 : 1. 財 務 比 率 分 析 法 (Financial Ratio Analysis;FRA): 此 法 係 根 據 財 務 學 理 發 展, 以 管 理 實 務 上 常 見 的 財 務 比 率, 用 來 分 析 銀 行 的 經 營 績 效, 其 缺 點 為 衡 量 方 法 只 能 就 單 一 的 投 入 要 素 來 測 量 單 一 的 產 出 效 率, 並 以 求 算 的 比 率 作 為 績 效 比 較 的 效 率 值 由 於 財 務 績 效 的 衡 量 方 式 眾 多, 所 以 當 各 家 銀 行 績 效 評 比 的 計 算 方 法 有 差 異 或 經 營 政 策 所 重 視 的 財 務 指 標 不 一 致 時, 這 種 以 不 同 指 標 來 探 討 各 家 銀 行 的 經 營 優 劣 的 方 法 並 不 恰 當 2. 經 濟 效 率 衡 量 法 (economic efficiency): 其 衡 量 法 乃 是 極 大 化 產 出 ( 利 潤 ) 或 極 小 化 成 本 目 標 下, 研 究 每 一 廠 商 是 否 能 達 成 技 術 效 率 與 分 配 效 率, 可 於 同 一 基 礎 點 上 比 較, 具 有 其 客 觀 性 Farrell 於 1957 年 所 提 出 衡 量 經 濟 效 率 的 理 論 架 構, 將 原 來 的 經 濟 效 率 分 解 為 技 術 效 率 與 配 置 效 率 兩 部 分 討 論, 並 以 生 產 邊 界 (productive frontier) 的 概 念 衡 量 無 效 率 值 的 大 小, 探 討 銀 行 的 經 濟 效 率 ( 一 ) 邊 界 函 數 之 定 義 Farrell (1957) 首 先 提 出 測 度 效 率 的 方 法, 將 經 濟 效 率 (Economic Efficiency ; EE) 分 為 技 術 效 率 (technical efficiency, 簡 稱 TE) 與 配 置 效 率 (allocative efficiency, 31

40 簡 稱 AE), 技 術 效 率 衡 量 廠 商 在 一 固 定 投 入 下, 產 出 極 大 化 的 能 力, 建 構 實 際 產 出 與 最 大 產 出 的 比 較 關 係 ; 配 置 效 率 衡 量 廠 商 最 適 要 素 投 入 比 例 的 能 力, 為 衡 量 實 際 成 本 與 最 低 成 本 的 比 較 關 係 若 將 技 術 效 率 (TE) 和 配 置 效 率 (AE) 兩 者 相 乘, 就 可 得 到 經 濟 效 率 (EE), 即 EE=TE AE 技 術 效 率 的 分 析 可 從 投 入 面 和 生 產 面 衡 量 廠 商 在 既 定 的 技 術 水 準 下, 為 達 到 某 特 定 產 出 水 準, 有 效 運 用 最 少 數 量 的 投 入 要 素 組 合, 稱 此 種 經 營 為 投 入 面 技 術 效 率 ; 廠 商 有 效 利 用 既 定 的 投 入 要 素 組 合, 以 達 到 最 大 產 出 之 能 力, 稱 此 種 經 營 為 產 出 面 技 術 效 率 分 配 效 率 的 分 析, 當 任 意 兩 種 要 素 價 格 比 率 等 同 於 兩 要 素 的 邊 際 技 術 替 代 率, 廠 商 根 據 此 一 價 格 比 使 用 最 適 的 投 入 要 素 比 例, 稱 此 廠 商 達 到 分 配 效 率 圖 3-1: 技 術 效 率 示 意 圖 上 述 觀 念 可 以 用 圖 3-1 來 說 明, 假 設 兩 種 投 入 要 素 X 1 及 X 2, 要 素 價 格 為 P 1 及 P 2, 其 預 算 線 為 圖 中 的 PP, 線, 生 產 一 種 產 出 為 Y, 其 等 產 量 曲 線 為 圖 中 的 YY, 線, 則 YY, 線 就 是 廠 商 生 產 Y 產 品 所 需 X 1 及 X 2 最 有 技 術 效 率 的 生 產 組 合, 而 所 有 可 能 的 生 產 組 合, 必 定 位 於 生 產 邊 界 右 上 方 空 間 中 若 廠 商 生 之 生 產 組 合 位 於 YY, 線 段 上, 則 代 表 此 廠 商 有 完 全 的 技 術 效 率 反 之, 若 廠 商 之 生 產 組 合 位 於 YY, 線 之 右 上 方, 則 代 表 廠 商 之 生 產 存 在 技 術 無 效 率 的 情 況 配 置 效 率 則 是 出 現 在 生 產 要 素 價 格 已 知 的 情 形 下, 廠 商 投 入 要 素 之 邊 際 技 術 32

41 替 代 率 (Marginal Rate of Technical Substitution,MRTS) 等 於 生 產 要 素 之 價 格 比 P 1 P 2 之 時 圖 3-1 中 等 產 量 曲 線 YY, 之 切 線 斜 率, 即 為 生 產 Y 之 邊 際 技 術 替 代 率, 生 產 要 素 價 格 比 P 1 P 2 之 絕 對 值 即 為 圖 3-1 中 PP, 線 段 之 斜 率 故 當 廠 商 之 生 產 點 落 在 邊 際 技 術 替 代 率 與 生 產 要 素 之 價 格 比 不 相 等 之 點, 此 時 存 在 配 置 無 效 率 以 圖 3-1 說 明 無 效 率 之 定 義, 圖 3-1 中 A 點 落 在 生 產 邊 界 上, 且 等 產 量 曲 線 之 斜 率 與 要 素 價 格 比 相 等 (YY, 線 在 A 點 之 斜 率 與 PP, 線 在 A 點 之 斜 率 相 同 ), 表 示 A 點 之 生 產 組 合 同 時 存 在 技 術 效 率 與 配 置 效 率 B 點 之 生 產 組 合 雖 落 在 生 產 可 能 曲 線 上, 但 其 邊 際 技 術 替 代 率 與 生 產 要 素 價 格 比 不 相 等, 故 此 時 僅 具 有 技 術 效 率 而 缺 乏 配 置 效 率 C 點 之 生 產 組 合 與 生 產 可 能 曲 線 尚 有 一 段 距 離, 這 代 表 C 點 同 時 存 在 技 術 無 效 率 與 配 置 無 效 率 同 樣 地, 我 們 也 可 利 用 圖 3-1 說 明 效 率 指 標 之 原 理 若 作 一 射 線 自 原 點 O 出 OB 發 穿 過 B 點 而 到 達 C 點, 此 時 C 廠 商 之 技 術 效 率 指 標 TE C 為 < 1, 而 B 廠 商 OC OB 之 技 術 效 率 指 標 TE B 為 = 1 當 技 術 效 率 為 1 時, 代 表 廠 商 達 到 完 全 技 術 效 率 OB 的 生 產 水 準 而 B 點 雖 與 A 點 同 落 在 效 率 前 緣 上, 但 並 非 是 以 最 低 成 本 達 到 這 樣 的 產 水 準, 最 低 成 本 應 出 現 在 等 成 本 線 PP 與 等 產 量 線 YY 相 切 之 A 點 B 點 OD 與 A 相 較 之 下 有 同 樣 的 技 術 效 率, 但 A 點 之 生 產 成 本 僅 為 B 點 之 生 產 成 本 的 OB 比 例, 故 OD OB 即 為 B 點 與 C 點 之 配 置 效 率 指 標 其 中 C 點 之 總 生 產 效 率 指 標, OD 即 為 C 點 之 技 術 效 率 指 標 乘 上 C 點 之 配 置 效 率 指 標 = OB OD OC OC OB 1. 隨 機 邊 界 生 產 函 數 Aigner, Lovell & Schmidt (1977) 與 Meeusen &Van Den Broech (1977) 分 別 提 出 了 隨 機 邊 界 法, 將 確 定 性 統 計 邊 界 中 的 殘 差 項 分 解 為 兩 部 分, 部 分 一 為 衡 量 廠 商 的 技 術 無 效 率 u i, 服 從 一 端 分 配, 另 一 部 分 則 為 觀 察 實 際 情 形, 可 以 發 現 影 響 廠 商 生 產 效 率 的 因 素, 除 了 技 術 及 資 源 配 置 上 的 問 題 以 外, 有 時 也 有 因 為 一 些 人 33

42 力 不 可 及 之 因 素 如 天 災 意 外 等 這 些 因 素 確 實 會 影 響 到 廠 商 的 生 產, 但 廠 商 卻 無 法 掌 控 故 各 個 廠 商 因 由 於 各 自 面 對 的 隨 機 因 素 不 一, 而 各 自 擁 有 不 同 的 隨 機 生 產 邊 界 衡 量 廠 商 無 法 控 制 之 干 擾 項 v i, 通 常 假 設 其 服 從 常 態 分 配 其 生 產 函 數 如 下 : ln Y i = ln f(x ij ; β) + v i u i = β 0 + m j=1 β i ln X ij + v i u i i = 1,2,, n 其 中 u i 與 v i 獨 立, 其 中 v i 為 隨 機 干 擾 項, 即 廠 商 無 法 預 測 的 部 分, 模 型 假 設 為 常 態 分 配 u i 為 衡 量 廠 商 之 技 術 無 效 率, 是 一 隨 機 且 彼 此 獨 立 變 數 (i.i.d.), 且 服 從 一 端 分 配 為 指 數 分 配 或 半 常 態 分 配, 其 分 配 依 假 設 不 同 而 不 同, 這 些 分 配 皆 有 零 的 形 式 下, 無 論 是 指 數 分 配 或 半 常 態 分 配, 在 某 些 條 件 下, 可 將 u i 的 分 配 化 為 自 0 開 始 之 截 切 性 常 態 分 配, 而 被 截 切 的 常 態 分 配 可 為 任 意 數 而 為 衡 量 隨 機 干 擾 之 一 隨 機 變 數, 並 服 從 平 均 值 為 0 的 常 態 分 配 v i ~i. i. d. N(0, σ 2 v ) 此 模 型 與 前 述 之 統 計 邊 界 模 型 相 比, 其 差 異 在 統 計 邊 界 模 型 限 制 觀 察 值 不 可 超 出 邊 界 之 外, 而 隨 機 邊 界 模 型 由 於 包 含 了 隨 機 項, 故 可 以 允 許 觀 察 值 超 出 邊 界 之 外, 放 寬 了 對 於 資 料 的 限 制 但 是 此 法 仍 須 對 技 術 無 效 率 項 作 出 統 計 上 的 分 配 假 設, 當 假 設 不 一 時, 其 結 果 也 不 同 在 無 效 率 項 的 假 設 上, 各 家 說 法 不 一 Ainger, Lovell & Schmidt(1977) 假 設 技 術 無 效 率 項 為 半 常 態 分 配 或 指 數 分 配 ;Stevenson(1980) 假 設 技 術 無 效 率 項 為 截 斷 常 態 分 配 (Truncated Normal Distribution) 或 是 Gamma 分 配 隨 機 邊 界 分 析 法 的 估 計 法 主 要 也 是 以 最 大 概 似 估 計 法 (MLE) 為 主 以 最 大 概 似 估 計 法 進 行 估 計 時, 若 對 隨 機 干 擾 項 與 技 術 無 效 率 項 之 分 配 作 出 設 定, 並 假 設 兩 者 之 間 並 不 相 關, 則 可 以 得 到 擁 有 漸 進 有 效 性 一 致 性 以 及 漸 進 常 態 統 計 特 性 的 結 果 34

