浅析“信托+有限合伙”型私募运作模式

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1 银行法律评述 2011 年 9 月 浅析 信托 + 有限合伙 型私募运作模式 作者 : 秦悦民 / 夏亮 / 孙晓静 近几年, 信托 1 和 有限合伙 2 已相继成为投融资者进行项目运作的 重要手段, 在宏观政策趋紧的 2011 年, 信托 和 有限合伙 更成了 备受青睐的投融资运作工具 业界人士和相关学者曾为 信托 和 有 3 限合伙 谁将主导私募进行过激烈的争论, 也对二者的具体运用进 行不断地创新和探索 经过尝试, 信托 + 有限合伙 这种新型私募运作模式诞生了 2010 年 9 月底, 在天津成立了四家股权投资合伙企 业, 这四家合伙企业都是以 信托 + 有限合伙 的新型私募模式进行 运作的 随后, 2010 年 11 月, 出现了 信托 + 有限合伙 方式投资运作的阳光私募 4 信托 + 有限合伙 这种新型私募运作模式正被越来越 多地运用和发展 本文作者尝试就 信托 + 有限合伙 型私募模式在我国市场形成的原因 运作模式及还需探讨的问题进行初步分析 信托 + 有限合伙 型私募模式在我国市场形成的原因 If you would like an English version of this publication, please contact: Roy Guo: (86 21) Publication@llinkslaw.com 如您需要了解我们的出版物, 请与下列人员联系 : 郭建良 : (86 21) Publication@llinkslaw.com 在我国相关监管政策发展变化并日益完善的大背景下, 信托 与 有限合伙 在私募领域曾经历竞争发展的阶段, 而现在都面临探索创新发展方式的问题, 二者均具有各自无可比拟的优点同时又有各自不可回避的不足, 如果二者具备的优点相互结合就形成优势互补, 一定程度上可以解决各自面临的问题和困境, 因此, 在各方面因素的推动下, 最终促成了 信托 + 有限合伙 型私募运作模式的形成 信托型私募经过快速增长后遇到困境, 需要探索新的发展之路 通力律师事务所 - 信托型私募股权投资 (PE) 遇到了境内首次公开发行 (IPO) 被堵困境 1

2 2007 年 3 月 1 日, 中国银行业监督管理委员会 ( 以下简称 银监会 ) 颁布了 信托公司集合资金信托计划管理办法 和 信托公司管理办法 这两个 信托新规, 从制度上引导信托公司从融资机构转向资产管理专业机构, 从信托资金以贷款为主的短期融资运用转向以中长期投资管理为主 因此, 私人股权投资信托成为信托公司资金信托业务拓展的新方向 随后, 信托型私募股权投资 (PE) 如同雨后春笋迅速发展 然而, 在信托型私募股权投资 (PE) 产品不断成立的同时, 不得不面对投资退出渠道上的普遍困境, 即对投资者最具吸引力的方式 境内首次公开发行 (IPO) 并上市难以实现 虽然, 银监会 2008 年 6 月 25 日颁布的 信托公司私人股权投资信托业务操作指引 ( 以下简称 指引 ) 第 15 条明确规定, 信托公司在管理私人股权投资信托计划时, 可以通过股权上市 协议转让 被投资企业回购 股权分配等方式, 实现投资退出, 但事实上通过境内股权上市退出却是此路不通 根据监管部门的操作实务, 凡信托公司代表信托计划持有拟进行境内首次公开发行 (IPO) 并上市企业股权的, 该企业上市前必须对信托公司代表信托计划所持有的股权进行清理 ( 个别例外情况除外 ) 无奈之下, 信托实务界在信托型私募股权投资 (PE) 产品的投资退出渠道方面尝试了种种变通手法, 但是所尝试的变通手段大多无法回避合法性难以预测 投资人利益缺少法律保护的问题 - 信托型阳光私募的发展受到限制 根据相关统计数据显示, 2007 年度, 共有 44 家信托公司新发行了集合资金信托产品 564 只, 其中运用于证券投资领域的信托产品 ( 即通常所说的 信托型阳光私募 ) 有 398 只, 所占比例达到 70% 以上 然而, 在信托型阳光私募暴发式增长的时候, 2009 年 7 月中国证券监督管理委员会 ( 证监会 ) 发布了 关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见, 与此同时, 中国证券登记结算有限责任公司 ( 以下简称 中登公司 ) 根据 资金申购上网公开发行股票实施办法 回绝了数家信托公司开设证券账户的申请 尽管监管部门并未公开发出相关文件明确停止信托公司开立证券账户, 但实务中已被暂停 阳光私募以信托方式开立证券账户受到限制, 信托型阳光私募的发展面临前所未有的困难, 随着时间的推移, 该政策并未有取消的迹象, 这就使信托公司原有的存量证券账户弥足珍贵, 几百万元甚至更高价格购买一个信托公司证券账户的事件愈演愈烈 基于成本考虑, 一些信托公司直接暂停发行信托型阳光私募产品 有限合伙型私募虽有自己的优势, 但也有发展的局限 在信托型私募股权投资 (PE) 遇到境内首次公开发行 (IPO) 被堵困境的时候, 有限合伙型私募股权投资 (PE) 参与境内首次公开发行 (IPO) 并上市却获得了监管部门的认可 在各信托公司为信托型阳光私募激烈争夺原有存量证券账户时, 2009 年 12 月 证券登记结算管理办法 进行了修改, 修改后的 证券登记结算管理办法 第 19 条规定 : 投资者开立证券账户应当向证券登记结算机构提出申请 前款所称投资者包括中国公民 中国法人 中国合伙企业及法律 行政法规 中国证监会规章规定的其他投资者 根据修改后的 证券登记结算管理办法, 有限合伙可以申请开立证券账户 ; 而信托公司申请开立证券账户的禁令仍未取消 2

