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1 台灣股市上市電子股除權行情之研究 The Ex-right Performance of Electronic Stocks in Taiwan Stock Market. 蔡文賢 Wen-Hsien Tsai 國立中央大學企業管理學系 Dept. of Business Administration National Central University 蘇瓜雅 Kua-Ya Su 國立中央大學企業管理學系 Dept. of Business Administration National Central University 摘要隨著台灣經濟快速成長, 國內證券市場規模因而不斷地擴大, 大多數民眾也由傳統的儲蓄觀念轉而開始從事投資, 但投資人的行為並不會隨著股市的發展而愈趨理性, 故目前台灣股市中仍存在許多非理性的投資行為, 於是各種非基本面的訊息成為影響股市的重要因素, 除權行情 (Ex-right Performance) 便是其中之一由於以往的經驗讓投資人認為只要是即將發放股利或是現金增資的股票, 都會大漲一段, 且愈早除權的股票投資報酬率愈高, 這種預期心理在電子類股身上尤其明顯, 本研究即在探討台灣的電子類股是否存在除權行情? 除權的先

2 後是否會使電子股有不同的除權行情表現? 短線投資人要如何在除權電子股中套利以獲取最高的異常報酬率本研究採市場模式與累積平均異常報酬 (CAR) 方法, 發現電子股不論是以除權電子股整體或加入時間因素將資料分為三類 ( 先除權者除權潮除權者後除權者 ) 皆得相同結果 : 除權行情的確存在, 而且大約都在除權前 12 至前 9 天和除權前 1 天至除權後 5 天兩個區間會有較顯著的異常報酬率, 此外, 電子股在除權前第 3 天會有棄權賣壓出現, 驗證了李存修的棄權假說本研究更驗證了愈早除權的電子股, 其除權行情的表現愈佳此一說法據本研究結果建議短線投資人不要太早投入除權的電子股, 應在除權前 12 天介入等到除權後 5 至 8 天再賣出, 才能真正享受到除權行所帶來的高異常報酬率, 其中又以投資先除權個股會有較佳的表現關鍵字 : 除權行情電子股除權累積平均異常報酬 (CAR) 先除權者除權潮除權者後除權者壹緒論當公司有了充裕的營運資金之後, 通常會藉由配發股利的方式將營運成果分享給股東一般來說, 股利發放的方式有兩種 : 現金股利股票股利, 在台灣則以股票股利的型式居多目前證券投資人通常藉由上市公司所提供的公開資訊作為其投資決策之依據, 而各種資訊中除權的宣告通常會被視為一項利多消息, 使得股票股利的發放在台灣股市造成一奇特現象 : 在除權日前後股價有異常變動之 1

3 狀況, 尤其在除權當日更是異常躍升, 此種現象即所謂的除權行情台灣近年來的經濟發展以電子產業為主軸, 而投資人也十分看重電子類股加上以往的研究大部分只以大盤的加權指數來分析或各個產業的比較, 較少深入地分析電子股, 故引發本研究對電子股除權行情的研究動機台灣的電子股是否真有除權行情? 抑或只是投資人一窩蜂的從眾行為? 短線投資人應何時投入? 是否參與除權或除權前就應賣出? 此外, 以往的研究較少加入時間因素探討, 若加入除權先後的時間因素來分析電子股的除權行情, 又會有什麼不同的結果? 據此, 本研究擬以民國 84 年 1 月至 88 年 12 月期間發放股票股利的電子除權個股為研究對象, 而研究目的如下 : 一. 驗証台灣電子股近五年來是否存在除權行情二加入時間因素, 將電子股分為若干時段, 以驗証在不同時段除權之電子股, 是否存在除權行情三同除權時段的電子股, 其除權行情有何不同四驗證台灣電子股是否愈早除權, 其除權行情的表現愈佳貳研究方法一樣本與資料處理由於台灣近年來資訊電子業快速成長, 每年也都有許多家電子公司上市, 本研究主要目的在於研究台灣近年來的電子股是否有除權行情, 故本研究採用民 2

4 國 84 年 1 月 1 日至民國 88 年 12 月 31 日期間, 在台灣證券交易所公司公開上市且有發放股票股利之電子公司為對象由於本研究會加入時間因素將各年度的除權電子公司依比率劃分為三類, 截至完稿日為止,89 年度電子公司除權尚未結束, 故本研究的資料取樣期間至 88 年度為止本研究主要探討電子股在除權前 30 天除權後 29 天及除權當日共 60 天股票異常報酬率的情形本研究採用累積平均異常報酬 (CAR) 方法進行研究分析, 以各除權電子股的除權前 31 天至前 130 天為估計期, 進行市場模式中 α 和 β 的估計, 故為了使估計值更公平準確, 而有以下的取樣限制 ( 一 ) 由於研究期間至民國 88 年底, 故只取在民國 88 年底前在台灣集中市場交易之電子股 ( 二 ) 若公司上市未滿 130 天即有除權事件者, 會造成估計資料不足而影響研究結果, 本研究予以剔除 ( 三 ) 本研究主要探討普通股股票股利之除權效果, 故除權股為特別股或是全額交割股皆不列入樣本資料基於以上的取樣條件, 故自民 84 年至 88 年共有 261 筆電子股除權資料符合, 本研究便以此 261 筆電子股除權資料做為研究標的本研究的資料來源如下 : ( 一 ) 電子股除權日期 : 取自台灣證券交易所上市證券概況與財訊周刊附錄資料 3

