新三板行业研究 目 录 1. 中药饮片为中医药之精华, 炮制工艺是制药技术的核心 中药饮片是我国中医药的精华, 中药产业链的重要一环 炮制工艺是制药技术核心, 决定中药饮片质量与疗效 增速长期领跑医药工业, 政策暖风注入增长新动力

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1 新三板行业研究 政策催生中药饮片行业拐点, 预计 2018 年市场规模超 2700 亿 赵巧敏 ( 分析师 ) A zhaoqm@gzgzhs.com.cn 报告要点 与市场不同之处 : 我们对近年影响中药饮片的政策进行了深入的分析解读, 并对未来 两年中药饮片市场规模进行了细致的测算 政策驱动中药饮片行业发力, 预计 2018 市场规模超 2700 亿 在去除 以药养医 的环境下, 中药饮片享受特殊待遇 : 1) 主要驱动力 : 零加成政策 零加成 :2017 年 9 月底前公立医院全 部取消 ( 除中药饮片外的 ) 药品加成 ( 卫计委 ), 医院为减少损失将增加 中药饮片使用量 ; 零加成政策影响下, 预计中药饮片市场规模 2017 年 2330 亿元 ( 同比增长 19%), 2018 年 2734 亿元 ( 同比增长 17%) 2) 辅助驱动力 : 降低药占比 新版医保目录 降低药占比 :2017 年 试点城市公立医院药占比 ( 不含中药饮片 ) 总体降到 30% 左右 ( 卫计委 ), 预计将造成药品费用减少超过 1000 亿元, 中药饮片作为化药 中成药的 替代品受政策利好 新版医保目录 :2017 新版医保目录严格限制中药注 射剂, 预计将使中药注射剂大品种销售额减少至少 88 亿, 中药饮片作为 替代品受积极影响 规模较大 布局产业链上游的企业优势显著 小型企业质量不达标被淘汰, 较大规模企业于行业整合中受益 2015 年已有中药企业公司 1006 个, 行业集中度低, 销售额不足亿元企业占 70% 市场 小企业生产质量无法达到新版 GMP 认证要求, 近两年 161 家企业 被淘汰 规模大且规范企业可经受住监管制度考验, 于行业整合中受益 中药材价格波动影响中药饮片成本, 布局产业链上游企业拥有稳定 盈利水平 中药材价格受多种因素影响, 波动幅度大 布局产业链上游企 业可实现部分原材料自给自足, 规避价格波动风险, 保持稳定盈利水平 推荐标的 : 建议关注规模较大 布局产业链上游的中药饮片企业 : 康 美药业 源和药业 芍花堂 亿源药业 亳药千草 汇群中药 春盛中药 其中重点推荐康美药业 源和药业和芍花堂 康美药业 (600518): 中药饮片绝对龙头, 打造中医药全产业链 ; 源和药业 (833379): 市场规模三板之首, 新产品有望带来业绩增长 ; 芍花堂 (832265): 坐拥万亩药材基地, 创新服务赢得客户 ; 风险提示 : 原材料价格变化的风险, 导致行业增长不如预期 ; 市场竞争加 剧 相关报告 2017 年 6 月 7 日 1. 金鳞榜 源和药业 ( ): 质地优良的新三板中药饮片第一股 ; 2. 极客点睛 源和药业 (833379): 新三板中药饮片龙头, 营收同比增长 51.56% ; 广证恒生 做中国新三板研究极客 第 1 页共 27 页

2 新三板行业研究 目 录 1. 中药饮片为中医药之精华, 炮制工艺是制药技术的核心 中药饮片是我国中医药的精华, 中药产业链的重要一环 炮制工艺是制药技术核心, 决定中药饮片质量与疗效 增速长期领跑医药工业, 政策暖风注入增长新动力 增速领跑医药工业,4 年复合增速 19% 政策驱动中药饮片继续发力, 预计 2018 年市场规模超 2700 亿 规模较大 布局产业链上游的企业优势显著 小型企业质量不达标被淘汰, 较大规模企业于行业整合中受益 中药材价格波动影响中药饮片成本, 产业链延伸至上游企业具优势 中药饮片重点公司投资策略 康美药业 (600518): 中药饮片绝对龙头, 打造中医药全产业链 源和药业 (833379): 市场规模三板之首, 新产品有望带来业绩增长 芍花堂 (836625): 坐拥万亩药材基地, 创新服务赢得客户 风险提示 第 2 页共 27 页