43 圖 3-2: 隨 機 邊 界 生 產 模 型 說 明 圖 有 關 隨 機 邊 界 生 產 模 型 說 明 如 圖 3-2, 橫 軸 X 代 表 投 入 項 要 素 觀 察 值 縱 軸 Y 代 表 產 出 像 要 素 觀 察 值, 其 生 產 函 數 Y = f(xβ), 則 第 一 家 廠 商 觀 察 投 入 項 X 1 與 產 出 項 Y 1 組 合 點, 則 以 a 點 表 示, 若 以 隨 機 邊 界 產 出 Y 1 = f(x 1 β + V 1 ), 所 估 計 出 來 的 投 入 與 產 出 組 合 點 以 c 表 示, 若 c 點 位 於 生 產 函 數 Y = f(xβ) 上 方, 其 原 因 為 隨 機 邊 界 模 型 的 誤 差 項 V 1 為 正 值 同 理, 其 生 產 函 數 Y = f(xβ), 第 二 家 廠 商 觀 察 投 入 項 X 2 與 產 出 項 Y 2 組 合 點 以 b 表 示, 若 以 隨 機 邊 界 產 出 Y 2 = f(x 2 β + V 2 ) 所 估 計 出 來 的 投 入 與 產 出 組 合 點 以 d 點 表 示, 其 位 於 生 產 函 數 Y = f(xβ) 的 下 方, 原 因 為 隨 機 邊 界 模 型 的 誤 差 項 V 2 為 負 值 但 是 隨 機 邊 界 生 產 函 數 所 估 算 之 產 出,Y 1 與 Y 2 是 無 法 被 觀 察 的, 其 原 因 是 隨 機 誤 差 項 v 1 與 v 2 是 無 法 被 觀 測 到 的 2. 隨 機 邊 界 成 本 函 數 生 產 邊 界 函 數 在 進 行 估 算 上 有 所 限 制, 僅 能 對 單 一 產 出 生 產 函 數 的 情 形 加 以 估 計 Schimdt & Lovell (1977) 利 用 其 生 產 邊 界 函 數 與 成 本 函 數 具 有 對 偶 性 關 係 導 出 成 本 邊 界 函 數 來 彌 補 僅 能 對 單 一 產 出 生 產 函 數 估 算 之 缺 點, 當 採 用 生 產 函 數 轉 換 成 本 函 數 時, 仍 受 到 生 產 函 數 形 式 上 的 限 制, 因 此 後 學 者 就 直 接 由 成 本 邊 界 35

44 函 數 估 算 廠 商 的 技 術 效 率 值, 藉 由 設 定 上 使 成 本 函 數 形 式 及 變 數 個 數 符 合 金 融 體 系 之 多 產 出 項 與 多 投 入 項 的 型 態 一 般 廠 商 應 用 於 估 計 隨 機 成 本 邊 界 模 型 的 形 式 為 : ln C i = C(Y i, P i, β) + v i + u i i = 1,2,3,, n C i : 對 第 i 家 廠 商 所 觀 察 到 的 生 產 函 數 C: 函 數 形 式 ( 如 Cobb-Douglas 或 超 越 對 數 函 數 ) Y i : 第 i 家 廠 商 的 產 出 數 量 P i : 第 i 家 廠 商 的 投 入 價 格 β: 尚 未 被 估 計 的 未 知 參 數 v i : 估 計 誤 差 項 及 其 他 隨 機 因 子 u i : 非 負 的 成 本 無 效 率 ( 通 常 假 設 為 半 常 態 或 截 切 性 常 態 分 配 ) 其 中 u i 在 生 產 邊 界 模 型 中 是 負 值, 但 在 成 本 邊 界 模 型 中 是 正 值, 因 為 成 本 函 數 為 極 小 化 其 成 本, 故 其 無 效 率 部 分 增 加 會 使 其 成 本 隨 之 增 加 ; 而 生 產 函 數 是 極 大 化 其 產 出, 故 無 效 率 部 分 增 加 會 使 其 產 出 減 少 由 邊 界 最 小 化 成 本 其 u i = 0, 對 觀 察 無 效 率 的 成 本 比 較 所 估 算 出 來, 其 方 程 式 如 下 : EE i = exp( u i ) 所 估 算 之 效 率 值 會 介 於 0 到 1 之 間, 總 效 率 值 也 可 用 隨 機 生 產 邊 界 模 型 的 技 術 效 率 (TE i ) 與 配 置 效 率 (AE i ) Battese & Coelli(1995) 發 展 出 以 一 階 段 的 估 計 法, 其 模 型 為 : u it = z it δ + w it u it ~N + (μ it, σ 2 u ), w it ~N(0, σ 2 v ) 此 模 型 主 要 假 設 無 效 率 項 為 隨 機, 同 時 以 聯 立 的 方 式 估 算 隨 機 邊 界 的 技 術 改 變 與 隨 時 間 改 變 的 技 術 無 效 率 模 型 中 將 無 效 率 項 u it 設 定 為 廠 商 特 定 變 數 z it 乘 上 特 定 參 數 δ, 再 加 上 隨 機 誤 差 項 w it 其 中 u it 服 從 截 斷 常 態 分 配, 且 u it 與 v it 相 36

45 互 獨 立 w it 與 v it 同 樣 也 相 互 獨 立 本 研 究 之 主 要 研 究 範 疇, 是 將 證 劵 商 經 營 之 風 險 視 做 控 制 變 數, 據 以 分 析 公 司 治 理 變 數 對 於 劵 商 效 率 的 影 響 第 二 節 實 證 模 型 設 立 說 明 ( 一 ) 架 構 實 證 模 型 實 證 模 型 設 立 在 成 本 邊 界 函 數 架 構 下 之 函 數 : TC = f(y i, W k, Risk r ) 其 中 風 險 變 數 為 投 入 項 加 入 模 型 中 考 量 為 了 滿 足 投 入 價 格 一 階 齊 次 性, 將 函 數 設 計 為 超 越 對 數 成 本 函 數 型 式 (translog cost function) 以 表 達 : ln( TC W 1 ) = ln(y i, W k W 1, Risk r ) 其 中 對 投 入 價 格 與 總 成 本 除 以 W 1 做 標 準 化 參 考 Berger et al.(2000a) 其 模 型 複 合 函 數 形 式 的 修 改 版 本, 模 型 複 合 函 數 形 式 首 先 發 展 為 Pulley & Braunstein (1992) 之 文 章,Berger et al.(2000a) 將 其 複 合 函 數 形 式 修 改 為 二 次 方 的 結 構 : ln( TC W 1 z ) = ln( Y j z, W i, Risk r W 1 z 其 中 對 應 變 數 成 本 或 利 潤, 除 以 總 資 產 和 資 本 價 格 做 標 準 化, 對 產 出 項 除 以 總 資 產 作 標 準 化, 以 及 對 投 入 價 格 除 標 準 化 其 中 除 以 總 資 標 準 化, 目 的 為 : (1) 幫 助 控 制 異 質 變 異 性 (2) 減 少 估 計 規 模 的 誤 差 (3) 給 予 模 型 更 多 的 經 濟 解 釋 關 於 異 質 變 異, 若 其 依 變 數 無 標 準 化 過 程, 則 大 廠 商 會 有 相 對 較 大 的 變 異, 因 為 大 公 司 比 起 小 公 司 經 常 有 更 高 的 成 本 收 入 利 潤, 因 為 大 公 司 的 資 本 發 展 透 過 數 十 年 的 累 積, 而 標 準 化 過 程 可 以 使 任 何 規 模 的 廠 商 減 少 規 模 估 計 誤 差 ; 除 以 資 本 價 格 做 標 準 化, 目 的 為 :(1) 保 持 相 同 規 格 的 成 本 利 潤 收 入 (2) 產 出 價 格 比 投 入 價 格 更 容 易 受 到 波 動, 因 此 以 投 入 價 格 來 替 代 投 入 價 格 標 準 化 規 定, T) 37

46 投 入 價 格 的 線 性 同 質 性, 可 使 公 司 更 接 近 其 經 營 目 標, 而 利 潤 藉 由 投 入 價 格 的 標 準 化 得 到 股 本 報 酬 率, 以 及 客 觀 的 測 量 該 公 司 如 何 運 用 其 有 限 的 金 融 資 本 行 為 而 在 效 率 測 量 模 型 中, 參 考 Berger et al.(2010) 與 Williams et al.(2005) 的 迴 歸 函 數 形 式, 兩 篇 文 章 皆 是 研 究 銀 行 效 率 評 估, 同 時 衡 量 了 成 本 與 利 潤 模 型 來 測 量 效 率, 其 形 式 如 下 : Ⅰ. 成 本 邊 界 函 數 (Translog cost function) 32 5 ln [ ] = β w it z 0 + τ 1 T + 1 it 2 τ 2T 2 + β itj i=1 t=1 TC it γ itk ln( w itk ) i=1 t=1 k= w itk 5 4 i=1 t=1 j= θ itj ln( Y itj ) ln ( Y itj ) z it z it i=1 t=1 j= φ itk ln ( w k ) ( w m ) w 1 w 1 i=1 t=1 k= ln( Y itj z it ) ω itj ln( w k ) ln ( Y itj ) w 1 z it 5 + ρ i i=1 t=1 k=1 4 i=1 t=1 r=1 ln ( Risk r ) + ln v + ln u z 其 中 i = 1,2,,32;t = 1,2,,5;j = 1,2,3,4;j = 1,2,3,4;k = 1,2;r = 1,2,3,4 II. 利 潤 邊 界 函 數 (Translog alternative profit function) 32 5 ln i=1 t=1 [ π it + π min it + 1 ] = β w it z 0 + τ 1 T + 1 it 2 τ 2T 2 + β itj γ itk ln( w itk ) i=1 t=1 k= w itk θ itj ln( Y itj ) ln ( Y itj ) z it z it i=1 t=1 j=1 5 4 i=1 t=1 j=1 ln( Y itj z it )

47 φ itk ln ( w k ) ( w m ) w 1 w 1 i=1 t=1 k= ω itj ln( w k ) ln ( Y itj ) w 1 z it i=1 t=1 k= ρ i i=1 t=1 r=1 ln ( Risk r ) + ln v + ln u z 其 中 i = 1,2,,32;t = 1,2,,5;j = 1,2,3,4;j = 1,2,3,4;k = 1,2;r = 1,2,3,4 下 標 i 與 t 分 別 代 表 不 同 綜 合 證 劵 商 與 不 同 期 間 ; 函 數 各 變 數 所 代 表 的 意 義 如 下 : ln v: 隨 機 誤 差 項,v it ~iidn(0, σ v 2 ) ln u: 為 技 術 無 效 率 值 u it ~iidn + ( μ it, σ 2 ) v it 代 表 綜 合 證 劵 商 在 經 營 時 所 遭 遇 的 隨 機 干 擾, 其 分 配 為 平 均 數 為 0, 標 準 差 為 σ v 2 之 常 態 分 配 u it 則 是 代 表 綜 合 證 劵 商 經 營 時, 由 於 綜 合 證 劵 商 之 行 為 與 外 生 變 數 之 變 動 而 產 生 的 無 效 率 項 之 估 計 其 函 數 設 定 可 以 表 示 如 下 : u it = f( 公 司 治 理 變 數, 公 司 特 性 變 數 ) 公 司 治 理 變 數 包 括 z 1 ~z 7, 公 司 特 性 變 數 包 括 z 8 ~z 13, 變 數 之 定 義 參 照 表 3-3, 本 文 探 討 公 司 治 理 對 效 率 值 的 影 響, 因 此 將 公 司 治 理 視 為 影 響 依 變 數 無 效 率 因 子 之 自 變 數 而 使 用 一 階 段 之 隨 機 邊 界 模 型 作 分 析, 其 方 程 式 如 下 : Ⅱ. 技 術 無 效 率 模 型 : u it = δ 0 + δ 1 z 1it + δ 2 z 2it + δ 3 z 3it + +δ 4 z 4it + δ 5 z 5it + δ 6 z 6it + δ 7 z 7it + δ 8 z 8it + δ 9 z 9it + δ 10 z 10it + δ 11 z 11it + δ 12 z 12it + δ 13 z 13it + w it 其 中 i = 1,2,,32;t = 1,2,,5 此 處 假 設 綜 合 證 劵 商 之 無 效 率 因 子 與 利 潤 無 效 率 值 / 成 本 無 效 率 值 之 間, 呈 現 線 性 函 數 的 型 態 下 標 i 與 t 分 別 代 表 不 同 綜 合 證 劵 商 與 不 同 期 間 ; 函 數 各 變 數 所 代 表 的 意 義 如 下 : δ 0 為 無 效 率 項 (u) 之 截 距 項,δ 1 δ 2 δ 3 δ 4 δ 5 δ 6 δ 7 δ 8 δ 9 δ 10 δ 11 δ 12 δ 13 為 待 估 計 係 數 39