5 ( 二 ) 每日市場報酬率 : 取自教育部 AREMOS 資料庫中的台灣股票市場統計資料庫及台灣經濟新報資料庫 (TEJ) ( 三 ) 個別證券每日報酬率 : 取自教育部 AREMOS 資料庫中的台灣上市公司股票統計資料庫及台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 本研究的報酬率資料來自教育部 AREMOS 資料庫和台灣經濟新報社資料庫 (TEJ), 該資料庫的日報酬率的普通股非除權息日之報酬率計算方法為 : 日報酬率 =[( 本日收盤價 / 前一交易日收盤價 )-1] 100 在名詞定義方面, 本研究另一個主要的研究目的則是欲探討加入時間因素之後, 電子股的除權行情有何不同故本研究將每年度的除權電子股整體資料依除權時間的先後劃分為三類, 在本研究中將這三類分別命名為先除權者除權潮除權者後除權者, 此三類除權樣本的分類標準詳述如下 : ( 一 ) 先除權者 : 將每一年除權的電子個股依除權日期排序, 將該年度除權電子股的前 25% 支個股歸類至第一類 : 先除權者 ( 二 ) 除權潮除權者 : 由於國內電子股大多集中在每年的 5 6 月密集進行除權, 呈現一窩蜂的情形在此時段, 每天幾乎都有一檔以上的電子股進行除權, 就像是一種潮流般, 故在本研究將之命名為除權潮由於有大量集中的情形, 故在本研究中, 依除權日期排序後, 選取各年度除權日居於中間的 50%, 4

6 將之歸類為第二類 : 除權潮除權者 ( 三 ) 後除權者 : 顧名思義, 第三群便是落後除權者, 亦即未能趕搭上除權潮列車的除權個股, 便被歸入此類也就是說, 除權日期在各年度的後 25% 的除權電子股便屬此類 ( 圖 2-1) 此外, 尚有一項歸類原則須注意 : 當將資料歸類時, 若出現同一天除權, 但卻正好處於分界點, 因而被歸入不同類之情形, 此時本研究便將同日除權者皆歸入除權潮除權者如圖 2-2 所述 5

7 二研究設計與檢定方法 ( 一 ) 研究設計本研究對於電子股除權事件的研究也採用事件研究法, 主要擬以市場模式與累積平均異常報酬 (CAR) 方法, 分析台灣股票市場之電子股於除權期間是否具有除權行情, 而加入其他的研究變數之後, 又是否存在除權行情本研究的研究期間係除權個股除權日前 130 日至除權日後 29 日, 共 160 天, 估計期為除權日前 130 日至除權日前 31 日, 共 100 天 ; 事件期則為除權交易日前 30 日至除權日後 29 日, 共 60 天, 其關係如下圖所示 : 6

8 市場模式 (Market Model) 是由 Sharpe Fama 所發展出來的, 可以下列迴歸模式表示 : R it =α i +β i R mt +ε it, t=1,2,3, T Rit: 第 i 種證券在第 t 期之報酬率 Rmt: 市場投資組合在第 t 期之報酬率 α i : 市場模式的截距項, 係一常數, 意指當市場投資組合報酬率 Rmt 為零時, 第 i 種證券的期望報酬率 β i : 貝他係數, 系統性風險, 係以衡量個別證券之報酬率變異的風險指標, 亦為個別證券 i 之報酬率相對於市場因素的敏感性若 β i 大於 1, 表示該證券具進取性, 其風險較市場上之一般股票為大若 β i 小於 1, 表示該證券具防衛性, 其風險較市場上之一般股票為小, 較為穩健 i 種證券投機性較弱 ε it: 誤差項 ( 公司風險 ), 主要係受個別證券 i 獨有變數的影響由於 α β 值無法直接觀察到, 必需從估計期的資料加以估計才可得到, 迴歸所得到的截距項即為估計期第 i 種股票的 α, 而所獲得的斜率即為估計期第 i 種股票的 β 將估計期所獲得的 α β 代入事件期的資料, 便可求出各除權個股的異常報酬率 (e it = R it- α i- β i R mt ), 以此異常報酬 e it 做為 ε it 的估計量, 進行一系列的統計檢定再將第 t 期的每個樣本的異常報酬率 e it 加總起來, 除以樣本數 N, 便可算出第 t 期的平均異常報酬 (AR) 7

9 本研究則是將個別證券除權日前 30 日至除權後 29 日的平均異常報酬率 (AR) 累加起來, 便可得到累積平均異常報酬 (CAR), 公式如下 : ( 二 ) 統計假設與檢定方法以下將依序介紹本研究所建立的檢定假設與相關的統計方法 1. 市場模式適切性檢定 (1) 加權指數報酬率個股報率與迴歸殘差常態分配檢定運用市場模式須符合加權指數報酬個股報酬率與迴歸殘差呈常態分配的條件,Fama and Roll(1971) 使用蒙地卡羅模擬方法來比較不同的適合度檢定, 發現 t 化全距 (Studentized-range Test) 為 12 種適合度檢定中最強力的檢定, 以下為統計檢定 : Ho: 樣本符合常態分配 H1: 樣本不符合常態分配 SR 為 t 化全距統計量 ~ Max ( R jt ) 為隨機變數 R ~ 之實際觀測值中最大者 jt 8