3 新三板行业研究 图 表 图表 1 常用中药饮片... 4 图表 2 中药饮片位于中药工业产业链中游... 5 图表 3 炮制技术发展史... 5 图表 4 炮制主要方法... 6 图表 5 中药饮片 2016 市场规模 1956 亿... 6 图表 6 中药饮片 CAGR 高于其他医药工业... 7 图表 7 中药饮片占医药工业总规模比例提升至 6.61%... 7 图表 8 中药饮片受国家重点保护, 外资禁止进入... 7 图表 9 零加成政策实行后对医院中药饮片销售明显增长... 8 图表 10 零加成政策进度... 9 图表 11 零加成政策进度... 9 图表 12 中药饮片市场规模预计 2017 年 2330 亿,2018 年 2734 亿 图表 13 预计降低药占比政策将导致总药品费用减少 1869 亿, 试点城市药品费用减少 1289 亿 图表 14 新版医保目录中 20 个中药注射剂品种受限制 图表 15 主要品种中药注射剂 2015 年销售规模达 亿 图表 16 三重政策促进中药饮片 2017 年增长超过 19% 图表 17 三重政策带来中药饮片增速拐点 图表 18 行业集中度低, 龙头康美药业只有 2.4% 的市场占有率 (2016) 图表 19 小型企业中药饮片炮制工艺可能存在问题 图表 20 较大规模中药饮片企业 GMP 认证情况 图表 21 典型道地药材价格波动剧烈 ( 螺旋式上涨 ) 图表 三七价格涨幅最高超 10 倍 图表 23 中药材主要品种价格 一路上涨 图表 24 中药饮片行业毛利率下降 31%( ) 图表 25 中成药行业毛利率下降 15%( ) 图表 丹参价格上涨 200% 图表 27 天士力毛利率保持稳定 图表 28 天士力中药材基地情况 图表 29 重点中药饮片企业中药材生产基地统计 图表 30 建议关注康美药业 源和药业和芍花堂 图表 31 康美药业发展历程 图表 营收 亿,9 年 CAGR36.7% 图表 净利润 亿,9 年 CAGR41.47% 图表 34 康美药业市场占有率不断提升,2016 年 2.4% 图表 35 预测 营收分别 亿 图表 36 预测 净利润分别 亿 图表 营收 4.84 亿 图表 38 主营包括中药饮片 中药材和租赁仓储 图表 39 芍花堂三七粉 第 3 页共 27 页

4 新三板行业研究 1. 中药饮片为中医药之精华, 炮制工艺是制药技术的核心 1.1 中药饮片是我国中医药的精华, 中药产业链的重要一环 中药饮片是实现中医临床辨证论治的关键 中药饮片是我国中医药的精华所在, 中医临床的辨证论治, 对症施药要通过中药饮片实现 中药饮片指在中医药理论指导下, 对中药材进行特殊加工炮制后的成品, 可直接用于临床的 中药 中药饮片能够遵从中药中 一人一方 原则, 即根据每一位患者的不同体质及病理特 点, 有针对性地开具处方, 处方搭配非常灵活, 对于病症相同的不同患者, 处方都可能会存 在差异 图表 1 常用中药饮片 资料来源 : 广证恒生 中药饮片在产业链中处于核心地位中药饮片处于中药工业产业链中游, 是中药产业链中最重要一环 中药饮片由上游中药材加工而来, 可直接向下游医疗机构出售, 于临床使用 ; 也可加工为中成药, 再向医疗机构出售 第 4 页共 27 页

5 新三板行业研究 图表 2 中药饮片位于中药工业产业链中游 资料来源 : 广证恒生 1.2 炮制工艺是制药技术核心, 决定中药饮片质量与疗效 炮制工艺是历代中国人民的智慧结晶中药炮制是按照中医药理论, 根据药材自身性质, 以及调剂 制剂和临床应用的需要所采取的一项独特的制药技术 炮制技艺是国家级非物质文化遗产, 其历史可追溯至 黄帝内经 中的记载, 是历代中国人民的经验总结及智慧结晶 图表 3 炮制技术发展史 资料来源 : 广证恒生 炮制工艺影响饮片质量和疗效, 修制不明则药性不准我国中医药有句行话 : 修制不明, 药性不准, 则汤方无准而症不验也 这里的修制指的就是中药炮制技术 药品质量 疗效的好坏, 与炮制分不开 炮制的主要目的是降低毒性, 增强药性 2010 年 中国药典 规定的炮制方法主要包括净制 切制 炮炙和其他制法, 各类方法有助于提高中药疗效, 消除或降低药物的毒副作用, 改变药物的性味 功能和临床疗效 第 5 页共 27 页

6 新三板行业研究 图表 4 炮制主要方法 方法简介目的 净制 切制 炮炙 净选加工, 使用挑选 筛选 风选 水选 剪 切等方法, 使其达到药用的净度标准 将净选后的药物进行软化, 切成一定规格的片 丝 块 段等的炮制工艺 炮炙方法主要包括 : 炒 炙 制炭 煅 蒸 煮 炖 煨 8 种方法 (1) 分开药用部位 ;(2) 进行分档 ;(3) 除去非药用部分 (1) 便于有效成分煎出 ;(2) 提高煎药质量 ; (3) 利于炮炙 (1) 炒制可增强药效, 缓和或改变药性 ;(2) 炙法可改变药性, 降低毒性, 抑制偏性 ;(3) 制炭可使药物增强或产生止血作用 ;(4) 煅法可除去原药物粒间的吸附水和挥发物质 ;(5) 蒸 煮 炖可产生新的功能, 降低毒性 ;(6) 煨法降低副作用或缓和药性 资料来源 : 中国药典 (2010 年版 ) 广证恒生 2. 增速长期领跑医药工业, 政策暖风注入增长新动力 2.1 增速领跑医药工业,4 年复合增速 19% 中药饮片 2016 年市场规模 1956 亿,4 年复合增速 19% 近年我国中药饮片行业发展迅速, 市场规模从 2011 年 亿增长至 2016 年 1956 亿,4 年复合增速 19%, 增速领跑医药工业各行业 图表 5 中药饮片 2016 市场规模 1956 亿 市场规模 ( 亿元 ) 增速 (%) 资料来源 : 国家统计局 广证恒生 第 6 页共 27 页