48 Ⅲ. 財 務 比 率 分 析 法 模 型 : it = δ 0 + δ 1 z 1it + δ 2 z 2it + δ 3 z 3it + +δ 4 z 4it + δ 5 z 5it + δ 6 z 6it + δ 7 z 7it + δ 8 z 8it + δ 9 z 9it + δ 10 z 10it + δ 11 z 11it + δ 12 z 12it + δ 13 z 13it + w it 其 中 i = 1,2,,32;t = 1,2,,5 it = δ 0 + δ 1 z 1it + δ 2 z 2it + δ 3 z 3it + +δ 4 z 4it + δ 5 z 5it + δ 6 z 6it + δ 7 z 7it + δ 8 z 8it + δ 9 z 9it + δ 10 z 10it + δ 11 z 11it + δ 12 z 12it + δ 13 z 13it + w it 其 中 i = 1,2,,32;t = 1,2,,5 ( 二 ) 變 數 設 定 從 許 多 的 國 內 外 文 獻 中 可 發 現, 證 劵 商 和 大 部 分 的 金 融 機 構 如 銀 行 一 樣, 都 是 多 產 出 和 多 投 入 的 產 業, 本 研 究 在 變 數 設 定 方 面, 參 考 Wang et al.(2003) 王 國 樑 等 (1998) 王 國 樑 與 余 威 廷 (1995) 等 研 究 之 選 擇 變 數 以 經 紀 業 務 收 入 承 銷 業 務 收 入 與 自 營 業 務 收 入 做 為 產 出 變 數, 此 外 由 於 利 息 收 入 占 證 券 商 營 收 比 重 日 益 加 深,Liao et al.(2010) 葉 佳 玲 與 盧 永 祥 (2006) 與 張 大 成 等 (2002) 亦 有 採 用 利 息 收 入 變 數 本 研 究 再 納 入 營 業 利 息 收 入 作 為 產 出 變 數 之 一, 以 求 結 果 更 加 精 確 將 變 數 資 料 整 理 如 下 : 40

49 表 3-1: 產 出 投 入 變 數 資 料 整 理 應 變 數 變 數 說 明 單 位 利 潤 變 數 ( ) 本 文 以 稅 後 淨 利 代 表 為 避 免 取 對 數 時 其 值 為 負, 因 此 先 做 資 料 處 理, π + π min + 1 以 取 代 原 來 的 π 值 成 本 變 數 ( ) 本 文 成 本 變 數 為 總 成 本, 為 勞 動 成 本 加 上 資 本 成 本 產 出 變 數 變 數 說 明 單 位 經 紀 業 務 收 入 ( ) 指 綜 合 證 劵 商 受 託 買 賣 有 價 證 劵 及 辦 理 融 劵 業 務 所 收 取 之 手 續 費 收 入 千 元 承 銷 業 務 收 入 ( ) 指 綜 合 證 劵 商 的 承 銷 部 門 承 銷 有 價 證 劵 之 手 續 費 收 入 千 元 自 營 業 務 收 入 ( ) 指 綜 合 證 劵 商 的 自 營 部 門 出 售 營 業 證 劵 所 獲 得 之 利 益 千 元 營 業 利 息 收 入 ( ) 指 綜 合 證 劵 商 辦 理 融 資 融 劵 業 務 買 賣 債 劵 及 其 他 與 營 業 有 關 之 利 息 收 入 千 元 成 本 變 數 變 數 說 明 單 位 資 本 成 本 ( ) 指 營 業 費 用 減 去 薪 資 費 用 千 元 勞 動 成 本 ( ) 指 薪 資 費 用 千 元 總 成 本 ( ) 指 資 本 成 本 加 勞 動 成 本 千 元 要 素 價 格 變 數 說 明 單 位 資 本 價 格 ( ) 指 資 本 成 本 除 以 固 定 資 產 淨 額 千 元 勞 動 價 格 ( ) 勞 動 成 本 除 以 員 工 人 數 千 元 其 他 變 數 變 數 說 明 單 位 時 間 趨 勢 ( ) 考 量 時 間 趨 勢 對 利 潤 與 成 本 效 率 是 否 具 有 跨 期 效 果 41

50 1. 風 險 變 數 說 明 所 謂 風 險 約 當 金 額, 係 指 證 券 商 經 營 業 務 所 面 臨 之 各 項 風 險, 未 來 可 能 產 生 損 失 之 金 額, 其 範 圍 包 括 市 場 風 險 約 當 金 額 信 用 風 險 約 當 金 額 及 作 業 風 險 約 當 金 額 其 定 義 如 下 : 表 3-2: 風 險 變 數 說 明 風 險 變 數 變 數 說 明 單 位 證 券 商 持 有 部 位, 發 生 價 格 不 利 變 動 之 風 險 市 場 風 險 約 當 金 額 ( ) 信 用 風 險 約 當 金 額 ( ) 作 業 風 險 約 當 金 額 ( ) 資 本 適 足 率 ( ) ( 計 算 方 式 : 上 述 部 位 依 其 公 平 價 值 乘 以 一 定 風 險 係 數 所 得 之 價 格 波 動 風 險 約 當 金 額 ) 指 交 易 對 手 不 履 行 交 割 結 算 義 務 之 風 險 ( 計 算 方 式 : 以 證 券 商 營 業 項 目 中, 有 交 易 對 象 不 履 行 義 務 可 能 性 之 交 易, 依 各 類 交 易 對 象 交 易 方 式 之 不 同, 分 別 計 算 後 相 加 所 得 之 總 和 計 算 其 風 險 約 當 金 額 ) 證 券 商 執 行 業 務 疏 誤 所 生 之 風 險 ( 計 算 方 式 : 以 計 算 日 所 屬 營 業 年 度 為 基 準 點, 並 以 基 準 點 前 一 營 業 年 度 營 業 費 用 之 25% 計 算 其 風 險 約 當 金 額 ) 合 格 自 有 資 本 / 總 風 險 ( 經 營 風 險 = 市 場 風 險 約 當 金 額 + 信 用 風 險 約 當 金 額 + 作 業 風 險 約 當 金 額 ) 千 元 千 元 千 元 % 42

51 2. 公 司 治 理 變 數 說 明 表 3-3: 公 司 治 理 變 數 說 明 公 司 治 理 變 數 變 數 說 明 單 位 董 事 會 特 性 董 監 席 次 ( ) 董 事 席 次 + 監 事 席 次 席 次 外 部 董 事 席 次 % ( ) ( 外 部 個 人 董 事 席 次 + 外 部 未 上 市 公 司 董 事 席 次 + 外 部 基 金 會 董 事 席 次 + 外 部 上 市 公 司 董 事 席 次 )/( 董 事 % 席 次 ) 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 董 事 長 兼 任 總 經 理 設 為 1, 未 兼 任 設 為 0 理 % ( ) 董 監 事 持 有 股 數 董 監 持 股 % ( ) 董 監 事 持 股 % = 每 年 12 月 底 流 通 在 外 普 通 股 數 % 大 股 東 持 股 % ( ) 股 份 控 制 權, 又 稱 投 票 權, 係 最 終 控 制 者 所 控 制 之 持 股 率 % 股 法 人 持 股 =( 政 府 機 構 持 股 + 本 國 金 融 機 構 持 股 + 本 權 國 信 託 基 金 持 股 + 本 國 公 司 法 人 持 股 + 本 國 其 他 法 結 構 法 人 持 股 % ( ) 人 持 股 + 僑 外 金 融 機 構 持 股 + 僑 外 法 人 持 股 + 僑 外 信 託 基 金 持 股 ) % 外 國 法 人 持 股 =( 僑 外 金 融 機 構 持 股 + 僑 外 法 人 持 股 + 僑 外 信 託 基 金 持 股 ) 經 理 人 持 股 % ( ) 公 司 內 部 經 理 人 或 集 團 經 理 人 持 股 率 % 43

52 3. 公 司 特 性 變 數 表 3-4: 公 司 特 性 變 數 說 明 公 司 特 性 變 數 變 數 說 明 單 位 負 債 比 率 ( ) 負 債 總 額 / 資 產 總 額 % 公 司 規 模 = ln( 資 產 總 額 ) 公 司 規 模 ( ) 資 產 總 額 = 流 動 資 產 + 長 期 投 資 + 固 定 資 產 + 其 他 資 產 ( ) ( ) ( ) ( ) 質 量 變 數 2007 年 虛 擬 變 數,2007 年 為 1, 其 他 年 為 0 質 量 變 數 2008 年 虛 擬 變 數,2008 年 為 1, 其 他 年 為 0 質 量 變 數 2009 年 虛 擬 變 數,2009 年 為 1, 其 他 年 為 0 質 量 變 數 2010 年 虛 擬 變 數,2010 年 為 1, 其 他 年 為 0 5. 財 務 比 率 變 數 表 3-5: 財 務 比 率 變 數 說 明 財 務 比 率 變 數 變 數 說 明 單 位 ( ) 資 產 報 酬 率 稅 前 息 前 淨 利 = 100 平 均 總 資 產 % ( ) 股 東 權 益 報 酬 率 稅 前 淨 利 = 100 平 均 總 資 產 % 44

