能, 所以这个国家的普遍通胀率, 其央行宏观经济调控能力, 也属于外国居民考虑的范畴在货币国际化较高层面, 外国居民对该货币的关注点则主要集中在货币间的交易成本上例如, 巴西里拉与俄罗斯卢布直接交易的市场很小, 中间商的利润率很高 ( 问价和要价的距离很大 ), 而里拉与美元的市场卢布与美元的

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译飒林
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1 2015 年 12 月第 6 期总第 183 期本期论题开放导报 CHINA OPENING JOURNAL December 2015 No.6 Total No.183 人民币国际化的未来理查德. 库珀 ( 哈佛大学, 美国马萨诸塞州 ) [ 摘要 ] 在经历 35 年的经济自由化后, 中国推进人民币国际化还需要较长的一段时间英镑和美元的国际化是由特定历史环境造成的本文要澄清与人民币国际化有关的几个成本收益分析的误区有许多看似与国际货币相关的益处实际上是非常边缘和虚假的, 而实现这一目标的成本和条件却是实实在在的中国政府应该在推动人民币完全可兑换和促进国际广泛使用前考虑清楚自己想要什么 [ 关键词 ] 人民币国际化误区未来 [ 中图分类号 ] F832 [ 文献标识码 ] A [ 文章编号 ] (2015) [ 作者简介 ] 理查德. 库珀 (1934 ), 哈佛大学国际经济学 Maurits C. Boas 讲席教授, 三边关系委员会 (the Trilateral Commission) 外交关系委员会 (the Council on Foreign Relations) 阿斯本战略小组(Aspen Strategy Group) 布鲁斯金研究院经济活动小组(the Brookings Panel on Economic Activity) 和美国文艺与科学学院 (American Academy of Arts and Sciences) 成员北京财新传媒的专栏撰稿人曾任美联储波士顿分行董事会主席 (1990~ 1992) 外交部主管经济事务的副国务卿(1977~1981) 耶鲁大学教务长 (1972~1974) 外交部主管国际货币事务的副助理国务卿 (1965~1966) 总统经济顾问委员会高级经济学家 (1961~1963) 1956 年获马歇尔奖学金 (Marshall Scholarship) 深造于伦敦经济学院,1962 年从哈佛大学获经济学博士学位近年来, 人民币国际化成为人们关注的焦点国际化是非常弹性的说法, 其涵盖的角色作用十分宽泛货币国际化进程至少分两个层面狭义层面的国际化是指该货币实现完全可自由兑换, 本国居民和外国居民在境内和境外都可以自由使用这种货币广义层面的国际化则还包括, 与货币发行国非相关的第三方在境外从事贸易或投资时使用该货币计价例如, 巴西和俄罗斯用美元进行交易, 即使它们两国都不是美元的发行国尽管中国政府自 2010 年以来开始推动人民币国际化进程, 人民币依旧处于国际化进程的起步阶段, 而美元和欧元 ( 国际使用的程度小于美元 ) 都已经属于广义层面的国际货币货币在广义层面的国际化地位要比狭义层面更高, 当然前者的要求和条件比后者要苛刻得多在不同层面, 外国居民在使用货币时, 核心关注点既有重叠也有不同在国际化水平较低阶段, 主要关注货币的可兑换性, 即外国居民在本国市场的货币兑换自由度 ( 通常也伴随国内居民进入外国市场时的自由兑换问题 ), 市场流通性深度以及其他影响市场吸引力如通胀率等因素因为货币有交换价值的功能, 交易中摩擦和官司在所难免, 所以一个国家司法系统是否廉洁是否高效都属于外国人投资前考虑的范畴货币还有储存价值的功 39

2 能, 所以这个国家的普遍通胀率, 其央行宏观经济调控能力, 也属于外国居民考虑的范畴在货币国际化较高层面, 外国居民对该货币的关注点则主要集中在货币间的交易成本上例如, 巴西里拉与俄罗斯卢布直接交易的市场很小, 中间商的利润率很高 ( 问价和要价的距离很大 ), 而里拉与美元的市场卢布与美元的市场很大, 交易成本小, 所以他们选择用美元计价交易成本与市场大小有关, 与交易的便捷程度以及清算银行等基础设施有关本文首先回顾了在 35 年经济自由化背景下中国在人民币国际化中做出的努力, 讨论了近期中国面临的股市动荡问题, 以此说明政府在何种程度上会让市场机制发挥作用, 这对外国投资者和人民币国际使用程度有重要影响接着, 本文列出了货币走向国际化所需的一系列条件虽然这些条件要求都相当高, 但并不意味着这些是详尽的充分条件, 最终决定货币国际化程度的还是其外国使用者随后, 本文就英镑和美元的国际化历史做了研究, 指出它们现今所取得的成果更多是特定历史环境所致, 而不是它们政府推动的结果最后, 本文阐明了国际货币成本 - 收益分析中的三个误解同时指出两项与人民币国际化话题经常一起讨论, 但实际上与该话题并不相关的话题, 不应混为一谈本文不做支持或反对人民币国际化的立场表态, 但提醒中国政府, 尽量在有清晰认识和目标的前提下推动人民币国际化进程本文旨在减少一些关于该话题夸夸其谈的风气一中国经济自由化进程起始于 20 世纪 70 年代末的中国经济自由化进程的巅峰就是人民币国际化了回顾 80 年代初, 在金融抑制普遍存在的情况下, 人民币不但无任何国际作用, 甚至在国内市场发挥的作用亦十分有限 1978 年改革开放之前, 在中国, 所有合法的国际贸易统一由专门的国有贸易公司开展, 所有跨境投资需要国家批准, 而携带人民币跨境均是非法的按照中央计划体制, 资源由中央统一分配, 由中央决定生产什么以及如何分配工人经常收到实物支付, 如大米和食用油关键商品如粮食布匹甚至火柴, 都需要计划分配, 因此配给券对于家庭消费就如同钱一样重要由于价格由中央统一制定, 因此企业之间的金钱交易实质上是会计交易, 并不能反映潜在的供给或需求, 即使是家庭消费也是按照指定价格购买商品事实上, 在中国经济已经逐步开放的背景下, 人民币也只有在 30 年前具有显著的国内角色特征自 20 世纪 80 年代初开始, 当时的企业获得了巨大的选择权, 可以自主决定生产内容生产方式和原材料采购地 ; 允许新成立的企业进入更多的市场领域 ; 普通家庭则可以自主决定购买种类和数量任何复杂经济体系中的生产和消费都是涉及众多不同实体的决定, 价格作为供求关系变化的体现, 对企业和家庭选择起关键导向作用, 也因此决定了资源的分配自 70 年代末从农产品领域开始, 中国开始广泛地让市场决定价格, 随后几年扩大到大多数制造业和服务业产品领域除金融和能源产业外, 中国国内价格领域的自由化进程要远快于其对外贸易领域中国经济自由化进程中涉及对外贸易领域的, 往往是通过试验性质的小步推进用邓小平的话来说, 