3 有限合伙型私募虽有自己的优势, 但也有发展的局限 有限合伙型私募并不具备信托型私募的破产隔离性等优势 有限合伙型私募进行相对较大规模募集的难度较大, 其在销售成本 销售效果上都不如信托型私募, 而且有限合伙型私募在操作层面的障碍也较多 有限合伙型私募发展遇到的问题, 也迫使其探索新的发展模式 信托 + 有限合伙 型私募的通常运作模式 信托 + 有限合伙 型私募股权投资 (PE) 和 信托 + 有限合伙 型阳光私募的运作模式在总体结构上是基本一致的 通常情况下, 投资公司或基金管理公司作为普通合伙人 (GP) 先设立合伙企业, 然后信托公司发行信托计划募集信托资金, 信托计划成立后将募集的信托资金投资于合伙企业, 同时, 信托计划成为有限合伙人 (LP) 治理结构上, 投资公司或基金管理公司作为普通合伙人 (GP) 负责有限合伙投资管理事务的执行, 而信托公司作为有限合伙人 (LP) 则不参与合伙企业的管理事务 由于 信托 + 有限合伙 型私募是 信托 与 有限合伙 两种法律结构的结合, 因此, 其运作模式就包含双层托管, 首层为信托计划托管, 个人或机构投资者通过集合方式将自有资金投资信托计划, 从而实现信托计划对信托资金的募集 ; 第二层为合伙企业托管, 信托计划 普通合伙人 (GP) 和其他有限合伙人 (LP) 按照合伙协议的约定将拟出资的资金交付至合伙企业后, 由合伙企业作为投资主体投资于未上市公司的股权或者参与阳光私募 此外, 从该模式下大众投资者资金安全的角度考虑, 这种模式通常还要引入资金实力雄厚的大型企业进行结构化安排, 有限合伙与项目公司 监管银行签署账户监管协议或者有限合伙与券商 托管银行签署三方协议, 由有限合伙和监管银行对项目公司或券商的账户 资金用途进行较为严格的监管, 从而保证有限合伙的资金流向符合相关协议的约定 信托 + 有限合伙 融合了信托制与有限合伙制两种法律结构, 不仅在一定程度上解决了合伙企业退出 税费和向投资人大规模募集的三大难题, 也为信托型阳光私募解决了信托公司申请证券账号的问题, 而且, 这种模式还可利用有限合伙企业本身可以开设股指期货账户的优势, 这种模式的创新为私募基金走向自由发展提供了契机, 也让私募离对冲基金更近一步 信托 + 有限合伙 型私募在运作中还需探讨的问题 信托 + 有限合伙 型私募运作模式虽然具有很大的优势, 但作为目前一种较新的投资运作模式, 在运作中还有一些问题需要探讨和解决 : 在有限合伙企业中只有普通合伙人 (GP) 才享有对有限合伙企业的控制和经营管理权, 而有限合伙人 (LP) 无权参与合伙事务的执行 信托公司作为受托人发行信托计划, 其代表着其众多投资者利益, 如果仅作为有限合伙企业的有限合伙人 (LP), 从保护信托计划项下众多投资者利益的角度显然不够 因此需要考虑如何实现受托人的主动管理职能 3

