1 本期交易入池资产未偿租金合计 31,

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2 1 本期交易入池资产未偿租金合计 31,

3 万元, 为发行规模的 1.10 倍, 形成一定的超额覆盖 ; 2 赢时通汽服开展汽车租赁的的业务流程和风险控制相对完善, 能较好地为本期交易提供服务 其提供的差额支付承诺对提升优先级证券的信用水平的积极作用 关注 : 1 我国汽车租赁行业的发展历史不长, 数据基础不充分, 定量分析时采用的相关假设或参数估计可能存在误差 2 国内个人汽车市场经历了几年的高速增长后, 逐渐进入以结构调整为主的平稳增长期, 竞争激烈, 由此可能导致汽车跌价比率提高 3 赢时通汽服可能采用二次租赁作为对违约资产的处置方式, 同时收车及处置可能存在不可预料的法律及人为风险, 影响对基础资产回收率的判断 分析师 张连娜 电话 : 邮箱 :zhangln@unitedratings.com.cn 高鑫磊 电话 : 邮箱 :gaoxl@unitedratings.com.cn 电话 : 传真 : 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 1201 室 (100022) 2

4 分析师 : 3

5 一 资产支持专项计划概要 ( 一 ) 交易概况赢时通一期资产支持专项计划资产支持证券 ( 以下简称 本资产支持证券 ) 由招商证券资产管理有限公司 ( 以下简称 招商资管 ) 发行, 募集的资金用于向原始权益人深圳市赢时通汽车服务有限公司 ( 以下简称 赢时通汽服 ) 购买基础资产, 即基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的 原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益 ; 并以基础资产形成的属于专项计划的全部资产和收益, 按约定向资产支持证券持有人还本付息 表 1 主要参与人原始权益人 / 资产服务机构 / 差额支付承诺人赢时通汽服计划管理人招商资管托管人中信银行深圳分行监管银行中信银行布吉支行法律顾问北京市环球律师事务所资料来源 : 计划管理人本期资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源, 以优先 / 次级顺序偿付 保证金机制 未偿租金超额覆盖 原始权益人差额支付提供综合增信保障的固定收益产品, 发行总规模 2.88 亿元, 存续期 3 年 其中, 优先级资产支持证券预期收益率由计划管理人和认购人共同确定, 发行规模为 2.36 亿元 ; 次级资产支持证券不设预期收益率, 目标募集规模 0.52 亿元, 由原始权益人持有 优先级资产支持证券每三个月支付一次利息, 过手摊还本金 ; 次级资产支持证券不分配期间收益, 专项计划终止时, 偿付完毕优先级资产支持证券预期收益及本金后的剩余资金全部分配给次级资产支持证券持有人 ( 二 ) 基础资产本期专项计划基础资产为原始权益人在正常经营活动中产生的, 由基础资产清单所列的在专项计划设立日转让给计划管理人的 原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益 其中, 附属担保权益系指与每项基础资产有关的 为原始权益人的利益而设定的任何担保或其他权益, 包括但不限于抵押权 质权 第三方保证 保证金 与租赁物件或基础资产相关的保险单和由此产生的保险金 赔偿金以及其他收益 本期专项计划的基准日为 2015 年 10 月 31 日, 入池租赁资产未偿租金合计 31, 万元 根据本期交易约定, 每一笔基础资产需符合以下合格标准 : (a) 原始权益人真实 合法 有效拥有基础资产, 且基础资产上未设定抵押权 质权 其他担保物权或任何第三方权利 ; (b) 原始权益人是租赁物件的唯一合法所有权人, 且租赁物件上未被设定抵押权 质权或其他担保物权 ; (c) 基础资产对应的全部租赁合同适用法律为中国法律, 且在中国法律项下均合法有效 ; 基础资产对应自然人和除互联网公司以外的企业法人的租赁合同债权及其附属权利, 租赁合同不包括替企业聘请司机的合同, 且租赁合同剩余期限不超过 36 个月 (d) 相关租赁物件 ( 指汽车, 下同 ) 均已起租, 且已经交车 ; 4

6 (e) 租赁物件或基础资产不涉及诉讼 仲裁 执行或破产程序 ; (f) 原始权益人已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份租赁合同 ; (g) 基础资产可以进行合法有效的转让, 且无需取得承租人或其他主体的同意 ; (h) 基础资产不涉及国防 军工或其他国家机密 ; (i) 承租人系企业法人 事业单位法人或其他组织的, 需依据中国法律在中国境内设立且合法存续, 且当前均未发生对其财务状况或营运成果产生重大不利影响的事件或情况, 包括但不限于如下情形 : 资产转让 申请停业整顿 申请解散 申请破产 停产 歇业 注销登记 被吊销营业执照 涉及重大诉讼或仲裁 生产经营出现严重困难 财务状况恶化等 ; 承租人系自然人的, 需无直接相关的民事经济案件及刑事案件, 无不良信用记录 ; (j) 除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外, 承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利 ; (k) 基础资产为原始权益人自有分类体系中的正常类 ; (l) 基础资产所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时足额支付, 无违约情况和强制收车情况 ; (m) 基础资产对应的租赁物件都已投保了相应的保险 ; (n) 基础资产所对应的任一份租赁合同的到期日在专项计划成立日之后 ; (o) 计划管理人从最大善意管理原则认定的其他标准 ( 三 ) 交易结构概况本期专项计划中, 资产支持证券投资者通过与招商证券签订 认购协议 认购资产支持证券成为认购人, 计划管理人招商资管以认购人的认购资金向原始权益人赢时通汽服购买基础资产, 计划管理人履行管理计划资产的职责, 认购人将获得或承担基础资产产生的收益或损失 本期资产支持专项计划交易结构图如下所示, 其中 : 图 1 本期资产支持专项计划交易结构图 资料来源 : 计划管理人 5

7 1. 招商资管作为计划管理人负责设立 管理本专项计划 招商资管在专项计划设立日根据 资产买卖协议 以优先级和次级资产支持证券所募集资金向原始权益人购买基础资产, 代表全体资产支持证券持有人按照专项计划文件的约定进行管理 运用和处分 2. 认购人通过与计划管理人签订 认购协议, 将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理, 计划管理人设立并管理专项计划, 认购人取得资产支持证券, 成为资产支持证券持有人 3. 资产服务机构即赢时通汽服对基础资产进行管理, 包括但不限于基础资产的收租 催收 分析监控等职能 4. 根据 托管协议, 计划管理人在托管银行开立专项计划专用账户, 托管银行对专项计划账户内的资金进行保管 5. 赢时通汽服根据其出具的 赢时通一期资产支持专项计划差额支付承诺函 ( 以下简称 差额支付承诺函 ) 对本专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金的差额部分提供不可撤销及无条件的差额补足义务 6. 计划管理人根据 募集说明书 及相关文件的约定, 向托管银行发出分配指令, 托管银行根据分配指令, 将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益 7. 根据 资产买卖协议, 原始权益人在专项计划存续期间, 对发现的不合格债权负有置换义务, 且置换后的债权未偿租金余额应与被置换不合格债权未偿余额相当 8. 担保人根据 担保协议 为本专项计划的优先级资产支持证券本金及收益 专项计划应付各项税费之和提供不可撤销的连带责任保证担保 当发生任一担保支付启动事件时, 担保人根据 担保协议 将差额资金划入专项计划账户 ( 四 ) 计划现金流 本专项计划现金流主要来自于基础资产产生的租金回收款 1. 现金流收付本专项计划现金流收付过程共涉及三个主要账户, 包括赢时通收款账户 监管账户 / 现金流归集账户和专项计划账户 :(1) 赢时通收款账户系指赢时通汽服用于归集日常经营租金的现有银行账户 ;(2) 监管账户系指赢时通汽服根据 服务协议 开立的专门用于归集基础资产产生的回收款的人民币资金账户 1 ;(3) 专项计划账户由计划管理人以专项计划的名义在托管人处开立, 专门用于支付基础资产购买价款, 接收基础资产回收款项和其他相关预期收益, 以及专门用于支付专项计划税费 优先级资产支持证券预期支付金额及支付次级资产支持证券本金收益 专项计划账户下设保证金科目, 用于保证金的会计核算 根据交易安排, 原始权益人应于每个自然月结束后的第 2 个月第 3 个工作日将收到的上个月的基础资产回收款从原始权益人日常收款账户划入在监管银行处开设的监管账户 监管银行应于收到原始权益人转付的基础资产回收款的第 2 日将全部基础资产回收款从监管账户划入专项计划账户 交易文件约定, 专项计划存续期间, 原始权益人累计两次发生基础资产回收款划转延迟或金 1 若赢时通作为资产服务机构根据 服务协议 被解任, 系指替代资产服务机构 ( 或备用资产服务机构, 根据具体情况而定 ) 另行开立的 专门用于归集基础资产产生的回收款的人民币资金账户 6