这叫摸着石头过河 80 年代初, 制造业经济自由化首先从创建四个经济特区开始这些特殊的区域, 除劳动力和其他需本地供应的物资如水和电外, 与国内经济没有联系, 单独通过出口加工赚取外汇 1980 年发生了一件大事, 中国当年加入了国际货币基金组织 (IMF), 并重新恢复国际复兴开发银行的会员身份 (IBRD, 现称为世界银行 ) 中国正是从那时开始对外贸经济自由化产生兴趣国际货币基金组织为国际货币体系制定规则和监督, 世界银行为经济发展提供长期贷款并对发展政策提供技术咨询对中国来说, 后者可能显得更为重要世界银行自 1951 年首次给印度提供发展贷款开始, 在经济发展上积累了丰富的经验尽管中国选择了自主发展的道路, 但大家一致认为,20 世纪 80 年代期间中国极大依赖于世界银行顾问们的信息和建议这对外开放的第一步使中国改革汇率制度显得十分必要在 1980 年, 官方汇率为 1.5 元人民币兑 1 美元, 在此汇率下实际很少有交易发生正如此前指出的, 在中央计划体制下, 价格作用十分有限, 几乎所有的贸易都是由国家安排官方贸易公司进行的考虑到中国当时的收入水平, 当时的官方汇率对于大部分出口产品在国际市场上竞争是十分不 40

3 利的不过, 中国给从特区的出口更优惠的汇率 ( 即每一美元可兑换的人民币更多 ) 在上世纪 80 年代期间, 中国发展出了一套自己的汇率体系, 对于不同的进口和出口实行不同的汇率价格, 即多轨制, 实行了与 IMF 基本规则不一致的做法 (Lardy, 1992) 直到 1994 年, 这些汇率价格最终被合并成一个单一的汇率, 至于将汇率调整为每美元 8.28 元人民币则是要下一个十年后了在 1996 年, 中国正式接受 IMF 协定第八条条款, 它要求中国为所有经常账户交易提供外汇自由, 即为本国居民包括出国旅游在内的所有进口商品或服务提供外汇自由兑换这一承诺仅涉及为此类目的而提供外汇, 这并不意味着居民有权获得护照出国旅行, 或者阻止一个国家禁止某些产品进口尽管如此, 中国经常账户的自由化推动了整个自由化进程国际货币基金组织协定并不要求资本项目实行可兑换, 然而在 20 世纪 90 年代中期, 经过慎重考虑, 中国还是增加了这一要求中国第一次提出该观点要追溯到 1993 年, 中共中央第十四届三中全会, 提出了到 2000 年逐步使人民币成为可兑换货币的目标也就是说, 外汇将在所有交易中实行自由兑换, 包括购买海外资产不过, 实现这一目标的最后期限在 1997~1998 年亚洲金融危机背景下被无限推迟随着 2003 年中共第十六届三中全会的召开, 中国采取了一系列措施来简化外汇管理, 允许更多资本账户交易, 包括外商直接投资 (FDI) 和中国对外直接投资 (ODI) 中国对非居民采用了基于贸易信贷管理系统的注册制度, 引入了 QFII( 合格境外机构投资者 ) 和 QDII( 合格境内机构投资者 ), 即分别允许外国金融机构在中国境内开展有限额的投资和中国境内金融机构在海外开展有限额的投资尽管爆发了 2008 年的全球金融危机, 中国 2011 年的十二五 (2010~2015 年 ) 规划还是重申了资本账户可兑换的目标中国采取了大量温和措施, 推动人民币国际化在中国境外, 人民币可用于跨境贸易和跨境直接投资, 尤其俄罗斯蒙古越南缅甸吉尔吉斯等国的城镇深受其影响中国允许国外机构参与国内银行间市场投资, 以及推出人民币合格境外机构投资者制度 (RQFII) 逐步将居民外汇兑换额度提升到每年每人 5 万美元, 用于境外旅游等 ( 根据国际货币基金组织协定第 8 条款, 旅游消费原则上是不受限制的, 但为了防止变相的资本流动, 对经常项目下个人兑换外币的额度进行了限制 ) 此外, 中国促进了人民币离岸市场的发展 2011 年, 中国允许以人民币计价的债券在海外发行, 尤其是在香港, 即所谓的点心债券随后, 允许香港金融机构开展境外人民币存款业务, 并以此对中国境内开展有限额的人民币投资 2013 年, 在中共第十八届三中全会上, 中国承诺加快人民币资本账户可兑换进程, 按照试验的传统, 中国在一个特定的区域范围内, 设立了上海自贸区, 允许更多资本账户下的经济活动 2014 年底, 上海证券交易所与港交所互联互通, 试行跨境交易, 允许香港经纪商以外币形式购买上海的股票这将会缩小两家交易所的中国上市公司股票价格差异, 这是中国资本市场国际化的另一个步骤人民币也开始在其他方面国际使用中国进口商持续收到人民币结算款 ( 表明国外出口商收到了人民币货款 ) 到 2014 年底, 人民币结算已占所有进口结算的 18% 在世界上许多境外外汇市场, 如在伦敦纽约东京和香港等都开展了人民币交易 2014 年 10 月, 人民币已经成为伦敦外汇交易市场的第 13 大交易货币已经有 38 个国家开始持有少量的以人民币计价的资产, 作为其官方外汇储备这种使用增长很快, 但 2014 年 510 亿美元的总量仍然是个比较小的规模, 占世界储备货币的大约 1.1% 此外, 中国人民银行与其他 28 家中央银行建立了货币互换协议, 任何一方在需要时都可以启动相应额度中国还在 14 个国家建立了人民币清算行二中国推进人民币国际化现状中国人民银行行长周小川表示, 截至 2015 年 4 月, 按照国际货币基金组织 (IMF) 对资本账户的定义,40 个资本项目分类中, 中国仅有 5 项为不可兑换项目, 剩下的 35 项均为基本可兑换和部分可兑换这 5 项主要包括个人跨境投资及非居民境内发行股票及其它金融工具但这 5 项以及其它部分可兑换项目代表了距离人民币完全可兑换或国际完全自由使用还有一 41

4 段艰难的路程要走在沪港通计划中, 沪港两市的日交易分别设定了 130 亿元及 105 亿元的上限, 年交易分别设定了 3000 亿元和 2000 亿元的上限到 2015 年 3 月 26 日, 中国政府批准了 720 亿美元的 QFII 额度, 900 亿美元的 QDII 额度, 以及 3300 亿元的 RQFII 额度对于外国债券, 政府仍然实行额度管理, 中国公司只能投资境外的生产领域, 在中国境内的国外企业也同样如此, 而且必须根据项目逐个申报近年来, 中国政府已经开始放宽了境外投资, 例如,2014 年中国对外直接投资 (ODI) 超过 1000 亿美元, 与国外直接投资 (FDI) 的体量持平 ( 根据官方统计数据, 只比 ODI 少 167 亿美元 ; 但人们认为如果算上境外中国公司的再次投资, 以及通过第三地如香港进行的对外直接投资, 中国在 2014 年已经成为资本净出口国 ) 尽管如此, 中国公司在境外投资仍然需要官方正式审批虽然中国政府还在进一步思考和推动人民币国际化, 但我们预计这个过程是渐进式的 2015 年 4 月 18 日, 周小川行长在华盛顿出席第 31 届国际货币与金融委员会系列会议中申明, 