固定收益专题

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禧谭
5 years ago
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1 固定收益研究 Page 1 证券研究报告深度报告宏观固收 [Table_Title] 专题报告一年沪深 300 与中债指数走势比较专题报告 2018 年 09 月 11 日沪深 300 中债综合指数 0.9 S/17 N/17 J/18 M/18 市场数据中债综合指数 116 中债长 / 中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 / 公司 / 转债规模 ( 千亿 ) 29.94/69.30/ 年中报管窥信用风险主要结论从 3536 家 A 股公司的利润情况来看,2018 年上半年非石油石化金融服务盈利增速 20.5%, 较 2017 年底小幅回落, 但绝对水平仍处于近几年高位申万一级行业中 2018 年中报利润增速为负的主要有四个, 分别是农林牧渔交通运输通信和电气设备然后通信行业剔除中兴通讯后, 电气设备行业剔除坚瑞沃能后, 行业利润增速均由负转正另外, 农林牧渔和交通运输以外的申万二级行业来看, 券商计算机设备工业金属汽车整车其他交运设备家用轻工餐饮生物制品水务光学光电子和电子制造行业 2018 年中报归属母公司净利润增速也为负相关研究报告 : 固定收益专题报告 : 流动性陷阱与量化宽松 ( 中 ): 流动性陷阱的影响及应对固定收益专题报告 : 猪瘟与水涝对 CPI 影响几何? 专题报告 : 地方政府债, 了解一下? 固定收益专题报告 : 从国债期货看债市短期单边机会固定收益专题报告 : 中国信用债估值体系 : 绝对利差与相对利差之分解证券分析师 : 董德志电话 : dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 赵婧电话 : zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明

2 Page 2 内容目录 2018 年中报上市公司业绩总揽... 4 农林牧渔及交通运输行业利润下滑... 4 农林牧渔行业亏损面较大年中报利润下滑行业及重点个券分析... 6 农林牧渔行业及重点个券分析... 6 电气设备行业及重点个券分析... 9 国信证券投资评级分析师承诺风险提示证券投资咨询业务的说明... 11

3 Page 3 图表目录图 1:22 省市平均生猪价格走势... 7 表 1: 各行业利润总额及归属母公司股东净利润一览... 4 表 2: 申万二级行业 2018 年中报归属母公司股东净利润及增速... 5 表 3: 亏损企业行业分布... 6 表 4:2017 年亏损及 2018 年中报亏损的有存量债券的上市公司... 6 表 5: 农林牧渔行业归属母公司股东净利润一览... 7 表 6: 电气设备行业归属母公司股东净利润一览... 9 表 7: 京运通主要财务数据表 8: 京运通存量债券... 10

4 Page 4 截至 8 月 31 日,A 股上市公司 2018 年中报基本披露完毕, 本文以已披露上市公司为样本, 分析盈利下滑行业及个券信用风险 2018 年中报上市公司业绩总揽从 3536 家样本公司的利润情况来看,2018 年上半年 A 股非石油石化金融服务盈利增速 20.5%, 较 2017 年底小幅回落, 但绝对水平仍处于近几年高位农林牧渔及交通运输行业利润下滑以 2018 年中报来看, 申万一级行业中利润增速为负的主要有四个, 分别是农林牧渔交通运输通信和电气设备然后通信行业剔除中兴通讯后, 电气设备行业剔除坚瑞沃能后, 行业利润增速均由负转正表 1: 各行业利润总额及归属母公司股东净利润一览申万一级行业利润总额 Q2 增速归属母公司股东的净利 Q2 增速润钢铁建筑材料商业贸易化工有色金属休闲服务房地产采掘国防军工食品饮料家用电器医药生物公用事业机械设备计算机建筑装饰轻工制造非银金融银行纺织服装汽车综合传媒电子交通运输电气设备电气设备 ( 剔除坚瑞沃能 ) 农林牧渔通信通信 ( 剔除中兴通讯 ) 另外, 农林牧渔和交通运输以外的申万二级行业来看, 券商计算机设备工业金属汽车整车其他交运设备家用轻工餐饮生物制品水务光学光电子和电子制造行业 2018 年中报归属母公司净利润增速也为负