7 新三板行业研究 图表 6 中药饮片 CAGR 高于其他医药工业图表 7 中药饮片占医药工业总规模比例提升至 6.61% CAGR 7.00% % 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 资料来源 : 国家统计局 广证恒生 2.2 政策驱动中药饮片继续发力, 预计 2018 年市场规模超 2700 亿 长期 : 国家高度重视, 政策保驾护航中药饮片行业受政策保护, 禁止外资进入 中药饮片是我国传统的中药产业, 一直被纳入国家重点保护的范围 外商投资产业指导目录 的多次修订版本中, 明确禁止外商投资 传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产, 并且禁止出口 中药饮片炮制技术 图表 8 中药饮片受国家重点保护, 外资禁止进入 修订年份 条例 内容 2002 年 外商投资产业指导目录 明确禁止外商投资 传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产, 并且禁止出口 中药饮片炮制技术 2004 年 外商投资产业指导目录 再次重申了禁止外商投资 传统中药饮片炮制技术的应用 2007 年 外商投资产业指导目录 中药饮片的蒸 炒 炙 煅等炮炙技术的应用及中成药保密处方产品的生产 再次列入禁止外商投资产业的目录 资料来源 : 发改委 商务部 广证恒生 第 7 页共 27 页

8 新三板行业研究 近期 : 去除 以药养医 环境下特殊待遇, 激发中药饮片销售新动力 1) 主要驱动力 : 零加成政策零加成 :2017 年 9 月底前公立医院全部取消 ( 除中药饮片外的 ) 药品加成 ( 卫计委 ), 医院为减少损失将增加中药饮片使用量 ; 政策影响下, 预计中药饮片市场规模 2017 年 2330 亿元 ( 同比增长 19%),2018 年 2734 亿元 ( 同比增长 17%) 为推进医药分开 破除以药养医, 2016 年起各省市医疗机构陆续取消以往药品批发价加成 15% 销售的政策, 实行 零加成 制度 零加成 政策使医院利润大幅下降, 大量医院面临亏损 ( 据 21 世纪经济报道 报道, 中南大学湘雅医院取消药品加成后, 每年收入减少 2 亿元 ) 中药饮片是唯一被排除在该政策之外的药品种类, 仍然享受药品加成, 引起了医院的广泛关注 对部分率先实行零加成政策的医院进行调查发现 ( 如下表 ), 政策实行后中药饮片使用量同期增长 30% 以上 全国医改工作电视电话会议指出, 截至 2017 年 3 月底, 还有 1/3 的地级及以上城市没有实行零加成政策,7 月底前要出台实施方案,9 月 30 日前要全面取消药品加成 随着零加成政策的全面铺开, 医院对中药饮片的使用量将会明显增加 图表 9 零加成政策实行后对医院中药饮片销售明显增长 地区 医院 零加成实施时间 零加成后中药饮片收入增幅 数据来源 浙江 76 家县级中医 2011 年底 %( 零加成当年增长 ) 浙江省中药饮片加成政策与中 院 2012 年 15.33%( 零加成次年增长 ) 医医院发展研究 浙江 6 所县级公立中 医院 2012 年 6 月 35.7% 药品零差率对县级公立中医院 收支结构影响分析 江苏 某三甲医院 2015 年 10 月 有增加 草根调研 上海 某三甲医院 2017 年 2 月 有增加 草根调研 天津 某三甲医院 2016 年 有增加 草根调研 资料来源 : 广证恒生 第 8 页共 27 页

9 新三板行业研究 图表 10 零加成政策进度 资料来源 : 广证恒生 图表 11 零加成政策进度 地区 零加成推进情况 北京 上海 2017 年 4 月 8 日起, 北京市行政区域内 3600 多家医疗机构将全面取消药品加成 2017 年 2 月 1 日, 全市公立医疗机构已全面实现药品零加成 天津 2016 年 7 月 1 日, 全市所有二级以上公立医院都将启动综合改革, 取消药品加成 7.5%, 力争到年底实现药品 零加成 山东湖南江苏浙江 2016 年 6 月, 全省 286 家公立医院纳入改革 截止 16 年 10 月, 全省共取消药品加成 58 亿元 2016 年 4 月提出, 在县级公立医院全面取消药品加成的基础上, 到 2016 年底所有城市公立医院实行药品零差率销售 在 2013 年所有县级公立医院取消药品加成的基础上,2015 年 10 月底全省所有 204 家部省市区属 部队 高校 企事业单位城市公立医院全部实施药品零差率销售 2016 年公立医院综合改革率先全面启动实施, 药品加成全面取消 资料来源 : 广证恒生 第 9 页共 27 页

10 新三板行业研究 零加成政策影响下, 预计中药饮片市场规模 2017 年 2330 亿元 ( 同比增长 19%),2018 年 2734 亿元 ( 同比增长 17%) 图表 12 中药饮片市场规模预计 2017 年 2330 亿,2018 年 2734 亿 资料来源 : 广证恒生 以下为推算过程 : 已知 :1)2016 年中药饮片市场规模 1956 亿元, 其中医院端占比约 40% 公立医院收入占所有医院的 88%( 国家统计局 ) 2016 年中药饮片公立医院端销售估计 亿元 2)2016 年已实施零加成公立医院中药饮片销售收入估计 330 亿元, 占公立医院总收入的约 48% 2016 年全国所有县级公立医院 (3077 家 ) 试点城市公立医院(446 家 ) 已取消了全部药品加成 ( 卫计委 ) 假设 : 1) 受零加成政策影响的部分, 实行政策当年中药饮片增速为 30%, 次年及以后增速为 20%( 文献及调研 ) 2) 与政策无关的销售部分继续前三年复合增速 15.8% 则 :1)2017 年中药饮片公立医院端销售市场规模 862 亿元,2018 年中药饮片公立医院端销售市场规模 亿元 2) 放大到全国,2017 年中药饮片整体市场规模为 2330 亿元, 同比增长 19%;2018 年中药饮片整体市场规模为 2734 亿元, 同比增长 17% 第 10 页共 27 页

