, 24.9, GDP 36.1% 1,, ( 2,2013), (Eliotetal.,2015) IMF 3, , 19.9, GDP 35%, 2008, 2010, Wind 68, , , 6,

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1 4 2 ChinaJournalofEconomics Vol.4,No.2: June , ;, , ; 2010, 2009,, 2010,,,,, ; ; % 2008,,, % %, 10.7, GDP 26.0% 1,, 1, 2 ( ),, wenxt.11@sem.tsinghua.edu.cn 3,, fengm.06@sem.tsinghua.edu.cn , htp:// cn/n /n /n / html

2 , 24.9, GDP 36.1% 1,, ( 2,2013), (Eliotetal.,2015) IMF 3, , 19.9, GDP 35%, 2008, 2010, Wind 68, , , 6, , , , 7% 4,, :,,, , , htp:// content htm IMF ,IMF GlobalFinancialStabilityReport:RiskTaking,Liquidity, andshadowbanking Wind , , Wind,

3 4 2 : (PonziFinance), 7% 8%, 3%, 10%,,,,, ,2009, ,, :, ,, Jorgenson, : 1, 2, 3,!, 2008, , 2008, 1, 2008, GDP, 2008,,, 1 MorganStanly2014 3,China s Minsky Moment ishere

4 GDP : (,2016) 2008, (,2015;Azumaand Kurihara,2011) 2008,, ,,,, 1,, (Baietal.,2016) 2,2009, , 2015, 24.9, GDP 36.1% :, (, 2015);, (Huangetal.,2016) (2015) ( [2009]92 ); ( [2009]631 )

5 4 2 : GDP :, ,, 3, 3, 2009,, 2014, 28957, GDP 4.5%, 5174, GDP 0.8% 2006, 5020, GDP 2.3%, 825, GDP 0.4% Hachem and , , htp:// htp:// 2014, htp:// htm, , , ( [2010]19 ); ( [2010]412 ); ( [2010]110 )

6 GDP : Song(2015), Archaryaetal.(2016),2009,,Chenetal.(2017), (OuyangandPeng,2015;Wenand Wu,2014),, (Baietal.,2016; CongandPonticeli,2016), (Huangetal.,2016), (Dengetal.,2015), (Chenetal.,2017), Chenetal. (2017), ,2012, 2012, 1; 1,,

7 4 2 : 137,,,,,, 2009, 90% (Baietal.,2016) 2010,,,, ,2010, 1, : :Chenetal.(2017) , , , 50.8% ; , 5.6%; , 4.9%; , 7.0%

8 138 1:, , 5, ,,, 2010, : 2:2009, :,, 6 2~3, 2010,,,, ;,,,, :

9 : 6 :Wind 3: " "*!, 1, (1),, z : trust dummyit =β 0 + β 1debt zscore it-1 +β 2Xit-1 +νi + μ (1) t +εit,trust dummyit i t ;debt zscore it i t z,, z, ; X it (,2015), (def),, GDP; (fix inv), GDP; GDP (log gdpcapita) GDP (gdp rate), v i, μ t,εit logit (1)

10 140,,, εit,, GMM GMM, GMM,, clustering, 2010, (1) z debt zscore it post10 : trust dummyit =β 0 + β 1debt zcore it-1 +β 2debt zscore it-1 post10+β 3Xit-1 + νi +μ (2) t +εit,post10,2010 1, debt zscore it-1 post , Chen(2017), : abnormal debt 2009 =debt debt (3) : trust dummyit =β 0 + β 1abnormal debt β 2Xit +νi + μ (4) t +εit,abnormal debt ,X it , , 3, : R it =β 0 + β 1Rit-1 + β 2trust dummyit +β 3inv rate it +β 4Xit +νi + μ t +εit (5),R it i ;trust dummyit ;inv rate it i, GDP;X it, (2014), (inv squ it ) (govsize)

11 4 2 : (sec) (log pop) (fd), GMM (5) "*" : (1) (trust dummyit) 1, 0 (2) (debt it ) z (debt zscore it ), GDP Huangetal.(2016),, 65%, 1% 2013, 40%, z,, (1) (2), z,, (3) (inv it ) (R it ) GDP, Baietal.(2007), GDP,,,, R(t)=i(t)-^PY(t)= α (t) +(^PK (t)-^py(t))-δ(t), α(t) PK(t)K(t) PY(t)Y(t),PK(t)K(t),PY (t)y(t) GDP,^PK (t), ^PY (t) GDP,δ(t) (2017)

12 142 (4) (X it ), (def it ),, GDP, ; GDP(fix inv) 1 ; GDP (gdp rate); GDP (log gdpcapita);, (govsize); (sec), ; (log pop); (fd), "*# Wind 2, , 2004, , 3,, 4, ,Wind 36703, 4055 ( 11.1%) 4055, 2489 (61.4%),823 (20.3%),743 (18.3%), Wind, 1, , , Wind, Wind,,, 5, ;, ;, ;,,,,,

