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鞍乌
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1 观研究略报告宏1.3.5 宏观研究策出口引领增长, 前高未必后低 1 年季宏观姜超王虎 jiangchao1@gtjas.c wanghu733@gtjas. 本报告导读 : 对 1 年季以后全球及中国宏观经济形势展开分析宏观研究团队李迅雷 lixunlei@gtjas.com 姜超 Jiangchao1@gtjas.com 摘要 : 展望 1 年, 设备投资有望接替存货投资成为美国经济增长的新动力, 并带动制造业就业复苏, 确认失业率的下降而美国的历史经验表明, 一旦失业率开始下降, 消费将出现强劲增长预计美联储将在 1 年底前启动加息, 并带动美元走强欧美经济周期基本同步, 而欧元区的高福利导致失业率滞后美国两年, 加息滞后美国 1 年, 这表明美国联邦基金利率的上行确有可能推升美元美国经济的强劲复苏将带动全球经济扩张, 并惠及中国出口及以之为导向的制造业加上稳定的消费降幅有限的投资, 中国经济将步入偏热区间, 全年增速达到 1.5% 而均匀投放的信贷或使各季增长更为均衡, 经济增速未必前高后低作出这一判断的核心依据是目前的信贷管制并不是控制总量, 而是控制节奏, 保证各季的均匀投放, 这就使得 1 年下半年的信贷投放量可能相对上升, 信贷同比增速在 1 年下半年很可能见底回升而触发下半年信贷放松的可能因素有两个, 一是出口增速在季度以后可能下降, 二是地产成交的持续低迷迫使政府在下半年放松政策而信贷作为经济增长的领先指标, 其见底回升意味着 GDP 同比增速也有可能在年底重新走高基于出口超预期, 我们认为升值预期将急剧升温, 外汇占款会显著上升, 准备金率年内或四次上调我们倾向于认为在上半年而非下半年加息, 最可能的时点是在月下旬, 因为届时公布的经济数据将显示经济连续两季位于偏热区间王虎 Wanghu733@gtjas.com 相关报告两驾马车拉经济调整节奏求均衡 9.1. 增长回归均衡政策走向稳健走出底部 9.. 全球长周期回落下的中国动力 9.. 长期调整中的触底回升请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录美国 : 设备投资接力增长... 3 一存货主导当前复苏... 3 二设备投资启动接力... 5 三失业率已出现拐点... 7 四失业减少推升消费... 五地产投资回升可期... 六预期增速再次上调... 9 七联储年底有望加息... 1 八美元见底逐渐走强中国 : 经济未必前高后低... 1 一出口推动工业复苏... 1 二地产投资非为拖累... 1 三居民消费保持稳定四增长步入偏热区间五经济未必前高后低... 1 六货币信贷三季见底七通胀上行趋势明确... 政策 : 上半年或启动加息... 1 一升值预期急剧升温... 1 二准备金率四次上调... 三上半年或启动加息... 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 美国 : 设备投资接力增长展望 1 年, 设备投资有望接替存货投资成为美国经济增长的新动力, 并带动制造业就业复苏, 确认失业率的下降而美国的历史经验表明, 一旦失业率开始下降, 消费将出现强劲增长一存货主导当前复苏当前, 美国的经济复苏由存货投资主导在 9 年季度 5.9% 的经济增速中, 有 3.9% 都是由存货投资所贡献 7 图 1: 9 年季美国 GDP 贡献分 5 9 年季度美国 GDP 贡献分解美国 GDP 解 (9 年季 ) 存货投资 3 1 私人消费非住宅投资净出口住宅投资 -1 政府既然存货投资在 9 年季度的贡献如此之大, 给人的印象是美国的企业已经在大量地补库存, 然而同期美国的企业库存还下降了亿美元其中的关节在于, 对经济增长起贡献的并非存货变动本身, 而是存货变动的变动, 或者说新增存货的变动 15 新增存货新增存货的变动图 : 美国各季度新增存货新 1 增存货的变动额 5 (-1 年 ) 单位 :1 亿美元请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 以 9 年季为例, 存货减少了亿美元, 而 3 季度的存货减少了 155 亿美元, 因而新增存货的变动为 135 亿美元, 相当于 1.5 万亿 GDP 的.9%, 或者是年化后的 3.77%, 与 3.9% 的存货贡献增速基本相当这也就意味着, 美国目前的存货贡献主要是去库存的贡献观察美国三大行业的库存水平变化, 我们发现目前的库存已经停止了下降, 也就是去库存基本结束但从 1 年经济衰退的经验看, 库存企稳以后将逐渐上升, 也就是补库存仍将继续推动经济增长图 3: 美国制造业零售业批发业库存 (5-1 年 ) 单位 :1 亿美元零售业库存制造业库存 3 批发业库存但补库存效应的持续很难超过半年, 因为美国的库存周期大约在两年左右, 目前存货对增长的贡献已经达到顶峰, 因而未来将逐季下降, 而且到下半年很可能产生负贡献因此, 美国经济未来的核心问题在于, 有什么动力可以接替存货投资来拉动经济增长图 :.5 3. 存货变动贡献 GDP 制造零售批发业总新增存货变动占比 GDP( 右 ) 美国存货变动贡献 GDP 三大行业存货变动总额占比 GDP (97-1 年 ).. 注 :1 年后为预测值下同请务必阅读正文之后的免责条款部分 of

