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1 2/22/16 3/11/16 4/1/16 4/22/16 5/13/16 6/7/16 7/12/16 8/3/16 8/23/16 9/13/16 1/12/16 11/1/16 11/21/16 12/9/16 1/6/17 1/26/17 [Table_Industry] 化学制药证券研究报告公司深度研究 [Table_Main] [Table_Title] 仙琚制药 (2332.SZ) 高壁垒品牌专科药企, 引领国产甾体药物 [Table_Profit] 基本状况 升级 总股本 ( 百万股 ) 611 流通股本 ( 百万股 ) 468 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 7,727 流通市值 ( 百万元 ) 5,922 股价与行业 - 市场走势对比 28% 2% 11% 2% (6%) (15%) 仙琚制药沪深 3 [Table_InvestRank] 评级 : 买入前次 : 目标价 ( 元 ): 分析师江琦 S jiangqi@r.qlzq.com.cn 217 年 2 月 21 日 分析师池陈森 S chics@r.qlzq.com.cn [Table_Finance] 业绩预测指标 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增速 6.72%.39% 3.23% 11.86% 14.6% 归属于母公司的净利润 净利润增长率 -6.43% 87.93% 36.41% 55.57% 47.2% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量 净资产收益率 4.67% 4.98% 6.53% 9.56% 13.2% 市净率 总股本 ( 百万股 ) [Table_Summary] 投资要点 新医改环境下, 国产品牌专科药企业崛起的时代来临 原研药进口替代是大势所趋, 随着进口替代速度 加快, 外企和国内仿制药企业都将加快新药推出速度, 国内用药升级将加速, 同时未来专科用药占比将 提升 在新医改环境下, 有望通过用药升级 进口替代, 崛起一批国产品牌专科药企业 仙琚制药有望引领国产甾体药物升级 甾体药物是全球第二大用药领域, 行业进入壁垒高 公司是甾体 药物行业原料药 制剂一体化的企业, 在甾体制剂方面提前布局, 形成了极具竞争力的产品群, 并打造 出一支有较强学术推广能力的销售队伍 未来公司将通过进口替代和新产品研发, 引领行业升级 制剂业务 : 四大专科产品线极具成长性, 着力打造学术推广队伍 妇科与计生线有望继续保持快速增长 益玛欣已是内分泌调节第一品牌, 新开拓了辅助生殖蓝海领域 ; 同时布局了黄体酮阴道缓释凝胶 黄体 酮纳米晶体胶囊等潜力产品 麻醉肌松线市占率持续提升 公司拥有罗库溴铵 顺阿曲库铵 维库溴铵 全部三个肌松药主力品种, 其中罗库溴铵国内首仿 顺阿曲库铵市占率仅 1% 左右, 通过进口替代和学 术推广, 两大产品的市占率正不断提升 呼吸科规模尚小, 但潜在市场空间很大, 公司产品线丰富, 有 望快速放量 糠酸莫米松鼻喷雾剂是国产独家品种, 目前处于快速放量期 噻托溴铵 环索奈德等处于 推广前期, 未来市场空间大 皮肤科产品储备丰富, 将受益于用药升级 公司自建学术推广队伍, 引入 SFE 销售支持系统, 具备了较强的销售能力, 保障公司优秀产品线的快速增长 原料药业务 : 逐步走出低谷, 进军高端市场 工艺革新带来的行业扰动, 使公司原料药业务持续下滑 随着公司工艺路线的改变 小产能的逐步退出再加上 4-AD 等原料降价, 传统原料药业务盈利能力有望逐 步走出低谷 同时, 公司计划收购欧洲原料药企业 Newchem, 发挥协同性, 并进军高端市场

2 盈利预测与投资建议 : 不考虑收购 Newchem, 我们预计公司 年归母净利润为 1.45 亿元 2.26 亿元和 3.32 亿元, 同比增长 36.41% 55.57% 和 47.2%, 对应 EPS 为.24 元.37 元和.54 元 鉴于公司所处行业壁垒高 市场空间大, 且成长性显著高于可比公司, 拟收购 Newchem 项目若完成将显著增厚业绩 ; 我们给予公司 217 年 4-45 倍 PE, 公司的估值区间为 元, 首次覆盖, 给予 买入 评级 风险提示 : 制剂产品招标降价的风险 ; 原料药降价的风险 ; 海外收购失败的风险 ; 在研产品研发失败的风险 - 2 -

3 内容目录 新医改环境下, 国产品牌专科药崛起时代来临 仙琚制药有望引领国产甾体药物升级 大市场 高壁垒的甾体药物行业 原料药制剂一体化的甾体行业龙头企业, 专注打造品牌专科药 管理层持股比例较高, 激励充分 制剂业务 : 四大专科产品线极具成长性, 着力打造学术推广队伍 打造四大专科产品群, 定量精细化的学术推广体系建成 妇科与计生 : 女性内分泌调节第一品牌, 进军辅助生殖市场 麻醉肌松线 : 产品线齐全 竞争格局良好, 进口替代 产品升级驱动高增长 呼吸科 : 潜在市场空间巨大, 处于快速发展期 皮肤科 : 产品储备丰富, 受益于用药升级 在研产品线丰富, 防复吸新药噻吩诺啡市场空间大 OTC: 重塑销售队伍 丰富产品线,OTC 有望迎来新增长 原料药业务 : 逐步走出低谷, 进军高端市场 产业变革带来的扰动过去, 原料药业务走出低谷 拟收购 NewChem 进军高端原料药市场, 提升后端掌控力 盈利预测与估值 盈利预测 相对估值法 : 元 投资建议 风险提示 制剂产品招标降价的风险 原料药降价的风险 海外收购失败的风险 在研产品研发失败的风险 图表目录 图表 1: 国产品牌专科药有望崛起 图表 2:215 年全球销售额最高的 3 种药品 图表 3: 仙琚制药发展历程 图表 4: 公司历年收入及毛利率情况 图表 5: 公司历年净利润情况 图表 6: 公司股权结构图 图表 7: 非公开发行认购情况 图表 8: 公司主要产品线梳理

4 图表 9: 构建治疗领域产品群, 提升销售竞争力 图表 1: 公司妇科产品线丰富 图表 11: 黄体酮胶囊生产企业批文 图表 12: 公司黄体酮胶囊销售情况 ( 样本医院 ) 图表 13: 黄体酮胶囊生产企业占比 ( 样本医院 ) 图表 14: 公司黄体酮胶囊 (5mg*2/ 盒 ) 中标情况 图表 15: 黄体酮阴道凝胶市场 ( 样本医院 ) 图表 16: 中国住院病人手术人次 图表 17: 样本医院麻醉科细分类别占比 图表 18: 肌松药市场情况 ( 样本医院 ) 图表 19:215 年麻醉肌松市场各产品占比 ( 样本医院放大 ) 图表 2:215 年肌松药用药格局 ( 样本医院放大 ) 图表 21: 仙琚制药麻醉肌松药历年销售情况 ( 样本医院 ) 图表 22: 临床常用肌松药对比 图表 23: 罗库溴铵注射液生产企业批文 图表 24: 罗库溴铵市场格局 ( 样本医院 ) 图表 25: 公司罗库溴铵销售情况 ( 样本医院 ) 图表 26: 公司罗库溴铵注射液 (5ml:5mg) 中标情况 图表 27: 苯磺顺阿曲库铵注射剂生产企业批文 图表 28: 顺阿曲库铵市场格局 ( 样本医院 ) 图表 29: 公司顺阿曲库铵销售情况 ( 样本医院 ) 图表 3: 公司注射用苯磺顺阿曲库铵 (5mg) 中标情况 图表 31: 全球哮喘和 COPD 用药结构 图表 32: 哮喘及 COPD 市场情况 ( 样本医院 ) 图表 33:215 年呼吸科用药格局 ( 样本医院 ) 图表 34: 糠酸莫米松鼻喷雾剂生产企业批文 图表 35: 糠酸莫米松鼻喷雾剂市场格局 ( 放大样本医院 ) 图表 36: 公司糠酸莫米松鼻喷雾剂 (1 瓶 6 揿,5μg/ 揿 ) 中标情况 图表 37:215 年噻托溴铵市场格局 ( 样本医院 ) 图表 38: 噻托溴铵吸入粉雾剂生产企业批文 图表 39: 公司噻托溴铵销售情况 ( 样本医院 ) 图表 4: 噻托溴铵吸入粉雾剂市场格局 ( 样本医院 ) 图表 41: 噻托溴铵吸入粉雾剂 ( 18μg*6 粒 / 盒 ) 招标情况 图表 42: 环索奈德气雾剂剂生产企业批文 图表 43: 匹多莫德有无糖型价格对比 ( 江西为例 )