13 4 2 : ~5,,,,,,, 2 3, 4, (2017) GDP "*$ 7,, GDP,, , 5, 1 Wind,,, ( ( ) ), 2 3 4, 5%,,,, htp:// n /n / html

14 GDP :Wind ( ), 1,, 1 debt Return debt Return debt Return , 2

15 : GDP ,,,, 2010, 2 debt (4.3%) 3(13.0%) 3(13.0%) 16(69.6%) (10%) 2(20%) 1(10%) 6(60%) (6.3%) 4(25%) 3(18.8%) 8(50%) (21.1%) 4(10.5%) 7(18.4%) 19(50%) (7.3%) 3(7.3%) 12(29.3%) 23(56.1%) (8.7%) 10(14.5%) 19(27.5%) 34(49.3%) (4.9%) 11(13.6%) 30(37.0%) 36(44.4%) (9.9%) 15(16.5%) 29(31.9%) 38(41.8%) (10.0%) 15(13.6%) 37(33.6%) 47(42.7%) (2.8%) 15(21.1%) 18(25.4%) 36(50.7%) :(1)debt= /GDP;(2) 4~7 debt, # #*!,,, :, 3,, 1 logit, 2, 3, 4 GMM,, z debt zscore, 1, 4, (def)

16 146

17 4 2 : 147 (fix inv) GDP (gdp rate) GDP (log gdpcapita),, def,,, 1 fix inv GMM,,, GDP log gdpcapita, 2010,, 2010, post10 4 2, 2010,2010 debt zscore, 2010 debt zscore 3 debt zscore post10, 5%, ,2010, 3, (1) (2) (3) (4) (5) (6) L.debt zscore L.debt zscore post10 L.def trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy ** *** ** *** (0.065) (0.061) (0.035) (0.024) (0.065) (0.026) ** ** (0.029) (0.022) ** (0.323) (0.322) (0.248) 1,,,, 2 Logit,

18 148 (1) (2) (3) (4) (5) (6) L.fix inv L.gdp rate L.log gdpcapita trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy ** (0.070) (0.111) (0.058) * * (0.337) (0.215) (0.142) *** *** (0.060) (0.159) (0.027) ** *** *** ** *** (0.052) (0.021) (0.016) (0.591) (1.607) (0.280) R-squared :(1) ;(2)***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1 5, 6 GMM, : (1) (2) (3) (4) (5) (6) L.trust dummy L.debt zscore L.debt zscore post10 L.def L.fix inv L.gdp rate L.log gdpcapita trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy *** *** *** *** *** (0.069) (0.033) (0.030) (0.087) (0.037) (0.033) ** *** (0.066) (0.062) (0.020) (0.021) (0.018) (0.020) *** ** (0.018) (0.018) * * (0.365) (0.200) (0.189) * (0.080) (0.047) (0.042) * (0.281) (0.180) (0.152) * (0.043) (0.031) (0.028)

19 : (1) (2) (3) (4) (5) (6) trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy ** *** *** (0.053) (0.022) (0.011) (0.410) (0.323) (0.264) R-squared :(1) ;(2)***p<0.01,**p<0.05,*p< :GMM (1) (2) (3) (4) (5) (6) L.trust dummy L.debt zscore trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy trust dummy ** *** *** ** *** (0.074) (0.040) (0.050) (0.041) (0.035) (0.005) *** ** *** *** (0.092) (0.137) (0.083) (0.067) (0.086) (0.026) L.debtzscore post10 L.def L.fix inv L.gdp rate L.log gdpcapita *** *** (0.023) (0.013) (0.335) (0.375) (0.224) (0.499) (0.119) (0.051) (0.318) (0.225) (0.093) ** *** (0.212) (0.148) (0.027) *** *** *** * *** (0.029) (0.027) (0.019) (1.955) (0.149) (0.027) AR(1)p AR(2)p Sarganp :(1) ;(2)***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1

20 150 #*", , 90% 2009, 2010, ( ) 2009, 2009, Chenetal.(2017), 2009, , , 1%,, 2009,,, 8, (PlaceboTest), , ( ) ,, ,, 2008, , 2009, 2008 abn debt2008 abn debt2009

21 4 2 : 151

22 152

23 4 2 : 153

24 154, 10% #*#,2009,,2010,, 1,, GMM, 10, trust dummy 1%, 2, 3 GMM, (2014) (inv square) (govsize) GDP (sec) (log pop) (fd), U, (2014),,,, log pop,,,, 10 (1) (2) (3) (4) (5) (6) FE FE GMM FE FE GMM R R R R R R L.R trust dummy *** *** *** ** (0.0367) (0.010) (0.031) (0.018) *** *** *** *** ** *** (0.006) (0.004) (0.004) (0.004) (0.004) (0.006)

25 : (1) (2) (3) (4) (5) (6) FE FE GMM FE FE GMM R R R R R R inv rate govsize sec log pop fd inv square *** *** *** *** *** (0.034) (0.024) (0.007) (0.036) (0.027) (0.028) ** *** ** (0.103) (0.088) (0.045) ** *** (0.118) (0.067) (0.031) *** (0.106) (0.064) (0.005) * ** *** (0.181) (0.142) (0.097) *** *** *** (0.009) (0.011) (0.011) *** *** *** *** (0.017) (0.013) (0.005) (0.608) (0.368) (0.030) AR(1)p AR(2)p Sarganp R-squared :(1) ;(2)***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1 $ 2008,, 90% (Baietal.,2016) 2010,, 2010,,,