11 新三板行业研究 2) 辅助驱动力 : 降低药占比政策 新版医保目录降低药占比 :2017 年试点城市公立医院药占比 ( 不含中药饮片 ) 总体降到 30% 左右 ( 卫计委 ), 预计将造成药品费用减少超过 1000 亿元, 中药饮片作为化药 中成药的替代品受政策利好 为破除 以药养医,2015 年 5 月, 国务院办公厅发布 关于城市公立医院综合改革试点的指导意见, 力争到 2017 年试点城市公立医院药占比 ( 不含中药饮片 ) 总体降到 30% 左右 医学界旗下的医米调研针对 6305 名执业医师发起的调研显示, 目前近 8 成医院已逐步执行药占比政策 降低药占比至 30%, 将造成试点城市药品费用减少超过 1000 亿 图表 13 预计降低药占比政策将导致总药品费用减少 1869 亿, 试点城市药品费用减少 1289 亿 资料来源 : 广证恒生以下为推算过程 : 已知 :1)2016 年我国公立医院药占比 40%( 国务院医保办主任 );2)2016 年城市公立医院药品收入约 7368 亿 ( 除中药饮片 ), 按 40% 药占比计算, 全年城市公立医院药品以外收入 亿元 3) 零加成政策造成药品收入减少的 80% 以诊疗收入形式补偿 ( 各省市政府 ), 但医疗费涨幅不得超过 10%( 卫计委 ) 4) 经计算可得,2016 年已实行零加成的城市公立医院药品收入 ( 中药饮片外 ) 估计 3434 亿 ( 占 46%) 假设 :2017 年诊疗人数增长率为 4.1%, 继续 2016 年诊疗人数增长水平 ( 卫计委 ) 则 : 经计算可得, 降低药占比政策前,2017 年城市公立医院药品收入 ( 除中药饮片 )7136 亿元, 药品以外收入 亿元 若所有城市将药占比减少到 30%, 药品收入为 5267 亿, 则药品费用需降低 1869 亿元 由于该政策试点城市 199 个 ( 卫计委 ), 占所有城市约 69% 故 2017 年试点城市公立医院药占比降低至 30%, 将造成药品费用减少 1289 亿元 第 11 页共 27 页

12 新三板行业研究 中药饮片的使用被排除在政策外, 不被计入药占比 目前中药饮片在医院药品中占比仅 有 4%, 相比于西药 81% 中药的 15%(IMS Health 数据 ) 有较大差距 政策对于化药 中成 药使用的限制, 将为作为其替代品的中药饮片带来积极作用 新版医保目录 :2017 医保目录严格限制中药注射剂, 估计将使中药注射剂大品种销售额至少减少 亿, 中药饮片作为替代品受积极影响 中药注射剂指从药材中提取的有效物质通过肌肉 静脉注射等方式注入人体内 中药注射剂在抢救神智昏迷 不能口服的重症病人和急救等方面发挥着独特作用 然而, 中药注射剂改变了传统中药的给药方式, 在制作工艺质量不够达标时, 容易将复杂混合物引入人体, 带来较大的副作用 2015 年全国药品不良反应监测网络共收到中药注射剂报告 12.7 万例, 其中严重报告 9798 例次 (7.7%) 国家药品不良反应监测年度报告 (2015 年 ) 指出注射剂不良反应占所有中药不良反应比例高达 51.3% 2017 新版医保目录对中药注射剂使用进行了严格的限制 新版医保目录将 20 个中药注射剂品种的适用范围调整至限二级以上医疗机构使用, 并注明了限重症患者和某些适应症使用 其中, 银杏叶 丹红 疏血通 喜炎平等规模较大 ( 中药注射剂 Top20) 品种 2015 年市场规模 亿元 ( 由于 2015 年中药注射剂总体市场规模增长仅为 1.4%, 在限制中药注射剂使用的大环境下, 假设 2016 及 2017 年中药注射剂市场没有增长 ) 公立医院药品销售渠道中, 县级公立医院 ( 二级 ) 药品销售占比 25%( 米内网 ), 因此对二级及以下医疗机构的限制使用, 估计将使中药注射剂大品种销售额至少减少 亿 图表 14 新版医保目录中 20 个中药注射剂品种受限制 参附注射液 三七皂苷注射制剂 丹红注射液 肾康注射液 灯盏注射制剂 生脉注射液 瓜萎皮注射液 疏血通注射液 冠心宁注射液 双黄连注射液 / 注射用双黄连 ( 冻干 ) 红花注射液 痰热清注射液 苦碟子注射液 喜炎平注射液 苦黄注射液 香丹注射液 脉络宁注射液 醒脑静注射液 热毒宁注射液 银杏叶注射制剂 资料来源 : 人社部 广证恒生 第 12 页共 27 页

13 新三板行业研究 图表 15 主要品种中药注射剂 2015 年销售规模达 亿 产品 亿元 产品 亿元 银杏叶 生脉 丹红 灯盏花素 疏血通 热毒宁 喜炎平 痰热清 康艾 参附 17.1 总计 资料来源 : 中国产业信息网 广证恒生 传统给药途径安全性更好, 中药饮片是中药注射剂的最佳替代品之一 中药饮片口服给 药要经过人体内的肠胃屏障, 对人体有害的物质不会被吸收, 而经肠道排出体外 对中药注 射剂的限制间接利好中药饮片的发展 3) 三重政策齐发力, 中药饮片未来增长预计超过 19% 在零加成 降低药占比和新版医保目录的共同作用下, 中药饮片行业迎来增速拐点, 预测 2017 年中药饮片增长将超过 19% 零加成政策直接拉动医院端对中药饮片需求, 预计使中药饮片 年分别增长 19% 17%; 降低药占比和新版医保目录政策, 通过对化药和中成药进行限制, 也将利好中药饮片发展 图表 16 三重政策促进中药饮片 2017 年增长超过 19% 资料来源 : 广证恒生 第 13 页共 27 页