53 第 四 章 實 證 結 果 分 析 本 章 由 隨 機 邊 界 法 實 證 模 型, 將 經 營 風 險 納 入 隨 機 邊 界 模 型 中, 得 到 效 率 值 後 與 財 務 比 率 比 較, 討 論 兩 者 之 經 營 績 效 代 表 性 ; 探 討 公 司 治 理 對 效 率 值 與 財 務 比 率 之 影 響 效 果 第 一 節 為 資 料 選 與 及 研 究 資 料 敘 述 統 計 分 析 第 二 節 為 函 數 估 計 果 之 分 析 比 較 第 三 節 分 析 公 司 治 理 對 效 率 值 與 財 務 比 率 的 影 響, 針 對 結 果 作 兩 者 比 較 第 一 節 資 料 選 取 與 變 數 說 明 一 研 究 樣 本 選 取 本 文 研 究 選 取 研 究 期 間 為 2007 年 至 2011 年 由 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (TEJ) 所 列 出 之 國 內 綜 合 證 劵 商, 業 務 內 容 包 含 經 紀 承 銷 自 營 業 務 之 證 劵 商 國 內 證 劵 商 主 要 分 為 專 業 經 紀 商 與 綜 合 證 劵 商, 根 據 台 灣 證 劵 交 易 所 提 供 之 年 度 證 券 商 及 自 營 商 成 交 金 額 表 年 報 2013 年 中, 綜 合 證 劵 商 之 成 交 金 額 占 全 部 證 劵 商 成 交 金 額 之 0.81, 顯 示 綜 合 證 劵 商 在 總 交 易 量 及 規 模 水 準 上 皆 相 對 其 他 較 大, 因 此 本 研 究 針 對 綜 合 證 劵 商 進 行 討 論 而 國 背 景 不 同, 在 公 司 經 營 方 式 可 能 有 所 差 異, 加 上 國 外 證 劵 商 不 必 揭 露 公 司 治 理 制 度 資 訊, 因 此 不 考 慮 外 國 證 劵 商 於 本 國 設 立 之 證 劵 商 最 後 考 量 風 險 與 公 司 治 理 變 數 之 完 整 性, 以 及 2006 年 以 及 2007 年 多 家 綜 合 證 劵 商 進 行 整 併, 最 後 以 32 間 綜 合 證 劵 為 本 研 究 之 研 究 樣 本 : 分 別 為 寶 來 證 劵 統 一 證 劵 元 富 證 劵 工 銀 證 劵 大 和 國 泰 證 劵 亞 東 證 劵 太 平 洋 證 劵 第 一 金 證 劵 中 信 銀 證 劵 福 邦 證 劵 德 信 證 劵 兆 豐 證 劵 國 票 證 劵 新 光 證 劵 玉 山 證 劵 國 泰 證 劵 元 大 寶 來 證 劵 富 隆 證 劵 致 和 證 劵 永 豐 金 證 劵 大 華 證 劵 群 益 證 劵 富 邦 證 劵 凱 基 證 劵 華 南 永 昌 證 劵 日 盛 證 劵 宏 遠 證 劵 康 和 證 劵 大 展 證 劵 大 慶 證 劵 大 眾 證 劵 犇 亞 證 劵 二 資 料 來 源 主 要 取 得 來 源 為 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (TEJ) 台 灣 證 券 交 易 所 公 開 資 訊 觀 45

54 測 站 所 公 布 之 資 料, 且 資 料 型 態 皆 為 年 資 料 三 投 入 及 產 出 變 數 關 於 證 券 業 的 投 入 產 出 變 數,Goldberg et al.(1991) 將 證 券 業 定 義 為 多 產 出 之 產 業, 其 定 義 產 出 為 經 紀 收 入 自 營 收 入 與 顧 問 收 入, 而 投 入 則 定 義 為 勞 動 成 本 與 資 本 成 本, 由 於 該 研 究 以 美 國 證 券 商 為 研 究 對 象, 故 本 研 究 參 考 Liao et al.(2010) 葉 佳 玲 與 盧 永 祥 (2006) Wang et al. (2003) 王 國 樑 等 (1998) 王 國 樑 與 余 威 廷 (1995) 等 研 究 之 選 擇 變 數 由 於 利 息 收 入 占 證 券 商 營 收 比 重 日 益 加 深, 因 此 採 用 此 一 變 數,Liao et al.(2010) 葉 佳 玲 與 盧 永 祥 (2006) 與 張 大 成 等 (2002) 亦 有 採 用 利 息 收 入 變 數 風 險 變 數 方 面 參 考 Hughes and Mester (1993) Meater, Loretta J (1996) 與 Berger and Mester (1997) 等 在 分 析 效 率 值 時 納 入 經 營 風 險 變 數, 本 研 究 將 經 營 風 險 視 為 投 入 項 納 入 模 型 中 衡 量 經 營 效 率 : 表 4-1: 投 入 產 出 變 數 之 說 明 產 出 變 數 投 入 變 數 變 數 變 數 說 明 單 位 經 紀 業 務 收 入 (Y 1 ) 受 託 買 賣 有 價 證 劵 及 辦 理 融 劵 業 務 所 收 取 之 手 續 費 收 入 千 元 承 銷 業 務 收 入 (Y 2 ) 承 銷 部 門 承 銷 有 價 證 劵 之 手 續 費 收 入 千 元 自 營 業 務 收 入 (Y 3 ) 自 營 部 門 出 售 營 業 證 劵 所 獲 得 之 利 益 千 元 營 業 利 息 收 入 (Y 4 ) 辦 理 融 資 融 劵 業 務 買 賣 債 劵 及 其 他 與 千 元 營 業 有 關 之 利 息 收 入 資 本 價 格 (W 1 ) 指 資 本 成 本 除 以 固 定 資 產 淨 額 千 元 勞 動 價 格 (W 2 ) 勞 動 成 本 除 以 員 工 人 數 千 元 市 場 風 險 約 當 金 額 (R 1 ) 證 券 商 持 有 部 位, 發 生 價 格 不 利 變 動 之 風 險 千 元 信 用 風 險 約 當 金 額 (R 2 ) 指 交 易 對 手 不 履 行 交 割 結 算 義 務 之 風 險 千 元 作 業 風 險 約 當 金 額 (R 3 ) 證 券 商 執 行 業 務 疏 誤 所 生 之 風 險 千 元 合 格 自 有 資 本 / 經 營 風 險 約 當 金 額 資 本 適 足 率 (R 4 ) ( 經 營 風 險 約 當 金 額 = 市 場 風 險 約 當 金 額 + 信 用 風 險 約 當 金 額 + 作 業 風 險 約 當 % 金 額 ) 46

55 表 4-2: 公 司 治 理 變 數 與 控 制 變 數 說 明 變 數 變 數 說 明 單 位 董 監 事 席 次 ( ) 董 事 席 次 + 監 事 席 次 席 次 ( 外 部 個 人 董 事 席 次 + 外 部 未 上 市 公 司 董 事 外 部 董 事 席 次 %( ) 席 次 + 外 部 基 金 會 董 事 席 次 + 外 部 上 市 公 % 司 董 事 席 次 )/( 董 事 席 次 ) 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 ( ) 董 事 長 兼 任 總 經 理 設 為 1, 未 兼 任 設 為 0 董 監 事 持 股 % 公 司 治 理 變 數 董 監 事 持 股 %( ) 大 股 東 持 股 %( ) 董 監 事 持 有 股 數 = 每 年 12 月 底 流 通 在 外 普 通 股 數 股 份 控 制 權, 又 稱 投 票 權, 係 最 終 控 制 者 所 控 制 之 持 股 率 法 人 持 股 =( 政 府 機 構 持 股 + 本 國 金 融 機 構 % % 持 股 + 本 國 信 託 基 金 持 股 + 本 國 公 司 法 人 機 構 法 人 持 股 %( ) 持 股 + 本 國 其 他 法 人 持 股 + 僑 外 金 融 機 構 持 股 + 僑 外 法 人 持 股 + 僑 外 信 託 基 金 持 股 ) % 外 國 法 人 持 股 =( 僑 外 金 融 機 構 持 股 + 僑 外 法 人 持 股 + 僑 外 信 託 基 金 持 股 ) 經 理 人 持 股 %( ) 公 司 內 部 經 理 人 或 集 團 經 理 人 持 股 率 % 負 債 比 率 %( ) 負 債 總 額 / 資 產 總 額 % 控 制 變 數 ( 資 產 總 額 )( ) 公 司 規 模 = ln( 資 產 總 額 ) 資 產 總 額 = 流 動 資 產 + 長 期 投 資 + 固 定 資 產 + 其 他 資 產 ( ) 質 量 變 數 2007 年 虛 擬 變 數,2007 年 為 1, 其 他 年 為 0 ( ) 質 量 變 數 2008 年 虛 擬 變 數,2008 年 為 1, 其 他 年 為 0 ( ) 質 量 變 數 2009 年 虛 擬 變 數,2009 年 為 1, 其 他 年 為 0 ( ) 質 量 變 數 2010 年 虛 擬 變 數,2010 年 為 1, 其 他 年 為 0 47

56 第 二 節 樣 本 資 料 敘 述 統 計 下 表 為 32 家 國 內 綜 合 證 劵 商 2007 年 之 2011 年, 共 160 筆 樣 本 資 料 之 產 出 項 與 投 入 項 之 樣 本 統 計 量 產 出 項 方 面, 經 紀 業 務 收 入 平 均 值 為 18 億 元, 最 大 值 為 1 百 億 元, 最 小 值 為 1 億 元, 最 大 值 與 最 小 值 差 異 顯 示 證 劵 商 規 模 差 距 承 銷 業 務 收 入 平 均 值 為 4 億 元, 最 大 值 3 百 億 元, 最 小 值 為 0 元 自 營 業 務 收 入 平 均 值 為 70 億 元, 最 大 值 為 4 百 億 元, 最 小 值 為 0 元 承 銷 與 自 營 業 務 收 入 為 0 皆 出 現 在 2008 年 金 融 海 嘯 發 生 期 間, 證 劵 商 出 現 收 入 為 0 的 狀 況, 因 為 模 型 設 定 產 出 項 不 能 為 零 的 限 制, 因 此 在 收 入 為 零 之 極 端 值 處, 將 0 設 定 為 1 營 業 利 息 收 入 平 均 值 為 6 億 元, 最 大 值 為 30 億 元, 最 小 值 為 40 萬 元, 四 項 收 入 皆 顯 示 出 證 劵 商 的 規 模 差 距 外, 因 研 究 期 間 包 含 了 2008 年, 全 球 金 融 海 嘯 為 經 濟 帶 來 的 重 創 效 果, 亦 顯 示 出 景 氣 循 環 帶 動 下, 證 劵 商 收 入 跟 著 受 到 負 面 的 嚴 重 影 響 表 4-3:2007 年 之 2011 年 證 劵 商 投 入 產 出 項 敘 述 統 計 ( 千 元 ) 變 數 最 大 值 最 小 值 平 均 數 標 準 差 利 潤 12,491,626-6,427, ,460 2,042,289 總 成 本 11,358,122 76,796 2,118,591 2,436,584 經 紀 業 務 收 入 10,073,742 18,352 1,805,707 2,196,214 承 銷 業 務 收 入 3,339, , ,612 自 營 業 務 收 入 44,775, ,549,822 10,012,479 營 業 利 息 收 入 3,222, , ,822 勞 動 價 格 3, 資 本 價 格 資 產 總 額 180,899, ,954 31,013,282 35,167,505 48

57 收 入 金 額 ( 千 元 ) 營 業 利 息 收 入 7% 自 營 業 務 收 入 72% 經 紀 業 務 收 入 17% 承 銷 業 務 收 入 4% 2011 年 圖 4-1:2011 年 收 入 分 析 4.E+07 4.E+07 3.E+07 3.E+07 2.E+07 2.E+07 1.E+07 5.E+06 0.E+00 經 紀 業 務 收 入 承 銷 業 務 收 入 營 業 利 息 收 入 資 產 總 額 ( 千 元 ) 圖 4-2:2011 年 各 收 入 之 資 產 總 額 分 布 圖 下 表 4-4 為 2007 年 至 2011 年 證 劵 商 風 險 變 數 之 敘 述 統 計, 金 管 會 要 求 證 券 商 之 自 有 資 本 適 足 比 率 應 不 小 於 150%, 由 下 表 可 看 出 證 劵 商 之 資 本 適 足 率 最 小 值 為 182%, 表 示 全 部 證 劵 商 皆 達 到 標 準 外 並 高 出 許 多 在 總 風 險 方 面, 市 場 風 險 約 當 金 額 平 均 數 為 九 十 八 億 元, 信 用 風 險 約 當 金 額 平 均 數 為 五 十 二 億 元, 作 業 風 險 約 當 金 額 平 均 數 為 四 十 三 億 元, 從 2011 年 各 風 險 比 例 可 由 圖 4-3 可 發 現, 市 場 風 險 約 當 金 額 佔 總 風 險 中 49%, 作 業 風 險 約 當 金 額 佔 總 風 險 27%, 信 用 風 險 約 當 金 額 佔 總 風 險 24%, 表 示 證 劵 商 總 營 運 風 險 中, 市 場 風 險 所 佔 比 例 最 高 表 4-4:2007 年 至 2011 年 證 劵 商 風 險 變 數 敘 述 統 計 ( 千 元 ) 變 數 最 大 值 最 小 值 平 均 數 標 準 差 資 本 適 足 率 1, 市 場 風 險 約 當 金 額 5,829,284 1, ,059 1,119,768 信 用 風 險 約 當 金 額 4,506,453 2, , ,814 作 業 風 險 約 當 金 額 2,549,969 19, , ,057 49