5 图表 44: 公司销售与市场对比情况 ( 匹多莫德样本医院 ) 图表 45: 公司皮肤科产品线相对齐全 图表 46:215 年糠酸莫米松凝胶 / 乳膏市场格局 图表 47:215 年丙酸氟替卡松乳膏市场格局 图表 48: 公司在研产品线丰富 图表 49: 公司 OTC 终端产品格局 ( 放大版样本零售药店 ) 图表 5: 甾体药物生产路径 图表 51:213 年开始皂素 / 双稀价格下跌 图表 52:213 年以来甾体药物原料药价格下跌 图表 53: 新工艺原料成本不断下降 图表 54: 仙琚制药分业务预测 图表 55: 仙琚制药可比公司估值 ( 百万元 ) 图表 56: 仙琚制药财务模型预测

6 新医改环境下, 国产品牌专科药崛起时代来临 原研药进口替代是大势所趋, 高壁垒仿制药能维持较好盈利能力 医保控费是当前医改重要任务, 而原研药占据了很大比例的用药金额 ; 尤其在三甲医院, 原研药占到处方量 5% 以上, 用药金额占比 7%-8% 在近日国务院办公厅发布 关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 中, 明确提出 采取注册承诺 药价谈判 集中采购 医保支付等综合措施, 推动实现专利药品和已过专利期药品在我国上市销售价格不高于原产国或我国周边可比价格, 并实施动态管理 在新医改背景下, 国家推动仿制药一致性评价等政策, 一个重要目的在于提升国产仿制药品质, 实现对原研药的进口替代 未来仿制壁垒低的仿制药或将普药化, 而部分仿制壁垒高的品种将实现进口替代并维持较好的盈利能力 药品升级速度加快 随着原研药进口替代速度加快, 外企被迫加快海外上市药品在国内的推出速度, 国内仿制药企业也将加快仿制 而且国家药品审批速度加快也将促进国内用药升级 用药结构将发生变化, 专科用药占比将提升 由于历史原因, 国产药物在辅助用药 抗生素 营养用药等领域使用过滥, 占用了大量的医疗 医保支出 国家近年的政策导向明确指出要减少辅助用药 抗生素 营养用药等的占比 而从全球范围看, 更多的大品种产生在专科用药领域 国内专科用药领域, 由于药品使用需要医生教育 部分药品有使用风险等原因, 许多专科药的市场还未充分开发 未来随着新品持续推出, 原研厂家 国内企业的医生教育不断深化, 专科用药占比将提升 国产品牌专科药崛起时代来临 由于医生教育 用药安全的需求高, 在专科药领域容易形成品牌 国内部分领先的企业通过丰富专科用药产品群和自建学术推广队伍, 已经形成一定品牌力 在新医改环境下, 有望通过用药升级 进口替代, 崛起一批国产品牌专科药企业 其中, 在甾体药物领域, 我们最看好仙琚制药 图表 1: 国产品牌专科药有望崛起 药品价格 原研药 进口替代 品牌专科药 仿制壁垒高 需要学术推广 普药 来源 : 中泰证券研究所 - 6 -

7 仙琚制药有望引领国产甾体药物升级 大市场 高壁垒的甾体药物行业 甾体药物是全球仅次于抗生素的第二大类药物 26 年, 全球甾体激素 药物销售额达 4 亿美元, 约占全世界医药品总额的 1% 甾体激素药 物每年保持 1%-15% 的增长, 预计 216 年销售额超过 1 亿美金 目前, 我国已经成为甾体药物原料药生产大国, 甾体药物原料药年产量 占世界总产量的三分之一左右 根据米内网数据, 国内甾体激素药物近 两年仍维持 15% 左右的增速, 高于药品行业平均增速 全球范围内, 甾体药物领域诞生了很多大品种 GSK 的舒利迭 ( 沙美特 罗替卡松气雾剂 )215 年销量 亿美元 勃林格殷格翰 (BI) 的思 力华 ( 噻托溴铵粉吸入剂 )214 年销售达 亿美元 阿斯利康的信 必可都保 ( 布地奈德福莫特罗粉吸入剂 )215 年销量达 以美元 215 年这三个品种的销售金额在全球分别排名第 和 22 位 图表 2:215 年全球销售额最高的 3 种药品 排名药名 公司 适应症 销售额 ( 单位 : 亿美元 ) 1 Humira AbbVie 自身免疫疾病 ( 各种 ) Harvoni Gilead 丙肝 Rituxan Roche 非霍奇金淋巴瘤 Lantus Sanofi 糖尿病 Avastin Roche 肿瘤 ( 各种 ) Herceptin Roche 乳腺癌 Remicade J&J 自身免疫疾病 ( 各种 ) Prevnar Pfizer 链球菌性肺炎 Januvia/Janumet Merk&Co 糖尿病 Revlimid Celgene 多发性骨髓瘤 Seretide/Advair GSK 哮喘 /COPD Enbrel Amgen 自身免疫疾病 ( 各种 ) Sovaldi Gilead 丙肝 Crestor AstraZeneca 血脂异常 Lyrica Pfizer 抗惊厥 Neulasta Amgen 嗜中性白血球减少症 Glivec Novartis 慢性粒细胞白血病 Spiriva Boehringer Ingelheim COPD Copaxone Teva 多发性硬化症 Tecfidera Biogen 多发性硬化症 Truvada Gilead HIV Symbicort AstraZeneca 哮喘 /COPD Enbrel Pfizer 自身免疫疾病 ( 各种 ) Atripla Gilead HIV NovoRapid Novo Nordisk 糖尿病 Humalog Eli Lily 糖尿病 Gilenya Novartis 多发性硬化症 Levemir Novo Nordisk 糖尿病 Victoza Novo Nordisk 糖尿病 Eylea Regeneron 年龄相关的黄斑退化 来源 :Firstword; 中泰证券研究所 215 年全球销售额最高的 3 种药品 - 7 -

8 由于甾体药物反应步骤多, 工艺复杂, 且生产线具有致敏性, 行业技术壁垒较高, 行业内生产企业集中 此外, 甾体药物制剂存在多种特殊剂型, 比如气雾剂 鼻喷雾剂 吸入粉雾剂等, 研发及仿制难度大 国外主要生产厂家为少数大型跨国制药公司, 包括辉瑞 拜耳 赛诺菲 - 安万特 葛兰素史克等, 国内生产集中在仙琚制药 天药股份等 原料药制剂一体化的甾体行业龙头企业, 专注打造品牌专科药 仙琚制药是甾体原料药和制剂的综合生产厂家, 主要产品为皮质激素 性激素和麻醉肌松类药物, 原料药 制剂都处于国内领先地位 公司较早实现了原料药和制剂一体化, 原料药领域是国内规模最大 品种最为齐全的甾体药物生产企业之一, 制剂领域同样是目前国内甾体药物品种最全 研发最为领先的生产企业之一 公司制剂业务专注妇科与计生 麻醉科 呼吸科 皮肤科四大治疗领域, 构建产品群, 打造品牌专科药 公司前身为 1972 年成立的 仙居制药厂,21 公司整体变更, 仙琚制药股份有限公司正式成立 1999 年, 公司产品注射用维库溴铵获批上市, 正式进军麻醉肌松领域 ;24 年, 黄体酮胶囊上市 ; 29 年, 呼吸科产品噻托溴铵吸入粉雾剂获批, 开始涉足呼吸科领域 丰富产品的同时, 公司于 23 年成立销售公司, 组建自主销售队伍, 不断提升学术推广能力 图表 3: 仙琚制药发展历程 1972 年, 公司前身 仙居制药厂 成立 1999 年, 国内第一支麻醉肌松类药物注射用维库溴铵获批 21 年, 公司整体变更为股份公司, 仙琚制药股份有限公司成立 23 年 2 月, 销售公司正式成立, 组建独立的制剂销售网络 24 年, 黄体酮胶囊获批 29 年, 新型麻醉肌松药注射液苯磺顺阿曲库铵和罗库溴铵注射液获批上市 ; 同年, 呼吸科药品噻托溴铵吸入粉雾剂获批, 正式进军呼吸科 年, 糠酸莫米松鼻喷雾剂 (211) 和环索奈德气雾剂 (212) 年获批上市, 进一步丰富呼吸科产品 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 制剂的高成长性被原料药的低迷所掩盖 年, 公司收入稳步增长, 毛利率维持在 4% 左右的水平 但是原材料价格的不断上涨影响着公司的经营利润 同时, 在 212 年, 甾体药物行业发生了历史性变革, 新工艺的出现带来生产路径的革新 公司在路径切换过程中滞后于行业中的小企业, 因此原料药业务受损 公司收入在 213 年出现负增 - 8 -

