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旌锏乔
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1 公司研究证券研究报告汽车零部件合理价值区间 : 21.60~25.92 元世纪华通 (002602) 优质的汽车塑料件二级供应商市场数据报告日期收盘价 ( 元 ) 总股本 ( 百万股 ) 130 流通股本 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 净资产 ( 百万元 ) 410 总资产 ( 百万元 ) 884 每股净资产 3.15 相关报告主要财务指标会计年度 E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 59.7% 19.2% 32.4% 33.9% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 55.7% % 21.6% 毛利率 31.7% 30.8% 29.5% 28.3% 净利润率 17.5% 17.5% 17.7% 16.1% 每股收益 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 投资要点优质的汽车塑料部件二级供应商公司为汽车塑料零部件二级供应商, 产品分为热交换空调车灯内外饰安全系统塑料件和金属件六大类,2010 年实现营业收入 9.08 亿, 净利润 1.59 亿元, 综合毛利率 31.7%, 净资产收益率 38.7% 分析师李纲领 ligangl@xyzq.com.cn SAC:S 汽车塑料市场容量约 500 亿 ( 按成本计 ), 市场集中度较低汽车节能带来的轻量化趋势将使塑料件市场加速发展, 但目前行业规模较小, 以单车塑料用量 130kg 估算, 目前按生产成本计量的市场容量约为 380 亿元至 550 亿元之间,4 家上市公司市占率合计约 1, 集中度偏低背靠优质客户资源, 但预计未来毛利率将面临下滑压力 2010 年公司收入增量的 57% 源于上汽旗下的合资零部件企业, 在重点发展的空调车灯内外饰塑料件市场, 上汽也是主要客户, 公司能够凭借优质客户资源分享行业成长原材料约占公司产品成本的 8, 原材料价格上涨将侵蚀毛利, 同时低毛利率产品增速加快也将拉低综合毛利率未来三年净利复合增速 25%, 合理价格区间 21.60~25.92 元我们预计公司年发行后完全摊薄 EPS 为 1.08 元 1.45 元和 1.77 元, 根据行业可比公司估值, 考虑公司战略定位与发生趋势, 我们认为合理的询价区间在 21.60~25.92 元之间, 对应 2011 年 20 倍 ~24 倍的市盈率请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 目录一优质的汽车塑料件二级供应商专注主营业务盈利能力较强股权结构清晰进取动力充足二 500 亿汽车塑料部件市场集中度偏低三上汽为公司重要客户预计毛利率面临下滑压力上汽系贡献 2010 年公司收入增量的 57% 原料成本上升产品结构调整拉低毛利率公司竞争力主要体现在客户资源的把握上四募投项目 2013 年底达产合计产能增 13 至 20.7 亿件五盈利预测与估值盈利预测 : 未来 3 年净利润复合增速 24.8% 估值 : 合理估值区间 21.60~25.92 元图 1 公司主要财务数据一览图 2 公司发展历史图 3 公司股权结构图 4 公司管理层图 5 单车塑料用量结构图年汽车塑料市场占有率图 7 公司收入毛利率按地域分布图年营业收入按低于分类图 9 海外客户占公司收入比重总量图 10 海外客户占公司收入比重结构图 11 上汽系占公司收入比重合计图 12 上汽系占公司收入比重结构图 13 产品成本绝对结构图 14 产品成本相对结构图 15 采购成本中塑料粒子辅料占比图 16 塑料粒子成本结构图 17 美国杜邦 101L PA66 价格走势图图 18 PP( 聚丙烯 ) 价格走势图图 19 我们预计综合毛利率呈下降趋势图 20 分产品毛利率图 21 分产品收入增速表 1 汽车塑料产品分类表 2 公司产品客户结构表 3 产能利用率偏紧表 4 项目投资规划表 5 预计 2013 年底达产表 