4 通常情况下普通合伙人 (GP) 会发起设立其他有限合伙企业, 需要关注有限合伙企业的利益冲突和关联交易问题 如果有限合伙企业存在分期募集, 则可能要面临后加入合伙企业的投资者对先加入合伙企业的投资者进行补偿的问题, 由此导致信托层面也要考虑后加入信托计划的投资者是否需对先加入信托计划的投资者进行补偿 补偿的金额和比率如何确定等问题 信托计划向投资者进行分配的收益基本来源于信托计划基于有限合伙人身份在有限合伙项下取得的投资收益, 有限合伙项下投资收益的分配时间 分配金额直接关系到信托计划项下投资者的信托利益分配时间和金额 这就要求信托计划的受托人需要安排好信托计划和有限合伙企业在投资收益分配方面的衔接 总之, 信托 + 有限合伙 型私募作为一种较新的投资运作模式, 可以说是现阶段各方面因素共赢的产物, 为信托 私募 有限合伙带来发展契机的同时, 也存在着需要继续探讨的问题和待完善之处 信托 + 有限合伙 型私募运作模式将走向何方, 还要取决于国家政策 具体运作模式的探索 相关问题的解决 市场发展等各方面因素的综合作用 4

5 如需进一步信息, 请联系 : 上海 秦悦民电话 : (86 21) (86 10) Charles.Qin@llinkslaw.com 梅亚君电话 : (86 21) Michael.Mei@llinkslaw.com 北京 翁晓健电话 : (86 10) James.Weng@llinkslaw.com 通力律师事务所 依据 中华人民共和国信托法 ( 自 2001 年 10 月 1 日起施行 ) 第 2 条之规定 : 本法所称信托, 是指委托人基于对受托人的信任, 将其财产权委托给受托人, 由受托人按委托人的意愿以自己的名义, 为受益人的利益或者特定目的, 进行管理或者处分的行为 2 依据 中华人民共和国合伙企业法 ( 自 2007 年 6 月 1 日起施行 ) 第 2 条之规定 : 本法所称合伙企业, 是指自然人 法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业 有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成, 普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任, 有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任 3 私募是相对于公募而言的, 以是否向社会不特定公众或公开募集, 界定为公募和私募 私募基金是指通过非公开的方式向特定投资者 机构与个人募集资金, 按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品 根据投资方向, 私募可分为私募股权投资与私募证券投资两种 前者是指以非公开方式募集的资金投资于企业股权或企业债券 ; 后者是指将非公开募集的资金投资于证券二级市场 4 目前, 法律上尚无阳光私募的明确定义 实务界一般认为, 阳光私募基金 是借助信托公司发行的, 经过监管机构备案, 资金由作为第三方的银行托管, 有定期业绩报告的投资于股票市场的基金 该定义在合伙制私募基金出现之前得到实务界的普遍认同, 但随着合伙制私募基金的出现, 有人认为, 以有限合伙企业形式存在的私募基金受其内部机制和外部监管的制约同样是规范透明的, 是 阳光化 的, 故阳光私募应包含信托型私募和合伙型私募两种形式 基于本文目的, 对阳光私募采用广义的界定 5

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