9 长, 毛利率降至 34%, 利润腰斩 在此期间虽然公司的制剂业务快速发展, 但是整体业绩仍然表现不佳 目前, 公司已经完成生产路径的切换, 实现成本下降, 原料药有望逐步进入盈利恢复阶段 加上质地优良, 极具成长性的制剂品种, 公司未来有望实现快速增长 图表 4: 公司历年收入及毛利率情况 图表 5: 公司历年净利润情况 营业收入 ( 百万元 ) yoy(%) 毛利率 (%) 扣非归母净利润 ( 百万元 ) yoy(%) % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 来源 :Wind, 中泰证券研究所 来源 :Wind, 中泰证券研究所 管理层持股比例较高, 激励充分 仙居县国有资产投资集团持有公司 21.55% 股权, 为公司控股股东和实 际控制人, 公司股权结构稳定 目前, 公司拥有从事药品研发 生产和 销售的 12 家子公司, 产业结构完善 图表 6: 公司股权结构图 仙居县国有资产管理委员会 1% 金敬德浙江医药股份有限公司仙居县国有资产投资集团有限公司汇添富定增盛世 45 号资产管理计划其他 7.25% 3.53% 21.55% 3.64% 64.3% 浙江仙琚制药股份有限公司 药品制造药品研发药品销售实业投资医疗器械金融 1% 61.2% 47.5% 48% 3% 3% 9% 37.5% 1% 1% 6% 1% 9% 6% 3% 台州仙琚药业有限公司 台州市海盛制药有限公司 浙江天台药业有限公司 浙江省仙居县阳光生物制品公司 山东斯瑞生物医药有限公司 索元生物医药 ( 杭州 ) 有限公司 浙江仙琚制药技术开发有限公司 上海三合生物技术有限公司 北京科创基因技术有限公司 仙居仙曜贸易有限公司 浙江仙居制药销售有限公司 英德瑞药物有限公司 浙江仙琚置业有限公司 浙江百安医疗科技有限公司 仙琚弘琚小额贷款有限公司 8% 76.5% 6% 上海承琚生物科技公司 杭州哼哈口腔医院公司 杭州能可爱心医疗科技公司 1% 杭州百泓医疗器械有限公司 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 - 9 -

10 21 年 12 月仙琚制药改制时, 以原董事长金敬德为首的管理团队受让公司股权, 实现管理层持股 经过十几年发展, 公司引进中高层次人才较多, 新进员工没有持股 ; 因此公司于 215 年对中高层定增, 完成管理层激励计划 仙居县国资委 员工持股平台和董事长张宇松等 9 名对象认购公司股份约 9,87 万股, 其中公司董事长张宇松 ( 原总经理 ) 和其他管理层骨干人员共认购近 2.2 亿元 目前管理层持股比例较高, 激励充分 图表 7: 非公开发行认购情况 发行股票数量 9,87.81 万股, 发行价格 8.93 元每股, 募集资金总额 88, 万元, 限售期限 36 个月 认购方 认购股数 增发后持股比例 仙居国资 21,276,419 股 21.55% 6 号计划 :5,55,991 股.8% 汇添富基金 45 号计划 ( 中高层管理干部 业务 / 技术骨干 子公司的管理 / 业务骨干自筹 3.64% 资金出资设立 ):22,246,36 股 张宇松 2,22,396 股.5% 九鸿投资 2,223,964 股 3.31% 平安资管 平安创赢 5 号产品 :11,198,211 股 1.83% 财通基金 财通专户 1 号计划 :5,55,991 股.83% 中企汇锦 1,516,797 股.25% 范敏华 5,55,991 股 1.35% 李勤俭 5,55,991 股.83% 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 - 1 -

11 制剂业务 : 四大专科产品线极具成长性, 着力打造学术推广队伍 打造四大专科产品群, 定量精细化的学术推广体系建成 公司甾体药物制剂产品线丰富, 产品疗效确切, 市场竞争格局良好 ; 在妇科与计生 麻醉科 呼吸科和皮肤科形成了丰富的产品群 图表 8: 公司主要产品线梳理 国产同品 215 年米内 药品类别 药品名称 规格 基药 医保 适应症 种数 ( 同 网终端销售 品规数 ) ( 百万元 ) 黄体酮胶囊 5mg 是 乙类 先兆流产和习惯性流产 1(1) 25 1ml:2mg 经前无排卵型功血和无 11(11) 黄体酮注射液是甲类 24 1ml:1mg 排卵型闭经等 11(1) 妇科及计生.2g 6(3) 米非司酮片 25mg 是 乙类 终止停经 49 天内的妊娠 6(6) 32 1mg 6(4) 罗库溴铵注射液 2.5ml:25mg 全身麻醉的辅助用药 ( 气 2(2) 否乙类 5ml:5mg 管插管和肌松 ) 2(2) 174 麻醉肌松 注射用苯磺顺阿曲库 5mg 否 乙类 全身麻醉的辅助用药 ( 气管插管和肌松 ) 3(2) 123 注射用维库溴铵 4mg 是 甲类 全身麻醉的辅助用药 ( 气管插管和肌松 ) 2(2) 3 每瓶 6 揿,5 预防和治疗成人 青少年 糠酸莫米松鼻喷雾剂 μg/ 否 否 和 3 至 11 岁儿童季节性 1(1) 16 揿,.5%(g/g) 或常年性鼻炎 慢性阻塞性肺疾病噻托溴铵粉雾剂 18μg 否否呼吸科 (COPD) 的维持治疗 3(3) 18 环索奈德气雾剂 1 揿 / 瓶,1 成人及 4 岁以上儿童和 2(2) μg/ 揿否否青少年不同程度的哮喘 1 揿 / 瓶,2 以及过敏性鼻炎 2(2) μg/ 揿 5 湿疹 神经性皮炎 异位糠酸莫米松凝胶 5g:5mg 6 省乙类皮肤科性皮炎及皮肤瘙痒症等 3(1) 17 丙酸氟替卡松乳膏 否 否 各种皮质激素可缓解的炎症性和瘙痒性皮肤病 2(2) 1 其他 匹多莫德颗粒 免疫调节剂, 适用于机体 2g:.4g( 无糖否 7 省免疫功能低下的患者, 并型 ) 可用于预防急性感染 2(1) 27 来源 :CFDA,CDE, 米内网中泰证券研究所

12 公司的销售模式在不断探索积累中发展完善, 目前已经形成了具有公司特色的定量精细化的学术推广体系, 助力公司优质产品拓展销售 积累中成长, 销售模式逐步定型 仙琚制药的自主制剂销售开始于 23 年, 一直到 28 年, 公司对于制剂销售都处于前期的探索状态 212 年后, 公司深入学习外企定量的销售管控模式, 并结合中国的特殊情况添加自有的优势元素 年, 公司对销售模式进行了全方位的改革, 引入整套 SFE 体系 目前公司对于制剂销售体系的运转模式已较为清晰, 销售模式逐步成熟, 迈入定型阶段 目前公司已有八九百人的医院销售队伍, 具备较强的学术推广能力 着重销售数据积累, 构建数据运营中心 公司掌握了全国 7 多家医院的门诊量等各类信息,2 万多个医生档案 ( 上门病人数 主治领域 用药习惯等 ) 公司根据医院医生信息 市场整体情况和公司内部要求等, 对销售公司制定工作指标 同时, 销售人员的信息, 包括商务体系, 商业公司, 货流物流流信息等都向公司回流汇总, 进一步完善数据运营中心 快速构建产品群, 提升销售竞争力 公司计划专注于重点治疗领域, 通过用药指南, 竞争对手分析和国内外研发现状等了解终端需求, 形成特定治疗领域的产品群 形成产品组合进行销售, 一方面能够提升与医院和医生的 议价 能力, 另一方面能够降低公司的边际销售费用, 整体提升公司的销售竞争力 图表 9: 构建治疗领域产品群, 提升销售竞争力 确定产品群 ( 治疗领域的需求 ): 国外用药指南竞争对手分析国内外研发现状 获得途径 : 自主研发国外引进兼并收购 生产 ( 支撑体系 ): 制造能力提高提升产品质量提升产品附加值 获得产品后的市场策划 : 市场空间竞争厂家特点竞争品种特点自身优势分析 销售 : 覆盖 ( 整体医院覆盖率 ) 和单产 ( 各个销售人员任务完成指标 ) 来源 : 中泰证券研究所