5 分产品收入预测表表 6 可比公司估值对照请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 一优质的汽车塑料件二级供应商要点提示 : 公司为汽车塑料件二级零部件供应商, 六大类产品中, 热交换系统是公司的起步产品, 并且在收入毛利中占比过半, 空调车灯内饰塑料增速较快, 也是公司未来业务发展重点 ; 董事长王苗通 1993 年下海创立公司, 股权结构清晰, 最先与上海大众开展业务, 有很长的合作历史, 在公司高管构成中也有前上汽集团的人员, 有利于公司现有业务的稳定和未来业务的开拓 1.1 专注主营业务盈利能力较强公司属于汽车零部件二级供应商, 主要从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发制造和销售公司产品分为热交换系统空调系统车灯系统内外饰件安全系统金属件 ( 散热器主片 ) 六大类,2010 年实现营业收入 9.08 亿, 净利润 1.59 亿元, 综合毛利率 32%, 净资产收益率 46%, 投入资本回报率 25% 图 1 公司主要财务数据一览销售收入利润单位 : 百万元,% 收入结构 2, ,000 营业收入未来三年 CAGR 28% 1, ,500 1, ,433 1, A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛利结构 A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 安全系统塑料件车灯系统塑料件空调系统塑料件内外饰塑料件热交换系统塑料件盈利能力 A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 安全系统塑料件车灯系统塑料件空调系统塑料件内外饰塑料件热交换系统塑料件数据来源 : 招股书兴业证券研究所 45% 4 35% 3 25% 15% 1 5% 39% 38% 39% 35% 33% 32% 31% 3 28% 19% 18% 17% 17% 18% 16% 12% 14% 15% 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛利率净利率 ROE 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 1.2 股权结构清晰进取动力充足公司为董事长一手创立, 进取精神强烈 1993 年王苗通下海创立华通汽车部件厂, 起步于 1994 年桑塔纳塑料水室的进口替代, 并一直在国内水室类产品市场保持较高份额公司于 2001 年通过诸葛晓舟实现出口美国市场,2002 年向空调系统车灯系统等其他汽车用塑料件领域拓展,2008 年改制成股份有限公司图 2 公司发展历史时间散热器水室替代进口重大事件产品, 为桑塔纳车型配套华通模塑成立, 与诸葛晓舟即建立合作关系, 开拓美国市场向空调系统车灯系统拓展业务华通有限成立, 控股公司将经营性资产及汽车塑料业务整合进华通有限华通有限整体变更为股份有限公司与伊顿签订发动机塑料油底壳采购协议, 配套福田康明斯数据来源 : 招股书兴业证券研究所公司股权结构有利于业务拓展诸葛晓舟是公司海外业务的重要合作方, 从 2001 年便持续经营公司海外业务, 虽然 2009 年起公司海外业务改为直销模式, 意在强化上市公司的独立经营, 但我们相信诸葛晓舟的作用依然很大此外, 公司高管中有三名源自上汽集团, 这对维持上汽集团的业务有很好的帮助图 3 公司股权结构图 4 公司管理层名称公司职位曾任职位陈忠德独立董事上汽集团党委副书记上海汽车股份有限公司监事长上海小糸车灯有限公司监事长上海汽车集团财务责任有限公司监事长上海客车制造有限公司监事长上海市汽车行业协会常务副会长胡辉华通有限副总经理助理上海汽车零部件有限公司上海汽车配件厂二级经理司监事会主席数据来源 : 招股书兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 二 500 亿汽车塑料部件市场集中度偏低要点提示 : 大多数汽车塑料零部件需与其他部件集成才能形成具有某一独立功能的部件, 国内塑料企业很难发展为一级供应商, 多为提供配套产品的绿叶型企业 ; 根据 2010 年销售乘用车 1376 万辆, 单车塑料用量 