8 额不足, 基础资产回收款归集期间由 1 个月变更为 1 周, 即原始权益人在每一周的第 1 个工作日 将上一周收到的基础资产回收款从原始权益人日常收款账户划入在监管银行处开设的监管账户 2. 分配资金划付在每个回收款转付日 2, 监管银行将收到原始权益人转付的基础资产回收款全部从监管账户划入专项计划账户 同时, 托管银行根据 托管协议 在专项计划专用账户下设立了保证金科目, 用于核算保证金的收支 在专项计划续存期内, 计划管理人可以根据需要将专项计划资金用以支付下列各项税金及费用 在每一个权益分配日, 计划管理人按照下列顺序以现金形式对专项计划现金流进行分配 : a) 专项计划涉及的应纳税赋 ( 如有 ); b) 支付登记托管机构的资产支持证券上市 登记 资金划付等相关费用 ; c) 专项计划管理费 托管费及其他费用 ; d) 当期应分配的优先级资产支持证券的预期收益 ; e) 当期剩余资金全部分配给优先级资产支持证券持有人以偿付本金 ; f) 专项计划终止时, 偿付完毕优先级资产支持证券预期收益及本金后的剩余资金全部分配给次级资产支持证券持有人 二 交易结构分析 ( 一 ) 信用支持 1. 优先级 / 次级本期资产支持证券通过设定优先 / 次级权益的交易结构来实现内部信用提升 根据交易安排, 计划存续期内, 优先级资产支持证券享有优先受偿权, 在每一个分配日, 待优先级资产支持证券的预期收益清偿完毕后, 当期剩余资金全部分配给优先级资产支持证券持有人以偿付本金, 专项计划终止时, 偿付完毕优先级资产支持证券预期收益及本金后的剩余资金全部分配给次级资产支持证券持有人 本期资产支持证券通过优先级 / 次级的偿付次序安排实现了资产池现金流对优先级资产支持证券本金和预期收益的超额覆盖, 从而降低了优先级资产支持证券的信用风险 2. 保证金机制赢时通汽服在开展汽车租赁业务时, 针对每一笔租赁, 都需要由承租人或第三方提供一定金额的保证金, 以担保租赁合同的履行 当发生权利完善事件后, 原始权益人应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金转付至专项计划账户, 并由托管银行记入保证金科目 截止基准日, 基础资产的加权保证金比率为 31.35%, 保证金比率较高且持续增加 ; 保证金余额合计 9, 万元, 为本次优先级发行规模的 42.29%, 保证金机制对保障优先级证券的偿付有积极影响 2 指基础资产回收款从监管账户划入专项计划账户的日期 监管银行应于收到原始权益人转付的基础资产回收款的 第 2 日将全部基础资产回收款从监管账户划入专项计划账户 7

9 3. 权利完善事件原始权益人在将对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益转让给专项计划的同时, 还将继续持有租赁物件的所有权 在专项计划存续期间, 如果原始权益人进入破产程序, 租赁物件在司法上可能被列入破产财产, 此时, 由于资产支持证券持有人在受偿顺序上没有优势, 将会导致基础资产的回收受到不利影响 为缓解前述风险, 本期交易约定, 当发生以下任一权利完善事件时, (1) 发生任何一起资产服务机构解任事件, 导致资产服务机构被解任 ; (2) 以 2014 年度审计报告确认的财务数据为基准, 专项计划存续期间每年度经审计的财务报表中主营业务收入相比较 2014 年度下降 50% 的 ; (3) 在专项计划存续期间, 每个专项计划年度内赢时通汽服累计收车率 3 超过 30% 的 ; (4) 在差额支付启动事件发生后, 差额支付承诺人未能按照 差额支付承诺函 的约定划款时, 担保人也未能按照 担保协议 的约定及时补足的 ; (5) 原始权益人累计两次发生基础资产回收款划转延迟或金额不足 ; (6) 评级机构给予原始权益人的长期主体信用评级低于 BBB+ 时 4 原始权益人需在 60 日内将资产池中每一笔租赁款债权对应相关租赁物件全部过户至计划管理人名下, 由计划管理人将该车处置后的现金收益作为资产池的现金流补充 ; 若原始权益人未能在 60 日内完成收回相关租赁物件的过户手续的, 计划管理人自动获得对上述全部汽车的一切处分权利, 并有权要求原始权益人按照计划管理人要求处分上述汽车并将相关处分价款立即 ( 获得处分价款当日 ) 转付专项计划账户, 原始权益人应无条件予以配合 联合评级目前给予赢时通汽服 A 的长期主体信用评级, 该权利完善事件的设置对基础资产现金流的回收有积极作用 同时, 我们会保持关注, 一旦原始权益人出现财务状况恶化或类似情形, 通过权利完善事件的安排将部分缓解由此给优先资产支持证券信用状况的不利影响 4. 超额覆盖本期交易基础资产现金流全部为汽车租赁租金, 且均不区分本金和利息, 单笔基础资产对应的现金流包括按月偿付的租金 ( 等额 ) 以及尾付款 ( 或有 ) 截至基准日, 基础资产池未偿租金合计 31, 万元, 为优先级发行规模的 1.35 倍, 按照市场合理预期收益率 8% 测算, 未偿租金额大于优先级证券在存续内的本息支出与次级本金规模之和 30, 万元 5, 超额覆盖能够保障优先级证券的顺利偿付 5. 差额支付承诺根据差额支付承诺人赢时通汽服出具的 差额支付承诺函, 赢时通汽服将对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益 全部未偿本金和约定的专项计划税费的差额部分承担补足义务 根据约定, 当专项计划账户内可供分配的资金未达到该期应付的专项计划税费和优先级资产支持证券预期支付金额时, 专项计划将启动差额支付, 差额支付承诺人应于差额支付划款日 (R-4 日,R 为权益登记日 )16:00 前将应补足的划入至专项计划账户 3 指某一时点上, 原始权益人收车数量占公司整体租出汽车总数的比率 4 指汽车 5 等于优先级资产支持证券本息规模加上次级资产支持证券本金规模 8