13 妇科与计生 : 女性内分泌调节第一品牌, 进军辅助生殖市场 公司凭借甾体激素原料药的基础, 在妇科及计生领域形成了丰富的产品线 公司妇科产品线丰富, 目前共有 16 个品种, 治疗范围涵盖妇科各个适应症 其中, 黄体酮胶囊 ( 商品名 : 益玛欣 ), 是妇科最为重要的品种, 该产品被纳入国家基本药物目录,216 年实现收入近 3 亿元 米非司酮片用于停经后 49 天内终止妊娠, 为公司早期研发产品,216 年预计为公司贡献 2-3 千万收入 图表 1: 公司妇科产品线丰富药品名称上市时间证书文号规格 米非司酮片 1995 国药准字 H g 米非司酮片 1995 国药准字 H mg 米非司酮片 2 国药准字 H2648 1mg 黄体酮胶囊 24 国药准字 H mg 复方戊酸雌二醇片 22 国药准字 H22299 每片含 : 戊酸雌二醇 2mg, 炔诺酮.7mg 复方庚酸炔诺酮注射液 23 国药准字 H ml 中含庚酸诀诺酮 5mg 和戊酸雌二醇 5mg 米非司酮软胶囊 3 国药准字 H mg 醋酸环丙孕酮片 25 国药准字 H mg 炔雌醇环丙孕酮片 26 国药准字 H 每片含醋酸环丙孕酮 2 毫克和炔雌醇.35 毫克 左炔诺孕酮肠溶胶囊 28 国药准字 H mg 米索前列醇片 8 国药准字 H mg 醋酸甲羟孕酮分散片 21 国药准字 H g 醋酸甲地孕酮分散片 212 国药准字 H mg 苯丙酸诺龙注射液 22 年以前 国药准字 H ml:1mg 苯丙酸诺龙注射液 22 年以前 国药准字 H ml:25mg 醋酸甲羟孕酮片 22 年以前 国药准字 H mg 醋酸甲羟孕酮片 22 年以前 国药准字 H mg 醋酸甲羟孕酮片 22 年以前 国药准字 H mg 复方炔诺酮片 22 年以前 国药准字 H 每片含诀诺酮.6mg 和炔雌醇.35mg 黄体酮注射液 22 年以前 国药准字 H ml:2mg 黄体酮注射液 22 年以前 国药准字 H ml:1mg 达那唑胶囊 22 年以前 国药准字 H g 来源 :CFDA, 中泰证券研究所 黄体酮临床适用于先兆流产和习惯性流产 经前期紧张综合症 无排卵型功血和无排卵型闭经, 并与雌激素联合使用治疗更年期综合症 随着辅助生殖技术的不断发展, 黄体酮还用于赠卵, 体外受精后维持妊娠等 黄体酮剂型分为胶囊剂 凝胶剂和注射剂等, 胶囊剂由于其给药的便利性, 临床使用率高 公司拥有注射剂和胶囊剂批文, 胶囊剂型是公司妇科主力品种 而黄体酮注射剂国内有 12 个生产厂家, 价格低廉, 一支针剂的价格在.5 元左右, 已成为大众普药, 公司凭借质量优势占有 6% 以上的市场份额 公司黄体酮胶囊是独家硬胶囊剂型,5mg 独家规格, 竞争格局良好, 市占率约 5% 国内拥有胶囊剂型批文的企业有仙琚制药 浙江爱生

14 浙江医药新昌制药厂和 Besins Manufacturing Belgium(GSK 旗下 ) 公司的黄体酮胶囊是独家硬胶囊剂型, 微丸缓释技术保证吸收更好 产品上市后, 凭借自身的质量, 以及公司突出的学术推广能力, 市场份额不断扩大, 自 29 年以来一直占有市场最大份额 近年来, 随着市场渗透率不断提升, 该产品的增速逐步稳定, 市场占比维持在 5% 左右 黄体酮胶囊在新一轮招标中新中标福建 重庆 西藏 3 个省份, 合计中标省份 29 个 新一轮招标中, 益玛欣招标价格略有下降, 目前已基本稳定在 3 元 / 盒左右, 降价压力不大 图表 11: 黄体酮胶囊生产企业批文 药品通用名 规格 生产企业 上市时间 商品名 证书文号 黄体酮胶囊 5mg 浙江仙琚制药股份有限公司 24 益玛欣 国药准字 H24192 黄体酮软胶囊 1mg 浙江爱生药业有限公司 23 琪宁 国药准字 H23199 黄体酮软胶囊.1g 浙江医药股份有限公司新昌制药厂 24 来婷 国药准字 H24982 黄体酮软胶囊.1g (Besins Manufacturing Belgium) 23 安琪坦 H 黄体酮软胶囊.2g (Besins Manufacturing Belgium) 23 H 来源 :CFDA, 中泰证券研究所 图表 12: 公司黄体酮胶囊销售情况 ( 样本医院 ) 图表 13: 黄体酮胶囊生产企业占比 ( 样本医院 ) 黄体酮 ( 百万元 ) yoy(%) 仙琚制药浙江爱生浙江医药新昌制药厂 Besins Manufacturing Belgium % 19% 14% 9% 4% -1% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 来源 :PDB, 中泰证券研究所 来源 :PDB, 中泰证券研究所

15 图表 14: 公司黄体酮胶囊 (5mg*2/ 盒 ) 中标情况 广西 江西 内蒙古 陕西 湖北 四川 上海 湖南 山东 甘肃 福建 北京 江苏 33.8 天津 吉林 浙江 西藏 3.8 重庆 海南 河北 山西 广东 黑龙江 37 辽宁 安徽.4 河南 贵州 云南 31. 青海 3.8 来源 : 米内网, 药智网, 中标数据网, 中泰证券研究所 辅助生殖是未来潜力市场, 黄体酮胶囊进入生殖科推广 除了妇科调经等适应症, 黄体酮还被用于辅助生殖领域中的赠卵, 体外受精后维持妊娠等 辅助生殖是公司黄体酮胶囊的未来潜力市场, 公司已经开始在该领域布局 据世界卫生组织 (WHO) 评估, 全球每 7 对夫妇中约有 1 对存在生殖障碍, 世界范围内不孕不育率高达 15%, 成为继癌症和心脑血管疾病之外, 严重影响人类健康的第三大疾病 中国的不孕不育率由 2 年前的 3% 提高至 212 年的 12.5%-15% 左右, 同时存在逐年上升的趋势 卫计委统计显示中国年均完成 7 万例辅助生育手术, 我们预计目前每年手术在 1 万台,( 市场测算 ) 一个周期用药 2-3 盒 ( 益玛欣产品 ), 一盒价格在 3 元左右, 辅助生殖潜在市场规模在 7.5 亿元左

16 右 中国经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构共有 432 所, 公司产品已经进入约三分之一的生殖中心 公司组建了专门的辅助生殖销售队伍, 两次参与了生殖科年会, 通过用药指南向医生进行学术推广 未来, 随着生殖中心覆盖提升和学术推广力度加大, 益玛欣在辅助生殖领域有望快速增长 重磅新产品布局中, 产品升级拓展市场空间黄体酮阴道缓释凝胶 27 年已获临床批件, 试验进展顺利, 有望 219 年上市 黄体酮阴道缓释凝胶为默克雪兰诺的原研产品, 临床用于辅助生殖技术中的黄体酮补充 该产品可将黄体酮直接运送至妊娠所需部位 子宫, 吸收入血的黄体酮较少从而降低全身副反应, 使用方便舒适, 临床主要替代注射剂 该产品价格昂贵, 单支价格在 2-3 元 产品自 28 年上市以来, 快速增长, 目前国内尚没有厂家进行仿制 公司的黄体酮阴道缓释凝胶已于 27 年获批临床, 目前临床试验进展顺利, 有望成为国内首仿, 实现进口替代 图表 15: 黄体酮阴道凝胶市场 ( 样本医院 ) 凝胶剂 ( 百万元 ) 凝胶剂 yoy(%) 来源 :PDB, 中泰证券研究所 新型产品黄体酮纳米晶体胶囊已受理审评中 公司与中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所合作研发的新药黄体酮纳米晶体胶囊已经进入审评中心受理审评, 该产品为黄体酮的升级产品 目前市场上存在的黄体酮注射剂使用不便, 患者顺应性响差 ; 胶囊剂由于黄体酮较低的水溶性和肝脏的首过效应利用度不佳 纳米晶体药物能够有效提高难溶性药物的溶解度和溶出速度, 从而提高口服利用率 新型产品是现在有产品的有效升级, 上市后或可带来妇科领域的新增长

17 麻醉肌松线 : 产品线齐全 竞争格局良好, 进口替代 产品升级驱动高增长 骨骼肌松弛药 ( 简称肌松药,skeletal muscular relaxants) 为 N2 胆碱受体阻滞药, 能选择性地作用于运动神经终板膜上的 N2 受体, 阻断神经冲动向骨骼肌传递, 导致肌肉松弛, 是常用的麻醉辅助药, 用于常规诱导麻醉期间气管插管, 以及维持手术中骨骼肌松弛 手术量稳定增长 产品升级, 预计我国麻醉肌松市场将保持较快增长 215 年麻醉肌松类用药市场规模预计在 3 亿左右, 样本医院的肌松类药物在麻醉科用药占比稳定在 27-28% 21 年以来, 我国住院病人手术人次每年以 1% 左右的增速增长,214 年全国手术人次为 4382 万 随着手术量增长和产品的升级, 我们预计麻醉肌松类市场未来将继续保持较快增长 图表 16: 中国住院病人手术人次 图表 17: 样本医院麻醉科细分类别占比 手术次数 ( 百万次 ) yoy(%) 全麻药肌松药局麻药 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 来源 : 中国卫生统计年鉴 , 中泰证券研究所 来源 :PDB, 中泰证券研究所 图表 18: 肌松药市场情况 ( 样本医院 ) 肌松药 ( 百万元 ) yoy(%) % 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 来源 :PDB, 中泰证券研究所 肌松类用药结构集中, 公司三大产品均为主要品种 我国麻醉肌松市场用药较为集中, 苯磺顺阿曲库铵 (69%) 罗库溴铵 (12%) 和维库溴铵占整体用药的 8% 以上 公司三大产品均为市场主要品种, 竞争力强 其中罗库溴铵和顺阿曲库铵为公司未来的潜力品种, 而维库溴铵将逐步被替代