130kg 估算, 目前乘用车塑料零部件市场容量按生产成本计约为 380 亿元至 550 亿元, 四家上市公司市场占有率合计约 1, 集中度较低汽车塑料为绿叶型市场汽车塑料零部件是指除汽车机架以外的所有塑料零件和塑料部件, 通常一部整车的塑料零部件按用途可大体划分为内饰件外饰件和结构功能件除保险杠等少量产品外, 大都需要与其他金属或电子类零件进行集成才能形成具有某一独立功能的部件表 1 汽车塑料产品分类种类主要应用作用内饰件外饰件仪表板车门内饰板座椅方向盘顶棚大量运用可吸收能量的弹性改性塑料和发地毯垫遮阳板门手柄饰条侧窗防泡塑料, 减轻碰撞对人体造成的伤害, 提霜器杂物箱及盖吸音衬里等高安全系数, 达到美观时尚效果汽车保险杠散热器格栅挡泥板侧防撞增加塑料制品用量代替钢制品, 减轻汽车条进气管导流板等重量, 达到节能效果结构功能件散热系统空调系统燃油箱安全气囊运用高强度工程塑料在塑料燃油箱发动车灯发动机前端模块发动机罩盖油路机和底盘等零件, 达到降低成本简化工连接管等序增加零件寿命的效果资料来源 : 招股书兴业证券研究所汽车轻量化加速塑料件市场增长当前, 世界汽车材料技术发展的主要方向是轻量化和环保化, 轻量化已被证明是汽车节能减排的关键技术路线, 汽车自重每减少 1, 可降低油耗 6~8%, 降低 CO2 排放 13% 为此, 增加塑料类零部件在汽车中的使用量, 便成为降低整车成本及其重量, 增加汽车有效载荷的关键市场容量约 500 亿国内中级轿车平均塑料用量约为 130kg/ 辆, 主要材料有 PP PE PC PC/ABS 等, 根据每种塑料的平均价格, 可以估算出单车塑料原材料价值约为 2000 元左右, 按行业内塑料原材料成本占塑料件生产成本的 5-7 计算, 单车塑料件产值约为元, 以 2010 年我国乘用车产量 1376 万辆估算, 目前乘用车塑料件市场容量按生产成本计约为 380 亿元至 550 亿元请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 图 5 单车塑料用量结构 PA 2% PU 6% 其他 7% POM 3% PBT 6% PC 2% PP 47% ABS 及合金 11% PVC 4% EVA 6% PE 6% 数据来源 : 招股书兴业证券研究所市场集中度较低国内汽车塑料件行业总成产品的企业数量较少, 多为二三级供应商, 在某个汽车塑料件领域具有较强的市场地位, 如星宇股份在灯具模塑科技在保险杠宁波华翔在内外饰件由于缺乏单独的统计数据, 我们以四家上市公司 2010 年营业成本对市场容量之比衡量市占率, 四家合计约 1, 集中度较低图年汽车塑料市场占有率 % % % 1.25% 0.0 数据来源 : 公司年报兴业证券研究所模塑科技世纪华通星宇股份宁波华翔请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

三上汽为公司重要客户预计毛利率面临下滑压力要点提示 : 2010 年公司收入增量的 57% 源于上汽系, 在未来主要发展的空调车灯内外饰塑料件中, 上汽系也是主要客户 ; 公司产品成本结构中原材料占比约 8, 而 PA66 PP 占采购成本的一半, 价格上涨侵蚀毛利, 同时伴随低毛利率产品增速加快, 综合毛利率呈下降趋势 ; 公司与上汽关系紧密, 可以凭借优质客户资源分享行业成长,

7 三上汽为公司重要客户预计毛利率面临下滑压力要点提示 : 2010 年公司收入增量的 57% 源于上汽系, 在未来主要发展的空调车灯内外饰塑料件中, 上汽系也是主要客户 ; 公司产品成本结构中原材料占比约 8, 而 PA66 PP 占采购成本的一半, 价格上涨侵蚀毛利, 同时伴随低毛利率产品增速加快, 综合毛利率呈下降趋势 ; 公司与上汽关系紧密, 可以凭借优质客户资源分享行业成长, 并依托德尔福伟世通外资等在中国的合资企业拓展市场, 模具设计开发能力与注塑产品加工精度也增加了公司的议价能力 3.1 上汽系贡献 2010 年公司收入增量的 57% 内销创造收入主要增量目前公司销售主要集中在国内 OEM 市场, 尤其是以一线品牌配套为主, 收益国内汽车消费市场的高增长, 公司内销收入 3 年复合增速达 64%; 公司外销产品以热交换器为主, 主要集中于 AM 市场, 三年复合增速 13% 图 7 公司收入毛利率按地域分布图年营业收入按低于分类 