10 赢时通汽服目前经营质量较高 业务发展稳定 现金流状况良好, 其提供的差额支付承诺对 优先级证券的信用水平有积极影响 6. 不合格债权置换与回购承诺根据 资产买卖协议, 当原始权益人将债务人租赁其汽车收回时, 原始权益人须在 5 个工作日内置换资产池中相应的不合格债权 6, 置换后的债权未偿租金余额应与被置换不合格债权未偿余额相当 若原始权益人未能在 5 日内完成不合格资产置换, 原始权益人须将收回的汽车过户至计划管理人名下, 由计划管理人将该车处置后的现金收益作为资产池的现金流补充 ; 若原始权益人未能在 30 日内完成收回汽车的过户手续, 计划管理人将自动获得对该收回汽车的一切处分权利 在优先级资产支持证券本金及收益全部受偿完毕之前, 因处分前述收回汽车而取得的收益优先归属专项计划 根据交易安排, 在发生加速清偿事件时, 计划管理人有权宣布届时所有未到期资产支持证券全部到期, 并有权请求原始权益人回购剩余基础资产, 回购价格相当于届时尚未全部到期偿付的各期优先级资产支持证券本金及收益 专项计划应付各项税费之和 加速清偿事件指下列任一事件 : (1) 专项计划优先级资产支持证券未偿本金余额不足专项计划成立时优先级资产支持证券本金总额的 5% 的 ; (2) 专项计划文件全部或部分被终止, 成为或将成为无效 违法或不可根据其条款主张权利的 ; (3) 以 2014 年度审计报告确认的财务数据为基准, 专项计划存续期间每年度经审计的财务报表中主营业务收入相比较 2014 年度下降 70% 的 ; (4) 在专项计划存续期间, 每个专项计划年度内公司累计收车率超过 50% 的 ; (5) 发生与原始权益人或资产服务机构有关的丧失清偿能力事件 上述不合格债权的置换安排有助于提升资产池在专项计划存续期的信用质量, 回购安排对保证优先级证券的偿付有积极影响 ( 二 ) 风险及缓释措施 1. 资金混同风险若资产服务机构信用状况恶化, 丧失清偿能力甚至破产, 基础资产的回收款可能和资产服务机构其他资金混同, 从而影响资产支持证券的本息按期分配 本专项计划设置赢时通收款账户 现金流归集账户以及专项计划账户, 三个账户各司其职, 独立运作 同时, 本交易约定了与资产服务机构解任 原始权益人经营状况 累计收车率等相关的权利完善事件, 一旦触发相关条款, 基础资产回收款归集期间由 1 个月变更为 1 周, 即原始权益人在下一周的第 1 个工作日将收到的上一周的基础资产回收款从原始权益人日常收款账户划入在监管银行处开设的监管账户, 并于次一个工作日由监管账户划入专项计划账户 本期交易完善的账户设置和管理安排 现金流划转频率的触发机制能够一定程度上缓解资金 6 即违约基础资产 :(a) 发生强制收车情况 ; 或 (b) 资产服务机构根据其 服务协议 规定的标准服务程序认定为损失的基础资产 ; 或 (c) 予以重组 重新确定还款计划或展期的基础资产 基础资产在被认定为违约基础资产后, 即使承租人或保证人又正常还款或结清该笔基础资产, 该笔基础资产仍应属于违约基础资产 9

11 混同风险 2. 流动性风险在本次交易中, 当期收益回收款可能不足以支付优先级资产支持证券预期收益及在优先级资产支持证券预期收益支付前必须支付的各项税费, 从而产生流动性风险 根据交易安排, 在上述情形发生时, 根据赢时通汽服提供的不可撤销及无条件的差额支付承诺, 其将在收到计划管理人发出的差额补足指令后, 于差额支付划款日补足差额, 该措施一定程度上缓解了本交易的流动性风险 3. 资产池信用风险资产池信用风险主要来自专项计划存续期间, 基础资产未偿租金的提前偿还或拖欠 根据承租人与原始权益人签署的租赁合同, 一般约定承租人同意并确认按期足额向出租人支付租金, 未经出租人书面同意, 承租人不得提前 延迟支付租金或缩短 延长支付期限 从合同角度看, 承租人提前偿还的意愿和能力受到较大的约束和限制 ; 另一方面, 租赁合同规定若承租人连续 2 期或累计 3 期未按约定向出租人支付租金的, 将视为根本违约, 出租人将直接进行强制收车 因此, 基于租赁合同出现早偿或延迟风险的可能性较小 由于基础资产各期租金已经包含相应的内部收益, 因此提前偿还不会减少未来现金流入, 反而有助于优先级证券的本息偿付 而若出现拖欠情形, 根据交易安排, 原始权益人将对不合格债权进行置换, 若发生加速清偿事件, 则将由原始权益人进行回购 总体来看, 租赁合同的相关安排以及本次交易的相关约定能够缓释基础资产池在存续期内可能出现的信用风险 4. 原始权益人经营风险基础资产的现金流与赢时通汽服的经营活动有直接影响, 若在存续期内, 赢时通汽服的经营状况显著下滑, 或发生重大不利事项, 汽车租赁业务可能难以持续运作, 甚至可能影响到入池资产的租金收入 为保障租金回收效果, 本交易设置权利完善事件, 当发生与赢时通收车率增加 资产服务机构解任或丧失清偿能力等相关事件时, 租赁汽车将过户至专项计划, 计划管理人有权处置汽车并将收益用于租金现金流的补充 总体来看, 权利完善事件的安排一定程度上缓解了因原始权益人经营风险对优先级证券信用水平的影响 三 原始权益人 / 资产服务机构 / 差额支付承诺人信用分析 本期专项计划的原始权益人 资产服务机构和差额支付承诺人为赢时通汽服 ( 一 ) 赢时通汽服概况 赢时通汽服成立于 2005 年 12 月 29 日, 注册资本为人民币 200 万元, 由自然人张吟和沈志根共同 成立, 成立时张吟投资 190 万元, 沈志根投资 10 万元 2007 年 2 月 9 日, 张吟和沈志根分别将其持有 10

12 的赢时通汽服股份转让给赢时通科技 ( 深圳 ) 有限公司 经过历次增资和股权变更, 截至 2014 年底, 赢时通汽服注册资本人民币 5, 万元, 赢时通汽车服务 ( 深圳 ) 有限公司持有 98.5% 的股份, 赢时通科技 ( 深圳 ) 有限公司持有 1.5% 的股份 赢时通汽服实际控制人为自然人汪人泽 赢时通汽服下设产品中心 运营中心 风控中心 财务中心等职能部门 截至 2014 年底, 赢时通汽服拥有正式员工 1,300 余人 截至 2014 年底, 赢时通汽服资产总额 亿元, 负债合计 亿元, 所有者权益 4.76 亿元 2014 年赢时通汽服实现营业收入 4.93 亿元, 净利润 0.11 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元, 现金及现金等价物净增加额 0.11 亿元 ( 二 ) 行业分析 1. 行业概况 融资租赁是与银行信贷 直接融资 信托 保险并列的五大金融形式之一, 在拉动社会投资 加速技术进步 促进消费增长以及在完善金融市场 优化融资结构 降低金融风险方面具有自己 的特点和优势, 在国际上已发展成为仅次于证券市场 银行信贷的第三大融资方式 目前我国有两类融资租赁公司 : 一类是由银监会批准成立的金融租赁公司, 按出资人不同, 可分为银行系金融租赁公司和非银行系金融租赁公司 另一类是由商务部批准成立的租赁公司, 主要是由非金融机构设立, 注册资本相对较小 ; 按企业形式不同, 该类租赁公司可分为内资 中 外合资以及外资独资 目前金融租赁公司的经营范围主要涉及机械设备 飞机 船舶 建筑等行 业 由于可经营的业务品种丰富, 且资本金较为充裕, 金融租赁公司近年来发展迅速 2014 年, 在国务院以及商务部 银监会等监管部门 地方政府相继出台一系列利好政策的鼓 励下, 融资租赁行业呈现出快速发展的良好势头, 企业数量 行业实力和业务总量都比上年大幅 增加, 在经济发展下行压力较大的情况下, 为整个经济社会的持续稳定发展做出了贡献 截至 2014 年底, 各类租赁企业总数约为 2,202 家, 比上年底的 1,026 家增加 1,176 家, 总增幅达 % 其中, 金融租赁 30 家, 较上年增加 7 家 ; 内资租赁为 152 家, 较上年底增加 29 家, 增幅为 23.6%; 外商租赁增加较多, 达到约 2,020 家, 比上年底增加 1,140 家 表 2 截至 2014 年底全国融资租赁企业概况 项目 2012 年底企业数 ( 家 ) 2013 年底企业数 ( 家 ) 2014 年底 ( 家 ) 金融租赁 内资租赁 外资租赁 总计 560 1,026 2,202 资料来源 : 中国租赁联盟 截至 2014 年底, 整个行业注册资金约为 6,611 亿人民币, 比上年底的 3,060 亿增加 116.0% 其中金融租赁 972 亿元, 占全国的 14.7%; 内资租赁 839 亿元, 占全国的 12.69%; 外资租赁 4,800 亿元, 占全国的 72.61% 虽然租赁行业快速扩张, 但我国的租赁渗透率仍有待提高, 原因在于很 多公司只是注册并没有开展业务 ; 截至 2012 年底, 我国租赁渗透率 7 8( 此处指投资渗透率 ) 为 3.8% 7 世界上目前比较通用的计算租赁渗透率的方法有两种, 一种是投资渗透率 ( 本报告中引用的 ), 另一种是 GDP 渗透率 投资渗透率自 1978 年开始应用于世界租赁年报, 是用租赁的厂房和设备投资总额比上固定资产投资总额 投资渗透率的计算取决于工厂投资的正确统计 11