26 156,,,,,,,,,, ;,,,,, ;,,, [J].,(10): 3-30., [J].,(11): [J].,(7): [J].,(11):16-31.,, [J].,32(5):13-19., [J].,36(1): [EB/OL].( ),htp:// com/story/ page=3. AcharyaV V,QianJ,YangZS.2016.Intheshadowofbanks:Wealthmanagement productsandissuingbanks riskinchina[r].workingpaper. AzumaY,KuriharaJ.2011.ExaminingChina slocalgovernmentfiscaldynamics: Withaspecialemphasisonlocalinvestmentcompanies(LICs)[R].Cambridge Gazete:Politico-EconomicCommentaries. BaiCE,HsiehC T,QianY Y.2006.ThereturntocapitalinChina[R].NBER WorkingPaperNo.12755,BrookingsPapersonEconomicActivity,37(2):

27 : BaiCE,HsiehCT,SongZ M.2016.Thelongshadowofafiscalexpansion[R]. NBER WorkingPaperNo ChenZ, He Z G,Liu C.2017.Thefinancing oflocalgovernmentin China: Stimulusloanwanesandshadowbankingwaxes[R].WorkingPaper. CongL W,PonticeliJ.2017.Creditalocationundereconomicstimulus:Evidence from China[R].WorkingPaper,Chicago:UniversityofChicago. DengY H,Morck R,WuJ,etal.2015.China spseudo-monetarypolicy[j]. Review of Finance,19(1): EliotD,Kroeber A,Qiao Y.2015.Shadow bankingin China:aprimer[R]. ResearchPaper,Brookings:TheBrookingsInstitution. Hachem K,SongZ M.2015.TheriseofChina sshadow bankingsystem[r]. WorkingPaper. Huang Y,Pagano M,Panizza U.2016.Publicdebtand privatefirm funding: evidencefrom Chinesecities[R].CEPR DiscussionPapersNo InternationalMonetaryFund.2014.Globalfinancialstabilityreport:risktaking, liquidity,and shadow banking [M ]. Washington D C:IMF Publication Services. Moulé-BerteauxC,ParmenovS.2014.China s Minsky Moment ishere[r]. MorganStanley:MorganStanleyGlobalMulti-AssetTeam. Ouyang M,PengY L.2015.Thetreatment-efectestimation:Acasestudyofthe 2008economic stimulus package of China[J].Journalof Econometrics, 188(2): WenY,WuJ.2014.WithstandinggreatrecessionlikeChina[R].FederalReserve BankofSt.Louis WorkingPaperNo A. LocalGovernmentDebtandTrustFinancing Xueting Wen 1 MingFeng 2 (1.Schoolof Economicsand Management,Tsinghua University; 2.National Academyof EconomicStrategy,Chinese Academyof SocialSciences) Abstract Thefastgrowthoflocalgovernmentdebthasbeenatypicalfactin Chineseeconomy.Policy makersandeconomistscastdoubtonthedebtrisk of certainlocalgovernments,especialythoseborrowingthroughshadowbanksystem likethetrustmarket.inthispaper,wecolectprefecturalcityleveldatafrom2005 to2015tostudythedebtriskoflocalgovernmentsandtheiractivitiesinborrowing

28 158 fromthetrustmarket.wefindthatthoselocalgovernmentswithhigherdebtratio aremorelikelytoissuetrusts,whichis moreobviousafter2010 whenthebank creditshrink.thepossible mechanism behindthisphenomenonisthatduringthe FourTrilionYuan stimulusplanin2009,localgovernmentsborrowedtoomuch bankloanandthosewithhigherdebtratiowerecrowedintothetrustmarketwhen thebankloansuddenlycontractedafter2010.moreover,wedemonstratethatthe capitalreturnofcitiesissuingtrustsaresignificantlylowerthanothers.giventhe highcostsoftrustfinancing,thedependenceontrustcreditofthesegovernments with high debt burden would even worsen their debt problem, which is an unexpectedresultofthebankcreditcontraction policyintendedtodepresslocal governmentdebt. JELClasification G29,H72,H74

614 ( ) 11 Naughton (1988) Bo (1998) Su andyang (2000) Xu (2011) LiandZhou (2005) (2007) Huang (1996) SuandYang (2000)

614 ( ) 11 Naughton (1988) Bo (1998) Su andyang (2000) Xu (2011) LiandZhou (2005) (2007) Huang (1996) SuandYang (2000) 11 2 2012 1 ( ) ChinaEconomicQuarterly Vol.11No.2 January2012 * 1985 2007 (2007) (2007) (2007) (20082009) Xu (2011) ( ) * 985 ; ; 985 : 600 200433; :13564812081;E-mail:zpwhu@163.com 985 ( :2011SHKXZD003)

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