5 Page 5 表 2: 申万二级行业 2018 年中报归属母公司股东净利润及增速申万一级行业申万二级行业归属母公司股东的净利润 Q2 增速申万一级行业申万二级行业归属母公司股东的净利润 Q2 增速采掘石油开采 Ⅱ 农林牧渔种植业煤炭开采 Ⅱ 渔业其他采掘 Ⅱ 林业 Ⅱ 采掘服务饲料 Ⅱ 化工石油化工农产品加工化学原料农业综合 Ⅱ 化学制品畜禽养殖 Ⅱ 化学纤维动物保健 Ⅱ 塑料食品饮料饮料制造橡胶食品加工钢铁钢铁 Ⅱ 休闲服务景点有色金属工业金属酒店 Ⅱ 黄金 Ⅱ 旅游综合 Ⅱ 稀有金属餐饮 Ⅱ 金属非金属新材料其他休闲服务 Ⅱ 建筑材料水泥制造 Ⅱ 医药生物化学制药玻璃制造 Ⅱ 中药 Ⅱ 其他建材 Ⅱ 生物制品 Ⅱ 建筑装饰房屋建设 Ⅱ 医药商业 Ⅱ 装修装饰 Ⅱ 医疗器械 Ⅱ 园林工程 Ⅱ 医疗服务 Ⅱ 基础建设公用事业电力专业工程水务 Ⅱ 电气设备电机 Ⅱ 燃气 Ⅱ 电气自动化设备环保工程及服务 Ⅱ 电源设备交通运输港口 Ⅱ 高低压设备高速公路 Ⅱ 机械设备通用机械公交 Ⅱ 专用设备航空运输 Ⅱ 仪器仪表 Ⅱ 机场 Ⅱ 金属制品 Ⅱ 航运 Ⅱ 运输设备 Ⅱ 铁路运输 Ⅱ 国防军工航天装备 Ⅱ 物流 Ⅱ 航空装备 Ⅱ 房地产房地产开发 Ⅱ 地面兵装 Ⅱ 园区开发 Ⅱ 船舶制造 Ⅱ 电子半导体汽车汽车整车元件 Ⅱ 汽车零部件 Ⅱ 光学光电子汽车服务 Ⅱ 其他电子 Ⅱ 其他交运设备 Ⅱ 电子制造家用电器白色家电计算机计算机设备 Ⅱ 视听器材计算机应用纺织服装纺织制造传媒文化传媒服装家纺营销传播轻工制造造纸 Ⅱ 互联网传媒包装印刷 Ⅱ 通信通信运营 Ⅱ 家用轻工通信设备其他轻工制造 Ⅱ 银行银行 Ⅱ 商业贸易一般零售非银金融证券 Ⅱ 专业零售保险 Ⅱ 商业物业经营多元金融 Ⅱ 贸易 Ⅱ 综合综合 Ⅱ

6 Page 6 农林牧渔行业亏损面较大以 2018 年中报来看, 亏损企业数量占比前五的行业是综合农林牧渔休闲服务计算机和房地产表 3: 亏损企业行业分布申万一级行业数量占比申万一级行业数量占比综合食品饮料农林牧渔电子休闲服务纺织服装计算机汽车房地产传媒国防军工非银金融采掘化工有色金属建筑材料通信轻工制造家用电器建筑装饰机械设备医药生物公用事业钢铁电气设备交通运输商业贸易银行然后上述样本中,2017 年亏损及 2018 年中报亏损的有存量债券的上市公司列表见表 4 表 4:2017 年亏损及 2018 年中报亏损的有存量债券的上市公司股票代码股票名称 2018 年 Q 年 Q4 资产负债率企业属性盐湖股份地方国企合金投资民企凤凰股份地方国企电广传媒地方国企申华控股地方国企中孚实业外资企业南宁糖业地方国企信威集团民企 ST 中安民企盛运环保民企 *ST 保千民企 *ST 凯迪公众企业乐视网民企中弘股份民企 2018 年中报利润下滑行业及重点个券分析农林牧渔行业及重点个券分析农林牧渔行业样本公司 94 家, 涉及 8 个二类行业, 其中畜禽养殖和饲料是农林牧渔行业的主要小类详细来看,2018 年中报畜禽养殖行业利润增速继续下滑, 饲料行业利润增速也由正转负