13 左右, 远远低于欧美发达国家 20% 左右的水平, 这充分反映了我国融资租赁业整体发展水平不高, 融资租赁对固定资产设备投资的贡献程度不高, 同时融资租赁业这一金融工具服务实体经济的能力有待于进一步提高 从业务发展情况看, 截至 2014 年 12 月底, 全国融资租赁合同余额约为 3.2 万亿元人民币, 比上年底 2.1 万亿元增加约 1.1 万亿元, 增长幅度为 52.4% 其中, 金融租赁合同余额约 1.3 万亿元, 增长 51.2%, 业务总量约占全行业的 40.62%; 内资租赁合同余额约 1.0 万亿元, 增长 44.9%, 业务总量约占全行业的 31.25%; 外商租赁合同余额约 0.9 万亿元, 增长 63.6%, 业务总量约占全行业的 28.13% 汽车融资租赁是融资租赁业的细分子行业, 是指承租人根据其自身对汽车的需求, 向具有融资租赁经营资格的出租人提出特定的车辆采购请求, 由出租人为承租人购买指定车辆, 并按 融资租赁合同 约定将该车辆出租给承租人, 由承租人在租赁期限内占有 使用并向出租人支付租金, 期限届满, 租金付讫后, 出租人将该车辆以象征性的价格无条件地过户给承租人的交易活动 这种模式实质上就是融资租赁, 即出租人根据承租人对出卖人的选择, 向出卖人购买租赁物, 提供给承租人使用, 承租人支付租金的交易 这是一种以融资为直接目的的信用方式, 表面上是借物, 而实质上是借资 2. 汽车行业发展情况汽车融资租赁业务与汽车行业发展关联紧密 汽车行业产业链长 消费拉动力大, 在国民经济中发挥着重要作用, 是国民经济的支柱产业 近年来随着我国经济持续增长和城乡居民收入水平的持续提高, 汽车需求不断增长, 产销量亦随之增长 2010 年以来, 在购置税优惠 以旧换新等多种鼓励政策的作用下, 全国汽车产销量分别为 1, 万辆和 1, 万辆, 同比分别增长 32.44% 和 32.37%, 蝉联全球第一 2011 年, 在全球经济形势下行的影响下, 国民经济增长有所放缓, 而鼓励政策逐渐取消, 受消费需求提前预支和部分一线城市限购政策的影响, 全国汽车产销量增速明显放缓 根据中国汽车工业协会发布的 2014 年汽车销量数据显示,2014 年汽车销量达到 2, 万辆, 同比增长 6.86%, 其中, 乘用车销售 1, 万辆, 同比增长 9.89%; 商用车销售 万辆, 同比下降 6.53% 中国汽车工业协会预计 2015 年全年汽车销量将达到 2,513 万辆, 同比增速为 7% 2014 年我国汽车千人保有量为 辆, 首次超过百辆 但按地区分布来看呈现出分布不均的特征, 东部地区远远高于中西部地区, 如北京 上海 广东 浙江等沿海省份千人保有量早已超过 100 辆, 而四川 河南 湖北等内陆省份千人保有量还远低于 100 辆 因此, 从人均保有量指标来看, 我国汽车行业 ( 尤其在中西部地区 ) 潜在市场容量仍较大 未来随着我国经济持续增长和城市化进程的不断加快, 从人均可支配收入和城市人口比重进一步提高的趋势看, 中国乘用车市场占汽车销售市场比重将逐年提升, 为汽车工业发展提供了广阔的市场空间 3. 行业监管中国对融资租赁实行严格的准入制度, 融资租赁审批和监管部门有两个, 即商务部和银监会 其中, 银监会审批监管的租赁公司通称金融租赁公司, 商务部审批的则多称租赁公司或融资租赁公司 银监会和商务部就相应监管情况均有权发布有关规章制度 商务部发布的 外商投资租赁业管理办法 是对外商投资融资租赁公司进行审批和监管的主 12

14 要法律依据 该办法主要内容涉及租赁业务形式 ( 直接租赁 转租赁 回租赁 杠杆租赁 委托租赁 联合租赁等不同形式开展融资租赁业务 ) 租赁资产范围 设立外商投资租赁公司 融资租赁公司的条件和申报程序 租赁公司经营范围 风险资产管理等 2014 年 3 月 17 日, 银监会发布修订完善后的 金融租赁公司管理办法, 允许符合条件的金融租赁公司发行金融债, 实现资产证券化以及在境内保税地区设立单一项目公司 同时, 将金融租赁公司的准入门槛降低到 1 亿元人民币, 有力地促进了金融租赁企业的增长 目前我国有关融资租赁的法律制度正处在日益完善的过程中, 法律环境逐渐改善 2014 年 7 月 7 日, 商务部和国家税务总局发布 关于确认世欣合汇租赁有限公司等企业为第十二批内资融资租赁试点企业的通知,29 家内资企业获得开展融资租赁业务试点的资质, 使全国内资试点企业总数达到 152 家, 较上年底增加 29 家, 增幅为 23.6% 在国务院以及商务部 银监会等监管部门 地方政府相继出台一系列利好政策的鼓励下, 融资租赁行业呈现出快速发展的良好势头, 企业数量 行业实力和业务总量都比上年大幅增加, 在经济发展下行压力较大的情况下, 为整个经济社会的持续稳定发展做出了贡献 截至 2014 年底, 金融租赁 内资租赁 外资租赁三类融资租赁企业总数约为 2,202 家, 比上年底的 1,026 家增加 1,176 家, 总增幅达 114.6% 由于监管层对融资租赁业务的不断放开, 我国未来融资租赁业务发展前景广大 4. 未来发展汽车租赁渗透率较低, 发展潜力巨大中国汽车租赁行业仍处于早期发展阶段的另一个明显标志是市场汽车租赁渗透率 ( 租赁汽车的数量占乘用车总保有量的比例 ) 较欧美成熟市场明显偏低 目前在国内, 个人租赁市场基本未开放, 即使是公司车队, 租赁渗透率也不到 10%, 且客户基本为外企 ; 而在德国法国等成熟市场, 每年近 50% 的公司车辆会以租赁形式出售 放眼未来, 中国经济将继续稳步增长, 并带动居民收入快速增长 另外, 汽车保有量和销量增长 市场供应链的完善 公司轻资产化管理趋势, 汽车租赁公司的快速发展和产品成熟度的提升, 以及相关的租赁法律政策的开放, 都会为中国汽车租赁行业的发展给予正面的促进作用 市场整合趋势明显目前整体市场仍然处于高度分散之中, 前 10 家汽车租赁公司的市场占有率仅为 12% 从品类细分的角度来看, 短租公司由于需要大量的资金和车辆 网络的支持, 数量最少, 但汽车数量最多 ; 长租公司数量最多, 大约 80% 的公司均可以归为长租公司, 但大多数长租公司均为地方性经营的小企业 ; 融资租赁公司数量并不多, 且主要集中在一二线城市, 租赁车辆也有限 值得注意的是, 越来越多的中大型企业利用自身优势开始拓展自身的产品线, 或扩大经营区域抢占市场份额 车队规模最大的短租企业开始逐步推出长租业务, 由于车队规模效应, 可以拿到更低价的车辆, 短租企业的长租业务价格明显更具吸引力, 结合其资金优势和营销 管理优势, 未来势必会挤占小规模传统长租企业的生存空间 可以预见, 在租赁市场蛋糕逐渐增大的背景下, 未来市场的集中度也将明显提升 中西部市场及二三线城市成为未来主要增长区域中西部省份汽车保有量长期远低于东部省份, 从汽车保有量增长率和新上牌照增长率来看, 近几年中西部地区增速加速上升并超过东部地区 另外, 随着中国城市化进程的加快和社会财富 13