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 36% 37% 36% 42,169 32% 25,488 15,322 14,171 68,288 34% 31% 19,617 38% 36% 34% 32% % 2008A 2009A 2010A 内销外销内销毛利率 ( 右 ) 外销毛利率 ( 右 ) 数据来源 : 招股书兴业证券研究所外销占收入比重逐年降低公司海外客户主要为美国 VP 公司加拿大 SPI 公司等北美 AM 市场供应商, 为保持经营独立性,2009 年公司将原来 TGG 代销模式改为直销模式虽然外销产品的毛利率高于国内, 但海外市场应收账款风险较大, 在国内市场存在增量的情况下, 公司大幅开拓海外市场的概率较低请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 图 9 海外客户占公司收入比重总量图 10 海外客户占公司收入比重结构 35% 32.98% 35% 32.98% % 23.63% 25% 15% % 15% 1 5% 8.16% 6.68% 5.81% 6.32% 5.69% 3.98% 5% 2008A 2009A 2010A 2008A 2009A 2010A VP SPI PI TGG 注 : 仅统计前十大客户数据数据来源 : 招股书兴业证券研究所上汽是公司收入的主要来源公司汽车零部件产品内销的主要客户为上海贝洱小糸车灯延锋伟世通富奥伟世通青岛东洋东风贝洱等国内知名汽车零部件一级配套商, 其中上汽系在公司收入中的占比由 2008 年的 28% 上升到 2010 年的 36% 图 11 上汽系占公司收入比重合计图 12 上汽系占公司收入比重结构 4 35% % 31.32% 36.16% 15% 15.34% 18.07% 16.15% 25% 15% 1 1 5% 7.65% % 6.37% 7.06% 5.42% 5% 2008A 2009A 2010A 2008A 2009A 2010A 上海贝洱延锋伟世通上海小糸上海德尔福延锋彼欧注 : 仅统计前十大客户数据数据来源 : 招股书兴业证券研究所收入增量和客户结构也印证了上述观点年内销收入增量分别为 1.67 亿和 2.61 亿元, 相应年份的上汽系采购额增量分别为 0.60 亿和 1.50 亿, 占据了增量的 36% 和 57% 此外, 公司公布的六大板块客户结构显示, 在未来主要发展的三大领域 : 车灯空调内外饰塑料件中, 上汽系均为主要客户请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 表 2 公司产品客户结构产品板块配套企业配套汽车集团及车型热交换系统塑料件上海贝洱上海大众桑塔纳桑塔纳 Vista 帕萨特 POLO PQ35 平台 PQ46 平台朗逸斯柯达晶锐等上海通用雪佛兰乐风乐骋景程别克凯越君威君越等上海汽车荣威 550 等东风贝洱东风汽车东风天龙重卡等东风日产爱丽舍等富奥伟世通一汽大众捷达奔腾等天津一汽夏利长安福特蒙迪欧等比亚迪比亚迪 F3 青岛东洋华晨汽车金杯海狮金杯阁瑞斯中华 A1 南京依维柯依维柯东南汽车 V3, 富利卡等上海汽车名爵泰安鼎鑫中国重汽北汽福田北方奔驰车灯塑料件上海小糸奇瑞汽车 A3 一汽丰田卡罗拉威驰道奇锋哲上海大众帕萨特上海汽车荣威 550 上海通用君越凯越上海华易上海大众帕萨特空调系统塑料件上海贝洱上海大众 PQ35 平台斯柯达系列 POLO 等东风贝洱东风汽车东风天龙重卡等上海德尔福上海通用克鲁兹别克凯越等上海汽车名爵等南方英特长安福特蒙迪欧嘉年华马自达 3 湖北法雷奥一汽大众宝来内外饰塑料件上海大众上海大众桑塔纳延锋伟世通上海通用 GL8 君越君威雪佛兰乐风等江淮汽车东风本田思域延锋彼欧上海汽车荣威 550 上海大众朗逸斯柯达晶锐明锐途安等上海通用君越上海名盛上海通用君越格拉默车辆内饰上海通用君威安全系统塑料件延锋百利一汽大众宝来一汽奥迪 A4L 上海通用凯越金属件东风贝洱东风汽车东风天龙重卡等富奥伟世通天津一汽夏利长安福特蒙迪欧等青岛东洋南京依维柯依维柯南方英特长安福特蒙迪欧比亚迪比亚迪 F6 东风雪铁龙爱丽舍资料来源 : 招股书兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 3.2 