18 国内麻醉肌松药市场集中度高, 前三大企业合计市场份额达到 73% 恒 瑞凭借在顺阿曲库铵市场的绝对优势, 市占率高达 46% 公司市占率约 11%, 仅次于江苏东英, 位居行业第三 图表 19:215 年麻醉肌松市场各产品占比 ( 样本医院放大 ) 顺阿曲库铵罗库溴铵维库溴铵其他 17% 2% 12% 69% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 图表 2:215 年肌松药用药格局 ( 样本医院放大 ) 江苏恒瑞医药东英 ( 江苏 ) 药业浙江仙琚制药欧加农制药其他 22% 5% 46% 11% 16% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 图表 21: 仙琚制药麻醉肌松药历年销售情况 ( 样本医院 ) 8 百万 维库溴铵罗库溴铵苯磺顺阿曲库铵 来源 : 米内网, 中泰证券研究所

19 罗库溴铵配合拮抗剂使用为目前最理想的肌松药, 全球市场使用量超过顺阿曲库铵 罗库溴铵是目前起效最快的非去极化肌松药, 且无组胺释放, 不引起自主神经兴奋, 非常符合临床对肌松药的要求 配合拮抗剂使用可以消除体内蓄积, 快速苏醒 国内由于拮抗剂未上市 市场推广 用药金额低等因素, 罗库溴铵使用比例远低于国外 根据 Bloomberg 数据库统计显示, 215 年, 在拮抗剂没上市的情况下, 美国市场顺阿曲库铵销售额为.74 亿美元, 罗库溴铵约为.69 亿美元, 两者用药金额相当 而中国市场的顺阿曲库铵用量 ( 约 19 亿人民币 ) 远高于罗库溴铵 (3.4 亿人民币 ) 国内市场随着拮抗剂的上市和相关企业学术推广的推进, 罗库溴铵的市场份额有望进一步提升 罗库溴铵由于起效速度快, 在诱导麻醉环节使用比例较高 但是由于蓄积作用和学术推广不到位等原因, 在维持手术中骨骼肌松弛环节使用比例不高 未来随着拮抗剂上市和学术推广的加强, 在维持环节罗库溴铵的使用比例有望提升 图表 22: 临床常用肌松药对比 药品名称 类型 起效时间 临床时效 (T95%) 组胺释放 自主神经作用 心脏 M 受体 6s, 目前没有一个非去极 短时效 氯化琥珀胆碱 去极化 化肌松药能与之匹配, 但存在许多临床劣势 轻度 兴奋 兴奋 罗库溴铵 非去极化 6-9s 可进行插管, 起效中时效,6-7m 最快的非去极化肌松药 无 无 无 顺阿曲库铵 非去极化 min 中时效,83-91m 无 无 无 维库溴铵 非去极化 2-3min 中时效,6-8m 无 无 无 米库氯铵 非去极化 短时效 短时效 轻度 无 无 泮库溴铵 非去极化 长时效 长时效 无 无 阻滞强 多库氯铵 非去极化 强效肌松药, 起效慢,1m 长时效才可插管 无 无 无 来源 : 中泰证券研究所 公司重点推广品种罗库溴铵为国内首仿, 竞争格局良好, 进口替代不断抢占存量和增量市场 三大产品中, 过去公司侧重罗库溴铵的推广 216 年公司罗库溴铵销售额约 2 亿元 公司罗库溴铵为国内首仿, 医保乙类药品, 只有三家企业进行生产销售, 竞争格局良好 罗库溴铵的市场份额基本被公司和原研厂家欧加农占领, 华北制药所占份额很小 图表 23: 罗库溴铵注射液生产企业批文 药品通用名 规格 生产企业 上市时间 商品名 证书文号 罗库溴铵注射液 5ml:5mg 浙江仙琚制药股份有限公司 29 国药准字 H 罗库溴铵注射液 2.5ml:25mg 浙江仙琚制药股份有限公司 29 国药准字 H 罗库溴铵注射液 5ml:5mg 华北制药股份有限公司 21 国药准字 H 罗库溴铵注射液 2.5ml:25mg 华北制药股份有限公司 21 国药准字 H 罗库溴铵注射液 5ml:5mg (N.V. Organon) 23 爱可松 H 罗库溴铵注射液 2.5ml:25mg (N.V. Organon) 23 爱可松 H

20 来源 :CFDA, 中泰证券研究所 公司的罗库溴铵 29 年上市,211 年开始放量增长, 市场份额不断扩 大 年, 罗库溴铵的增速基本维持在 2% 左右 216 年市占 率达到 41%, 紧追欧加农 图表 24: 罗库溴铵市场格局 ( 样本医院 ) 图表 25: 公司罗库溴铵销售情况 ( 样本医院 ) 仙琚制药欧加农华北制药仙琚制药 yoy(%) 罗库溴铵 ( 百万元 ) yoy(%) 9 百万元 % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% % 25% 2% 15% 1% 5% % 来源 :PDB, 中泰证券研究所 来源 :PDB, 中泰证券研究所 招标方面, 新一轮招标中, 公司罗库溴铵注射液 (5mg) 在 13 个省份新中标, 合计中标省份 24 个, 在新一轮招标中获益 而且产品中标价格相对稳定, 降价压力不大 - 2 -

21 图表 26: 公司罗库溴铵注射液 (5ml:5mg) 中标情况 重庆 吉林 湖北 湖南 海南 北京 上海 62.2 四川 内蒙古 广西 浙江 福建 广东 江苏 6.1 天津 河北 66.8 山西 67.8 辽宁 73.4 贵州 云南 69.3 江西 69.8 陕西 甘肃 73.5 安徽 青海 68. 来源 : 药智网, 米内网, 中标数据网, 中泰证券研究所 罗库溴铵拮抗剂有望获批, 产品研发升级, 未来增长有望加速 罗库溴铵的拮抗剂 Bridion(sugammadex) 已在国内报批生产,217 年上半年有望获批 Bridion 获批推广, 将带动罗库溴铵的增长 原研厂家默沙东的 Bridion 于 215 年 12 月进入美国市场,216 全球销售金额达 4.82 亿美元, 同比增长 37% 公司研发的新药奥美克松钠于 216 年初获得临床批件, 属于新药创制重大专项优先审评品种, 目前已经完成临床试验 I 期 该产品作用类似默沙东的 Bridion, 临床用于逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞, 为罗库溴铵和维库溴铵的拮抗剂 此外, 公司计划引进日本新技术, 该技术能够使罗库溴铵实现室温储存, 不再需要冷链运输 ; 同时, 该技术能够减少注射时的疼痛感 苯磺顺阿曲库铵市场份额仍然较小, 在新一轮招标中受益, 正快速抢占 市场份额 苯磺顺阿曲库铵为 GSK 的原研药品, 被纳入医保目录乙类 国内共有四家企业拥有生产批文, 同类竞品相对较少, 竞争格局良好

22 图表 27: 苯磺顺阿曲库铵注射剂生产企业批文 药品通用名 规格 生产企业 上市时间 证书文号 注射用苯磺顺阿曲库铵 5mg 浙江仙琚制药股份有限公司 29 国药准字 H2922 注射用苯磺顺阿曲库铵 5mg 上药东英 ( 江苏 ) 药业有限公司 26 国药准字 H26927 注射用苯磺顺阿曲库铵 2mg 上药东英 ( 江苏 ) 药业有限公司 26 国药准字 H 注射用苯磺顺阿曲库铵 1mg 上药东英 ( 江苏 ) 药业有限公司 26 国药准字 H 注射用苯磺顺阿曲库铵 1mg 江苏恒瑞医药股份有限公司 26 国药准字 H26869 苯磺顺阿曲库铵注射液 2.5ml:5mg (THE WELLCOME FOUNDATION LIMITED) 葛兰素史克 ( 中国 ) 投资有限公司 24 H 苯磺顺阿曲库铵注射液 1ml:2mg (THE WELLCOME FOUNDATION LIMITED) 葛兰素史克 ( 中国 ) 投资有限公司 24 H21628 苯磺顺阿曲库铵注射液 5ml:1mg (THE WELLCOME FOUNDATION LIMITED) 葛兰素史克 ( 中国 ) 投资有限公司 24 H 来源 :CFDA, 中泰证券研究所 公司的苯磺顺阿曲库铵于 29 年已获批, 不过由于公司侧重罗库溴铵推广,212 年才启动销售 虽然销售启动后出现爆发式增长,215 年样本医院增速仍然维持在 1% 以上, 但是目前市占率仍然不高, 仅为 1% 左右, 剩余市场被恒瑞医药 (6%) 和东英药业 (3%), 原研 GSK 已经逐步淡出中国市场 目前, 公司该产品仍处于销售推广前期, 同时竞争对手东英药业处于兼并收购的整合变动期, 公司或可抓住机会, 凭借销售能力优势, 抢占市场份额 图表 28: 顺阿曲库铵市场格局 ( 样本医院 ) 图表 29: 公司顺阿曲库铵销售情况 ( 样本医院 ) 仙琚制药恒瑞医药东英 ( 江苏 ) GSK yoy(%) 苯磺顺阿曲库铵 ( 百万元 ) yoy(%) 5 百万元 % 2% 15% 1% 5% % % 5% 4% 3% 2% 1% (Q1-Q3) % 来源 :PDB, 中泰证券研究所 来源 :PDB, 中泰证券研究所 公司的顺阿曲库铵在新一轮招标中新中标 9 个省份, 总计中标地区 19 个 在新中标省份, 随着公司的学术推广工作开展, 有望带来销售的快速增长