14 新三板行业研究 图表 17 三重政策带来中药饮片增速拐点 资料来源 : 广证恒生 3. 规模较大 布局产业链上游的企业优势显著 3.1 小型企业质量不达标被淘汰, 较大规模企业于行业整合中受益 中小企业占据 70% 市场, 小型企业生产质量堪忧中药饮片行业集中度低, 销售额不足亿元企业占据 70% 我国中药饮片企业数目众多, 2015 年已有中药企业公司 1006 个 然而, 行业集中度非常低, 行业龙头康美药业市场占有率只有 2.4%(2016), 年销售额不足亿元的企业占 70% 市场 图表 18 行业集中度低, 龙头康美药业只有 2.4% 的市场占有率 (2016) 3.00% 2.50% 2.40% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 0.53% 0.16% 0.12% 0.11% 0.09% 0.09% 资料来源 : 各公司年报 国家统计局 广证恒生 第 14 页共 27 页

15 新三板行业研究 小型企业存在历史遗留问题, 中药饮片生产质量堪忧 目前市面上很多小型中药饮片企业由传统手工作坊转变而来, 沿用落后的生产及管理方法, 生产的药品在药材原料质量 炮制工艺 包装 仓储运输等方面难免存在问题 其中炮制工艺是制药技术的核心, 炮制工艺对饮片质量起关键性作用 而小企业在饮片炮制阶段经常存在专业炮制人员不足 炮制方法不合理规范 炮制辅料规格不统一 炮制设备落后等问题, 无法保证中药饮片的质量和疗效 图表 19 小型企业中药饮片炮制工艺可能存在问题 资料来源 : 我国中药饮片质量现状与改善策略 加强中药饮片质量管理的几点建议 广证恒生 监管政策淘汰小型企业, 行业趋向整合新版 GMP 认证 飞检对药企生产质量要求严格, 只有合格企业才可以进行生产活动 2011 年出台的新版 GMP 认证在中药饮片企业生产活动各环节 ( 生产 质量 控制 贮存 发放和运输 ) 都有严格的要求, 规定指出 2015 年底之前未通过 GMP 认证的企业不得继续生产药品 对于已通过 GMP 认证的企业, 还将随时面临飞行检查, 一旦被发现问题已发放的 GMP 证书将被收回 小企业无法达到新版 GMP 要求, 两年 161 家企业被淘汰 小型企业生产质量与要求相差甚远, 又无法负担改造生产线所需的巨额开支 据医药战略规划专家介绍, 中药企业一般要生产上百个品种, 批号多 每次生产量少, 至少有 2-3 条生产线 若想将原有生产线改造为正规的流水线, 至少需投资 1200 万元, 这对于小企业而言是一笔巨额开支 截至 2015 年 10 月, 我国中药饮片企业数量 1006 家 ( 其中 500 家于 2015 年底时未通过新版 GMP 认证 );2015 年和 2016 年, 全国分别收回中药饮片 GMP 证书 82 张 79 张 无法达到 GMP 要求的中药饮片企业将面临倒闭或者被兼并风险, 行业正在趋向整合 第 15 页共 27 页

16 新三板行业研究 规模大且规范企业在行业整合中受益 规模大且规范的企业可以经受住严格的监管制度的考验, 还可并购未达标但有价值的小 规模企业, 从内生和外延两方面不断扩大市场占有率, 在行业整合中受益 图表 20 较大规模中药饮片企业 GMP 认证情况 公司名称 GMP 认证 康美药业源和药业芍花堂广印堂汇群中药 获 8 张新版 GMP 证书 2016 年 2 月取得新版 GMP 证书公司是亳州市首批通过新版 GMP 认证的企业黄山广印堂已通过新版 GMP 认证 2012 年 6 月成为广东省首家通过新版 GMP 再认证的中药饮片生产企业 资料来源 : 各公司年报 广证恒生 3.2 中药材价格波动影响中药饮片成本, 产业链延伸至上游企业具优势 中药材是中药饮片的主要原材料, 中药材的价格波动显著影响下游药品成本中药材价格波动幅度大 中药材大部分是由分散的农户进行, 生产组织化程度比较低, 市场正常运行时, 价格由供求关系决定 大多数中药材在供需失衡的情况下, 受国内国际经济形势 自然条件 产业政策 替代药物发展 下游厂商采购 资本等因素的影响, 价格容易大幅波动 图表 21 典型道地药材价格波动剧烈 ( 螺旋式上涨 ) 资料来源 : 道地中药材价格波动的成因与优化策略 广证恒生 第 16 页共 27 页

17 新三板行业研究 中药材费用占中药饮片生产成本超 8 成, 中药材价格的波动影响中药企业的盈利水平 2009 到 2013 年, 中药材供需矛盾在 H1N1 流感作用下激化, 加上市场参与者蓄意囤积和高价抛售, 导致价格体系失衡, 中药材价格不断飙升 2009 年初,80 头三七价格约 90 元 / 公斤, 2013 年 7 月最高价达到 1000 元 / 公斤, 涨幅最高超过 10 倍 原材料价格上升加大下游中药企业成本控制压力, 导致中药饮片及中成药行业毛利率分别下滑 31% 15% 图表 三七价格涨幅最高超 10 倍 图表 23 中药材主要品种价格 一路上涨 资料来源 : 康美中药材网 广证恒生 图表 24 中药饮片行业毛利率下降 31%( ) 图表 25 中成药行业毛利率下降 15%( ) 中药饮片毛利率 ( ) 资料来源 : 国家统计局 广证恒生 中成药毛利率 ( ) 第 17 页共 27 页