10 ~ Min ( R jt ) 為隨機變數 R ~ 之實際觀測值中最小者 jt ~ S ( R jt ) 為 R ~ 之標準差 jt SR(P,T) 表樣本數為 T 時,SR 分配的 P 百分位數即當 R ~ jt 為常態分配時, 實際觀察到的 SR 值小於或等於 SR(P,T) 的機率為 P 本研究以估韻的 100 個報酬率計算 SR 值 (2) 迴歸的解釋能力 : 迴歸係數是否顯著異於零 Ho: βˆ = 0 i H1: βˆ i 0 檢定統計量 ˆ βi 0 t = S( ˆ β ) i 2. 殘差自我相關 (autocorrelation) 檢定以時間序列資料進行迴歸分析時, 必須先檢定殘差項是否具有自我相關意即對應第 i 個及第 j 個觀察值的殘差項 ε i 與 ε j 並不相關, 也就是 (ε i,ε j ) = 0 其檢定方法一般採用 Durbin-Watson 法檢定殘差之獨立性, 假設檢定如下 : H0: 殘差非自我相關 H1: 殘差呈自我相關檢定統計量 DW n t t= 2 = n ( e e t= 1 e 2 t ) 2 t 1 其中 e t 表示個別證券第 t 期的殘差項 9

11 令 du dl 分別表示 Durbin-Watson 檢定的上限與下限, 其檢定規則如下 : (1) 若 DW<dl, 則拒絕 H0, 表示有正的自我相關存在 (2) 若 dl DW du, 則無法下結論 (3) 若 du<dw<4-du, 則接受 H0, 即自我相關不存在 (4) 若 4-du DW 4-dl, 則無法下結論 (5) 若 DW>4-dl, 則拒絕 H0, 表示有負的自我相關存在 3. 異常報酬率之檢定與研究假說為了檢定異常平均報酬 (AR) 及累積平均異常報酬 (CAR) 是否具有統計上的顯著性, 本研究以 t 統計量來對事件期的平均異常報酬 (AR) 和累積平均異常報酬 (CAR) 作檢定, 以進行分析茲將該統計檢定方法說明如下 : (1) 平均異常報酬 (AR) 之檢定 : 除權公司在除權期各期的平均異常報酬率是否異於零 Ho: 除權前 ( 後 ) 第 t 日之異常報酬率等於 0 H1: 除權前 ( 後 ) 第 t 日之異常報酬率不等於 0 (2) 累積平均異常報酬 (CAR) 之檢定 : 除權公司在除權期各期的累積平均異常報酬率是否異於零 Ho: 除權日前 30 天累積至第 t 天之累積異常報酬等於 0 H1: 除權日前 30 天累積至第 t 天之累積異常報酬不等於 0 10

12 經由 t 檢定後, 若 t 值 >t (1-α /2,n-1) 或 t 值 <t (α /2,n-1), 則拒絕 Ho, 表示除權交易日前後 t 日內有累積異常報酬 ( 三 ) 研究限制 1. 本研究的對象為 84 至 88 年發放股票股利的電子公司, 並且排除該在上市 130 天內即進行除權的個股, 此乃本研究為求估計 β 值的公平起見而進行樣本的篩選, 或許可能導致研究結果之誤差 11

13 2. 在同一年度同時發放股票股利和現金股利的除權電子個股會有干擾效果, 加上這兩種不同方式的股利對股價的影響不容易釐清, 而本研究旨在研究股票股利部分, 故在本研究中將同日除權除息的個別個證排除若此種樣本具有特殊之意涵, 則將使研究結果受限參實證結果與分析本研究主要是以累積平均異常報酬 (CAR) 方法來加以驗證, 共包含兩大部份 : 第一部份為電子股整體的除權行情實證 ( 不分時段 ), 第二部份為加入除權時段因素, 將除權電子股的劃分為若干類別, 比較各類別之間有何不同一整體除權電子股除權行情之檢定依照前述的取樣範圍, 共選出了 261 個除權電子股樣本, 視為除權電子股整體樣本資料, 在第二部分加入時間因素, 將這些樣本資料分為三群, 並進行各種除權行情的實證分析在第一部分整體除權電子股部分, 其結果驗證了台灣電子類股的確存在著除權行情, 而且十分亮麗, 茲將實證分析的過程分述如下 : 由附表 3-1 中, 我們可看到整體電子股除權樣本在本研究的事件期 : 除權日前 30 天至除權日後 29 天共 60 天的 AR CAR 值及其 t 檢定值我們分別從除權日前除權當日及除權日後的表現來詳細說明 ( 一 ) 除權日之前 12

