第六章养老基金风格资产配置

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1 内部资料妥善保管研究报告第 5 期 ( 总第 58 期 ) 信息研究部 2009 年 5 月 7 日资产配置系列研究之五 : 养老基金的风格资产配置熊军本文研究养老基金的风格资产配置, 分为四个部分第一部分讨论风格资产配置的积极意义 ; 第二部分对股票债券两大类资产进行细分, 股票划分为大盘股小盘股高市盈率股票低市盈率股票高市净率股票低市净率股票六类风格资产, 债券细分为国债金融债和企业债三类风格资产, 分别讨论他们的收益和风险特征 ; 第三部分是风格资产配置实证分析, 以十类风格资产为对象, 分别研究十类资产的战略配置十类资产的资产配置再平衡风格资产的收益率随宏观经济状态变化的规律十类资产的战术配置, 并与大类资产配置进行比较第四部分是研究结论

2 目录 1. 风格资产配置的积极作用资产的风格分类及其收益和风险特征股票的风格分类股票风格资产的收益和风险特征债券资产风格分类及其收益和风险特征现金资产的收益和风险特征风格资产配置实证研究十类资产的战略资产配置十类资产的战术资产配置研究结论... 35

3 1. 风格资产配置的积极作用无论是战略资产配置还是战术资产配置, 都是以大类资产作为配置的对象, 不涉及大类资产的内部结构在讨论大类资产时, 通常用指数来代表大类资产, 指数涵括了大类资产的主要内容并按照一定的规则编制而成, 反映了大类资产的总体特征和变化规律, 常见的指数有债券指数股票指数房地产指数商品指数等这些大类资产指数揭示了一定范围内大类资产的市场运行和发展的总体特征, 为进入这个市场的各类投资者提供管理与业绩评估基准, 为养老基金准确地选择基金管理人和评估其投资业绩提供科学依据但大类资产指数也存在明显不足, 在揭示大类资产总体特征的同时掩盖了大类资产内部的结构性特点归属于同一大类资产内各种资产, 尽管具有该大类资产的普遍特点和普遍规律, 但同时也具有自身的特点和规律如果对大类资产做进一步的细分, 细分类别资产将表现出不同的收益和风险特征, 呈现出区别于大类资产的运行规律, 个别情况下, 归属于同一个大类的细分类别资产之间会出现背离的走势因此, 对大类资产进行合理细分, 讨论细分类别资产的特征和运行规律, 可以改善投资组合的内部结构, 为提高资产组合收益提供新的途径所谓风格资产指的是对大类资产的进一步细分, 大类资产的任何一个细分类别, 如果具有不同于大类资产的收益和风险特征, 就可以被看成是该大类资产的一种风格资产风格资产的研究文献中介绍较多的是股票风格资产, 常见的有小股本股票 (Small company stocks) 大股本股票(Large company stocks) 中等股本股票(Medium company stocks), 成长股 (Growth stocks) 价值股(Value stocks), 本国股票 (Domestic stocks) 海外股票 (International stocks) 等, 有的研究还采用复合分类的方法, 提出大股本成长股 (Large-capitalization growth stocks) 大股本价值股 (large-capitalization value stocks) 中等股本成长股 ( Medium - Capitalization growth stocks ) 中等股本价值股(Medium - Capitalization value stocks) 等股票风格资产事实上, 不仅股票资产 1

4 可以用不同标准划分出多种风格资产, 债券商品期货房地产股权投资基金等大类资产, 也可以进一步细分为若干种具有不同收益和风险特征的风格资产债券风格资产包括公司债 (Corporate bonds ) 国债 (Government bonds) 长期债券 (Long-term Bonds) 中短期债券 (Intermediate-short bonds) 可转换债券(Convertible bonds) 信用债券担保债券等 ; 农产品期货金属期货化工产品期货可以看成是商品期货的风格资产 ; 商业房地产住宅房地产工业房地产可以看成是房地产的风格资产 ; 创业投资基金并购基金夹层基金房地产基金财务困境基金和基础设施基金可以看成是股权投资基金的风格资产风格资产配置以大类资产的细分类别资产为配置对象, 是大类资产配置的延伸与大类资产配置相比, 风格资产配置增加了资产的种类, 养老基金可以利用风格资产之间差异性来分散投资风险, 改善投资组合的结构在了解风格资产收益变化规律的基础上, 养老基金可以制定更加具有针对性的投资策略, 利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会, 获取超额收益资产种类的增加还有利于养老基金拓宽投资决策的广度, 提高战术资产配置的决策效率在养老基金委托管理模式下, 分析风格资产的特征和规律有利于把握投资管理人的风格特点, 科学评价投资管理人的绩效, 改善委托投资的结构美国是资产市场最为发达的国家, 长期历史数据表明 : 美国股票市场和债券市场呈现出明显的风格特点, 风格资产之间的差异可以为投资者带来更多更好的投资机会 Ibbotson 年鉴 (2004) 列举了年期间部分股票风格资产和债券风格资产的积累收益率, 股票风格资产包括大盘股和小盘股, 大盘股用 S&P500 指数表示, 小盘股包括纽约股票交易所 (NYSE) 里市值最小的 20% 股票 1 债券风格资产包括长期公司债券 2 长期国债年期间的小盘股指数只包括 NYSE 市场上市值最小的 20% 的股票年期间的小盘股指数包括 NYSE 市场上市值最小的 10% 的股票和美国股票交易所 (AMEX) 以及 OTC 市场上市值不超过 NYSE 市场中小股票上限的所有股票年期间的小股票指数包括 NYSE 市场 AME 市场和 NASDAQ 市场上市值最小的 4% 的股票 2 长期公司债涉及到多个数据, 期间的长期公司债用 Salomon Brothers Long-term High-Grade Corporate Bond Index, 年期间的指数用与上述指数相同的编制方法和 Salomon Brothers index 得到, 期间的 2

5 中期国债和短期国债根据年期间的历史数据计算出来的各种资产的收益和风险特征如表 1 所示可以看出, 大盘股和小盘股的收益和风险特征有明显区别, 小盘股的收益高风险也大 ; 长期公司债长期国债和中期国债的收益和风险特征彼此间也有区别在投资期限很长的情况下, 投资于这几类资产将产生非常不同的结果假设投资者在 1925 年初分别将 1 美元投资于这六类资产, 假设不考虑交易成本, 将收取的股息和利息进行再投资, 那么到 2003 年底, 投资小盘股的积累额是美元, 投资大盘股的积累额是美元, 投资长期公司债的积累额是美元, 投资长期国债的积累额是美元, 投资中期国债的积累额是美元, 投资短期国债的积累额是美元表 1: 部分美国风格资产的收益和风险特征资产类别几何年均收益率算术年均收益率标准差大股票小股票长期公司债长期国债中期国债短期国债资料来源 :Ibbotson 年鉴 (2004) 进一步分析上述六类资产在不同历史时期的表现, 可以看出股票市场和债券市场存在风格轮换的现象, 表 2 列示了六类资产在不同时期的平均收益率比较大盘股和小盘股的收益率, 在年期间, 大盘股的收益率很好, 而小盘股的收益率很差, 两种股票风格资产之间的收益率差异很大 ; 年期间, 大股票的收益平平, 而小股票的收益较好, 小股票大幅领先于大股票 ; 年期间, 大股票略微领先于小盘股 ; 年长达 20 年时间里, 都是小股票大幅度领先于大股票但在年期间, 大股票又小幅度领先小盘股 ; 在年期间, 小股票表现较好, 而大股票收益率则非常差, 小股票大幅度地领先大股票比较长期公司债和长期国债, 在大多数时间里, 长期公司债的收益率要略指数用标普的高等级公司债收益率数据 3 长期国债中期国债和短期国债指数来源于两种数据, 年期间的数据来源于 Wall Street Journal, 年期间的数据来源于 CRSP 3

