流通量占全国交易总量 70% 左右, 中药饮片企业围绕中药材全国交易市场布局, 亳州成为中药饮片上市公司摇篮, 过半挂牌公司来自亳州中药饮片代表上市公司分析我们选取行业内领先饮片公司分析, 包括传统饮片类的源和药业芍花堂, 中药配方颗粒类的天江药业 ( 中国中药,00570.HK) 和北京康仁堂

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孓苍
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1 证券研究报告新三板行业研究中药饮片行业中药饮片 : 享受超福利待遇的医药灰姑娘 2016 年 03 月 28 日投资要点增持 ( 维持 ) 分析师 : 付立春执业编号 :S 电话 : 邮箱 :fulichun@lxsec.com 研究助理 : 李国锋电话 : 邮箱 :liguofeng@lxsec.com 三板做市指数 52% 32% 13% -7% -27% 15/03 15/06 15/09 三板做市 15/12 16/03 资料来源 : 聚源相关研究亿源药业 : 中药饮片的快速成长者芍花堂 : 大行业小公司, 中药饮片行业茁壮成长的小巨人中药饮片享受医药超福利待遇在目前主要以降价为目的的各省市药品招投标大环境下, 部分进口药创新药也难以幸免药价下调命运, 医药工业增速连年下降,2015 年增速已经为个位数, 但是中药饮片行业一直受国家政策保护, 享受包括外资禁入不在药品招投标降价范围内, 医院药品零售保留药价加成等医药超福利待遇, 近期促进我国中医药发展的各项政策高频出台, 中药饮片行业未来持续享受超福利待遇无虞中药饮片灰姑娘, 增速领跑医药工业全行业中药饮片是医药工业中少人关注的灰姑娘, 但是 2006 年年, 中药饮片年复合增长率达 29.7%, 为医药工业细分子行业的 Top1, 增速领跑医药工业全行业 ; 中药饮片在医药工业销售收入中的比重也逐渐上升, 最新公布数据为 6.59% 企业微观层面, 规模以上企业平均总资产销售收入利润总额不断提升, 平均每家中药饮片企业的总资产为 1.13 亿元, 销售收入为 1.7 亿元, 利润总额为 1198 万元, 同比 2008 年分别提升 114% 216% 和 276% 企业运营杠杆率不断下降, 从 2008 年的 55.3% 连续下降到 2014 年 42.3%, 中药饮片企业规模和效益不断提升中药饮片承上启下中药产业链中药饮片是中药材经过炮制加工后的制成品, 可以细分为普通和毒性饮片传统和创新饮片以及根据药材来源分为植物动物矿物类饮片, 甚至可以按药物功效细分为解表清热泻下等类别炮制工艺是中药饮片关键技术, 我国禁止炮制技术出口, 禁止外商投资传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产中药饮片在中药产业链起承上启下中心地位, 与上游中药材供需和价格联系紧密, 下游饮片消费出口众多, 包括中成药企医院药店以及保健品生产企业等中药饮片行业发展趋势 : 新型饮片和供应链金融是看点我国中药饮片历史悠久, 但是真正规范化发展时期不长, 现行中药饮片还未实行全面批准文号管理, 存在各地中药饮片炮制标准不统一以及缺乏广泛应用的饮片质量评价量化标准, 未来行业质量管理将全面规范化 ; 剂型创新是方向, 以中药配方颗粒和超微饮片为代表的新型饮片高毛利率高增长 ; 行业优势企业积极向上游中药材拓展, 保障中药材原材料供应安全和规避价格大幅波动风险, 目前行业排名靠前大中型饮片企业大都已建各类中药材 GAP 种植基地 ; 中药饮片行业高度分散, 龙头企业市占率不足 2%, 中药饮片企业踊跃挂牌资本市场, 借助资本力量发展壮大, 未来兼并重组是趋势 ; 互联网 + 和供应链金融风潮吹向饮片中药材行业, 康美药业和芍花堂取得先发优势 ; 中药产业集群化发展明显, 全国形成 17 大中药材交易中心格局, 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 22

2 流通量占全国交易总量 70% 左右, 中药饮片企业围绕中药材全国交易市场布局, 亳州成为中药饮片上市公司摇篮, 过半挂牌公司来自亳州中药饮片代表上市公司分析我们选取行业内领先饮片公司分析, 包括传统饮片类的源和药业芍花堂, 中药配方颗粒类的天江药业 ( 中国中药,00570.HK) 和北京康仁堂 ( 红日药业, SZ), 以及超微饮片中智药业 (03737.HK) 新型饮片毛利率显著高于传统饮片, 增速也较快, 未来随着中药配方颗粒管理办法落地, 传统饮片企业可能进入配方颗粒领域, 促进中药饮片持续消费升级风险提示 1) 招标降价取消药价加成等政策风险 ;2) 质量事故造成民众信心下降 ; 3) 上游中药材供给及价格巨幅波动风险请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 22

3 目录一中药饮片概述... 5 ( 一 ) 中药饮片概念及分类... 5 ( 二 ) 无炮制, 不饮片... 5 ( 三 ) 中药饮片在中药产业链中的地位... 6 ( 四 ) 中药 ( 中药饮片 ) 行业监管体制和政策法规... 7 二中药饮片行业传统但不夕阳, 增速领跑医药工业全行业... 8 ( 一 ) 宏观面 : 年复合增速 (CAGR)29.7%, 医药工业细分子行业 Top1, 销售收入比重逐渐上升... 8 ( 二 ) 微观面 : 行业规模以上企业发展良好, 龙头公司增长迅速... 9 ( 三 ) 政策面 : 中药饮片超福利待遇, 外资禁入不在药品降价范围内, 不取消药品加成三中药饮片行业发展趋势 : 新型饮片和供应链金融是看点 ( 一 ) 行业质量管理全面规范化 ( 二 ) 剂型创新是方向, 新型饮片高增长 ( 三 ) 优势企业向上游中药材拓展 ( 四 ) 龙头公司市占率不到 2%, 行业兼并重组是趋势 ( 五 ) 椰风挡不住, 互联网 + 和供应链金融风吹向中药饮片行业 ( 六 ) 中药产业集群化发展明显四中药饮片代表上市公司分析 ( 一 ) 传统中药饮片代表上市公司 : 源和药业 ( OC) 芍花堂( OC) ( 二 ) 中药配方颗粒代表公司 : 天江药业北京康仁堂 ( 三 ) 超微饮片代表公司 : 中智药业 (03737.HK) ( 四 ) 中药饮片代表公司全览 : 中药配方颗粒中药饮片的消费升级五风险提示图表目录图表 1: 中药饮片分类... 5 图表 2: 我国中药炮制技术发展史... 6 图表 3: 中药产业链分析... 6 图表 4: 中药 ( 中药饮片 ) 行业主要政策... 7 图表 5: 年, 医药工业中药饮片子行业年销售收入及增速... 8 图表 6: 细分子行业 CAGR( 年 )... 9 图表 7: 中药饮片子行业比重逐年上升... 9 图表 8: 规模以上企业规模和效益提升... 9 图表 9: 规模以上企业经营杠杆不断下降... 9 图表 10: 上市传统中药饮片公司营收增速可观 (2013 年 2014 年 ) 图表 11: 中药饮片行业发展趋势图表 12: 盛实百草行业领先的中药饮片检测中心图表 13: 中药配方颗粒市场容量 ( 单位 : 亿元 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 22