14 由市場模式所估計出的平均異常報酬 AR 可以看出 : 在除權日前 30 天中, 僅有 8 天為負異常報酬, 而且只有除權日前第 3 天為非常顯著的負異常報酬率, 其餘皆不顯著而 30 天中有 22 天為正異常報酬率, 其中有 6 天是顯著的正異常報酬在累積異常報酬 (CAR) 方面, 除了除權前第 30 天的 CAR (-30) 為負值外, 其餘皆為正 ; 從除權前 12 天起,t (CAR) 值顯著大於零, 直到除權前一天 (t = -1) 的 CAR 值仍是顯著大於零表示短線投資人從除權前 30 天開始持股, 累積至除權前一日, 其異常報酬率可達 3.29%, 由此可知, 電子除權個股在除權日前的確存有除權行情 ( 二 ) 除權當日在除權當日, 整體電子類股的異常報酬 (AR) 為 2.15%, 其 t 值為 12.65, 十分顯著表示電子股在除權當日的報酬率顯著大於大盤的報酬率在累積平均異常報酬 (CAR) 方面, CAR 0 為 5.21%, 顯示在顯著水準 α =1% 之下, 累積異常報酬率是顯著異於零的證明了台灣電子股在除權日當日, 確實存在著除權行情 ( 三 ) 除權日之後由附表 3-1 可觀察到除權日之後的 29 天內之異常報酬率的情形除權日之後的正負異常報酬率的機率差不多, 在除權後的 8 天內的平均異常報酬 (AR) 仍然為正, 但只有除權後的前 5 天的 AR 是顯著的, 而在第 9 和第 25 天則是顯著的小於零而在累積平均異常報酬 (CAR) 方面, 除權後 13

15 29 天內的 CAR 值都在 6.09% 以上, 皆十分顯著的大於零, 皆可拒絕 H 0, 驗證電子股除權行情的存在直到本研究事件期結束 ( 除權後第 29 天 ), 電子股整體的累積平均異常報酬率 (CAR) 仍高達 6.84%, 亦即若短線投資人自除權前 30 天開始持有除權電子股, 直到除權後 29 天, 可獲得 6.84% 的累積平均異常報酬率小結整體而言, 電子股大約在除權日前 12 天至前 9 天會有十分顯著的平均異常報酬率, 在除權前 1 天至除權後 5 天 AR 的 t 值幾乎都是顯大於零, 可以解釋除權行情發生的即時性而在除權前 3 天的 AR 則為 -1.18% 其 t 檢定值為 -6.96, 顯著小於零, 應可呼應前述李存修先生所提之棄權假說從 CAR 方面來看, 我們可以觀察到電子股自除權前 12 天起到本研究期間為止 ( 除權後 29 天 ),CAR 值經過 t 檢定後, 在 α =1% 5% 的顯著水準之下, 均是顯著大於零, 即拒絕了虛無假設 H 0, 可以證明台灣電子股有顯著的除權行情, 且異常報酬率以除權前 12 到前 9 天和除權前 1 天到除權後 5 天這兩個時段較顯著大於零, 所以此兩時段的投資報酬率會較高電子股的除權行情一直持續到除權後 5 天, 也呼應了張淑貞 (1998) 的研究, 她指出大部份的除權個別證券雖然會因為不同產業而有不同的除權行情型態, 但都有除權行情存在, 而且大多都在一日內即反應完畢, 除少部份產業如紡織類電子類及其他類之除權行情有持續現象, 亦即有填權效果存在 14

16 從圖 4-1CAR 走勢圖中我們可以很明顯地看出累積平均異常報酬 (CAR) 自除權前 30 天起至除權後第 8 天, 除了除權前 3 天出現棄權賣壓之外, 其餘皆呈現上揚的趨勢本研究進一步指出台灣電子股的除權行情除了在除權前就開始發生, 除權當日也有不錯的表現外, 還會持續到除權後第 5-8 個交易日才稍微緩和二加入時間因素之除權行情檢定依本研究自訂的分類標準, 先將每年度的除權電子股依除權日期排序, 再將除權日在前 25% 者歸入第一類 : 先除權者 ; 除權日在中間 50% 者, 歸入第二類 : 除權潮除權者 ; 除權日在後 25% 者則歸入第三大類 : 後除權者本研究的研究期間自民國 84 年至 88 年共五年的抽樣時間, 經過分類後, 詳細的分類資料分別列於附表由表我們可以知道 84 到 88 年五年間的 261 筆電子股除權樣本資料中, 共有 60 筆除權資料被歸入第一類先除權者,139 筆資料歸入第二類除權潮除權者, 其他 62 筆資料則是歸入第三類後除權者此三類除權行情的 AR CAR 實證過程分述如下 : ( 一 ) 先除權者由表 4-5 中, 我們可以看到由市場模式所估計出來的先除權電子股的平均異常報酬 (AR) 和累積平均異常報酬 (CAR) 及其 t 檢定值在異常報酬率方面, 除權前 30 天到前 1 天,AR 仍然以正值為多數 ( 約占三分之二 ), 而在 AR 的 t 15