15 的增长, 二三线城市的汽车需求逐步突显出来 消费理念升级将带动汽车市场需求当前, 在全球千亿美元的汽车租赁业务中, 以欧美国家的租赁市场发展最为成熟 从融资租赁在设备购买的市场渗透率 ( 以租赁形式销售的新汽车占该国汽车总销售量的比率 ) 看, 美国等发达国家的市场渗透率为 30% 以上, 而我国的市场渗透率估计不到 10%, 远远低于发达国家水平, 未来随着居民消费习惯和消费观念的改变, 以及租赁公司加大市场开拓力度, 提高服务水平, 将带动汽车消费需求的增长 总体看, 中国已发展成为汽车工业大国和潜在的汽车消费大国, 但是我国汽车金融服务相对于汽车制造业的发展存在着明显滞后, 而汽车融资租赁业务则成为可以促进汽车的生产 销售和刺激汽车消费的有效的金融服务工具 未来随着居民收入水平增长和消费模式的改变, 汽车融资租赁业务发展前景广阔 ( 三 ) 经营财务概况 赢时通汽服总部位于深圳, 是中国领先的汽车租赁公司之一 目前, 赢时通汽服在全国拥有车辆 15,000 辆, 与 1,000 多家 4S 店形成良好的合作关系, 同时拥有超过 150 座城市的全服务网络, 并在全国共设立 156 个分公司以及 60 余个门店, 是国内领先的汽车租赁服务商 赢时通汽服主要的租赁模式之一为以租代购, 即租赁期间, 车辆的所有权归出租人所有, 在租赁期结束后, 车辆所有权才转移给承租人 赢时通汽服凭借其提供的有别于其他汽车金融公司租赁模式的服务, 降低了企业的经营管理风险, 提高了违约车辆的处置效率, 在业务规模迅速扩大的同时, 保证了赢时通汽服业务风险的有效控制 联合评级注意到, 赢时通汽服的以租代购业务主要集中在中国三 四线及以下城市, 该类地区市场具有较大的发展潜力, 但同时可能伴随较一 二线城市较高的租金与车辆回收的风险 2014 年, 赢时通汽服以租代购新增合同 4,298 笔, 新签合同金额 53,753 万元, 较上年增长 13% 赢时通汽服租赁的另一模式为企业长租, 是以企业客户为主的租赁业务, 主要客户群体为世界 500 强 大型国有企业 合资企业 一般国有企业和中小型企业 赢时通汽服在提供企业长租业务的同时提供了专业司机和全国的售后服务 2014 年, 赢时通汽服企业长租业务新增合同 5,210 笔, 新签合同金额 12,472 万元, 较上年减少 9% 近两年, 赢时通汽服积极寻求与互联网平台的合作机会, 目前已与滴滴打车 快的打车 去哪网等互联网平台形成较为稳定的合作关系 截至 2014 年底, 互联网平台相关的业务占赢时通汽服业务比重的 0.22% 自 2012 年赢时通汽服开展以租代购以来, 业务规模迅速增长 2014 年, 赢时通汽服新增租赁总金额 66,956 万元, 签约金额较上年增长 7.44% 截至 2014 年底, 赢时通汽服累计租赁合同保有量为 15,051 个, 较上年增长 17%; 累计租赁金额 196,822 万元, 较上年增长 16.5%, 租赁资产余额为 90,902 万元, 较上年增长 1.65% 表 ~2014 年赢时通汽服主要财务指标项目 2012 年 2013 年 2014 年资产总额 ( 万元 ) 98, , , 所有者权益 ( 万元 ) 2, , ,

16 长期债务 ( 万元 ) 7, , , 全部债务 ( 万元 ) 18, , , 营业收入 ( 万元 ) 32, , , 净利润 ( 万元 ) , 经营性净现金流 ( 万元 ) 20, , 营业利润率 (%) 35.26% 34.59% 35.34% 净资产收益率 (%) 21.94% 3.64% 2.97% 资产负债率 (%) 97.88% 80.56% 70.29% 全部债务资本化比率 (%) 89.79% 56.36% 41.61% 流动比率 资料来源 : 赢时通汽服审计报告 2012~2014 年, 赢时通汽服的资产规模呈增长态势 截至 2014 年底, 赢时通汽服合并资产总额 为 160, 万元, 复合增长率为 27.18%; 负债总计 112, 万元, 复合增长率为 7.77%; 所有者 权益共计 47, 万元, 复合增长率为 %, 主要系股东赢时通科技 ( 深圳 ) 有限公司增资和 资本公积的大幅增加所致 2014 年, 赢时通汽服实现营业收入 49, 万元, 复合增长率为 22.37%; 实现净利润 1, 亿元, 复合增长率为 42.21%;2012~2014 年, 赢时通汽服营业利润率分别为 35.26% 34.59% 和 35.34%, 较为稳定, 盈利能力尚可 2012~2014 年, 赢时通汽服经营活动净现金流分别为 20, 万元 万元和 -2, 万 元, 快速增长的经营规模给赢时通汽服带来了一定的筹资压力 从偿债能力看, 赢时通汽服 2012~2014 年底资产负债率分别为 97.88% 56.36% 和 64.10%, 呈波 动下降趋势 2012~2014 年, 赢时通汽服流动比率分别为 0.38 倍 0.39 倍和 0.84 倍, 流动性资产对流 动性负债覆盖能力逐年增强 ; 全部债务资本化比率分别为 89.79% 56.36% 和 41.23%, 有所改善但 仍有一定的债务负担 总体来看, 赢时通汽服资产规模大 盈利能力尚可, 快速增长的经营规模使其面临一定的筹 资压力 受益于以租代购业务的快速发展与未来三 四线城市汽车渗透率的逐步提高, 企业发展 前景良好 联合评级根据赢时通汽服内部经营与风险管理水平 财务状况等方面的分析, 给予赢 时通汽服 A 的主体长期信用等级 ( 四 ) 风险管理分析 赢时通汽服风险管理及内控机制主要采取事前 事中 事后控制的方式 : a) 事前控制赢时通汽服的事前控制主要包括信息收集 系统查询和实地调研三个环节 信息收集环节需确认申请文件是填写完整的, 包括对客户的基本信息要求 租赁车辆信息和租赁产品信息, 如有担保人, 担保人信息也必须完整, 同时, 客户需要录像确认申请人的姓名 身份证号 银行卡号等信息 ; 系统查询环节主要利用 鹏元征信 系统查询客户的历史信用情况 ; 实地调研环节通过产品部和分公司成员进行, 基于查询情况进行实地调研, 详细了解客户资信情况, 并形成 实地调研报告 15

17 b) 事中控制事中控制主要是对客户应收账款的控制 赢时通汽服实施区域大库管理, 区域财务经理管钱 区域运营经理管车, 分工明确, 各施其责, 确保客户缴纳租金及押金后才能放车 并对应收账款实行实时催收, 对逾期客户发送催款函, 律师函 对应收账款实行对业务 财务逐级考核, 对应收账款严重的分公司暂停审批新增业务 c) 事后控制财务部每月向风控部提交收车和诉讼名单, 由风控部负责收车和诉讼, 并形成风控报告 目前风控部有 4 个收车队伍, 针对欠款超过 90 天的车辆, 经催收仍不付款的客户, 赢时通汽服通过 GPS 定位将车辆强行收回 总体看, 赢时通汽服的风险控制业务流程较为完善, 风险控制措施切实可行, 整体风险控制能力较强 四 基础资产分析 ( 一 ) 基础资产概况 本期专项计划基础资产指由原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的 原始权益人 依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益 截至基准日 (2015 年 4 月 1 日 ), 入池未偿租金余额人民币 31, 万元, 共涉及承租人 4,300 户 表 4 基础资产概况 资产池未偿租金余额 ( 万元 ) 31, 承租人户数 4,300 合同笔数 4,975 单笔合同最大未偿租金余额 ( 万元 ) 加权平均租赁合同期限 ( 月 ) 加权平均租赁合同剩余期限 ( 月 ) 单笔租赁合同最长剩余期限 ( 月 ) 单笔租赁合同最短剩余期限 ( 月 ) 0.00 平均未偿租金余额 ( 万元 ) 6.39 加权平均保证金比率 (%) 加权平均租赁账龄 ( 月 ) 7.70 资料来源 : 联合评级整理 ( 二 ) 初始基础资产分析 1 保证金比率分布保证金可用于冲抵租赁合同项下的应付租金 本期入池资产的加权平均保证金比率为 31.35% 9, 保证金比率集中分布在 10%~40% 之间, 未偿租金余额 23, 万元, 未偿合计占比 73.20%, 处于比较正常的水平 入池资产保证金比率的分布如下表所示 : 9 联合评级在计算加权平均保证金比率时, 将保证金比率为零的资产的应收租金考虑在内, 即加权平均保证金比率 = ( 每笔资产的保证金 比率 * 每笔资产的应收租金 ) 之和除以应收租金总和 16