6 高于长期国债, 但是, 在年和年期间, 长期国债要优于公司债就不同投资期限的国债而言, 多数时间里长期国债的收益率高于中短期国债, 但在年期间, 中短期国债的收益率高于长期国债表 2: 部分美国风格资产在不同历史时期的年平均收益率资产类别 1920s 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 大股票小股票长期公司债长期国债中期国债短期国债注 :1920s 指资料来源 :Ibbotson 年鉴 (2004) Ibbotson 年鉴 (2004) 所展示的这些数据说明 : 股票和债券的风格资产具有不同的收益和风险特征, 股票市场和债券市场具有风格轮换的特点类似的研究发现还有很多,Levis 和 Liodakis(1999) 研究了英国股票市场的风格转换现象, 发现如果投资者在年期间能够在市场上对成长股和价值股进行完全正确的风格转换, 会大幅度增加投资收益 ManuelAmmann 和 MichaelVerhofen(2006) 研究了不同市场环境下股票风格资产的表现, 发现在股票市场大幅波动期间, 投资于价值股能够获得较好收益 ; 在股票市场稳定期间, 市场组合和趋势投资策略能够获得较好收益海通证券的分析师娄静 (2009) 分析比较了几只美国风格投资基金在不同市场环境下的收益率, 发现在不同的市场环境下存在风格轮换的现象, 在股市下跌过后的缓慢上涨阶段, 价值型投资和成长型投资的表现比较相似 ; 在股市快速上涨的时期, 成长型基金的表现明显地超越了价值型基金 ; 在股市的调整和下降阶段, 价值型基金表现出明显的抗跌性因此, 风格资产资产配置不仅提供更多分散风险的渠道, 而且提供潜在的投资机会, 如果投资者能够根据市场环境的变化调整投资风格, 就可能进一步提高组合的投资收益研究风格资产的规律和特点对于完善养老基金委托投资有积极作用 4

7 William F.Sharpe(1992) 研究提出一个多因素模型, 用一系列风格资产的收益率来解释基金收益随时间的波动在这个多因素模型中,Sharpe 用 12 种风格资产的收益率作为解释变量,12 种风格资产分别是现金资产中期国债长期国债公司债资产抵押证券大市值价值股大市值成长股中等市值股票小市值股票海外债券 ( 美国市场以外的债券 ) 欧洲股票日本股票, 用基金实际收益为被解释变量, 用多元回归模型将基金的实际表现归类为几种主要的风格资产的作用他研究发现, 风格资产的收益率能够解释大部分基金收益随时间的波动, 这意味着可以将基金按照风格的异同进行合理的分类这一结论对于完善养老基金委托投资有积极作用, 当养老基金资产被委托给多个投资管理人时, 养老基金可以采用上述方法来确定各个管理人的投资风格, 并根据对市场前景的判断来调整委托给各个管理人的资产比例, 优化委托投资的结构 5

8 2. 资产的风格分类及其收益和风险特征 2.1 股票的风格分类股票的风格分类通常有两种分类标准, 一种分类标准是按照股票估值水平的高低分为价值股和成长股, 另一种分类标准是按照股本的大小将股票分为大盘股和小盘股价值股和成长股的分类指标不尽相同, 有的按照市盈率的高低进行分类, 有的按照市净率的高低进行分类, 还有研究文献指出, 联合使用市盈率和市净率两个指标进行分类更加有效价值类股票是指估值水平相对较低的股票, 衡量估值水平的指标可以是市价与每股盈利比率也可以是市价与每股净资产比率或者市价与每股销售收入的比率等等价值类股票的估值水平较低是由于投资者判断公司未来的成长性不突出价值类股票通常是那些处于企业生命周期成熟阶段的公司, 这些公司的生产经营稳定, 技术成熟, 公司利润增长居于平均水平, 但估值水平相对较低, 价格比较低廉, 因此吸引一部分投资者价值类股票在一定条件下会成为非常好的投资对象, 当整个股票市场的估值水平上升时, 价值类股票由于估值水平低, 在各类股票估值比较中具有突出优势, 容易受到投资者的青睐伴随着市场估值水平的提高, 价值类股票的估值水平会相应提高, 推动价值类股票的价格上涨行业周期性较强的股票通常也被看着是价值类股票, 这类公司由于行业周期性强, 盈利波动幅度大, 不确定性较高, 投资者通常会给予较低的估值投资者在行业周期的低谷买入这些股票, 当行业的周期性扩张阶段到来时, 周期性行业公司的盈利快速增长, 在一定时间内呈现出快速成长的特征, 投资者对其快速增长的盈利预期导致估值水平相应提高, 股票价格上涨成长类公司通常是那些估值水平较高的公司, 投资者之所以给这类公司较高的估值水平, 是因为投资者相信公司未来盈利会快速增长成长类公司通常是那些处于企业生命周期成长阶段的公司, 这些公司或者拥有新技术, 开发出新的产品, 或者开辟出新的市场, 市场占有率逐步提高, 企业规模经济效应开始形成, 形成新的利润增长点, 市场对企业未来盈利的 6

9 快速增长有着强烈的预期从公司股票发行规模和股票市价很容易计算出公司的股本, 根据股本的大小, 可以将市场的全部股票分为蓝筹股和中小市值股票蓝筹股通常是一些大公司的股票, 大公司的生产经营稳定, 技术成熟, 分红率较高, 公司治理结构较好由于大公司更容易受到社会公众和投资者的关注, 大公司相对比较透明, 加之大公司通常在行业内具有重要地位, 市场流动性好, 蓝筹股常常成为机构投资者关注的对象蓝筹股由于股本大, 在指数中的权重高, 而指数代表的是整个市场, 所以蓝筹股的波动与股票市场的波动较为一致小市值类公司通常是规模较小还处在发展阶段的公司, 业务比较单一, 分红率较低, 系统风险相对较高, 抗风险的能力明显低于蓝筹股有的投资者喜欢小市值股票是因为小公司处于成长阶段, 有较多增加价值的机会在拥有大量上市公司的股票市场, 分析师通常更加关注行业内的大公司, 对小市值公司的信息揭示不够充分, 因而有可能存在难得的投资机会本文中, 我们考虑六种股票风格资产, 分别是大盘股小盘股高市盈率股票低市盈利股票高市净率股票低市净率股票大盘股和小盘股是以股票流通市值大小为标准对股票的一个风格分类, 将沪深两市的全部股票按照流通市值的大小排序, 市值占比在前三分之一的股票定义为大盘股, 市值占比在后三分之一的股票定义为小盘股高市盈率股票和低市盈率股票是依据市盈率的高低对股票的一种风格分类, 是成长股和价值股的一种划分方法, 将沪深两市的全部股票按照市盈率的高低排序, 排序在前三分之一的股票定义为高市盈率股票, 排序在后三分之一的股票定义为低市盈率股票高市净率股票和低市净率股票是依据市净率的高低对股票的一种风格分类, 也是成长股和价值股的一种划分方法, 将沪深两市的全部股票按照市净率的高低排序, 排序在前三分之一的股票定义为高市净率股票, 排序在后三分之一的股票定义为低市净率股票股票风格资产的分类及其标准如表 3 所示 7