58 作 業 風 險 約 當 金 額 27% 信 用 風 險 約 當 金 額 24% 市 場 風 險 約 當 金 額 49% 2011 年 圖 4-3:2011 年 各 風 險 比 例 下 表 4-5 為 2007 年 2011 年 證 劵 商 公 司 治 理 變 數 之 敘 述 統 計, 可 看 出 ROA 稅 後 息 前 % 與 ROE 淨 值 報 酬 率 最 小 值 分 別 是 與 , 兩 筆 資 料 皆 出 現 在 2008 年, 受 到 金 融 海 嘯 影 響 所 致 經 理 人 持 股 % 最 大 值 為 1.55, 平 均 數 為 , 分 布 圖 可 看 出 經 理 人 持 股 皆 顯 示 非 常 微 小 的 比 例, 董 監 持 股 % 與 最 大 值 為 100, 平 均 數 為 , 顯 示 單 一 家 族 治 理 為 國 內 證 劵 商 的 主 要 經 營 型 態 從 2011 年 ROA 與 股 權 結 構 分 布 可 由 圖 4-4 中 發 現, 股 權 結 構 中 董 監 持 股 與 法 人 持 股 有 一 定 的 連 動 關 係, 顯 示 出 法 人 機 構 中 擔 任 董 事 且 持 股 % 高 在 國 內 證 劵 商 存 在 普 遍 的 情 形 表 4-5:2007 年 至 2011 年 證 劵 商 公 司 治 理 變 數 敘 述 統 計 變 數 最 大 值 最 小 值 平 均 數 標 準 差 單 位 ROA 稅 後 息 前 % % ROE 淨 值 報 酬 % % 董 監 事 席 次 % 人 外 部 董 事 席 次 % % 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 (0/1) 董 監 事 持 股 % % 大 股 東 持 股 % % 機 構 法 人 持 股 % % 經 理 人 持 股 % % 50

59 圖 4-4:2011 年 ROA 與 股 權 結 構 分 布 圖 第 三 節 成 本 利 潤 邊 界 函 數 估 計 結 果 分 析 ( 一 ) 效 率 值 表 現 分 析 當 利 潤 效 率 為 1 時, 代 表 證 劵 商 達 到 完 全 利 潤 效 率 ; 當 效 率 值 為 0 時, 代 表 證 劵 商 為 完 全 利 潤 無 效 率 應 此 若 利 潤 效 率 值 表 現 越 接 近 1, 則 代 表 該 證 劵 商 利 潤 效 率 越 好 由 表 4-6 可 知, 證 劵 商 利 潤 效 率 值 在 0.90 以 下 的 證 劵 商 佔 94%, 顯 示 就 利 潤 效 率 估 計 而 言, 多 數 證 劵 商 皆 未 達 到 高 度 的 經 營 成 效, 而 主 要 利 潤 效 率 值 散 布 於 布 於 0.5 以 下 以 及 0.7 以 上, 而 % 比 重 最 高 的 成 本 效 率 介 於 0.8~0.9 之 間 51

60 表 4-6: 利 潤 效 率 值 次 數 分 配 利 潤 效 率 值 次 數 百 分 比 0.10~ % 0.20~ % 0.30~ % 0.40~ % 0.50~ ~ ~ ~ ~ % 9.375% 13.75% 18.75% 5.625% 表 4-7: 利 潤 效 率 平 均 值 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 平 均 整 體 證 劵 商 圖 4-5: 利 潤 效 率 值 分 布 情 形 52

61 當 成 本 效 率 為 1 時, 代 表 證 劵 商 達 到 完 全 成 本 效 率 ; 當 效 率 值 為 0 時, 代 表 證 劵 商 為 完 全 成 本 無 效 率 應 此 若 成 本 效 率 值 表 現 越 接 近 1, 則 代 表 該 證 劵 商 利 潤 效 率 越 好 由 表 4-7 可 知, 證 劵 商 成 本 效 率 在 0.9 以 下 的 證 劵 商 佔 75%, 顯 示 就 成 本 效 率 估 計 而 言, 有 一 半 以 上 的 證 劵 商 未 達 到 高 度 的 經 營 成 效, 而 主 要 成 本 效 率 散 布 於 0.3 以 下 與 0.6 上, 而 % 比 重 最 高 的 成 本 效 率 介 於 0.9~1.0 之 間 表 4-8: 成 本 效 率 次 數 分 配 成 本 效 率 值 次 數 百 分 比 0.10~ % 0.20~ % 0.30~ % 0.40~ % 0.50~ ~ ~ ~ ~ % 9.375% 8.125% % % 表 4-9: 成 本 效 率 平 均 值 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 平 均 整 體 證 劵 商

62 圖 4-6: 成 本 效 率 值 分 布 情 形 圖 4-7: 整 體 劵 商 利 潤 效 率 之 變 動 趨 勢 由 圖 4-7 可 發 現 2007 年 至 2011 年 整 理 證 劵 商 利 潤 效 率 之 變 動 趨 勢, 於 2006 年 至 2007 年 為 股 市 繁 榮 期, 因 此 證 劵 商 之 利 潤 效 率 在 2007 年 表 現 較 好,2008 年 為 台 股 變 動 最 劇 烈 的 一 年 9 月 間 美 國 雷 曼 兄 弟 破 產 所 引 發 的 金 融 海 嘯 殃 及 全 球, 各 國 股 市 接 二 連 三 狂 跌, 台 灣 股 市 嚴 重 亦 下 挫, 整 體 證 劵 商 利 潤 效 率 在 2008 年 與 前 年 相 比 衰 退 了 約 18% 的 幅 度, 證 劵 業 資 本 是 的 中 心, 在 金 融 市 場 上 扮 演 重 要 角 色, 因 此 在 金 融 海 嘯 期 間, 各 方 投 資 人 也 對 股 票 市 場 失 去 信 心, 因 此 投 資 意 54

63 願 低 落, 進 而 影 響 證 劵 商 藉 由 股 票 交 易 所 收 取 的 交 易 手 續 費 這 項 重 要 收 入 2009 年 第 2 季 起 全 球 金 融 市 場 恐 慌 情 勢 已 逐 漸 改 善, 金 融 業 的 負 面 消 息 對 金 融 市 場 之 影 響 力 道 也 已 逐 漸 減 輕, 市 場 體 制 逐 漸 回 復 正 常 運 作, 因 此 證 劵 商 在 2009 年 利 潤 效 率 逐 漸 回 升 2010 年 上 半 年, 歐 債 危 機 出 現, 發 生 債 務 危 機 的 國 家 將 要 縮 衣 節 食, 償 還 債 務, 刪 減 政 府 開 支, 而 台 灣 產 業 以 外 銷 為 主, 當 海 外 需 求 降 低, 訂 單 自 然 減 少, 或 許 更 多 人 得 放 無 薪 假 然 而, 歐 債 危 機 最 終 根 源 在 全 球 貿 易 失 衡 除 了 赤 字 國 的 不 知 節 制, 出 口 國 過 度 依 賴 赤 字 國 消 費, 也 是 造 成 災 難 的 間 接 推 手 因 此 以 出 口 導 向 的 台 灣 也 受 到 波 及, 縱 使 國 內 有 縱 多 的 閒 置 資 金, 也 不 敢 在 這 時 貿 然 投 資, 因 此 證 劵 商 在 利 潤 效 率 表 現 上 也 因 為 資 金 不 敢 進 場 而 使 收 入 大 幅 降 低, 因 此 也 反 映 在 利 潤 效 率 上 2011 年 台 灣 與 中 國 大 陸 簽 訂 兩 岸 經 濟 協 議 (Cross-Straits Economic Cooperation Framework Agreement), 又 簡 稱 ECFA 在 金 融 服 務 業 方 面, 延 續 延 續 海 峽 兩 岸 金 融 合 作 協 議 (MOU) 大 幅 開 放 台 灣 銀 行 與 證 劵 業 門 檻, 因 此 多 家 證 劵 商 在 中 國 大 陸 設 立 辦 事 處 顯 示 簽 署 ECFA 後, 臺 灣 在 GDP 出 進 口 貿 易 條 件 社 會 福 利 方 面 的 發 展, 整 體 經 濟 成 長 下, 投 資 環 境 也 開 始 逐 漸 好 轉, 因 此 也 帶 動 了 證 劵 商 的 利 潤 效 率 在 2011 年 獲 得 了 改 善 圖 4-8: 整 體 劵 商 成 本 效 率 之 變 動 趨 勢 55

64 由 上 圖 4-8 成 本 效 率 值 2007 年 至 2011 的 變 動 可 以 發 現, 證 劵 商 的 成 本 效 率 在 2007 年 時 較 高, 同 樣 因 為 在 07 年 適 逢 股 市 繁 榮 期 間, 因 此 證 劵 商 的 成 本 效 率 也 相 對 較 好 同 樣 的 成 本 效 率 在 2008 年 金 融 海 嘯 期 間 達 到 低 點 而 在 2009 年 開 始 證 劵 商 成 本 效 率 因 為 總 體 投 資 環 境 逐 漸 轉 好, 在 2009 年 至 2011 年 證 劵 商 的 成 本 效 率 有 進 步 的 趨 勢 ( 二 ) 公 司 績 效 代 理 表 性 比 較 衡 量 公 司 績 效 傳 統 上 大 多 使 用 財 務 指 標 來 評 斷, 但 僅 用 財 務 指 標 來 評 價 公 司 績 效 表 現 存 在 以 下 缺 陷 : 1. 財 務 指 標 只 針 對 單 一 面 向 考 量, 而 各 公 司 若 使 用 不 同 的 會 計 方 法 下, 難 以 有 客 觀 的 統 一 標 準 2. 財 務 指 標 容 易 被 操 縱, 過 分 註 重 企 業 財 務 報 告 中 的 會 計 利 潤, 使 得 企 業 管 理 當 局 採 用 各 種 方 法 操 縱 利 潤 3. 財 務 指 標 主 要 來 自 財 務 報 表 資 料, 不 包 含 大 多 數 影 響 企 業 長 期 競 爭 優 勢 的 因 素, 如 產 品 質 量, 員 工 的 素 質 和 技 能, 也 不 能 反 映 經 營 過 程 和 顧 客 的 滿 意 程 度 等 圖 4-9:ROA ROE 財 務 指 標 變 動 趨 勢 56