5 二设备投资启动接力我们认为, 设备投资有望接替存货投资成为美国经济扩张的主要动力因为从历史经验看, 美国设备投资将在经济复苏以后启动, 其中最晚的是 91 和 1 年的衰退期, 设备投资在经济复苏 1 年以后才启动, 而 9 年以前设备投资均在经济复苏半年内就出现正增长但在 9 年季度, 也就是本轮经济复苏开始一个季度以后, 美国的设备投资已经对经济产生了正贡献, 这要远好于前两次衰退的情况图 5: 美国非住宅投资贡献 GDP (9-1 年 ) 注 : 美国的非住宅投资主要是设备投资美国非住宅投资贡献 GDP 从生产角度看, 与设备投资相对应的是制造业而从美国制造业 PMI 指标看,91 和 1 年经济衰退后复苏的 1 年内, PMI 指数均没能超过 55% 而目前美国的 PMI 指标已经连续两月稳定在 55% 以上, 复苏情况也要远好于此前两次衰退 75 美国制造业 PMI 7 图 : 美国制造业 PMI 经济周期 (7-11 年 ) 左轴请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of

6 由于 1 年 1 季度美国制造业 PMI 指标继续攀升, 相应设备投资对增长的贡献也将继续上扬而只要 PMI 指数超过 55%, 设备投资对增长的贡献就在 1% 以上, 成为经济的重要推动力图 7: 美国非住宅投资贡献 GDP PMI 指数 (7-1 年 ) 非住宅投资贡献 GDP PMI 指数 ( 右 ) 此外, 从就业情况看, 美国制造业在 1 年 1 月出现正就业, 而且制造业 PMI 的就业指数也上升到 5% 以上, 在复苏时间上均远早于此前两次衰退, 再次印证设备投资已经启动, 并体现在制造业的景气上 1 7 图 : 美国制造业新增就业 PMI 就业指数 (9-1 年 ) 左轴单位 : 千人右轴制造业新增就业 pmi 就业指数 ( 右 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 of

7 三失业率已出现拐点而制造业就业是决定失业率是否见顶的最关键因素从之前两次经济衰退的经验看, 服务业往往伴随经济复苏就开始增加就业, 而制造业则在经济复苏以后仍旧继续裁员, 从而拖累失业率下降 1 图 9: 美国物品生产业新增就业服务业新增就业 (-1 年 ) 单位 : 千人物品制造产业新增就业服务产业新增就业正是由于制造业就业复苏的滞后, 导致 9 1 年两次失业率的见顶滞后经济复苏一年时间而今美国制造业出现提前复苏的迹象, 因而失业率很可能提前见顶, 9 年 1 月的 1.% 或许就是本轮失业率的最高值 1 1 图 1: 美国失业率经济周期 (7-1 年 ) - - 美国失业率请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of

8 四失业减少推升消费一旦美国失业率停止上升, 意味着有更多的就业人群参与消费, 消费增速将会得到显著的提升我们预计到 1 年下半年以后, 居民消费也将成为美国经济增长的重要动力美国消费实际增速失业率变动 ( 右 ) 1..5 图 11: 美国消费实际增速失业率变动 (-1 年 ) 注 : 失业率为反向变动五地产投资回升可期而在地产市场方面, 我们发现新屋库存已经降至万套左右水平, 接近年代以来的最低点, 距离见底应已不远而新屋开工的见底往往领先于新屋库存, 从这一点来看,9 年月的万套应是新屋开工本轮的最低点 5 新屋库存新屋开工 ( 右 ) 3,,5 图 1: 美国新屋开工新屋库存 (-1 年 ) 单位 : 千套 3, 1,5 1, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 of