中国近期的目标是有管理的自由兑换, 以此区别于传统的完全自由可兑换的概念即便人民币资本账户实现了完全可兑换, 中国仍将继续实施资本账户交易管制, 不过在很大程度上会改变监管方式, 包括采用宏观审慎措施, 限制跨境资本流动以限制风险, 以及保持本币币值稳定和金融环境安全中国将在以下四个领域保持资本账户管理 : 第一, 涉及洗钱资助恐怖主义的跨国金融交易, 以及那些过度开展避税活动的交易, 都将受到监测和分析, 这也是大多数国家广泛采用的做法第二, 对新兴经济体的外债进行必要的宏观审慎管理, 私人部门的大量外债以及重要货币的错配是导致亚洲金融危机的根源第三, 中国将适时管理短期投机资本流动, 同时减少支持实体经济中长期资本流动的控制, 这也是基金组织所推荐的第四, 加强对国际收支的统计和监督根据基金组织在全球金融危机后的建议, 当国际市场出现异常波动或国际收支账户出现问题时, 各国可以采取临时性的监管措施尽管周小川试图让这些领域的监管听上去尽可能寻常和合理, 宏观审慎措施在中国努力平衡人民币国际化与保持金融稳定的双重目标中所体现的渐进主义却是毫无疑问的在这次国际货币基金组织 (IMF) 会议上, 周小川也表达了中国对于未来人民币国际化的意图 : 我们将继续进行金融和汇率改革, 包括通过 (1) 加快利率市场化 ;(2) 进一步提高人民币汇率的灵活性 ;(3) 进一步推进资本项目可兑换, 使人民币更自由使用, 以及放松外汇管制 ;(4) 继续努力建立一个多层次的资本市场同时, 新丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的发展将进一步开放和整合中国与全球经济, 而城市化户籍制度和财政改革将与此同时进行周小川提出了中国推动人民币更加自由使用的规划 : (1) 中国将为个人投资者创造跨境投资渠道, 包括开展合格境内个人投资者 (QDII2) 试点计划 ;(2) 中国将推出深港通计划, 并允许非居民在国内市场发行除衍生品以外的金融产品 ;(3) 外汇条例修订后将取消大多数情况下的事前审批, 将建设事后监督和宏观审慎管理的有效体系 ;(4) 将采取措施进一步促进海外机构投资者进入中国资本市场 ;(5) 中国将消除阻碍人民币国际使用的不必要政策壁垒, 同时建设人民币国际使用的必要基础设施 ;(6) 将采取措施, 以确保健全的风险防范这些措施路径预计在 2015 年后期开始实施, 但从 6 月中旬开始的股市动荡有可能暂缓人民币国际化进程上证 A 股指数在一个月内下跌超过 1/3, 超过一半数目的股票由于股价下跌超过 10% 而暂停交易令人不堪的是, 政府禁止那些持有公司股票份额超过 5% 的股东抛售股票通过中国证券金融股份有限公司购买股票, 为股票经纪人带来了 2 万亿人民币交易为了打破股票市场看似不可控的下行势头, 政府突然通过影响价格信号进而影响了资产配置此外, 国家媒体在事后指责外国投资者 ( 对冲基金经理及其他基金经理 ) 通过串谋抛售中国股票进而做空中国经济而事实上, 国外投资者占有中国股票市场的份额大约只有 3% 外国投资者是否串通做空中国已经超出了我们经济分析的范畴, 但中国在心理上对外国人的不信任和在意识形态上的偏见, 实际上与人民币在国际上使用有关, 会影响外国人思考判断和选择跨境经济交易的对象和币种 42

5 类似这样的事情还发生过, 只是方式不一样今年 8 月 11 日, 中国政府突然允许人民币当天贬值 1.9%, 扰动了国外汇率市场, 引起了世界的关注这是人为的力量还是市场的力量? 事实上, 在 2015 年第一季度早期, 人民币在岸汇率市场就面临下行压力中国人民银行通过外汇交易中心 (FEC) 控制人民币汇率中间价通常, 外汇交易中心每天下午交易时间结束时计算中间价, 然后在第二天上午 9:15 公布这个交易日的初始价格这一价格是外汇交易者每日调查得出的许多数据的加权平均, 但是没有人知道这些调查数据在计算中的权重每当市场汇率高于或低于这个中间线的 2%, 交易就会暂停今年 2 月, 由于下行压力太大, 市场交易多次暂停, 但第二天的开盘价还是和以前一样, 这令人费解 3 月后的交易中间价还保持在 1 美元兑 6.20 元人民币左右市场参与者的结论是, 中国官方为了创造人民币可自由兑换的良好环境增加人民币在今年底加入特别提款权 (SDR) 的可能性, 刻意保持了人民币不贬值而 8 月 11 日贬值近 2% 是官方承认了人民币的下行压力后的顺势而为但这还是引发了市场的惊讶, 因为投资者在比较以人民币计算的资产价格和以其他货币计算的资产价格时, 无法预测中国政府何时会开始下一次干预三人民币国际化的必要条件现在有必要作一些分析性的区分中国一直积极地推进人民币的国际使用, 并采取了许多措施使人民币更加可以自由兑换, 但人民币的国际使用程度并不由发行国中国决定, 而是由外国人决定的发行国只能创造有利于第三方国家使用其货币的条件, 而第三方国家的经济主体将判定这些条件是否足够, 并由此决定使用与否即使从狭义的国际化层面来说, 人民币还没有完全国际化, 所以中国还有很长的路要走什么是外国人使用人民币的必要条件呢? 其中最重要的是外国经济主体 ; 无论是个人中央银行商业银行其他金融机构或大企业财务主管, 都可以畅通无阻地使用 ( 购买或出售 ) 人民币, 并且在获取货币发行国银行票据和流动性证券过程中完全不受限制对于持有票据的人来说, 流通中的货币必须是能够保值的, 而不会在经济流通中轻易撤销的 ; 如果万一出现撤销情况时, 国家承诺兑现票据的价值外国人对于他们选择的货币必须有足够的信心外国人对该货币的购买力也必须有信心, 因为货币具有保值功能, 其形式类似于银行存款或低风险证券因此, 发行国必须具有稳健的货币政策, 货币当局必须有稳定金融体系保持较低通货膨胀率水平的监管能力在此背景下, 利率必须是由市场决定的, 可以反映所有预期的通货膨胀从这个角度看, 中国的利率何时能够实现完全自由化, 与中国央行何时能够独立于中央政府是高度相关的 ( 中国的存款利率上限最近刚刚放开 ) 金融市场的流动性和层次也是外国人考虑使用何种货币的重要参考条件因此, 比较政府债券市场的相对大小是非常有用的 ( 附录中表 1 显示了政府债券市场的相对大小 ) 美国二级市场上国债交易流动性的程度, 远远超过了其他任何国家德国最近实行平衡预算, 所以德国 ( 欧元计价 ) 的国债证券供给将在未来受到限制, 不利于为不断增长的世界经济提供国际流动性日本和意大利的债务对 GDP 的比例太高, 使人们对这些国债的可持续性产生怀疑最后同样重要的是, 当商业和金融领域不可避免地出现争端时, 该货币的发行国必须具备一个公正的司法机制进行调解外国人关心的是, 一个弱势的原告如果有强有力的证据, 是否能够在有强大政治背景的被告前胜诉 ; 或者, 一个弱势的被告如果有强有力的证据, 能否赢得有强大政治背景的原告的诉讼外国人也不会愿意接受存在针对外国人和针对政治势力较弱缺乏政治领袖私人关系的党派现象的司法辖区的司法判决此外, 他们不愿生活在这样的司法环境中, 因为政府能随时以国家机密为由, 拘捕那些泄露了或得知了并未明文规定的国家机密的人总的来说, 政府政策的透明度和信息公开是非常必要的条件简而言之, 在国家制度特别是司法系统中, 存在偏见和缺乏透明度的城市可能永远无法成为一个重要的国际金融中心以上这些都是外国人在决定使用哪种货币时, 必须考虑的一些实用的评判标准这些考虑, 特别是最后一个, 已成为一种货币实现广泛意义上国际化的硬性要求没有几个国家能满足以上所有 43