4 图表 14: 中药配方颗粒主要生产企业概况图表 15: 中药配方颗粒企业市场份额 (2014 年 ) 图表 16: 传统中药饮片中药配方颗粒和超微饮片比较图表 17: 重点中药饮片企业中药材 GAP 生产基地不完全统计图表 18: 年中药饮片企业概况 ( 万元 ) 图表 19: 行业龙头康美药业市占率不足 2%(2014 年 ) 图表 20: 中药饮片行业重大并购事件 ( 亿元以上 ) 图表 21: 芍花堂中药材供应链金融服务业务模式图图表 22: 全国 17 大中药材交易市场及重点挂牌中药饮片公司分布图表 23: 中药饮片行业代表公司全览请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 22

5 一中药饮片概述 ( 一 ) 中药饮片概念及分类中药饮片是指在中医药理论的指导下, 根据辨证施治和调剂制剂的需要, 对中药材进行特殊加工炮制后具有一定形状规格的制成品中药饮片可直接作为药剂配方服用或直接服用, 或进一步加工为中成药产品中药饮片的品种数量与中药材的种类密切相关, 根据全国中药材资源普查, 我国现有的中药材资源种类多达 12,807 种, 因此中药饮片种类繁多, 细分品种则更为丰富中药饮片按照炮制前中药材是否具有毒性, 中药饮片可划分为普通饮片和毒性饮片两类 ; 按原材料中药材来源分为植物类饮片动物类饮片和矿物类饮片 ; 按创新性特点又可分为传统中药饮片中药配方颗粒超微中药饮片 ; 按功效可以分为解表类清热类泻下类祛风湿类化湿类等 21 类图表 1: 中药饮片分类资料来源 : 联讯证券 ( 二 ) 无炮制, 不饮片中药饮片一个重要的过程是炮制炮制是指根据中医药理论, 依照施治用药的需要和药物的自身性质, 以及调剂制剂的不同要求, 所使用的一系列制药加工技术炮制是我国传统特有的制药技术, 是我国人民在上千年使用自然药物治病救人过程中, 积累的宝贵经验和总结我国对中药炮制的最早文字记载始于战国时代的医学典籍黄帝内经, 其治疗 " 目不瞑 " 的秫米半夏汤中就有 " 治半夏 " 的记载, 表明当时预治疾病已经使用了药物常规炮制品在南北朝刘宋时代, 我国第一部炮制专著雷公炮炙论问世, 记载的炮制方法主要有蒸煮炒焙炙炮煅浸飞等该书对后世中药炮制的发展, 产生了极大的影响, 某些炮制方法, 现今仍有很大的参考价值 ; 明代时期, 中药炮制发展得较为全面, 陈嘉谟在本草蒙筌中曾系统地论述了若干炮制辅料的作用原理, 著名的医药学者李时珍集诸家之大成, 在其巨著本草纲目中专列了 " 修治 " 一项, 收载了各家之法缪希雍又在雷公炮炙论的基础上, 增加了当时常用的炮请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 22

6 制方法, 在他的著作炮制大法中, 提出了著名的炮炙十七法中华人民共和国成立以后, 党和人民政府十分关心和重视中药炮制事业, 加紧对具有悠久历史的炮制经验进行了收集和文字整理, 在科研创新方面, 一些中医药大学设立中药炮制专业, 开展中药炮制研究等中药饮片炮制理论和方法, 体现我国几千年来民族传统中医的精深智慧, 为保护我国传统中医药文化遗产, 我国在历次修订和颁布的外商投资产业指导目录中, 都明确规定禁止外商投资传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产, 并且禁止出口中药饮片炮制技术图表 2: 我国中药炮制技术发展史资料来源 : 联讯证券 ( 三 ) 中药饮片在中药产业链中的地位我国中药产业链包括上游中药材种植养殖采集, 中游中药饮片炮制加工, 下游中成药企中医院药店等, 中药饮片处于产业链中承上启下的关键环节中药饮片行业与上游中药材种植养殖行业关联度较高, 中药材的资源储备产量价格等变化, 对中药饮片行业相关品类产生直接和快速影响如从 2009 年到 2012 年, 由于云南连年干旱需求扩大游资囤货等原因, 四年间三七价格暴涨了 10 倍,2012 年三七价格涨至元 / 公斤, 达 20 年来最高价 2013 年 7 月, 康美中国中药材价格指数 ( 三七 ) 有记录达到 1099 点, 目前约 181 点, 跌幅高达 83.5% 中药饮片的下游行业应用广泛, 主要包括中成药厂医院 ( 中医院和中医科室 ) 和零售药店, 以及饮品食品保健品等制造企业此外, 中药饮片还广泛应用于保健品市场药膳化妆品药用足浴等大健康大中药领域部分药食同源饮片直接进入商场超市或餐饮服务业中药饮片具有下游用途广泛应用行业多终端消费渠道多等特点图表 3: 中药产业链分析请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 22