18 新三板行业研究 产业链延伸至上游的企业可规避价格波动风险, 保持稳定盈利水平中药材种植实现部分原材料自给自足, 可规避价格波动风险 主板中成药企业天士力凭借自给自足的原材料, 在 2009 到 2013 年的中药材涨价风潮中, 保持了稳定的毛利率水平, 规避了市场涨价带来的成本风险 公司产品的主要原材料为丹参,2009 到 2013 年, 丹参价格涨幅高达 200% 而天士力拥有多个中药材基地(GAP 认证 ), 原材料基本实现自给自足 因此公司毛利率水平基本没有受到影响, 反而还实现增长 图表 丹参价格上涨 200% 图表 27 天士力毛利率保持稳定 毛利率 资料来源 : 中药材价格网 公司公告 广证恒生 图表 28 天士力中药材基地情况 时间 中药材 GAP 基地情况 产量 亩丹参基地 1800 吨 亩柴胡 200 吨 2010 三七良种育苗基地 1800 亩, 种植基地 5400 亩 亩丹参陕西商洛 GAP 基地 4200 吨 资料来源 : 公司公告 广证恒生 众多中药饮片企业布局上游中药材 康美药业 广印堂 芍花堂等中药饮片企业都拥有中药材基地, 对中药饮片所需的主要原材料进行生产 一方面, 可以减少中药材采购及流通环节费用, 降低企业运营成本 ; 另一方面, 可以避免市场上中药材价格频繁大幅变动所带来的风险, 保持稳定的盈利水平 第 18 页共 27 页

19 新三板行业研究 图表 29 重点中药饮片企业中药材生产基地统计 公司名称 中药材 GAP 生产基地情况 康美药业 32 个品种 ( 人参 红参 菊花 金银花 淮山药 三七等 ) 天江药业 8 个品种 ( 川芎 金银花 丹皮 黄连 麦冬 三七 前胡等 ) 广印堂 46 个品种 35 个基地 ( 白芍 桔梗 白术 丹参等 ) 源和药业 1 个基地 芍花堂 6 个品种 1 个基地 ( 白芍 菊花 知母 花粉 白芷 ) 四川新绿色 1 个品种 ( 川芎 ) 新荷花 5 个品种 ( 川贝母 大黄 麦冬 附子 半夏 ) 资料来源 : 各公司公告 广证恒生 4. 中药饮片重点公司投资策略 我们认为中药饮片市场中规模较大 布局产业链上游的企业具备优势 建议关注康美药业 源和药业 芍花堂 亿源药业 亳药千草 汇群中药 春盛中药 重点推荐其中具有一定规模且规范 ( 营收 >1 亿 获得新版 GMP 证书 ) 且布局上游 ( 中药材种植 >5000 亩 ) 的企业 : 康美药业 源和药业和芍花堂 图表 30 建议关注康美药业 源和药业和芍花堂 公司上市形式是否获 规模 是否布局上游 得新版 GMP 证书 2016 中药饮片营收 ( 亿元 ) 市场占有 率 (2016) 2016 公司营 收增长 (%) 康美药业 主板 是 % 19.79% 是,5 万亩 源和药业 新三板做市 是 % 51.56% 是, 预计 2017 年 5000 亩 芍花堂 新三板做市 是 % 7.79% 是, 建立万亩 GAP 基地 亿源药业 新三板协议 % 29.76% 是 亳药千草 新三板协议 % -7.39% 是,500 亩 汇群中药 新三板协议 是 % 2.44% - 春盛中药 新三板做市 % 32.65% 是, 川芎种植基地建设 资料来源 : 各公司公告 广证恒生 第 19 页共 27 页

20 新三板行业研究 4.1 康美药业 (600518): 中药饮片绝对龙头, 打造中医药全产业链 康美药业成立于 1997 年,2001 年于上交所主板上市, 国内中药饮片市场占有率第一 (2.4%) 公司现有总资产 584 亿, 净资产 291 亿, 位列中国企业 500 强 全球企业 2000 强, 是上证 50 成分指数股, 也是国内资本市场率先突破千亿市值的医药企业 公司业务发展迅速 2016 年营收 亿, 年 CAGR 高达 36.7%;2016 净利润 亿, 年 CAGR41.47% 图表 31 康美药业发展历程 资料来源 : 公司官网 广证恒生 图表 营收 亿,9 年 CAGR36.7% 图表 净利润 亿,9 年 CAGR41.47% % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 营业总收入 ( 亿元 ) 增速 (%) 净利润 ( 亿元 ) 增速 (%) 资料来源 : 公司公告 广证恒生 资料来源 : 公司公告 广证恒生 第 20 页共 27 页