23 图表 3: 公司注射用苯磺顺阿曲库铵 (5mg) 中标情况 上海 天津 福建 广东 吉林 5.62 海南 重庆 56.4 山东 湖北 四川 湖南 内蒙古 广西 浙江 河北 山西 云南 61.4 安徽 青海 56 来源 : 药智网, 米内网, 中标数据网, 中泰证券研究所 呼吸科 : 潜在市场空间巨大, 处于快速发展期 呼吸科市场空间大, 增速快, 进口替代存在较大空间 哮喘和慢性阻塞性肺病 (COPD) 是常见的慢性病, 已经影响了全球 6.6 亿人,215 年全球哮喘和 COPD 的药品市场 亿美金, 其中长效 β 受体激动剂 / 皮质激素类药物 (LABA/ICS,42%), 长效 M 受体激动剂 (LAMA,17%) 和皮质激素类药物 (ICS,11%) 占领市场前三份额 将样本医院放大 5.5 倍推算,215 年中国市场规模约为 13 亿元人民币 随着吸烟 大气污染等危害不断加剧, 预计我国哮喘和 COPD 患者将会快速增长, 市场规模进一步扩大

24 图表 31: 全球哮喘和 COPD 用药结构 9% 2% % 4% 长效 β 受体激动剂 / 皮质激素类 (LABA/ICS) 长效 M 受体激动剂类 (LAMA) 7% 皮质激素类 (ICS) 42% 生物药 (Biologicals) 8% 短效 β 受体激动剂类 (SABA) 长效 M 受体激动剂 / 长效 β 受体激动剂类 (LAMA/LABA) 长效 β 受体激动剂类 (LABA) 11% LAMA/LABA/ICS 其他 (e.g. LTRA,SAMA/SABA) 17% 来源 : 汤森路透生命科学与制药, 中泰证券研究所 国内呼吸科市场由原研产品主导 215 年, 阿斯利康 GSK 勃林格 殷格翰和默沙东占据了全国重点城市呼吸科用药的 9% 以上, 国产药品 仅占比 7%, 进口替代存在极大空间 图表 32: 哮喘及 COPD 市场情况 ( 样本医院 ) 图表 33:215 年呼吸科用药格局 ( 样本医院 ) 哮喘和 COPD( 百万元 ) yoy(%) 阿斯利康 GSK 勃林格殷格翰默沙东国产药品 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 13% 13% 7% 53% 14% 来源 :PDB, 中泰证券研究所 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 糠酸莫米松鼻喷雾剂国内独家品种, 进口替代, 处于快速放量期 糠酸莫米松鼻喷雾剂属 COPD 治疗药中的皮质激素类, 该药品起效迅速, 对鼻粘膜刺激更小, 病人依从性良好, 多年被 ARIA 指南强烈推荐 212 年糠酸莫米松鼻喷雾剂全球销量 12.6 亿美金, 国内终端销售约 2.7 亿元 公司该产品为国内独家, 于 211 年上市, 尚未被纳入医保和基药目录 由于国内医生教育不充分, 呼吸科用药结构差, 产品上市销售遇到瓶颈 公司于 214 年组建专门推广队伍,215 年在低基数下快速增长 但是, 目前公司市场占比仅在 4% 的水平, 剩余市场全部由原研默沙东占领, 进口替代空间可观

25 图表 34: 糠酸莫米松鼻喷雾剂生产企业批文 药品通用名 规格 生产企业 商品名 上市时间 证书文号 糠酸莫米松鼻喷雾剂 每瓶 6 揿,5 微克 / 揿 浙江仙琚制药股份有限公司 211 国药准字 H 糠酸莫米松鼻喷雾剂 5 微克 / 揿 (.5%) (MSD Belgium BVBA/SPRL) 内舒拿 22 H2141 来源 :CFDA, 中泰证券研究所 图表 35: 糠酸莫米松鼻喷雾剂市场格局 ( 放大样本医院 ) 仙琚制药默沙东仙琚制药 yoy(%) % 2% 15% 1% 5% % 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 公司的糠酸莫米松鼻喷雾剂 214 年开始中标销售, 在新一轮招标中进入 13 个省份, 尚未在北京 江苏 山东等大省份中标, 招标存在空间 伴随公司学术推广能力加强 销售效率提升, 公司产品在新中标省份都实现了快速增长 预计未来将继续保持高增长趋势 图表 36: 公司糠酸莫米松鼻喷雾剂 (1 瓶 6 揿,5μg/ 揿 ) 中标情况 省份 广西 6 江西 内蒙古 重庆 四川 天津 4.91 河北 4.91 福建 4.91 广东 上海 湖南 浙江 43.7 吉林 来源 : 米内网, 药智网, 中标信息网, 中泰证券研究所 噻托溴铵同样处于推广前期, 继续保持高速增长 噻托溴铵是勃林格殷 格翰开发的一款长效 M 受体拮抗剂 (LAMA), 24 年被 FDA 批准用 于治疗 COPD 该药品一天用药一次, 为长效 M 受体拮抗剂类药物中的

26 First-in-class 噻托溴铵是哮喘和 COPD 领域的重磅品种,215 年全球销售额达到了 42.5 亿美元, 国内市场销售规模在 9 亿元左右 国内共有四家企业拥有生产批文, 同类竞品较少 公司产品 29 年上市,211 年才开始销售, 目前市占率低, 仅为 3% 原研厂家仍占有 66% 的市场份额, 存在很大的进口替代空间 图表 37:215 年噻托溴铵市场格局 ( 样本医院 ) 勃林格殷格翰正大天晴药业集团浙江仙琚制药南昌弘益药业 3% % 31% 66% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 图表 38: 噻托溴铵吸入粉雾剂生产企业批文 药品通用名 规格 生产企业 上市时间 上市时间 噻托溴铵吸入粉雾剂 18μg( 按噻托溴铵计 ) 浙江仙琚制药股份有限公司 29 国药准字 H29279 噻托溴铵吸入粉雾剂 18μg( 按噻托溴铵计 ) 南昌弘益药业有限公司 213 国药准字 H21311 噻托溴铵粉吸入剂 18μg( 按噻托溴铵计 ) 正大天晴药业集团股份有限公司 26 国药准字 H26454 噻托溴铵粉吸入剂 18μg( 按噻托溴铵计 ) (Boehringer Ingelheim International GmbH) 25 H 来源 :CFDA, 中泰证券研究所 噻托溴铵仍处于推广前期,215 年同比增速在 9% 以上 在新一轮招 标中新进 1 个省份, 目前共在 18 个省份中标销售 噻托溴铵获益于进 口替代和招标推进, 预计未来仍能保持快速增长 图表 39: 公司噻托溴铵销售情况 ( 样本医院 ) 图表 4: 噻托溴铵吸入粉雾剂市场格局 ( 样本医院 ) 噻托溴铵 yoy(%) 勃林格殷格翰正大天晴仙琚制药南昌弘益 yoy(%) % 25% 2% 15% 1% 5% % 18 百万元 % 5% 4% 3% 2% 1% % 来源 :PDB, 中泰证券研究所 来源 :PDB, 中泰证券研究所