6 条件因此, 国际上广泛应用的货币极少四国际货币系统及其主要货币的简单历史回顾那么英镑和美元都是如何逐步成为主要国际货币的呢? 我们如何获知确立国际货币地位的基本要求? 可能来自一个先验的推理, 可能来自与从业人员的交谈, 也可能通过悉心研究历史获知如果我们不把广泛流通的商品货币如汉代的铜钱罗马的银币第纳尔威尼斯的金币杜凯特奥地利玛丽亚特里萨时期的银币塔勒, 或在早期美国使用的西班牙银元等计算在内, 那么近几十年来, 基本上仅有英镑和美元是在广泛意义上的主要国际货币, 只有小范围由德国马克 ( 欧元是 1999 年才有的 ), 以及少量其他货币如瑞士法郎进行补充英镑早在 1913 年已成为国际货币, 并一直持续到 20 世纪 70 年代, 近年来地位逐渐减弱英镑成为国际货币是因为英国长期以来都是海上贸易国集聚在伦敦的发达金融系统是自然形成的, 是各国实体经济活动的结果在 1913 年, 美元也有国际化使用的早期迹象 ( 布卢姆菲尔德 ), 但它真正意义上成为国际货币主要是第一次世界大战 (1914~1918 年 ) 和进入 20 世纪 20 年代以来的发展推动, 并在第二次世界大战 (1941~1945 年 ) 得到巩固这两种货币成为国际货币分别有其独特的历程, 但具有两方面的共性, 一是大规模的国际贸易和融资活动, 二是政府的没有积极推动货币的国际应用第一次世界大战之前, 英国是最大的贸易国和最大的外国投资者, 然而美国的总产出 ( 国民生产总值 GNP) 在 1872 年超过了英国,1913 年已显著大于英国美国的国际贸易和外国投资从 1870 年开始迅速攀升, 而这得益于轮船铁路电报的发展和苏伊士运河的开通但远程贸易存在一个尴尬特征, 卖方发出商品与买方获得商品在时间上长期滞后这个过程可能仍需要数周甚至数月的时间, 但在 19 世纪后期引入金属轮船后大大缩短了例如, 英国和美国之间的海上旅行的时间从 19 世纪 30 年代不确定的 5 至 7 周下降到 19 世纪 70 年代可靠的两周这样的贸易是如何融资的呢? 最初, 往往来自国家 ( 如 16 世纪的西班牙和葡萄牙 ), 或来自每次航行的私人投资这具有相当大的风险 ( 可能出现沉船或海盗 ), 所以在 17 世纪的伦敦开发了海上保险, 实现了多次航行的风险分担但随着航行时间缩短, 可靠性的提高, 舰艇更加坚固, 海盗的减少 ( 这主要归功于英国的皇家海军 ), 贸易融资开始转向特定货物, 而不是整个航程进口商与本地中转行签署协议, 确保商品交付时 ( 可能在国内销售 ) 向出口商支付货款出口商使本地银行与伦敦的银行绑定, 确保当货物发出后, 进口商的中转行向伦敦的银行进行支付后, 可以及时或提前到达自己账户因此, 信誉良好的银行构成的网络为贸易提供了保证和信贷反过来, 他们可以在专业贸易融资的商业银行进行票据贴现 ( 以低于面值的价格 ), 如果有必要的话, 商业银行也可以在英格兰银行进行票据再贴现毫无疑问, 这些交易使用的都是伦敦本地的货币英镑比方说巴西与美国通过伦敦的贸易往来经常以英镑计价贸易融资在英国发展起来不足为奇, 它与北美南美, 更大的还与印度 ( 当时是英国的殖民地 ) 和中国有着广泛的贸易往来, 更不要说欧洲了英国的基本自由贸易政策促进了大量的贸易, 主要出口食品和材料等制成品英国曾经是世界上最大的贸易国家 (1913 年, 进口额超过 30 亿美元 ), 贸易占英国国内生产总值的 15%( 相比之下, 进口保护主义的美国只占 4%) 且英国早已形成了较为成熟的金融系统, 包括商业银行专业的金融机构资本市场和保险公司, 以及一个有效的中央银行英格兰银行 ( 当时为民营 ) 因此, 英镑被确立为国际贸易中用于结算和付款的首要货币体现货币的第三种功能已经近在咫尺 : 作为临时价值存储的功能, 外国人在伦敦暂时性地持有英镑结余, 也许是用于支付后来来自英国或其他一些国家的出口的费用 1900 年以来, 大多数经济强国都采用金本位, 这意味着他们国家货币的价值由特定数量的黄金决定, 他们可以按需被兑换成黄金 ( 中国是一个重要的例外 : 它没有官方的货币标准, 但实际上是银本位 ) 航运黄金价格是很昂贵的, 而投资在伦敦的短期债券 ( 不像黄金 ) 是有利息的尤其吸引人的是英国政府国债, 高流动性的短期政府债务这些逐渐成为被大家接受的全球中央银行和商业银行中黄金储备的替代品由此金交换本位 (gold exchange standard), 取代了金本位 (gold standard), 44

7 许多银行在其外汇储备中持有英镑计价的可转换成黄金的英国证券, 而非黄金本身, 这是凯恩斯在他的第一本书印度货币和金融 (1913) 中所描述的英镑从此开始发挥官方储备的作用这不是通过设计或官方政策规定的, 而是随着对外贸易发展的金融实践的演变, 一系列实际操作得到的结果 ( 凯恩斯描述了印度办公室如何不经意地转化到了金交换本位, 即减少黄金储备, 而增加持有以英镑计价的资产储备 ) 第一次世界大战极大地改变了局势在应对战争沉重债务融资支出的背景下, 英国对第三方国家提供贸易融资的能力大幅下降英国事实上暂停了黄金兑换, 所以英镑相对于美元贬值, 使英镑计价的商品对出口商的吸引力下降美国出口到欧洲的商品, 特别是英国, 大幅上涨 ( 美国在 1917 年以前没有进入战争 ), 美国金融贸易的能力也大幅提升此外, 美国联邦储备委员会 1913 年通过法案, 首次在美国设立了一家美国中央银行, 取消了两项对美国国家范围的银行 ( 即不是区域银行 ) 继续扩张的禁令 : 一是首次获批在国外开设分支机构 ( 希望通过开设分支机构掌握市场情报和建立密切关系 ), 二是可以参与第三方贸易融资这一创新的自由法案, 使得纽约快速成长为伦敦在世界金融中的强劲竞争对手, 并由此提升了美元的国际地位这篇论文不是深入讨论英国如何努力去恢复其在 1913 年的金融地位, 及其不幸的经济后果 (Eichengreen,1992) 的地方第一次世界大战导致了几个帝国 ( 俄罗斯德国奥地利匈牙利奥斯曼 ) 的崩溃, 以及新国家的繁衍, 并且每个都有其自己的货币和中央银行没有足够的货币黄金以满足储备需求的增加, 