7 资料来源 : 联讯证券 ( 四 ) 中药 ( 中药饮片 ) 行业监管体制和政策法规不同于中药材的农产品属性, 中药饮片属于医药工业, 受政府相关部门的严格监管, 并由行业自律协会进行协调指导发展政府相关监管部门包括卫计委国家药监局国家中医药管理局和劳动社会保障部等 ; 行业自律组织包括中国中药协会中国医药保健品进出口商会中药饮片产业技术创新战略联盟全国中药饮片 GMP 生产企业同盟全国制药装备标准化委员会等中药饮片企业适用于药品企业各项生产经营法律法规约束, 包括 GMP GSP 等标准认证近 10 年来, 国家出台众多政策, 不遗余力地支持我国民族传统中医药发展, 尤其对中药饮片实行超药品待遇, 如严格禁止外商投资传统中药饮片炮制及中成药秘方产品生产, 中药饮片不进入各省药品集中采购招投标, 不在药品降价范围内, 允许医院保留中药饮片 15% 零售价格加成等涉及中药 ( 中药饮片 ) 的主要政策有如下 : 图表 4: 中药 ( 中药饮片 ) 行业主要政策时间行业政策颁布单位主要相关内容简述 2006 年 5 月外商投资产业指导目国家发改委商务部传统中药饮片炮制及中成药秘方产品生产为禁止外商投资产业录 2007 年 3 月中医药创新发展规划纲要科技部卫生部国家中医药管理局等 16 部位推动中医药创新发展, 不断提高中医药对经济社会贡献率 2007 年 11 月中医坐堂试点卫生部在部分地区药店开展中医坐堂医诊所试点 2009 年 5 月扶持和促进中医药事业国务院推动中医药繁荣发展并走向世界发展 2009 年 1 月中国药典中药材中药饮片中药提取物标准大幅提升, 保障安全用药 2009 年 4 月小包装饮片推广使用通知国家中医药管理局小包装饮片第二批试点医院工作, 试点医院增加至 465 家 2009 年 12 国家医保目录 2009 版人力资源社会保障部中成药 987 中, 增加 20%; 中药饮片首次被列入医保目录请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 22

8 月 2011 年 1 月三部门要求加强中药饮片监督管理 - 加强中药饮片生产经营使用等各个环节的监督 2011 年 3 月新版 GMP 正式施行国家食品药品监督管理总 2015 年底饮片生产企业必须通过新版 GMP 局 2011 年 7 月关于在深化医药卫生体制改革工作中进一步发挥国务院力争用 3 年时间使大多数乡镇卫生院和 90% 以上的社区卫生服务中心建立标准化的中医科和中药房中医药作用的意见 2012 年 1 月关于开展中药材流通追溯体系建设试点的通知商务部在保定亳州成都玉林市开展中药材流通溯源体系建设 2013 年 11 月关于进一步加强中药材管理的通知国家食品药品监督管理总局等加强中药材管理保障中药材质量安全, 对于维护公众健康促进中药材产业持续健康发展推动中医药事业繁荣壮大 2015 年 5 月关于印发中医药健康服务发展规划 ( 年 ) 的通知国务院到 2020 年, 基本建立中医药健康服务体系, 中医药健康服务加快发展, 提供能力大幅提升, 技术手段不断创新 2015 年 12 月中医药法( 草案 ) 通过国务院常务会议审议国务院规定了符合中医药特点和发展需要的中医医师和诊所准入中药管理人才培养等制度, 突出中医特色, 加强中医药传承创新, 加强中药扶持保护和中医药发展投入 2016 年 2 月国务院印发中医药发展国务院明确了未来 15 年我国中医药发展方向和工作重点 ; 两个阶段性目战略规划纲要标 :2020 年实现人人基本享有中医服务,2030 年中医药服务领域实 ( 年 ) 现全覆盖推进中医药发展的 7 个方面 24 项重点任务资料来源 : 源和药业公开转让说明书, 联讯证券二中药饮片行业传统但不夕阳, 增速领跑医药工业全行业 ( 一 ) 宏观面 : 年复合增速 (CAGR)29.7%, 医药工业细分子行业 Top1, 销售收入比重逐渐上升据国家统计局统计数据,2006 年年, 医药工业总产值由亿元增长到亿元, 年复合增长率 (CAGR) 达 21.0%; 其中, 中药饮片子行业销售收入由亿元增加到亿元,CAGR 为 29.7%, 中药饮片年复合增速显著高于医药工业全行业整体从医药工业细分子行业横向比较来看, 化学原料药化学制剂中成药生物药品四类子行业, 年年复合增长率分别为 16.4% 20.9% 22.6% 和 27.6%, 中药饮片 CAGR 高达 29.7%, 排医药工业药物细分子行业的 Top1 从中药饮片销售收入占医药工业总产值比重来看, 近年来均保持逐年上升趋势 2006 年中药饮片在医药工业全行业中的销售收入比重为 4.02%,2014 年上升到 6.41%, 最新公布的 2015 年 10 月达到 6.59% 中药饮片行业在我国医药工业中的市场和行业地位得到逐步加强图表 5: 年, 医药工业中药饮片子行业年销售收入及增速请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 22

9 % 42.7% 38.9% 45.0% 40.0% 35.0% % 25.7% 24.8% 30.9% 18.7% 24.2% 29.4% 20.1% 16.0% 27.2% 18.8% 30.0% 25.0% 20.0% 18.8% 15.0% % 10.0% 5.0% 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 0.0% 医药工业全行业中药饮片加工医药工业全行业同比中药饮片同比资料来源 : 国家统计局, 工信部图表 6: 细分子行业 CAGR( 年 ) 图表 7: 中药饮片子行业比重逐年上升卫生材料及医药用品制造生物药品制造中成药生产中药饮片加工 28.7% 27.6% 22.6% 29.7% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 4.64% 4.02% 5.88% 6.12% 6.59% 5.41% 6.41% 6.04% 5.80% 5.02% 化学药品制剂制造 20.9% 2.00% 化学药品原料药制造医药制造业全行业 : 16.4% 21.0% 1.00% 0.00% -5.0% 5.0% 15.0% 25.0% 35.0% 资料来源 :Wind, 联讯证券资料来源 :Wind, 联讯证券 ( 二 ) 微观面 : 行业规模以上企业发展良好, 龙头公司增长迅速规模以上企业平均总资产销售收入利润总额不断提升据国家统计局公布的数据,2014 年我国规模以上中药饮片生产企业共计 878 家, 平均每家中药饮片企业的总资产为 1.13 亿元, 销售收入为 1.7 亿元, 利润总额为 1198 万元, 同比 2008 年分别提升 114% 216% 和 276% 中药饮片企业资产负债率从 2008 年的 55.3% 连续下降到 2014 年 42.3%, 企业经营杠杆不断降低, 平均利润率维持基本稳定, 中药饮片企业规模和效益不断提升图表 8: 规模以上企业规模和效益提升图表 9: 规模以上企业经营杠杆不断下降请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 22