原料成本上升产品结构调整拉低毛利率汽车用塑料零部件行业属于材料密集型行业在该细分行业中, 通常情况下各种塑料成本约占产品生产成本的 5-7, 而公司原材料在生产成本中的比重更达 78%-8 因此, 塑料粒子价格波动, 对汽车用塑料零部件行业影响较大图 13 产品成本绝对结构单位 : 万元 45,000 42,095 40,000 35,000 30,000 27,982 25,000 22,578 20,000 15,000 10,000 6,825 5,427 4,862 3,997 5,000 2,506 1, A 2009A 2008A 原材料直接人工制造费用数据来源 : 招股书兴业证券研究所图 14 产品成本相对结构 2010A 2009A 2008A 制造费用直接人工原材料 PA66 PP 为主要成本项目公司汽车塑料件产品主要原材料为 PA66 PP ABS PC/ABS 等塑料粒子, 辅件为油冷器等外购件, 金属件产品主要原材料为铝材, 其他产品的主要原料为中冷器气室半成品橡胶垫等其中, PA66 PP 占 2010 年塑料粒子成本的 72%, 总采购成本的 45% 图 15 采购成本中塑料粒子辅料占比图 16 塑料粒子成本结构 % 52% % 21% 16% 14% 16% 1 9% 6% 6% 7% 5% 2008A 2009A 2010A 2008A 2009A 2010A PA66 PP ABS PC/ABS 其他数据来源 : 招股书兴业证券研究所公司为国内改性 PA66 领域重要采购商之一,2010 年采购改性 PA66 超过 6700 吨年初至今, 公司 PA66 类原材料均价稳中有降, 基本保持在 20,000 元 / 吨的水平, 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 2010 年采购均价出现大幅提升, 同比上涨 13.53% 2010 年 PP 采购均价 11,236 元 / 吨, 同比上涨 5. 图 17 美国杜邦 101L PA66 价格走势图单位 : 单 / 吨由于参照的美国杜邦 101L 型号 PA66 为纯 PA66 材料, 公司主要使用的 PA66 原料为由纯 PA66 和 3 玻璃纤维混合加工而成的改性材料因此, 虽然价格走势基本同步, 但单价差距较大, 公司 PA66 类原料价格始终显著低于上述美国杜邦 101L 市场价格 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 注 : 华东地区 - 余姚塑料市场 - 美国杜邦 101L 至来源 : 中国化工网兴业证券研究所图 18 PP( 聚丙烯 ) 价格走势图单位 : 元 / 吨 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 注 : 华东地区 - 余姚塑料城 - 镇海炼化, 至数据来源 : 中国化工网兴业证券研究所公司通过协议向下传导成本压力公司与重要的下游客户协商约定如果主要原材料市场价格波动较大 ( 例如涨幅超过 5%) 时, 可以进行价格调整, 将成本压力及时向下游传导, 降低了原料成本上涨的风险, 但涨价协商提价间的时滞依然会挤压毛利 2009 年开始, 主要成本项 PA66 PP 价格均大幅上涨, 反映在报表中即成本增速高于收入增速, 导致毛利率下降请阅读最后一页信息披露和重要声明

12 图 19 我们预计综合毛利率呈下降趋势 4 35% % 33.44% 31.67% 30.77% 29.51% 28.28% 25% 数据来源 : 招股书兴业证券研究所 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 产品结构调整亦拉低综合毛利率公司传统的热交换塑料业务毛利率最高, 但在收入占比中逐年下滑, 重点开拓的三项业务中内外饰车灯塑料产品毛利率显著低于热交换业务图 20 分产品毛利率图 21 分产品收入增速 5 44% 43% 44% 4 41% 38% 39% % 29% 29% 25% 26% 23% 23% 18% A 2009A 2010A 热交换系统塑料件内外饰塑料件空调系统塑料件车灯系统塑料件安全系统塑料件数据来源 : 招股书兴业证券研究所 % % 69.63% 81.55% % 15.94% 35.92% 