27 图表 41: 噻托溴铵吸入粉雾剂 ( 18μg*6 粒 / 盒 ) 招标情况 上海 浙江 (55.56) (5.1) 38.4 (42.45) 福建 33 广东山东重庆吉林 (42.) (42) (36.75) (45.68) 湖北 湖南 (48.52) 34.8 海南 (47.13) (43.65) 内蒙古 (66.86) (55.57) 四川 广西 云南 (71.22) 陕西 47 青海 64. (52.2) 河北 5.7 (61.2) 山西 47.5 来源 : 药智网, 米内网, 中标数据网, 中泰证券研究所 注 : 表格中 () 里的数据表示含有吸入装置的中标价格 着力环索奈德学术推广, 长期潜在空间很大 环索奈德气雾剂是由德国 赛诺菲 - 安万特和阿尔塔那制药公司开发一种可定位活化 吸入用新一代 皮质类固醇抗哮喘药 目前, 国内只有安徽威尔曼和公司持有生产批文 原研厂家未在国内进行销售, 但是同时出现了学术推广力度不足, 药品 销售出现困难的情况 公司现在着力学术推广, 当前增速相对缓慢, 长 期可为公司带来大的增量 图表 42: 环索奈德气雾剂剂生产企业批文 药品通用名 规格 生产企业 上市时间 上市时间 环索奈德气雾剂 每瓶 1 揿, 每揿含 1μg 浙江仙琚制药股份有限公司 212 国药准字 H21218 环索奈德气雾剂 每瓶 1 揿, 每揿含 2μg 浙江仙琚制药股份有限公司 212 国药准字 H 环索奈德气雾剂 每瓶 1 揿, 每揿含 2μg 安徽威尔曼制药有限公司 212 国药准字 H21211 环索奈德气雾剂 每瓶 1 揿, 每揿德 1μg 安徽威尔曼制药有限公司 212 国药准字 H 来源 :CFDA, 中泰证券研究所

28 匹多莫德整体市场萎缩, 无糖剂型带来小幅增长 匹多莫德是免疫调节剂, 适用于机体免疫功能低下的患者, 可用于急性感染期的辅助治疗 匹多莫德市场规模在 14.5 亿元左右, 公司市占率约为 14% 由于国家政策对辅助用药的限制, 产品市场未来不具有好的成长性 不过公司的匹多莫德无糖型颗粒在 21 年上市, 为公司独家产品, 相对原有有糖型存在优势且价格高于原有品种 未来无糖型将部分替代有糖型, 为公司带来小幅增长 图表 43: 匹多莫德有无糖型价格对比 ( 江西为例 ) 药品名称 规格 中标价格 中标省份 匹多莫德颗粒 2g:.4g* 江西 匹多莫德颗粒 2g:.4g( 无糖型 )* 江西 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 图表 44: 公司销售与市场对比情况 ( 匹多莫德样本医院 ) 匹多莫德市场仙琚制药匹多莫德市场 yoy 仙琚制药 yoy 百万元 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 来源 :PDB, 中泰证券研究所 皮肤科 : 产品储备丰富, 受益于用药升级 公司在皮肤科领域同样有较为丰富的产品线 皮质激素类药品是皮肤科领域的常用药 该领域用药结构分散, 单产品规模不大 公司在该领域产品线丰富, 其中丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松凝胶为新型产品, 有望受益于用药升级

29 图表 45: 公司皮肤科产品线相对齐全 药品名称 申请类型 获批时间 药品批准文号 丙酸氟替卡松乳膏 仿制 国药准字 H 糠酸莫米松凝胶 新药 国药准字 H2857 曲安奈德益康唑乳膏 仿制 国药准字 H 糠酸莫米松乳膏 新药 国药准字 H2561 克霉唑倍他米松乳膏 仿制 国药准字 H2135 丁酸氢化可的松乳膏 已有国家标准 国药准字 H 丙酸氯倍他索乳膏 已有国家标准 国药准字 H29381 丙酸倍氯米松乳膏 已有国家标准 国药准字 H28348 来源 : 药智网, 中泰证券研究所 糠酸莫米松凝胶 28 年获批上市, 全国只有 2 家生产企业, 另一家为华润三九 215 年皮肤用糠酸莫米松市场规模约 2 亿元 ( 包括糠酸莫米松软膏和凝胶 ), 公司占比 9% 左右 糠酸莫米松凝胶是复方醋酸地塞米松乳膏 ( 红色装皮炎平 ) 的升级产品, 将逐步实现替代升级 丙酸氟替卡松乳膏 21 年获批, 全国共有 4 家生产企业 215 年医院市场规模约 57 万元, 公司医院终端销售额约 1 万元 图表 46:215 年糠酸莫米松凝胶 / 乳膏市场格局 图表 47:215 年丙酸氟替卡松乳膏市场格局 先灵葆雅湖北恒安上海通用仙琚制药羚锐生物华润三九滇虹药业 湖北恒安仙琚制药葛兰素史克澳美制药 9% 5%1% % 11% % 13% 38% 18% 71% 34% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 在研产品线丰富, 防复吸新药噻吩诺啡市场空间大 公司在研产品丰富, 围绕四个科室构建产品群, 在四个科室均有产品储备 此外, 公司 1.1 类新药防复吸噻吩诺啡正在进行临床试验, 该产品潜在市场空间十分巨大 噻吩诺啡是阿片受体部分激动剂, 大量的药理研究结果表明, 该化合物具有对吗啡受体的激动 拮抗双重效应, 且抗吗啡依赖作用强, 有效剂量小, 药效作用时间长, 具有良好的戒毒应用前景 214 年中国毒品形势报告 显示, 截至 214 年底, 全国累计发现 登记吸毒人员 万名, 实际吸毒人数超过 14 万 我国实际吸毒人数众多, 产品若能上市, 未来市场前景良好

30 图表 48: 公司在研产品线丰富 受理号 药品名称 注册分类 承办时间 备注 CXHL7391 盐酸噻吩诺啡 化药 /11/7 已获临床批件 CXHL7393 盐酸噻吩诺啡片 化药 /11/7 已获临床批件 CXHL14729 奥美克松钠 化药 /8/7 已获临床批件 CXHL1473 注射用奥美克松钠 化药 /8/7 已获临床批件 CXHL1224 糠酸莫米松吸入粉雾剂 化药 /5/28 申报临床 CXHL1225 糠酸莫米松吸入粉雾剂 化药 /5/28 申报临床 CXHL16241 黄体酮纳米晶体胶囊 化药 /1/24 申报临床 CXHS1322 丙酸倍氯米松水溶鼻喷雾剂 化药 5 213/12/17 申报生产 CXHL 地诺孕素片 化药 /7/24 申报临床 CXHL 地诺孕素 化药 /7/24 申报临床 CXHL 泼尼松龙磷酸钠 化药 /3/24 申报临床 CXHL14224 泼尼松龙磷酸钠口腔崩解片 化药 /3/24 申报临床 CXHL 泼尼松龙磷酸钠口腔崩解片 化药 /3/24 申报临床 CXHL 泼尼松龙磷酸钠口腔崩解片 化药 /3/24 申报临床 CXHS14241 屈螺酮 化药 /2/13 申报生产 CXHL13122 睾酮凝胶 化药 /7/2 申报临床 CXHS12342 赛米司酮 化药 /4/7 申报生产 CXHS12343 赛米司酮片 化药 /4/7 申报生产 CXHS12344 赛米司酮片 化药 /4/7 申报生产 CXHS12345 赛米司酮片 化药 /4/7 申报生产 CXHL1732 倍他米松水杨酸软膏 化药 /5/16 已获临床批件 CXHL1135 盐酸布比卡因葡萄糖注射液 化药 /5/3 申报临床 CXHL1643 醋酸优力司特 化药 /3/7 已获临床批件 CXHL1632 地夫可特 化药 /3/7 申报临床 CXHL1633 地夫可特片 化药 /3/7 申报临床 CXHL1644 醋酸优力司特片 化药 /3/7 申报临床 CXHS9212 苦参碱阴道凝胶 化药 5 21/3/29 申报生产 CXHL9462 左炔诺孕酮炔雌醇片 化药 /3/18 申报临床 CXHL8614 依普利酮片 化药 /2/12 申报临床 CXHL8613 依普利酮片 化药 /2/12 申报临床 CXHL8612 依普利酮 化药 /2/12 申报临床 CXHL8279 注射用匹多莫德 化药 /9/5 申报临床 CXHS61451 克林霉素磷酸酯阴道凝胶 化药 /3/13 申报生产 X44987 醋酸烯诺孕酮埋植剂 化药 /9/5 已获临床批件 CYHS8657 左炔诺孕酮炔雌醇 ( 三相 ) 片 化药 6 28/11/26 申报生产 CYHS12518 地塞米松棕榈酸酯 化药 6 212/9/14 申报生产 CYHS14942 地诺前列素注射液 化药 6 215/6/16 申报生产 CYHS1298 左炔诺孕酮片 化药 6 212/6/6 申报生产 来源 :CDE, 中泰证券研究所 OTC: 重塑销售队伍 丰富产品线,OTC 有望迎来新增长 过去,OTC 是公司销售较为薄弱的环节 215 年公司实现终端零售药 - 3 -