10 % 6.8% 8.0% 7.5% 7.5% 7.2% 7.5% 7.0% 7.0% 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年平均资产总计 ( 万元 ) 平均产品销售收入 ( 万元 ) 平均利润总额 ( 万元 ) 平均利润率 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 55.3% 50.5% 51.5% 46.2% 44.7% 45.3% 42.3% 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年资料来源 : 国家统计局, 联讯证券资料来源 : 国家统计局, 联讯证券上市中药饮片公司营收增速可观 2012 年, 受医保控费和以药品降价为目的的药品集中采购招投标推行影响, 我国医药工业销售收入增速大幅回落, 增速从 2011 年的 29.7% 下降到 2012 年的 17.6%,2014 年为 13.3%,2015 年增速创下新低, 下降到 9.5% 中药饮片子行业仍保持高于医药制药业整体的增速发展,2014 年为 18.8% 行业排名前列的传统饮片公司康美药业源和药业盛实百草等中药饮片业务营收增幅大幅高于行业整体, 增速分别为 55.2% 47.1% 和 35.9%, 广印堂和沪谯药业由于上年增速较快,2014 年增速低于行业平均新型中药饮片公司营收增幅巨大红日药业旗下北京康仁堂中药配方颗粒营收 2011 年年 3 年年复合增速 65.7%,2014 年中药配方颗粒营业收入 12.2 亿元 ; 天江药业 2014 年中药配方颗粒营业收入约 31.3 亿元,2012 年年年复合增速 28.6% 中智药业破壁中药饮片 ( 纳米饮片或超微饮片 )2014 年营业收入 1.56 亿元,2012 年年年复合增速 61.8% 图表 10: 上市传统中药饮片公司营收增速可观 (2013 年 2014 年 ) 康美药业广印堂源和药业盛实百草 ( OC) 沪谯药业芍花堂行业整体 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 55.2% 26.6% 29.1% 27.17% 18.76% 10.6% 8.8% 47.1% 35.9% 16.1% 9.2% -20.0% -31.5% -40.0% 资料来源 :Wind, 联讯证券请务必阅读最后特别声明与免责条款 10 / 22

11 ( 三 ) 政策面 : 中药饮片超福利待遇, 外资禁入不在药品降价范围内, 不取消药品加成外资禁入 : 中药饮片属于我国传统中药产业, 多年来一直将其纳入国家重点保护范围, 始终属于禁止外商投资的行业, 不受外资冲击 2002 年外商投资产业指导目录明确规定禁止外商投资传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产, 并且禁止出口中药饮片炮制技术 2004 年和 2007 年修订的外商投资产业指导目录, 重申上述禁令不在药品降价范围内 : 近年来, 随着我国人口结构逐渐改变, 我国开始步入老龄化社会, 国家基本医疗保险基金结余不断下降, 降低药费, 控制医保费用支出成为医药医疗行业持续利空各省市地方在医药采购上实现集中招标采购, 广东安徽福建等省份药品招标价格降幅较大, 给各类药企带来沉重业绩压力, 但是中药饮片由于在储存运输和分销过程中存在霉变损耗等因素, 而且由于中药饮片品类质量等级繁多等因素, 如贝母分为川贝母浙贝母伊贝母皖贝母土贝母等, 难以实行统一定价, 不在各地药品集中采购降价范围内不取消药品加成 : 目前我国在医疗机构逐步推行医药分离, 取消以前医疗机构实行的药品批发价加成 15% 销售的政策, 实行新的药品零加成销售制度 2016 年, 北京将在全市推广公立医院医药分离, 实行医院零售药品零加成政策, 但中药饮片不受新政影响, 医疗机构的中药饮片销售仍然享受药品加成政策, 在当下化药和中成药零加成的大环境下, 医院有加大中药饮片销售的动力三中药饮片行业发展趋势 : 新型饮片和供应链金融是看点我国中医药历史悠久, 是我国民族传统文化的重要代表之一, 中药饮片在使用过程中可以随症加减, 最能体现中医整体观念和辩证论治理念未来中药饮片将会向行业管理规范化剂型创新使用便利化优势企业向上游中药材拓展中药饮片供给侧改革供应链金融产业集群化等六大方向发展图表 11: 中药饮片行业发展趋势资料来源 : 联讯证券请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 22

12 ( 一 ) 行业质量管理全面规范化虽然我国中药饮片历史悠久, 但是真正规范化发展时期不长长期以来, 我国中药饮片行业在监管缺位标准缺失的条件下自然发展在行业监管上, 批准文号管理和 GMP 认证批准文号管理 : 目前我国除对部分急需加强管理和科研基础较好的品种, 如大黄丹参青黛等 70 种中药饮片, 实行批准文号管理试点外, 还未全面实施中药饮片批准文号管理制度, 未来将向药品文号管理方向发展, 没有取得批准文号, 饮片企业将不能再生产此类饮片品种 ; 严格 GMP 认证 : 我国从 2003 年才开始中药饮片企业 GMP 认证试点工作,2008 年要求所有中药饮片企业必须在符合 GMP 的条件下生产,2012 年推行新版 GMP 认证, 截止 2015 年底, 共有 500 多家中药饮片企业尚未通过新版 GMP 认证, 这些企业将面临停产退出的结局在饮片标准方面, 我国不仅在饮片炮制上缺乏统一标准规定, 而且在饮片质量控制标准上长期缺失逐步统一炮制标准 : 炮制方法对饮片质量和疗效有很大影响, 但是据统计, 目前中国药典中明确炮制标准的药材仅占全部药材的 2.7%, 药典无明确规定的参照各省市地方规定, 各地中药饮片炮制工艺多样, 有的差别很大, 甚至互相矛盾, 这样导致了饮片最终产品质量和疗效的地方差异, 影响中药饮片良性发展建立饮片质量评价量化标准 : 长期以来中药饮片质量评价长期使用外观颜色气味水分等相对简单的表观评价标准, 缺少诸如关键有效成分农残重金属有害成分检测等量化评价, 也是妨碍我国中药饮片健康发展中医药文化走向国际的因素之一目前, 一些行业领先企业开始注重中药饮片的质量量化评价标准, 比如盛实百草等建立行业领先的检测中心, 运用各种色谱原子吸收等工具量化评价中药饮片质量图表 12: 盛实百草行业领先的中药饮片检测中心资料来源 : 盛实百草公开转让说明书请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 22