7 Page 7 表 5: 农林牧渔行业归属母公司股东净利润一览申万行业实际上市公司数量 2018Q2 归属母公司净利润 2017Q4 增速农林牧渔 - 种植业 - 种子生产农林牧渔 - 种植业 - 粮食种植农林牧渔 - 种植业 - 其他种植业 Q2 增速农林牧渔 - 渔业 - 海洋捕捞农林牧渔 - 渔业 - 水产养殖农林牧渔 - 林业 Ⅱ- 林业 Ⅲ 农林牧渔 - 饲料 Ⅱ- 饲料 Ⅲ 农林牧渔 - 农产品加工 - 粮油加工农林牧渔 - 农产品加工 - 其他农产品加工农林牧渔 - 农产品加工 - 果蔬加工农林牧渔 - 农业综合 Ⅱ- 农业综合 Ⅲ 农林牧渔 - 畜禽养殖 Ⅱ- 畜禽养殖 Ⅲ 农林牧渔 - 动物保健 Ⅱ- 动物保健 Ⅲ 梳理下来,2018 年上述两个行业中中报增速下滑明显的企业主要是受养猪业务拖累不过 2018 年 4 月后, 生猪价格开始止跌回升, 至今猪价从最低点已经反弹 30% 以上图 1:22 省市平均生猪价格走势单位 : 无 22 个省市 : 平均价 : 生猪 22 个省市 : 生猪平均价走势存量债券中, 属于农林牧渔行业的共 102 只, 债券余额为 668 亿, 涉及 49 个发行人以上企业中, 我们重点分析通威股份通威股份信用风险分析整体来看, 公司光伏板块快速发展后, 短期债务占比进一步提高, 偿债压力增大基本情况 : 通威股份为一家大型农业科技型上市公司, 实际控制人为刘汉元公司主营业务为饲料加工太阳能电池及组件多晶硅及化工 2017 年, 三项业务分别实现收入亿元, 占比 57.4% 24.7% 12.4%; 业务分别实现毛利亿元, 占比 43.4% 24.0% 26.2%

8 Page 8 盈利能力 : 近年来, 公司收入规模逐年提升,2017 年营业总收入为亿元, 同比增长 25.0% 2018 年上半年总营收为亿元, 同比增长 12.2% 2016 年以来营业收入的增长主要是新增光伏业务版块所致毛利率方面, 新增光伏业务毛利率高于传统饲料板块, 公司整体毛利率也稳定提升,16 年 17 年 18 年上半年分别为 15.7% 19.4% 19.6% 得益于营收规模和毛利率的同时增长, 公司净利润也明显增加,2017 年净利润为 20.4 亿元, 约为 16 年的两倍现金流 : 受收入规模扩大影响,2017 年公司经营活动净现金流增至 29.2 亿元 ; 18 年上半年, 经营活动净现金流为 6.8 亿元, 同比减少 12.7%, 主要原因为支付职工和税费的现金增加投资活动现金流方面, 近年来公司光伏产业投资规模较大,2017 年净流出 39.9 亿元,18 年上半年净流出 16.4 亿元, 未来或将继续保持大规模净流出态势此外, 公司近年来 EBITDA 稳步增长, 现金流产生能力稳定偿债能力 : 短期偿债能力方面,2018 年中的流动比率速动比率货币资金 / 短期债务比分别为和 0.49, 延续了近年的下降趋势受短期债务规模增加影响, 短期偿债能力有所下降长期偿债能力方面,2017 年底 EBITDA/ 债务总额 EBITDA 利息倍数分别为 0.6 和 14 倍, 高于上年数据, 公司 EBITDA 对债务和利息的保障能力有所提高 ; 全部债务比率为 31%, 略高于 2016 年底, 公司长期偿债能力尚可公司治理 : 截至 2018 年 6 月末, 公司控股股东通威集团持股亿股, 持股比例为 52.45%, 其中亿用于质押借款, 占其持有股份的 53.98% 公司审议通过了 2017 年员工持股计划, 标的股票占公司总股本比例 2.00% 表 4: 通威股份主要财务数据 2016/12/ /12/ /6/30 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 经营性净现金流 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 全部债务 ( 亿元 ) EBITDA/ 债务总额 EBITDA/ 利息倍数资产负债率 (%) 全部债务资本化比率 (%) 短期刚性债务占比 (%) 货币资金 / 短期债务资料来源 : WIND 通威股份有限公司主体与相关债项 2018 年度跟踪评级报告国信证券经济研究所整理表 5: 通威股份存量债券债券简称债券类型主体评级债项评级当前余额剩余期限票面利率收益率 ( 考虑回售 ) 18 通威 SCP002 超短期融资债券 AA 通威 SCP001 超短期融资债券 AA 通威 CP002 一般短期融资券 AA+ A 通威 CP001 一般短期融资券 AA+ A 通威 SCP003 短期融资券 AA