18 表 5 保证金比率分布情况 ( 单位 : 万元 ) 保证金比率 笔数 未偿租金 未偿占比 0% 416 2, % (0, 10%] % (10, 20%] 605 7, % (20, 30%] 1,271 11, % (30, 40%] 797 4, % (40, 50%] 522 2, % >50% 1,297 3, % 合计 4,975 31, % 资料来源 : 联合评级整理 2 账龄结构分布 本期入池资产的加权平均租赁合同期限为 个月, 加权平均租赁合同剩余期限为 个 月, 加权平均租赁账龄为 6.27 个月 入池标的资产的租赁账龄结构如下表所示 : 表 6 未偿租金余额按账龄分布情况 ( 单位 : 万元 ) 账龄 ( 月 ) 笔数 未偿租金 未偿占比 (0, 6] 1,886 17, % (6, 12] 1,392 7, % (12, 18] 897 4, % (18, 24] 562 1, % (24, 30] % > % 合计 4,975 31, % 资料来源 : 联合评级整理 历史数据分析表明, 违约率与租金回收款的账龄之间存在显著的相关关系 绝大多数违约出 现在租赁款发起后的前 5-6 个月 本期交易入池租金回收款合同账龄集中在 10 个月以内, 其影响 在分层及现金流压力测试中都会着重考虑 3 承租人地区分布承租人所在地区的经济发展水平和生活成本是影响承租人偿还车贷能力的重要因素, 同时也是影响当地汽车交易市场发达程度及二手汽车贬值幅度的重要因素 从地区分布来看, 入池资产所涉承租人分布较为分散, 主要分布于广东 浙江 江苏 内蒙古和福建等 30 个省 ( 自治区 / 直辖市 ), 缓释了因某个城市经济环境恶化可能给资产池整体信用表现所带来的不利影响 按入池资产未偿租金余额统计, 占比前五名的省份 ( 自治区 直辖市 ) 分别为广东 浙江 江苏 内蒙古和福建, 其未偿租金余额在资产池中合计占比为 66.49%, 承租人地区集中度较高 按承租人未偿租金余额统计的十大省份 ( 直辖市 / 自治区 ) 分布情况如下表所示 : 表 7 承租人前十大省份 ( 直辖市 / 自治区 ) 分布情况 ( 单位 : 万元 ) 地区笔数未偿租金占比 广东 1,715 12, % 17

19 浙江 562 3, % 江苏 478 2, % 内蒙古 286 1, % 福建 % 江西 231 1, % 广西 % 安徽 % 四川 156 1, % 上海 174 1, % 合计 4,049 26, % 资料来源 : 联合评级整理 联合评级关注到, 占比前两名的省份未偿租金占比均超过 10%, 其中占比第一名的广东地区承租人未偿本金余额为 38.40% 承租人地区分布有一定的集中度, 资产池有一定的区域集中风险, 但广东和浙江为我国经济大省, 因个别地区经济环境恶化给资产池整体信用表现带来不利影响的可能性很小 联合评级在违约模型中通过提高相应地区的违约率来模拟整个资产池的违约表现, 评级结果已经反映了地区集中风险 4 车辆类型/ 承租人类型分布本期入池资产车辆类型分为新车和二手车, 其中, 新车涉及未偿租金在入池资产未偿租金总额中占比为 59.18%, 二手车占比为 40.82%, 占比分布较为平均 一般而言, 由于二手车的交易价格依据使用年限不同已经包含了一定的折价, 因而新车的跌价比率较二手车相对更高, 联合评级在压力测试中考虑了该因素带来的影响 表 8 车辆类型分布 ( 单位 : 万元 ) 车辆类型 笔数 未偿租金 未偿占比 新车 2,634 18, % 二手车 2,341 12, % 合计 4,975 31, % 资料来源 : 联合评级整理 本期入池资产承租人主要为个人, 租赁合同合计 4,206 笔占未偿租金余额的 85.19% 整体来 看, 承租人为公司单位的违约率低于个人 本期入池资产承租人类型分布如下表所示 : 表 9 承租人类型 ( 单位 : 万元 ) 承租人类型 笔数 未偿租金 未偿占比 个人 4,206 27, % 单位 769 4, % 合计 4,975 31, % 资料来源 : 联合评级整理 5 租赁类型分布 赢时通汽服将汽车租赁类型分为正常租赁和以租代购 从赢时通汽服提供的历史数据来看, 10 正常租赁的回收率高于以租代购 本期入池资产以租代购占比较大, 涉及合同 4,199 笔, 占未偿 10 回收率 ( 收车率 )= 回收额 / 逾期额 18

20 租金余额的 87.27% 资产池租赁类型分布情况如下表所示: 表 10 租赁类型 ( 单位 : 万元 ) 租赁类型 笔数 未偿租金 未偿占比 以租代购 4,199 27, % 正常租赁 776 4, % 合计 4,975 31, % 资料来源 : 联合评级整理 ( 三 ) 现金流分析及压力测试联合评级根据赢时通汽服提供的以租代购和长租业务经营的历史数据, 并参照相关的国内外可比的评级实践, 确定本期交易适用的评级基准违约率参数 ; 同时, 结合国内汽车交易市场的实际情况以及赢时通汽服的业务模式确定基准汽车跌价比率参数 联合评级根据本期交易的特征对上述两个主要的基准参数做出调整以确定最终适用的评级参数, 从而计算本期交易预定评级所需的信用增级水平 1 违约概率参考本期交易的基础资产的业务模式以及联合评级相关的评级实践, 联合评级认为基础资产涉及承租人的违约率与租赁债权的保证金比率相关性较高 根据赢时通汽服提供的静态资产组合数据, 联合评级对保证金比率进行分组, 并确定了每组的基准违约概率 本次采用的保证金比率系指保证金与未偿租金的比值, 根据赢时通汽服汽车租赁业务的实际情况, 一般而言, 初始保证金越高, 承租人对应的违约成本越大, 故相应的基准违约率较低 具体来看, 本次入池资产中, 存在保证金为零的资产, 主要系因为该类资产为长租业务产生, 承租人与赢时通汽服的业务关系较久, 且多为公司客户资质较好, 在对该类资产的基准违约率判断时, 联合评级将其违约率设定在剩余入池资产的平均水平 整体看, 本次基础资产的加权保证金比率为 34.68%, 要指出的是, 虽然承租人的收入和每月债务支出的比例是赢时通汽服审核个人汽车贷款的主要参数之一, 但由于此参数未考虑到承租人其它债务支出的负担, 而且鉴于相关数据的可获得性与准确性, 联合评级没有把承租人债务收入比作为调整评级基准违约概率的参考变量 考虑到上述违约率是在汽车市场景气上升期中计算得到的, 联合评级对上述违约率做了向上调整 2 基准违约概率调整因素对基准违约概率进行调整的参考变量包括入池资产账龄 承租人类型 租赁类型 资产服务机构管理能力等 入池资产账龄 : 根据静态池统计数据以及联合评级的尽调结果, 汽车租赁债权违约一般发生在前 3 个月, 若拖欠超过三个月或以上, 赢时通汽服将进行强制收车 ; 同时, 若承租人的租金偿付记录良好, 一般来说, 其在后续偿付期内发生违约的可能性将会减少 ( 违约成本逐步加大 ) 根据标的资产账龄的不同, 联合评级在计算信用增级水平时对该类承租人的违约概率分别进行了不同程度的调整 承租人类型 : 初始基础资产承租人主要分为个人和公司两类, 其中公司类客户包括基于一定的交易平台开展的租赁, 如滴滴 快的等, 考虑到公司类客户对于汽车租赁需求较为稳定, 现金 19