造成了黄金交换标准的更广泛的使用, 增加了各国官方储备对英镑和美元的需求, 因为这些货币可兑换成黄金 (1925 年以后英镑可以兑换成黄金 ) 第二次世界大战 ( 欧洲为 1939~1945 年 ) 给英国创造了更多的困难战时英国主要面向包括印度和埃及在内的附属国赊购, 但这些国家在战后逐渐成为独立的国家, 因此成为了庞大的英镑债务的持有者英国的海外金融资产已经耗尽了, 就在这时, 英国却开始建立现代福利国家, 这造成了英国政府的开支上行压力及英镑的下行压力这些变化使得外国债权人越来越不愿意持有以英镑计价的债务, 因为英国的通胀和两次英镑贬值, 这些资产实质上大幅缩水了尤其是这些新独立国家自己雄心勃勃的发展计划需要大量的进口, 他们逐渐减少持有英镑债务, 最终在上世纪 70 年代清空了这些仓位 (Schenk, 2010) 如上所述, 英镑广泛的国际使用并非是刻意政策推动的结果, 而是在有真实潜在经济需求的实践中演变而来的上世纪 20 年代, 英国政府曾试图恢复 1913 年以前英镑被广泛使用的条件,50 年代和 60 年代又做了尝试, 但这些努力未能扭转英镑日渐衰弱的国际使用这方面的经验表明, 一国货币的吸引力和国际使用程度反映的是潜在的经济和金融市场的实力和活力, 这是不能由政府人为操纵的任何一个试图将其货币地位提升超过其经济实力的政府都会发现它的努力是徒劳的英国政府为了保持英镑被广泛接受确实采取了一些干预行为, 这些行为在当时受到了严厉的批评 (Shonfield, 1958) 正如 Schenk 所指出的, 英国政府的实际选择有限, 因为两次世界大战之后, 其真正的经济实力已经下降对英镑债务违约并不是一个切实可行的选择, 这将对英国经济带来不良的后果到 2014 年, 自愿将英镑作为官方外汇储备的比例不到 5%, 远远落后于美元和欧元但是伦敦仍然是一个卓越的国际金融中心, 其主要基于美元交易而且其发明了所谓的欧洲美元, 即在美国之外持有和交易的美元两场世界大战对英国经济和金融环境造成了破坏性影响, 美元从而取代英镑成为主要的国际货币伦敦的经验也表明, 全球金融服务可以从国家货币中分离出来, 正如当时伦敦的金融机构开始大量从事美元业务, 随后, 伦敦金融机构也开始从事欧元日元及其他货币业务, 现在已经开始从事一些人民币业务了二战结束后的 15 年内, 国际货币体系出现了一个新的问题, 随后被定义为特里芬难题, 最早由出生在比利时的耶鲁大学教授罗伯特. 特里芬提出 ( 特里芬,1960; 爱德华伯恩斯坦国际货币基金组织也写过 ) 这个两难困境源自于一个事实, 即在 20 世纪 50 年代, 随着世界经济的繁荣, 可以兑换成黄金的美元被作为官方货币储备快速增长 ( 一种新形势的金交换本位制, 货币当局可以在一个固定的 45

8 汇率下, 将美元兑换为黄金 ) 这些美元储备的增长与美国黄金存量挂钩, 即金交换本位制, 而美国的黄金储备相对于外国央行的美元资产正在稳步减少, 特里芬预计美元的黄金可兑换性将成为一个问题但如果美国采取措施限制美元流出, 从而限制外国央行美元资产的增加, 这就会同时限制国际贸易的增长和世界经济发展 1967 年, 一项针对特里芬难题的潜在协议达成, 即在国际货币基金组织的框架下, 创建一个新的国际货币, 称为特别提款权 ( 以下简称 SDR), 以满足国家货币当局对国际流动性需求的增加 SDR 被财经记者称为纸黄金, 因为它被设计成了央行持有黄金储备的长期替代, 以此限制了其他国家央行除了偶尔干预市场的正常需要而增加更多的美元储备 1969 年, SDR 初步适度发行的方案获得通过, 1978 年通过了第二次发行方案, 每次发行都将在随后的三年分配完毕特别提款权从此逐渐没落, 直到 2009 年全球金融危机之后才获得新生尽管 IMF1978 修正案规定了成员国的政策须把特别提款权作为国际货币体系中主要的储备资产, 从 1978 年到 2009 年, 特别提款权都没有扩张同时, 即便许多国家越来越依赖浮动汇率 ( 理论上, 如果一个国家的货币可以自由浮动, 它应该能够避免对外汇储备的需求 ), 美元储备仍然保持了急剧增长, 总储备 ( 包括黄金 ) 由 1980 年的 4070 亿美元上升到 2014 年的亿美元, 年均增长超过了 10%, 远超过全球生产总值或国际贸易额的增速直到 2008 年的全球金融危机及其引起的世界经济衰退, 特别提款权才又一次被 IMF 提上议事日程, 扩大了官方储备的规模 SDR 建立得太晚了, 规模太小了特里芬难题最终在 1971 年 8 月美国总统尼克松暂停了美元对黄金可兑换性而得到了解决自由兑换自此一直没有恢复 ( 这有充分的理由 ) 然而, 值得注意的是, 世界各国货币当局并没有因此而减持美元, 反而加速了对美元的收购 ( 以及其他货币, 主要是欧元 ) 这就是国际货币体系的现状 2015 年底, 国际货币基金组织将进行 SDR 的五年回顾人民币国际使用的不断上升势头和中国经济体量与对外贸易的扩大, 将人民币是否应该被纳入 SDR 的计价货币的问题被提上了日程要知道, SDR 只是作为货币当局官方的储备货币, 一直不开放对私人的使用必须要承认, 让私人使用 SDR 的愿望尚未实现中国必须要有足够的耐心五关于货币国际化将带来收益或损失的几个误区从宏观来看, 中国应该如何更快达成人民币国际化的目标, 同时鼓励第三方广泛使用人民币呢? 这取决于达到这个目标的成本, 或者说达到这个目标的要求或必要条件, 和未来达到目标后可能产生的收益有些必要条件 ( 如上文所提到的货币可自由兑换和公正的争端解决机制 ) 是中国应该做的, 无论中国是否要推动人民币国际化完全可兑换性与国内增加金融体系健康和成熟程度增加中国居民对海外投资的多样性选择等金融改革有很大关系 ( 这里不涉及完全自由兑换和国内金融自由化关系的讨论 ) 一个司法体系想要非常公正 ( 不仅仅是为了人民币国际化 ) 需要一代全新的法官, 需要许多年的耐心与坚持, 甚至需要文化变革的配合才能做到这个任务相当艰巨, 因为中国司法腐败的历史非常悠久 ( 其他国家也存在这个现象 ), 这一点在中国文学上亦有所反映 ( 例如 1600 年在明朝晚期有一部名为金瓶梅的书就记载了许多关于行贿受贿的事情, 而这本书记载的事情却是在 5 个世纪之前的宋朝 ) 一个追求人民币国际化的主要动机是, 许多中国人会因为他们的货币在国际范围内被广泛使用而感到十分自豪, 认为能提升他们的国际地位那么, 从货币不是国际化货币的国家角度看, 使他们的货币国际化到底有哪些具体优势? 关于这一点, 存在几个误区首先, 有人认为国际货币有一种过度特权根据这一观点, 货币发行国在其他国家享有不对称优势这种观点与事实不符当年法国财政部长, 亦后来的总统瓦莱丽. 吉斯卡尔. 德斯坦先生在半个世纪前曾说过, 美国享有过度特权, 其货币拥有很高的国际化程度但他并没细说这是什么样的特权, 仅仅是暗示了货币的国际化将使其拥有巨大优势几乎没有人尝试过将这种隐含的优势具体化, 直到国际清算银行的罗伯特. 麦考利 (2015) 在近期才进行研究虽然缺乏全面的成本 - 46