21 新三板行业研究 全国范围扩张, 收购步伐加快 2016 年公司市场占有率 2.4%, 公司通过全国范围收购扩大规模 目前, 公司已布局省市主要有广东 北京 四川 安徽 上海等, 预计未来将继续加大全国布局, 在当地自建生产基地或收购当地有规模生产企业, 进一步提升市场占有率 图表 34 康美药业市场占有率不断提升,2016 年 2.4% 市场占有率 (%) 资料来源 : 公司公告 广证恒生大力布局上游中药材, 已建中药材基地 5 万亩 公司先后在全国各地投资建立 50 多家涵盖药材种植 中药材交易市场 现代物流中心和产业基地等业务的企业, 采取 公司 + 农户 的合作方式与道地药材产地农民合作, 在云南 四川 吉林 甘肃等地建立超过 5 万亩 GAP 和规范化种植基地 可最大可能地减少和规避中药材价格波动对公司业务的不利影响 智慧药房 提升医疗服务效率, 助力公司扩展市场 公司率先打造的 智慧药房 模式 : 线上通过 康美移动医疗 APP 连接医院 HIS 系统, 实现患者处方的实时流转和采集, 提供预约挂号 智能导诊 在线缴费等服务 ; 线下通过 康美城市中央药房 为患者提供中药饮片和中西成药调配 中药煎煮 膏方制作 送药上门等服务 智慧药房已在广东 北京 上海 成都等地全面推进落地, 与广东省中医院 广州中医药大学附属医院 南方医科大学附属医院 中山大学附属医院 中国中医科学院广安门医院 北京中医医院 华西医院等 100 多家医疗机构签约, 并与其它 200 余家达成实质性的签约意向, 建立起广州 深圳 北京 成都等多家城市中央药房, 日处方量最高达 张, 累计处理处方已达 180 万张, 服务门诊医生 余人, 服务患者 80 万人, 让百姓足不出户就可以完成诊疗 服务与体验 随着智慧药房的不断推广, 公司将与更多医疗机构合作, 助力提升市场占有率 第 21 页共 27 页

22 新三板行业研究 4.2 源和药业 (833379): 市场规模三板之首, 新产品有望带来业绩增长 公司成立于 2003 年, 位于我国四大药都之一的安徽亳州, 中药饮片市场规模仅次于康美 公司积极推进新产品藏红花的种植与深加工 藏红花对心脏病 心绞痛 冠心病等疾病 有着明显的治疗与辅助治疗作用, 具广阔市场前景 公司拥有安徽省最大的藏红花种植基地, 现有藏红花种植面积 500 亩 ( 亩产 1 公斤以上 ), 预计 2017 年将扩大到 2000 多亩 ( 总种植基 地 5000 亩 ),2017 年将向市场全面推出藏红花系列产品 中药配方颗粒研发进展顺利, 政策开放将为公司带来机遇 中药配方颗粒行业发展迅速, 从 2010 年 15 亿增长到 2015 年 82 亿 (CAGR 高达 40%) 然而, 我国政策对中药配方颗粒的 生产和使用端严格限制 : 只有二级以上中医医院可以使用, 只有 6 家企业拥有生产资格 ( 天 江药业 广东一方 康仁堂 深圳三九 新绿色 培力药业 ) 2015 年底国家药监局表示拟全 面放开配方颗粒的生产和使用限制, 市场预计方案将于 2017 年出台 2015 年开始, 公司完成 了 550 多种的颗粒配方研发和申报工作, 目前正在老厂区进行配方颗粒土建施工,2017 年下 半年可投入试产, 可年产 660 个品种配方颗粒 2500 吨 公司通过提前布局抢占中药配方颗粒 市场, 政策开放将带动公司业绩增长 未来继续高于行业平均增速, 预测公司 营收分别 亿元 亿元 年公司复合增速为 39.5%( 远高于行业复合增速 15.8%), 考虑到医保政策对中药饮片行 业的大力支持以及新产品的上市将为公司业务带来新增长点, 我们估计公司未来略高于行业 增速发展, 年营业收入增速分别为 30% 25%, 对应营业收入 亿元 亿 元 ; 我们假定未来 2 年中药饮片行业毛利率保持不变, 公司经营效率维持原有水平, 对应 净利润为 1.28 亿元 1.57 亿元, 对应 每股收益 EPS 为 0.84 元 / 股 1.03 元 / 股 第 22 页共 27 页

23 新三板行业研究 图表 35 预测 营收分别 亿 图表 36 预测 净利润分别 亿 % 2 60% % 60% 40% 20% % 40% 30% 20% 10% E 2018E 0% E 2018E 0% 营业收入 ( 亿元 ) 公司增速 (%) 净利润 ( 亿元 ) 增速 (%) 资料来源 : 公司公告 广证恒生 资料来源 : 公司公告 广证恒生 4.3 芍花堂 (836625): 坐拥万亩药材基地, 创新服务赢得客户 芍花堂国药前身是中国 ( 亳州 ) 上海雷允上中药饮片厂, 成立于 2004 年, 位于安徽亳州, 2015 年 3 月于新三板挂牌 全资子公司芍花堂药业主要从事中药饮片的生产与销售, 中药材销售, 重点产品为三七粉 白芍 菊花 牡丹等 ; 孙公司亳州市药都物流仓储有限公司向客户提供中药材价格咨询 仓储 物流及金融仓储物流等增值服务 ; 控股子公司亳州市芍花堂中药材典当有限公司提供中药材典当质押为主的服务 公司 2016 年营收 4.84 亿, 同比增长 7.79%; 净利润 0.44 亿, 与同期数值相同 图表 营收 4.84 亿 图表 38 主营包括中药饮片 中药材和租赁仓储 % 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 营收 ( 亿元 ) 增速 (%) 中药饮片中药材原材料租赁与仓储 资料来源 : 公司公告 广证恒生 资料来源 : 公司公告 广证恒生 第 23 页共 27 页