10 股票风格资产大盘股小盘股表 3: 股票风格资产分类及其标准股票风格资产分类标准流通市值排序, 占比前 1/3 的股票流通市值排序, 占比后 1/3 的股票高市盈率股票市盈利高低排序, 市盈率排前 1/3 低市盈率股票市盈利高低排序, 市盈率排后 1/3 高市净率股票市净率高低排序, 市净率排前 1/3 低市净率股票市净率高低排序, 市净率排后 1/3 为了计算股票风格资产的收益和风险特征, 需要编制股票风格指数, 股票风格指数的编制方法如下 : 股票风格指数计算日期 : 标的股票调整方法 : 标的股票调整日期为每月第一个交易日 ; 权重调整日期尚在交易且非 *ST 非 PT 的股票纳入指数的计算范围 ST 股票包含在指数标的范围之内, 但是 *ST 不包含在指数标的之内, 主要原因是考虑到 *ST 有可能出现退市的情况收益率计算方法 : 采用市值加权的办法计算标的指数的收益率, 股票在指数内的权重由上月最后一个交易日对应品种的收盘价与流通股本的乘积来确定 ; 每月第一个交易日调整权重, 直至本月结束不再调整权重比例 ; 股票日收益率采用当天收盘价 / 前一天收盘价 -1 的计算方法 ( 此处价格采用股票的复权价格 ) 对于股票中途停牌情况, 采取权重不变, 收益率为零的计算方法, 收益率采用复权价格计算, 间接地假设了股利的连续投入通过上述方法得到大盘股小盘股高市盈率股票低市盈率股票高市净率股票低市净率股票共六类股票风格指数在每个交易日的收益率数据 2.2 股票风格资产的收益和风险特征在编制大盘股小盘股高市盈率股票低市盈率股票高市净率股票低市净率股票共六类股票风格指数后, 我们计算了六类风格指数的积累收益率 ( 期间 ) 日平均收益平均收益的标准差, 并根据日 4 在编制股票指数时, 我们假设每月调整一次指数构成, 比较频繁我们又考虑了按季度调整股票指数的方法, 发现按季度调整和按月份调整两种方法所得到的结果差异很小 8

11 收益率数据计算了六种风格指数的相关系数六类股票风格资产的积累收益率日平均收益率和标准差如表 4 所示, 六类资产的相关系数如表 5 所示表 4: 股票风格资产的收益和风险特征风格资产累计收益率算术平均日收益收益率标准差 ( 算术均几何平均日收益率值 ) 率大盘小盘低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 注 : 时间区间为 2000/01/ /07/31 表 5: 股票风格资产的相关系数相关系数大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 大盘股 1.00 小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 注 : 采用日收益率计算图 1 比较了大盘股和小盘股在期间的累计收益率可以看出, 大盘股和小盘股相对于股票的市场指数并没有明显的优势, 不论股票市场是处于牛市期还是熊市期, 上证指数大盘股指数和小盘股指数在期间的走势比较相近在此期间, 小盘股的日收益率略高于大盘股, 同时, 风险也大于大盘股大盘股指数和小盘股指数的相关系数也很高, 达到 0.95 这说明按照流通盘大小划分股票风格, 作用相当有限进一步, 我们还计算了大盘股小盘股的月度和季度收益率, 差异也很小在美国股票市场, 大盘股和小盘股表现出明显不同的收益和风险特征, 小盘股的收益相对较高, 风险也相对更大在中国股票市场, 这种股票的风格规律并不明显 9

12 图 1: 大盘股和小盘股指数的比较 6000 加权大盘加权小盘上证指数图 2 比较了高市净率和低市净率在期间的累计收益率可以看出, 依照市净率高低划分得到的高市净率股票和低市净率股票两种风格指数, 与上证指数在期间的表现有明显区别低市净率股票明显优于高市净率股票和市场指数, 高市净率股票则大幅度地弱于市场指数分阶段看,2006 年以前股票市场处于熊市期, 高市净率股票和低市净率股票的区别不是十分明显在股票市场进入到年的牛市期间, 低市净率股票和高市净率股票的差别非常显著, 高市净率股票走势明显弱化, 而低市净率股票则很强劲, 这说明牛市期间投资者更加青睐估值水平较低的股票在期间, 低市净率股票的累计收益是 , 高市净率股票的累计收益只有 , 高市净率股票的累计收益只有低市净率股票的 25%, 低市净率股票在收益率大幅度优于高市净率股票的同时, 风险程度只是略高于高市净率股票高市净率股票和低市净率股票之间的相关系数很高, 为 0.93 两种风格指数的比较说明, 低市净率股票有利于投资者在承担同等风险的条件下获取较高收益图 2: 高市净率和低市净率指数比较 10

13 图 3: 高市盈率和低市盈率指数的比较成长股和价值股可以按照市净率的高低进行划分, 也可以按照市盈率的高低进行划分从图 3 中可以看出, 高市盈率和低市盈率风格指数与上证指数在期间的区别更加明显低市盈率股票大幅度优于高市盈率股票和上证指数, 而高市盈率股票要弱于市场指数分阶段看, 2003 年以前, 高市盈率股票和低市盈率股票的走势一致,2003 年以后, 无论是在股票市场处于熊市期还是处于牛市期, 低市盈率股票都优于高市盈率股票, 尤其在年期间, 低市盈率股票的涨幅巨大, 大大超过市场指数, 而高市盈率股票的涨幅要小的多, 大大落后于市场指数在此期间, 低市盈率的累计收益是 , 在六种股票风格指数中累计收益率最高, 而高市盈率股票的累计收益率是 , 在六种风格指数中累计收益率最低, 高市盈率股票的累计收益只有低市盈率股票的 14.3% 低市盈率股票在收益率水平大大高于高市盈率股票的同时, 风险却低于高市盈率股票低市盈率股票和高市盈率股票之间的相关系数是 0.8, 相关程度在各类股票风格指数之间最低 11

14 图 4: 六种股票风格指数的比较图 4 显示了六类股票风格资产在期间的市场表现可以发现, 六类股票风格资产的走势有明显区别, 其中, 低市盈率股票获得最高的累计收益率, 低市净率股票的累计收益率仅次于低市盈率股票, 而高市盈率股票的市场表现最差, 高市净率股票的市场表现也很差, 只略微好于高市盈率股票尽管四种股票风格指数的差异悬殊, 但是风险水平却很接近上述比较说明, 估值水平的高低是决定股票收益的重要决定因素, 买入估值水平较低的股票有望获得超额收益就市盈率和市净率两种估值指标而言, 投资者似乎更加看重市盈率指标, 理由是低市盈率股票的收益率要高于低市净率股票, 而风险程度低于市净率股票大盘股和小盘股与市场走势相近, 流通市值的大小对股票收益率的影响不明显 2.3 债券资产风格分类及其收益和风险特征债券资产风格分类债券资产有多种分类办法按照发行债券的主体不同, 可以将债券划分为国债企业债公司债, 国债是指财政部代表中央政府发行的国家公债, 由国家财政信誉作担保, 承诺在一定的时期内按约定的条件, 按期支付利息和到期归还本金金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券, 金融债券的资信通常高于其他非金融机构债券, 具有较高的安全性, 其利率通常低于一般的企业债券, 但高于风险更小的国债企业债券为具有法人资格的非金融企业为筹集生产与建设资金, 依照法定程序发行, 约定在一定期限内还本付息的债务凭证, 企业债券的风险相对较大, 因而其利率 12