17 檢定值方面, 我們可看到除權前天為顯著大於零 ; 除權日當天的異常報酬率 (AR) 高達 2.52%,t 值為 7.56, 非常顯著大於零表示若在除權當日介入除權電子個股, 平均而言, 當天便可以獲得 2.52% 的異常報酬率 ; 而這種顯著的正異常報酬會持續一兩天, 從附表 3-5 可得知除權日後一天仍有顯著大於零的情形, 之後則不太顯著, 但在除權前第 6 第 3 天則有顯著小於零的異常報酬率 (AR), 故先除權的電子股也支持李存修的棄權假說而在累積平均異常報酬 (CAR) 方面, 我們可以看到從除權前 17 天起至本研究事件期為止 ( 除權後 29 天 ) 皆是十分顯著大於零, 可以拒絕 H 0, 並驗證了先除權電子股的除權行情的存在 ( 二 ) 除權潮除權者由附表 3-6, 我們可以看到由市場模式所估計出來的除權潮除權電子股的平均異常報酬 (AR) 和累積平均異常報酬 (CAR) 及其 t 檢定值在異常報酬率方面, 除權前 30 天到前 1 天,AR 仍然以正值為多數 ( 較 AR 為負值多了 3 筆資料 ), 在 AR 的 t 檢定值方面, 可看到除權前天為顯著大於零 ; 除權日當天的異常報酬率 (AR) 為 2%,t 檢定值則為 8.36, 十分的顯著大於零, 表示若在除權當日介入除權電子個股, 平均而言, 當日便可以獲得 2% 的異常報酬率 ; 這種顯著的正異常報酬會持續一兩天, 從附表 3-5 可得知自除權日前 1 天到除權後 1 天三天都呈現 AR 顯著大於零的情形, 之後則不太顯著, 但 16

18 在除權前第 3 天仍有顯著小於零的異常報酬率 (AR), 所以除權潮的除權電子股也支持李存修提出的棄權假說而在累積平均異常報酬 (CAR) 方面, 我們可以看到除權前天, 在顯著水準為 5% 時,CAR 顯著大於零 ; 從除權日之後直到本研究期間結束 ( 除權後 29 天 ) 皆是在顯著水準為 1% 之下,CAR 顯著大於零, 可以拒絕 H 0, 驗證了除權潮除權電子股除權行情的存在 ( 三 ) 後除權者由附表 3-7 中, 我們可以看到由市場模式所估計出來的後除權電子股的平均異常報酬 (AR) 和累積平均異常報酬 (CAR) 及其 t 檢定值在異常報酬率方面, 除權前 30 天到前 1 天,AR 仍然以正值為多數 ( 共有 20 筆資料 ), 在 AR 的 t 檢定值方面, 由附表 3-7 知道只有除權前第 12 天為顯著大於零其餘則不顯著, 無法證明異常報酬率顯著大於零, 亦即無法拒絕 H 0 ; 至於在除權前第 3 天則有顯著小於零的異常報酬率 (AR), 所以後除權的除權電子股再次支持李存修提出的棄權假說除權日當天的異常報酬率 (AR) 為 2.16%,t 檢定值則為 5.29, 在顯著水準 α 為 1% 之下, 顯著大於零, 表示若在除權當日介入除權電子個股, 平均而言, 當日便可以獲得 2.16% 的異常報酬率 ; 這種顯著的正異常報酬仍然持續了幾天, 從附表 3-7 可得知自除權當日到除權後 3 天都呈現 AR 顯著大於零的情形, 之後則不太顯著而在累積平均異常報酬 (CAR) 方面, 我們可以看到雖然自除權前 13 天起,CAR 便為正值, 但是經過 t 檢定後卻都不夠顯著, 不足以 17

19 拒絕 H 0, 亦即無足夠證據驗證後除權電子股在除權前 30 天具有除權行情但從除權日之後直到本研究期間結束 ( 除權後 29 天 ) 皆是在顯著水準為 1% 之下, CAR 顯著大於零, 足以拒絕 H 0, 驗證了除權潮除權電子股在除權日當天及除權日之後具有除權行情伍結論與建議一結論本研究收集自民國 84 年至 88 年共五年時間, 在台灣證券交易所上市的電子類股中, 曾發放股票股利之個股做為除權樣本資料, 經篩選後共得 261 筆適用樣本研究其除權交易前 30 天到除權交易後 29 天, 共 60 天的事件期, 以市場模式估計每個樣本之正常報酬後, 觀察平均股價異常報酬率 (AR) 和累積平均異常報酬率 (CAR) 的變化, 並進行檢定分析, 實證結果如下 : ( 一 ) 台灣電子股整體樣本 1. 台灣電子股整體樣本而言, 在除權交易日之前除權當日以及除權日後, 皆存在著異常報酬率, 且大部分集中在除權日前後 12 天之內 2. 除權前 12 至前 9 天和除權前 1 天至除權後 5 天此兩個時段, 會有十分顯著大於零的異常報酬率 (AR), 可將這兩個時段視為電子股除權表現最佳的時段 18

20 3. 電子股的累積平均異常報酬 (CAR), 自除權前 12 天起便十分顯著的大於零, 驗證了電子股不僅具有亮麗的除權表現, 也支持以往的研究, 驗證電子股的除權行情會持續一段較長的時間 4. 在除權前 3 天會出現顯著的棄權賣壓, 使異常報酬率顯著小於零 ( 二 ) 加入時間因素驗證除權行情 1. 將除權資料區分成三類之後, 無論是先除權者除權潮除權者或是後除權者都存在著除權行情 2. 三類電子股除權資料都在除權日前約 12 天左右及除權日左右, 有較顯著大於零的異常報酬率 (AR) 3. 在除權當日的異常報酬率都達 2% 以上, 且十分顯著 4. 從累積異常報酬 (CAR) 來看, 先除權者的早在除權前 17 天就呈現顯著大於零的情形 ; 除權潮除權者則是在除權前 9 天起有顯著大於零的 CAR, 而後除權者直到除權當日起才有顯著大於零的 CAR, 顯示出電子股愈早除權, 除權行情的表現會愈佳二建議 ( 一 ) 對投資大眾的建議 1. 電子股的除權交易的確存在著除權行情, 而且較其他類股的表現為佳 19