65 圖 4-10: 利 潤 成 本 效 率 值 變 動 趨 勢 由 圖 4-9 與 圖 4-10 財 務 指 標 ROA 與 ROE 相 較 於 利 潤 與 成 本 效 率 值 趨 勢 變 動 比 較 下, 可 看 出 在 2007 年 景 氣 帶 動 股 市 繁 榮 期 下, 財 務 指 標 與 效 率 值 皆 表 現 在 高 點, 而 2008 年 全 球 遭 逢 金 融 海 嘯 影 響 下, 財 務 指 標 與 效 率 值 亦 受 到 嚴 重 影 響 而 重 挫 表 現 不 佳, 在 2009 年 與 2010 年 不 論 在 財 務 指 標 與 效 率 值 表 現 皆 有 逐 漸 回 升 的 趨 勢, 而 在 2011 年 時 兩 者 出 現 相 反 的 走 勢, 財 務 指 標 在 2011 年 呈 現 低 迷 表 現, 而 在 效 率 值 部 分 卻 表 現 亮 眼, 探 究 其 原 因, 財 務 指 標 方 面 表 現 幾 乎 完 全 可 以 用 證 劵 商 收 入 來 解 釋, 因 為 只 考 慮 到 單 一 的 收 益 面 導 致, 因 此 我 們 發 現 圖 4-11 中 顯 示 證 劵 商 主 要 收 入 來 源 的 經 紀 業 務 收 入, 在 2011 年 表 現 不 佳, 因 此 帶 動 了 財 務 面 的 表 現 效 果 圖 4-11:2007 年 到 2011 年 經 紀 業 務 收 入 變 動 57

66 在 解 釋 2011 年 效 率 值 變 動 方 面, 因 為 效 率 值 考 慮 多 面 向 的 綜 合 因 素, 我 們 可 以 發 現 圖 4-12 中 顯 示 在 2011 年 證 劵 商 規 模 呈 現 下 降 趨 勢, 因 此 雖 然 收 入 方 面 表 現 不 佳, 但 是 因 為 2011 年 證 劵 商 公 司 規 模 在 此 時 進 行 多 項 整 併 與 營 業 調 整, 在 風 險 方 面, 圖 4-13 中 顯 示 資 本 適 足 率 在 2011 年 有 大 幅 增 加 的 趨 勢, 因 此 綜 合 了 規 模 與 風 險 的 效 果 影 響 下, 在 2011 年 雖 然 收 入 面 表 現 不 佳, 但 在 效 率 方 面 卻 還 是 呈 現 進 步 的 表 現 圖 4-12:2007 年 到 2011 年 公 司 規 模 變 動 圖 4-13:2007 年 到 2011 年 資 本 適 足 率 變 動 在 比 較 之 後 再 來 探 討 公 司 績 效 的 代 表 性, 我 們 可 以 發 現 以 下 兩 點 比 較 下 之 結 論 : 1. 財 務 比 率 值 代 替 績 效 變 數 而 言, 因 為 考 慮 的 面 相 只 有 財 務 面 的 角 度, 單 方 面 考 慮 到 公 司 的 獲 利 能 力, 因 此 代 表 性 較 低 而 效 率 值 綜 合 產 出 投 入 價 格 58

67 經 營 風 險 公 司 規 模 等 多 面 向 的 分 析, 較 能 客 觀 代 表 證 劵 商 的 績 效 表 現 2. 公 司 治 理 多 為 顯 著 影 響 效 率 值, 顯 示 出 公 司 治 理 能 解 釋 效 率 值 佔 很 大 一 部 分, 更 顯 示 出 證 劵 商 公 司 治 理 的 重 要 性 第 四 節 函 數 估 計 結 果 ( 一 ) 財 務 比 率 ROA 與 ROE 為 應 變 數 之 實 證 結 果 與 分 析 表 4-10: 財 務 比 率 分 析 法 實 證 結 果 財 務 比 率 分 析 法 參 數 估 計 值 t 值 參 數 估 計 值 t 值 ( ) *** *** ( ) 董 監 事 席 次 ( ) 外 部 董 事 席 次 % ( ) 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 * * ( ) 董 監 事 持 股 % ( ) 大 股 東 持 股 % ( ) 機 構 法 人 持 股 % ( ) 經 理 人 持 股 % ( ) 負 債 比 率 % *** *** ( ) ( 資 產 總 額 ) *** *** ( ) *** *** ( ) *** *** ( ) *** *** ( ) *** 財 務 比 率 分 析 迴 歸 模 型 中, 本 研 究 以 公 司 的 財 務 比 率 ( 資 產 報 酬 率 ) 以 及 ( 股 東 權 益 報 酬 率 ), 作 為 公 司 經 營 績 效 之 代 理 變 數 探 討 公 司 治 理 變 數 對 公 司 經 營 績 效 之 影 響, 實 證 結 果 顯 示,(z 3it ) 為 顯 著 正 相 關, 顯 示 若 董 事 長 兼 任 總 經 理, 則 公 司 經 營 績 效 變 數 ( 資 產 報 酬 率 ) 以 ( 股 東 權 益 報 酬 率 ) 表 現 則 較 好 在 文 獻 回 顧 中,Stoeberl and Sherony (1985) and Anderson and Anthony (1986) 認 為 此 種 雙 元 結 構 可 以 提 供 領 導 者 有 效 的 應 用 主 導 全 力, 而 能 使 公 司 有 較 好 的 績 效, 若 將 這 兩 個 角 色 分 離, 會 增 加 公 司 分 享 內 部 資 訊 的 成 本 及 經 理 人 與 董 事 會 間 59

68 的 衝 突, 致 使 決 策 和 執 行 的 過 程 無 效 率 Brickley, Coles, and Jarrell (1997) 亦 指 出, 經 理 人 熟 悉 公 司 的 運 作, 具 備 經 營 公 司 業 務 及 產 業 的 相 關 背 景, 結 合 董 事 長 和 經 理 人 的 角 色, 在 執 行 決 策 時 有 清 楚 的 方 向, 能 作 最 佳 的 決 策 而 在 實 證 研 究 中 如 Donaldson and Devis (1991) 發 現 董 事 長 兼 任 總 經 理 的 企 業 有 較 高 的 股 東 權 益 報 酬 率 Dahya and Travlos (2000) 研 究 顯 示 這 種 雙 元 領 導 結 構 與 公 司 績 效 間 存 在 正 向 關 係 60

69 ( 二 ) 風 險 變 數 對 成 本 與 利 潤 之 影 響 關 係 表 4-11: 隨 機 邊 界 模 型 實 證 結 果 利 潤 函 數 模 型 成 本 函 數 模 型 參 數 模 型 變 數 參 數 估 計 值 t 值 參 數 估 計 值 t 值 β *** *** β T * ** β T ** β ( ) Z *** *** β ( ) Z β ( ) Z β ( ) Z * * β ( ) * * β ( ) ( ) Z Z ** β ( ) ( ) Z Z *** β ( ) ( ) Z Z *** β ( ) ( ) Z Z β ( ) ( ) Z Z β ( ) ( ) Z Z β ( ) ( ) Z Z * β ( ) ( ) Z Z *** β ( ) ( ) Z Z ** β ( ) ( ) Z Z *** * β ( ) ( ) *** β ( ) ( ) Z *** *** β ( ) ( ) Z * β ( ) ( ) Z * β ( ) ( ) Z *** β ( ) 資 本 適 足 比 率 *** β ( Z ) 市 場 風 險 約 當 金 額 *** β ( Z ) 信 用 風 險 約 當 金 額 *** ** β ( Z ) 作 業 風 險 約 當 金 額 ***

70 ( 三 ) 公 司 治 理 變 數 對 成 本 與 利 潤 效 率 之 影 響 實 證 結 果 表 4-12: 無 效 率 實 證 結 果 無 效 率 實 證 分 析 利 潤 無 效 率 成 本 無 效 率 δ ( ) *** δ ( ) 董 監 席 次 * δ ( ) 外 部 董 事 席 次 % *** *** δ ( ) 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 *** * δ ( ) 董 監 持 股 % *** δ ( ) 大 股 東 持 股 % *** * δ ( ) 法 人 持 股 % *** δ ( ) 經 理 人 持 股 % δ ( ) 負 債 比 率 % *** δ ( ) ( 資 產 總 額 ) * δ ( ) ** δ ( ) *** δ ( ) δ ( ) σ gamma ( 四 ) 公 司 治 理 變 數 對 成 本 與 利 潤 效 率 之 影 響 實 證 結 果 分 析 I. 公 司 治 理 之 董 事 會 特 性 變 數 對 於 利 潤 效 率 : 對 於 利 潤 無 效 率 為 顯 著 正 相 關, 董 監 席 次 對 於 利 潤 效 率, 存 在 負 的 顯 著 相 關 顯 示 若 董 事 會 規 模 越 大, 利 潤 效 率 表 現 越 差 實 證 結 果 與 Jensen (1993) 看 法 相 同, 認 為 董 事 會 人 數 較 多 時, 則 董 事 會 組 織 內 部 可 能 會 產 生 派 系 問 題, 導 致 決 策 不 易 整 合 意 見, 使 得 決 策 效 率 變 差, 進 而 對 績 效 產 生 不 利 的 影 響, 提 出 董 事 會 規 模 應 以 不 超 過 七 至 八 人 為 限, 避 免 董 事 會 人 數 過 多 造 成 溝 通 與 協 調 決 策 之 困 難 對 於 利 潤 無 效 率 為 顯 著 負 相 關, 外 部 董 事 席 次 % 對 於 利 潤 效 率, 存 在 正 的 顯 著 相 關 顯 示 若 外 部 董 事 席 次 % 越 高, 也 就 是 外 部 董 事 席 次 占 全 部 董 事 席 次 越 多, 證 62

71 劵 商 利 潤 效 率 越 好 此 結 果 與 以 下 看 法 相 同,Fama & Jensen (1983) 指 出 外 部 董 事 成 員 沒 有 實 際 參 與 公 司 業 務 之 執 行, 所 以 可 扮 演 重 要 監 督 管 理 者 之 角 色, 解 決 股 東 與 管 理 者 之 間 的 代 理 問 題 而 就 決 策 角 度 而 言, 外 部 董 事 具 有 相 當 專 業 能 力 與 經 驗, 通 常 是 學 者 專 家 其 他 公 司 之 高 階 主 管 或 社 會 賢 達 人 士, 因 此 可 以 協 助 訂 定 公 司 的 重 大 決 策 提 供 專 業 知 識 Eisenberg(1975) 認 為, 董 事 會 若 要 發 揮 其 效 用, 對 公 司 管 理 階 層 及 績 效 進 行 良 好 的 監 控, 則 需 要 讓 外 部 董 事 在 董 事 會 中 佔 多 數 席 次, 因 為 外 部 董 事 擁 有 客 觀 性 與 獨 立 性, 亦 有 專 業 知 識 經 驗 背 景, 能 在 董 事 會 擔 任 一 名 功 能 良 好 的 監 督 者 Cho and Kim(2007) 根 據 代 理 理 論, 認 為 外 部 董 事 是 一 種 強 化 董 事 會 監 督 能 力 降 低 與 緩 和 代 理 問 題 的 監 控 機 制, 而 隨 著 外 部 董 事 的 席 次 增 加, 能 夠 改 善 公 司 治 理 環 境 Daily and Daiton(1994) 認 為 若 董 事 會 大 部 分 為 外 部 董 事 組 成, 較 容 易 去 監 督 以 及 控 制 管 理 階 層 在 實 證 方 面,Pearce and Zahra(1992) 提 出 一 整 合 性 摸 型, 將 有 關 董 事 會 變 數 與 公 司 績 效 加 以 連 結, 該 模 型 起 點 是 情 境 因 素, 進 而 影 響 董 事 會 屬 性 及 董 事 會 角 色, 最 後 影 響 公 司 財 務 績 效 選 取 樣 本 為 Fortune 500 大 企 業 中 的 119 家 公 司, 對 此 進 行 研 究, 實 證 結 果 發 現 外 部 董 事 比 率 與 企 業 未 來 的 財 務 績 效 有 正 相 關 黃 旭 輝 陳 隆 麒 謝 劍 平 (2001) 選 取 85 年 以 前 在 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 340 家 公 司 為 樣 本 以 ANOVA Scheffe 檢 定 與 歸 分 析 的 方 式 作 假 說 檢 定, 研 究 結 果 發 現 公 司 之 成 長 機 會 越 高, 則 外 部 董 事 比 例 越 高 Scheffe 檢 定 結 果 為 高 成 長 公 司 與 中 成 長 公 司 之 外 部 董 事 比 例 顯 著 大 於 低 成 長 公 司, 推 得 結 論 為 成 長 機 會 與 外 部 董 事 比 例 具 正 相 關 這 也 代 表 說 高 成 長 公 司 為 解 決 因 高 成 長 而 帶 來 之 代 理 問 題, 會 聘 僱 更 多 外 部 董 事, 進 而 提 升 公 司 價 值 對 於 利 潤 無 效 率 程 度 為 顯 著 負 相 關, 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 對 於 利 潤 效 率, 存 在 正 的 顯 著 相 關 顯 示 若 董 事 長 兼 任 總 經 理, 證 劵 商 利 潤 效 率 越 好 此 結 果 與 Stoeberl and Sherony (1985) and Anderson and Anthony (1986) 看 法 相 同, 認 為 此 種 雙 元 結 構 可 以 提 供 領 導 者 有 效 的 應 用 主 導 全 力, 而 能 使 公 司 有 較 好 的 績 效, 若 將 這 兩 個 角 色 63