15 一般也较高按照到期期限的不同, 债券可分为短期, 中期和长期债券一般的划分标准是到期期限在 1 年以下的为短期债券, 到期期限在 10 年以上的为长期债券, 到期期限在 1 年到 10 年之间的为中期债券按照债券有无抵押担保, 债券可以分为信用债券和担保债券信用债券亦称无担保债券, 是仅凭债券发行者的信用而发行的没有抵押品作担保的债券国债金融债通常为信用债券, 少数信用良好的公司也可发行信用债券担保债券指以抵押财产为担保而发行的债券, 包括以土地房屋机器设备等不动产为抵押担保品而发行的抵押公司债券以公司的有价证券为担保品而发行的抵押信托债券和由第三者担保偿付本息的承保债券按照债券是否可转换为其它金融工具, 债券又可分为可转换债券与不可转换债券可转换债券是能按一定条件转换为其他金融工具的债券, 如按照一定条件将债券转换成股票, 不可转换债券就是不能转化为其他金融工具的债券本文中, 我们对债券风格资产的划分采用按照发行主体分类的方法, 即将债券资产划分为国债金融债企业债三种风格资产国债由于有政府信用作担保, 其信用风险最低, 价格主要受预期通货膨胀等因素的影响, 金融债和企业债由于发行主体不同, 其信用风险大于国债具体划分如表 6 所示表 6: 债券风格资产分类名称包含品种年限备注国债国债, 央行票据一年期以上 ( 含 1 年 ) 年限 = 到期日 - 权重调整日金融债金融债一年期以上 ( 含 1 年 ) 年限 = 到期日 - 权重调整日企业债企业债, 公司债一年期以上 ( 含 1 年 ) 不含短期融资券注 : 金融债包含 wind 债券指数中交易数据不缺失的银行类, 金融类及证券公司类三种债券为了计算债券风格资产的收益和风险特征, 需要编制债券风格指数, 债券风格指数的编制方法如下所述债券风格指数计算日期 : 标的债券调整方法 5 : 标的债券调整日期为每月第一个交易日 ; 到期日至权重调整日期大于 1 年且已经开始交易的债券纳入指数的计算范围 5 在编制债券指数时, 我们假设每月调整一次指数构成, 比较频繁我们又考虑了按季度调整股票指数的方法, 同样发现按季度调整和按月份调整两种方法所得到的结果差异很小 13

16 债券收益率计算方法 : 采用市值加权计算特定时期的标的债券的收益率, 权重由上月最后一个交易日对应品种的全价与发行量之乘积来确定 ; 每月第一个交易日调整权重, 直至本月结束不再调整权重比例 ; 债券日收益率等于当日收盘全价 / 前一天收盘全价 -1; 债券付息日之后的收益率采用 ( 交易日全价 + 利息 )/ 前一天交易日全价 -1 来计算 ; 当某投资品种在特定交易日无交易数据时, 则收益率计为零, 但是其权重不变 ; 在债券出现增发的情况时, 只在权重调整日期增加对应的发行量, 调整权重, 而不产生新的标的债券通过上述方法得到国债金融债和企业债共三类债券风格资产在每个交易日的收益率数据债券风格资产的收益和风险特征通过三类债券风格资产指数, 可以计算出国债金融债企业债的收益率收益率标准差和相关系数 2003 年以来的国债金融债企业债的积累收益日平均收益日平均收益的标准差见表 7, 以日收益率计算的国债金融债企业债的相关系数见表 8 表 7: 债券风格资产的收益和风险特征债券资产算术平均日收益收益率标准差 ( 算术平几何平均日收益累计收益率率均 ) 率国债金融债企业债表 8: 债券风格资产的相关系数相关系数国债金融债企业债国债金融债企业债从表 8 可以看出, 三类债券风格指数之间的相关程度非常高, 相关系数均在 0.98 以上国债金融债和企业债的收益水平非常相近, 期间的累计收益率分别是和 , 但三种债券风格指数的风险程度有明显差别, 国债指数的风险水平最小, 显著低于企 14

17 业债 ; 企业债的风险程度显著高于国债和金融债, 但是收益水平只是略微高于国债和金融债 15

18 图 5: 三种债券风格指数的比较 ( ) 130 企业债金融债国债图 5 比较了三类国债风格指数自 2003 年以来的市场表现, 可以看出, 企业债指数获得最大积累收益率, 但是, 企业债的波动幅度大大高于国债和金融债 2.4 现金资产的收益和风险特征现金资产是到期日在一年以内的各类债券, 由于期限很短, 我们不作进一步的风格分类本文中, 现金资产包含一年期以下国债一年期以下金融债一年期以下央票, 短期融资券等四大类表 9: 现金资产的构成名称包含品种年限备注国债一年期以下年限 = 到期日 - 权重调整日货币资产金融债一年期以下年限 = 到期日 - 权重调整日央行票据一年期以下年限 = 到期日 - 权重调整日短期融资券 ---- 所有交易的短期融资券为了计算现金资产的收益率, 我们编制了现金资产收益率指数, 指数的编制方法如下货币资产收益率计算日期 : 标的货币资产的调整方法 : 标的货币资产调整日期为每月第一个交易日 ; 所有到期日至权重调整日期小于 1 年且已经交易的品种纳入指数的计算范围 ; 货币资产收益率计算方法 : 分别采用加权方法和等权的方法计算特定时期标的货币资产的收益率采用加权方法计算时, 某个品种在指数内的权重通过上月最后一个交 16

19 易日对应品种的全价与发行量的乘积来确定 ; 每月第一个交易日调整权重, 直至本月结束不再调整对应组合的权重比例 ; 日收益率等于当天收盘全价 / 前一天收盘全价 -1; 债券付息日之后收益率等于 ( 交易日全价 + 利息 )/ 前一天交易日全价 -1; 如果某品种在特定交易日无交易数据, 则收益率计为零, 但是其投资品种对应的权重比例维持不变 ; 在某个投资品种有增发的情形时, 只是在权重调整日期增加对应的发行量调整权重, 而不产生新的标的资产采用等权方法计算时, 各个品种在指数内的权重相同, 其它方面与加权收益率的计算方法相同通过上述方法计算得到现金资产的加权积累收益率加权日收益率和日收益率的标准差, 如表 10 所示表 10: 现金资产的收益和风险特征资产累计收益率算术平均日收益率收益率标准差 ( 算术平均 ) 几何平均日收益率现金资产 E E-05 对比现金资产与三类债券风格指数的收益和风险特征, 可以看出, 现金资产的收益率低于三种债券风格资产, 同时, 现金资产的风险要小的多现金资产的收益率反映的是短期资本的安全边际, 突出的是短期流动性资产的安全收益率, 因此, 累计收益率呈现出稳定上升的特征自 2000 年以来, 现金资产指数从最初的 100 到目前的 130, 正好体现出这个特征近期, 货币资产的加权和等权收益率开始出现偏差, 我们认为是由于短期国债中不同品种的规模所导致图 6: 现金资产指数走势货币加权收益率货币等权收益率