9 Page 9 电气设备行业及重点个券分析申万电气设备一级行业包括电机电气自动化设备电源设备和高低压设备四个大类行业 2018 年中报显示, 电源设备子行业中光伏设备行业企业利润增速普遍下滑表 6: 电气设备行业归属母公司股东净利润一览申万行业实际上市公司数量 2018Q2 归属母公司净利润 2017Q4 增速电气设备 - 电机 Ⅱ- 电机 Ⅲ Q2 增速电气设备 - 电气自动化设备 - 电网自动化电气设备 - 电气自动化设备 - 计量仪表电气设备 - 电气自动化设备 - 工控自动化电气设备 - 高低压设备 - 高压设备电气设备 - 高低压设备 - 中压设备电气设备 - 高低压设备 - 低压设备电气设备 - 高低压设备 - 线缆部件及其他电气设备 - 电源设备 - 综合电力设备商电气设备 - 电源设备 - 火电设备电气设备 - 电源设备 - 光伏设备电气设备 - 电源设备 - 风电设备电气设备 - 电源设备 - 储能设备电气设备 - 电源设备 - 其它电源设备存量债券中, 属于服装家纺类的共 113 只, 债券余额为 670 亿, 涉及 52 个发行人以上企业中, 我们重点分析京运通京运通信用风险分析公司业务结构继续调整, 资本支出压力较大, 经营活动现金流转负整体来看, 公司短期债务增长较快, 偿债压力有所下降基本情况 : 公司主营光伏设备的生产销售和新能源发电业务,2017 年二者合计占主营业务收入达 80.45% 2018 年上半年公司实现营业收入 12.0 亿, 同比大增 58.3%, 利润总额为 3.6 亿公司是自然人控制的上市公司, 范朝霞冯焕培是实际控制人盈利能力 : 公司毛利率稳定上升,2016 年 2017 年和 2018 年上半年分别为 34.1%,34.8% 和 45.4% 具体来看, 公司毛利率提高与业务结构变化有关, 近几年公司新能源发电业务收入占比快速扩大, 而这部分业务毛利率高于其他业务现金流 : 公司 2016 年 2017 年和 2018 年上半年的经营活动现金流净额分别为 4.8 亿 11.0 亿和 -0.4 亿,2018 年上半年经营活动现金流净额转负, 主要是原材料购买增加所致 2016 年 2017 年和 2018 年上半年的投资活动现金流净额分别为亿亿和 -5.2 亿, 公司投资电站业务资本支出较多偿债能力 : 长期偿债能力方面,2016 和 2017 年的 EBITDA 分别为 6.9 亿和 10.0 亿 ;EBITDA 利息倍数分别为 3.96 倍和 3.71 倍 ;EBITDA/ 债务总额分别为 0.14 倍和 0.18 倍,EBITDA 对利息的保障程度较好, 对全部债务的保障程度一般, 长期偿债能力尚可短期偿债能力方面,2016 年 2017 年和 2018 年上半年, 公司流动比率分别为 2.88 倍 1.12 倍和 0.87 倍 ; 速动比率分别为 2.72 倍 0.97 倍和 0.62 倍, 短期偿债能力明显下降公司治理 : 公司股权结构相对稳定,2018 年公司第二大股东冯焕培减持 39.7

10 Page 10 百万股, 占个人持股总数的 9.7%, 占公司总股本的 1.99% 公司控股股东始终为北京京运通达兴科技投资有限公司, 实际控制人为冯焕培和范朝霞夫妇表 7: 京运通主要财务数据 2016/12/ /12/ /6/30 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 经营性净现金流 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 全部债务 ( 亿元 ) EBITDA/ 债务总额 EBITDA 利息倍数 ( 倍 ) 资产负债率 (%) 全部债务资本化比率 (%) 短期刚性债务占比 (%) 货币资金 / 短期债务资料来源 : WIND 评级报告国信证券经济研究所整理表 8: 京运通存量债券债券简称债券类型主体评级债项评级当前余额剩余期限票面利率收益率 (%, 考虑回售 ) 16 京运 01 公司债 AA AA 京运 02 公司债 AA AA

11 Page 11 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

12 国信证券经济研究所深圳深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层邮编 : 总机 : 上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼邮编 : 北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编 : 请务必参阅正文之后的免责条款部分

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