13 ( 二 ) 剂型创新是方向, 新型饮片高增长传统中药饮片汤剂入药使用, 需要水煮煎服, 耗时费力, 对患者来说存在使用和携带不便有效成分使用不充分问题最近几年, 以中药配方颗粒和超微饮片 ( 破壁饮片 ) 为代表的新型饮片适应消费需求, 迎来高速发展, 新型饮片对传统中药饮片有较大替代空间中药配方颗粒 : 中药配方颗粒又称免煎中药饮片新饮片精制饮片饮料型饮片科学中药等, 是指将单味药材炮制加工后, 根据中药理化性质选用适当的溶媒, 经现代工业提取浓缩干燥制粒制成的供中医临床配方使用的颗粒中药配方颗粒不仅能够满足中医师进行辩证论治, 随证加减的要求, 同时具有使用方便, 便于配伍等优点近年来中药配方颗粒在美欧澳韩日港澳台等国家和地区发展迅速, 目前我国对中药配方颗粒实行试点生产制, 国家药监局共批准了六家中药配方颗粒试生产企业, 分别是江阴天江药业广东一方药业南宁培力药业华润三九四川绿色药业和北京康仁堂药业我国中药配方颗粒近年来销售收入增长迅速, 据前瞻网数据, 销售收入从 2006 年的 2.3 亿元增长到 2013 年的 50.0 亿元左右,2014 年约 65.0 亿左右, 年复合增长率达 52%, 中药配方颗粒在中药饮片中的比重也从 1.2% 提升到 4.3% 左右, 预计未来几年仍能保持 30% 以上速度增长,2016 年将突破百亿规模图表 13: 中药配方颗粒市场容量 ( 单位 : 亿元 ) % % % % 2.4% 2.6% % 1.8% % 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 中药配方颗粒中药饮片在中药饮片中的比重资料来源 : 前瞻网, 联讯证券图表 14: 中药配方颗粒主要生产企业概况图表 15: 中药配方颗粒企业市场份额 (2014 年 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 22

14 公司名称主要市场区域 2014 年营收生产品类数量天江药业全国 30 多个省市自治区 ; 出口欧美澳东南亚和港澳亿元 730 多种广东一方全国范围多种北京康仁堂京津鲁等华北地区亿元约 600 种华润三九粤全国范围约亿元 600 多种培力控股港桂 2.56 亿元约 600 种四川新绿色川渝滇约 10 亿元 600 多种资料来源 : 各公司公告, 联讯证券测算资料来源 : 各公司公告, 联讯证券测算超微饮片 ( 破壁饮片 ): 超微饮片是第三代饮片, 指采用超微粉体技术将中药饮片粉碎成 1~75μm 超微粉, 使药材植物细胞破壁率提高, 有利于其有效成份的溶出, 增加药物的比表面积, 使其吸收速率和吸收量增加, 再用现代制粒技术制成的颗粒型饮片, 主要供中医临床配方使用超微饮片对比传统中药饮片, 不仅免煎使用便捷, 直接冲服, 而且由于使药物有效成分破壁释放, 药效大幅提高对比中药配方颗粒, 不含在提取中添加的各种辅料, 更加原汁原味保留传统中药材特点目前国内生产超微饮片的公司有湖南春光九汇现代中药有限公司 ( 下称春光九汇 ) 和广东中智药业春光九汇自 2002 年起, 陆续获得 419 种超微中药生产批文 ; 中智药业去年在港上市,2014 年销售 184 种超微饮片, 贡献 1.56 亿元营业收入, 毛利率高达 78%, 年, 超微破壁饮片业务年复合增长率高达 61.8% 纳米饮片 : 纳米饮片是指运用纳米技术在 100nm 粒径范围制造的有效成分有效部位原药及其复方制剂纳米饮片由于制备设备复杂, 生产成本较高, 中药材纳米化后失去中药廉价优势, 难以推广图表 16: 传统中药饮片中药配方颗粒和超微饮片比较饮片种类传统中药饮片中药配方颗粒超微中药饮片药效利用率 30%-60% 70%-80% 80%-90% 调配及使用手工调配需煎煮精确免煎煮直接冲服精确免煎煮直接冲服质量控制偏向表观标准, 无统一量化标准 (HPLC GC TLCS 量化标准量化标准 CIP 等多种质量控制 ) 价格较低比传统饮片高 30%-50% 较高毛利率 15%-17% 60%-80% 70%-80% 饮片特点原生药材部分需要添加辅料无需添加辅料, 原生药材适合人群居家人群广泛适合各类人群广泛适合各类人群资料来源 : 联讯证券 ( 三 ) 优势企业向上游中药材拓展由于中药饮片技术含量相对不高, 附加值偏低, 中药材原材料在中药饮片中的成本占比较高, 因此中药材原材料价格对中药饮片行业有明显影响另外, 虽然部分中药材已经实现人工种植或养殖, 属于农副产品, 但产量受季节气候和产地政策等影响, 中请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 22