21 流相对稳定, 且其对日常租金交付的重视程度较高 ; 而个人类客户更可能因突发事件或其他道德因素出现租金拖欠的情况, 因此, 联合评级对个人类承租人的违约概率做了向上调整 租赁类型 : 基础资产的租赁类型主要分为以租代购和长租两种 根据赢时通汽服提供的历史动态池数据, 以租代购业务的整体违约率较高, 主要系以租代购以个人客户为主, 且该类客户所处区域为二三线城市, 收入水平不高, 且人员素质较低, 容易出现违约, 而长租业务相对而言客户质量较高, 基于以上, 联合评级对以租代购类型的租赁合同违约率做了向上调整 资产服务机构管理能力 : 赢时通汽服作为专业从事汽车租赁业务的服务公司, 其发展时间相比国内大型汽车金融服务公司仍较短, 管理和风控体系可能因业务规模的持续扩大存在一定的风险, 联合评级将该项因素列入考虑, 对基准违约率做了综合调整 此外, 赢时通汽服在实际业务开展过程中, 对于车价较高的租赁业务, 一般需要提供更多的保证金, 以预防可能存在的高违约损失, 联合评级将在对损失率的测算中考虑该因素的影响 3 违约损失率 基础资产违约损失的计量主要着眼于回收和处置违约租赁债权可能产生的损失, 它考虑了单 笔租赁债权涉及的标的汽车价值 汽车品牌 新旧程度 承租人所属区域 租赁类型和执行期间 需要承担的费用支出等因素 (1) 汽车跌价比率 国内个人汽车市场经历了几年的高速增长后, 逐渐进入以结构调整为主的平稳增长期 联合 评级在确定本期交易中的汽车跌价比率时, 考虑了宏观经济形势以及汽车市场未来发展的不确定 性 由于不同地区汽车市场发展水平不一, 在市场供需 交易费用 销售模式等方面均可能存在 差异, 联合评级引入相关参数, 对不同地区的汽车跌价比率进行了不同程度的调整 同时, 汽车品牌 车价和车型也是影响跌价比率的因素 一般来说, 品牌市场认可度越高, 汽车保值能力越好, 如市场上德系品牌汽车的保值能力往往优于其他品牌 ; 车价方面, 较高单价 车辆往往面临较大的跌价风险, 其跌价比率也相对较大 ; 而就车型而言, 轿车 SUV 等热门车型 的跌价比率相对较低 因此, 联合评级分别引入相关变动因子, 以细化区分品牌 车价及车型对 汽车跌价比率的不同影响 此外, 由于二手车的交易价格依据使用年限不同已经包含了一定的折价, 因而新车的跌价比 率较二手车相对更高, 联合评级将在评级模型中考虑到车辆新旧的对跌价比率的影响 (2) 租赁方式的影响 表 11 汽车跌价比率基准 预定评级 AA+ 汽车跌价比率 (%) 注 : 该跌价比率为使用年限不超过一年 ( 含一年 ) 的汽车跌价比率 影响损失量的因素除低价比率外还包括租赁方式 租赁类型对损失量的影响体现在期间费用 支出和收车率 具体而言, 以租代购类的租赁业务, 由于租期结束后车辆所有权转移至承租人, 故承租人对 车辆的保护意愿较强, 相应的折旧程度较低, 而长租合同存续其中, 由于日常车辆保养维修费用 由出租人即赢时通汽服承担, 故相应的折旧程度较大 ; 同时, 从赢时通汽服提供的历史数据来看, 20

22 以租代购类历史违约合同中, 三年平均收车率 11 为 32.82%, 而长租类历史违约合同的三年平均收车率为 56.17%, 根据历史收车情况联合评级确定了不同的调整因子确定其对损失量的影响 (3) 处置成本和处置期间的利息成本当承租人发生违约后, 由于在承租人补偿意愿 资产状态及汽车回收方式等其他方面存在较多不确定因素, 不同基础资产的违约处置时间和成本差异较大 根据赢时通汽服提供的动态池数据, 以租代购和长租类资产三年平均处置成本 12 约为 10.27% 和 1.97%, 联合评级在此数据之上, 结合相关的评级实践, 确定了本期交易的基准处置时间和成本 4 必要信用增级水平的确定及现金流分析 联合评级根据上述违约率及违约损失率等两个主要的基准参数, 并经适当调整, 得出本期交 易优先级证券达到预定评级所需的必要信用增级水平, 也即达到预定评级所需的违约损失抵补 ( 见 下表 ) 表 12 预定评级损失率 预定评级 AAA 违约损失抵补 / 信用提升水平 (%) 资料来源 : 联合评级 联合评级根据具体的交易结构及证券偿付安排, 构建了用于本期交易信用评级的现金流模型 基于资产池的月租金现金流情况, 联合评级对设定了不同参数指标对现金流进行了压力测试 本期基础资产的现金流为汽车租赁租金收入, 且原始权益人在核算时并不区分本息收入, 因 此, 提前偿还将不会通过利息减少影响到现金流收入, 联合评级通过对违约率 回收率 回收时 间分别设定不同的情景假设, 评估了各种压力情景下优先级资产支持证券的兑付状况, 并检验了 既定压力情景下交易结构所提供的信用增级水平能否满足预定评级的需要 极端情况下, 相关压 力因子及取值如下 : 表 13 极端情况下压力因子及取值情况 压力因子 违约率 回收率 回收时间 预期收益率 27.01% 35.37% 24 个月 10% 最终测试结果表明, 优先级资产支持证券可以通过联合评级所预设的压力测试情景 五 担保人信用分析 本期专项计划由担保人汪人泽先生为优先级资产支持证券本金及收益 专项计划应付各项税费之和提供不可撤销的连带责任保证担保 截至 2015 年 6 月底, 担保人名下无负债 ; 担保人为他人担保余额 1.77 亿元 汪人泽先生系赢时通汽服实际控制人, 现任深圳市赢时通汽服董事长兼任深圳市慧视通科技股份有限公司董事 截至 2014 年底, 赢时通汽服净资产 4.91 亿元, 深圳市慧视通科技股份有限公司净资产 1.23 亿元 担保人汪人泽先生持有赢时通汽服股份 46.28%; 广州市鸿利光电股份有限公司 2015 年 7 月 18 日公告, 拟以合计 2.6 亿元现金获取深圳慧视通科技股份有限公司的 36.58% 股 11 收车率 = 全部已收台数 / 应收台数 12 收车成本率 = 收车费用 / 客户欠款租 21

23 权 截止 2014 年 12 月 31 日, 深圳市慧视通科技股份有限公司的资产合计为 19,060 万元 ; 负债合计 6,750 万元 ; 所有者权益合计 12,310 万元 ;2014 年营业收入合计 10,740 万元 ;2014 年实现净利润 2,645 万元 联合评级认为, 汪人泽先生作为赢时通汽服的实际控制人, 其提供的不可撤销连带责任保证担保对于本期专项计划优先级资产支持证券的偿付起到了积极作用 六 法律风险分析 本期资产支持专项计划是根据 中华人民共和国证券法 证券公司监督管理条例 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 及 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引 等现行法律 法规和证监会的有关规定设立 北京市环球律师事务所出具的法律意见书显示, 原始权益人 招商资管 交通银行均具备履行相应职责的法律主体资格, 且已履行各自的内部审批程序, 获得合法有效的内部授权 北京市环球律师事务所出具的法律意见书显示, 本次专项计划基础资产是由原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的 原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益, 基础资产真实 合法 有效, 不存在抵押 质押等担保负担或者其他权利限制, 且未涉及诉讼 仲裁 执行或破产程序 基础资产为原始权益人完整 有效拥有, 可以进行合法有效的转让, 而无需取得承租人或其他主体的同意 本专项计划的设立符合各项法律法规, 各参与方均具有参与资产支持专项计划的相应法律资格 除此以外, 原始权益人依法有权转让基础资产, 并且基础资产的转让真实 合法 有效 七 计划管理人尽职能力分析 本专项计划管理人为招商资管 招商资管前身是招商证券资产管理部 2015 年 1 月 26 日, 招商证券股份有限公司获得了中国证券监督管理委员会 关于核准招商证券股份有限公司设立资产管理子公司的批复 ( 证监许可 号 ), 获准设立全资证券资产管理子公司, 即 招商证券资产管理有限公司, 注册资本 3 亿元, 业务范围为证券资产管理业务 2015 年 4 月 3 日, 招商资管正式成立, 领取了营业执照, 完成了工商登记,2015 年 4 月 24 日, 招商资管领取了 经营证券业务许可证 招商证券前身是招商银行证券业务部,1998 年 11 月增资改制并更名为国通证券有限责任公司 1998~2002 年, 招商证券先后历经多次增资与股权变动, 并于 2002 年 6 月更名为招商证券股份有限公司 截至 2014 年底, 招商证券资产总额 1, 亿元, 负债总额 1, 亿元, 净资产为 亿元, 所有者权益 415,96 亿元 2014 年, 招商证券实现营业收入 亿元, 归属于上市公司股东的净利润 亿元 截至 2015 年 9 月底, 招商证券资产总额 2, 亿元, 负债总额 2, 亿元, 净资产为 亿元, 所有者权益 亿元 2015 年 1~9 月, 招商证券实现营业收入 亿元, 归属于上市公司股东的净利润 亿元 截至 2015 年 9 月底, 招商证券注册资本为 亿元 2014 年以来, 招商证券资产管理业务紧跟市场创新步伐, 积极发展和丰富新的产品类型和业务模式, 年内产品数量 规模以及各项经营指标等均得到显著提升 2014 年, 招商证券新设立集 22