9 只要确定新屋开工已经见底, 那么住宅投资对经济增长将不会构成负面拖累住宅投资实际增速新屋开工环比增速 ( 右 ) 3 图 13: 美国新屋开工环比增速住宅投资实际增速 (9-1 年 ) 六预期增速再次上调综上所述, 我们认为 1 年上半年设备投资将接力存货投资拉动经济增长, 而随着失业率的见底下降, 消费贡献在下半年将显著提升由于失业率的提前下降超出预期, 我们将美国 1 年全年经济增速预测从 9 年底时的 3.% 提升至 %, 其中前两季度增速约为 3.%, 后两季度增速约为.% 图 1: 预测美国 1 年各季 GDP (9-1 年 ) 私人消费投资净出口政府美国 GDP -1 9y1q 9yq 9y3q 9yq 1y1q 1yq 1y3q 1yq 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of

10 月日, 美联储主席向国会提交了关于货币政策的证词, 我们注意到其再次上调了对 1 年美国 GDP 增速的预测, 预测均值由 9 年 11 月的 3% 上调至 3.15%, 而且有 % 的人预测 GDP 增速将达到 3.5% 而自 9 年以来, 美联储对 1 年 GDP 增速的预测一直在稳步提高对于未来 3 年, 美联储预测 GDP 增速仍将继续上升,1 年 11 1 年分别为 3.15% 3.95% %, 增速将高于.% 左右的趋势增速如果美国经济未来增速能够稳定在 % 左右, 一定离不开占 GDP 比重 7% 的居民消费的强劲复苏, 而这意味着美联储眼中的失业率将持续下降美联储预测 1 年 GDP 增速.5 图 15: 美联储预测 1 年 GDP (1-13 年 ) 七联储年底有望加息而自 9 年代以来, 由于物价趋于稳定, 失业率成为美联储利率决策的主要依据在 91 年和 1 年的经济衰退之后, 美联储加息周期的启动滞后失业率的见顶约一年左右如果 9 年 1 月的美国失业率确定已经见顶, 那么美联储很可能在 1 年年底前启动加息 11 美国失业率 9 联邦基金目标利率图 1: 预测美国失业率联邦基金目标利率 (9-1 年 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of

11 八美元见底逐渐走强而美国联邦基金利率是决定美元走势的最重要指标由于我们预期 1 年年底美联储将展开加息周期, 因而未来美元或将逐渐走强由于美元指数中欧元占接近一半的比重, 因而美元是否走强还取决于欧元区的货币政策联邦基金利率 ( 右 ) 美元指数图 17: 联邦基金利率美元指数 (9-1 年 ) 左轴单位 : 右轴首先从经济增长角度看, 欧美 GDP 环比增速的走势一致, 表明欧美经济周期基本同步 1 美国 GDP 增速欧元区 GDP 增速图 1: 美欧 GDP 增速 (-1 年 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of

12 从制造业 PMI 指标看, 欧美的走势也基本一致, 同样反映出欧美经济的同步性 5 欧元区 PMI 美国 PMI 55 5 图 19: 美欧 PMI (1-9 年 ) 但观察失业率指标, 我们发现欧元区失业率的见顶滞后美国两年左右, 这背后对应的是欧元区高福利体制的僵化, 由于福利成本高昂, 厂商往往不愿意增加雇佣, 使得失业率居高不下 1 美国 ( 数据向后平移年 ) 德国法国欧元区 1 图 : 美欧失业率 (7-9 年 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of

13 而在利率决策上, 欧央行加息周期的启动与失业率的下降基本同步 1 1 德国失业率德意志 / 欧洲央行目标利率图 1: 德国失业率德 / 欧央行目标利率 (7-1 年 ) 综上所述, 欧美经济周期同步, 但欧元区失业率滞后美国失业率两年见顶美国的加息在失业率见顶一年后启动, 而欧元区的加息在失业率见顶后启动, 因而欧元区的加息滞后美国 1 年左右由于欧元区利率决策的滞后性, 印证美国联邦基金利率确有可能决定美元指数如果确定美联储将进入加息周期, 那么美元指数将趋于强势 1 1 美国目标利率 ( 数据向右平移 1 年 ) 图 : 美国联邦基金利率德 / 欧央行利率 (5-1 年 ) 1 德国 / 欧元区目标利率请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of

14 中国 : 经济未必前高后低美国经济的强劲复苏将带动全球经济扩张, 并惠及中国出口及以之为导向的制造业加上稳定的消费降幅有限的投资, 中国经济将步入偏热区间而均匀投放的信贷或使各季增长更为均衡, 经济增速未必前高后低一出口推动工业复苏从历史数据看, 美国 GDP 增速与中国出口增速高度相关如果美国 GDP 增速如我们预测的那样达到 3% 以上, 那么中国出口增速很可能超过 3% 5 图 3: 中国出口增速美国 GDP 同比增速 (1-1 年 ) 中国出口增速美国 GDP 同比增速 ( 右 ) 而中国作为全球的加工工厂, 其工业走势与出口走势密切相关受益于出口增速的大幅反弹, 我们相信中国的工业增速也将显著回升, 工业增加值增速有望从 9 年的 11% 升至 15% 图 : 中国出口增速工业增加值增速 (9-1 年 ) 出口增速工业增加值增速 ( 右 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of