72 分 離, 會 增 加 公 司 分 享 內 部 資 訊 的 成 本 及 經 理 人 與 董 事 會 間 的 衝 突, 致 使 決 策 和 執 行 的 過 程 無 效 率 Brickley, Coles, and Jarrell (1997) 也 指 出, 經 理 人 熟 悉 公 司 的 運 作, 具 備 經 營 公 司 業 務 及 產 業 的 相 關 背 景, 結 合 董 事 長 和 經 理 人 的 角 色, 在 執 行 決 策 時 有 清 楚 的 方 向, 能 作 最 佳 的 決 策 實 證 研 究 如 Donaldson and Devis (1991) 發 現 董 事 長 兼 任 總 經 理 的 企 業 有 較 高 的 股 東 權 益 報 酬 率 Dahya and Travlos (2000) 研 究 顯 示 這 種 雙 元 領 導 結 構 與 公 司 績 效 間 存 在 正 向 關 係 II. 公 司 治 理 之 股 權 結 構 變 數 對 於 利 潤 無 效 率 程 度 : 對 於 利 潤 無 效 率 為 顯 著 負 相 關, 董 監 持 股 % 對 於 利 潤 效 率 存 在 正 的 顯 著 相 關 顯 示 若 董 監 持 股 % 越 高, 證 劵 商 利 潤 效 率 越 好, 實 證 結 果 與 以 下 假 說 結 論 一 致,Leland and Pyle(1977) 提 出 了 訊 息 傳 遞 假 說, 以 資 訊 不 對 稱 的 論 點 探 討, 認 為 公 司 內 部 人 或 經 理 人 比 外 部 人 更 容 易 取 得 公 司 的 資 訊, 當 公 司 績 效 轉 好, 經 理 人 會 願 意 犧 牲 其 多 角 化 投 資 組 合 而 持 有 較 多 的 公 司 股 票, 代 表 預 期 公 司 未 來 現 金 流 量 良 好, 是 公 司 價 值 將 增 加 的 訊 號, 故 兩 者 有 正 向 關 係 對 於 利 潤 無 效 率 為 顯 著 負 相 關, 大 股 東 持 股 % 對 於 利 潤 效 率 存 在 正 的 顯 著 相 關 顯 示 若 大 股 東 持 股 % 越 高, 證 劵 商 利 潤 效 率 越 好 此 結 果 與 以 下 假 說 結 論 一 致, 即 有 Jensen 和 Meckling(1976) 提 出 的 利 益 收 斂 假 說 (Convergence of Interest Hypothesis) Jensen and Meckling(1976) 首 先 提 出 利 益 收 斂 假 說 指 出 股 權 愈 集 中 於 管 理 當 局 手 中, 公 司 經 營 成 果 將 有 愈 大 的 部 分 由 管 理 者 自 行 承 擔, 因 此 其 支 出 行 為 會 比 較 合 理 化 ; 若 股 權 集 中 於 大 股 東 手 中, 大 股 東 會 有 較 大 的 誘 因 監 控 管 理 者, 故 公 司 績 效 可 獲 得 提 升 根 據 此 假 說 的 推 論, 控 制 股 東 因 持 股 比 例 高 而 和 公 司 利 益 一 致, 所 以 會 努 力 經 營 公 司, 以 提 升 自 己 的 利 益 實 證 研 究 如 Brickley, Lease & Smith (1988) 研 究 指 出, 大 股 東 持 股 率 較 高 時, 願 意 花 費 時 間 與 成 本 去 監 督 公 司 經 營, 代 理 問 題 將 趨 於 和 緩, 公 司 績 效 會 較 佳 對 於 利 潤 無 效 率 為 正 的 顯 著 相 關, 法 人 持 股 % 對 於 利 潤 效 率 存 在 負 的 顯 著 相 關 實 證 結 果 顯 示 若 法 人 持 股 % 越 高, 證 劵 商 利 潤 效 率 越 差 結 果 與 以 下 假 說 結 論 一 致,Pound (1988) 指 出 機 構 法 人 投 資 者 與 管 理 當 局 進 行 策 略 結 盟, 以 彼 此 互 64

73 蒙 利 益, 進 行 只 對 其 有 利 而 不 利 公 司 或 股 東 之 投 資 計 畫, 會 危 害 到 股 東 之 權 益 故 此 假 說 認 為, 在 機 構 法 人 與 公 司 管 理 者 勾 結 之 情 況 下, 企 業 擁 有 較 多 機 構 法 人 持 股, 對 公 司 經 營 績 效 有 負 向 之 影 響 III. 公 司 治 理 之 董 事 會 特 性 變 數 對 於 成 本 無 效 率 程 度 : 對 於 成 本 無 效 率 為 正 的 顯 著 相 關, 外 部 董 事 席 次 % 對 於 成 本 效 率 存 在 負 的 顯 著 相 關 顯 示 若 外 部 董 事 席 次 % 越 高, 證 劵 商 的 成 本 效 率 越 低, 證 劵 商 所 承 擔 的 公 司 成 本 也 會 提 高 對 於 利 潤 無 效 率 為 正 的 顯 著 相 關, 董 事 長 是 否 兼 任 經 理 人 對 於 成 本 效 率 存 在 負 的 顯 著 相 關 顯 示 若 董 事 長 兼 任 經 理 人, 證 劵 商 的 成 本 效 率 越 低, 證 劵 商 所 承 擔 的 公 司 成 本 也 會 提 高 IV. 公 司 治 理 之 股 權 結 構 變 數 對 於 成 本 無 效 率 程 度 : 對 於 成 本 無 效 率 為 正 的 顯 著 相 關 大 股 東 持 股 % 對 於 成 本 效 率 存 在 負 的 顯 著 相 關 顯 示 若 大 股 東 持 股 % 越 高, 證 劵 商 的 成 本 效 率 越 低, 證 劵 商 所 承 擔 的 公 司 成 本 也 會 提 高 ( 五 ) 公 司 治 理 變 數 對 績 效 影 響 效 果 綜 合 比 較 表 4-13: 公 司 治 理 變 數 對 績 效 影 響 效 果 財 務 比 率 分 析 隨 機 邊 界 模 型 利 潤 效 率 成 本 效 率 董 監 事 席 次 ( ) 外 部 董 事 席 次 % (+) ( ) 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 (+) (+) (+) ( ) 董 監 事 持 股 % (+) 大 股 東 持 股 % (+) ( ) 法 人 持 股 % ( ) 經 理 人 持 股 % ( 六 ) 公 司 治 理 變 數 對 績 效 影 響 效 果 綜 合 比 較 分 析 綜 合 兩 種 方 法 比 較 下, 公 司 治 理 變 數 中, 董 監 事 席 次 對 利 潤 效 率 的 影 響 為 顯 65

74 著 正 相 關, 根 據 文 獻 回 顧 中, 實 證 結 果 與 Jensen (1993) 看 法 相 同, 董 事 會 人 數 較 多 時 可 能 會 產 生 派 系 問 題, 導 致 決 策 不 易 整 合 意 見, 使 決 策 效 率 變 差, 對 績 效 產 生 不 利 的 影 響 證 劵 商 在 考 量 董 事 會 規 模 大 小 上, 可 以 依 照 公 司 規 模 來 設 定 人 數 提 高 潤 效 率 表 現 外 部 董 事 席 次 % 對 利 潤 效 率 影 響 為 顯 著 正 相 關, 此 結 果 與 Eisenberg(1975) 看 法 相 同, 外 部 董 事 在 董 事 會 中 佔 多 數 席 次, 擁 有 客 觀 性 與 獨 立 性, 亦 有 專 業 知 識 經 驗 背 景, 能 在 董 事 會 擔 任 功 能 良 好 的 監 督 者 證 劵 商 可 將 公 司 之 外 部 董 事 席 次 % 提 高 以 增 加 利 潤 效 率 表 現 成 本 效 率 上 表 現 則 沒 有 因 為 外 部 董 事 席 次 % 提 高 而 增 加 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 對 於 ROA 與 ROE 以 及 利 潤 效 率 影 響 為 顯 著 正 相 關, 結 果 與 Stoeberl and Sherony (1985) and Anderson and Anthony (1986) 看 法 相 同, 此 種 雙 元 結 構 可 以 提 供 有 效 的 應 用 主 導 全 力, 而 能 使 公 司 有 較 好 的 績 效 證 劵 商 可 將 雙 元 結 構 之 管 理 效 果 納 入 聘 任 考 量, 以 提 高 利 潤 面 表 現 在 成 本 效 率 表 現 上 則 沒 無 因 為 雙 元 結 構 管 理 下 而 提 升 股 權 結 構 方 面, 在 董 監 事 持 股 % 大 股 東 持 股 % 法 人 持 股 % 中 皆 顯 示 股 權 集 中 度 高 對 於 利 潤 效 率 為 顯 著 正 相 關, 根 據 Jensen and Meckling(1976) 提 出 利 益 收 斂 假 說 與 Pound(1988) 提 出 效 率 監 督 假 說 (Efficient Monitoring Hypothesis) 指 出 若 股 權 集 中 於 管 理 者 大 股 東 和 法 人 機 構, 皆 能 使 公 司 績 效 提 升 證 劵 商 在 股 權 結 構 分 配 方 面, 可 以 考 量 提 高 股 權 集 中 度 使 利 潤 效 率 提 升 股 權 結 構 在 成 本 效 率 表 顯 上, 沒 有 導 因 於 股 權 集 中 而 有 正 向 或 顯 著 之 影 響 效 果 66