20 3. 风格资产配置实证研究我们研究风格资产配置的目的, 是分析风格资产对资产配置的改善作用, 即建立在风格资产上的资产配置是否比建立在大类资产之上的战略资产配置和战术资产配置产生更好的效果, 验证我们在文中提出的观点, 风格资产配置能够在更多的资产类别之间分散风险, 并把握市场的结构性投资机会因此, 本文的风格资产配置实证研究, 与前面的战略资产配置实证研究和战术资产配置实证研究有着密切联系在战略资产配置实证研究中, 我们考虑了股票债券和现金三大类资产, 以三类资产在期间的日平均收益率和协方差为参数计算战略资产配置的有效边界, 并利用养老基金投资目标和风险政策确定效用函数, 最后得到长期的战略资产配置比例在战术资产配置实证研究中, 我们仍然考虑股票债券和现金三类资产, 先用 GDP CPI 和利率三个宏观变量划分出 8 种宏观状态, 计算三种大类资产在不同宏观状态下的收益和协方差矩阵, 然后计算出 8 种宏观状态下的最优配置比例, 最后比较区分宏观状态的战术资产配置和不区分宏观状态战略资产配置的效果在本文的风格资产配置实证研究中, 我们考虑大盘股小盘股高市盈率股票低市盈率股票高市净率股票低市净率股票国债金融债企业债现金资产共十类风格资产先分析对战略资产配置的改进效果, 用十类资产在期间的日平均收益率和协方差矩阵为输入参数, 计算十类资产的战略配置比例和再平衡策略, 与三类资产的战略配置效果进行对比然后, 分析对战术资产配置的改善效果, 分别计算十类资产在 8 种宏观状态下的日收益率和协方差矩阵, 计算各种宏观状态下十类资产的最优配置比例, 并与三类资产战术资产配置的效果进行比较 3.1 十类资产的战略资产配置按照前面对股票债券和现金资产的风格划分, 股票分为大盘股小盘股高市盈率股票低市盈率股票高市净率股票低市净率股票共六类风格资产, 债券分为国债金融债企业债三类风格资产, 资产类别从 18

21 三大类资产扩展到十类风格资产按照前面介绍的指数编制方法, 我们编制了十类风格资产指数, 用期间的历史数据计算得到十类资产的日收益率标准差和相关系数, 如表 11 和表 12 所示表 11: 十类风格资产的收益和风险特征风格资产算术平均日收益收益率标准差 ( 算术平几何平均日收益累计收益率率均 ) 率大盘小盘低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债金融债企业债货币 E E-05 比较十类资产的日平均收益率, 低市盈率股票的平均收益水平最高, 其次是低市净率股票 ; 现金资产的平均收益最低, 其次是三种债券指数 ; 各类股票的平均收益均高于债券和现金资产 ; 比较十类资产的收益率标准差, 风险程度最高的是小盘股, 其次是低市净率股票和高市盈率股票 ; 风险程度最低的是现金资产, 其次是国债 ; 所有股票风格资产的风险程度均大于债券和现金资产表 12: 十类风格资产相关系数相关性国债金融债企业债现金大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债金融债企业债现金大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 比较十类风格资产之间的相关系数和三类资产之间的相关系数 ( 见战 19

22 略资产配置实证研究部分 ), 可以发现, 引入风格资产后改变了资产之间的相关程度例如, 只有三类资产时, 股票和债券的相关系数是在考虑资产风格时, 小盘股与国债金融债和企业债的相关系数分别是 , 相关程度有所降低 ; 高市盈率股票与三种债券的相关系数是 , 高市净率股票与三种债券的相关系数是 , 相关程度均低于股票和债券之间的相关程度低市盈率股票与三种债券的相关系数是 , 低市净率股票与三种债券的相关系数是 , 相关程度高于股票和债券之间的相关性以十类资产的日收益率为基础, 计算收益率协方差矩阵, 如表 13 所示表 13: 十类资产的收益率协方差矩阵国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债 8.94E E E E E E E E E E-07 金融债 8.42E E E E E E E E E E-07 企业债 3.08E E E E E E E E E E-07 货币 1.71E E E E E E E E E E-07 大盘股 -2.09E E E E E E E E E E-04 小盘股 -3.27E E E E E E E E E E-04 低 PE -2.25E E E E E E E E E E-04 高 PE -2.77E E E E E E E E E E-04 低 PB -3.16E E E E E E E E E E-04 高 PB -1.99E E E E E E E E E E-04 以十类资产的日平均收益率和协方差矩阵作为输入参数, 考虑养老基金投资的约束条件, 用均值方差模型计算得到十类资产的有效边界此处考虑的约束条件与三类资产战略资产配置的约束条件基本相同, 包括 : 股票资产权重不超过 40%, 债券资产权重不低于 40%, 货币资产权重不超过 5%, 但是增加了金融债企业债权重不超过 10% 的约束条件我们仍然选用三类资产战略资产配置时用到的效用函数 U 2 = E( r) 4.589σ, 这个效用函数是根据中长期投资目标中长期风险政策和短期风险政策, 并且假设养老基金的风险容忍度较低得到的具体要求是 :5 年的平均投资收益率达到通货膨胀率 +2%;:90% 概率下养老基金的 5 年平均收益超过 3.5%;1 年内投资损失在 95% 概率下损失不超过 10% 最后, 用均值方差模型计算得到十类资产的 20

23 最优配置比例, 如表 14 所示表 14: 历史样本不区分宏观状态的十类资产最优权重结果资产国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 权重 % 0.000% 9.999% 0.000% 0.000% 0.000% % 0.000% 0.000% 0.000% 由均值方差模型所得到的结论, 集中配置于低市盈率股票和企业债, 因此, 我们对这个结果进行 Resample 改善, 得到基于 Resample 样本的有效边界如图 7 所示图 7: 历史样本和 Resample 样本的有效边界表 15 比较了基于历史样本和 Resample 样本的最优配置结果, 很明显, Resample 能够提高资产配置的合理性和稳健性, 由历史数据得到的最优组合只配置 3 类资产, 而基于 Resample 样本的最优组合配置十类资产中的大部分资产表 15: 历史样本和 Resample 样本十类资产的最优权重对比样本国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 历史 % % % Resample % 0.669% 6.79% 0.049% 0.196% 0.606% % 我们感兴趣的是, 考虑资产风格的资产配置效果是否优于不考虑资产风格的资产配置效果, 由此, 我们比较两种资产配置的累计收益率考虑两个投资组合, 第一个投资组合包括股票债券现金三大类资产, 股票债券和现金资产的投资比例分别是 % % 和 0.471%, 这个配置比例是三类资产基于 Resample 样本得到的最优战略资产配置比例第 21

24 二个投资组合包括三大类资产的十类风格资产, 十类资产的投资比例是基于 Resample 样本的最优配置比例, 如表 15 所示我们用三大类资产和十类风格资产在期间的市场数据, 计算两个投资组合在此期间的累计收益率, 如图 8 所示, 三类资产投资组合的积累收益是 1.6, 而十类资产投资组合的积累收益是 2.22 十类资产组合的累计收益率明显高于三类资产组合的累计收益率, 这说明风格资产配置能够提高投资组合的收益水平图 8: 三类资产组合和十类资产组合的累计收益率比较 ( ) 三类资产十类资产股票市场收益率我们在前面得到的经过 Resample 改善的十类资产最优配置比例的基础上, 进一步分析十类资产时资产配置再平衡的效果采用的研究方法与三类资产时所用的方法相同, 分别考虑时间频率再平衡和市值波动区间再平衡两种方法计算结果是 : 在单向交易成本为万分之五的假设条件下, 各类时间再平衡策略中, 每 243 天进行一次再平衡是最优的时间频率再平衡策略, 采用该策略在期间的积累收益是 2.8, 略高于不进行再平衡得到的积累收益 2.22 各类市值波动区间再平衡策略中, 以波动幅度为 17% 的策略是最优的, 采用该策略在期间的积累收益是 2.19, 与不进行再平衡得到的积累收益相近这些数据表明, 十类资产的情况下, 时间再平衡策略在一定程度上可以提高投资组合的累计收益率, 但是市值波动区间再平衡策略没有效果