28.44% -1.07% 2009A 2010A 热交换系统塑料件内外饰塑料件空调系统塑料件车灯系统塑料件安全系统塑料件 3.3 公司竞争力主要体现在客户资源的把握上客户资源优势上汽系的零部件企业无疑是公司重要的收入来源, 而且公司能够依托外资集团在国内的众多合资企业拓展客户公司客户包括贝洱集团伟世通集团法雷奥集团德尔福集团等国际零部件总成企业, 这些公司具有很高的品牌知名度产品开发实力和市场开拓能力模具开发优势汽车零部件模具设计开发水平直接决定产品质量及档次, 是否具有独立开发甚至同步开发模具能力是主流一级汽车零部件厂商选择供应商的重要评审标准公司技术研发中心为省级技术中心, 采用 UGNX MOLDFLOW 等设计软请阅读最后一页信息披露和重要声明

13 件, 应用模流分析翘曲变形预先控制等技术开发模具, 拥有行业内较为先进的模具设计开发制造能力规模优势目前, 公司年使用塑料粒子超过 10,000 吨, 可生产各系列汽车用塑料件 8,000 万件以上, 年设计开发模具 500 套检具 300 套以上, 可以满足客户多批次多品种的及时供货需求公司每年采购改性塑料粒子 1.5 万吨, 是杜邦罗地亚等公司的 PA66 和 GF30 等化工原材料在国内最大的单一客户这使得公司在原材料采购上不仅价格低于市场均价 5%~1, 而且在原材料供应紧张的时候可得到优先保证请阅读最后一页信息披露和重要声明

14 四募投项目 2013 年底达产合计产能增 13 至 20.7 亿件产能偏紧, 急需扩产公司产品产能利用率均保持在 9 以上, 生产设备始终处于满负荷生产状态,2010 年公司收入毛利的主要构成热交换系统塑料件的产能利用率达 99.41%, 满负荷生产不仅显示了销量扩张, 也导致成本上升, 急需扩产缓解产能瓶颈表 3 产能利用率偏紧项目 2008A 2009A 2010A 热交换系统塑料件 % 99.41% 内外饰塑料件 % 94.18% 92.07% 空调系统塑料件 92.64% 93.26% 91.08% 车灯系统塑料件 % % 97.44% 安全系统塑料件 86.21% 89.71% 95.99% 金属件 96.78% 88.66% 93.99% 合计 % 95.68% 96.03% 资料来源 : 招股书兴业证券研究所公司计划募集资金 5.74 亿元, 分别投资于 :(1) 汽车轻量化节能用塑料件系列产品建设项目 ;(2) 工程技术中心建设项目, 其中建设投资 4.71 亿元, 铺底流动资金 1.03 亿元项目表 4 项目投资规划单位 : 年, 万元投资总额分期投入情况 ( 万元 ) 建设期 ( 万元 ) 第一年第二年第三年第四年汽车轻量化节能塑料项目 2.5 年 52,452 14,000 18,000 14,317 6,135 工程技术中心建设项目 1.5 年 4,985 3,300 1, 合计 57,437 17,300 19,685 14,317 6,135 资料来源 : 招股书兴业证券研究所公司未来的增长将围绕汽车塑料件, 依靠产品线和生产基地的扩张汽车轻量化项目预计在开始投入后 2.5 年内完成土建设备安装调试, 流动资金分别于项目启动后的第 3 年第 4 年投入, 项目产能将从第 3 年起逐步释放, 第 5 年为达产期由于公司募投前已利用自有资金投入建设, 我们预计项目 2013 能够达产表 5 预计 2013 年底达产单位 : 万件项目 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 热交换系统塑料件 1,500 2,000 2,500 3,033 4,500 5,481 空调系统塑料件 800 1,500 2,000 3,000 5,000 7,900 车灯系统塑料件 ,000 1,900 1,900 安全系统塑料件 1,000 1,300 2,000 2,000 2,000 2,000 内外饰塑料件 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,400 金属件塑料油底壳 0 小批量生产小批量生产合计 4,250 6,450 8,900 11,493 16,360 20,681 资料来源 : 招股书兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明