21 因此套利空間也較其他類股為大, 依據本研究結果, 短線投資人若想在最短的時間內獲得最多的報酬, 可以在除權前 12 天買進股票而在除權後第 5 天賣出股票, 平均而言, 可得到高達 4.67% 的異常報酬率 2. 愈早除權的電子股, 其除權行情不僅愈早展開, 也會持續愈久, 故短線投資人若想參與除權行情, 可選擇愈早除權的電子股, 平均可享有較高的異常報酬率 3. 證券市場分析乃以過去的交易資料作分析, 過去台灣的股市存在較多的不理性現象, 然而, 隨著時代的進步, 投資人也漸趨理性, 故這種只以除權事件選擇投資標的, 在未來未必可行, 投資人仍應以公司的基本面做為選股的參考才是 ( 二 ) 對後續研究者的建議 1. 由於本研究只專注於發行股票股利的電子公司, 並未考慮稅賦及發行現金增資等其他因素, 未來可將之納入考量, 或可使分析更加接近實際 2. 本研究主要目的在於觀察加入除權時間因素之後, 電子股除權行情的比較, 故未對配股率的不同進行實證分析, 未來可以區分為不同配股率進行分析比較, 並且可以與本研究作比較 3. 本研究以 25% 50% 25% 的比率將除權電子股劃分為三類由於尚無適當理論可供做資料分類的參考, 未來可以採用不同的時間分類方式 20

22 進行研究, 或可使模型更接近實際 4. 本研究將取樣資料視為整體, 並未考慮景氣因素, 未來可以區分為多頭與空頭市場進行更進一步的比較與分析, 並和本研究作一比較參考文獻一中文部份 1. 王志鑫, 股票股利填權現象之實證 - 以台灣地區上市股票為實證對象, 東吳大學管理學研究所碩士論文, 民國 81 年 6 月 2. 王雪花, 股票股利與股價關聯性之研究, 台灣大學會計學研究所碩士論文, 民國 83 年 6 月 3. 王玉鳳, 台灣地區股票股利除權行情之研究, 中山大學財務管理研究所碩士論文, 民國 85 年 6 月 4. 尤序宣, 台灣股票市場股利資訊與股價變動之研究, 台灣大學商學研究所碩士論文, 民國 81 年 6 月 5. 李存修, 股票除權前後股價行為之探討, 證券管理, 第八卷第十期, pp.13-22, 民國 79 年 6. 李建然, 台灣上市公司股票股利與股票價格變動關係之研究, 政治大學會計研究所碩士論文, 民國 80 年 6 月 21

23 7. 李存修, 股票股利除權交易日之稅後報酬與比價心理假說之實證, 台大管理論叢, 第五卷第一期, 民國 80 年 8. 李忠憲, 台灣股票市場除權行情之研究 - 以股票股利為例, 台灣大學國際企業學研究所碩士論文, 民國 86 年 6 月 9. 吳宗正, 變異數分析 - 理論與應用, 華泰書局, 民國 73 年 12 月初版, 民國 83 年 5 月四版 10. 周祥雲, 台灣股票市場股票股利除權日之異常報酬, 交通大學管理科研究所碩士論文, 民國 79 年 6 月 11. 邱振祥, 台灣股市於除權日前後系統性風險與報酬之實證研究, 淡江大學財務金融研究所碩士論文, 民國 86 年 6 月 12. 林炯垚, 半強勢效率資本市場檢定之實證方法, 管理評論, 民國 77 年 7 月, 第頁 13. 林真真鄒幼涵, 迴歸分析華泰書局, 民國 79 年 11 月初版, 民國 82 年 7 月二刷 14. 柯孟聰, 股票股利公告對股價影響之實證研究, 交通大學管理科學研究所碩士論文, 民國 79 年 6 月 15. 陳虞強, 台灣股市股票股利發放對股價的影響, 東海大學企業管理研究所碩士論文, 民國 85 年 6 月 16. 陳慧如, 外資大額交易與股價關聯之研究, 淡江大學金融研究所碩士論文, 22

24 民國 85 年 6 月 17. 陳超塵, 高等統計學, 台灣商務印書館, 民國 86 年初版 18. 張淑貞, 台灣股市除權行情之再檢視, 逢甲大學經濟研究所碩士論文, 民國 87 年 6 月 19. 黃仁宏, 證券市場服務需求與投資意願行為調查, 中華民國證券市場發展基金會, 民國 75 年 20. 廖健銘, 台灣股票市場現金增資除權資訊內涵之研究, 政治大學會計系碩士論文, 民國 87 年 6 月 21. 蔡政宏, 台灣電子產業股利宣告對股票報酬率之影響 - 介入模型之應用, 中興大學企業管理學系碩士論文, 民國 88 年 6 月 22. 劉其昌, 投資學, 民國 78 年 4 月, 自版 23. 劉博文, 台灣股票市場除權行情之研究, 中興大學企業管理研究所碩士論文, 民國 83 年 6 月 24. 鄭丁旺, 中級會計學, 民國 76 年, 頁謝庭金, 台灣證券市場鉅額股票股利所含資訊, 台灣大學商學研究所碩士論文, 民國 77 年 6 月二英文部份 23