24 合资产管理计划 14 只, 定向通道产品 88 只, 年末管理业务受托资金规模为 1, 亿份, 同比增长 % 截至 2015 年 6 月底, 招商证券管理业务受托资金规模为 2, 亿份 招商证券秉承 风险可控 创新领先 的理念, 不断探索新的风险管理模式和方法以确保长期稳健的发展 招商证券风险管理的组织体系由董事会的战略性安排, 监事会的监督检查, 高级管理层及风险管理委员会的风险管理决策, 风险管理相关职能部门的风控制衡, 其他各部门 分支机构及全资子公司的直接管理五个层次构成 ; 确立了各部门及分支机构实施有效的风险管理自我控制 风险管理相关职能部门实施专业的风险管理工作 稽核检查部实施事后监督评价的三道风险管理防线 总体来看, 招商资管拥有丰富的资产管理业务相关经验, 本专项计划因计划管理人丧失履约能力而使本期资产支持证券发生违约的风险很小 八 托管银行 / 监管银行尽职能力分析 本专项计划的托管银行是中信银行深圳分行, 监管银行为中信银行布吉支行 中信银行成立于 1987 年, 是我国改革开放中最早成立的新兴商业银行之一, 目前注册资本 亿元 2007 年中信银行实现 A+H 股同步上市 ;2014 年 5 月在 福布斯 公布的 全球企业 2000 强排名 中, 位居 134 名 ;2014 年 7 月在英国 银行家 世界 1000 家银行排名中, 按集团合并口径一级资本排名第 37 位, 总资产排名第 48 位 截至 2014 年底, 中信银行在全国 121 个大中城市设有 1,230 家分支机构, 拥有员工 5 万余名, 下属的中信银行 ( 国际 ) 在香港 澳门 纽约 洛杉矶 新加坡和中国内地设有 42 家营业网点 中信银行是中国主要金融服务供应商之一, 业务范围涵盖了银行 证券 保险 基金 信托等 截至 2014 年底, 中信银行资产总额达到 41, 亿元, 不良贷款率为 1.30%, 拨备覆盖率为 %, 资本充足率为 12.33%, 核心一级资本充足率为 8.93%;2014 年, 中信银行实现净利润 ( 归属于母公司股东 ) 亿元, 同比增长 3.87% 截止 2015 年 9 月底, 中信银行资产总额达 46, 亿元, 贷款及垫款总额 23, 亿元 ; 客户存款总额 31, 亿元 ; 不良贷款率 1.42%; 拨备覆盖率 %; 2015 年 1~9 月, 中信银行实现归属股东的净利润 亿元, 同比增长 2.00% 托管业务方面, 中信银行是业内为数不多的拥有 全牌照 业务托管资格的商业银行之一, 具有全面的托管资质, 包括证券投资基金托管 基金公司管理资产托管 商业银行理财产品托管 信托公司管理资产托管 保险公司管理资产托管 全国社保基金托管 股权投资基金 第三方交易资金 企业年金基金托管 QDII 和 QFII 托管等 2014 年, 中信银行资产托管业务加快产品创新 培育市场特色, 在公募基金 券商资产管理产品等领域逐步建立了独特领先优势 根据中国银行业协会关于境内托管行业的统计数据, 截至 2014 年底, 中信银行新增资产托管规模位居行业第三, 托管规模占市场份额 6.56%, 托管收入占市场份额 4.11% 截至 2014 年底, 中信银行资产托管规模 35, 亿元, 较年初增长 72.90%;2014 年实现托管及其他受托业务佣金收入 亿元, 同比增长 96.13% 截至 2015 年 6 月底, 中信银行托管资产规模达 4.17 万亿元, 较年初增长 19.78%;2015 年 1~6 月, 实现托管业务收入 亿元, 同比增长 43.17% 风险管理方面, 中信银行拥有全面风险管理体系, 总行设立首席风险官 ; 一级分行设立风险总监, 负责全面风险管理, 优化了各类风险的管理职责分工, 将托管 债券承销 零售信贷风险管理等全面纳入全行统一的风险管控体系 ; 二级分行设立风险主管, 向首席风险官负责, 建立了垂直管理 双线汇报的风险管理体制, 强化了风险管理的独立性 针对托管业务, 中信银行建立了 23

25 托管业务的管理规章制度, 重点关注托管资产的资金动向, 对托管账户各笔资金出入数量 资金流向及资金存量都保留记录, 当资金使用频率反常 账户存在透支风险时向基金管理人发出通知书, 提醒其关注投资资金的安全性与流动性, 严格把控风险 总体看, 中信银行托管经验丰富, 且具有为资产证券化项目提供托管服务的经验, 因此联合评级认为, 本专项计划因托管人 / 监管人丧失履约能力而使本期资产支持证券发生违约的风险很小 九 综合评价 本次资产支持专项计划原始权益人深圳市赢时通汽车服务有限公司作为专业提供汽车租赁金融服务的企业, 运营经验丰富 风险管理水平高 资产规模持续增长 本次资产支持专项计划基础资产系赢时通汽服在日常经营活动中产生的 由基础资产清单所列的由其在专项计划设立日转让给计划管理人的 赢时通汽服依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益 本次交易对入池资产设定了较为严格的标准, 其承租人历史违约率较低 保证金比率较高 集中度较低 赢时通汽服为本计划提供不可撤销及无条件的差额支付承诺, 对优先级证券的偿付具有积极意义 同时, 优先 / 次级安排 未偿租金超额覆盖 保证金机制均对本期优先级资产支持证券信用状况具有一定信用提升作用 综合考虑上述因素, 联合评级评定赢时通一期资产支持专项计划优先级资产支持证券的评级结果为 AA+ 24

26 附件 1 赢时通汽车服务有限公司主要财务指标和计算公式 项目 2012 年 2013 年 2014 年 资产总额 ( 万元 ) 98, , , 所有者权益 ( 万元 ) 2, , , 长期债务 ( 万元 ) 7, , , 全部债务 ( 万元 ) 18, , , 营业收入 ( 万元 ) 32, , , 净利润 ( 万元 ) , 经营性净现金流 ( 万元 ) 20, , 营业利润率 (%) 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 全部债务资本化比率 (%) 流动比率 注 : 长期债务 = 长期借款 + 应付债券短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 应付短期债券 + 一年内到期的非流动负债全部债务 = 长期债务 + 短期债务营业利润率 =( 营业收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 )/ 营业收入 100% 净资产收益率 = 净利润 /[( 期初所有者权益 + 期末所有者权益 )/2] 100% 资产负债率 = 负债总额 / 资产总计 100% 全部债务资本化比率 = 全部债务 /( 长期债务 + 短期债务 + 所有者权益 ) 100% 流动比率 = 流动资产合计 / 流动负债合计 25

27 附件 2 资产支持专项计划资产支持证券信用等级的设置及含义 资产支持专项计划资产支持证券信用等级的设置采用三等九级制, 一等为投资级 ; 二等为投机 级 ; 三等为倒闭级 具体每个等级的含义如下表 : 资产支持证券信用等级的设置及含义 等级 含义 AAA 级 偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 投资级 AA 级偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低 A 级偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 级 偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 级 偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 投机级 B 级偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 级 在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 倒闭级 C 级 不能偿还债务 注 :AA~CCC 级可用 + - 号微调, 最高等级为 AAA 级 26

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