15 证明中国工业与出口密切相关的另一事实是中国 PMI 指标与出口订单指标在波动趋势上的一致性 1 年前两月, 虽然中国 PMI 指标有所下滑, 但我们认为这很可能由春节期间工作日较少所导致, 而制造业继续扩张的趋势并未改变 7 5 中国 PMI 出口订单指数图 5: 中国 PMI 出口订单指数 (5-1 年 ) 春节因素而央行公布的 5 户企业调查数据显示, 我国工业企业产成品库存的下降始于年季, 即去库存开始而产成品库存的上升始于 9 年 1 季, 即补库存开始而企业的设备投资从 9 年季度开始回升, 目前已经达到 5% 以上的扩张阶段这意味着我国工业企业已经经历了从去库存补库存到设备投资的阶段, 未来设备投资有望成为经济增长的重要动力, 而与之对应的制造业也有望延续景气户企业产成品库存指数 5 户企业设备投资景气指数图 : 中国央行 5 户企业产成品库存指数设备投资景气指数 (97-9 年 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of

16 二地产投资非为拖累自 9 年末开始, 由于房市政策频出, 房产成交大幅下滑,1 年的房地产投资能否上升备受质疑我们的地产研究员认为,9 年 1% 的房地产投资增速基数很低, 再加上 1 年保障性住房投资的上升, 因而 1 年的房地产投资增速至少在 % 以上从这一点来看,1 年的房地产投资不会大幅拖累工业增长 35% 1 3% 1 图 7: 5% 15 中国房地产开发投资增速工业增加值增速 % 1 (9-1 年 ) 15% 9 左轴单位 :1 右轴 1% 房地产开发投资增速工业增加值增速 ( 右 ) 5% 3 % 而质疑地产投资的另一理由在于房价过高, 因而房市已经出现拐点但我们认为, 房贷利率是决定房市拐点的唯一可靠先行指标, 领先房市拐点一年左右而从央行货币政策报告来看,9 年季度的房贷利率依然保持稳定, 因而即便 1 年 1 季度房贷利率受政策收紧而上升, 房市拐点的出现也要等到 11 年以后 5 居民新增长期贷款金融机构房贷利率 ( 右 ) 1.. 图 : 居民新增中长期贷款金融机构房贷利率 (-1 年 ) 左轴单位 : 亿元右轴请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of

17 三居民消费保持稳定对于三大需求最后一极的居民消费, 受益于经济复苏和收入增长, 我们认为 1 年的实际消费增速不会比 9 年大幅下降, 其贡献的 GDP 增速也将保持稳定 1 1 居民消费贡献实际 GDP 消费品零售总额实际增速 ( 右 ) 1 1 图 9: 居民消费贡献实际 GDP 消费品零售总额实际增速 (91-1 年 ) 四增长步入偏热区间我们预测,1 年的出口将贡献 1% 的经济增速远高于 9 年的 -% 消费贡献.5%, 与 9 年基本持平投资贡献 5%, 远低于 9 年, 但与 7 年水平基本相当全年经济增速将达到 1.5%, 正式步入 1% 以上偏热区间图 3: 中国 GDP 增速三大需求贡献 (5-1 年 ) - 消费贡献资本形成贡献 - 净出口贡献 GDP 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of

18 五经济未必前高后低与此同时, 我们认为 1 年的 GDP 增速走势未必是前高后低, 尤其值得注意的是季度经济增速或有反弹图 31: 中国 GDP 季度增速 (9-1 年 ) 预测偏差 gdp 实际增速国泰君安预测值作出这一判断的核心依据是目前的信贷管制并不是控制总量, 而是控制节奏, 保证各季的均匀投放, 这就使得 1 年下半年的信贷投放量可能相对上升, 信贷同比增速在 1 年下半年很可能见底回升而触发下半年信贷放松的可能因素有两个, 一是出口增速在季度以后可能下降, 二是地产成交的持续低迷迫使政府在下半年放松政策而信贷作为经济增长的领先指标, 其见底回升意味着 GDP 同比增速也有可能在年底重新走高 13 3 图 3: 中国 GDP 季度同比增速信贷同比增速 (-1 年 ) 信贷同比增速 ( 滞后 1 季度, 右轴 ) GDP 同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of