15 药饮片企业也面临如何有效保障中药材供应安全的挑战, 如 2009 年年间因干旱减产, 三七等中药材价格持续上涨, 导致下游中药饮片和中成药企利润受压为了保障部分中药材原材料供应安全控制药材质量和规避价格大幅波动风险, 部分优势企业积极向中药材上游拓展, 尤其是对优势品种或主力品种在产地自建 GAP 生产基地或与当地药农签约共建生产合作社, 对中药产业链进行全产业链布局如行业龙头康美药业近年来不断整合道地药材资源, 分别有吉林新开河和集安人参基地, 四川阆中毒性药材基地云南文山三七基地以及丽江普洱昭通甘肃西和等道地药材 GAP 规范化种植基地 2014 年底, 康美药业已开展菊花金银花怀山药等 32 个品种战略联盟种植基地, 遍布河南安徽四川山东广西等多个省市, 开拓产地道地药材资源 2015 年计划新增 15 个品种战略联盟种植基地, 进一步优化配置资源主营中药配方颗粒的四川新绿色主力品种川芎有 GAP 基地余亩, 其中核心示范区 2000 余亩, 推广区 3800 余亩, 有效保证了公司中药配方颗粒原材料的地道药材特点和供应安全图表 17: 重点中药饮片企业中药材 GAP 生产基地不完全统计公司名称中药材 GAP 生产基地情况主力品种康美药业天江药业有,32 个品种有,8 个品种人参红参菊花金银花淮山药三七等川芎金银花丹皮黄连麦冬三七前胡等广印堂有,46 个品种 35 个基地白芍桔梗白术丹参等源和药业无 - 芍花堂有,6 个品种,1 个基地白芍白术白芷牡丹皮桔梗菊花四川新绿色有,1 个川芎新荷花有,5 个品种川贝母大黄麦冬附子半夏资料来源 : 公开资料, 联讯证券 ( 四 ) 龙头公司市占率不到 2%, 行业兼并重组是趋势我国中药饮片行业虽历经数千年发展, 但是真正开始产业化的时间并不长, 行业中有大量中药饮片企业存在, 尚无真正优势龙头企业出现, 行业龙头市占率不足 2%, 未来兼并重组是趋势据 Wind 资讯数据,2014 年规模以上中药饮片企业实现销售收入为亿元, 利润总额亿元, 累计资产总计亿元, 行业企业数量为 878 家, 平均每家中药饮片企业销售收入利润总额和总资产分别为 1.7 亿元万元和 1.1 亿元 ; 行业龙头康美药业可生产中药饮片 1,000 多个种类, 超过 20,000 个品规,2014 年中药饮片贡献营业收入 28.0 亿元, 行业市占率仅有 1.87% 图表 18: 年中药饮片企业概况 ( 万元 ) 图表 19: 行业龙头康美药业市占率不足 2%(2014 年 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 15 / 22

16 年 2013 年 2014 年平均总资产 ( 万元 ) 平均销售收入 ( 万元 ) 平均利润总额 ( 万元 ) 资料来源 :wind, 联讯证券资料来源 : 公司公告, 联讯证券中药饮片行业高度分散, 新版 GMP 认证落地为中药饮片行业带来整合机会, 企业产业链横向和纵向并购活跃, 多家上市公司在中药饮片行业跑马圈地如国药旗下中国中药 (00570.HK) 斥资亿元收购天江药业 87.3% 股权 ; 香雪制药 ( SZ) 耗资 4.48 亿元收购中药饮片企业前十强的沪谯药业 70% 股权等据不完全统计, 年, 中药上市公司共发生 55 起并购和投资事件, 其中中药饮片最受追捧, 占投资总数的 30.9% 另外, 年中药饮片企业踊跃挂牌上市, 寻求资本市场支持, 先后有新荷花 ( 主板, 终止 ) 广印堂 ( 已公布申报稿 ) 中智药业( 在港上市 ) 源和药业芍花堂亿源药业盛实百草汇群股份春盛中药七丹药业浙皖中药宁波中药等十多家企业登陆主板或新三板市场图表 20: 中药饮片行业重大并购事件 ( 亿元以上 ) 公司名称被并购公司并购时间并购金额及持股比例目标公司主营业务类型营业收入净利润 PE/PB 中国中药天江药业 2015 年中药配方颗 15.3/ 亿,87.3% 亿元 6.52 亿元粒香雪制药沪谯药业 2013 年 4.48 亿,70% 中药饮片 2.47 亿元 5002 万元 12.8/8.88 香雪制药湖北天齐 2016 年 3.57 亿,55% 中药饮片万元 * 13.7/2.45 红日药业康仁堂 2011 年中药配方颗 14.1/ 亿,36.2% 2.59 亿元 6796 万元粒佐力药业百草中药 2015 年 1.3 亿,51.01% 中药饮片 1.3 亿元 1012 万元 25.5/2.6 资料来源 : 联讯证券 ( 五 ) 椰风挡不住, 互联网 + 和供应链金融风吹向中药饮片行业中药饮片受上游中药材产量和价格波动直接影响较大, 以康美药业芍花堂为代表的中药饮片龙头企业, 凭借公司多年在中药饮片 ( 中药材 ) 行业取得的领先地位和积累的深厚资源, 逐渐涉足中药材中药饮片互联网改造和供应链金融服务康美药业在中药材互联网改造和供应链金融方面探索更充分, 模式更成熟, 已经遥遥领先其他市场竞争者一是康美药业线下资源基础扎实, 整合广东普宁安徽亳州河北安国广西玉林和青海西宁等全国重要中药材专业市场, 交易量占全国总市场的 75%, 而且建立了 30 多个覆盖全国的仓储物流中心 ; 二是抢占线上平台先发优势, 公司不仅建有康美中药网, 而且还有中药材大宗交易平台 e 药谷, 截止 2015 年上半年积累交易量达 800 亿元 ; 三是获得国家发改委授权, 发布行业价格指数康美中国中药材价格指请务必阅读最后特别声明与免责条款 16 / 22

17 数, 参与行业标准的制定, 提供中药材贸易供应链金融服务康美药业从传统的中药材贸易商向做市商综合服务提供商身份转变芍花堂利用自身在中药材仓储方面的硬件和软件优势, 尝试提供供应链金融服务, 具体方式包括开展中药材仓单质押小额贷款仓单质押典当服务, 并与大连再生资源交易所签订入市协议, 发布白芍销售信息, 为客户引入互联网销售方式图表 21: 芍花堂中药材供应链金融服务业务模式图资料来源 : 联讯证券 ( 六 ) 中药产业集群化发展明显目前, 我国已在历史四大药都基础上, 基本形成覆盖全国范围的 17 大中药材交易中心格局, 分别是安徽亳州江西樟树河北安国广西玉林河南禹州成都荷花池广东普宁广州清平重庆解放南路哈尔滨三棵树兰州黄河西安万寿路山东鄄城湖北蕲州湖南岳阳花板桥湖南邵东昆明菊花园目前,17 大中药材交易市场中药材流通量已经占全国中药材交易总量的 70% 左右中药饮片企业围绕中药材全国交易市场成立和布局, 形成中药材中药饮片价格产业集群如安徽亳州是全国最大的中药材交易市场, 全市共有 88 家中药饮片加工企业, 2014 年生产能力万吨, 约占全国的 30%, 安徽省的 70%, 目前已经挂牌或待挂牌的大中型中药饮片企业有过半来自安徽亳州图表 22: 全国 17 大中药材交易市场及重点挂牌中药饮片公司分布请务必阅读最后特别声明与免责条款 17 / 22