25 表 16: 不区分宏观状态时三类和十类资产不同再平衡策略再平衡策略三类资产积累收益率十类资产积累收益率三类资产最优策略十类资产最优策略不进行再平衡时间频率再平衡天 243 天市值波动区间再平衡 % 17% 注 :1 所有再平衡策略的对象是基于 Resample 样本的战略资产配置 2 假设单向交易成本是 0.005% 表 16 对三类资产和十类资产的再平衡策略进行了概括第一列数据和第二列数据比较说明, 无论是否进行再平衡, 十类风格资产配置的效果要优于三种大类资产配置的效果, 风格资产配置可以提高大类资产配置的收益水平第一二三行数据比较说明, 无论是大类资产配置还是风格资产配置, 在不考虑宏观状态的情况下, 时间频率再平衡策略和市值波动区间再平衡策略在一定程度上提高组合的累计收益 3.2 十类资产的战术资产配置这里的战术资产配置研究仅仅局限于不同宏观状态下的资产配置调整在三类资产的战术资产配置实证研究中, 我们将期间划分为 8 种宏观状态, 分别计算三类资产在各种宏观状态下的收益和风险特征, 以此为参数计算三类资产在不同宏观状态下的最优配置比例, 并按照不同宏观状态下的最优配置比例构建投资组合, 比较区分宏观状态的资产配置和不区分宏观状态的资产配置的收益水平, 最后得到按照宏观状态进行战术资产配置要优于战略资产配置的结论 ( 隐含地假设了投资者能够准确地预测未来的宏观状态以及资产的收益风险特征 ) 十类资产的战术资产配置实证研究思路与三类资产的研究思路完全一致, 唯一区别是三类资产变成了十类资产需要再一次强调的是 : 因为我们用历史数据来计算不同宏观状态下资产的收益和风险特征, 并以此为参数计算最优组合的配置比例, 所以隐含地假设了投资者对未来的宏观状态和每种状态下十类资产的收益和风险特征有完美的预测能力换句话说, 本节的实证研究只能证实按照宏观状态进行战术资产配置能否提高投资组合的收益水平, 而不涉 23

26 及如何正确地预测宏观经济状态和资产的收益风险特征本节中, 我们还研究了风格资产配置时,Resample 方法对资产配置的分散性和稳健性的改善作用, 以及按照宏观状态进行风格资产配置时再平衡策略的无效性风格资产收益率随宏观状态变化的规律在战术资产配置研究中, 我们曾经研究了经济周期对股票和债券收益率的影响我们发现, 中国资本市场上债券收益率随经济周期变化的规律与美国市场完全相同, 中国资本市场上股票收益率随经济周期变化的规律与美国市场非常相近, 但是有着自身特点, 这个特点就是股票市场对经济周期变化的反映比较迟缓在债券被划分为三类债券风格资产, 股票被划分为六类股票风格资产之后, 我们希望了解风格资产是否能够承接大类资产的收益率变化规律, 即风格资产收益率随经济周期变化的规律与大类资产的规律是否相同为了分析股票风格资产收益率的变化规律, 我们计算了大盘股小盘股高市盈率股票低市盈率股票高市净率股票低市净率股票共六类股票风格资产在不同宏观状态下的日平均收益和标准差, 宏观状态的划分与前面相同, 时间区间同样是 , 计算结果如表 17 所示由于 GDP 收缩 CPI 下降加息宏观状态出现的时间只有 2 个月, 难以说明问题, 我们在分析风格资产收益率随经济周期变化的规律时将其剔除表 17: 风格资产在不同宏观状态下的日平均收益率状态国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 从表 17 可以发现, 六类股票风格资产收益率的变化规律完全继承了股票的特点, 股票和六类股票风格资产的收益率按照从高到低排序所对应的宏观经济状态基本相同, 只有小盘股有一点例外, 这意味着股票风格资产 24

27 收益率随经济周期变化的规律与股票的规律相同股票和五类股票风格资产都是在经济扩张阶段的后期 ( 状态 8:GDP 扩张 CPI 上升加息 ) 获得最好收益, 例外的是小盘股在这个阶段获得第二高的投资收益 ; 股票和六类股票风格资产都在经济收缩阶段前期 ( 状态 4:GDP 收缩 CPI 上升加息 ) 下取得最低收益在经济扩张阶段的中期 ( 状态 6:GDP 扩张 CPI 下降加息 ), 股票和股票风格资产的表现都不理想 ; 在经济收缩阶段的中期 ( 状态 1:GDP 收缩 CPI 下降减息 ), 股票和股票风格资产的表现也不理想, 但是, 跌幅比收缩阶段早期的明显放缓 ; 在经济收缩的后期 ( 状态 3: GDP 收缩 CPI 上升减息 ), 股票和股票风格资产的收益率开始变好, 其中, 股票和 5 类风格资产都是在这个阶段取得第二高的收益, 只有小盘股在这个阶段取得最高收益对六种股票风格指数的收益率进行横向比较, 即比较在相同宏观状态下哪些股票风格指数表现较好, 哪些风格指数表现较差在经济扩张阶段的后期 ( 状态 8:GDP 扩张 CPI 上升加息 ), 五类风格指数取得最好收益 ( 小盘股例外, 小盘股在这个阶段取得第二高的收益 ), 低市盈率股票在这个阶段的收益率最高, 其次是低市净率股票, 表现最差的是高市盈率股票和高市净率股票 ; 在经济收缩阶段的后期 ( 状态 3:GDP 收缩 CPI 上升减息 ), 五个股票风格指数都取得第二高的收益 ( 小盘股例外, 小盘股在这个阶段取得最高收益 ), 其中, 小盘股的收益率最高, 其次是低市净率股票, 大盘股和高市净率股票的表现最差 ; 在经济扩张阶段的中期 ( 状态 6:GDP 扩张 CPI 下降加息 ), 六种风格指数都在这个阶段取得第三高的投资收益, 但是六种风格指数的收益率均为负, 其中, 低市盈率股票的表现最高, 其次是大盘股, 高市盈率股票和小盘股表现最差 ; 在经济收缩阶段的中期 ( 状态 1:GDP 收缩 CPI 下降减息 ), 六种风格指数在此阶段的收益率均排列第四, 收益率均为负, 其中, 低市盈率和低市净率股票的表现相对最好, 而高市盈率和高市净率股票的表现最差 ; 在经济收缩阶段的前期 ( 状态 4:GDP 收缩 CPI 上升加息 ), 六类风格指数在这个阶段的收益率最差, 其中, 小盘股和高市净率股票的表现相对最好, 而大盘股和低市盈率股票 25

28 的表现最差上述分析表明 : 当股票市场处于牛市高峰阶段时, 投资者倾向投资于估值水平较低的股票, 由此增加投资的安全边际, 由于股票在这个阶段的估值水平普遍偏高, 投资者尽力回避高市盈率和高市净率股票当股票市场走出熊市底部开始反弹时, 投资者倾向于投资小盘股和低市净率股票, 因为小盘股比大盘股反弹的速度快, 投资者在这个阶段并不看好大盘股当股票市场从牛市转入熊市后, 市场会经历一轮快速下跌, 此时的投资者倾向于持有小盘股而回避大盘股, 原因是投资者希望小盘股能够在经济衰退的前期仍然能够保持较高的成长性并战胜市场区分宏观状态的十类资产最优配置状态 1:GDP 收缩,CPI 下降, 减息宏观状态 1 下, 十类资产的平均日收益率和协方差矩阵如表 18 和表 19 所示表 18: 历史样本宏观状态 1 下十类资产平均日收益率资产国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 收益率 % % % % % % % % % % 表 19: 历史样本宏观状态 1 下十类资产收益率协方差矩阵国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债 1.03E E E E E E E E E E-07 金融债 1.63E E E E E E E E E E-08 企业债 -5.87E E E E E E E E E E-07 货币 2.08E E E E E E E E E E-07 大盘股 -3.09E E E E E E E E E E-04 小盘股 -3.41E E E E E E E E E E-04 低 PE -3.50E E E E E E E E E E-04 高 PE -3.23E E E E E E E E E E-04 低 PB -4.03E E E E E E E E E E-04 高 PB -1.44E E E E E E E E E E-04 用上述数据作为输入参数, 用均值方差模型计算出有效边界计算有效边界时, 包含以下约束条件 : 股票权重不超过 40%, 债券权重不低于 40 %, 货币资产权重不超过 5%, 金融债和企业债的比重不超过 10% 由于 26