19 六货币信贷三季见底我们预测 1 年的新增信贷将达到 7. 万亿, 其中四个季度分别为万亿, 占比分别为 35% 3% % 15% 信贷增速将在 1 年月达到 19% 左右低点, 此后稳中略升, 全年增速为 19.5% 图 33: 中国新增人民币贷款贷款同比增速 (9-1 年 ) 左轴单位 : 亿元右轴单位 : 新增人民币贷款额贷款同比增速 ( 右 ) 3% 3% 3% % % % % % 1% 1% 1% % 而基于信贷增速的走势, 我们预测 M 增速也将在 1 年月见底对于 M1 增速, 虽然我们预期其将持续下降, 但是由于其在 1 年 1 月近 % 的高基数, 其全年增速估计仍将保持在 5% 以上 m1 增速 m 增速图 3: 中国 M1 M 增速 (-1 年 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of

20 七通胀上行趋势明确目前, 货币供应增速的持续回落和通胀的持续攀升形成鲜明反差, 我们认为 3- 年的相同历史可以作为借鉴因为 M 的下滑主要体现的是信贷下滑, 即内需的影响图 35: 中国 CPI 增速 M 增速 (9-1 年 ) M 增速 ( 右 ) CPI 增速但如果出口代表的外需持续扩张, 其影响就可能超过内需下滑的影响, 从而带来通胀上行压力 1 中国 cpi 中国出口增速 ( 右 ) 5 3 图 3: 中国 CPI 出口增速 (-1 年 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 of

21 总体而言, 我们认为 1 年的 cpi 将保持温和上行趋势, 全年均值约为 3% 而 ppi 的上行压力更为显著, 全年均值将达到.%.. 预计 1 年月 cpi 为.1%,1 年均值 3%. 图 37:. 中国 CPI PPI (9-1 年 ) CPI PPI 政策 : 上半年或启动加息基于出口超预期, 我们认为升值预期将急剧升温, 外汇占款会显著上升, 准备金率年内或四次上调而基于经济走势, 我们认为加息启动的时点或在上半年而非下半年一升值预期急剧升温历史数据表明, 中国出口增速是影响人民币升值预期的最关键因素由于出口增速的大幅反弹, 我们预计升值预期将显著升温 15% 中国出口增速 ( 右 ) 5 图 3: 中国出口增速 NDF 隐含人民币升值幅度 1% 5% 3 (-1 年 ) 左轴单位 :1 右轴 % NDF 隐含人民币升值幅度 % % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of

22 二准备金率四次上调而升值预期的升温将吸引热钱大量流入, 加上顺差的增长, 外汇占款可能显著上升, 比 9 年多出 1 万亿人民币.5 图 39:. 人民币 1 个月 NDF 人民币 1 个月 NDF 外汇占款口径热钱 (-1 年 ) 左轴单位 :1 右轴单位 : 亿美元外汇占款口径热钱 ( 右 ) 而为了对冲流入的外汇, 我们预计法定准备金率年内将次上调, 从而恢复到历史峰值水平 1 1 图 : 金融机构外汇占款法定准备金率 1 1 金融机构外汇占款 ( 右 ) 法定准备金率 (5-1 年 ) 左轴右轴单位 : 亿元人民币请务必阅读正文之后的免责条款部分 of

23 三上半年或启动加息虽然升值预期将显著升温, 但我们不认为央行的利率调整会受到美国的制约, 因为从 7 年的经验看, 美联储停止加息以后中国的贷款利率仍屡次上调图 1: 中国 1 年期贷款利率美国联邦基金利率 (-1 年 ) 中国 1 年期贷款利率美国联邦基金利率我们倾向于认为在上半年而非下半年加息, 最可能的时点是在月下旬, 因为届时公布的经济数据将显示经济连续两季位于偏热区间可以作为借鉴的是年月下旬的加息, 背景即为经济连续两季偏热年期贷款利率 ( 右 ) 图 1: 中国 1 年期贷款利率 GDP 修正前增速 (5-1 年 ) GDP 季度增速 ( 修正前 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of

24 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 1 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 1 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 3 指数涨幅 15% 以上相对沪深 3 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 3 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 3 指数下跌 5% 以上. 投资建议的评级标准报告发布日后的 1 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 3 指数基本与沪深 3 指数持平明显弱于沪深 3 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 1 号上海银行大厦 9 层深圳市福田区益田路 9 号新世界商务中心 3 层北京市西城区金融大街号盈泰中心号楼 1 层邮编电话 (1)37 (755)397 (1) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 of

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