18 资料来源 : 联讯证券四中药饮片代表上市公司分析 ( 一 ) 传统中药饮片代表上市公司 : 源和药业 ( OC) 芍花堂( OC) 1 源和药业( OC) 公司分析公司治理结构优良安徽源和堂药业股份有限公司 ( 下称源和药业 ) 地处中华药都安徽亳州, 公司控股股东为创始人袁学才,2015 年底, 持股比例 40.39%, 产业及金融资本亲睐源和药业, 在前十大股东中占据 8 席, 合计持股比例 50.03% 公司董事会和监事会成员来源多元, 公司治理结构均衡优良 ; 袁氏家族持股比例为 40.39%, 基本不存在控制人不当控制风险主营业务突出, 同比增速为 47.1%, 远高于行业整体增速公司目前主营收入来自中药饮片中成药及中药材贸易, 其中中药饮片业务贡献公司总营收的大部分, 中成药和中药材贸易营收较小 2014 年公司主营业务收入万元, 中药饮片业务营收万元, 占公司主营业务收入的 98.75% 同比 2013 年, 公司中药饮片业务增长较快, 增速高达 47.1%, 远高于中药饮片行业整体 18.8% 和医药工业整体 13.3% 的增速横向对比显示, 源和药业质地优良新三板以中药饮片为主营业务的挂牌公司除源和药业 ( OC) 外, 还有芍花堂 ( OC) 七丹药业( OC) 浙皖中药( OC) 汇群股份 ( OC) 和春盛中药 ( OC) 等, 我们不考虑融资影响, 在盈利能力经营能力等各方面对相关公司做横向对比源和药业营业收入最大, 同比增速和毛利率排行业前列, 销售费用率和管理费用率控制优秀, 为同比公司最低, 公司质地相对优良中药饮片行业 CAGR 29.7%, 医药工业子行业增速第一请务必阅读最后特别声明与免责条款 18 / 22

19 2007 年年, 中药饮片行业整体年复合增长率高达 29.7%, 为医药工业子行业增速第一中药饮片行业经过多年发展, 已经初具规模, 并初步实现行业规范化监管, 国家出台中医药法, 从政策和法律上鼓励和支持中国传统中医药发展, 以及人民医疗保健意识的提高, 都为包括中药饮片在内的中医药的发展带来机遇和良好环境估值 : 参照行业龙头康美药业估值, 源和药业目标价 24.5 元 / 股按照公司 2015 年底股本 6934 万股计算, 我们预测公司 2015 年化 EPS 为 1.49 元, 每股净资产为 7.93 元中药饮片行业龙头康美药业 PE(TTM)23.5 倍,PB(LYR)4.5 倍, 参考行业地位和流动性等因素, 按康美药业估值给予源和药业 30% 估值折价, 源和药业目标价 24.5 元 2 芍花堂( OC) 公司分析初具规模的中药饮片生产销售企业公司前身是中国 ( 亳州 ) 上海雷允上中药饮片厂, 成立于 2004 年 4 月, 地处有中华药都之称的安徽亳州公司质地优良, 通过 GAP GMP GSP QS 等多项质量标准认证, 参与中药材仓储行业标准制定 2015 年上半年, 公司主营业务收入万元, 同比去年增长 58.48%, 高于中药饮片行业 18.8% 的增速目前公司营业收入主要来自传统中药饮片, 包括 : 普通饮片毒性饮片和花茶系列,2014 年公司销量前五的主力中药饮片品种分别为 : 黄芪党参金银花白术白芍行业整体分散, 龙头市占率不足 2%, 芍花堂伙多个产业并购基金 2014 年规模以上中药饮片企业实现销售收入为亿元, 利润总额亿元, 累计资产总计亿元, 行业企业数量为 878 家, 平均每家中药饮片企业销售收入利润总额和总资产分别为 1.7 亿元万元和 1.1 亿元, 行业整体高度分散, 龙头康美药业市占率不足 2%, 行业兼并重组是未来趋势芍花堂与国厚投资天星资本金源投资等多个投资机构签订战略合作协议, 充分发挥各自双方在股权投资资源整合基金管理风险控制和行业经验等方面的优势, 与各投资机构以设立医药产业投资基金中药材仓单质押专项基金和专项并购基金的形式, 围绕芍花堂国药产业链上下游, 积极布局产业链横向和纵向并购, 迅速做大做强公司主营业务中药材现代化和金融创新型仓储物流业务是亮点芍花堂参与了由中国仓储协会组织申报的中药材仓库技术规范和中药材仓储管理规范两项行业标准的制定, 是名符其实的行业标准制定者通过全资子公司亳州市药都物流仓储有限公司向市场提供现代化仓储物流服务, 服务包括传统仓储服务中药材气调储存养护服务中药材质量检测服务物流服务等公司在拥有现代化物流仓储硬软件基础上, 以中药材仓单质押小额贷款仓单典当质押贷款和参与电子化交易平台报价等多种方式, 开展金融创新仓储物流服务, 增加产业价值链和客户黏性享受超药品待遇下中药饮片行业看点中药饮片享受超药品待遇 : 外资禁入不在药品降价范围内, 不取消药品加成 ;2007 年年, 中药饮片行业 CAGR 29.7%, 医药工业子行业增速第一 ; 中药饮片行业政策暖风不断,2015 年 4 月, 国务院办公厅发布了中医药健康服务发展规划 , 12 月国务院通过中华人民共和国中医药法 ( 草案 ) ( 下称中医药法 ), 结束我国中医药发展无规划无法可依的尴尬局面, 从政策法律上支持和鼓励中国传统中医药和疗法的传播和运用人均医疗保健支出增加, 人民医疗保健意识提高, 中药饮片行业将请务必阅读最后特别声明与免责条款 19 / 22