15 五盈利预测与估值 5.1 盈利预测 : 未来 3 年净利润复合增速 24.8% I. 基本假设公司所处汽车行业的政策不发生重大变化 ; 公司目前执行的税负税率及享受的相关税收优惠没有重大调整作为合资企业, 公司从 2006 年开始享受企业所得税两免三减半的优惠政策,2008 年至 2010 年减半缴纳, 实际执行税率为 12.5% 2010 年 9 月被认定为高新技术企业, 自 2010 年至 2012 年, 公司可减按 15% 的税率缴纳企业所得税子公司上海全仕泰上虞一栋南京全世泰适用所得税税率为 25% II. 销售收入与毛利率预测公司主要客户上汽集团旗下企业 2011 年销量表现良好, 我们预计公司能够分享其增长, 年公司塑料产品销量增速分别为 20.21%,31.01% 和 33., 产品价格受原料价格上涨稳步上升, 毛利率呈下降趋势收入预测 : 热交换系统塑料件稳步增长, 内外饰空调车灯塑料件加速增长, 预计年塑料件产品收入增速分别为 24.02%,33.14%,34.94%,3 年复合增速 30.61% 毛利率预测 : 综合考虑产品结构调整主要原料辅料价格上涨等因素, 我们预计公司毛利率未来三年呈现下降趋势, 综合毛利率区间为 28%-3 请阅读最后一页信息披露和重要声明

16 表 5 分产品收入预测表单位 : 万件, 万元销售收入 ( 万元 ) 热交换系统塑料件 20,630 23,918 32,510 39,129 49,491 63,101 内外饰塑料件 3,351 7,703 13,985 17,496 23,862 33,035 空调系统塑料件 4,080 6,922 12,364 15,578 21,919 31,300 车灯系统塑料件 3,253 5,348 6,869 9,101 12,541 17,282 安全系统塑料件 ,302 3,064 4,516 6,855 合计 32,295 44,861 68,029 84, , ,573 产品毛利率热交换系统塑料件 44% 43% 44% 43.32% 42.21% 41.07% 内外饰塑料件 29% 26% 25% 24.29% 23.22% 22.13% 空调系统塑料件 38% 41% 39% 37.92% 37.33% 36.73% 车灯系统塑料件 26% 18% 23% 20.47% 18.22% 15.9 安全系统塑料件 3 23% 29% 27.63% 26.32% 24.98% 合计 39.56% 36.54% % % 其他业务收入金属件 3,178 3,055 6,363 7,636 9,927 12,905 模具 / 检具 1,343 2,904 3,218 3,861 5,020 6,526 其他 3,995 5,520 10,294 12,353 16,059 20,876 主营业务收入 40,811 56,341 87, , , ,880 资料来源 : 招股书兴业证券研究所 YoY 38.05% 56.02% 23.11% 32.45% 33.87% 5.2 估值 : 合理估值区间 21.60~25.92 元 I. 可比公司我们选择 6 家汽车塑料部件企业作为估值参照对象, 分别为宁波华翔星宇股份双林股份顺荣股份模塑科技凌云股份从塑料件收入占比来看, 双林股份和顺荣股份塑料件收入占比较高, 与公司最为相近宁波华翔 : 以内饰件与改装车为主, 客户主要为上海大众一汽大众等国内知名整车厂商, 市场主要定位于一级供应商 ; 星宇股份 : 以车灯业务为主, 客户为一汽集团奇瑞等整车厂商, 市场主要定位于一级供应商 ; 双林股份 : 主要从事汽车塑料件金属件以及模具开发, 其中空调系统塑料件与本公司产品类似 ; 顺荣股份 : 主要从事塑料燃油箱和内饰件的生产, 内饰件与公司内饰塑料件类似 ; 模塑科技 : 主营业务为汽车保险杠等外饰件以及房地产开发,2009 年房地产业务收入占其营业收入的比重为 4; 凌云股份 : 公司业务分为汽车零部件 PE 管道系统两大部分, 塑料件产品包请阅读最后一页信息披露和重要声明