29 此时各种股票风格指数的收益率均为负, 股票风格资产不在有效边界上 2 用效用函数 U = r 4.589σ 来确定有效边界上符合投资者风险控制要求的最优投资组合该效用函数假设养老基金投资目标和风险政策如下 : 未来 5 年内收益率达到通货膨胀率 +2%,90% 概率下收益率不低于 3.5%; 未来 1 年内,95% 概率下损失不超过 10% 模型计算得到状态 1(GDP 收缩 CPI 下降减息 ) 下的最优资产配置比例, 如表 20 所示 : 表 20: 历史样本宏观状态 1 下十类资产最优配置资产类别国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 投资比例状态 2 :GDP 收缩,CPI 下降, 加息宏观状态 2 下, 十类资产的平均日收益率和协方差矩阵如表 21 和表 22 所示表 21: 历史样本宏观状态 2 下十类资产平均日收益率资产国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 收益率 % % % % % % % % % % 表 22: 历史样本宏观状态 2 下十类资产收益率协方差矩阵国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债 1.41E E E E E E E E E E-06 金融债 -3.92E E E E E E E E E E-06 企业债 -7.88E E E E E E E E E E-06 货币 -9.56E E E E E E E E E E-07 大盘股 -1.39E E E E E E E E E E-04 小盘股 -1.53E E E E E E E E E E-04 低 PE -1.27E E E E E E E E E E-04 高 PE -1.62E E E E E E E E E E-04 低 PB -1.48E E E E E E E E E E-04 高 PB -1.83E E E E E E E E E E-04 用上述数据作为输入参数, 用均值方差模型计算出有效边界, 均值方 2 差模型中包含相同的约束条件用效用函数 U = r 4.589σ 来确定有效边界上符合投资者风险控制要求的最优投资组合, 得到宏观状态 2 下 (GDP 收缩 CPI 下降加息 ) 的最优资产配置比例, 如表 23 所示 27

30 表 23: 历史样本宏观状态 2 下十类资产最优配置资产类别国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 投资比例状态 3:GDP 收缩,CPI 上升, 减息宏观状态 3 下, 十类资产的平均日收益率和协方差矩阵如表 24 和表 25 所示表 24: 历史样本宏观状态 3 下十类资产平均日收益率资产国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 收益率 % % % % % % % % % % 表 25: 历史样本宏观状态 3 下十类资产收益率协方差矩阵国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债 5.25E E E E E E E E E E-08 金融债 5.72E E E E E E E E E E-08 企业债 3.12E E E E E E E E E E-07 货币 3.14E E E E E E E E E E-07 大盘股 -1.67E E E E E E E E E E-04 小盘股 -1.95E E E E E E E E E E-04 低 PE -2.94E E E E E E E E E E-04 高 PE -6.09E E E E E E E E E E-04 低 PB -2.91E E E E E E E E E E-04 高 PB 2.29E E E E E E E E E E-04 用上述数据作为输入参数, 用均值方差模型计算出有效边界, 均值方 2 差模型中包含相同的约束条件用效用函数 U = r 4.589σ 来确定有效边界上符合投资者风险控制要求的最优投资组合, 得到宏观状态 3 下 (GDP 收缩 CPI 上升减息 ) 的最优资产配置比例, 如表 26 所示表 26: 历史样本宏观状态 3 下十类资产最优配置资产类别国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 投资比例状态 4:GDP 收缩,CPI 上升, 加息宏观状态 4 下, 十类资产的平均日收益率和协方差矩阵如表 27 和表 28 所示 28

31 表 27: 历史样本宏观状态 4 下十类资产平均日收益率资产国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 收益率 % % % % % % % % % % 表 28: 历史样本宏观状态 4 下十类资产收益率协方差矩阵国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债 2.31E E E E E E E E E E-07 金融债 4.96E E E E E E E E E E-07 企业债 1.04E E E E E E E E E E-06 货币 1.38E E E E E E E E E E-07 大盘股 -3.90E E E E E E E E E E-04 小盘股 6.89E E E E E E E E E E-04 低 PE 3.32E E E E E E E E E E-04 高 PE 3.74E E E E E E E E E E-04 低 PB 6.48E E E E E E E E E E-04 高 PB -1.09E E E E E E E E E E-04 用上述数据作为输入参数, 用均值方差模型计算出有效边界, 均值方差模型中包含相同的约束条件, 由于股票风格资产的收益率均为负, 股票 2 风格资产不会出现在有效边界上用效用函数 U = r 4.589σ 来确定有效边界上符合投资者风险控制要求的最优投资组合, 得到宏观状态 4 下 (GDP 收缩 CPI 上升加息 ) 的最优资产配置比例, 如表 29 所示表 29: 历史样本宏观状态 4 下十类资产最优配置资产类别国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 投资比例状态 6:GDP 扩张,CPI 下降, 加息宏观状态 6 下, 十类资产的平均日收益率和协方差矩阵如表 30 和表 31 所示表 30: 历史样本宏观状态 6 下十类资产平均日收益率资产国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 收益率 % % % % % % % % % % 29

32 表 31: 历史样本宏观状态 6 下十类资产收益率协方差矩阵国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债 2.31E E E E E E E E E E-07 金融债 4.96E E E E E E E E E E-07 企业债 1.04E E E E E E E E E E-06 货币 1.38E E E E E E E E E E-07 大盘股 -3.90E E E E E E E E E E-04 小盘股 6.89E E E E E E E E E E-04 低 PE 3.32E E E E E E E E E E-04 高 PE 3.74E E E E E E E E E E-04 低 PB 6.48E E E E E E E E E E-04 高 PB -1.09E E E E E E E E E E-04 用上述数据作为输入参数, 用均值方差模型计算出有效边界, 均值方差模型中包含相同的约束条件, 由于股票风格资产的收益率均为负, 股票 2 风格资产不会出现在有效边界上用效用函数 U = r 4.589σ 来确定有效边界上符合投资者风险控制要求的最优投资组合, 得到宏观状态 6 下 (GDP 扩张 CPI 下降加息 ) 的最优资产配置比例, 如表 32 所示表 32: 历史样本宏观状态 6 下十类资产最优配置资产类别国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 投资比例状态 8:GDP 扩张,CPI 上升, 加息宏观状态 8 下, 十类资产的平均日收益率和协方差矩阵如表 33 和表 34 所示表 33: 历史样本宏观状态 8 下十类资产平均日收益率资产国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 收益率 % % % % % % % % % % 30