20 直接受益盈利预测与估值 2012 年年, 中药饮片全行业增速同其他医药工业子行业一样有所放缓, 由 2012 年以前 30% 以上增速逐渐放缓到约 20% 增速, 其中 2014 年同比增速为 18.8%; 中药饮片不受医保控费和药品降价影响, 我们预计行业整体毛利率水平将保持基本稳定 ; 芍花堂作为行业领先的挂牌公司, 不考虑外延并购, 我们预计公司未来三年将保持行业相当或略高于行业增速发展, 年营业总收入增速分别为 25% 20% 和 20%, 对应营业总收入分别为 5.0 亿元 6.1 亿元和 7.3 亿元, 归属母公司净利润为万元万元和万元, 对应年每股 EPS 为和 1.14 元新三板以中药饮片为主营业务的公司除芍花堂外都为协议转让, 二级市场估值参考价值较小, 参考主板中药饮片龙头康美药业估值, 给予 20%-30% 流动性折价考虑, 我们认为芍花堂 2016 年合理价格区间为元, 对应 2016 年市盈率倍 ( 二 ) 中药配方颗粒代表公司 : 天江药业北京康仁堂 1 天江药业: 中国中药 (00577.HK) 控股子公司天江药业是国家食品药品监督管理局批准的 " 中药配方颗粒试点生产企业 " 六家单位之一, 也是国内生产规模最大的中药配方颗粒生产厂家 2008 年, 天江药业收购竞争对手之一的广东一方制药, 获得 6 张中药配方颗粒试点生产牌照中的 2 张天江药业专营配方颗粒研发生产与销售, 目前能生产 730 多种配方颗粒, 是能生产中药配方颗粒品类最多, 实力最强的企业, 产品销售覆盖全国 30 多个省市, 并出口远销到欧美澳东南亚和港澳等国际市场 2014 年营业收入高达亿元, 净利润 6.52 亿元, 净利润率为 20.8%,2012 年年, 营业收入年复合增长 28.6% 2015 年, 国药集团旗下在港上市公司中国中药 (00577.HK) 斥资亿元人民币收购天江药业共 87.3% 股份, 整体估值高达 100 亿元, 成为近年来我国中药行业最大并购案例 2 北京康仁堂: 红日药业 ( SZ) 全资子公司北京康仁堂为红日药业全资子公司, 全国六家中药配方颗粒生产试点企业之一公司以全成分中药配方颗粒为注册商标在京津等华北地区销售, 目前公司中药配方颗粒产品种类约 600 种, 最新 2015 年贡献营业收入 15.9 亿元, 净利润 3.33 亿元, 毛利率达 77.83%, 净利率为 20.91% 年, 中药配方颗粒营业收入年复合增长率高达 56.1% ( 三 ) 超微饮片代表公司 : 中智药业 (03737.HK) 中智药业集团创办于 1993 年, 是集中成药中药饮片保健品科研生产销售, 以及药品零售连锁为一体的民营科技企业, 公司于 2015 年 7 月于香港联交所主板挂牌上市, 主营业务为连锁药店经营和中药饮片加工销售旗下中药饮片加工主要以破壁饮片 ( 超微饮片 ) 为主, 由全资子公司中山市中智中药饮片有限公司生产, 并以草晶华品牌销售 184 种破壁饮片 2014 年公司破壁饮片贡献营业收入 1.56 亿元,2012 年年破壁饮片营业收入年复合增长率 61.8%, 毛利率约 78%,2015 年上半年 1.02 亿元, 同比增长 44.5% 请务必阅读最后特别声明与免责条款 20 / 22

21 ( 四 ) 中药饮片代表公司全览 : 中药配方颗粒中药饮片的消费升级我们对中药饮片相关公司在营业总收入毛利率和年营收增幅等方面做横向比对, 如下图所示以中药配方颗粒和超微饮片为代表的新型饮片毛利率明显大幅高于传统中药饮片, 增速也较快中药配方颗粒管理办法即将正式发布, 预计监管部门未来将逐步放开中药配方颗粒生产试点, 对中药配方颗粒生产企业实行备案制管理, 待政策放开后, 包括康美药业在内的传统中药饮片公司将可能进入配方颗粒领域我们认为试点的放开, 中药配方颗粒使用和携带的便捷性特点, 以及未来配方颗粒逐渐纳入各级医保目录, 将持续利好中药饮片行业发展和促进饮片消费升级图表 23: 中药饮片行业代表公司全览资料来源 : 联讯证券说明 : 气泡大小表示中药饮片业务分布收入,X 轴表示 2014 年中药饮片业务收入同比增速,Y 轴表示中药饮片业务毛利率五风险提示 1) 中药饮片招标降价取消中药饮片药价加成等政策风险 ;2) 中药饮片染色等严重质量事件再发造成民众信心下降 ;3) 上游中药材供给及价格巨幅波动风险合规提示 : 依据源和药业 ( OC) 最新公布股票发行情况报告书, 联讯证券参与源和药业定增计划, 持有源和药业公司股票未达到其已发行股份 1% 以上本报告部分内容系本公司研究员根据源和药业公开信息所做的独立判断, 请客户了解并关注相关风险, 自主审慎做出投资决策并自行承担投资后果请务必阅读最后特别声明与免责条款 21 / 22

22 分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露联讯证券具备证券投资咨询业务资格本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准买入 : 我们预计未来报告期内, 个股涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来报告期内, 个股涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来报告期内, 个股涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 个股跌幅介于 5% 与 15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来报告期内, 个股跌幅在 15% 以上行业投资评级标准增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论免责声明本报告由联讯证券股份有限公司 ( 以下简称联讯证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经联讯证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更联讯证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或询价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内, 本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效请务必阅读最后特别声明与免责条款 22 / 22

接受益盈利预测与估值 2012 年年, 中药饮片全行业增速同其他医药工业子行业一样有所放缓, 由 2012 年以前 30% 以上增速逐渐放缓到约 20% 增速, 其中 2014 年同比增速为 18.8%; 中药饮片不受医保控费和药品降价影响, 我们预计行业整体毛利率水平将保持基本稳定

接受益盈利预测与估值 2012 年年, 中药饮片全行业增速同其他医药工业子行业一样有所放缓, 由 2012 年以前 30% 以上增速逐渐放缓到约 20% 增速, 其中 2014 年同比增速为 18.8%; 中药饮片不受医保控费和药品降价影响, 我们预计行业整体毛利率水平将保持基本稳定医药制造业证券研究报告新三板公司研究芍花堂 (832265.OC) 芍花堂 : 大行业小公司, 中药饮片行业茁壮成长的小巨人 2016 年 02 月 24 日投资要点当前价 : 目标价 : 买入 ( 首次评级 ) 12.15 元 14-16 元分析师 : 付立春执业编号 :S0300515120001 电话 :84938897 邮箱 :fulichun@lxsec.com 初具规模的中药饮片生产