9 效益分析, 但他还是从广泛的专业文献中发现了所谓的效益或优势其实非常小他锁定并分析了五个潜在收益 ( 实际上是六个, 但其中一个已经不合时宜了, 因为当德斯坦发表了申明以后, 美国经常账户的顺差已经超过美国公司的海外投资, 因此这个收益已经成为历史了 ) 他发现五个声称的收益都是真实存在的, 只不过非常小或相互关联, 或并不是直接从美元的国际化地位衍生而来简言之, 这种货币发行国的特权大多被多种因素和多个国家所共享, 对于发行国而言并没有太多的特殊收益第一个所宣称的收益是, 美国可以用自己的货币来补足其经常账户的赤字这种说法没错, 不过其他许多国家也可以这样做, 如澳大利亚, 其货币在国际上并没有得到广泛使用第二是美国能从持有美元的国家获得免息贷款这也是对的, 只是如今的利率非常低, 因此节省的利息也很小而且欧洲国家也可以享有这种收益, 因为得益于欧元的高估, 欧元也能被广泛使用第三是美国财政部可以很低的成本筹款这也没错, 但这个好处来自于巨大流动性的美国国债市场, 而不是美元的国际地位而且这种利益外国发行美国国债的金融机构也能共享美元国债占约 1/5 的以美元计价的计息证券第四是美国对其外部负债支付的利息比美国从外部资产赚取的利息少这也是对的, 但这是由于美国投资者选择投资组合的技能造成的, 而不是美元的国际地位, 特别是美国投资者更倾向高收益高风险的投资选择第五是美国的金融企业在广泛使用美元时能收获以美元计价的好处 ( 或称面额租金 ) 这一点也是对的, 但这些好处其实非常小, 而且不仅美国金融企业享受, 这个共享的好处也包括在伦敦及其他以美元作交易的市场其次, 有一种看法认为如果一国的货币不是主要的国际货币, 则该国的经济管理能力相对于拥有国际货币的国家处于弱势这一观点尚无定论在中国和其他新兴市场国家, 一个普遍关注的问题是 : 他们经常强烈地受到美国联邦储备 ( 美联储是美国中央银行 ) 货币政策的影响, 而美联储的货币政策往往是基于美国的经济情况, 不适合其他国家的情况, 即所谓的溢出效应其他国家的货币当局只能被动地回应, 而美联储则总是主动的一方这样的影响的确存在, 但将这种不对称性归因于美元国际化其实是不正确的, 因为这种货币政策的不对称性主要来自美国巨大的经济体量 ( 几乎占世界经济体量的 1/4) 和美国巨大的金融市场 ( 占将近半数的证券 ), 而不是来自美元的国际使用为证实这一点, 我们可以进行如下实验 : 假设所有官方国际储备都以特别提款权 (SDR) 的形式持有, 而非美元或欧元, 这些美元和欧元被隔离在一个替补账户同时, 假设美国的货币政策仍然是过去十年的政策方向在这种情况下, 美国货币政策对于那些新兴经济体的冲击会有所不同吗? 我们很难想象有任何本质的不同细微的差别仅仅在于特别提款权 (SDR) 储备的收益率略低于美元或欧元的收益率, 因为 SDR 的组成货币之一的日元利率非常低, 这就拉低了 SDR 的利率 ( 组成货币利率的一个加权平均 ) 也就是说, 即使各国的官方储备货币都是 SDR, 美元的低利率仍将导致那些寻求高收益率的资金向新兴市场转移, 增加他们的通胀压力, 他们的货币面临升值压力反之, 美元的高利率仍将导致资金从新兴市场撤出, 减少新兴市场资金的流动性, 使他们的货币面临贬值压力所以无论 SDR 作为唯一的国际储备货币还是允许美元和其他货币同时作为国际储备货币, 国际游资的流动方向和大小大致是相似的这说明, 货币政策的不对称性并不是来自于美元的国际使用第三, 很多人认为, 如果一个国家的货币在国际贸易中被广泛使用, 这个国家的交易成本就比这个国家的货币不是硬货币的情况要少很多, 他们认为这是拥有国际硬通货的另一个优势这个看法不一定正确这是可以从实践当中检验的货币市场就像一个航空公司, 经营一个总枢纽和分枢纽系统, 通过加入一个共同的总枢纽, 即一个共同的货币, 双方都能减少成本提高效率例如, 巴西里拉和俄罗斯卢布交易的频率和额度可能很低, 在这种情况下, 如果使用一个共同的总枢纽, 如美元, 即从里拉到美元, 再从美元到卢布, 就可以提高效率和减少成本通过总枢纽这个间接的交易过程, 交易成本降低了, 这得益于使用美元进行交易时的买卖价差要低于直接使用两种非国际货币进行交易的价差一旦里拉和卢布直接交易的频率和额度都足够高了, 它们之间的买卖价差就会很低, 使用中间货币不再必要这就如同当从波士顿到丹佛的飞行频率 ( 即市场需求很高时 ), 在这两个城市 47

10 之间直飞航班就会经济实惠, 就不需要在从芝加哥这个总枢纽转机了使用本国货币进行境外贸易和投资对于这个国家的居民来说似乎可以减少汇率风险但是汇率风险并没有完全消除, 只是简单地从这个国家的居民转移给了他们在国外的交易伙伴而外国的交易伙伴在产品定价时很可能已经把汇率风险考虑进去了, 即隐含在他们对这个国家出口价格的提高, 或隐含在他们进口这个国家商品价格的降低所以这个有国际货币的国家的居民间接地承担了这种转移汇率风险的代价, 即他们出口价格的降低和进口价格的提高因此, 认为货币国际化而带来的诸多利益实际上是非常虚幻的即便是这样, 对于中国来说, 为达到这个目标而采取各项措施, 即使不推动人民币国际化, 也是值得做的, 比如建立更加稳健高效的金融体系和公正的司法体系等这些措施可以被视为是实现货币国际化的必要条件和成本值得注意的是, 历史上, 一些国家的政府并不鼓励其货币国际化, 德国就是这样一个例子德国经济在 20 世纪 50 到 60 年代表现得非常好, 而且德国马克可以完全兑换, 所以马克对外国人有很大吸引力但德国联邦银行, 即当时德国的独立央行, 在不影响马克可自由兑换的条件下, 不鼓励德国马克的国际使用, 并且反对伊朗在 1979 年发生革命后试图将其外汇储备和业务从美元换成德国马克的举措 (Eichengreen,2011,p.67) 德国当局的意图和行为, 与当前中国希望人民币在国际上发挥更大作用的意愿形成强烈对比为什么德国会采取这种立场? 