33 表 34: 历史样本宏观状态 8 下十类资产收益率协方差矩阵国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 国债 7.11E E E E E E E E E E-07 金融债 5.56E E E E E E E E E E-07 企业债 2.30E E E E E E E E E E-07 货币 1.40E E E E E E E E E E-07 大盘股 4.58E E E E E E E E E E-04 小盘股 3.38E E E E E E E E E E-04 低 PE 4.25E E E E E E E E E E-04 高 PE 4.31E E E E E E E E E E-04 低 PB 3.34E E E E E E E E E E-04 高 PB 4.64E E E E E E E E E E-04 用上述数据作为输入参数, 用均值方差模型计算出有效边界, 均值方 2 差模型中包含相同的约束条件用效用函数 U = r 4.589σ 来确定有效边界上符合投资者风险控制要求的最优投资组合, 得到宏观状态 8 下 (GDP 扩张 CPI 上升加息 ) 的最优资产配置比例, 如表 35 所示表 35: 历史样本宏观状态 8 下十类资产最优配置资产类别国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 投资比例汇总十类资产在六种宏观状态下最优配置比例, 如表 36 所示 : 表 36: 历史样本六种宏观状态下十类资产的最优权重结果 GDP CPI 货币国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB 衰退通缩减息衰退通缩加息衰退通胀减息衰退通胀加息增长通缩减息增长通缩加息增长通胀减息增长通胀加息假设投资者按照根据宏观状态对 10 类资产进行战术资产配置, 每当经济进入到一种新的宏观状态时, 就及时调整组合的资产配置, 使其与该宏观状态下的最优配置比例一致, 不考虑交易成本, 不考虑调整组合配置对市场的冲击, 那么, 该资产组合在期间的积累收益是 7.46, 相比之下, 投资者在不区分宏观状态, 按照十类资产的战略配置比例构建 31

34 组合时, 在期间的积累收益是 2.26 这说明进行风格资产配置时, 根据宏观状态进行配置能够大幅度提高组合的绩效图 9: 十类资产战术配置和战略配置的积累收益基于 Resample 样本的十类资产最优配置基于历史样本的十类资产在八种宏观状态下的最优配置比例, 在每一种宏观状态下, 由均值方差模型的得到结果经常集中于 2-3 类资产为此, 我们对每种宏观状态下的有效边界进行 Resample 处理, 得到各种宏观状态下的 Resample 样本有效边界, 最后得到基于 Resample 样本的最优配置各种宏观状态下, 基于 Resample 样本和历史样本的最优配置比例见表 37 表 37: 宏观状态下基于 Resample 样本和历史样本的十类资产最优配置的比较样本 GDP 国债金融债企业债货币大盘股小盘股低 PE 高 PE 低 PB 高 PB % 0.00% 10.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% % 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 40.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 历 % 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 40.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 史 % 0.00% 10.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 样本 % 0.00% 10.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% % 10.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.00% 40.00% 0.00% 0.00% 0.00% % 6.09% 3.88% 4.73% 0.09% 0.11% 0.20% 0.05% 0.14% 0.07% 重 % 4.50% 0.10% 0.03% 0.00% 25.20% 0.00% 11.40% 0.00% 0.20% 置 % 0.05% 4.80% 0.43% 0.00% 39.00% 0.00% 0.00% 0.60% 0.40% 样 % 8.75% 1.20% 4.96% 0.09% 0.02% 0.02% 0.02% 0.01% 0.03% 本 % 8.59% 1.40% 4.68% 0.15% 0.17% 0.83% 0.05% 0.07% 0.03% % 7.15% 0.85% 2.50% 0.60% 0.00% 37.20% 0.00% 2.20% 0.00% 32

35 从表 37 中可以看出, 在每一种宏观状态下, 基于 Resample 样本的资产配置能够配置更多的资产, 而且, 随着宏观状态的变化, 基于 Resample 样本的资产配置变化幅度要大大低于基于历史样本的资产配置这说明, 基于 Resample 样本的资产配置, 稳健性和分散性都较基于历史样本的资产配置有明显提高考虑 Resmple 样本对投资组合积累收益的影响假设投资者在各种宏观状态下按照 Resample 样本得到的最优配置比例建立投资组合, 不考虑交易成本, 不考虑调整资产配置对资产价格的冲击, 那么投资者在期间的积累收益率是 7.16, 略低于基于历史样本资产配置的积累收益十类资产战术资产配置的再平衡效果在研究三类资产的战略配置时, 我们发现再平衡可以控制投资组合的风险, 在一定程度上提高收益水平而在依据宏观状态进行三类资产的战术配置时, 时间频率再平衡和市值波动幅度再平衡策略是无效的在研究十类风格资产的战略配置时, 我们发现时间频率再平衡和市值波动再平衡策略在一定程度内可以提高投资组合的积累收益此处, 我们进一步研究十类风格资产的条件下按照宏观状态进行战术资产配置时的资产配置再平衡效果仍然考虑时间频率再平衡策略和市值波动区间再平衡策略, 再平衡的对象是基于 Resample 样本的依据宏观状态的战术资产配置假设单向交易成本时万分之五, 不进行再平衡时该资产配置在期间的积累收益是 7.16 对于十类资产的时间频率再平衡策略, 分别计算时间间隔为个交易日的各种具体策略, 当时间间隔为 142 个交易日时最优, 此时投资组合在期间的积累收益是 5.41, 明显低于不进行再平衡的积累收益率 7.16 对于十类资产的市值波动区间再平衡策略, 分别计算市值变化范围为 0-125% 的各种具体策略 ( 每次变动 0.5%), 当市值波动区间设定为 122.5% 时最优, 此时投资组合在期间的 33

36 积累收益时 5.45 在考虑交易成本后, 两种再平衡策略对于提高投资组合收益均产生负作用表 38: 区分宏观状态时三类和十类资产不同再平衡策略对比再平衡策略三类资产积累收益率十类资产积累收益率三类资产最优策略十类资产最优策略不进行再平衡时间频率再平衡天 142 天市值波动区间再平衡 % 122.5% 注 :1 所有再平衡策略的对象是基于 Resample 样本的战术资产配置 2 假设单向交易成本是 0.005% 表 38 概括了根据宏观状态进行大类资产配置和风格资产配置时进行再平衡的效果第一列数据和第二列数据的比较说明, 以风格资产为基础的战术资产配置优于以大类资产为基础的战术资产配置, 考虑资产风格可以提高针对宏观状况进行战术资产配置的效果第一二三行的数据比较说明, 无论是大类资产配置还是风格资产配置, 在根据宏观状况的变化进行战术资产配置的基础上, 时间频率再平衡策略和市值波动再平衡策略均不能提高投资组合的收益水平 34

37 4. 研究结论大类资产的细分类别, 如果具有不同于大类资产的收益和风险特征, 就可以被看成是该大类资产的一种风格资产风格资产配置增加了资产的种类, 养老基金可以利用风格资产之间差异性来分散投资风险, 改善投资组合的结构, 提高投资效率六类股票风格资产中, 大盘股和小盘股与市场走势相近, 流通市值的大小对股票收益率的影响不明显但是, 成长股和价值股有明显区别, 低市盈率股票的收益水平最高, 低市净率股票次之, 高市盈率股票的市场表现最差, 高市净率股票的市场表现也很差, 尽管四种成长股和价值股的收益率差异悬殊, 但是风险水平却很接近研究股票风格指数随宏观状态变化的规律, 发现风格资产基本上继承了股票的变化规律通过实证研究发现, 十类资产组合的积累收益明显高于三类资产组合的积累收益, 这说明风格资产配置能够提高投资组合的收益水平时间再平衡策略在一定程度上可以提高风格资产配置的积累收益, 但是市值波动区间再平衡策略的效果不明显进行风格资产配置时, 根据宏观状态进行配置调整能够大幅度提高组合的绩效, 但此时两种再平衡策略对于提高投资组合收益均产生负作用 35

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第六章 养老基金风格资产配置

第六章养老基金风格资产配置