75 第 五 章 結 論 與 建 議 第 一 節 結 論 本 文 以 國 內 2007 年 到 2011 年 32 家 綜 合 證 劵 商, 共 160 筆 樣 本 資 料 作 為 研 究 對 象, 首 先 將 經 營 風 險 視 為 內 生 變 數 並 納 入 隨 機 邊 界 模 型 中, 得 到 效 率 值 後 與 財 務 比 率 互 相 比 較, 藉 由 年 變 動 資 料 分 析 兩 者 之 經 營 績 效 替 代 性 再 來 使 用 一 階 段 法 之 隨 機 邊 界 模 型 分 析 公 司 治 理 對 效 率 值 之 影 響 ; 使 用 財 務 比 率 分 析 法 探 討 公 司 治 理 對 績 效 之 影 響 分 析 兩 種 績 效 評 估 實 證 結 果 之 差 異, 比 較 兩 者 對 公 司 績 效 的 代 表 性 最 後 根 據 本 研 究 的 實 證 結 果 與 理 論 分 析, 提 出 結 論 與 未 來 建 議 ( 一 ) 財 務 比 率 與 隨 機 邊 界 效 率 值 在 趨 勢 變 動 比 較 下, 財 務 指 標 ROA 與 ROE 相 較 於 利 潤 與 成 本 效 率 值, 在 2007 年 財 務 指 標 與 效 率 值 皆 表 現 在 高 點,2008 年 金 融 海 嘯 影 響 下, 財 務 指 標 與 效 率 值 亦 皆 表 現 不 佳,2009 年 與 2010 年 則 皆 有 逐 漸 回 升 的 趨 勢, 在 2011 年 財 務 指 標 呈 現 低 迷 表 現, 而 在 效 率 值 部 分 表 現 亮 眼, 其 差 異 顯 示 出 財 務 指 標 表 現 因 為 只 考 慮 到 單 一 的 收 益 面 導 致, 因 此 發 現 證 劵 商 主 要 收 入 來 源 的 經 紀 業 務 收 入, 在 2011 年 表 現 不 佳, 因 此 帶 動 了 財 務 面 的 表 現 效 果 而 效 率 值 方 面, 因 為 考 慮 多 面 向 的 綜 合 因 素, 雖 然 2011 年 收 入 方 面 表 現 不 佳, 但 因 2011 年 證 劵 商 公 司 規 模 在 此 時 進 行 多 項 整 併 與 營 業 調 整, 以 及 包 括 在 風 險 方 面, 資 本 適 足 率 在 2011 年 有 大 幅 增 加 的 趨 勢, 綜 合 了 規 模 與 風 險 的 效 果 影 響 下,2011 年 雖 然 收 入 面 表 現 不 佳, 但 在 效 率 方 面 卻 還 是 呈 現 進 步 的 表 現 財 務 比 率 值 代 替 績 效 變 數 而 言, 因 為 考 慮 的 面 相 只 有 財 務 面 的 角 度, 單 方 面 考 慮 到 公 司 的 獲 利 能 力, 因 此 代 表 性 較 低 而 效 率 值 綜 合 產 出 投 入 價 格 經 營 風 險 公 司 規 模 等 多 面 向 的 分 析, 較 能 客 觀 代 表 證 劵 商 的 績 效 表 現 公 司 治 理 多 為 顯 著 影 響 效 率 值, 顯 示 出 公 司 治 理 能 解 釋 效 率 值 佔 很 大 一 部 分, 更 顯 示 出 證 劵 商 公 司 治 理 的 重 要 性 67

76 ( 二 ) 公 司 治 理 對 於 財 務 比 率 與 隨 機 邊 界 效 率 值 之 影 響 效 果 探 討 公 司 治 理 變 數 對 公 司 經 營 績 效 之 影 響, 在 財 務 比 率 分 析 迴 歸 模 型 中, 實 證 結 果 顯 示 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 對 財 務 指 標 呈 現 顯 著 正 相 關, 顯 示 若 董 事 長 與 總 經 理 為 同 一 人, 可 消 除 董 事 會 及 經 營 者 的 資 訊 不 對 稱, 且 經 理 人 基 於 自 身 的 利 益 可 能 盡 心 於 公 司 的 經 營 績 效 在 隨 機 邊 界 效 率 值 中, 實 證 結 果 顯 示 : 在 利 潤 效 率 方 面, 董 事 會 特 性 變 數 中, 董 事 會 規 模 越 大 利 潤 效 率 越 差 ; 外 部 董 事 席 次 % 越 高, 效 率 越 好 ; 董 事 長 兼 任 總 經 理 與 利 潤 效 率 有 正 相 關 性, 股 權 結 構 變 數 中, 董 監 持 股 % 越 高, 利 潤 效 率 越 好 ; 大 股 東 持 股 % 越 高, 利 潤 效 率 越 好 ; 法 人 持 股 % 越 高, 利 潤 效 率 越 差 在 成 本 效 率 方 面, 董 事 會 特 性 變 數 中, 外 部 董 事 席 次 % 越 高, 成 本 效 率 越 低 ; 董 事 長 兼 任 總 經 理, 成 本 效 率 越 低 ; 股 權 結 構 變 數 中, 大 股 東 持 股 % 越 高, 成 本 效 率 越 低 由 以 上 不 同 方 法 分 析 後 比 較 發 現, 在 財 務 比 率 分 析 法 方 面, 因 為 財 務 比 率 只 考 慮 單 一 收 益 面, 因 此 若 要 分 析 公 司 治 理 變 數 之 影 響 效 果 有 限, 而 在 隨 機 邊 界 方 面, 因 綜 合 多 因 素 考 慮 產 生 之 效 率 值, 公 司 治 理 變 數 多 為 顯 著 影 響, 顯 示 出 公 司 治 理 能 解 釋 效 率 值 佔 很 大 一 部 分, 更 顯 示 出 證 劵 商 公 司 治 理 的 重 要 性 第 二 節 建 議 本 研 究 改 善 傳 統 上 只 將 風 險 視 為 績 效 評 估 外 生 變 數 之 模 式, 納 入 隨 機 邊 界 模 型 中 加 以 考 量, 並 加 以 分 析 公 司 治 理 對 績 效 影 響 之 關 係, 建 立 出 綜 合 公 司 治 理 與 風 險 於 績 效 評 估 之 研 究 架 構, 最 後 與 傳 統 分 析 方 法 相 互 比 較 其 結 果 建 議 日 後 研 究 者 可 以 加 入 探 討 公 司 治 理 變 數 如 何 影 響 經 營 風 險, 針 對 三 者 關 係 再 做 進 一 步 的 延 伸 68

77 參 考 文 獻 一 中 文 文 獻 邱 永 和 陳 玉 涓 (2004), 銀 行 效 率 與 獨 占 力 之 評 估, 亞 太 經 濟 管 理 評 論, 第 八 卷 第 一 期,49-66 頁 邱 毅 張 訓 華 (1991), 股 權 結 構 董 事 會 組 成 與 企 業 財 務 績 效, 臺 北 市 銀 月 刊,260,11-32 林 慧 珍 陳 香 如 洪 榮 華 (2007), 公 司 治 理 機 制 對 創 新 多 角 化 策 略 及 公 司 績 效 之 影 響 - 研 發 密 集 產 業 之 實 證, 中 山 管 理 評 論,1, 頁 徐 清 俊 周 孫 宇 (2004), 隨 機 邊 界 分 析 法 應 用 於 金 控 銀 行 業 成 本 效 率 之 研 究, 臺 灣 經 濟 金 融 月 刊,40:6,16-28 頁 陳 文 河 (2000), 上 市 公 司 外 部 董 事 及 監 察 人 行 使 職 權 之 成 效 研 究, 證 交 資 料, 456 期 (4 月 ):1-14 黃 志 典 黃 智 遠 (2004), 臺 灣 地 區 銀 行 產 業 成 本 效 率 之 實 證 研 究 -- 隨 機 邊 界 法 之 應 用, 企 銀 季 刊,27:3,1-28 頁 黃 台 心 (1997), 台 灣 地 區 本 國 銀 行 成 本 效 率 之 實 證 研 究 - 隨 機 邊 界 模 型 之 研 究, 人 文 及 社 會 科 學 集 刊, 第 9 卷 第 1 期, 頁 張 麗 娟 李 育 真 (2011) 本 國 銀 行 風 險 管 理 與 財 務 危 機 對 財 務 績 效 之 影 響 台 灣 銀 行 季 刊,1-25 曾 昭 玲 陳 世 能 林 俊 宏 (2005/12), 逾 放 比 對 銀 行 經 營 績 效 影 響 之 多 期 性 研 究, 台 灣 金 融 財 務 季 刊, 第 6 輯, 第 4 期, 頁

78 楊 永 列 洪 萬 吉 陳 振 銘 陳 美 玲 (2005), 調 整 外 生 變 數 對 本 國 銀 行 成 本 效 率 之 影 響 - 隨 機 成 本 邊 界 法 之 運 用 第 六 屆 全 國 實 證 經 濟 學 論 文 研 討 會 論 文 鄭 秀 玲 陳 欽 奇 劉 錦 添 (1997), 台 灣 中 小 企 銀 體 系 的 成 本 結 構 及 生 產 力 實 證 分 析, 經 濟 論 文 叢 刊, 第 25 卷 第 1 期, 頁 鄭 秀 玲, 周 群 新 (1999), 調 整 風 險 後 之 銀 行 成 本 分 析 : 以 台 灣 銀 行 業 為 實 證 研 究, 經 濟 論 文,27:2, 頁 二 外 國 文 獻 Agrawal, A., Knoeber, C.R.(1996). Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders. Journal of Financial and Quantitative Analysis 31, Bacon, J (1973),Corporate directorshi ppractices: membership and committees of the board, New York: The Conference Board. Brickley J., J. Coles and G. Jarrell (1997). Leadership structure: separating the CEO and chairman of the board. Journal of Corporate Finance 3 (June): Berle and Means (1932). The modern corporation and private property. Mac-Millan, New York, N.Y. Bathala, C. T., K. P. Moon, and R. P. Rao (1994), Managerial Ownership, Debt Policy, and the Impact of Institutional Holdings: An Agency Perspective, Financial Management, Vol.23, pp Berger, A. N. and L. J. Mester (1997), Inside the Black Box: What Explains Differences in the Efficiencies of Financial Institutions? Journal of Banking & Finance, 21, Battese, G. E., and T. J. Coelli (1992), Frontier Production Functions, Technical Efficiency, and Panel Data: With Application to Paddy Farmers in India, Journal of Productivity Analysis, 3,

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82 附 錄 附 錄 一 財 務 比 率 分 析 法 ( 平 方 項 變 數 ) 實 證 結 果 財 務 比 率 分 析 法 ( 平 方 項 變 數 ) 參 數 估 計 值 t 值 參 數 估 計 值 t 值 ( ) *** *** ( ) 董 監 事 席 次 ( ) 董 監 事 席 次 ( ) 外 部 董 事 席 次 % ( ) 外 部 董 事 席 次 % ( ) 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 ** * ( ) 董 監 事 持 股 % ( ) 董 監 事 持 股 % ( ) 大 股 東 持 股 % ( ) 大 股 東 持 股 % ( ) 機 構 法 人 持 股 % ( ) 機 構 法 人 持 股 % ( ) 經 理 人 持 股 % * ( ) 經 理 人 持 股 % * ( ) 負 債 比 率 % *** *** ( ) ( 資 產 總 額 ) *** *** ( ) *** *** ( ) ** ** ( ) *** *** ( ) *** ***

83 附 錄 二 隨 機 邊 界 函 數 估 計 法 ( 平 方 項 變 數 ) 實 證 結 果 隨 機 邊 界 函 數 估 計 法 ( 平 方 項 變 數 ) 利 潤 效 率 成 本 效 率 參 數 估 計 值 t 值 參 數 估 計 值 t 值 ( ) ** *** ( ) 董 監 事 席 次 ( ) 董 監 事 席 次 ( ) 外 部 董 事 席 次 % *** ( ) 外 部 董 事 席 次 % ** ( ) 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 *** ( ) 董 監 事 持 股 % *** ** ( ) 董 監 事 持 股 % ** ( ) 大 股 東 持 股 % ** ( ) 大 股 東 持 股 % ( ) 機 構 法 人 持 股 % ** ( ) 機 構 法 人 持 股 % *** ( ) 經 理 人 持 股 % ( ) 經 理 人 持 股 % *** * ( ) 負 債 比 率 % ** ( ) ( 資 產 總 額 ) *** ( ) *** ( ) *** ( ) *** ( ) *** ***