25 1. Barket, C., 1956, Effective Stock Splits, Harvard Business Review, pp Moses, E.A., J.M. Cheyney, and E.T. Veit, A new and more complete performance measure, Journal of Portfolio Management, Vol.13, No.2, Summer 1987, pp Barket,C., 1958, Evaluation of Stock Divident, Harvard Business Review, pp Doran, D. T.,R. Nachtmann 1988, The Association of Stock Distribution Announcements and Earnings Performance, Journal of Accounting, pp Eades,K. and P Hess. and H.Kim, 1984, On Interpreting Security Returns During the Ex-Dividend Period, Journal of Financial Economics 13, pp Eisemann, P.C. and E.A. Moses, 1978, Stock Dividends of Management View, Financial Analyst Journal, pp Fama, E.F., L. Fisher, M. Jensen and R. Roll, 1970, The Adjustment of Stock Prices to New Information, International Economic Review, pp Fama, E.F., 1972, Components of Investment Performance, Journal of Finance, Vol.27, No.3, pp

26 9. Grinblatt, S., W. Masulis and S. Titman, 1984, The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends, Journal of Financial Economics, July, pp Leland H. and D. Pyle, 1977, Information Assymmetries Financial Structure and Financial Intermediation, Journal of Finance, pp Myers S. and N. Majluf, 1984, Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information the Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, pp Sussman, R., 1962, The Stock Dividend, The University of Michigan, pp Woolridge, J., 1983, Dividend Changes and Security Prices, Journal of Finance, Dec, pp

27 26

28 < 附錄 - 附表 > 附表 3-1 整體電子股除權樣本的 AR CAR 與檢定值 AR(%) t (AR) CAR(%) t (CAR) t = t = * t = t = t = t = t = t = t = * t = t = t = t = t = t = t = t = t =

29 t = * * t = ** ** t = ** ** t = ** ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ## ** t = ** t = ** ** t = ** ** t = ** ** t = * ** t = ** t = * ** t = * ** t = ** t = ** t = ** t = # ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** 28

30 t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = # ** t = ** t = ** t = ** t = ** *: 在 5% 的顯著水準下, 顯著大於零 **: 在 1% 的顯著水準下, 顯著大於零 #: 在 5% 的顯著水準下, 顯著小於零 ##: 在 1% 的顯著水準下, 顯著小於零附表 3-2 除權電子公司時段分類明細表 - 先除權者先除權者 ( 共 60 筆 ) 84 年 (7 筆 ) 2306 宏電 2318 佳錄 2311 日月光 2327 國巨 2312 金寶 2323 中環 2325 矽品 85 年 (10 筆 ) 2334 國豐 2324 仁寶 2330 台積電 2305 全友 2312 金寶 2346 源興 2327 國巨 2342 茂矽 2311 日月光 2344 華邦 86 年 (13 筆 ) 2334 國豐 2357 華碩 2359 所羅門 2344 華邦 2347 聯強 2311 日月光 2325 矽品 2361 鴻友 2343 精業 2356 英業達 2322 致福 2332 友訊 2346 源興 87 年 (15 筆 ) 2326 亞瑟 2311 日月光 2334 國豐 2369 菱生 2324 仁寶 2364 倫飛 2312 金寶 2344 華邦 2352 明電 2325 矽品 2305 全友 2368 金像電 2339 合泰 2340 光磊 2301 光寶 88 年 (15 筆 ) 2324 仁寶 2325 矽品 2343 精業 2302 麗正 2378 鴻運電 2357 華碩 2356 英業達 2338 光罩 2347 聯強 2360 致茂 2379 瑞昱 2382 廣達 2323 中環 2330 台積電 2369 菱生 29

31 附表 3-3 除權電子公司時段分類明細表 - 除權潮除權者除權潮除權者 ( 共 139 筆 ) 84 年 (17 筆 ) 2314 台揚 2335 清三 2305 全友 2330 台積電 2336 致伸 2332 友訊 2316 楠梓電 2301 光寶 2320 中強 2331 精英 2308 台達電 2326 亞瑟 2337 旺宏 2313 華通 2333 碧悠 2329 華泰 2304 誠洲 85 年 (26 筆 ) 2303 聯電 2347 聯強 2314 台揚 2325 矽品 2343 精業 2301 光寶 2322 致福 2323 中環 2336 致伸 2306 宏電 2313 華通 2329 華泰 2310 旭麗 2319 大眾 2328 廣宇 2338 光罩 2332 友訊 2316 楠梓電 2333 碧悠 2304 誠洲 2326 亞瑟 2315 神達 2339 合泰 2350 環電 2308 台達電 2321 東訊 86 年 (29 筆 ) 2352 明電 2305 全友 2340 光磊 2330 台積電 2350 環電 2301 光寶 2310 旭麗 2323 中環 2336 致伸 2313 華通 2329 華泰 2342 茂矽 2355 敬鵬 2324 仁寶 2348 力捷 2314 台揚 2337 旺宏 2338 光罩 2354 華升 2326 亞瑟 2306 宏電 2345 智邦 2351 順德 2315 神達 2362 藍天 2304 誠洲 2360 致茂 2319 大眾 2312 金寶 87 年 (32 筆 ) 2350 環電 2343 精業 2351 順德 2310 旭麗 2322 致福 2356 英業達 2357 華碩 2361 鴻友 2303 聯電 2323 中環 2362 藍天 2330 台積電 2336 致伸 2346 源興 2366 亞旭 2316 楠梓電 2348 力捷 2332 友訊 2313 華通 2355 敬鵬 2345 智邦 2365 昆盈 2329 華泰 2308 台達電 2359 所羅門 2306 宏電 2353 宏科 2315 神達 2320 中強 2342 茂矽 2360 致茂 2319 大眾 88 年 (35 筆 ) 2321 東訊 2351 順德 2303 聯電 2313 華通 2352 明電 2312 金寶 2385 群光 2329 華泰 2367 耀華 2373 震旦行 2381 華宇 2375 智寶 2340 光磊 2353 宏科 2377 微星 2333 碧悠 2319 大眾 2368 金像電 2376 技嘉 2366 亞旭 2315 神達 2383 台光電 2349 錸德 2308 台達電 2311 日月光 2362 藍天 2380 虹光 2327 國巨 2332 友訊 2389 世昕 2306 宏電 2317 鴻海 2386 國電 2316 楠梓電 2388 威盛附表 3-4 除權電子公司時段分類明細表 - 後除權者後除權者 ( 共 62 筆 ) 84 年 (7 筆 ) 2321 東訊 2322 致福 2324 仁寶 2319 大眾 2303 聯電 2338 光罩 2317 鴻海 30