主要原因有两点第一, 国际化将使德国马克升值, 减弱德国的出口竞争力, 而德国的经济非常依赖出口, 马克的国际化甚至可能导致贸易赤字原因之二是, 德国马克国际地位的上升可能会迫使德国央行在制定货币政策时不得不考虑其他国家的情况和需求, 这是德国央行不愿意做的, 他们希望德国的货币政策仅仅针对德国内部的经济状况而制定我们能够想象出当国内货币政策的要求与外界对德国货币政策的需求发生冲突时的情形, 尤其是在广泛使用的美元的影响下, 这种冲突更可能发生而且越来越多在德国境外汇集和流通的马克会使德国央行在管理货币存量时更加复杂和棘手再说, 德国和美国之间的利差会导致大量基金和国际游资在这两国流动, 进一步加剧小的经济体 ( 即德国 ) 的货币政策的复杂性日本是另一个例子, 在上世纪 80 年代末, 日元升值十分明显, 但其国内政治反对日元国际化日本央行 ( 不独立于政府的央行 ) 基于相似原因也反对日元国际化只是在美国施加压力的情况下, 日本又担心美国国会里日益上涨的贸易保护主义情绪可能带来的更严重的后果, 日本才同意解除部分资本管制并允许日元升值因此, 日本在 80 年代很不情愿地允许了日元的国际化在 90 年代股市崩盘及房地产泡沫破灭之后, 日本政府的政策导向变得更加中立 1996 日本首相提出希望将东京建设成为一个国际金融中心, 并设计了一系列金融自由化的措施但此时, 日本经济已经停滞不前, 经济情况已经无法支持日元国际化从日元在中央银行外汇储备中所占份额所占比例的情况可以看出, 日元的国际使用已经在 1991 年达到顶峰还有另外两个问题在讨论人民币国际化时经常被提到, 但这两个问题并不起任何支持作用, 是无关的第一是所谓的中国应该有经常账户赤字, 以提供足够人民币满足世界其他地区对人民币的需求这一观点并不正确在 20 世纪 50~60 年代, 美元成为主要的国际货币, 而美国在当时就有经常账户盈余美国的私人海外投资 ( 加上一些外国援助 ) 能够为美元需求方提供足够多的美元, 而美国的这些海外投资超过了美国经常账户盈余国际收支 ( 不包括外汇储备 ) 中的经常账户和资本账户的总和最好为赤字, 但并不是说一定要为赤字第二个问题是关于中国外汇的所谓储备损失有一种观点反对人民币 ( 实际上是任何货币 ) 升值, 因为货币升值, 例如由于该国货币在国际上广泛使用而引起的, 会造成该国中央银行外汇储备的损失中国外汇储备( 以人民币计算 ) 会随着人民币的升值而降低康奈尔大学及前货币基金组织的前官员 Eswar Prasad 给这种反对升值的误导性观点一定的论据支持认为如果人民币升值, 中国将损失数十亿美元的美元外汇储备 Prasad 作了许多正确的判断, 尤其是他认为, 美元尽管有弱点, 其在货币体系中的国际地位却非常牢固, 而且将持续很长时间 ; 美元的国际地位其实增加了国际系统的稳定性但是他对于未来外汇储备会因为货币升值而损失的观点是非常错误的 48

11 关于本币升值会导致外汇储备损失的观点, 我们怎么才能判断这是错误的呢? 或许最简单的办法就是反过来看这个问题, 因为这种效果应该是对称的 : 这个观点意味着一国可以通过货币贬值实现其外汇储备增值按照这种逻辑, 津巴布韦在提高其社会福利方面应该做得非常出色, 阿根廷的经济表现也很好的事实应该归结于他们都实现了本国货币的大幅贬值但是, 很显然, 一个国家完全不能通过货币贬值而导致的资本增益来提高他们的福利水平他们的外汇储备对于世界各地资源的控制在本国货币贬值前后并没有改变而本币升值也是类似的 : 货币升值并不会使外汇储备在国际市场上的实际购买力发生变化, 只是常规的会计准则使中央银行资产负债表中的外汇储备由于本国货币币值的变化而导致的账面变化而已中国人民银行非常明白这一点对于可能发生外汇储备损失的质疑, 国家外汇管理局 (SAFE) 回应 : 人民币升值不会直接造成外汇储备的损失, 人民币 / 美元汇率的变动只会导致外汇储备以人民币计价的账面价值的变化, 这并不是实际的获利或损失, 因此不会直接影响外汇储备的实际有效购买力这个问题源于是否应该将传统的会计准则用于中央银行, 并认为其结果是有意义的? 中央银行不是私人银行或公司的利润中心他们通常可以通过发行货币获取铸币税而取得收益, 而且央行的资产收益多于运行央行的成本但盈利并不是中央银行的初衷, 中央银行存在的意义在于其能够根据国内经济形势而审慎地调节货币供应 ; 许多央行需要在国际市场中管理货币汇率, 为此持有一定的外汇储备这是两种完全不同的工作其实在一些国家, 汇率是由财政部管控的通常情况下, 央行从资产运作中的收益, 包括外汇储备赚取的利息, 超过央行运营的成本, 即央行是盈利的但实际情况并不一定是这样, 如果央行的资本 ( 其资产和负债的差额, 以本币计算反映在其资产负债表上 ) 是负值, 央行仍然可以运行得很好, 发挥其应有的作用央行仍然可以根据国内经济情况继续印发钞票只要以外币计算的外汇储备是正值, 央行仍然可以继续干预外汇市场也就是说, 即使央行的净资产是负值, 央行仍然可以正常运作这与私人银行和普通公司有本质区别然而, 一个国家确实有可能有真实的外汇储备损失, 但这不是因为货币升值而导致的如果世界通货膨胀率超过了其外汇储备所赚取的利率, 那么央行就会有实际损失一般来说, 利率会随着通货膨胀的变化而调整, 但有时也会出现通货膨胀率高于利率的情况, 这时外汇储备的实际购买力就会下降但这是一种非常不同的情况, 即使央行使用传统会计准则显示的是盈利情况, 其外汇储备的实际购买力也可能下降总之, 在中国现在的情况下, 对现有外汇储备可能出现损失的担心不应该对人民币国际化的讨论有任何影响六结论本文认为中国在经历 35 年的经济自由化后, 推进人民币国际化还需要较长的一段时间通过对英镑和美元成为国际主导货币历史的描述, 可以发现这两种货币的国际化是由特定历史环境造成的, 而不是政府积极推动的结果本文既不支持也不反对人民币国际化, 只是要澄清与人民币国际化有关的几个成本收益分析的误区有许多看似与国际货币相关的益处实际上非常小, 或者根本就是虚无缥缈的, 而实现这一目标的成本和条件却是实实在在的中国政府应该在推动人民币完全可兑换和促表年 9 月债券情况 ( 单位 :10 亿美元 ) 所有发行者证券发行量 ( 按居民与发行者分类 ) 国家所有发行人政府部门私人部门所有发行人所占比例 % 政府所占比例 % 澳大利亚 % 1.55% 加拿大 % 3.35% 中国 % 4.39% 法国 % 5.82% 德国 % 5.60% 意大利 % 6.12% 日本 % 24.19% 荷兰 % 1.23% 英国 % 6.78% 美国 % 40.98% 合计 % 100% 来源 : BIS Quarterly Review, June