31 店销售额仅约 5 亿元, 其中 63% 的销售额由左诀诺孕酮肠溶胶囊,18% 由糠酸莫米松鼻喷雾剂贡献 其余产品占比小, 且种类较少, 难以形成多品种的竞争优势 为了应对药品处方外流趋势, 公司着力强化 OTC 销售队伍, 为未来药品零售市场发展奠定基础 由于管控模式偏差和库存问题,216 年 OTC 业绩表现不佳 目前,OTC 销售队伍的扩建完成, 库存问题基本得到解决, 同时增加代理品种丰富产品线, 预计 217 年 OTC 业务恢复增长 图表 49: 公司 OTC 终端产品格局 ( 放大版样本零售药店 ) 米非司酮片 1% 醋酸泼尼松片 2% 其他匹多莫德颗粒 4% 3% 黄体酮 9% 糠酸莫米松鼻喷雾剂 18% 左炔诺孕酮肠溶胶囊 63% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 原料药业务 : 逐步走出低谷, 进军高端市场 产业变革带来的扰动过去, 原料药业务走出低谷 产业变革引起行业竞争格局恶化, 公司业绩大幅受损 公司是国内规模最大 品种最为齐全的甾体药物原料药生产企业之一 甾体药物原料药生产的传统双烯工艺原材料是黄姜中提取的皂素, 由皂素合成双烯, 通过不同的化学合成步骤, 生产皮质激素 性激素等不同系列产品 在传统工艺原材料皂素 / 双稀价格持续高涨的环境下 ( 双稀价格从 27 年 45 万元 / 吨, 上涨到 213 年的 16 万元 / 吨 ), 生物技术新路线取得突破 雄烯二酮 (4-AD) 工艺路线的突破, 使得生产成本大幅下降 行业中的小企业率先使用 4-AD 进行甾体药物生产, 实现成本下降, 产能扩大, 并通过降低原料药终端价格抢占市场份额 ; 像公司这样的大企业由于尾大不掉, 工艺路径切换缓慢, 在产业革新中遭受损伤, 原料药业务业绩大幅下滑

32 图表 5: 甾体药物生产路径 植物 植物提取物 甾体激素核心中间体 甾体激素原料药及制剂 来源 : 赛托生物招股书, 中泰证券研究所 图表 51:213 年开始皂素 / 双稀价格下跌 图表 52:213 年以来甾体药物原料药价格下跌 皂素双烯 地塞米松磷酸钠 氢化可的松 万元 / 吨 万元 / 吨 来源 :Wind, 中泰证券研究所 来源 : 健康网, 中泰证券研究所 目前, 公司已经完成了工艺路径的切换, 成本下降 竞争环境向好, 原料药业务有望逐步走出低谷 目前全行业原料药生产企业大多处于亏损状态, 原料药价格下降空间已经不大 随着环保继续收紧, 小厂商有望逐步退出, 价格有望见底回升 此外, 使用工艺路径切换后, 成本有望进一步下降, 带动原料药的盈利能力上升 另外,4-AD 价格近期下跌明显, 也将降低公司成本, 增厚公司业绩

33 图表 53: 新工艺原料成本不断下降 雄烯二酮 (4-AD) 9- 羟基雄烯二酮 万元 / 吨 /2/27 214/2/27 215/2/27 216/2/27 来源 : 健康网, 中泰证券研究所 拟收购 NewChem 进军高端原料药市场, 提升后端掌控力 向高端原料药市场延伸, 提升原料药业务盈利能力 公司目前主要供应基础原料药, 欧美原料药企业进口公司基础原料药经过少数几步加工, 做成高端原料药, 享受更高附加值 从基础原料药向高端原料药和制剂延伸, 能够通过对高端原料药的掌控能力, 带动基础原料药的增长 同时可以降低原料药价格波动对业绩的影响 公司于 216 年 1 月 9 日与 Fincarl 公司签署了 谅解备忘录, 拟收购意大利 Newchem 公司和 Effechem 公司 1% 的股权 Newchem 这类企业购买基础原料药, 进行少数几步加工至高端原料药, 与公司业务既有重叠又有延伸 收购 Newchem 后, 公司向高端原料药市场延伸, 两者发挥协同性, 提升后端掌控力, 从而提高原料药的盈利能力 此外, 公司通过收购 Newchem 还可以从海外引入高端原料药品种, 在国内申报制剂 做一致性评价和制剂出口 盈利预测与估值 盈利预测 公司主营业务的营业收入 毛利率预测如下 :

34 图表 54: 仙琚制药分业务预测 业务分类 E 217E 218E 医院制剂 收入 ( 百万元 ) YOY 18.64% 18.22% 18.17% 毛利率 7.38% 72.31% 73.89% 75.3% OTC 收入 ( 百万元 ) YOY -2.% 2.% 15.% 毛利率 5.% 5.% 5.% 5.% 原料药 收入 ( 百万元 ) YOY -1.%.% 1.% 毛利率 6.96% 8.35% 11.5% 13.% 配送 收入 ( 百万元 ) YOY -2.%.%.% 毛利率 6.% 6.% 6.% 6.% 合计 收入 ( 百万元 ) YOY 3.23% 11.86% 14.6% 毛利率 42.56% 48.51% 52.59% 55.16% 来源 : 中泰证券研究所 不考虑收购 Newchem, 我们预计 年公司营业收入为 25.6 亿元 亿元和 亿元, 同比增长 3.23% 11.86% 和 14.6%, 归母净利润为 1.45 亿元 2.26 亿元和 3.32 亿元, 同比增长 36.41% 55.57% 和 47.2%, 对应 EPS 为.24 元.37 元和.54 元 拟收购 New Chem 项目若完成将显著增厚业绩 相对估值法 : 元 选取 A 股化学药相关公司作为可比公司, 平均估值在 33.8X 217PE 27.7X 218PE 目前公司股价对应 217 年 33.8 倍 PE 218 年 23. 倍 PE 鉴于公司所处行业壁垒高 市场空间大, 且公司制剂产品极具成长性 原料药逐步走出低谷, 公司未来两年业绩有望保持复合 51% 的高速成长, 成长性显著高于可比公司, 拟收购 New Chem 项目若完成将显著增厚公司业绩 ; 我们给予公司 217 年 4-45 倍 PE, 公司的估值区间为 元, 首次覆盖, 给予 买入 评级

35 图表 55: 仙琚制药可比公司估值 ( 百万元 ) 股票代码 公司名称 营收近 3 年营收净利润近 3 年净利总市值 ( 亿净利率 PE(216) PE(217) PE(218) (215) CAGR(%) (215) 润 CAGR(%) 元 ) 2262.SZ 恩华药业 2, % SH 西藏药业 1, % SH 恒瑞医药 9, , % , SH 华海药业 3, % 平均值 SZ 仙琚制药 2, % 来源 :WIND 一致预期 ; 中泰证券研究所 投资建议 风险提示 结合可比公司情况, 仙琚制药的合理估值区间为 元, 首次覆盖, 给予 买入 评级 制剂产品招标降价的风险 公司主要产品竞争格局较好, 价格体系稳定, 但是若有部分省份招标强制降价或推行二次议价, 公司制剂产品有降价的风险 原料药降价的风险 目前甾体药物原料药整体产能过剩, 若小产能无法逐步退出, 原料药价格有进一步降价的风险 海外收购失败的风险 公司拟收购意大利 Newchem 公司和 Effechem 公司 1% 的股权, 存在由于资本外流管制等原因导致海外收购失败的风险 在研产品研发失败的风险 公司在研潜力产品较多, 这些产品存在研发失败的风险

36 图表 56: 仙琚制药财务模型预测资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 E 217E 218E 会计年度 E 217E 218E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其他应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他流动资产 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定资产 营业利润 无形资产 营业外收入 其他非流动资产 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东损益 其他流动负债 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债 负债合计 主要财务比率 少数股东权益 会计年度 E 217E 218E 股本 成长能力 资本公积 营业收入.4% 3.2% 11.9% 14.6% 留存收益 营业利润 68.2% 43.9% 57.4% 48.4% 归属母公司股东权益 归属于母公司净利润 87.9% 36.4% 55.6% 47.% 负债和股东权益 获利能力毛利率 (%) 43.7% 48.5% 52.6% 55.2% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 4.3% 5.7% 7.9% 1.1% 会计年度 E 217E 218E ROE(%) 5.% 6.5% 9.6% 13.% 经营活动现金流 ROIC(%) 6.5% 7.9% 1.7% 14.2% 净利润 偿债能力 折旧摊销 资产负债率 (%) 37.4% 38.1% 36.1% 33.7% 财务费用 净负债比率 (%) 49.74% 54.45% 53.14% 49.99% 投资损失 流动比率 营运资金变动 速动比率 其他经营现金流 营运能力 投资活动现金流 总资产周转率 资本支出 应收账款周转率 长期投资 应付账款周转率 其他投资现金流 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款 每股经营现金流 ( 最新摊 长期借款 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加 99 估值比率 资本公积增加 772 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 来源 : 中泰证券研究所

37 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

38 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改