32 85 年 (11 筆 ) 2337 旺宏 2349 錸德 2340 光磊 2348 力捷 2320 中強 2345 智邦 2335 清三 2317 鴻海 2318 佳錄 2331 精英 2341 英群 86 年 (13 筆 ) 2328 廣宇 2333 碧悠 2308 台達電 2303 聯電 2316 楠梓電 2320 中強 2327 國巨 2358 美格 2317 鴻海 2353 宏科 2349 錸德 2321 東訊 2318 佳錄 87 年 (15 筆 ) 2321 東訊 2327 國巨 2328 廣宇 2347 聯強 2349 錸德 2363 矽統 2333 碧悠 2358 美格 2304 誠洲 2338 光罩 2367 耀華 2337 旺宏 2317 鴻海 2341 英群 2318 佳錄 88 年 (16 筆 ) 2301 光寶 2336 致伸 2364 倫飛 2345 智邦 2310 旭麗 2355 敬鵬 2374 佳能 2384 勝華 2322 致福 2365 昆盈 2387 精元 2337 旺宏 2363 矽統 2372 台硝 2304 誠洲 237 匯僑工附表 3-5 先除權電子股樣本 AR CAR 與檢定值 A R t (A R) C A R t (CA R) t = t = t = t = t = t = t = t = t = t = t = * t = t = t = * t = * 31

33 t = * t = * ** t = ** t = * ** t = ** ** t = ** ** t = * ** t = ** t = ** t = ## ** t = ** t = ** t = ## ** t = ** t = ** t = ** ** t = * ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** 32

34 t = ## ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = # ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** *: 在 5% 的顯著水準下, 顯著大於零 **: 在 1% 的顯著水準下, 顯著大於零 #: 在 5% 的顯著水準下, 顯著小於零 ##: 在 1% 的顯著水準下, 顯著小於零附表 3-6 除權潮電子股樣本 AR CAR 與檢定值 A R t (A R) C A R t (CA R) t = t = ** t = t = t = t = t = t = t = t =

35 t = t = t = t = t = t = t = t = t = t = * t = * t = ** * t = * t = * t = t = * t = t = ## t = t = ** t = ** ** t = ** ** t = ** t = ** t = * ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ## ** t = ** t = ** 34

36 t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** *: 在 5% 的顯著水準下, 顯著大於零 **: 在 1% 的顯著水準下, 顯著大於零 #: 在 5% 的顯著水準下, 顯著小於零 ##: 在 1% 的顯著水準下, 顯著小於零附表 3-7 後除權電子股樣本 AR CAR 與檢定值 A R t (A R) C A R t (CA R) t = t = t = t = t =

37 t = t = t = t = t = t = t = t = t = t = t = t = t = t = * t = t = t = t = t = t = t = t = t = ## t = t = t = ** * t = ** ** t = * ** t = ** ** t = ** t = ** t = ** 36

38 t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** t = ** *: 在 5% 的顯著水準下, 顯著大於零 **: 在 1% 的顯著水準下, 顯著大於零 #: 在 5% 的顯著水準下, 顯著小於零 ##: 在 1% 的顯著水準下, 顯著小於零 37

10 中央銀行季刊第三十一卷第一期民國 98 年 3 月 0.84% 1.73% 25.6% GDP 1.52% 0.44% 29.37% 0.90% 2.18% (4) a b c d e f 壹前言 2004 (WTI) % 200

能源價格波動對國內物價與經濟活動的影響 9 * 能源價格波動對國內物價與經濟活動的影響 ** 梁啟源摘要 (1) (2) (1) 2004~2008 a b c d (2) OPEC 2008 30 30~80 (3) 13% GDP 0.88% 0.34% 12.42% * ** 10 中央銀行季刊第三十一卷第一期民國 98 年 3 月 0.84% 1.73% 25.6% GDP 1.52%