12 进国际广泛使用前考虑清楚自己想要什么 [ 参考文献 ] [1]Bloomfield, Arthur I., Monetary Policy Under the Gold Standard [M] , Federal Reserve Bank of New York, [2]Cooper, Richard N., The Balance of Payments in Richard E. Caves, ed. [J].Britain s Economic Prospects, Washington: Brookings Institution, [3]Eichengreen, Barry, Exorbitant Privilege [M].New York: Oxford University Press, [4]Eichengreen, Barry, Golden Fetters: the Gold Standard and the Great Depression [M] Oxford University Press,1992. [5]Frankel, Jeffrey, Internationalization of the RMB and Historical Precedents [J]. Journal of Economic Integration, July,2012. [6]Keynes, John Maynard, Indian Currency and Finance [M]. London: Macmillan, 1971 [originally 1913]. [7]Lardy, Nicholas R., China and the World Economy [M]. Washington: Institute for International Economics, [8]Lardy, Nicholas R., Foreign Trade and Economic Reform in China [M] , New York: Cambridge University Press, [9]Lewis, W. Arthur, Economic Survey [J].London: Southern Economic Journal, July [10]Lin, Caiyi, It s Not Only Depreciation, But an Important Step in Exchange Rate Liberalization [Z].Forum for Chief Economists, August 11, [11]McCauley, Robert N., Does the US Dollar Confer an Exorbitant Privilege? [J].BIS, [12]Overholt, William H., Guonan Ma, and C.K. Law, Renminbi Rising: A New Global Monetary System Emerges [M].Hong Kong: Fung Global Institute, [13]Prasad, Eswar S., The Dollar Trap [M].Princeton University Press,2013. [14]Roy, David Tod, The Plum in the Golden Vase Princeton [M].NJ: Princeton University Press, [15]Schenk, Catherine R., The Decline of Sterling [M].New York: Cambridge University Press, [16]Shonfield, Andrew, British Economic Policy Since the War, Baltimore [M].MD: Penguin, [17]Triffin, Robert, Gold and the Dollar Crisis [M].New Haven, CT: Yale University Press [18]Tiwari, Siddharth, IMF s initial evaluation of SDR [Z]. August 4, [19]Zhou, Xiaochuan, Governor s speech on behalf of the PBoC at the 31st meeting of the International Monetary and Financial Committee[Z].Washington, DC, April 18, On the Future of Internationalizing the Chinese Currency Richard N. Cooper (Harvard University, Massachusetts, USA) Abstract: China s pursuit of internationalization of the Yuan is the culmination of a very long process of economic liberalization over the past three decade and a half. That the British pound and the U.S. dollar became leading international currencies of their day is the result of distinct historical circumstances. This paper aims to clarify several misconceptions involved in the cost-benefit analysis of internationalizing the Yuan. Many of the perceived benefits associated with having an international currency are actually very marginal or illusive, while the costs or the conditions for achieving this goal are real and tangible. The Chinese government should be clear-headed about what it wishes for, before diving into full convertibility and promoting wide international use of the Yuan. Keywords: Chinese Currency; internationalization; misconceptions; future ( 收稿日期 : 责任编辑 : 垠喜 ) 50

英美特殊关系文化基础与历史演变

英美特殊关系文化基础与历史演变国别与地区冯梁英美两国有着大致相同的文化背景但自近代以来英美两国的关系既不友好也不特殊甚至还是对手英美特殊关系的形成与两国在世界上的地位发生深刻变化有着密切联系并在很大程度上是英国政治家刻意追求的产物英美特殊关系得以延续主要是基于双方共同的战略利益而非单纯的文化因素英国从特殊关系中得益匪浅特别在欧洲事务上获得了仅次于美苏的影响但在世界其他地区两国关系并无特殊可言