24 新三板行业研究 公司拥有万亩药材基地 公司药材基地位于十九里镇东南, 濒临涡河, 特定的地理位置和自然环境非常适合中药材的种植和生长 主要种植品种有白芍 丹皮 菊花 知母 花粉 白芷等 基地减少和规避中药材价格波动对公司业务的不利影响 口服饮片三七粉具有优势 公司口服饮片三七粉可直接口服或用于创伤面, 无需煎煮, 使用方便 公司三七粉有着很高的质量水平 : 原材料采自云南文山无公害生态基地, 天然无污染 ; 产品目数和细度 内在含量等指标创同行业第一, 细度可达 260 目以上, 是 中国药典 当中最高标准 ; 其炮制工艺已申报了发明专利 另外, 三七粉在包装设计上与其他中药饮片不同, 采用小瓶和分袋包装方式, 方便客户使用 图表 39 芍花堂三七粉 资料来源 : 公司官网 广证恒生 中药材仓单质押贷款业务国内首例, 创新服务增强客户粘性 孙公司亳州市药都物流仓储有限公司拥有仓库面积 5 万平米, 年储存中药材 15 万吨, 储存药材价值约 50 亿元 中药材单质押供应链金融业务是孙公司的特色业务 孙公司联合药监局等部门专家共同组成的价格评定委员会对需质押的中药材进行评估后, 为客户仓储的中药材出具仓单, 孙公司协助客户向合作方中国邮政邮储银行亳州分行质押仓单 ( 公司向银行缴纳部分保证金 ), 银行即为客户提供 中药材仓单质押小额贷款 中药材仓单质押贷款金融业务已在亳州和甘肃开展, 随着业务运营的逐步成熟, 业务渐渐得到市场的认可 未来公司将利用继续仓储公司的商业模式和现有的资源优势, 将中药材供应链金融业务推向全国 此创新业务在带来收入增长的同时增强了客户粘性 第 24 页共 27 页

25 新三板行业研究 5. 风险提示 (1) 原材料价格变化的风险, 导致行业增长不如预期 ; (2) 市场竞争加剧 第 25 页共 27 页

26 新三板行业研究 新三板团队介绍 : 在财富管理和创新创业的两大时代背景下, 广证恒生新三板构建 研究极客 +BANKER 双重属性的投研团队, 以研究力为基础, 为企业量身打造资本运营计划, 对接资本市场, 提供跨行业 跨地域 上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务, 发挥桥梁和杠杆作用, 为中小微 成长企业及金融机构提供闭环式持续金融服务 团队成员袁季 ( 广证恒生总经理兼首席研究官 ): 从事证券研究逾十五年, 曾获 世界金融实验室年度大奖 最具声望的 100 位证券分析师 称号 2015 年度广州市高层次金融人才 中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖, 携研究团队获得 2013 年中国证券报 金牛分析师 六项大奖 2014 年组建业内首个新三板研究团队, 创建知名研究品牌 新三板研究极客 2016 中国金融风云榜 中国金融管理年度创新人物,2016 年金号角奖金牌研究员 赵巧敏 ( 新三板研究副总监 副首席分析师 ): 英国南安普顿大学国际金融市场硕士,8 年证券研究经验 具有跨行业及海外研究复合背景, 曾获 08 及 09 年证券业协会课题二等奖 具有多年 A 股及新三板研究经验, 熟悉一二级资本市场运作, 专注机器人 无人机等领域研究, 担任广州市开发区服务机器人政策咨询顾问 林全 ( 新三板高端装备行业研究负责人 ): 重庆大学硕士, 机械工程与工商管理复合专业背景, 积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验, 对产业发展与企业运营有独到心得 温朝会 ( 新三板 TMT 行业研究负责人 ): 南京大学硕士, 理工科和经管类复合专业背景, 七年运营商工作经验, 四年市场分析经验, 擅长通信 互联网 信息化等相关方面研究 黄莞 ( 新三板教育行业研究员 ): 英国杜伦大学金融硕士, 具有跨行业及海外研究复合背景, 负责教育领域研究, 擅长数据挖掘和案例分析 魏也娜 ( 新三板 TMT 行业研究员 ): 金融硕士, 中山大学遥感与地理信息系统学士,3 年软件行业从业经验, 对计算机 通信 互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察,2016 年加入广证恒生, 从事新三板 TMT 行业研究 谭潇刚 ( 新三板高端装备研究员 ): 中国科学技术大学无机化学博士, 曾发表多篇 SCI 论文, 研究涉猎化学 物理和材料等交叉领域 ; 具有知名券商研究所 投行经历, 兼备理工 金融复合知识背景和跨一 二级市场研究视角 重点关注锂电池 新能源汽车等新材料领域相关产业链 陆彬彬 ( 新三板主题策略研究员 ): 美国约翰霍普金斯大学金融硕士, 负责新三板市场政策等领域研究 联系我们 : 邮箱 :lubinbin@gzgzhs.com.cn 电话 : 第 26 页共 27 页

27 新三板行业研究 广证恒生 : 地址 : 广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼电话 : , 邮编 : 股票评级标准 : 强烈推荐 :6 个月内相对强于市场表现 15% 以上 ; 谨慎推荐 :6 个月内相对强于市场表现 5% 15%; 中性 :6 个月内相对市场表现在 -5% 5% 之间波动 ; 回避 :6 个月内相对弱于市场表现 5% 以上 分析师承诺 : 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具 本报告 本报告清晰 准确地反映了作者的研究观点 在作者所知情的范围内, 公司与所评价或推荐的 证券不存在利害关系 重要声明及风险提示 : 我公司具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 我公司已根据法律法规要求与控股股东 ( 广州证券股份有限公司 ) 各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度, 有效隔离内幕信息和敏感信息 在此前提下, 投资者阅读本报告时, 我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 法律法规政策许可的情况下, 我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息 本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有 未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 广州广证恒生证券研究所有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 市场有风险, 投资需谨慎 第 27 页共 27 页