17 括车门框保险杠防撞杆外饰件等表 6 可比公司估值对照代码简称收盘价 EPS PE 2011/7/ SZ 模塑科技 SZ 宁波华翔 SZ 顺荣股份 SZ 双林股份 SH 凌云股份 SH 星宇股份平均 ( 不含模塑科技 ) 资料来源 :Wind 兴业证券研究所 II. 估值讨论 : 二级供应商成长空间相对较低产业链和价值链位置偏弱剔除模塑科技异常值后, 塑料类汽车零部件企业 2010 年的平均 PE 为 22 倍, 由于宁波华翔星宇股份为一级供应商, 成长空间相对广阔, 故估值水平为倍考虑到公司为塑料件二级供应商, 为原料密集型企业, 且毛利率存在下降压力, 给予公司倍的估值水平较为合理 III. 估值水平 : 合理估值区间 ~25.92 元建议询价区间 21.60~25.92 元我们预计公司年发行后完全摊薄 EPS 为 1.08 元 1.45 元和 1.77 元, 根据行业可比公司估值, 考虑公司战略定位与公司发展前景, 我们认为合理的询价区间在 21.60~25.92 元之间, 对应 2011 年 20 倍 ~24 倍的市盈率请阅读最后一页信息披露和重要声明

18 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2012E 2013E 会计年度 E 2012E 2013E 流动资产营业收入货币资金营业成本交易性金融资产营业税金及附加应收账款销售费用其他应收款管理费用存货财务费用非流动资产资产减值损失可供出售金融资产公允价值变动长期股权投资投资收益投资性房地产营业利润固定资产营业外收入在建工程营业外支出油气资产利润总额无形资产所得税资产总计净利润流动负债少数股东损益短期借款归属母公司净利润应付票据 EPS( 元 ) 应付账款其他主要财务比率非流动负债会计年度 E 2012E 2013E 长期借款成长性其他营业收入增长率 59.7% 19.2% 32.4% 33.9% 负债合计营业利润增长率 58.2% 22.6% 34.4% 21.6% 股本净利润增长率 55.7% % 21.6% 资本公积未分配利润盈利能力少数股东权益毛利率 31.7% 30.8% 29.5% 28.3% 股东权益合计净利率 17.5% 17.5% 17.7% 16.1% 负债及权益合计 ROE 38.7% 11.9% 14.2% 15.2% 现金流量表单位 : 百万元偿债能力会计年度 E 2012E 2013E 资产负债率 53.6% 18.8% 19.1% 20.2% 净利润流动比率折旧和摊销速动比率资产减值准备无形资产摊销营运能力公允价值变动损失资产周转率 117.2% 76.4% 68.9% 80.6% 财务费用应收帐款周转率 482.5% 475.1% 483.5% 465.9% 投资损失少数股东损益每股资料 ( 元 ) 营运资金的变动每股收益经营活动产生现金每股经营现金投资活动产生现金每股净资产融资活动产生现金现金净变动估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 PE 现金的期末余额 PB 请阅读最后一页信息披露和重要声明

19 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推中回荐 : 相对表现优于市场性 : 相对表现与市场持平避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 强烈推荐 : 相对大盘涨幅大于 15% 推中荐 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间回避 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编 : 传真 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编 : 传真 : 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼邮编 : 传真 : 信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况重要声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建请阅读最后一页信息披露和重要声明

20 议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据请阅读最后一页信息披露和重要声明

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013